異質(zhì)信念對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)：理論、實(shí)證與啟示一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)金融市場(chǎng)體系中，A股市場(chǎng)占據(jù)著舉足輕重的地位，它不僅是企業(yè)重要的直接融資渠道，助力眾多企業(yè)募集資金以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大生產(chǎn)、創(chuàng)新研發(fā)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；也是投資者實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置與財(cái)富增值的關(guān)鍵平臺(tái)，為投資者提供了分享企業(yè)成長(zhǎng)紅利的機(jī)會(huì)。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展以及資本市場(chǎng)改革的穩(wěn)步推進(jìn)，A股市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加，投資者結(jié)構(gòu)日益多元化，涵蓋了個(gè)人投資者、各類機(jī)構(gòu)投資者以及逐漸涌入的外資等。然而，A股市場(chǎng)具有顯著的高波動(dòng)性特征。其股價(jià)波動(dòng)不僅頻繁，且幅度較大，常受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)變化、公司業(yè)績(jī)波動(dòng)以及投資者情緒起伏等多種復(fù)雜因素的綜合影響。以2020年新冠疫情爆發(fā)初期為例，市場(chǎng)恐慌情緒迅速蔓延，A股市場(chǎng)大幅下跌，滬深300指數(shù)在短時(shí)間內(nèi)跌幅超過(guò)10%；隨后，隨著國(guó)家一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)以及疫情防控取得成效，市場(chǎng)信心逐步恢復(fù)，指數(shù)又快速反彈回升。此外，A股市場(chǎng)還存在明顯的政策敏感性，財(cái)政政策、貨幣政策與產(chǎn)業(yè)政策的細(xì)微變動(dòng)，都可能引發(fā)市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)。當(dāng)政府出臺(tái)對(duì)某一行業(yè)的扶持政策時(shí)，該行業(yè)相關(guān)股票往往會(huì)受到投資者的熱烈追捧，股價(jià)大幅上漲。市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生，如2015年的股災(zāi)，上證指數(shù)在短短幾個(gè)月內(nèi)從5178點(diǎn)暴跌至2850點(diǎn)，眾多投資者遭受了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊。這些極端風(fēng)險(xiǎn)事件不僅給投資者帶來(lái)了直接的經(jīng)濟(jì)損失，也對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行構(gòu)成了嚴(yán)重威脅，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期往往存在較大差異，即存在異質(zhì)信念。這種異質(zhì)信念的產(chǎn)生源于多種因素，包括信息不對(duì)稱，不同投資者獲取信息的渠道和分析能力不同，導(dǎo)致對(duì)同一資產(chǎn)的價(jià)值判斷出現(xiàn)分歧；投資風(fēng)格差異，價(jià)值投資者注重公司基本面，成長(zhǎng)投資者關(guān)注公司增長(zhǎng)潛力，兩者對(duì)股票的估值和投資決策截然不同；以及投資經(jīng)驗(yàn)和學(xué)習(xí)能力的不同，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者更依賴自身判斷，而經(jīng)驗(yàn)欠缺者則易受他人意見(jiàn)影響。異質(zhì)信念的存在使得市場(chǎng)買賣雙方力量失衡，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格的形成與波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和發(fā)展可能起到推波助瀾的作用。深入研究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)具有緊迫性和重要性。1.1.2研究意義本研究在理論層面具有重要意義，能夠進(jìn)一步完善資產(chǎn)定價(jià)理論。傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論通常假設(shè)投資者具有同質(zhì)信念，然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中投資者的信念存在顯著差異。通過(guò)探究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，能夠突破傳統(tǒng)理論的局限性，為資產(chǎn)定價(jià)理論引入更符合實(shí)際市場(chǎng)情況的因素，從而使理論模型更加貼近現(xiàn)實(shí)，提高對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的解釋能力。同時(shí)，有助于深入理解金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制。異質(zhì)信念反映了投資者之間的意見(jiàn)分歧和行為差異，研究其對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)，可以揭示市場(chǎng)中信息傳遞、投資者決策互動(dòng)以及價(jià)格形成的內(nèi)在過(guò)程，為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。對(duì)于投資者而言，本研究具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。幫助投資者更好地理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源和形成機(jī)制，尤其是異質(zhì)信念在其中所起的作用。投資者可以通過(guò)關(guān)注異質(zhì)信念的變化，更準(zhǔn)確地評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平，及時(shí)調(diào)整投資組合，降低極端風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)投資收益的不利影響。投資者在市場(chǎng)異質(zhì)信念較高時(shí)，可適當(dāng)降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，或采用對(duì)沖策略來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。為投資者提供更有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和方法。通過(guò)對(duì)異質(zhì)信念與極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的量化分析，投資者能夠構(gòu)建更科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，制定更合理的投資策略，提高投資決策的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。從市場(chǎng)監(jiān)管角度來(lái)看，本研究也具有重要價(jià)值。為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供決策依據(jù)。監(jiān)管部門可以通過(guò)監(jiān)測(cè)異質(zhì)信念指標(biāo)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的異常波動(dòng)和潛在風(fēng)險(xiǎn)，采取相應(yīng)的監(jiān)管措施進(jìn)行干預(yù)，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。在異質(zhì)信念過(guò)度集聚可能引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，監(jiān)管部門可加強(qiáng)信息披露要求，減少信息不對(duì)稱，引導(dǎo)投資者理性投資。有助于完善市場(chǎng)制度建設(shè)。研究異質(zhì)信念對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，能夠發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)制度中存在的缺陷和不足，從而有針對(duì)性地進(jìn)行改革和完善，提高市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定性，促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康可持續(xù)發(fā)展。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究遵循從理論分析到實(shí)證檢驗(yàn)，再到提出針對(duì)性建議的邏輯思路。首先，系統(tǒng)梳理和深入剖析國(guó)內(nèi)外關(guān)于異質(zhì)信念、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論和研究成果。詳細(xì)闡釋異質(zhì)信念的內(nèi)涵、形成機(jī)制以及在A股市場(chǎng)中的具體表現(xiàn)形式，同時(shí)深入分析市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的定義、度量方法及其在A股市場(chǎng)的特征和影響因素。通過(guò)對(duì)經(jīng)典金融理論如有效市場(chǎng)假說(shuō)、資產(chǎn)定價(jià)模型等的回顧，以及對(duì)行為金融理論中關(guān)于投資者異質(zhì)信念和非理性行為的探討，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。在理論分析的基礎(chǔ)上，構(gòu)建科學(xué)合理的實(shí)證研究框架。精心選取能夠準(zhǔn)確衡量異質(zhì)信念和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和統(tǒng)計(jì)分析工具，對(duì)A股市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行全面深入的分析。具體而言，收集A股市場(chǎng)中上市公司的股票價(jià)格、成交量、財(cái)務(wù)報(bào)表等數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息，構(gòu)建異質(zhì)信念和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)體系。利用面板數(shù)據(jù)模型、時(shí)間序列模型等計(jì)量方法，實(shí)證檢驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)，深入分析兩者之間的內(nèi)在關(guān)系和作用機(jī)制。在實(shí)證過(guò)程中，充分考慮其他可能影響市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策因素、公司基本面等，通過(guò)控制這些變量，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。最后，根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)合A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，從投資者、市場(chǎng)監(jiān)管者和政策制定者等不同角度提出具有針對(duì)性和可操作性的建議。為投資者提供投資決策建議，幫助他們更好地理解異質(zhì)信念對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而制定合理的投資策略，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。為市場(chǎng)監(jiān)管部門提供監(jiān)管建議，助力其加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善市場(chǎng)制度，防范市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。為政策制定者提供政策建議，推動(dòng)相關(guān)政策的優(yōu)化和調(diào)整，促進(jìn)A股市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行總結(jié)和展望，指出研究的不足之處和未來(lái)的研究方向，為后續(xù)研究提供參考。1.2.2研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。采用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)收集和梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、政策文件等資料。對(duì)異質(zhì)信念、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究成果進(jìn)行全面綜述和深入分析，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)和主要觀點(diǎn)，找出已有研究的不足之處和有待進(jìn)一步研究的問(wèn)題，為本研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。在理論分析部分，通過(guò)對(duì)經(jīng)典金融理論和行為金融理論的文獻(xiàn)研究，明確異質(zhì)信念和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的概念、理論基礎(chǔ)和相關(guān)研究成果，為后續(xù)的實(shí)證研究和政策建議提供理論支撐。運(yùn)用實(shí)證分析法，對(duì)A股市場(chǎng)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。