企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因及防范策略—以方正集團(tuán)為例目錄TOC\o"1-3"\h\u7653企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因及防范策略—以方正集團(tuán)為例 173701.1研究背景與研究問題 1129471.2研究意義與本文創(chuàng)新 2119651.3研究思路與研究方法 3253091.4分析框架與結(jié)構(gòu)安排 526903參考文獻(xiàn) 61.1研究背景與研究問題作為全球第二大債券市場，我國債券市場經(jīng)歷了30余年的變革發(fā)展，逐漸走向成熟。企業(yè)直接融資的重要來源之一就是發(fā)行債券。相比其他融資方式，發(fā)行債券具有避免股東權(quán)利分散、抵免稅收和增加企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿等方面的作用，所以更加受到籌資主體的青睞，尤其是對于存在融資困境的企業(yè)更加如此。近年來，為了滿足日益增長的資金需求和企業(yè)發(fā)行債券的資本要求，我國政府也意識到債券市場是提供社會資金融通的重要一環(huán)，為了實(shí)現(xiàn)資金供需平衡，必須毫不動(dòng)搖大力支持、引導(dǎo)資本市場發(fā)展。由證監(jiān)會2015年出臺的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，對發(fā)行主體進(jìn)行放寬，對審核程序進(jìn)行簡化，對審核時(shí)間進(jìn)行縮短，隨著新政策出臺，公司信用債發(fā)行數(shù)量增長迅速。同時(shí)，2018年政府“寬貨幣”金融政策又進(jìn)一步放寬流動(dòng)性邊際，債券市場發(fā)展迅猛。但是，隨著資管新規(guī)的落地導(dǎo)致“緊信用”效應(yīng)凸顯，結(jié)構(gòu)改革“去杠桿”對金融市場造成不小的沖擊，振幅波及到信用債市場，違約事件頻發(fā)，與利率債市場逐步發(fā)展相比，信用債市場發(fā)展急轉(zhuǎn)直下。數(shù)據(jù)表明，2020年相較違約數(shù)量峰值的2019年，我國債券市場違約數(shù)量雖然有所下降但和違約規(guī)模和金額卻仍在上升。2020年全年新增違約主體54家，違約債券150只，總違約債券金額達(dá)1697.02億元。違約主體的性質(zhì)也從民營企業(yè)，逐漸擴(kuò)散到國有企業(yè)和合資企業(yè)。作為國民經(jīng)濟(jì)中流砥柱的國企，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)不可替代的作用。目前，一些大型國企債券違約引發(fā)“逃廢債”質(zhì)疑，使得市場對國企和央企信用債的絕對安全的信賴被打破。債券違約的頻繁發(fā)生，對我國債券市場，尤其是信用債市場的持續(xù)健康發(fā)展已經(jīng)形成了嚴(yán)重干擾。探析大規(guī)模違約頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)成因，以期避免違約事件頻發(fā)是十分關(guān)鍵的。因此，本文選擇大型國有“校企”集團(tuán)——FZ集團(tuán)，作為研究對象，并提出研究問題：大型國有企業(yè)FZ集團(tuán)債券違約的成因是什么？如何有效防范債券違約的風(fēng)險(xiǎn)？1.2研究意義與本文創(chuàng)新理論上來說，債券違約的風(fēng)險(xiǎn)度量對我國資本市場，尤其是對投資風(fēng)險(xiǎn)研究是十分重要的，因?yàn)閭袌鲆约笆袌鲋械耐顿Y者用風(fēng)險(xiǎn)度量來作為發(fā)債主體的風(fēng)險(xiǎn)參考指標(biāo)。同時(shí)，發(fā)債主體（企業(yè)）財(cái)務(wù)管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)也包括了對債券違約的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和管理。企業(yè)財(cái)務(wù)困境理論研究也囊括了債券違約的原因、后果及預(yù)防分析。目前西方國家資本市場比較完善，與之相比，我國仍處于早期，還不夠成熟，國內(nèi)學(xué)者針對債券違約預(yù)警和防范相關(guān)理論不僅在數(shù)量上較少，在結(jié)果上也還不夠成熟。目前對債券違約具體案例的研究還相對較少，并且尚未形成系統(tǒng)框架，所以總結(jié)更多案例，并對其進(jìn)行系統(tǒng)化和規(guī)范化的分類，有利于企業(yè)資本市場的研究并豐富我國債券違約的理論；同時(shí)還將彌補(bǔ)我國對于集團(tuán)性以及校辦企業(yè)債券違約研究的不足。按照風(fēng)險(xiǎn)分析鏈條進(jìn)行分析，也為分析其他集團(tuán)或企業(yè)的債券違約提供了清晰的路徑和理論基礎(chǔ)。從實(shí)踐上來看，由于政府托底和“剛性兌付”以及其他政策性條款對債券市場的保護(hù)，導(dǎo)致我國2014年之前我國信用債市場從未發(fā)生過債券實(shí)質(zhì)性違約，即使有偶發(fā)性的本息難以兌付，也有相關(guān)政府和政策進(jìn)行協(xié)調(diào)。