PAGEPAGE1某房企供應(yīng)鏈ABS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算分析案例目錄TOC\o"1-3"\h\u13519某房企供應(yīng)鏈ABS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算分析案例 16735一、違約風(fēng)險(xiǎn) 124916二、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 325129三、破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn) 626799四、資金混同風(fēng)險(xiǎn) 623032五、基于KMV模型的A房企違約風(fēng)險(xiǎn)分析 6目前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)在模式、類別上均以應(yīng)付賬款類為主，具有較高的共通性，所以本文根據(jù)所介紹的A房企實(shí)施供應(yīng)鏈ABS業(yè)務(wù)的專項(xiàng)計(jì)劃案例為基礎(chǔ)，對于專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行歸集，然后逐一進(jìn)行分析，進(jìn)而總結(jié)出相對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施，依據(jù)供應(yīng)鏈金融的特性和資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程，站在房地產(chǎn)企業(yè)的角度將供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)的主要的風(fēng)險(xiǎn)歸集為違約風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)，并將與以上風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的因素拆解分析。違約風(fēng)險(xiǎn)從房企的角度來看，為了更好的落地供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)，需要關(guān)注資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中的違約風(fēng)險(xiǎn)，具體指原始權(quán)益人以及作為核心企業(yè)的房企本身，這兩個(gè)參與主體對專項(xiàng)計(jì)劃的運(yùn)行有著較大的影響。（一）房地產(chǎn)企業(yè)自身違約風(fēng)險(xiǎn)。從上文中的供應(yīng)鏈金融ABS的交易結(jié)構(gòu)中可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)作為供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中是全程作為債務(wù)人存在的，作為主導(dǎo)整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的參與方，一旦核心企業(yè)本身出現(xiàn)違約，對于整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃就會(huì)造成極大影響，導(dǎo)致投資者的利益受損，供應(yīng)鏈融資將面臨失敗，下文中將會(huì)運(yùn)用模型計(jì)算A房企自身的違約概率。在本文A房企的專項(xiàng)計(jì)劃中，A房企作為信用評級為AAA的核心企業(yè)，自身評級評級水平較高，但在專項(xiàng)計(jì)劃中有多個(gè)下屬項(xiàng)目公司作為債務(wù)人，本次入池資產(chǎn)中，根據(jù)應(yīng)付工程款劃分前五大債務(wù)人，具體詳見下表4.5：表4.5專項(xiàng)計(jì)劃中前五大債務(wù)人單位：萬、筆債務(wù)人應(yīng)付工程款金額金額占比A3,388.024.20%B2,659.093.30%C2,468.693.06%D2,402.192.98%E2,029.572.52%合計(jì)12,947.5616.06%資料來源：根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理以上表中債務(wù)人均為A房企下屬項(xiàng)目公司，在本專項(xiàng)計(jì)劃中，前五大債務(wù)人將共計(jì)12947.56萬元的應(yīng)付工程款債權(quán)進(jìn)行打包，作為占比較大的前五大債務(wù)人，需將他們的入池資產(chǎn)進(jìn)行分散，控制在相對分散的比例，可以看出前五大債務(wù)人的池總資產(chǎn)比例在16.06%，風(fēng)險(xiǎn)相對可控，對于整個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)就相對較低，一旦出現(xiàn)某個(gè)項(xiàng)目公司債務(wù)人違約，那么作為共同債務(wù)人的A房企就會(huì)承擔(dān)相關(guān)連帶償付責(zé)任，避免出現(xiàn)核心企業(yè)的違約情況。在分析核心企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的要素時(shí)，需要對核心企業(yè)所在的行業(yè)進(jìn)行分析。