在指標(biāo)選取方面，選擇換手率、分析師預(yù)測(cè)分歧度等作為異質(zhì)信念的衡量指標(biāo)，選取風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）、條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）等作為市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，并挑選宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和公司基本面指標(biāo)作為控制變量。在數(shù)據(jù)收集階段，從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司年報(bào)以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等渠道，收集2010年1月至2023年12月期間A股市場(chǎng)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。在模型構(gòu)建和估計(jì)過(guò)程中，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型，運(yùn)用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，并通過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)選擇合適的模型。采用工具變量法、差分GMM估計(jì)等方法解決內(nèi)生性問(wèn)題，運(yùn)用穩(wěn)健性檢驗(yàn)確保研究結(jié)果的可靠性。通過(guò)實(shí)證分析，深入探究異質(zhì)信念與A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)之間的數(shù)量關(guān)系和作用機(jī)制。采用案例分析法，選取A股市場(chǎng)中具有代表性的極端風(fēng)險(xiǎn)事件，如2015年股災(zāi)、2020年疫情爆發(fā)初期股市暴跌等案例。對(duì)這些案例進(jìn)行深入剖析，詳細(xì)分析在極端風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前后，異質(zhì)信念的變化情況及其對(duì)市場(chǎng)的影響，以及市場(chǎng)參與者的行為和市場(chǎng)監(jiān)管措施的效果。通過(guò)案例分析，更加直觀地展示異質(zhì)信念對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)，為理論分析和實(shí)證研究提供實(shí)際案例支持，使研究結(jié)果更具說(shuō)服力和實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.3創(chuàng)新點(diǎn)在指標(biāo)選取上，本研究具有獨(dú)特性。以往研究在衡量異質(zhì)信念時(shí)，往往僅采用單一指標(biāo)，如換手率或分析師預(yù)測(cè)分歧度等，這可能無(wú)法全面準(zhǔn)確地反映投資者之間的信念差異。本研究綜合運(yùn)用換手率、分析師預(yù)測(cè)分歧度和封閉式基金折價(jià)率等多個(gè)指標(biāo)來(lái)度量異質(zhì)信念。換手率能夠反映市場(chǎng)中股票交易的活躍程度，體現(xiàn)投資者對(duì)股票的買賣意愿差異；分析師預(yù)測(cè)分歧度可直觀展示專業(yè)分析師對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的分歧情況；封閉式基金折價(jià)率則從基金市場(chǎng)的角度，反映了投資者對(duì)基金資產(chǎn)價(jià)值的不同看法，這些指標(biāo)相互補(bǔ)充，從多個(gè)維度更全面、精準(zhǔn)地刻畫(huà)了異質(zhì)信念。在度量市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)方面，不僅采用了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR），還引入了條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）。VaR能衡量在一定置信水平下資產(chǎn)在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)的最大可能損失，但它無(wú)法反映超過(guò)VaR值的損失情況。而CVaR則彌補(bǔ)了這一不足，它度量的是超過(guò)VaR值的損失的期望值，能夠更全面地反映極端風(fēng)險(xiǎn)的尾部特征，使對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的度量更加準(zhǔn)確和全面。本研究在模型構(gòu)建方面有所改進(jìn)，為準(zhǔn)確探究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)，構(gòu)建了面板數(shù)據(jù)回歸模型，并充分考慮了異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在的非線性關(guān)系和時(shí)變特征。傳統(tǒng)的線性回歸模型往往假設(shè)變量之間的關(guān)系是線性的，這在復(fù)雜的金融市場(chǎng)中可能并不適用。因此，引入了門限回歸模型和時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR）。門限回歸模型可以捕捉到變量在不同門限值下的非線性關(guān)系，通過(guò)尋找合適的門限變量和門限值，能夠更準(zhǔn)確地揭示異質(zhì)信念對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響在不同狀態(tài)下的差異。TVP-VAR模型則能夠考慮到參數(shù)隨時(shí)間的變化，更符合金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的實(shí)際情況，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和準(zhǔn)確性。在模型估計(jì)過(guò)程中，運(yùn)用了多種先進(jìn)的估計(jì)方法，如系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（SYS-GMM），有效解決了模型中的內(nèi)生性問(wèn)題，提高了估計(jì)結(jié)果的可靠性。從研究視角來(lái)看，本研究具有創(chuàng)新性。以往研究大多聚焦于異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一般性影響，對(duì)異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系研究相對(duì)較少，且缺乏對(duì)A股市場(chǎng)這一特定市場(chǎng)環(huán)境下兩者關(guān)系的深入分析。本研究專門針對(duì)A股市場(chǎng)，深入探討異質(zhì)信念對(duì)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)。A股市場(chǎng)具有獨(dú)特的市場(chǎng)特征，如投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主、政策敏感性強(qiáng)、市場(chǎng)波動(dòng)性大等，這些特征使得異質(zhì)信念在A股市場(chǎng)中的作用機(jī)制可能與其他市場(chǎng)存在差異。通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)的深入研究，能夠更準(zhǔn)確地揭示異質(zhì)信念在我國(guó)特定市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響規(guī)律，為A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管提供更具針對(duì)性的建議。同時(shí)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策因素進(jìn)行分析，考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、財(cái)政政策等因素對(duì)異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，從更全面的視角深入剖析了兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系，拓展了該領(lǐng)域的研究邊界。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1異質(zhì)信念異質(zhì)信念是指不同投資者對(duì)相同資產(chǎn)的價(jià)值或未來(lái)收益分布持有不同的預(yù)期和判斷。傳統(tǒng)金融理論假設(shè)投資者具有同質(zhì)信念，即所有投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率、風(fēng)險(xiǎn)等因素的看法一致，且能夠?qū)λ锌傻眯畔⒆龀隼硇?、一致的分析和判斷。然而在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，由于投資者在信息獲取、分析能力、投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、認(rèn)知偏差等方面存在差異，導(dǎo)致他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和未來(lái)走勢(shì)的判斷各不相同，這種差異即為異質(zhì)信念。從信息獲取角度來(lái)看，市場(chǎng)信息傳播存在不對(duì)稱性。部分投資者能夠憑借專業(yè)的信息渠道、高效的數(shù)據(jù)分析工具以及廣泛的人脈資源，更早、更全面地獲取與資產(chǎn)相關(guān)的信息；而另一部分投資者可能因信息渠道有限、缺乏專業(yè)分析能力，只能獲取到有限的公開(kāi)信息，甚至在信息傳遞過(guò)程中還會(huì)出現(xiàn)信息失真、延遲等問(wèn)題。不同投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、公司財(cái)務(wù)報(bào)表等信息的掌握程度不同，會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估產(chǎn)生差異。機(jī)構(gòu)投資者往往配備專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，能夠深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)行業(yè)和公司的影響，而個(gè)人投資者可能更多依賴媒體報(bào)道和他人建議，對(duì)信息的理解和解讀相對(duì)膚淺。投資者的分析能力和知識(shí)儲(chǔ)備也會(huì)影響其對(duì)資產(chǎn)的判斷。具有深厚金融知識(shí)和豐富投資經(jīng)驗(yàn)的投資者，能夠運(yùn)用復(fù)雜的估值模型和分析方法，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行全面、深入的評(píng)估；而新手投資者或知識(shí)儲(chǔ)備不足的投資者，可能只能采用簡(jiǎn)單的分析方法，甚至僅憑直覺(jué)進(jìn)行投資決策。在分析公司價(jià)值時(shí)，專業(yè)投資者會(huì)綜合考慮公司的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、管理層能力、財(cái)務(wù)狀況等多方面因素，運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、市盈率估值法等多種方法進(jìn)行估值；而普通投資者可能僅關(guān)注公司的股價(jià)走勢(shì)和短期盈利情況，缺乏對(duì)公司基本面的深入研究。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和認(rèn)知偏差也會(huì)導(dǎo)致異質(zhì)信念的產(chǎn)生。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，對(duì)資產(chǎn)的未來(lái)增長(zhǎng)潛力抱有樂(lè)觀預(yù)期；而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者則更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，在投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。認(rèn)知偏差方面，投資者可能存在過(guò)度自信、損失厭惡、羊群效應(yīng)等心理偏差。過(guò)度自信的投資者往往高估自己的判斷能力，對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀；損失厭惡的投資者在面對(duì)損失時(shí)會(huì)更加敏感，可能會(huì)過(guò)早賣出盈利資產(chǎn)，而長(zhǎng)期持有虧損資產(chǎn)；羊群效應(yīng)則使投資者傾向于跟隨市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，忽視自己所掌握的信息，導(dǎo)致投資決策趨同或分化。2.1.2A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)是指在A股市場(chǎng)中，由于各種因素的綜合作用，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)、暴跌等異常情況，從而給投資者帶來(lái)巨大損失，并對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成嚴(yán)重威脅的風(fēng)險(xiǎn)。這種極端風(fēng)險(xiǎn)通常具有發(fā)生概率低、影響程度大、難以預(yù)測(cè)和防范等特點(diǎn)。市場(chǎng)極端波動(dòng)是A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式，其特征為股票價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲或下跌，超出了正常的波動(dòng)范圍。2020年初新冠疫情爆發(fā)，A股市場(chǎng)開(kāi)盤后大幅下跌，上證指數(shù)在短短幾個(gè)交易日內(nèi)跌幅超過(guò)10%，眾多股票價(jià)格腰斬，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。這種極端波動(dòng)不僅使投資者的資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，還可能引發(fā)市場(chǎng)信心崩潰，導(dǎo)致市場(chǎng)交易秩序混亂。