《持續(xù)加大推進(jìn)清理拖欠企業(yè)賬款力《貨幣寬松預(yù)期邊際加強(qiáng)—宏觀經(jīng)濟(jì)《AI產(chǎn)業(yè)需求驅(qū)動(dòng)出口上行—宏觀經(jīng) 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/20從專項(xiàng)債投向拆解衡量財(cái)政實(shí)際力度2025年專項(xiàng)債支出結(jié)構(gòu)的變化反映了不同地方財(cái)政怎樣的施策思路？本文拆分l2025年財(cái)政對(duì)投資的實(shí)際支持效果邊際減弱，核心在專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)投資的支撐總體上略強(qiáng)于2024年，但由于節(jié)奏靠前，后期力度稍弱于2024l專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)變化詳解——31省分組觀察的結(jié)論自發(fā)”省份該比例的提升幅度總體要高于普通省份，2025年經(jīng)濟(jì)大省也加大了對(duì)于化債的資金投入。一方面，2025年地方提高了清償企業(yè)欠款的力度，擴(kuò)大類支出基本僅占比5%以下。民生支出關(guān)聯(lián)地方消費(fèi)增長(zhǎng)，專項(xiàng)債增速有一定正向相關(guān)性。12個(gè)化債重點(diǎn)省當(dāng)前對(duì)民生類的領(lǐng)域投入比重相對(duì)較方面盤活存量閑置土地，另一方面緩解區(qū)域內(nèi)l一季度財(cái)政力度展望：節(jié)奏依然前置，發(fā)力或偏溫和2025年財(cái)政的結(jié)余主要來(lái)自廣義債務(wù)融資后未使用的部分，邊際多增量約為收減支的情況，則結(jié)余規(guī)模不大；收支若正常收尾則全年不會(huì)出現(xiàn)結(jié)余。l風(fēng)險(xiǎn)提示：政策執(zhí)行不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、2025年財(cái)政對(duì)投資的實(shí)際支持效果邊際減弱 32、專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)變化詳解——31省市分組觀察 62.1、償還存量債務(wù)：多數(shù)地區(qū)化債力度提升，化債仍為重點(diǎn)省首要任務(wù) 62.2、收益項(xiàng)目專項(xiàng)債：從傳統(tǒng)基建到土儲(chǔ)的切換，“投資于人”仍在初期 72.2.1、出現(xiàn)退坡的支出分項(xiàng)：傳統(tǒng)基建和社會(huì)事業(yè) 72.2.2、經(jīng)濟(jì)大省民生類支出下滑最為顯著 2.2.3、2025年專項(xiàng)債支出的最大增量：土儲(chǔ)專項(xiàng)債，經(jīng)濟(jì)大省為主力 3、2026年一季度財(cái)政力度展望 3.1、財(cái)政結(jié)余情況測(cè)算——客觀判斷財(cái)政“余糧”成色 3.2、發(fā)債計(jì)劃和提前批項(xiàng)目：規(guī)模小幅提高，節(jié)奏受春節(jié)影響前置 4、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：2025年新增專項(xiàng)債受化債驅(qū)動(dòng)顯著擴(kuò)張 3圖2：2025年專項(xiàng)債發(fā)行相對(duì)2024年節(jié)奏前置 3圖3：普通收益專項(xiàng)債中基建仍是最主要投向領(lǐng)域 4圖4：2025年專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)大幅調(diào)整 4圖5：2025年多數(shù)地區(qū)特殊專項(xiàng)債占比上升 5圖6：2025年超長(zhǎng)債發(fā)行更前置、總規(guī)模增加 5圖7：重點(diǎn)省份專項(xiàng)債用于化債的比例顯著高于其他兩類省份 6圖8：重點(diǎn)省份特殊專項(xiàng)債占比提升幅度最大 7圖9：重點(diǎn)省份基建支出顯著縮量；經(jīng)濟(jì)大省土儲(chǔ)專項(xiàng)債增長(zhǎng)最快 8圖10：2025年公共設(shè)施管理業(yè)、生態(tài)環(huán)境治理業(yè)增速下滑顯著 8圖11：其他省份基建類支出占比回落程度最輕 9圖12：其他省份基建增速下滑相對(duì)緩慢 9圖13：各省市2025年基建類分項(xiàng)支出比例變化 圖14：社會(huì)事業(yè)支出占比大多下降，重點(diǎn)省對(duì)民生支出投入較弱 圖15：重點(diǎn)省份社零增長(zhǎng)速度相對(duì)落后于另外兩組地區(qū) 圖16：地方專項(xiàng)債投向民生類支出與消費(fèi)增速正相關(guān) 圖17：自審自發(fā)省份土儲(chǔ)專項(xiàng)債增幅最大 圖18：經(jīng)濟(jì)大省土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模最高、保障房支出占比普遍下調(diào) 圖19：2025年共有19個(gè)省市保持或縮減保障性安居工程支出占比 圖20：投向土儲(chǔ)+化債的增量直接導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)資金比重減少 