而A房企所在的房地產(chǎn)行業(yè)，是國內(nèi)一個(gè)受樓市調(diào)控政策影響極大的行業(yè)。當(dāng)調(diào)控政策收緊時(shí)候，出現(xiàn)限購限貸等條件約束，那么房地產(chǎn)企業(yè)的銷售規(guī)模將會(huì)受到影響，直接影響房企的回籠資金，這個(gè)對作為債務(wù)人的A房企下屬項(xiàng)目公司影響最為直接。所以從房企的角度來看，集團(tuán)必須時(shí)刻關(guān)注項(xiàng)目公司所在地區(qū)的樓市調(diào)控政策，并以此調(diào)整入池的債務(wù)人的比例，對于限購政策嚴(yán)格、市場銷售不良的區(qū)域，暫不將其加入資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中來，可以有效降低核心企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)，而再A房企的專項(xiàng)計(jì)劃債務(wù)人占比如下圖4.1：圖4.1債務(wù)人地區(qū)占比資料來源：根據(jù)公司資料整理從上圖中可以看出，專項(xiàng)計(jì)劃中入池資產(chǎn)中，重慶地區(qū)的占比達(dá)到了30%，說明A房企在地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的范圍上，過度依賴重慶地區(qū)業(yè)務(wù)，這種債務(wù)人所在區(qū)域高度集中的情況，一旦出現(xiàn)重慶地區(qū)樓市政策調(diào)整，銷售回款受阻的情況下，債務(wù)人將出現(xiàn)無法償還本息的情況，出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。所以在債務(wù)人入池資產(chǎn)的比例控制方面，應(yīng)該嚴(yán)格控制其部分地區(qū)的比例，控制對專項(xiàng)計(jì)劃造成影響的潛在風(fēng)險(xiǎn)。針對對A房企到期償付專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)本金及利息，本文搜集了A房企近三年的盈利指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)，詳見表4.6：表4.6A房企近三年盈利指標(biāo)項(xiàng)目201920182017銷售毛利率（%）28.8428.5721.32銷售凈利率（%）9.389.756.58凈資產(chǎn)收益率（%）14.1413.3710.18資料來源：根據(jù)企業(yè)年報(bào)整理以上數(shù)據(jù)表明，A房企在近三年的銷售凈利率方面穩(wěn)步中有所提升，其中2017年到2018年主要是上文中提到的快速擴(kuò)張階段，總體上A房企保持一個(gè)較為平穩(wěn)的盈利水平，出現(xiàn)不能償付本息的風(fēng)險(xiǎn)較小。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：為了專項(xiàng)計(jì)劃的順利發(fā)行以及公司在資本市場上的信用評級，房企應(yīng)該從自身自查，公司內(nèi)部應(yīng)整合成本部門、銷售部門、融資部門在入池資產(chǎn)的選擇上進(jìn)行溝通，具體體現(xiàn)在對個(gè)地方樓市政策、下屬項(xiàng)目公司的經(jīng)營回款方面進(jìn)行分析和對比，篩選出一定比例的優(yōu)質(zhì)下屬項(xiàng)目公司的資產(chǎn)進(jìn)行入池?；A(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對于房企來說最終要的就是專項(xiàng)計(jì)劃中基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，它不僅影響著專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行成功與否，也同時(shí)影響著核心企業(yè)地產(chǎn)商的信用評級?；A(chǔ)資產(chǎn)為工程承建商因申請保理服務(wù)獲得資金而轉(zhuǎn)讓給X保理公司的應(yīng)收賬款債權(quán)，該債權(quán)是基于工程承建商向A房企的下屬項(xiàng)目公司提供工程承包服務(wù)所享有的，并經(jīng)債務(wù)人/共同債務(wù)人通過出具《買方確認(rèn)函》、《付款確認(rèn)書》等文件確認(rèn)到期付款義務(wù)。所以，承建商和A房企下屬項(xiàng)目公司的工程承包合同簽署不符合法律、法規(guī)或各自內(nèi)部授權(quán)的要求，或該等債權(quán)形成的基礎(chǔ)法律關(guān)系因供應(yīng)商資質(zhì)、基礎(chǔ)交易不真實(shí)等不符合法律、行政法規(guī)的要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性就會(huì)受到一定的影響?；A(chǔ)資產(chǎn)是指承建商向保理公司申請保理服務(wù)而轉(zhuǎn)讓給保理公司的應(yīng)收賬款債權(quán)，而這些債權(quán)是由A房企下屬項(xiàng)目公司與承建商因簽訂工程承包合同而產(chǎn)生的?；A(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的核心部分，也是潛在風(fēng)險(xiǎn)最大的部分。