市場(chǎng)暴跌是更為嚴(yán)重的極端風(fēng)險(xiǎn)事件，如2015年股災(zāi)期間，A股市場(chǎng)在短短幾個(gè)月內(nèi)經(jīng)歷了三輪大幅下跌，上證指數(shù)從5178點(diǎn)暴跌至2850點(diǎn)，大量股票連續(xù)跌停，千股跌停的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)。許多投資者因未能及時(shí)止損而遭受慘重?fù)p失，甚至一些機(jī)構(gòu)投資者也面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)危機(jī)。A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生往往是多種因素共同作用的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變化，如經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹、利率大幅波動(dòng)等，會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力和市場(chǎng)信心產(chǎn)生負(fù)面影響，從而引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的銷售額和利潤(rùn)下降，投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期降低，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。政策因素也是重要的影響因素，貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的重大調(diào)整，可能會(huì)改變市場(chǎng)的資金供求關(guān)系和行業(yè)發(fā)展前景，引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，市場(chǎng)資金面趨緊，股票市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，股價(jià)可能會(huì)下跌；而產(chǎn)業(yè)政策對(duì)某一行業(yè)的扶持或限制，也會(huì)導(dǎo)致該行業(yè)相關(guān)股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。市場(chǎng)情緒和投資者行為也是引發(fā)極端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。當(dāng)市場(chǎng)情緒過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，投資者往往會(huì)過(guò)度自信，盲目追漲，導(dǎo)致股票價(jià)格泡沫化；而一旦市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀，投資者又會(huì)恐慌拋售，引發(fā)股價(jià)暴跌。投資者的羊群行為、過(guò)度反應(yīng)等非理性行為，會(huì)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，在市場(chǎng)上漲時(shí)推動(dòng)股價(jià)過(guò)度上漲，在市場(chǎng)下跌時(shí)加速股價(jià)下跌。2015年股災(zāi)前，市場(chǎng)上出現(xiàn)了大量的杠桿資金，投資者過(guò)度借貸炒股，市場(chǎng)情緒極度狂熱，股價(jià)被嚴(yán)重高估；當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)，杠桿資金被迫平倉(cāng)，引發(fā)了連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌性拋售，股價(jià)暴跌。2.2異質(zhì)信念相關(guān)理論2.2.1行為金融理論行為金融理論打破了傳統(tǒng)金融理論中投資者完全理性和同質(zhì)信念的假設(shè)，認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到認(rèn)知偏差、情緒、偏好等多種因素的影響，從而導(dǎo)致異質(zhì)信念的產(chǎn)生，進(jìn)而對(duì)投資者行為和市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。投資者的認(rèn)知偏差是導(dǎo)致異質(zhì)信念的重要原因之一。過(guò)度自信偏差使得投資者高估自己的判斷能力和信息準(zhǔn)確性，對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，從而傾向于過(guò)度交易。有研究表明，在股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者往往表現(xiàn)出過(guò)度自信的特征，他們頻繁買賣股票，導(dǎo)致交易成本增加，但投資收益卻不盡如人意。而錨定偏差則使投資者在決策時(shí)過(guò)于依賴初始信息，難以根據(jù)新信息及時(shí)調(diào)整預(yù)期。在股票定價(jià)中，投資者可能會(huì)以股票的歷史價(jià)格或分析師的初始預(yù)測(cè)作為錨點(diǎn)，即使公司基本面發(fā)生變化，也難以對(duì)股票價(jià)值做出準(zhǔn)確的重新評(píng)估。情緒因素也在異質(zhì)信念的形成和投資者行為中發(fā)揮著關(guān)鍵作用?？謶趾拓澙肥峭顿Y者常見(jiàn)的兩種情緒，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)時(shí)，恐懼情緒會(huì)促使投資者過(guò)度悲觀，紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌；而在市場(chǎng)上漲階段，貪婪情緒又會(huì)使投資者過(guò)度樂(lè)觀，盲目追漲，推動(dòng)股價(jià)泡沫的形成。在2015年股災(zāi)前，市場(chǎng)的持續(xù)上漲引發(fā)了投資者的貪婪情緒，大量資金涌入股市，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲；而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)，恐懼情緒迅速蔓延，投資者恐慌性拋售，加劇了市場(chǎng)的暴跌。投資者的偏好差異也是異質(zhì)信念產(chǎn)生的根源之一。風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者對(duì)資產(chǎn)的選擇和預(yù)期截然不同，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者更愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資產(chǎn)，對(duì)這類資產(chǎn)的未來(lái)收益持有樂(lè)觀預(yù)期；而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者則更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持謹(jǐn)慎態(tài)度。投資期限偏好也會(huì)影響投資者的決策，長(zhǎng)期投資者更關(guān)注資產(chǎn)的基本面和長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力，而短期投資者則更注重資產(chǎn)價(jià)格的短期波動(dòng)和投機(jī)機(jī)會(huì)，兩者對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值判斷和投資行為存在明顯差異。在行為金融理論框架下，異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致投資者行為的分化和市場(chǎng)交易的復(fù)雜性增加。不同信念的投資者在市場(chǎng)中相互博弈，使得市場(chǎng)價(jià)格不再僅僅反映資產(chǎn)的基本面價(jià)值，還包含了投資者情緒、預(yù)期等因素的影響，從而導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)和偏離。這種波動(dòng)和偏離可能引發(fā)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，甚至導(dǎo)致極端風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。當(dāng)市場(chǎng)中異質(zhì)信念過(guò)度集聚，投資者的情緒和行為出現(xiàn)一致性偏差時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度上漲或下跌，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫或市場(chǎng)恐慌，進(jìn)而引發(fā)極端風(fēng)險(xiǎn)。2.2.2資產(chǎn)定價(jià)理論資產(chǎn)定價(jià)理論旨在研究資產(chǎn)的價(jià)格形成機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，而異質(zhì)信念作為影響投資者決策和市場(chǎng)供求關(guān)系的重要因素，在資產(chǎn)定價(jià)理論中也具有重要的地位，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的形成和波動(dòng)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）假設(shè)投資者具有同質(zhì)信念，能夠?qū)Y產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)做出一致的判斷，資產(chǎn)的價(jià)格僅由其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定。然而，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，投資者的信念存在顯著差異，異質(zhì)信念的存在使得資產(chǎn)定價(jià)變得更加復(fù)雜。當(dāng)市場(chǎng)中存在異質(zhì)信念時(shí)，不同投資者對(duì)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同，導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)的需求和供給也不同。樂(lè)觀的投資者認(rèn)為資產(chǎn)未來(lái)收益較高，愿意以較高的價(jià)格買入；而悲觀的投資者則認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大，未來(lái)收益較低，可能會(huì)選擇賣出或持幣觀望。這種買賣力量的不平衡會(huì)影響資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，使其偏離基于同質(zhì)信念假設(shè)下的理論價(jià)格。在異質(zhì)信念和賣空限制的條件下，股票價(jià)格往往會(huì)高估，因?yàn)橘u空限制使得悲觀投資者無(wú)法充分表達(dá)其觀點(diǎn)和進(jìn)行賣空操作，市場(chǎng)價(jià)格主要反映了樂(lè)觀投資者的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)上投資者對(duì)某只股票的未來(lái)收益存在較大分歧，且賣空限制較為嚴(yán)格時(shí)，樂(lè)觀投資者的買入行為會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，導(dǎo)致股價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值，形成價(jià)格泡沫。一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，樂(lè)觀投資者的預(yù)期發(fā)生調(diào)整，股價(jià)可能會(huì)大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)信念還會(huì)增加資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。由于投資者對(duì)資產(chǎn)的看法存在差異，市場(chǎng)上的買賣決策更加多樣化，當(dāng)出現(xiàn)新的信息時(shí)，不同投資者對(duì)信息的解讀和反應(yīng)不同，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)。有研究表明，分析師預(yù)測(cè)分歧度越高，股票價(jià)格的波動(dòng)性越大，因?yàn)榉治鰩煹牟煌A(yù)測(cè)反映了市場(chǎng)中投資者的異質(zhì)信念，這種信念差異使得市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)值的判斷不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)加劇。一些基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)模型在傳統(tǒng)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，引入了投資者信念異質(zhì)性、信息不對(duì)稱等因素，以更好地解釋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象。這些模型認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格不僅取決于資產(chǎn)的基本面因素，還受到投資者異質(zhì)信念的影響，投資者之間的信念差異和信息交流過(guò)程會(huì)影響市場(chǎng)的供求關(guān)系和價(jià)格形成機(jī)制。在這些模型中，通過(guò)考慮投資者的不同信念和行為，能夠更準(zhǔn)確地描述市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化，為資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理提供更有效的理論支持。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1異質(zhì)信念的度量方法成交量常被用于度量異質(zhì)信念，它反映了市場(chǎng)上股票的交易數(shù)量。在股票市場(chǎng)中，當(dāng)投資者對(duì)某只股票的未來(lái)走勢(shì)存在較大分歧時(shí)，會(huì)導(dǎo)致買賣雙方的交易意愿增強(qiáng)，從而使成交量增加。當(dāng)一家公司發(fā)布新的業(yè)績(jī)報(bào)告，部分投資者認(rèn)為業(yè)績(jī)超出預(yù)期，股票價(jià)格有望上漲，而另一些投資者則認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不可持續(xù)，股票價(jià)格可能下跌，這種意見(jiàn)分歧會(huì)促使雙方進(jìn)行交易，進(jìn)而導(dǎo)致成交量上升。