上述現(xiàn)象造成了我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型存在滯后性，同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，對即將違約債券的預(yù)判性較差。在此種情況下，投資者較少關(guān)注債券本身的信用風(fēng)險(xiǎn)程度，對債券屬性判斷不明，甚至為了提高高額收益選擇了一些高風(fēng)險(xiǎn)的債券進(jìn)行盲目投資，嚴(yán)重違背了資本市場風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原則。隨著債券市場規(guī)模逐漸擴(kuò)大，同時(shí)伴隨外部經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易保護(hù)主義盛行，去杠桿和資管新規(guī)的宏觀調(diào)控，債券違約的現(xiàn)象逐漸從“零星式”變?yōu)椤熬畤娛健保捎诮?jīng)濟(jì)大環(huán)境緊張、新冠疫情盛行加上產(chǎn)能過剩，大量債券集中到付，違約規(guī)模和金額以及債券數(shù)量可能還會增加。案例研究的實(shí)踐意義在于：首先，有利于發(fā)債主體進(jìn)行合理利用債券進(jìn)行融資；其次有助于監(jiān)管和評級機(jī)構(gòu)對違約事件進(jìn)行有效監(jiān)管和預(yù)警；最后，有助于投資者合理判斷債券風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行正確投資。債券市場想要從初期走向成熟，經(jīng)歷債券違約是不可避免的，通過真實(shí)違約案例研究有助于推動(dòng)投資者增加對風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注意識，促進(jìn)債券市場參與者提高防御風(fēng)險(xiǎn)的能力。本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者已有的文獻(xiàn)理論研究基礎(chǔ)上，以FZ集團(tuán)的具體案例進(jìn)行分析，創(chuàng)新性如下：首先，本文研究案例比較新。FZ集團(tuán)違約發(fā)生在近期時(shí)點(diǎn)，還未有學(xué)者進(jìn)行過系統(tǒng)性的研究，具有時(shí)效性。其次，本文研究所遵循的路徑較新，按照債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈，從外生性因素（宏觀、行業(yè)）到內(nèi)生性因素（企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、營業(yè)狀況、財(cái)務(wù)指標(biāo)），綜合對FZ集團(tuán)的違約進(jìn)行分析。因此，本文除了對經(jīng)營指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)及模型分析外，更關(guān)鍵的是結(jié)合了公司的治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展戰(zhàn)略，為其他違約主體案例的研究提供分析思路，指引分析方向。然后，作為集團(tuán)公司來說，債券交叉違約的研究相對較少，市面上對于單個(gè)上市公司的單只或幾只債券違約的研究占了大多數(shù)，而對于集團(tuán)層面的債券違約來說，很少有人把它作為一個(gè)整體來進(jìn)行研究，同時(shí)結(jié)合集團(tuán)戰(zhàn)略層面的分析也相對較少，本文的研究可以對其他集團(tuán)的違約提供思路和預(yù)警，作為一個(gè)參考。最后，F(xiàn)Z集團(tuán)作為首只違約的“校企”，違約金額規(guī)模之大，影響范圍之廣，也是前所未有的。這對傳統(tǒng)國企尤其是校企“信仰”的沖擊也是巨大的，結(jié)合目前國家積極推進(jìn)校企進(jìn)行股份制改革，本文研究可以幫助投資者更加關(guān)注校企的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理及戰(zhàn)略層面，從而避免盲目投資債券，同時(shí)也為改革后對校企內(nèi)部的監(jiān)管提供一個(gè)思路和方向。1.3研究思路與研究方法（一）研究思路本文的研究思路如下：首先提出問題——集團(tuán)性校企FZ集團(tuán)違約的深層原因是什么？如何來進(jìn)行防范？然后，對相關(guān)違約成因和防范的研究進(jìn)行總結(jié)梳理，結(jié)合具體案例特點(diǎn)形成自己的研究，得出結(jié)論并提出建議。本文選取我國校企首個(gè)債券違約集團(tuán)性公司——FZ集團(tuán)為研究對象，分別從違約風(fēng)險(xiǎn)的成因和防范兩個(gè)方面進(jìn)行研究。第一，研究債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因。首先根據(jù)文獻(xiàn)綜述和前人的理論研究，把FZ集團(tuán)債券違約的成因進(jìn)行梳理，然后歸因到宏觀層面、行業(yè)層面和公司層面進(jìn)行分析。宏觀層面主要是由于整體經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競爭度高且不景氣以及政策造成環(huán)境緊縮；行業(yè)層面主要分析市場競爭程度、景氣程度等；公司層面就按照債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條從治理層面、戰(zhàn)略層面和財(cái)務(wù)層面進(jìn)行分析。