房地產(chǎn)企業(yè)如何去把控基礎(chǔ)資產(chǎn)方面的風(fēng)險(xiǎn)，對于專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行有著重要意義。以下將對基礎(chǔ)資產(chǎn)造成風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行分析。應(yīng)付賬款真實(shí)性風(fēng)險(xiǎn)。房企在項(xiàng)目建設(shè)過程中與承建商簽訂的工程承包合同必須是基于真實(shí)的交易，承建商必須真實(shí)有效的按照合同完成了相關(guān)的工程建設(shè)需求。而在近年來房地產(chǎn)行業(yè)的粗獷式發(fā)展中，由于管理水平交叉，屢屢發(fā)生虛構(gòu)工程合同、虛報(bào)工程產(chǎn)值的不良現(xiàn)象，如果將這些存在虛假交易的應(yīng)付賬款債權(quán)加入到專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，存在資金回流至房企之中的風(fēng)險(xiǎn)，那么對于房企的信用評級、專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行都會(huì)是極強(qiáng)的負(fù)面影響，專項(xiàng)計(jì)劃也會(huì)因此而設(shè)立失敗，如果在盡職調(diào)查階段沒有發(fā)現(xiàn)這些不合格的資產(chǎn)入池，那么對于投資者將會(huì)造成極大的損失。所以，房企自身應(yīng)該在篩選入池資產(chǎn)時(shí)，進(jìn)行自身內(nèi)部監(jiān)控。近年來房企腐敗案件不在少數(shù)，房企內(nèi)部應(yīng)加強(qiáng)工程審計(jì)、完善相關(guān)工程結(jié)算制度，審核承建商上報(bào)的形象進(jìn)度產(chǎn)值，確保經(jīng)濟(jì)資料的合規(guī)性，以此保障入池資產(chǎn)的真實(shí)有效性。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：房地產(chǎn)企業(yè)需要充分調(diào)動(dòng)內(nèi)部紀(jì)檢部門和相關(guān)職能部門的積極性，對月度工程款的審核應(yīng)該逐筆落實(shí)合同主體和條款，針對于施工現(xiàn)場也應(yīng)有相應(yīng)的收方記錄，同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)自身的公司管理制度。2.基礎(chǔ)資產(chǎn)中的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)另外一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素就是關(guān)聯(lián)交易，近年來大部分房地產(chǎn)企業(yè)都在內(nèi)部成立了相關(guān)的材料貿(mào)易公司和工程建設(shè)公司，這樣做的目的是為了在業(yè)務(wù)體量較大的地區(qū)控制建安成本，但是對于專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)池來說，這是一項(xiàng)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中，債權(quán)人與債務(wù)人之間不可以存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，否則會(huì)對專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行造成風(fēng)險(xiǎn)，在與關(guān)聯(lián)關(guān)系的承建商產(chǎn)生應(yīng)付工程款債權(quán)時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格禁止入池，房企也應(yīng)遵守專項(xiàng)計(jì)劃的相關(guān)規(guī)定，嚴(yán)格把關(guān)入池資產(chǎn)，加強(qiáng)自身關(guān)聯(lián)企業(yè)的信息披露，杜絕此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。A房企本次入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)概況如下表4.7所示：表4.7基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況類別數(shù)量資產(chǎn)池應(yīng)收賬款余額（萬元）80,643.24應(yīng)收賬款筆數(shù)（筆）308債權(quán)人個(gè)數(shù)（個(gè)）193債務(wù)人個(gè)數(shù)（個(gè)）128單筆應(yīng)收賬款平均余額（萬元）261.83單筆應(yīng)收賬款最高余額（萬元）2,402.19單一債權(quán)人最高占比5.05%資料來源：根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃說明書整理可以從上表中看到，本次專項(xiàng)計(jì)劃的債權(quán)人也就是承建商一共有193個(gè)，總?cè)氤刭Y產(chǎn)金額在8.06億元，債權(quán)人數(shù)量比較多，但是單一債權(quán)人的占