許多學(xué)者的研究都表明成交量與異質(zhì)信念之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，較高的成交量往往意味著投資者之間存在較大的異質(zhì)信念。換手率也是衡量異質(zhì)信念的常用指標(biāo)，它是指一定時(shí)間內(nèi)股票的成交量與流通股本的比率，能夠反映股票交易的活躍程度。當(dāng)投資者對(duì)股票的看法差異較大時(shí)，會(huì)頻繁地進(jìn)行買賣操作，導(dǎo)致?lián)Q手率升高。在熱點(diǎn)板塊中，投資者對(duì)板塊內(nèi)股票的未來(lái)發(fā)展前景存在不同的判斷，樂(lè)觀者不斷買入，悲觀者持續(xù)賣出，使得該板塊股票的換手率明顯高于其他板塊。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，換手率與異質(zhì)信念呈正相關(guān)，換手率越高，表明投資者之間的信念差異越大。分析師預(yù)測(cè)分歧度也是度量異質(zhì)信念的重要指標(biāo)之一。分析師作為專業(yè)的市場(chǎng)參與者，他們對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景等進(jìn)行深入分析后給出盈利預(yù)測(cè)。當(dāng)分析師之間對(duì)同一家公司的盈利預(yù)測(cè)存在較大差異時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該公司的未來(lái)發(fā)展存在不同的看法，即存在異質(zhì)信念。不同分析師對(duì)某科技公司未來(lái)一年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)可能相差甚遠(yuǎn)，有的分析師看好其技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)拓展前景，給出較高的盈利預(yù)測(cè)；而有的分析師則擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，給出較低的預(yù)測(cè)，這種預(yù)測(cè)分歧反映了市場(chǎng)中的異質(zhì)信念。相關(guān)研究證實(shí)，分析師預(yù)測(cè)分歧度與異質(zhì)信念密切相關(guān)，分歧度越高，異質(zhì)信念越強(qiáng)。封閉式基金折價(jià)率也可用于衡量異質(zhì)信念。封閉式基金的價(jià)格與其資產(chǎn)凈值之間的差異形成了折價(jià)或溢價(jià)現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)上投資者對(duì)封閉式基金的未來(lái)表現(xiàn)存在不同看法時(shí)，會(huì)導(dǎo)致基金價(jià)格偏離其資產(chǎn)凈值，從而產(chǎn)生折價(jià)或溢價(jià)。如果投資者普遍對(duì)基金的投資策略和管理能力缺乏信心，認(rèn)為其未來(lái)收益不佳，就會(huì)降低對(duì)基金的需求，使基金價(jià)格低于資產(chǎn)凈值，出現(xiàn)折價(jià)；反之，若投資者對(duì)基金前景充滿信心，基金價(jià)格可能會(huì)高于資產(chǎn)凈值，出現(xiàn)溢價(jià)。許多研究表明，封閉式基金折價(jià)率能夠在一定程度上反映投資者的異質(zhì)信念，折價(jià)率越高，意味著投資者之間的意見(jiàn)分歧越大，異質(zhì)信念越強(qiáng)。2.3.2異質(zhì)信念對(duì)股市的影響異質(zhì)信念對(duì)股市波動(dòng)有著重要影響，眾多研究表明兩者之間存在密切關(guān)聯(lián)。當(dāng)市場(chǎng)中投資者的異質(zhì)信念較高時(shí)，意味著不同投資者對(duì)股票未來(lái)價(jià)值的預(yù)期差異較大，這種差異會(huì)導(dǎo)致買賣雙方力量失衡，從而引發(fā)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。樂(lè)觀的投資者不斷買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲；而悲觀的投資者則大量拋售股票，促使股價(jià)下跌，股價(jià)在這種多空博弈中頻繁波動(dòng)。在市場(chǎng)對(duì)某新興行業(yè)股票的前景存在較大分歧時(shí)，股價(jià)可能會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲和下跌的情況，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超市場(chǎng)平均水平。從理論模型的角度來(lái)看，一些基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價(jià)模型，如Miller（1977）提出的模型，認(rèn)為在異質(zhì)信念和賣空限制的條件下，股票價(jià)格會(huì)高估，且投資者意見(jiàn)分歧越大，股票價(jià)格高估的程度越高，這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的不穩(wěn)定，增加股市波動(dòng)。實(shí)證研究也提供了有力支持，有學(xué)者通過(guò)對(duì)大量股票數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，分析師預(yù)測(cè)分歧度（衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)之一）與股票收益波動(dòng)率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即異質(zhì)信念越高，股票價(jià)格的波動(dòng)越大。異質(zhì)信念對(duì)股市收益也產(chǎn)生著顯著影響。部分研究指出，異質(zhì)信念與股市收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)投資者之間的信念差異較大時(shí)，市場(chǎng)不確定性增加，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)提高，這會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下降，從而降低股市收益。在市場(chǎng)對(duì)某公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型存在較大分歧時(shí)，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎，減少對(duì)該公司股票的需求，使得股票價(jià)格下跌，收益降低。然而，也有一些研究得出了不同的結(jié)論，認(rèn)為在某些情況下，異質(zhì)信念可能會(huì)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)股價(jià)上漲，從而提高股市收益。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只被低估的股票存在異質(zhì)信念時(shí)，一些有洞察力的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的投資價(jià)值，大量買入股票，推動(dòng)股價(jià)上漲，為投資者帶來(lái)收益。在市場(chǎng)效率方面，異質(zhì)信念會(huì)對(duì)其產(chǎn)生一定的影響。市場(chǎng)效率理論認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格應(yīng)能夠充分反映所有可用信息。但異質(zhì)信念的存在會(huì)導(dǎo)致信息傳播和市場(chǎng)反應(yīng)的延遲或偏差，降低市場(chǎng)效率。由于投資者對(duì)信息的解讀和判斷存在差異，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)不一致，股票價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確地反映信息的變化。當(dāng)一家公司發(fā)布利好消息時(shí)，部分投資者可能會(huì)過(guò)度解讀，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度上漲；而另一些投資者可能對(duì)消息持懷疑態(tài)度，股價(jià)上漲幅度有限，這種情況會(huì)使股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值，降低市場(chǎng)的資源配置效率。一些研究通過(guò)對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念較高的市場(chǎng)，股票價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)速度較慢，市場(chǎng)的定價(jià)效率較低。2.3.3文獻(xiàn)評(píng)述現(xiàn)有研究在異質(zhì)信念的度量方法、對(duì)股市的影響等方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。在異質(zhì)信念的度量上，雖然已提出多種指標(biāo)，但每種指標(biāo)都有其局限性。成交量和換手率可能受到市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者交易習(xí)慣等多種因素的干擾，不能完全準(zhǔn)確地反映異質(zhì)信念；分析師預(yù)測(cè)分歧度受分析師主觀判斷和信息獲取渠道的影響，且分析師數(shù)量有限，不能涵蓋所有投資者的意見(jiàn)；封閉式基金折價(jià)率僅適用于封閉式基金市場(chǎng)，對(duì)于整個(gè)股票市場(chǎng)的異質(zhì)信念度量存在局限性。未來(lái)研究可嘗試綜合運(yùn)用多種指標(biāo)，并結(jié)合新的技術(shù)和方法，如大數(shù)據(jù)分析投資者的交易行為和言論，以更全面、準(zhǔn)確地度量異質(zhì)信念。在異質(zhì)信念對(duì)股市影響的研究中，雖然已明確異質(zhì)信念與股市波動(dòng)、收益和市場(chǎng)效率之間存在關(guān)聯(lián)，但在作用機(jī)制的研究上還不夠深入和全面。對(duì)于異質(zhì)信念如何通過(guò)投資者行為、市場(chǎng)供求關(guān)系等中間環(huán)節(jié)影響股市的具體過(guò)程，尚未形成完整的理論框架。在異質(zhì)信念與股市收益關(guān)系的研究中，結(jié)論存在分歧，缺乏統(tǒng)一的理論解釋。未來(lái)研究可進(jìn)一步深入探討異質(zhì)信念對(duì)股市影響的內(nèi)在機(jī)制，結(jié)合行為金融理論和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，構(gòu)建更完善的理論模型，并通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)行驗(yàn)證。大多數(shù)研究主要關(guān)注異質(zhì)信念對(duì)股市整體的影響，對(duì)于不同市場(chǎng)環(huán)境、不同行業(yè)和不同類型股票的異質(zhì)信念及其影響的差異性研究較少。A股市場(chǎng)具有獨(dú)特的市場(chǎng)特征和投資者結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的發(fā)展前景和風(fēng)險(xiǎn)特征也各不相同，異質(zhì)信念在其中的表現(xiàn)和作用可能存在差異。未來(lái)研究可針對(duì)A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，深入分析不同市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)和股票類型下異質(zhì)信念的特征及其對(duì)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，為投資者和監(jiān)管部門提供更具針對(duì)性的建議。三、異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制3.1投資者行為角度3.1.1投資決策差異在A股市場(chǎng)中，投資者基于各自不同的信念，在投資決策上呈現(xiàn)出顯著的差異，這種差異對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的形成和發(fā)展有著不可忽視的影響。從信息獲取與解讀層面來(lái)看，投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱，這是導(dǎo)致異質(zhì)信念的重要因素之一。機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、廣泛的信息渠道以及先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析技術(shù)，能夠深入挖掘和分析宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及公司基本面等多方面信息，從而對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)走勢(shì)形成相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。而個(gè)人投資者往往缺乏專業(yè)的信息分析能力，主要依賴公開(kāi)媒體報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)論壇討論等有限渠道獲取信息，信息的準(zhǔn)確性和完整性難以保證，且容易受到情緒和謠言的影響，對(duì)信息的解讀也較為片面。在某一新興行業(yè)發(fā)展初期，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)深入的行業(yè)調(diào)研和公司分析，能夠準(zhǔn)確把握行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和潛在投資機(jī)會(huì)，而個(gè)人投資者可能由于對(duì)行業(yè)了解有限，過(guò)度關(guān)注短期市場(chǎng)熱點(diǎn)和炒作，對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的投資價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差。不同的投資風(fēng)格也是造成投資者異質(zhì)信念的關(guān)鍵原因。價(jià)值投資者秉持價(jià)值投資理念，高度關(guān)注公司的基本面情況，包括公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及股息政策等。他們認(rèn)為股票價(jià)格最終會(huì)回歸其內(nèi)在價(jià)值，因此更傾向于選擇那些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、低市盈率和高股息率的股票進(jìn)行長(zhǎng)期投資。