宏觀經(jīng)濟分析2026年全球經(jīng)濟將延續(xù)自2022年以來的放緩態(tài)勢，尤其在美國關(guān)稅于8月7日后力度較此前明顯加大的情況下更為顯著。美國經(jīng)濟自2025年第四季開始出現(xiàn)較明顯的下行，并將延續(xù)至2026年上半年，消費的負面影響將逐步浮現(xiàn)，企業(yè)投資亦會放慢；不過，AI帶動的生產(chǎn)力提升在一定程度上可為美國經(jīng)濟提供支撐，預計2026年經(jīng)濟增長達2.2%。歐元區(qū)將維持溫和增長，德國在財政擴張下經(jīng)濟改善將尤為明顯；日本經(jīng)濟由內(nèi)需推動的力量增強，財政刺激亦成為額外助力；中國則在2025年于貿(mào)易保護主義環(huán)境下顯示一定韌性。隨著美國通脹預期風險逐步回落及勞動市場風險上升，聯(lián)儲局已于2025年9月開始減息，2025年累計減息75個基點。預料2026年仍會再減息50至75個基點。美股方面，AI提升生產(chǎn)力、降低成本，使企業(yè)利潤保持穩(wěn)健的趨勢仍可持續(xù)，預計2026年標普500盈利按年增長13.55%；惟因風險溢價可能上升，估值難再進一步擴張，年底目標價看7,650點。走勢上，第一季或仍反映風險下行，第二季有望企穩(wěn)回升，并于第四季、特別是期中選舉前后，出現(xiàn)較明顯升幅。板塊配置方面，AI主題仍看好核心科技、半導體、受惠用電需求增加的公用事業(yè)、因先進制造投資升溫而受惠的機械設(shè)備，以及工業(yè)REITs。非AI板塊則看好軍費占比提升下的航天與國防、因關(guān)稅而受惠的制藥股，以及受惠于投行業(yè)務(wù)活躍的資本市場類別。債券配置方面，美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱及聯(lián)儲局減息將帶動美國國債利率回落，預期10年期美債孳息率于第二季回落至3.5%-3.7%。建議2026年上半年可配置美國國債或較高評級的投資級企業(yè)債，下半年則可隨政策利率及經(jīng)濟見底，逐步轉(zhuǎn)向非投資級企業(yè)債。中國宏觀經(jīng)濟去年美國和多國達成貿(mào)易協(xié)議，和中國也停戰(zhàn)一年，全球貿(mào)易風險回落，市場未有大幅上調(diào)全球的經(jīng)濟增長。市場預期中國經(jīng)濟今年跟隨外圍轉(zhuǎn)弱，2026全年中國GDP實質(zhì)增長略為放緩至4.6%。潛在上調(diào)GDP增長的原因包括：一)貿(mào)易政策可見性提升，預計廠商把握窗口對外出口，同時減少生產(chǎn)線對外轉(zhuǎn)移；二)「國潮」將降低對進口消費品的需求，加強本土供應鏈。潛在下調(diào)GDP的原因包括：一)中央推動消費力度減弱，補貼金額顯著縮減；二)中美貿(mào)易戰(zhàn)重啟，貿(mào)易風險降低出口；三)能源價格急升，增加進口及生產(chǎn)成本。去年中國核心通脹廣泛企穩(wěn)甚至出現(xiàn)上行趨勢，按年升幅升至12月的1.2%，通縮問題在去年第4季起逐漸改善，整體通脹12月份按年升0.8%。然而，目前越貼近原材料生產(chǎn)(上游)通縮壓力仍存，生產(chǎn)者價格(PPI)12月份按年跌1.9％，而且已處于負值接近3年，原材料及礦業(yè)的價格下行壓力更顯著。上游成本下降但下游價格上升，有助轉(zhuǎn)化成企業(yè)利潤空間，過去PPI和CPI差距有利工業(yè)利潤溫和增長，預期差距將繼續(xù)成為企業(yè)利潤來源之一。內(nèi)需為中國經(jīng)濟增長的核心引擎，消費持續(xù)貢獻GDP增長超過50%?，F(xiàn)時食品、能源等必需品價格維持通縮范圍，2025年股市上漲帶動財富增長，預期今年居民將所得投放在消費中?！赶M品以舊換新」政策推動零售銷售增長，政策取得成果但效力已過，2025年下半年零售銷售增長率放緩?，F(xiàn)時中國經(jīng)濟并非過熱，通脹增長溫和，中央政府仍有空間刺激經(jīng)濟。而且，內(nèi)需是「十五五」及中央經(jīng)濟會議對于今年的規(guī)劃發(fā)展重點，預計今年中央將推出支持消費政策，考慮到去年已擴展補貼范圍，今年商品類別僅小幅增加(例如是涵蓋體育及文娛用品)，補貼金額同樣有望小幅提升?，F(xiàn)時國內(nèi)資金更愿意投資在風險資產(chǎn)之中，M1增速加快，M1和M2同步增速但差距收窄，市場傾向保持流動性，為資本市場提供了潛在增量資金。同時，中國10年期政府債孳息率從低位回升，顯示資金離開相對保守的定息資產(chǎn)。然而，即使國債收益率從歷史低位回升近30基點，潛在回報仍然有限，現(xiàn)時10年期債息為1.86%，而1年期及3個月期的定期存款分別約為1.5%和1.1%，長期而言屬于偏低水平。中國目前以寬松政策為主軸，短期內(nèi)低風險定息資產(chǎn)回報難以大幅提升，中國儲蓄率在全球之中偏高，預計將促使資金尋找較高的回報。具體行業(yè)方面，銀行和保險業(yè)展現(xiàn)出筑底回升的跡象，銀行業(yè)的凈息差(NIM)按年率已觸底反彈，不良貸款率亦有所回落。