比并不大，所以風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于關(guān)注這些債權(quán)人是否與A房企存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或者說是A房企的內(nèi)部公司，避免對專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行形成風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)防控措施建議：每期專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行前，計(jì)劃管理人、律所對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)及要求安排如下：未來每期發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)的核查方式為抽樣核查（應(yīng)收賬款筆數(shù)為50筆以上）或逐筆核查（應(yīng)收賬款筆數(shù)為50筆或以下），如采用抽樣核查方式，抽樣資產(chǎn)需滿足：（1）抽樣樣本至少涉及10名債務(wù)人；（2）抽樣樣本覆蓋了資產(chǎn)池涉及的每個(gè)省區(qū)/直轄市；（3）抽樣樣本中的應(yīng)收賬款類型覆蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的所有應(yīng)收賬款類型（包含工程款、材料款等類型）；（4）抽樣樣本至少涉及資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)未償價(jià)款余額最大的前10筆基礎(chǔ)資產(chǎn)。按照如上抽樣的原則和方法進(jìn)行，保持了較高的抽樣樣本數(shù)量，抽樣樣本可以覆蓋所有債務(wù)人和所有類型的應(yīng)收賬款，此外，抽樣樣本還選取資產(chǎn)池中金額較大的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有重要性與代表性，同時(shí)在數(shù)據(jù)端，A房企應(yīng)加快信息化辦公的建設(shè)，將應(yīng)付工程款的相關(guān)數(shù)據(jù)在固定系統(tǒng)平臺(tái)上與第三方機(jī)構(gòu)共享，保障入池資產(chǎn)的合格性，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。3.基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)性。首先是基礎(chǔ)在產(chǎn)的前提是在法律法規(guī)的范圍內(nèi)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款債權(quán)的的轉(zhuǎn)讓和質(zhì)押相同樣存在相關(guān)的法律風(fēng)險(xiǎn)，例如應(yīng)收賬款是否存在商業(yè)糾紛而導(dǎo)致的法律訴訟，同時(shí)是否存在多次質(zhì)押的情況，因?yàn)樵凇段餀?quán)法》的規(guī)定中，應(yīng)收賬款可被多次辦理質(zhì)押登記，但存在一個(gè)優(yōu)先級的標(biāo)準(zhǔn)，依據(jù)登記時(shí)間決定，這就要求原始權(quán)益人在篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)復(fù)核有無此種情況的存在。破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)供應(yīng)鏈金融ABS業(yè)務(wù)實(shí)施過程中，是由承建商將自身的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人X保理公司，X保理公司再將此部分基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給專項(xiàng)計(jì)劃，在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，作為專項(xiàng)計(jì)劃的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，X保理如果出現(xiàn)申請破產(chǎn)的情況，法院受理其破產(chǎn)申請后，那么已經(jīng)出售給專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，就有可能被認(rèn)定為存在不公平交易，進(jìn)而對這部分應(yīng)收賬款債權(quán)予以撤銷處理，那么這種情況就會(huì)對專項(xiàng)計(jì)劃造成風(fēng)險(xiǎn)。目前供應(yīng)鏈金融ABS產(chǎn)品相比于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較為特殊，其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是給予SPV（特殊目的公司），而供應(yīng)鏈金融ABS是出售給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，但是無論是專項(xiàng)計(jì)劃還是SPV，都沒有法律實(shí)體，這就在法律層面上對于破產(chǎn)時(shí)候的資產(chǎn)隔離產(chǎn)生歧義，在法律層級上不被認(rèn)可，就存在對專項(xiàng)計(jì)劃成功發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。