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)，價(jià)值投資者通常不會(huì)輕易改變投資決策，而是根據(jù)公司基本面的變化來(lái)調(diào)整投資組合。成長(zhǎng)投資者則更注重公司的增長(zhǎng)潛力，關(guān)注公司所處行業(yè)的發(fā)展前景、技術(shù)創(chuàng)新能力以及市場(chǎng)份額的擴(kuò)張速度。他們?cè)敢鉃榫哂懈叱砷L(zhǎng)潛力的公司支付較高的價(jià)格，即使這些公司當(dāng)前的盈利水平可能并不高。在科技行業(yè)，成長(zhǎng)投資者可能會(huì)積極投資于那些處于技術(shù)創(chuàng)新前沿、具有廣闊市場(chǎng)前景的初創(chuàng)公司，盡管這些公司短期內(nèi)可能面臨較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異也使得他們?cè)诿鎸?duì)相同的市場(chǎng)信息時(shí)，做出截然不同的投資決策。風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力較強(qiáng)，更愿意追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)。他們往往對(duì)市場(chǎng)的短期波動(dòng)較為樂(lè)觀，敢于在市場(chǎng)上漲時(shí)加大投資力度，甚至使用杠桿來(lái)放大投資收益。在牛市行情中，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可能會(huì)大量買入熱門股票，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲，從而形成市場(chǎng)泡沫。而風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者則更注重資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，在投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎。他們更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，如債券、大盤藍(lán)籌股等，在市場(chǎng)出現(xiàn)不確定性時(shí)，會(huì)及時(shí)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，以規(guī)避潛在的損失。在市場(chǎng)下跌初期，風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者可能會(huì)率先拋售股票，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延，加劇市場(chǎng)的下跌趨勢(shì)。這種投資決策的差異在市場(chǎng)中相互作用，導(dǎo)致買賣雙方力量失衡。當(dāng)樂(lè)觀的投資者大量買入股票時(shí)，市場(chǎng)需求增加，股價(jià)上漲；而當(dāng)悲觀的投資者集中拋售股票時(shí)，市場(chǎng)供給大幅增加，股價(jià)迅速下跌。這種股價(jià)的劇烈波動(dòng)在一定條件下可能引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)上投資者的異質(zhì)信念過(guò)度集聚，且樂(lè)觀或悲觀情緒占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，可能導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫或引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)事件，如2015年股災(zāi)期間，市場(chǎng)上投資者對(duì)股市前景的異質(zhì)信念達(dá)到了極致，樂(lè)觀情緒推動(dòng)股價(jià)大幅上漲，形成了嚴(yán)重的泡沫，隨后市場(chǎng)情緒突然轉(zhuǎn)向悲觀，投資者紛紛拋售股票，導(dǎo)致股市暴跌，引發(fā)了極端風(fēng)險(xiǎn)事件。3.1.2羊群效應(yīng)在A股市場(chǎng)中，異質(zhì)信念是引發(fā)羊群效應(yīng)的重要因素，而羊群效應(yīng)又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)極端波動(dòng)，加劇市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)中存在異質(zhì)信念時(shí)，投資者對(duì)股票的價(jià)值判斷和未來(lái)走勢(shì)預(yù)期存在差異。部分投資者由于缺乏足夠的信息和專業(yè)的分析能力，難以獨(dú)立做出準(zhǔn)確的投資決策，此時(shí)他們往往會(huì)觀察和模仿其他投資者的行為，尤其是那些被認(rèn)為具有信息優(yōu)勢(shì)或投資經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者。在市場(chǎng)上漲階段，一些投資者可能看到周圍的人紛紛買入某只熱門股票并獲得了收益，盡管他們對(duì)該股票的基本面了解有限，但基于從眾心理，也會(huì)跟風(fēng)買入，從而形成羊群效應(yīng)。這種羊群行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)該股票的需求過(guò)度增加，推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步上漲，使其偏離內(nèi)在價(jià)值，形成價(jià)格泡沫。信息不對(duì)稱在異質(zhì)信念引發(fā)羊群效應(yīng)的過(guò)程中起到了推波助瀾的作用。在A股市場(chǎng)中，信息傳播存在一定的滯后性和不完整性，投資者獲取信息的渠道和能力也各不相同。一些投資者可能無(wú)法及時(shí)獲取到全面、準(zhǔn)確的信息，只能依賴有限的公開(kāi)信息或他人的建議進(jìn)行投資決策。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)某種信息或傳聞時(shí)，部分投資者由于無(wú)法判斷其真實(shí)性和可靠性，會(huì)選擇跟隨大多數(shù)人的行為，以降低自身的決策風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)傳聞某公司將獲得重大政策扶持時(shí)，一些投資者可能在未核實(shí)信息真實(shí)性的情況下，就跟隨其他投資者買入該公司股票，導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。市場(chǎng)情緒也是導(dǎo)致羊群效應(yīng)的重要因素之一。在A股市場(chǎng)中，投資者的情緒容易受到市場(chǎng)氛圍的影響，具有較強(qiáng)的傳染性。當(dāng)市場(chǎng)處于樂(lè)觀情緒主導(dǎo)時(shí)，投資者往往會(huì)過(guò)度自信，對(duì)市場(chǎng)前景過(guò)于樂(lè)觀，容易忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)，紛紛跟風(fēng)買入股票，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步上漲；而當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀時(shí)，投資者又會(huì)陷入恐慌，盲目拋售股票，加劇市場(chǎng)的下跌。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)恐慌情緒迅速蔓延，投資者紛紛拋售股票，許多投資者并非基于對(duì)市場(chǎng)基本面的分析，而是受到市場(chǎng)悲觀情緒的影響，跟隨其他投資者進(jìn)行拋售，導(dǎo)致股市大幅下跌，市場(chǎng)極端波動(dòng)加劇。羊群效應(yīng)一旦形成，會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響，導(dǎo)致市場(chǎng)極端波動(dòng)。大量投資者的同向交易行為會(huì)使市場(chǎng)供需關(guān)系嚴(yán)重失衡，進(jìn)一步放大市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。在市場(chǎng)上漲時(shí)，羊群效應(yīng)會(huì)推動(dòng)股價(jià)過(guò)度上漲，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫；而在市場(chǎng)下跌時(shí)，羊群效應(yīng)又會(huì)加速股價(jià)下跌，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售，甚至導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰。在2015年股災(zāi)前，市場(chǎng)上的牛市氛圍引發(fā)了投資者的羊群效應(yīng)，大量資金涌入股市，推動(dòng)股價(jià)持續(xù)攀升，形成了嚴(yán)重的泡沫；而當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始下跌時(shí)，羊群效應(yīng)又使得投資者恐慌性拋售，股價(jià)暴跌，千股跌停的現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)，市場(chǎng)陷入極度恐慌，極端風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。這種市場(chǎng)極端波動(dòng)不僅會(huì)給投資者帶來(lái)巨大的損失，還會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行造成嚴(yán)重威脅，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。3.2市場(chǎng)供需角度3.2.1買賣力量失衡在A股市場(chǎng)中，異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷出現(xiàn)顯著分歧，進(jìn)而引發(fā)買賣力量失衡，成為市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的重要誘因。當(dāng)投資者對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期存在較大差異時(shí)，樂(lè)觀的投資者堅(jiān)信股票價(jià)值被低估，未來(lái)有望獲得高額回報(bào)，因此會(huì)積極買入股票，增加市場(chǎng)對(duì)該股票的需求；而悲觀的投資者則認(rèn)為股票價(jià)值被高估，未來(lái)可能面臨較大損失，從而選擇賣出股票，增加市場(chǎng)的供給。這種買賣雙方力量的不平衡會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的劇烈波動(dòng)。在市場(chǎng)對(duì)某新興科技公司的發(fā)展前景存在高度異質(zhì)信念時(shí)，部分投資者看好其創(chuàng)新技術(shù)和廣闊市場(chǎng)前景，認(rèn)為公司未來(lái)盈利將大幅增長(zhǎng)，股價(jià)有望持續(xù)攀升，于是大量買入該公司股票；而另一部分投資者則擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)以及公司當(dāng)前較高的估值，認(rèn)為股價(jià)存在泡沫，紛紛拋售股票。在這種情況下，買賣力量的失衡使得該公司股票價(jià)格在短期內(nèi)大幅波動(dòng)，若這種波動(dòng)持續(xù)加劇，可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延，導(dǎo)致更多投資者跟風(fēng)拋售，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)可能出現(xiàn)暴跌，給投資者帶來(lái)巨大損失，甚至影響整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。賣空限制進(jìn)一步加劇了買賣力量失衡的問(wèn)題。在A股市場(chǎng)中，賣空機(jī)制存在一定的限制，這使得悲觀投資者難以充分表達(dá)其負(fù)面觀點(diǎn)。當(dāng)投資者對(duì)股票前景極度悲觀時(shí)，由于賣空限制，他們無(wú)法通過(guò)賣空股票來(lái)獲利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，只能選擇離場(chǎng)觀望。這種情況下，市場(chǎng)上的負(fù)面信息無(wú)法及時(shí)通過(guò)賣空交易反映在股價(jià)中，導(dǎo)致股價(jià)無(wú)法充分調(diào)整到合理水平，容易出現(xiàn)高估的情況。一旦市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，樂(lè)觀投資者的預(yù)期也出現(xiàn)調(diào)整，股價(jià)可能會(huì)因前期的高估而出現(xiàn)大幅下跌，引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。在2015年股災(zāi)前，市場(chǎng)上存在大量對(duì)股市過(guò)度樂(lè)觀的投資者，股價(jià)被不斷推高，但由于賣空限制，悲觀投資者無(wú)法有效抑制股價(jià)上漲，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變時(shí)，股價(jià)暴跌，許多股票連續(xù)跌停，市場(chǎng)陷入極度恐慌，極端風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。3.2.2流動(dòng)性沖擊在極端情況下，異質(zhì)信念會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，加劇市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)時(shí)，投資者的異質(zhì)信念會(huì)導(dǎo)致他們對(duì)市場(chǎng)前景的判斷產(chǎn)生巨大分歧，進(jìn)而引發(fā)交易行為的急劇變化。樂(lè)觀的投資者可能認(rèn)為市場(chǎng)下跌是買入的良機(jī)，會(huì)積極買入股票；而悲觀的投資者則對(duì)市場(chǎng)前景極度擔(dān)憂，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)大量拋售股票。這種買賣行為的不一致會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易量大幅波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生不穩(wěn)定影響。