銀行貸款正從房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域，明顯轉(zhuǎn)向工業(yè)發(fā)展，以支持實體經(jīng)濟升級。六大國有銀行的盈利增長受惠于服務(wù)費收入的推動，整體基本面趨于穩(wěn)健。保險業(yè)方面，內(nèi)地主要壽險公司的新業(yè)務(wù)價值自2022年起，已連續(xù)兩年反彈，我們認為這確認觸底回升。中國在2012至2016年間，PPI維持負值，當時政府提出「供給側(cè)」改革，化解過剩產(chǎn)能及提高價格。現(xiàn)時PPI已維持弱勢接近3年，因此「產(chǎn)能過?！辜啊阜磧?nèi)卷」政策持續(xù)是市場焦點。由于反內(nèi)卷涉及整合企業(yè)和低效公司退場，和2015年相比，現(xiàn)時中央政府要化解「產(chǎn)能過?！箚栴}將面對更大挑戰(zhàn)性：一)現(xiàn)時PPI通縮問題涉及更多中下游的私人企業(yè)，而2015年P(guān)PI通縮主要集中在上游(原材料)國有企業(yè)，中央對下游企業(yè)的影響力不及上游國企般直接；二)現(xiàn)時中國勞動力市場較疲弱，失業(yè)率較當時高出約一個百份點，「穩(wěn)就業(yè)」重要性大幅提高，中央需要在「穩(wěn)就業(yè)」和「反內(nèi)卷」之間取得平衡。除了可能沖擊就業(yè)之外，反內(nèi)卷以及提升出廠價格對企業(yè)利潤構(gòu)成壓力，中央推行反內(nèi)卷更需要在各方面取舍，我們預期本輪行業(yè)整合所需時間較長，對于利潤及經(jīng)濟的壓力可控。展望2026年，中國宏觀投資的核心敘事將確立于『新質(zhì)生產(chǎn)力』對房地產(chǎn)與舊基建的替代效應，使其正式成為驅(qū)動經(jīng)濟增長與吸引流動性的新動力。在具體路徑上，數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施將構(gòu)筑新經(jīng)濟的物理底座，這不僅支撐AI算法的迭代，更將為具身智能的爆發(fā)提供關(guān)鍵算力；我們預期，人形機器人產(chǎn)業(yè)將于2026年迎來量產(chǎn)與商業(yè)化落地的『iPhone時刻』。與此同時，以生物制藥與創(chuàng)新藥為核心的產(chǎn)業(yè)集群，將構(gòu)成國產(chǎn)技術(shù)『出?！坏闹匾?。值得注意的是，上述投資邏輯均需迭加供應鏈安全的過濾器。在逆全球化博弈加劇的背景下，我們認為唯有掌握核心技術(shù)主權(quán)、能實現(xiàn)『自主可控』的行業(yè)龍頭，方能在結(jié)構(gòu)性行情中享有最高的安全邊際與估值溢價。恒指2026展望歷史數(shù)據(jù)顯示，中港股市和美元走勢成負相關(guān)，我們預期聯(lián)儲局減息，將推動美元偏弱及資金流入非美股市，有利中港股市走勢。另外，中港股市和環(huán)球其他成熟市場的回報相關(guān)性較低，這有助分散組合風險。我們預計，2026年初市場可能持續(xù)2025年第四季的市場盤整趨勢而轉(zhuǎn)向價值投資；相反，我們預計一旦市場穩(wěn)定、信心恢復，加上兩會可能推出政策支持，市場將轉(zhuǎn)向風險偏好型投資。因此，我們預期恒生指數(shù)將呈現(xiàn)看漲態(tài)勢，基于預期市盈率上修至13.5倍的和8%的盈利增長率，將恒生指數(shù)2026年底的目標價設(shè)定為30,000點，這意味著截至2026年1月9日的收盤價，該指數(shù)有14%的上漲空間。我們預期整體營收將年增6.4%，約我們預測的中國GDP增長率4.6%的1.4倍。我們認為，人工智能/科技進步、反內(nèi)卷改革和消費支出將繼續(xù)推動中國經(jīng)濟的關(guān)鍵發(fā)展，這些因素將有助于支撐整體營收增長。此外，在政府反內(nèi)卷改革的推動下，生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)可望進一步向好，我們預測利潤率將逐步恢復，凈利潤將年增約8%。圖1:恒生指數(shù)資料:彭博,凱基整理,截至2026年1月9日行業(yè)短評行業(yè)評級短評工業(yè)增持l中國第十五個五年計劃(2026-2030)將科技自主化和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化作為戰(zhàn)略重心，在先進制造中的半導體板塊方面，中國AI芯片產(chǎn)能預計在2026年能達倍數(shù)計增長，但是仍會集中于成熟制程上，全球占比將繼續(xù)上升。l中國已將「具身智能」列為「十五五」規(guī)劃的未來產(chǎn)業(yè)，這為行業(yè)提供了長達五年的高確定性政策支持。我們預期2026年的首批量產(chǎn)將優(yōu)先投入工業(yè)制造和倉儲物流，工業(yè)機器人正變得更小型、更智能，并與人類更緊密協(xié)作，機器人靈巧性、計算器視覺和人機交互的改進使應用場景更具吸引力?；ヂ?lián)網(wǎng)增持l在DeepSeek于2025年以極致成本優(yōu)勢橫空出世后，中國AI產(chǎn)業(yè)已進入開源模型全球擴張的加速階段。