圖21：狹義財(cái)政支出先快后慢、廣義支出中間發(fā)力年末放緩 圖22：2025年財(cái)政支出進(jìn)度從三季度開(kāi)始落后季節(jié)性 圖23：2025年廣義支出從三季度開(kāi)始顯著超越季節(jié)性 圖24：2025年11月財(cái)政結(jié)余超過(guò)過(guò)去三年同期 圖25：2022、2023年財(cái)政支出有較為明顯的開(kāi)門紅 圖26：2026年一季度地方債發(fā)行計(jì)劃小幅超過(guò)2025年 表1：2026年已下達(dá)提前批規(guī)模高于2025年 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)罕見(jiàn)的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，除房地產(chǎn)市場(chǎng)深度調(diào)整以外，基建投資增速連續(xù)多月放緩。其中作為實(shí)體投資支柱的經(jīng)濟(jì)大省也出現(xiàn)了顯著的投資下滑，且表現(xiàn)弱于全國(guó)水平。2025年廣義財(cái)政對(duì)投資的支持程度變化反映了不同地方財(cái)政怎樣的施策思路？本文拆分2025年各省市專項(xiàng)債支出投向變化并分析其內(nèi)在原因和趨勢(shì)，最后對(duì)2026年一季顯著提升。但總體來(lái)說(shuō)，一般預(yù)算支出結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，年度的調(diào)整幅度較小，對(duì)投持減弱。2025年全國(guó)新增專項(xiàng)債一共發(fā)行4.59萬(wàn)億元，比2024年多發(fā)行約5900億0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所；注：普通專項(xiàng)債為正常有收益用途專項(xiàng)債；特殊專項(xiàng)債為新增專項(xiàng)債中用于支持化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)的債券；其他專項(xiàng)債指用于支持中小銀行發(fā)展債2月2月3月4月5月6月7月8月9月——2022202120201. 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/202%能源社會(huì)事業(yè)更多專項(xiàng)債資金被投向存量債務(wù)化解、清償企業(yè)欠款以及土儲(chǔ)；基建類支出比重顯著下滑，其中市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通運(yùn)輸類占比下滑最為顯著；社會(huì)事業(yè)類支出占比例維持了一定韌性，而環(huán)保、能源、鄉(xiāng)村振興等領(lǐng)域的資金投入依然偏低。2024年2025年請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/2080.0060.0040.0020.00比重上升比重下降省2024占比2025占比0—O—2025—O—2024著影響了政策對(duì)投資的支持效率。下一章我們?cè)敿?xì)拆解地方專項(xiàng)債投向結(jié)構(gòu)變化， 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/20遼寧、重慶、甘肅、黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古、寧夏、青海以及其他省份（河北、府；化債重點(diǎn)省份仍處于化存量、控增量階段，經(jīng)濟(jì)規(guī)模相對(duì)靠后；其他省份經(jīng)濟(jì)規(guī)模處于中等水平，可作為對(duì)照。專項(xiàng)債發(fā)行的平均比例超過(guò)58%，無(wú)疑是最高的一組。其中貴州、云南、青海、黑等部分經(jīng)濟(jì)大省也有超過(guò)25%的專項(xiàng)債用于化債。北京、上海化債比例最低。其他普通省份的化債比例普遍位于經(jīng)濟(jì)大省和重點(diǎn)省份之間，平均達(dá)到專項(xiàng)債規(guī)模的三%新疆新疆陜西省西藏海南省湖北省河南省江西省山西省河北省青海省寧夏內(nèi)蒙古廣西吉林省黑龍江省甘肅省重慶市遼寧省云南省貴州省天津市廣江山四浙北上福湖安東蘇東川江京海建南徽圍。全國(guó)有21個(gè)省市特殊專項(xiàng)債發(fā)行比重提高，云南、黑龍江、天津、貴州等化債 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20擴(kuò)大了存量債務(wù)范圍；另一方面或也側(cè)面說(shuō)明用于項(xiàng)目建設(shè)的資金投入下滑，可能0廣東省廣東省河北省河南省湖北省海南省浙江省北京市上海市天津市藏陜西省山西省江西省江蘇省山東省四川省福建省湖南省安徽省新疆%河北省河南省湖北省海南省浙江省北京市上海市天津市藏陜西省山西省江西省江蘇省山東省四川省福建省湖南省安徽省新疆%貴州省云南省遼寧省重慶市甘肅省黑龍江省吉林省廣內(nèi)蒙古夏青海省重點(diǎn)省份自審自發(fā)其他省份重點(diǎn)省份自審自發(fā)以看出，化債重點(diǎn)省在基建領(lǐng)域的資金投入縮水最為顯著，其次是自審自發(fā)省份。