第二，研究債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范。本部分基于上述分析，分別對債券發(fā)行主體（針對其他校企）、評級和監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及投資者提出建議，希望增強(qiáng)發(fā)債主體的信用保證，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管、督促評級機(jī)構(gòu)評級的及時(shí)性和準(zhǔn)確性，幫助投資者合理判斷債券風(fēng)險(xiǎn)，理性投資。圖1-1本文研究思路圖Figure1-1ResearchIdeaDiagramofThisPaper（二）研究方法1.對比分析法。本文的對比分析主要是橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ?。本文為了進(jìn)行對比分析，首先通過資料的搜集整理，為對比分析法的使用提供了可能。通過Wind、同花順和CSMAR等數(shù)據(jù)庫對企業(yè)的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行分類匯總，同時(shí)整理企業(yè)新聞和年度報(bào)告，并且搜集了宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及行業(yè)相關(guān)指標(biāo)。橫向?qū)Ρ劝ǎ簩ν袠I(yè)公司和FZ集團(tuán)之間的對比，行業(yè)平均狀況與FZ集團(tuán)相關(guān)指標(biāo)的對比，通過橫向?qū)Ρ瓤梢缘玫胶暧^和行業(yè)層面的因素對FZ集團(tuán)債券違約起到了什么作用?？v向?qū)Ρ戎饕且恍┕緝?nèi)部指標(biāo)之間的對比，據(jù)此來探究主要核心的公司內(nèi)部原因?qū)`約的貢獻(xiàn)。2.文獻(xiàn)研究法。通過大量閱讀關(guān)于債券違約、債券違約風(fēng)險(xiǎn)成因和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防的國內(nèi)外文獻(xiàn)，并將現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行匯總整理，結(jié)合實(shí)際情況整理出FZ集團(tuán)違約的具體原因，同時(shí)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究存在的不足之處，并在以前學(xué)者的基礎(chǔ)上歸納總結(jié)、創(chuàng)新發(fā)展形成自己的理論研究。3.案例分析法。對首個(gè)違約“校企”FZ集團(tuán)違約的案例情況進(jìn)行展開分析，根據(jù)文獻(xiàn)和相關(guān)研究整理出來的具體原因，沿著風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈進(jìn)行先行因素和結(jié)果因素的分析，挖掘出債券違約的深層原因，從三個(gè)層面歸納總結(jié)，同時(shí)根據(jù)上述分析針對FZ集團(tuán)自身解決債務(wù)違約問題提出對策，針對發(fā)債主體尤其是“校企”、外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者給出了具體的啟示建議。1.4分析框架與結(jié)構(gòu)安排第一部分，引言。本部分主要是整體性介紹，首先介紹問題的提出及其背景，然后介紹論文的研究思路和方法，以及創(chuàng)新，最后介紹了寫作邏輯和安排。第二部分，文獻(xiàn)回顧，主要對國內(nèi)外三個(gè)方面的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，把國內(nèi)外學(xué)者對違約的風(fēng)險(xiǎn)成因、防范和預(yù)警的研究進(jìn)行總結(jié)梳理，并指出不足。同時(shí)，介紹了相關(guān)理論基礎(chǔ)：信用風(fēng)險(xiǎn)理論、財(cái)務(wù)困境理論、信息不對稱理論和Z-score模型。第三部分，信用債市場總體概述。本部分主要分析了我國信用債市場的發(fā)展與債券的發(fā)行情況，然后介紹了信用債市場的違約情況，主要從違約的總體情況、行業(yè)分布、企業(yè)性質(zhì)和違約主體規(guī)模四個(gè)方面進(jìn)行統(tǒng)計(jì)總結(jié)。第四部分，F(xiàn)Z集團(tuán)案例簡介。本部分主要介紹了文章案例公司——FZ集團(tuán)的整體情況。主要介紹其發(fā)展的歷史沿革、主營業(yè)務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)等。然后，介紹了FZ集團(tuán)整個(gè)違約的具體過程，主要按照債券的發(fā)行——負(fù)面消息——違約過程——評級調(diào)整——違約后續(xù)的邏輯思路進(jìn)行介紹。第五部分，案例分析。