國產(chǎn)大模型在推理性能逼近甚至局部超越海外閉源旗艦的同時，訓練與推理成本僅為后者的10-20%，并通過完全開源權(quán)重與寬松許可，快速滲透全球開發(fā)者與企業(yè)級應用生態(tài)。l中國AI產(chǎn)業(yè)鏈正在加速完善。上游包括算力基礎(chǔ)設(shè)施(芯片、數(shù)據(jù)中心)、算法框架和數(shù)據(jù)資源;中游聚焦大模型研發(fā)和訓練;下游涵蓋游戲、辦公、傳媒影視、醫(yī)療、金融、電商、工業(yè)等多元應用場景。行業(yè)評級短評原材料增持l2026年鋰行業(yè)最糟糕的時期已過，價格自低點顯著反彈。需求端將由儲能系統(tǒng)強勁增長推動。盡管供應端重啟可能限制價格上行空間，但持續(xù)的去庫存趨勢顯示供需結(jié)構(gòu)改善，行業(yè)正重回由需求主導的復蘇軌道。l預期2026年多晶硅價格或繼續(xù)回穩(wěn)，在經(jīng)過兩年的產(chǎn)能調(diào)整，加上政府推動的「反內(nèi)卷」政策，多晶硅供應也隨之減少。l而光伏玻璃在2026年則進入產(chǎn)能出清后的筑底期，光伏玻璃價將受益于政府嚴格限制新增產(chǎn)能，行業(yè)壁壘進一步推高，行業(yè)集中度會越見明顯。l盡管房地產(chǎn)建筑需求疲軟，但電動車與電網(wǎng)等能源轉(zhuǎn)型板塊展現(xiàn)強勁韌性。市場正提前消化2027年后的結(jié)構(gòu)性短缺預期，加上「十五五」規(guī)劃帶來的產(chǎn)能天花板與供給紀律，預計鋁價繼續(xù)穩(wěn)步上揚。金融增持l進入2026年后，多數(shù)國內(nèi)銀行預計新增貸款金額與2025年大致持平，高基數(shù)下導致同比增速回落。六大國有銀行普遍預期2026年貸款同比增速放緩。整體不良貸款率趨于穩(wěn)定，但在內(nèi)地樓市尚未待反彈下，房地產(chǎn)開發(fā)商貸款與非按揭類零售貸款不良率仍面臨上升壓力。l在2023年第三季經(jīng)歷最劇烈的按季收縮后，我們觀察到六大國有銀行的凈息差(NIM)的下行壓力似有緩解。盡管2025年NIM仍持續(xù)面對收窄趨勢，但后續(xù)數(shù)次的收縮已逐次減弱，顯示最壞的季度沖擊可能已經(jīng)過去。l中國壽險公司預期在今年都能繼續(xù)享受快速的保險銷售動能，驅(qū)動因素，來自于家庭財富重新配置帶來的持續(xù)結(jié)構(gòu)性機會。在現(xiàn)時存款利率處于極低水平下，同時市場正在經(jīng)歷中國資產(chǎn)重估的時期，在低利率水平及資本市場逐步造好的背景下，分紅險受市場追捧。醫(yī)療保健增持l創(chuàng)新藥:具備國內(nèi)外發(fā)展?jié)摿?。國?nèi)受中央支持推動創(chuàng)新藥商業(yè)化政策，支持新藥納入商業(yè)化保險中，提升創(chuàng)新藥市場消納，提升藥企投資意欲。國外則由持續(xù)推動對外授權(quán)、與海外企業(yè)合作研發(fā)等等的方式推動新藥出海。屬于中國高技術(shù)出口行業(yè)之一。l藥物外包(CXO):目前已于參議院通過的修訂版生物安全法案已不再將單獨點名具體公司及設(shè)立數(shù)年緩沖期等，被市場認為減辣版生物安全法案。l整體上，美國法案權(quán)力減低，中國繼續(xù)位于全球生物科技領(lǐng)先地位，近月相關(guān)股回調(diào)將為2026年提供良好入市機會。公用事業(yè)l火電:動力煤經(jīng)歷了四年煤價回調(diào)后，于2025年中現(xiàn)反彈。雖然，火電持續(xù)為用電高峰時的「壓艙石」，但預期發(fā)電成本將維持相對水平或微漲，盈利增長或放緩。l新能源:中央再將減碳列入「十五五」規(guī)劃當中，并且全面實施「碳排放雙控」，以碳排放為約束性指標，而非過去的以能源消納為約束性指標，將有利于新能源的消納情況。將有助于加強新能源投資的信心，例如海上風力發(fā)電。l中國新增移動電話及寬帶接入用戶數(shù)增長已達到低單位數(shù)的穩(wěn)定增長，反映通訊設(shè)備市場已成熟，以及演變成生活必須品及極高的用戶黏性，可為電訊商帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流。l在云服務(wù)方面，中國公有云服務(wù)持續(xù)快速增長，IDC預期中國IaaS將會由生成式AIIaaS服務(wù)為主要增長驅(qū)動力，云業(yè)務(wù)增長動力值得留意，惟對于三大電訊業(yè)短期影響力有限。l可吸引注重現(xiàn)金流派息投資者，惟對于較為進取的投資者由于AI對于電訊商短期激勵作用有限，或有機會表現(xiàn)落后。行業(yè)評級短評消費l隨著中國房價及經(jīng)濟情況回穩(wěn)，率先釋放高收入群組消費力，有利于高端奢侈品的消費復蘇;但另一方面，在過去一年受惠于消費補貼的行業(yè)，今年需要考慮高基數(shù)問題。l中央將促進內(nèi)需于「十五五」規(guī)劃中，放在較重要的第三位及今年中國經(jīng)濟發(fā)展目標的首要位置，但我們認為即使今年持續(xù)發(fā)放消費補貼，惟補貼金額增幅料將較2025年計劃有所縮減，按年正面激勵效應有限。l而消費者信心指數(shù)來看，雖然指數(shù)料已見底，但復蘇進程緩慢，進入2026年料消費類別表現(xiàn)將更分化。