目回報(bào)率要求下，地方交通和市政產(chǎn)業(yè)園區(qū)等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目下滑首當(dāng)建等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金的比例保持了相對(duì)平穩(wěn)。或意味著基建項(xiàng)目的收縮還主要在請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/208%3%-2%-7%基建類支出退坡對(duì)基建投資的下滑有較強(qiáng)的解釋力。首先，對(duì)應(yīng)基建投資的細(xì)分行業(yè)，2025年生態(tài)和環(huán)境治理業(yè)、公共設(shè)施管理資的主要拖累，背后原因或許是地方政府市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)項(xiàng)目專項(xiàng)債資金滑坡，以%%0——公共設(shè)施管理業(yè)——生態(tài)保護(hù)和環(huán)境治理水利管理業(yè)——交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/20其次分區(qū)域的差異較為明顯。非化債也非自審自發(fā)試點(diǎn)的省份基建投入的下滑程度最為溫和，對(duì)應(yīng)其固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度也相對(duì)較低。另外兩組地區(qū)，一是重心仍放在化解存量，對(duì)新增項(xiàng)目較為嚴(yán)格；另一類是專項(xiàng)債項(xiàng)目審核權(quán)下放至省級(jí)政府后，地方對(duì)收儲(chǔ)等民生類項(xiàng)目資金需求更高，導(dǎo)致專項(xiàng)債投向基建項(xiàng)目的比例下降更快。30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%新疆陜西省新疆陜西省西藏海南省湖北省河南省江西省山西省河北省青海貴州寧夏內(nèi)蒙古廣西吉林省黑龍江省甘肅省重慶市遼寧省云南省天津市江蘇省浙江省山東省廣東省安徽省福建省湖南省北京市2025年專項(xiàng)債基建支出占比變化20%2050-5-10-15-20海南省陜西省海南省陜西省湖北省西藏山西省江西省河南省河北省新疆遼寧省黑龍江省吉林省青海省內(nèi)蒙古廣西甘肅省天津市寧夏貴州省重慶市云南省北上四福浙山江廣湖安京海川建江東蘇東南徽市市省省省省省省省省相對(duì)2024年底變化2025年11月固投累計(jì)增速請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/20（占比） 交通基礎(chǔ)設(shè)施2025變化市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)農(nóng)林水利倉(cāng)儲(chǔ)物流新型基礎(chǔ)設(shè)施2025變化2025變化2025變化2025變化天津市云南省遼寧省重慶市甘肅省黑龍江省吉林市廣西省內(nèi)蒙古寧夏青海3%5%21%2%4%30%25%-28%-20%2%-9%-10%-28%-10%-6%-9%-2%2%6%2%6%9%9%8%-14%-20%-8%-14%-4%-10%-31%-24%5%2%4%3%2%0%2%0%6%0%-2%0%0%0%-2%-2%0%6%0.1%-3%2%1%1%-2%0.1%-4%0.2%-2%0.3%-1%0.2%0%0.1%0%2%2%河北省山西省江西省河南省湖北省海南省西藏陜西省新疆3%8%3%9%26%5%7%-12%-4%-1%-1%-1%5%-8%3%22%22%29%22%25%25%-6%5%-4%-2%-10%0.3%0.2%3%4%3%4%7%2%3%4%-2%-1%-2%-1%4%3%2%-0.3%-1%-2%-1%0.5%-0.4%-1%0.2%0.4%-0.2%0.2%0.4%-0.1%0%0%3%0.1%-1%3%0%4%9%4%9%3%5%上海市北京市湖南省福建省安徽省廣東省山東省四川省浙江省江蘇省31%5%9%-20%-4%-2%-5%-3%-12%-5%-4%-11%-11%4%27%26%28%24%8%-0.4%-14%-20%-12%-1%-21%-9%-8%-15%-3%2%2%5%5%8%9%7%-3%-1%-3%-4%0.3%2%0.0%4%-3%-0.3%0.2%-1%-0.2%-0.1%-1%-0.2%5%3%5%3%5%3%0%0%0.4%-1%-1%0.4%0.0%省民生類支出基本僅占比5%以下，化債重點(diǎn)省多是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較為薄弱地為顯著，經(jīng)濟(jì)大省原本的民生類支出占比不低，占比下降或是受土儲(chǔ)和化債抬升的投資于人的趨勢(shì)尚不明顯。我們認(rèn)為，投資于人并不僅僅代表教育、文化、健康、請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/20養(yǎng)老、托幼等社會(huì)事業(yè)，土地收儲(chǔ)、保障性住房等也屬于提高公共服務(wù)供給質(zhì)量的民生領(lǐng)域，資金用于消化地方政府拖欠企業(yè)賬款，可改善企業(yè)現(xiàn)金流。