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，A股市場(chǎng)開(kāi)盤后出現(xiàn)大幅下跌，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的異質(zhì)信念迅速加劇。部分投資者認(rèn)為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響只是短期的，市場(chǎng)很快會(huì)反彈，于是抓住低價(jià)買入股票；而另一部分投資者則擔(dān)心疫情的持續(xù)蔓延會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成長(zhǎng)期的負(fù)面影響，市場(chǎng)將進(jìn)一步下跌，紛紛拋售股票。這種買賣力量的激烈博弈使得市場(chǎng)交易量急劇放大，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)不穩(wěn)定狀況，股價(jià)波動(dòng)加劇。當(dāng)市場(chǎng)異質(zhì)信念過(guò)高時(shí)，投資者之間的交易意愿會(huì)下降，市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)受到抑制。因?yàn)橥顿Y者對(duì)股票價(jià)值的判斷差異過(guò)大，難以就交易價(jià)格達(dá)成一致，導(dǎo)致交易難以順利進(jìn)行。在市場(chǎng)對(duì)某只股票的未來(lái)發(fā)展存在巨大分歧時(shí)，買方和賣方對(duì)股票的合理價(jià)格預(yù)期相差甚遠(yuǎn)，雙方都不愿意在對(duì)方提出的價(jià)格上進(jìn)行交易，從而使得市場(chǎng)交易活躍度降低，流動(dòng)性變差。此時(shí)，若市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)的負(fù)面消息，由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，投資者無(wú)法及時(shí)賣出股票，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)，加劇市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某公司的財(cái)務(wù)造假傳聞存在高度異質(zhì)信念時(shí)，買賣雙方僵持不下，交易清淡，一旦傳聞被證實(shí)，股價(jià)可能會(huì)因缺乏流動(dòng)性而大幅跳水，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。在極端市場(chǎng)環(huán)境下，流動(dòng)性沖擊還可能引發(fā)“流動(dòng)性黑洞”現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售時(shí)，投資者紛紛試圖賣出股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但由于市場(chǎng)流動(dòng)性迅速枯竭，大量賣單無(wú)法成交，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，從而引發(fā)更多的恐慌性拋售，形成一種自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)。這種“流動(dòng)性黑洞”現(xiàn)象會(huì)使市場(chǎng)陷入極度混亂和不穩(wěn)定的狀態(tài)，加劇市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。在2015年股災(zāi)期間，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售，大量股票跌停，投資者無(wú)法賣出股票，流動(dòng)性幾近枯竭，市場(chǎng)陷入“流動(dòng)性黑洞”，許多投資者遭受了巨大的損失，市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重打擊，極端風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。3.3信息傳遞角度3.3.1信息不對(duì)稱在A股市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致異質(zhì)信念產(chǎn)生的重要因素之一，它通過(guò)影響投資者對(duì)股票價(jià)值的判斷，進(jìn)而加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，增加市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。信息的獲取渠道和分析能力差異使得不同投資者在面對(duì)相同的市場(chǎng)信息時(shí)，所掌握的信息數(shù)量和質(zhì)量存在顯著不同。機(jī)構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)、廣泛的信息網(wǎng)絡(luò)以及先進(jìn)的數(shù)據(jù)分析技術(shù)，能夠深入挖掘宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)以及公司基本面等多方面的信息，對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值和未來(lái)走勢(shì)形成相對(duì)準(zhǔn)確的判斷。大型基金公司擁有專業(yè)的行業(yè)分析師，他們能夠通過(guò)實(shí)地調(diào)研、與企業(yè)管理層溝通以及對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)的深度分析，獲取關(guān)于上市公司的詳細(xì)信息，從而對(duì)公司的發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的評(píng)估。而個(gè)人投資者往往缺乏專業(yè)的信息分析能力，主要依賴公開(kāi)媒體報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)論壇討論等有限渠道獲取信息，信息的準(zhǔn)確性和完整性難以保證，且容易受到情緒和謠言的影響，對(duì)信息的解讀也較為片面。個(gè)人投資者可能僅通過(guò)財(cái)經(jīng)新聞了解到某公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，而無(wú)法深入分析公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可持續(xù)性以及背后的驅(qū)動(dòng)因素，導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差。信息傳遞過(guò)程中的延遲、失真和噪音也會(huì)進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱。在A股市場(chǎng)中，信息從發(fā)布源到投資者的傳遞過(guò)程中，可能會(huì)受到各種因素的干擾，導(dǎo)致信息不能及時(shí)、準(zhǔn)確地傳達(dá)給投資者。一些上市公司的信息披露存在不及時(shí)、不完整的問(wèn)題，投資者無(wú)法在第一時(shí)間獲取公司的重要信息，影響其投資決策。信息在傳播過(guò)程中可能會(huì)被誤讀、夸大或歪曲，形成噪音信息，干擾投資者對(duì)真實(shí)信息的判斷。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)關(guān)于某公司的利好傳聞時(shí)，可能會(huì)在傳播過(guò)程中被不斷夸大，吸引大量投資者跟風(fēng)買入，導(dǎo)致股價(jià)虛高；而一旦傳聞被證實(shí)為虛假信息，股價(jià)可能會(huì)迅速下跌，引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)。這種信息不對(duì)稱使得投資者之間的信念差異不斷擴(kuò)大，形成異質(zhì)信念。樂(lè)觀的投資者可能基于有限的、不準(zhǔn)確的信息，對(duì)股票未來(lái)收益持有過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期，從而積極買入股票；而悲觀的投資者則可能由于掌握了更全面、準(zhǔn)確的信息，或者對(duì)信息的解讀更為謹(jǐn)慎，對(duì)股票未來(lái)收益預(yù)期較低，選擇賣出股票。這種買賣雙方力量的不平衡會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的劇烈波動(dòng)，當(dāng)波動(dòng)超出一定范圍時(shí)，就可能引發(fā)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。在2020年初新冠疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)上關(guān)于疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)影響的信息復(fù)雜且多變，部分投資者因過(guò)度關(guān)注短期負(fù)面信息而過(guò)度悲觀，大量拋售股票；而另一部分投資者則對(duì)疫情的長(zhǎng)期影響判斷不足，盲目樂(lè)觀，繼續(xù)買入股票，導(dǎo)致市場(chǎng)股價(jià)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)加劇。3.3.2謠言與虛假信息傳播在A股市場(chǎng)中，異質(zhì)信念的存在為謠言和虛假信息的傳播提供了土壤，而謠言和虛假信息的廣泛傳播又會(huì)進(jìn)一步加劇投資者的異質(zhì)信念，對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，增加市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者對(duì)股票的價(jià)值和未來(lái)走勢(shì)存在不同的信念時(shí)，他們更容易受到各種信息的影響，尤其是那些能夠支持自己觀點(diǎn)的信息。在這種情況下，謠言和虛假信息就有了可乘之機(jī)。謠言和虛假信息往往具有夸張、吸引眼球的特點(diǎn)，能夠迅速引起投資者的關(guān)注和興趣。在市場(chǎng)對(duì)某一行業(yè)前景存在較大分歧時(shí)，一則關(guān)于該行業(yè)龍頭企業(yè)將獲得巨額政府補(bǔ)貼的謠言可能會(huì)迅速傳播開(kāi)來(lái)。樂(lè)觀的投資者希望通過(guò)這一消息來(lái)支持自己對(duì)該行業(yè)的看好，從而不加甄別地相信并傳播這一謠言；而悲觀的投資者則可能對(duì)這一謠言持懷疑態(tài)度，但在信息傳播的過(guò)程中，他們的聲音可能被淹沒(méi)，導(dǎo)致謠言的影響力不斷擴(kuò)大。謠言和虛假信息的傳播會(huì)誤導(dǎo)投資者的決策，加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。投資者在獲取到謠言和虛假信息后，往往會(huì)基于這些錯(cuò)誤信息做出投資決策。當(dāng)謠言稱某公司即將發(fā)布重大利好消息時(shí)，許多投資者可能會(huì)在未核實(shí)信息真實(shí)性的情況下，盲目買入該公司股票，推動(dòng)股價(jià)上漲。一旦謠言被揭穿，投資者發(fā)現(xiàn)自己被誤導(dǎo)，就會(huì)紛紛拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌，市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。在2015年股災(zāi)期間，市場(chǎng)上曾流傳著一些關(guān)于政府將出臺(tái)重大救市政策的謠言，引發(fā)投資者大量買入股票，推動(dòng)股價(jià)短暫上漲；但當(dāng)謠言被證實(shí)為虛假后，市場(chǎng)信心崩潰，投資者恐慌性拋售，股價(jià)大幅下跌，加劇了市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)。謠言和虛假信息還會(huì)破壞市場(chǎng)的正常秩序，降低市場(chǎng)的效率。它們會(huì)干擾投資者對(duì)真實(shí)信息的獲取和判斷，使得市場(chǎng)價(jià)格不能準(zhǔn)確反映股票的內(nèi)在價(jià)值，從而影響市場(chǎng)的資源配置功能。大量的謠言和虛假信息充斥市場(chǎng)，會(huì)使投資者對(duì)市場(chǎng)信息的信任度降低，增加市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者減少交易活動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。當(dāng)市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)關(guān)于上市公司的虛假業(yè)績(jī)傳聞時(shí)，投資者會(huì)對(duì)公司的真實(shí)業(yè)績(jī)產(chǎn)生懷疑，不敢輕易進(jìn)行投資，市場(chǎng)交易活躍度降低，市場(chǎng)效率下降。為了降低謠言和虛假信息對(duì)市場(chǎng)的影響，需要加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，加大對(duì)謠言和虛假信息傳播行為的打擊力度，提高市場(chǎng)的透明度和信息披露質(zhì)量，引導(dǎo)投資者理性投資，增強(qiáng)投資者對(duì)市場(chǎng)信息的辨別能力，從而維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，降低市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)。四、研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源4.1.1樣本選取本研究選取2010年1月至2023年12月作為樣本區(qū)間，旨在全面捕捉A股市場(chǎng)在這一較長(zhǎng)時(shí)間跨度內(nèi)的運(yùn)行特征和變化趨勢(shì)。這一時(shí)期涵蓋了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期階段和市場(chǎng)波動(dòng)情況，包括2015年的股災(zāi)、2020年新冠疫情引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩等重大事件，為研究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)提供了豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和多樣化的市場(chǎng)環(huán)境樣本。在樣本篩選過(guò)程中，對(duì)A股市場(chǎng)中的股票設(shè)定了嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)。