房地產(chǎn)l在香港，我們看好住宅物業(yè)，該物業(yè)已于2025年觸底反彈，價格和交易量均有所增長。過去兩年租金增長超過20%，加上強勁的租金收益率以及減息周期可能帶來的正收益擴大，我們預計2026年香港住宅市場的投資需求和終端用戶需求將進一步改善。隨著辦公室和零售市場信心的回升和基本面的改善，商業(yè)房地產(chǎn)(CRE)的過剩壓力正在緩解。l我們更傾向于資產(chǎn)負債表穩(wěn)健且股息率穩(wěn)定的香港開發(fā)商，例如信和置地。l中國住宅市場已于2025年下半年開始穩(wěn)定。然而，由于財富效應和消費者信心仍在恢復中，我們預計住宅價格不會大幅上漲，住宅開發(fā)商的收益也不會有顯著增長。l我們認為，像華潤萬象這樣的物業(yè)管理公司憑借其輕資產(chǎn)的商業(yè)模式優(yōu)勢，是投資中國商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的最佳途徑之一。此外，華潤萬象龐大的購物中心組合也提供了進一步提升營運效率的機會。能源l2026年原油市場前景依然喜憂參半，供應增長抵銷了強勁的需求增長，導致供需平衡可能出現(xiàn)過剩。國際能源總署(IEA)預計，2026年市場供應將比2025年高出410萬桶/日，而2025年預計為240萬桶/日。我們預計2026年油價將保持穩(wěn)定。上行風險主要來自地緣政治及來自俄羅斯/伊朗的供應中斷；下行風險主要來自歐佩克+減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行情況。l受強勁的需求、出口和石化產(chǎn)品需求增長的支撐，預計中國煉油利潤率將保持穩(wěn)定或略微為正。l石化產(chǎn)品需求將逐步復蘇，但整體產(chǎn)能利用率仍較低，短期內(nèi)價差難以恢復。上行風險主要來自產(chǎn)能削減的進展。l煤炭供應充足將持續(xù)抑制煤炭價格至2026年，影響煤炭生產(chǎn)商的盈利?？萍?硬件l中國科技硬件的主要增長動力依然是人工智能，對云端服務(wù)器和內(nèi)存硬件的需求不斷增長。盡管美國出口管制也影響了芯片供應，但我們看到中國政府支持芯片供應鏈，推動技術(shù)進步。政府的目標是大型計算機、通訊設(shè)備和其他電子設(shè)備制造商的工業(yè)產(chǎn)值增長7%。liPhone供應鏈可能會受益于規(guī)格升級，尤其是潛在的新iPhone升級周期和可折迭手機的規(guī)格。蘋果未來幾年的升級路線圖清晰明確，因此需求可能更具韌性。l在通訊設(shè)備領(lǐng)域，攝影機模塊將受益于設(shè)備端人工智能技術(shù)對更高規(guī)格攝影機模塊的需求，以及自動駕駛領(lǐng)域需求的增長。l由于美國芯片出口受到限制，半導體設(shè)備仍然是我們關(guān)注的重點產(chǎn)業(yè)。然而，該行業(yè)估值過高，使我們無法更加樂觀。行業(yè)評級短評交通減持lll快遞：反壟斷措施有助于改善物流生態(tài)系統(tǒng)，但可能需要一段時間才能解決。消費者支出模式的變化推動了快遞需求，而在線購物需求也為其提供了支撐。物流公司正在調(diào)整策略，透過產(chǎn)品組合的高端化來提升平均售價和利潤率。航空：該產(chǎn)業(yè)面臨票價壓力和燃油成本上漲的挑戰(zhàn)。此外，在2025年下半年表現(xiàn)良好之后，其估值吸引力已下降。然而，隨著旅行需求的改善，預計中國航空公司在2026年的盈利能力將略有提升。航運：美國大幅削減關(guān)稅帶來的短期利多推動了出口和運費上漲，但長期貿(mào)易談判仍存在不確定性。由于目前干散貨運費處于一年來的最高水平，2026年的基數(shù)效應可能較大。數(shù)據(jù)顯示，海港外貿(mào)量增長速度年比持續(xù)放緩。首選個股名單個股短評工業(yè)小鵬汽車(9868)98l小鵬計劃2026年推出7款新車，藉引入增程車型拓展中國北方及內(nèi)陸市場。配合海外市場至少3款新車上市，預計將顯著推升全球交付量。l公司自研的VLA2.0架構(gòu)及芯片獲大眾汽車采用，技術(shù)授權(quán)收入顯著增長并將持續(xù)擴l機器人預計2026年底量產(chǎn)，利用車端AI數(shù)據(jù)優(yōu)勢開拓導覽及零售等商用場景。優(yōu)必選(9880)l自優(yōu)必選推出WalkerS2自主換電的工業(yè)用機械人后，人型機械人采購訂單消息不斷，被市場卷標為行業(yè)標桿。l而管理層亦積極增加產(chǎn)能，于2026年將量產(chǎn)規(guī)模提升至5000部及于2027年進一步擴至1萬部，反映企業(yè)對于工業(yè)機械人落地應用的信心。l政策面，中央將新型工業(yè)列入「十五五」重點發(fā)展任務(wù)，機械人將成為自動化、高技術(shù)制造中，不可忽視的升級環(huán)節(jié)?；ヂ?lián)網(wǎng)騰訊控股(700)700l我們看好騰訊生態(tài)系統(tǒng)，它有助于掌握中國行動互聯(lián)網(wǎng)增長的巨大潛力，并在技術(shù)機會和進步中實現(xiàn)利潤。