資金混同風(fēng)險(xiǎn)本次專項(xiàng)計(jì)劃的參與方包括原始權(quán)益人、核心企業(yè)、計(jì)劃管理人等，那么在專項(xiàng)計(jì)劃的存續(xù)期間，就存在著現(xiàn)金流被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)這種情況，那么所設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃的評級就會(huì)被做下降調(diào)整，對未來發(fā)行各類ABS都有負(fù)面的影響。一般情況下，債務(wù)人也就是房地產(chǎn)企業(yè)到期支付資金時(shí)，作為原始權(quán)益人的保理公司有兩種情況下會(huì)發(fā)生資金混同風(fēng)險(xiǎn)，第一是在房地產(chǎn)企業(yè)與保理公司除了本專項(xiàng)計(jì)劃的債務(wù)之外仍然有其余債務(wù)，那么原始權(quán)益人在資金到賬時(shí)未識別資金用途，造成將資金用作它處；第二種是原始權(quán)益人有意將本屬于專項(xiàng)計(jì)劃的回款資金有目的的挪用。兩種情況無論是哪一種，都會(huì)影響專項(xiàng)計(jì)劃資金償付，從而對專項(xiàng)計(jì)劃的評級造成影響，以至于對企業(yè)今后發(fā)行ABS造成負(fù)面影響，甚至終止?；贙MV模型的A房企違約風(fēng)險(xiǎn)分析KMV是一種上世紀(jì)九十年代由美國公司發(fā)明的一種信用違約的分析模型，目前這種模型在測試上市企業(yè)的違約距離和違約概率方面應(yīng)用比較成熟，總的來說，就是在相關(guān)債務(wù)的償付截止日期，假如某公司的資產(chǎn)價(jià)值高于它所負(fù)債的價(jià)值，那么公司股權(quán)價(jià)值為差額；相反，則公司需要出售資產(chǎn)用于償還債務(wù)，股權(quán)價(jià)值就變成了零。這種模型的運(yùn)行流程主要分為以下三部分：第一步，它利用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式，根據(jù)企業(yè)股權(quán)的市場價(jià)值及其波動(dòng)性、到期時(shí)間、無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出企業(yè)資產(chǎn)的市場價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)性。根據(jù)B-S-M模型的推導(dǎo)過程，可以得到：根據(jù)股權(quán)價(jià)值（E）是資產(chǎn)價(jià)值（V）和時(shí)間（t）的函數(shù)，而資產(chǎn)價(jià)值（V）又服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，可得出股權(quán)價(jià)值（E）也服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率（）和公司資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率（）之間的關(guān)系式為：其次，根據(jù)公司的負(fù)債計(jì)算出公司的違約實(shí)施點(diǎn)(defaultexercisepoint，為企業(yè)1年以下短期債務(wù)的價(jià)值加上未清償長期債務(wù)賬面價(jià)值的一半)，計(jì)算借款人的違約距離，在已知上述變量的基礎(chǔ)上，KMV模型中上市企業(yè)的信用違約距離（DD）是指公司資產(chǎn)價(jià)值與違約點(diǎn)之間的距離，它與公司的規(guī)模大小無關(guān)，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)，其表達(dá)式為：是預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值，DP是公司的違約點(diǎn)。最后，根據(jù)企業(yè)的違約距離與預(yù)期違約率(EDF)之間的對應(yīng)關(guān)系，求出企業(yè)的預(yù)期違約率，如果假定企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（）服從正態(tài)分布，則代表公司違約距離的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)，因此，可得企業(yè)的預(yù)期理論違約概率（EDF）為：其中相關(guān)的參數(shù)如下：（一）債務(wù)價(jià)值=短期債務(wù)+長期債務(wù)（二）股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率，按照歷史波動(dòng)率方法計(jì)算。（三）股權(quán)價(jià)值=流通股數(shù)*日收盤價(jià)+非流通股數(shù)（限售股）*每股凈資產(chǎn)（四）違約點(diǎn)=短期債務(wù)+0.5*長期債務(wù)（五）利率：相應(yīng)年份央行一年期整存整取基準(zhǔn)利率（2020年央行為1.5%）本文根據(jù)A房企2020年半年報(bào)公開