地方優(yōu)先改善政府和企業(yè)的財(cái)力或是向“投資于人”轉(zhuǎn)型初步階段黑龍江內(nèi)蒙古山西省江西省河南省湖北省海南省陜西省河北省河北省北京市湖南省福建省安徽省廣東省山東省浙江省江蘇省河山江河湖海西新北西西南北南藏疆省省省省省省天云遼重甘黑內(nèi)寧青津南寧慶肅龍蒙夏海江古河山江河湖海西新北西西南北南藏疆省省省省省省天云遼重甘黑內(nèi)寧青津南寧慶肅龍蒙夏海江古化債省化債省其他省 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20審自發(fā)”試點(diǎn)的十個(gè)省市全都發(fā)行了土儲(chǔ)專項(xiàng)債，且占總規(guī)模的比例非?？捎^，基的重慶、天津、吉林，以及其他省中的陜西、江西、湖北等。核心城市土地價(jià)值高疊加“自審自發(fā)”有一定自主權(quán)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份傾向于使用更多專項(xiàng)債額度進(jìn)行收儲(chǔ)，一方面盤活存量閑置土地，另一方面緩解區(qū)域內(nèi)城投債 天津市 天津市云南省遼寧省重慶市云南省遼寧省重慶市浙江省江蘇省江蘇省省江省古省省省省省省省市市省省省省省省2025——2025-2024占比變化 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20（占比）土儲(chǔ)支出20252024變化保障性安居工程支出20252024變化天津市云南省遼寧省重慶市甘肅省黑龍江省吉林市廣西省內(nèi)蒙古寧夏貴州青海12%6%5%24%4%4%11%4%0.1%0.1%0.3%12%8%2%3%3%15%6%2%5%0%25%1.2%3.0%9.0%1.0%9.9%7.6%5%4%1.5%0.4%3.0%6%6%-1%-6%-6%2%5%-2%-3%-3%-3%3%0%25%25%-3%6%5%24%4%4%11%4%4%河北省山西省江西省河南省湖北省海南省西藏陜西省新疆6%27%15%30%4%6%6%27%27%15%15%30%30%4%9%12%9%12%8%9%6%2%6%19.2%10.3%10%14%8.4%7.6%5.1%3.3%-10%-10%-1%-2%0%2%2%6%-3%2%上海市北京市湖南省福建省安徽省廣東省山東省四川省浙江省江蘇省44%15%27%15%16%10%6%7%14%11%44%44%15%27%15%16%10%6%7%14%11%52%4%6%10%4%9%9%6%5%37.0%56%5%8.7%6.1%4.6%13.3%5.0%5.1%10%-36%-36%-5%-2%-3%-3%4%-1%-5%-5%4%-5%圖19：2025年共有19個(gè)省市保省 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/20西藏西藏寧夏新疆寧夏青海青海河南內(nèi)蒙古陜西遼寧河南內(nèi)蒙古陜西遼寧湖北海南山東山西湖北海南山東山西安徽河北江蘇貴州四川甘肅江西北京四川甘肅江西北京福建福建重慶浙江重慶浙江湖南湖南廣西廣西廣東廣東黑龍江天津云南黑龍江天津云南吉林整是由于近年大規(guī)模化債任務(wù)疊加地方政府財(cái)政壓力緩解，拓寬了專項(xiàng)債用于償還存量、清償欠款的用途，即特殊專項(xiàng)債的擴(kuò)容。此特點(diǎn)區(qū)域性更強(qiáng)，隨著化債重點(diǎn)省逐步改善隱性債務(wù)率以及穩(wěn)步退平臺(tái)，可能其專項(xiàng)債用于化債的比例將有減弱。但另一部分或是長(zhǎng)期趨勢(shì)性變化，例如專項(xiàng)債用于土地儲(chǔ)備和收購(gòu)存量商品房已得到政策支持，后續(xù)可能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，且逐漸從經(jīng)濟(jì)大省向全國(guó)推開(kāi)；此外，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，專項(xiàng)債對(duì)于傳統(tǒng)基建項(xiàng)目的支持長(zhǎng)期或趨于下行，對(duì)于新基 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/20首先，一般支出放緩的根本原因，更可能是廣義財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政加碼發(fā)力對(duì)第一更多是趨勢(shì)性結(jié)果。換句話說(shuō)，狹義支出放緩的原因或正是廣義支出的加速發(fā)力。% 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/202022202220232024--O--2025202120222023數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所目標(biāo)2023年一季度支出增速也達(dá)到全年最高水平，但與（3）情形三是狹義支出完成預(yù)算目標(biāo)，其余條件同情形一，則該差額為-2055 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/200財(cái)政支出增速20222021——2020外推，2026年Q1地方債發(fā)行大概率超過(guò)2萬(wàn)億，可能小幅高于2025年。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明