該公司可以利用其用戶黏性強且整合度高的社交行動網(wǎng)絡(luò)平臺，拓展其核心業(yè)務(wù)，包括游戲(增值服務(wù))、廣告(在線廣告)和金融科技支付(FBS)。l展望未來，我們看到游戲業(yè)務(wù)前景廣闊，其遞延營收在2026年預期中展現(xiàn)出強勁的營收可見度。廣告業(yè)務(wù)也隨著AIM+廣告活動的用戶參與度提升而重回增長軌道，2025年第三季在線廣告營收年增21%。隨著商業(yè)支付和貸款業(yè)務(wù)的增長以及小商城業(yè)務(wù)量的增加，F(xiàn)BS業(yè)務(wù)預計將溫和增長。l提升各平臺的AI能力將帶來顯著的利潤回報，AI代理的開發(fā)還可以與內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)整合，進而為使用者提升效率。阿里巴巴(9988)l云智能業(yè)務(wù)需求強勁，外部客戶選用AI占比持續(xù)提升，管理層指目前「供不應求」的局面將持續(xù)2至3年，公司將會持續(xù)加投資規(guī)模l針對中國電商業(yè)務(wù)，實時零售策略將轉(zhuǎn)向以「效率優(yōu)化」，減少單位虧損情況，有助緩和盈利拖累個股短評原材料中國宏橋(1378)40l國務(wù)院方案推動鋁材高端應用并淘汰落后產(chǎn)能，為行業(yè)帶來政策催化。供應收緊加上庫存下降，有助為鋁業(yè)盈利帶來上修空間。l宏橋產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊貼新能源車等高增長領(lǐng)域，其綠色轉(zhuǎn)型更響應國策，有望直接受惠于鋁合金單價(ASP)的提升。金融業(yè)友邦保險(1299)l友邦主動下調(diào)中國資產(chǎn)長期回報假設(shè)，尤其是將10年期政府債券的長期收益率假設(shè)從3.5%大幅調(diào)低至2.7%。此一保守假設(shè)在2025年的中期業(yè)績中亦未作調(diào)整，突顯其過份保守立場。l此假設(shè)被視為過低，未反映2025年中國經(jīng)濟復蘇及中港股重估因素。保守預期為2026年新業(yè)務(wù)價值(NBV)增長營造低基數(shù)，目前市場共識對中國市場NBV僅9.4%的增長預測顯然偏低，未來存在向上修訂的空間。中國平安(2318)80l中國平安投資于股票市場的積極性及占比，較其他中國保險企業(yè)為高，在中國資產(chǎn)被市場重估時期，預期將可率先受惠。l公司持續(xù)推動多渠道發(fā)展，預料銀保渠道將持續(xù)成為推動增長的主力軍，同時新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)上升，體現(xiàn)了「質(zhì)」及「量」的提升。招商銀行(3968)56.5l中經(jīng)會將「內(nèi)需主導」列為首要任務(wù)，重點提振消費并清理相關(guān)限制，消費金融將成為今年核心增長點。招商銀行作為「零售之王」，憑借優(yōu)質(zhì)客群與領(lǐng)先的數(shù)字化營運，最能有效捕捉政策紅利，帶動零售信貸業(yè)務(wù)實現(xiàn)突破。l預期今年人民幣兌美元將持續(xù)轉(zhuǎn)強，有利于資金流入及優(yōu)化貨幣政策空間。隨著前期減息影響逐步消化，加上銀行負債端成本優(yōu)化，預期招行的凈息差（NIM）跌幅有望收窄，推動盈利前景從受壓轉(zhuǎn)向修復，提升投資吸引力。醫(yī)療保健康方生物(9926)l公司持續(xù)推進其藥物知識產(chǎn)權(quán)的對外授權(quán)。其依達方(AK112)的療效優(yōu)于全球最暢銷的免疫療法藥物。憑借其雙特異性，市場對其銷售前景持樂觀態(tài)度。l康方生物有50多項自主研發(fā)創(chuàng)新候選藥，截至目前，公司已有24個產(chǎn)品在全球開展臨床研究。今年市場或會關(guān)注萊法利單抗AK117(CD47單抗)的三期臨床數(shù)據(jù)，有望突破市場CD47靶點的難題。消費泡泡瑪特(9992)292l股價受壓主因市場憂慮LABUBU二手價下跌。我們認為市場已過度反應：二手價回落實為官方補貨、迫使投機者退場的健康調(diào)整。一手銷售依舊強勁，LABUBU增產(chǎn)十倍仍迅速售罄，足證真實需求正吸收投機份額。l市場亦憂慮收入集中，但數(shù)據(jù)顯示TheMonster系列占比約35%，其余七個IP亦平均占10%。更重要是，這些IP組合均展現(xiàn)出強勁增長動力。l索尼影業(yè)已獲得LABUBU的電影改編權(quán)，并計劃將其拍成電影，預期有助推動LABUBU的IP在全球的知名度。個股短評騰訊音樂(1698)90l公司透過多層級會員及SVIP服務(wù)，配合獨家版權(quán)內(nèi)容，有效提升付費率及每用戶平均收入。l積極拓展線下演唱會及粉絲活動，以演出與周邊商品銷售，驅(qū)動非訂閱業(yè)務(wù)收入強勁增長，從而創(chuàng)造有別于傳統(tǒng)音樂串流平臺的單一業(yè)務(wù)。l結(jié)合在線權(quán)益與線下活動，利用獨家內(nèi)容與生態(tài)優(yōu)勢，打造差異化體驗并鞏固用戶黏房地產(chǎn)信和置業(yè)(83)l受惠于：1)香港住宅市場復蘇，未來項目儲備充足；2)中國海外直接投資(OFDI)流入。