本部分主要對FZ集團(tuán)的債券違約的風(fēng)險(xiǎn)成因進(jìn)行歸納分析，主要路徑是債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條：首先分析了先行因素的外生性因素,主要包括宏觀層面和行業(yè)層面的因素；接著分析了先行因素的內(nèi)生性因素，主要是公司治理層面和公司戰(zhàn)略層面的原因；接著對債券違約的同步指標(biāo)進(jìn)行分析，主要是公司經(jīng)營狀況方面來分析違約的原因；最后從滯后指標(biāo)的表現(xiàn)，也就是公司財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，盡可能歸納總結(jié)出FZ集團(tuán)債券違約的具體原因。第六部分，對策和建議。根據(jù)研究結(jié)果分別對發(fā)行主體和投資者以及其他校企企業(yè)提出建議。第七部分，結(jié)論和不足?？偨Y(jié)研究結(jié)論，并分析不足之處。圖1-2本文研究框架圖Figure1-2TheResearchFrameworkofThisPaper參考文獻(xiàn)李秉成，粟燁.2016.動(dòng)態(tài)貨幣政策、投資水平與企業(yè)價(jià)值波動(dòng).財(cái)經(jīng)論叢,(08):67-75.羅朝陽，李雪松.2020.金融周期、全要素生產(chǎn)率與債券違約.經(jīng)濟(jì)管理,42(02):5-22.周宏，徐兆銘，彭麗華，等.2011.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對中國企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響——基于2007-2009年月度面板數(shù)據(jù).會計(jì)研究,(12):41-45.晏艷陽，劉鵬飛.2014.宏觀因素、公司特性與信用利差.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)),34(10):70-79．羅小偉，梁晨.2020.我國企業(yè)債券違約的特征趨勢、融資特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制研究.金融發(fā)展研究,(04):44-53.仇榮國，張建華.2010.中國中小上市公司信用違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究——基于273家深市中小上市公司5年面板數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn).求索,(04):28-30.陳思陽，王明吉.2017.經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下企業(yè)債券違約研究.財(cái)會通訊,(29):3-5.盧偉.2017.債券市場信用重構(gòu)時(shí)代下的主動(dòng)性違約預(yù)警管理.中國銀行業(yè),(02):87-89.王紅珊.2020.債券市場打破剛兌的啟示.中國金融,(06):54-56.張強(qiáng)，隋學(xué)深.2019.債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對策略.西南金融,(11):42-50.艾仁智，高暢，陳茵.2019.股權(quán)質(zhì)押與債券違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)與預(yù)警.清華金融評論,(08):81-85.馬燕飛.2020.我國債券信用違約的原因及對策分析.財(cái)務(wù)與會計(jì),(08):72-73.曹磊.2021.我國公司債券違約問題研究.農(nóng)村經(jīng)濟(jì)與科技,32(02):136-137.陳玉博，余來冬，王宇斯.2016.國企債券違約的影響.中國金融,(24):67-68.李明明，秦鳳鳴.2015.中國信用評級周期性行為的實(shí)證研究.山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)版),(02):67-78.張時(shí)坤.2019.我國信用評級機(jī)構(gòu)是否存在“順周期”行為?商業(yè)研究,(03):11-19.黃小琳，朱松，陳關(guān)亭.2017.債券違約對涉事信用評級機(jī)構(gòu)的影響——基于中國信用債市場違約事件的分析.金融研究,(03):130-144.閻維博.2020.非傳統(tǒng)信用評級業(yè)務(wù)的法律爭議與監(jiān)管回應(yīng).征信,38(01):45-50.謝玲玲，范龍振.2020.上市公司信用債違約風(fēng)險(xiǎn)評估.管理現(xiàn)代化,40(02):104-108.夏遠(yuǎn)江，譚林.2018.中小企業(yè)集合債券信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究.財(cái)會通訊,(17):111-116.姚欣.2019.Z模型在我國上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中的適用性研究.會計(jì)師,(13):22-23.李靜.2017.Z-score模型對中國上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警適用性分析.山西廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào),22(02):48-50．張蔚虹，朱海霞.2012.Z-Score模型對科技型上市公司財(cái)