首先，為確保數(shù)據(jù)的連續(xù)性和完整性，剔除了ST、*ST股票。這類股票通常面臨財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌卮箫L(fēng)險(xiǎn)警示，其交易特征和價(jià)格波動(dòng)與正常股票存在顯著差異，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。ST股票可能由于公司連續(xù)虧損等原因，股價(jià)波動(dòng)受到特殊交易規(guī)則的限制，且市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期往往較為悲觀，與整體市場(chǎng)的異質(zhì)信念和極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的一般性規(guī)律不同。新上市股票也被排除在樣本之外。新上市股票在上市初期，由于市場(chǎng)對(duì)其了解有限，往往會(huì)受到投資者過(guò)度關(guān)注和炒作，股價(jià)波動(dòng)較為劇烈且缺乏穩(wěn)定性，其異質(zhì)信念的形成機(jī)制和對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響可能與上市時(shí)間較長(zhǎng)的股票存在差異。許多新上市的科技股在上市初期，因市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景充滿想象空間，投資者的預(yù)期差異較大，股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)大幅上漲或下跌，但這種波動(dòng)可能更多受到市場(chǎng)情緒和短期炒作因素的影響，難以反映異質(zhì)信念與極端風(fēng)險(xiǎn)之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到了[X]只股票的樣本數(shù)據(jù)，這些股票具有較好的代表性，能夠較為準(zhǔn)確地反映A股市場(chǎng)的整體特征和異質(zhì)信念與極端風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為后續(xù)的實(shí)證研究提供了可靠的數(shù)據(jù)支持。4.1.2數(shù)據(jù)來(lái)源本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛且可靠，主要包括多個(gè)權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫(kù)和證券交易所官方網(wǎng)站。從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了豐富的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，涵蓋股票的每日收盤價(jià)、開(kāi)盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、成交額等信息，這些數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映股票市場(chǎng)的交易活躍度和價(jià)格波動(dòng)情況，為計(jì)算異質(zhì)信念和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)指標(biāo)提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。從該數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了大量的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率、貨幣供應(yīng)量等，這些宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)A股市場(chǎng)的運(yùn)行和投資者的決策具有重要影響，在研究異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系時(shí)，作為控制變量納入分析，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)也是重要的數(shù)據(jù)來(lái)源之一，從中獲取了上市公司的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)能夠反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)健康程度，對(duì)評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值和投資者的預(yù)期具有重要參考價(jià)值，在研究中用于控制公司基本面因素對(duì)異質(zhì)信念和市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響。該數(shù)據(jù)庫(kù)還提供了分析師對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，用于計(jì)算分析師預(yù)測(cè)分歧度，作為衡量異質(zhì)信念的指標(biāo)之一。上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站是獲取A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)的重要渠道，從中獲取了上市公司的公告、定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告等信息，這些信息包含了公司的重大事項(xiàng)、戰(zhàn)略決策、管理層變動(dòng)等內(nèi)容，對(duì)投資者的決策和市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生重要影響，有助于深入分析異質(zhì)信念的形成機(jī)制和對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響。交易所官網(wǎng)還提供了市場(chǎng)交易規(guī)則、監(jiān)管政策等相關(guān)信息，對(duì)于理解市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境和制度背景具有重要意義。通過(guò)多渠道的數(shù)據(jù)收集和整合，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為深入研究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2變量選取與度量4.2.1異質(zhì)信念度量指標(biāo)本研究選取成交量、分析師預(yù)測(cè)分歧、封閉式基金折價(jià)率和換手率作為異質(zhì)信念的度量指標(biāo)。成交量是市場(chǎng)交易活躍程度的直接體現(xiàn)，在A股市場(chǎng)中，當(dāng)投資者對(duì)某只股票的未來(lái)價(jià)值存在較大分歧時(shí)，會(huì)導(dǎo)致買賣雙方的交易意愿增強(qiáng)，從而使成交量顯著增加。當(dāng)一家公司發(fā)布新的戰(zhàn)略規(guī)劃或重大業(yè)績(jī)公告時(shí)，不同投資者基于自身的分析和判斷，對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展前景持有不同看法，樂(lè)觀者積極買入，悲觀者大量賣出，這種意見(jiàn)分歧會(huì)促使雙方進(jìn)行交易，進(jìn)而導(dǎo)致成交量大幅上升。眾多實(shí)證研究表明，成交量與異質(zhì)信念之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，較高的成交量往往意味著投資者之間存在較大的異質(zhì)信念，因此成交量能夠在一定程度上反映市場(chǎng)中的異質(zhì)信念水平。分析師預(yù)測(cè)分歧度也是衡量異質(zhì)信念的重要指標(biāo)。分析師作為專業(yè)的市場(chǎng)研究人員，他們對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等多方面進(jìn)行深入分析后，給出對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)。然而，由于分析師獲取信息的渠道、分析方法以及個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和判斷的差異，他們對(duì)同一家公司的盈利預(yù)測(cè)往往存在較大分歧。不同分析師對(duì)某科技公司未來(lái)一年的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)可能相差甚遠(yuǎn)，有的分析師看好其技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)拓展前景，給出較高的盈利預(yù)測(cè)；而有的分析師則擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)，給出較低的預(yù)測(cè)。這種預(yù)測(cè)分歧反映了市場(chǎng)對(duì)該公司未來(lái)發(fā)展的不同看法，即存在異質(zhì)信念。相關(guān)研究證實(shí)，分析師預(yù)測(cè)分歧度與異質(zhì)信念密切相關(guān)，分歧度越高，異質(zhì)信念越強(qiáng)，因此分析師預(yù)測(cè)分歧度可以作為度量異質(zhì)信念的有效指標(biāo)。封閉式基金折價(jià)率也可用于衡量異質(zhì)信念。封閉式基金的價(jià)格與其資產(chǎn)凈值之間的差異形成了折價(jià)或溢價(jià)現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)上投資者對(duì)封閉式基金的未來(lái)表現(xiàn)存在不同看法時(shí)，會(huì)導(dǎo)致基金價(jià)格偏離其資產(chǎn)凈值，從而產(chǎn)生折價(jià)或溢價(jià)。如果投資者普遍對(duì)基金的投資策略和管理能力缺乏信心，認(rèn)為其未來(lái)收益不佳，就會(huì)降低對(duì)基金的需求，使基金價(jià)格低于資產(chǎn)凈值，出現(xiàn)折價(jià)；反之，若投資者對(duì)基金前景充滿信心，基金價(jià)格可能會(huì)高于資產(chǎn)凈值，出現(xiàn)溢價(jià)。許多研究表明，封閉式基金折價(jià)率能夠在一定程度上反映投資者的異質(zhì)信念，折價(jià)率越高，意味著投資者之間的意見(jiàn)分歧越大，異質(zhì)信念越強(qiáng)，因此封閉式基金折價(jià)率是度量異質(zhì)信念的重要指標(biāo)之一。換手率同樣是衡量異質(zhì)信念的常用指標(biāo)，它是指一定時(shí)間內(nèi)股票的成交量與流通股本的比率，能夠反映股票交易的活躍程度。當(dāng)投資者對(duì)股票的看法差異較大時(shí)，會(huì)頻繁地進(jìn)行買賣操作，導(dǎo)致?lián)Q手率升高。在熱點(diǎn)板塊中，投資者對(duì)板塊內(nèi)股票的未來(lái)發(fā)展前景存在不同的判斷，樂(lè)觀者不斷買入，悲觀者持續(xù)賣出，使得該板塊股票的換手率明顯高于其他板塊。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，換手率與異質(zhì)信念呈正相關(guān)，換手率越高，表明投資者之間的信念差異越大，所以換手率可以作為度量異質(zhì)信念的有效指標(biāo)。4.2.2極端風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)本研究采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）和條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）來(lái)衡量A股市場(chǎng)的極端風(fēng)險(xiǎn)。VaR是指在一定的置信水平下，資產(chǎn)在未來(lái)特定時(shí)期內(nèi)可能遭受的最大損失。在95%的置信水平下，某投資組合的VaR值為100萬(wàn)元，表示在95%的可能性下，該投資組合在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的損失不會(huì)超過(guò)100萬(wàn)元。VaR的計(jì)算方法主要有歷史模擬法、參數(shù)法和蒙特卡洛模擬法。歷史模擬法是基于歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)對(duì)過(guò)去資產(chǎn)收益率的分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，來(lái)估計(jì)VaR值；參數(shù)法假設(shè)資產(chǎn)收益率服從特定的分布，如正態(tài)分布，然后根據(jù)分布參數(shù)和置信水平來(lái)計(jì)算VaR值；蒙特卡洛模擬法則是通過(guò)隨機(jī)模擬資產(chǎn)收益率的路徑，生成大量的可能結(jié)果，再根據(jù)這些結(jié)果計(jì)算VaR值。CVaR是在VaR的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它衡量的是超過(guò)VaR值的損失的期望值，也被稱為預(yù)期損失（ES）。CVaR能更全面地反映極端風(fēng)險(xiǎn)的尾部特征，彌補(bǔ)了VaR的不足。當(dāng)投資組合遭遇極端風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，VaR只能告訴我們最大可能損失的數(shù)值，但無(wú)法提供超過(guò)這個(gè)損失值后的平均損失情況。而CVaR則可以計(jì)算出在損失超過(guò)VaR值的情況下，平均損失的大小，使投資者對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的潛在損失有更清晰的認(rèn)識(shí)。CVaR的計(jì)算通常需要先計(jì)算出VaR值，然后對(duì)超過(guò)VaR值的損失進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。在實(shí)際應(yīng)用中，CVaR能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估投資組合在極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)水平，為投資者和風(fēng)險(xiǎn)管理部門提供更有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)信息，有助于制定更合理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。4.2.3控制變量本研究選取市場(chǎng)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和公司基本面指標(biāo)作為控制變量。