l審慎的管理策略幫助公司實現(xiàn)了穩(wěn)健的資產(chǎn)負債表，擁有大量凈現(xiàn)金。因此，公司有可能提高股東回報，或選擇以當前較低的估值收購土地儲備。l凈現(xiàn)金部位達455億港元，與市值相當，相當于少數(shù)股東的持股比例。收益類別選擇個股短評中國移動(941)98l中國移動的電信服務(wù)憑借龐大的用戶基數(shù)，產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使其具備強大的防御能力。公司超過75%的股息支付率，為追求收益的投資者提供了可觀的收益率。憑借穩(wěn)健的基本面和清晰的股東回報政策，中國移動仍然是防御型投資組合的核心持股。l公司的策略與國家人工智能策略相契合：(1)到2028年，將總投資翻一番，打造中國最大的智慧運算基礎(chǔ)設(shè)施。(2)建立聯(lián)盟，共同開發(fā)及分享數(shù)據(jù)及算法資源，加速人工智能在各產(chǎn)業(yè)的應用。根據(jù)「十五五」規(guī)劃，中國移動預計在人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中扮演供貨商、整合商和營運商的角色。中國電信(728)7l中國電信的電信業(yè)務(wù)周期性較低，現(xiàn)金流量穩(wěn)定，提供股東可靠的回報。我們預計未來數(shù)年股息年增率將達到7%至8%。l人工智能應用和公共部門數(shù)字化是核心增長動力，公司作為國有企業(yè)的背景將有助于鞏固其在政府和國有企業(yè)客戶中的領(lǐng)先地位。人工智能數(shù)據(jù)中心的更高利用率將直接支持數(shù)字服務(wù)的長期增長。l公司將持續(xù)向數(shù)據(jù)中心等高增長領(lǐng)域投入資金，以維持云端收入的增長。公用事業(yè)華潤電力(836)l我們認為華潤電力近期有兩個主要驅(qū)動因素：1)煤電業(yè)務(wù)帶來的強勁現(xiàn)金流；2)新增能源裝置容量預計將增長近30%，遠超同行，進而提升投資報酬率(ROIC)。l從長遠來看，中國電力需求可能因電氣化、人工智能數(shù)據(jù)中心和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及出口量增加而增長。l強勁的利潤增長和現(xiàn)金流支撐了股息率(約5.6%)和估值。主要風險在于煤炭價格的上漲壓力，而煤炭價格目前處于低點。個股短評中電控股ll中電集團的核心香港業(yè)務(wù)屬于防御型業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流強勁。根據(jù)與政府簽訂的管控協(xié)議，中電集團從其受監(jiān)管資產(chǎn)中獲得8%的回報。該框架鎖定了核心收益，并使其免受激烈的市場競爭影響。中電集團擁有穩(wěn)健的經(jīng)營現(xiàn)金流，為其長期以來穩(wěn)步派息的股息政策提供了支持—每季派息，且歷史上從未削減過股息。公司正在推行兩項長期增長策略－區(qū)域多元化和能源轉(zhuǎn)型。除香港外，其投資組合還涵蓋澳洲、中國內(nèi)地、印度和東南亞，有助于降低集中風險，同時滿足亞太地區(qū)不斷增長的能源需求。至關(guān)重要的是，全球能源向脫碳轉(zhuǎn)型提供了結(jié)構(gòu)性機遇，而中國內(nèi)地和澳洲則被視為關(guān)鍵的增長引擎。臺灣市場AI供應鏈保持高速增長相較于2000年科網(wǎng)泡沫期間近五年的大牛市，本輪由AI推動的升勢至今僅約三年，顯示現(xiàn)階段仍屬中段行情，2026年有望延續(xù)多頭格局。雖然AI投資熱潮看似迅猛，但回顧過去百年幾次重大技術(shù)革命-如鐵路、汽車、電力及信息科技-其資本開支高峰占GDP比重可高達2%至3%；目前生成式AI相關(guān)投資占比僅約0.8%，反映增長周期仍處于較早階段。盡管AI概念股估值偏高，但在強勁基本面支持下，臺灣AI供應鏈的PEG普遍仍低于一倍。我們預測AI供應鏈在2026年的整體盈余有望增長21%，延續(xù)2024年及2025年分別達35%與43%的高增速。AI股對臺股整體盈余的貢獻度已突破六成，隨著AI軍備競賽持續(xù)推進，臺股2026年盈余增速預料將由2025年的14%擴大至20%。雖然AI基建仍由大型云端服務(wù)商主導，但新創(chuàng)企業(yè)及主權(quán)AI的積極投入，使訂單結(jié)構(gòu)更趨多元及穩(wěn)定。然而，縱使AI浪潮有望支撐2026年牛市延續(xù)，市場波動亦同步升溫，主因包括：(1)累積升幅大、估值逼近上限；(2)美 國期中選舉帶來政策及政治不確定性；(3)聯(lián)儲局減息節(jié)奏存變數(shù)。預料臺股或再現(xiàn)「微笑曲線」走勢：第一季延續(xù)升勢；第二至第三季出現(xiàn)健康調(diào)整；第四季行情再度回暖。展望2026年，投資焦點將圍繞兩大主軸。其一，AI供應鏈規(guī)格升級有望帶動產(chǎn)業(yè)邁入新一輪增長周期，受惠板塊包括晶圓代工、GPU與ASIC、高階封裝（CoWoS）、測試接口、內(nèi)存、ODM、散熱、CCL、ABF、PCB、交換器及電源等關(guān)鍵零組件，反映AI運算需求持續(xù)擴張及GPU平臺升級動能強勁。其二，多元主題及防御性配置亦不容忽視，包括折迭iPhone與智能穿戴裝置帶動的消費電子創(chuàng)新，以及具備剛性內(nèi)需與穩(wěn)定高息特色的目標，為投資組合提供兼具增長與收益的平衡策略。整體而言，2026年的投資部署宜同時兼顧高增長動能及抗波動能力，以應對市場可能出現(xiàn)的起伏。新加坡市場2025年前三季新加坡整體經(jīng)濟表現(xiàn)優(yōu)于預期。這主要是由于美國調(diào)整了其互惠關(guān)稅政策，并與主要貿(mào)易伙伴達成協(xié)議，從而緩解了全球貿(mào)易緊張局勢。制造業(yè)、批發(fā)貿(mào)易以及金融保險業(yè)仍然是新加坡經(jīng)濟的增長支柱，各領(lǐng)域均錄得可觀增長。特別值得一提的是，在電子、交通工程及生物醫(yī)藥制造集群的推動下，制造業(yè)增長尤為強勁。全年展望保持樂觀，預計這股增長勢頭將持續(xù)至年底。展望未來，2026年的全球經(jīng)濟前景顯示，包括中國和歐元區(qū)在內(nèi)的新加坡大多數(shù)主要貿(mào)易伙伴的GDP增長將放緩。這主要是受到美國關(guān)稅的影響，進而抑制了對東南亞出口產(chǎn)品的需求；不過，受惠于人工智能的投資，美國的經(jīng)濟增長預計將保持韌性。因此，新加坡的外向型行業(yè)(特別是制造業(yè)和貿(mào)易相關(guān)服務(wù))預計擴張速度將比2025年緩慢。雖然電子及相關(guān)行業(yè)將受益于AI需求，但部分精密工程和生物醫(yī)藥的國內(nèi)產(chǎn)量可能會放緩。此外，建筑業(yè)預計將會增長，但面向消費者的行業(yè)則可能持續(xù)低迷。然而，相對較低的利率和持續(xù)的政府支持將緩沖經(jīng)濟放緩的影響，且資本市場仍將受益于上行重估的催化劑。GDP：2025年第三季，新加坡GDP按年增長4.2%，超越2.9%的初步預估值并優(yōu)于市場預期，延續(xù)了第二季4.7%的增長勢頭。按季經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，GDP增長2.4%，高于前一季的1.7%。強勁的表現(xiàn)主要由制造業(yè)推動，該行業(yè)擴張5.0%，受惠于全球?qū)I相關(guān)半導體、服務(wù)器以及高價值生物醫(yī)藥產(chǎn)品需求的激增。批發(fā)貿(mào)易增長3.9%，得益于機械、設(shè)備和供應品中電子相關(guān)貿(mào)易量的強勁表現(xiàn)。金融與保險業(yè)增長4.6%，主要受惠于銀行活動增強、凈費用和傭金收入增加，以及區(qū)域內(nèi)支付交易量上升的提振。相較之下，建筑業(yè)增長3.6%，較之前的6.2%有所放緩；同時，部分貿(mào)易相關(guān)服務(wù)的增長動能也較早期因關(guān)稅不確定性所驅(qū)動的提前出貨現(xiàn)象有所減弱。盡管如此，信息通信和專業(yè)服務(wù)等外向型服務(wù)業(yè)，仍持續(xù)受惠于全球AI驅(qū)動的投資及更強勁的區(qū)域貿(mào)易流。新加坡貿(mào)工部(MTI)已將2025年的增長預測，從先前的1.5%至2.5%區(qū)間，上調(diào)至4%左右，理由是全球經(jīng)濟狀況的韌性超出預期。中國和越南的出口增長保持強勁，且該地區(qū)的AI相關(guān)半導體出口在2025年第三季表現(xiàn)突出。貿(mào)工部同時預測，由于美國關(guān)稅的影響將在今年變得更加顯著，2026年的GDP增長預計為1%至3%。CPI：10月份，新加坡核心通脹按年急升至1.2%，高于9月份的0.4%，創(chuàng)下2025年至今的最高讀數(shù)。新加坡金融管理局(MAS)與貿(mào)工部將此增長歸因于醫(yī)療保險、醫(yī)療服務(wù)、食品和零售商品價格上漲，以及電力和天然氣價格跌幅的收窄。服務(wù)通脹躍升至1.8%，反映醫(yī)療相關(guān)成本和假日開支增幅加快，而食品通脹微升至1.2%；私人交通通脹因汽車價格漲幅加大而上升至3.8%，住宿通脹則輕微放緩至0.3%。按月計算，核心消費者物價指數(shù)增長0.5%，整體消費者物價指數(shù)則保持不變。MAS和MTI指出，盡管預計2026年全球原油價格下跌速度將放緩，且區(qū)域通脹在去年的疲弱之后開始回升，但新加坡的進口成本在未來幾個月應會繼續(xù)下降，盡管步伐會更加緩慢。在國內(nèi)，先前暫時抑制通脹的行政因素預計將繼續(xù)減弱，而隨著生產(chǎn)力正?；?，單位勞動力成本的增長預計將會上升；私人消費需求也可能保持穩(wěn)定。反映這些動態(tài)，MAS預計2025年核心通脹平均約為0.5%，隨后在2026年升至0.5%至1.5%之間；整體消費者物價指數(shù)預計在2025年平均為0.5%至1.0%，2026年平均為0.5%至1.5%。MAS強調(diào)通脹前景仍存在不確定性，全球供應沖擊和地緣政治緊張局勢可能會突然推高進口成本，而全球需求弱于預期則可能更快地抑制通脹。因此，MAS維持其新元名義有效匯率適度、循序漸進的升值路徑，強調(diào)采取平衡但謹慎的政策立場。勞動力市場：2025年第三季，總就業(yè)人數(shù)增加24,800人，高于第二季的10,400人和2024年第三季的22,300人。該季度的居民失業(yè)率為2.8%，而9月份的總體失業(yè)率則穩(wěn)定保持在2.0%。就業(yè)增長主要由制造業(yè)和建筑業(yè)的非居民就業(yè)人數(shù)增長帶動，錄得自2022年下半年以來最大的季度增幅。裁員人數(shù)較上一季度輕微下降，從3,540人降至3,500人。人力部預計，在建筑業(yè)和內(nèi)向型服務(wù)業(yè)持續(xù)擴張的支撐下，就業(yè)增長將保持正向，但在各行業(yè)間將會不均。然而，由于貿(mào)易政策的不確定性及外部需求疲軟，外向型行業(yè)的招聘情緒可能會趨于疲軟。由于企業(yè)保持謹慎，工資增長預計將會放緩，而計劃加薪的雇主的比例有所下降，尤其是在金融和信息服務(wù)業(yè)。固定資產(chǎn)投資：在2024年，新加坡獲得了135億新元的固定資產(chǎn)投資承諾，同比增長6.3%，高于2023年的127億新元，并實現(xiàn)了每年84億新元的總商業(yè)支出。這些投資預計將創(chuàng)造18,700個工作崗位，每年增加235億新元的附加價值在未來五年內(nèi)。雖然2023年的投資遍及化學、電子和研發(fā)領(lǐng)域，但2024年大部分投資來自電子部門。經(jīng)濟發(fā)展局(EDB)承認，全球保護主義政策和關(guān)稅對投資環(huán)境構(gòu)成風險。盡管如此，EDB計劃利用亞洲在全球GDP中所占份額的增長，預計將從目前的約50%上升至2030年的60%，以吸引關(guān)鍵領(lǐng)域和新興增長領(lǐng)域的投資。EDB將專注于人工智能、數(shù)字化和氣候技術(shù)，以加強新加坡作為全球創(chuàng)新中心的地位，并支持如柔佛-新加坡特別經(jīng)濟區(qū)等倡議。國際貿(mào)易：2025年10月，新加坡的總貿(mào)易按年增長23.2%，延續(xù)了2025年9月14.6%的增長勢頭，其中出口增長25.2%，進口增長21.0%。非石油國內(nèi)出口(NODX)在9月份增長7.0%后，本月增長22.2%。電子產(chǎn)品和非電子產(chǎn)品出口均有所增加，其中電子產(chǎn)品NODX在10月擴張33.2%，非電子產(chǎn)品NODX增長18.8%。對香港、臺灣和泰國的NODX均錄得顯著增長，而對日本和美國的NODX則有所收縮。非石油轉(zhuǎn)口(NORX)增長51.8%，主要由電子產(chǎn)品NORX，如個人計算機(+395.3%)、集成電路(+19.6%)和電信設(shè)備(+125.7%)的急劇增長所驅(qū)動。非電子產(chǎn)品轉(zhuǎn)口也增長了6.3%。2025年10月，對泰國、香港和美國的NORX均錄得顯著增長。電子產(chǎn)品再次擔當主力，這與AI相關(guān)半導體的上行周期相符。市場組合顯示對北亞具有韌性，但對美國則較為疲軟，這與關(guān)稅不確定性及較高的基數(shù)效應一致。我們將9月份的反彈并延續(xù)至10月視為周期性而非結(jié)構(gòu)性增長，直到看到更多數(shù)據(jù)確認增長廣度超越電子產(chǎn)品領(lǐng)域。個人可支配收入和儲蓄：2025年第三季，個人可支配收入按年增長2.8%，低于上一季度的3.6%增幅。該季度的增長同樣受到雇員報酬的支持。個人儲蓄在2025年第三季按年增長0.4%，較上一季度的2.6%增幅有所放緩。由于企業(yè)在貿(mào)易戰(zhàn)等經(jīng)濟不確定性中裁員并凍結(jié)招聘，2025年的個人收入增長可能會保持低迷。家庭現(xiàn)金流勢頭已經(jīng)降溫，較低的儲蓄率意味著短期內(nèi)用于非必需性開支的緩沖減少。除非勞動力需求實質(zhì)性增強，否則消費增長應保持穩(wěn)定而非強勁。對于股票篩選標準，在收入增長重新加速之前，應偏好必需消費品和具有定價能力的服務(wù)業(yè)，而非高度非必需性的股票。房屋和租金價格：2025年第三季，私人住宅價格上漲0.9%，與第二季1.0%的增幅保持一致。同時，私人住宅租金在上一季度增長0.8%后，在第三季也上漲了1.2%。非有地房產(chǎn)租金上漲1.1%，有地房產(chǎn)租金上漲1.4%，反映出租賃市場的趨緩。排除執(zhí)行共管公寓(EC)，吸納量按季增加了2,671個單位，并按年保持在高位。相應地，潛在供應下降了3.0%至36,814個單位。由于吸納量增加和潛在供應下降，供應缺口按年略有擴大，但相較于第二季，第三季的市場呈現(xiàn)放緩跡象。EC是房地產(chǎn)市場的一個亮點，第三季推出600個EC單位供售，并售出570個單位。展望未來，隨著近年政府土地銷售計劃逐步增加整體私人住宅供應、潛在供應量提高以及空置率放緩；除非出現(xiàn)需求沖擊，否則預計價格和租金通脹將持續(xù)放緩至2026年。新加坡金融管理局于2025年7月21日公布了首批股權(quán)市場發(fā)展計劃(EQPD)下的