市場(chǎng)規(guī)模對(duì)股市極端風(fēng)險(xiǎn)有著重要影響，較大規(guī)模的市場(chǎng)通常具有更強(qiáng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因?yàn)榇笠?guī)模市場(chǎng)中投資者群體更為多樣化，資金來(lái)源更加廣泛，市場(chǎng)的流動(dòng)性和深度更好，能夠在一定程度上緩沖外部沖擊，降低極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。滬深300指數(shù)成分股所代表的市場(chǎng)規(guī)模較大，其波動(dòng)相對(duì)較小，在面對(duì)市場(chǎng)沖擊時(shí)，能夠通過(guò)自身的調(diào)節(jié)機(jī)制保持相對(duì)穩(wěn)定。而中小市值股票所在的市場(chǎng)部分，由于規(guī)模較小，更容易受到資金流動(dòng)、市場(chǎng)情緒等因素的影響，極端風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。因此，將市場(chǎng)規(guī)模作為控制變量，可以更準(zhǔn)確地研究異質(zhì)信念對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，排除市場(chǎng)規(guī)模因素對(duì)研究結(jié)果的干擾。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是影響股市運(yùn)行的重要因素，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化會(huì)直接或間接地影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和投資者的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)股市極端風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)期，企業(yè)盈利增加，投資者對(duì)股市的信心增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困境，投資者情緒悲觀，股市極端風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)顯著增加。通貨膨脹會(huì)影響企業(yè)的成本和利潤(rùn)，利率的變動(dòng)會(huì)影響資金的流向和企業(yè)的融資成本，這些因素都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生重要影響。將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)納入控制變量，可以更好地控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，使研究結(jié)果更具可靠性，準(zhǔn)確揭示異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系。行業(yè)指標(biāo)也是重要的控制變量，不同行業(yè)具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征和發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)發(fā)展階段等因素會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)股票的價(jià)格波動(dòng)和極端風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異。新興行業(yè)通常具有較高的成長(zhǎng)性，但也伴隨著較大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，其股票價(jià)格波動(dòng)可能更為劇烈；而傳統(tǒng)行業(yè)相對(duì)較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)水平較低?？萍夹袠I(yè)在技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的推動(dòng)下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展變化迅速，股票價(jià)格容易受到技術(shù)突破、市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪等因素的影響，極端風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；而消費(fèi)行業(yè)由于需求相對(duì)穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，極端風(fēng)險(xiǎn)較低。控制行業(yè)指標(biāo)，可以排除行業(yè)特性對(duì)研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地分析異質(zhì)信念對(duì)不同行業(yè)股票極端風(fēng)險(xiǎn)的影響。公司基本面指標(biāo)反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)健康程度，對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)和極端風(fēng)險(xiǎn)具有重要影響。公司的盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等指標(biāo)是投資者評(píng)估公司價(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)。盈利能力強(qiáng)、償債能力穩(wěn)定、成長(zhǎng)潛力大的公司，其股票價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定，極端風(fēng)險(xiǎn)較低；而經(jīng)營(yíng)不善、財(cái)務(wù)狀況不佳的公司，股票價(jià)格容易受到負(fù)面消息的影響，極端風(fēng)險(xiǎn)較高。將公司基本面指標(biāo)作為控制變量，可以控制公司個(gè)體差異對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響，使研究結(jié)果更具針對(duì)性和準(zhǔn)確性，深入探究異質(zhì)信念在不同公司基本面情況下對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。4.3模型構(gòu)建4.3.1基準(zhǔn)回歸模型為了深入探究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)，構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：ERV_{i,t+1}=\alpha_0+\alpha_1HBF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1,j}Control_{i,t}+\mu_i+\nu_t+\epsilon_{i,t}其中，ERV_{i,t+1}表示第i只股票在t+1時(shí)期的極端風(fēng)險(xiǎn)，分別采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）和條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）來(lái)度量，具體計(jì)算方法如前文所述，通過(guò)歷史模擬法、參數(shù)法或蒙特卡洛模擬法得出。HBF_{i,t}代表第i只股票在t時(shí)期的異質(zhì)信念，分別利用成交量、分析師預(yù)測(cè)分歧度、封閉式基金折價(jià)率和換手率這四個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。成交量通過(guò)統(tǒng)計(jì)股票在t時(shí)期的成交股數(shù)得到；分析師預(yù)測(cè)分歧度通過(guò)計(jì)算不同分析師對(duì)該股票在t時(shí)期的盈利預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)來(lái)度量；封閉式基金折價(jià)率通過(guò)計(jì)算封閉式基金在t時(shí)期的市場(chǎng)價(jià)格與資產(chǎn)凈值的差值除以資產(chǎn)凈值得到；換手率通過(guò)計(jì)算t時(shí)期股票的成交量與流通股本的比率得到。Control_{i,t}是一系列控制變量，包括市場(chǎng)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和公司基本面指標(biāo)。市場(chǎng)規(guī)模采用流通市值來(lái)衡量，即股票在t時(shí)期的流通股數(shù)乘以股價(jià)；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)涵蓋國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等，GDP增長(zhǎng)率通過(guò)計(jì)算相鄰兩個(gè)時(shí)期GDP的變化率得到，通貨膨脹率采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的變化率衡量，利率選取一年期定期存款利率；行業(yè)指標(biāo)選取行業(yè)平均市盈率，通過(guò)計(jì)算同行業(yè)所有股票市盈率的平均值得到；公司基本面指標(biāo)包含公司的盈利能力（如凈利潤(rùn)率，通過(guò)凈利潤(rùn)除以營(yíng)業(yè)收入得到）、償債能力（如資產(chǎn)負(fù)債率，通過(guò)負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額得到）、成長(zhǎng)能力（如營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，通過(guò)計(jì)算相鄰兩個(gè)時(shí)期營(yíng)業(yè)收入的變化率得到）等指標(biāo)。\mu_i表示個(gè)體固定效應(yīng)，用于控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體特征，如公司的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式、品牌價(jià)值等因素對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響。\nu_t表示時(shí)間固定效應(yīng)，用于控制隨時(shí)間變化但對(duì)所有個(gè)體都相同的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場(chǎng)整體情緒等對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響。\epsilon_{i,t}是隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，包含了其他可能影響極端風(fēng)險(xiǎn)但未被納入模型的因素。在該基準(zhǔn)回歸模型中，\alpha_1是核心解釋變量異質(zhì)信念的系數(shù)，其估計(jì)值和顯著性水平是研究的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。若\alpha_1顯著為正，表明異質(zhì)信念的增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)上升，即投資者之間的信念差異越大，市場(chǎng)在未來(lái)時(shí)期發(fā)生極端風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性越高，風(fēng)險(xiǎn)程度也越大；若\alpha_1顯著為負(fù)，則意味著異質(zhì)信念的增加反而會(huì)降低市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)，這與傳統(tǒng)的理論預(yù)期和多數(shù)研究結(jié)果相悖，需要進(jìn)一步深入分析其背后的原因；若\alpha_1不顯著，則說(shuō)明在控制了其他因素后，異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯著的直接影響，可能存在其他中間變量或作用機(jī)制在發(fā)揮主導(dǎo)作用。通過(guò)對(duì)基準(zhǔn)回歸模型的估計(jì)和分析，可以初步明確異質(zhì)信念與A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為后續(xù)進(jìn)一步研究?jī)烧咧g的作用機(jī)制和影響因素奠定基礎(chǔ)。4.3.2中介效應(yīng)模型為了深入探究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，進(jìn)一步構(gòu)建中介效應(yīng)模型。中介效應(yīng)是指自變量通過(guò)影響中介變量，進(jìn)而對(duì)因變量產(chǎn)生間接影響的過(guò)程。在本研究中，考慮投資者行為、市場(chǎng)供需和信息傳遞等方面的因素，選取投資者交易行為、市場(chǎng)流動(dòng)性和信息傳播效率作為中介變量，構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型：首先，檢驗(yàn)異質(zhì)信念對(duì)中介變量的影響，構(gòu)建方程（1）：M_{i,t}=\beta_0+\beta_1HBF_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1,j}Control_{i,t}+\mu_i+\nu_t+\epsilon_{i,t}其中，M_{i,t}表示中介變量，分別為投資者交易行為、市場(chǎng)流動(dòng)性和信息傳播效率。投資者交易行為采用交易頻率來(lái)衡量，通過(guò)統(tǒng)計(jì)t時(shí)期內(nèi)投資者對(duì)第i只股票的買賣次數(shù)得到；市場(chǎng)流動(dòng)性用換手率和買賣價(jià)差來(lái)度量，換手率的計(jì)算方法與前文相同，買賣價(jià)差通過(guò)計(jì)算t時(shí)期內(nèi)股票的最高買入價(jià)與最低賣出價(jià)的差值得到；信息傳播效率通過(guò)分析師跟進(jìn)數(shù)量和媒體報(bào)道數(shù)量來(lái)衡量，分析師跟進(jìn)數(shù)量統(tǒng)計(jì)在t時(shí)期內(nèi)對(duì)第i只股票進(jìn)行研究和發(fā)布報(bào)告的分析師人數(shù)，媒體報(bào)道數(shù)量統(tǒng)計(jì)在t時(shí)期內(nèi)媒體對(duì)該股票的報(bào)道次數(shù)。\beta_1是異質(zhì)信念對(duì)中介變量的回歸系數(shù)，若\beta_1顯著，則表明異質(zhì)信念對(duì)中介變量存在顯著影響。然后，檢驗(yàn)中介變量和異質(zhì)信念對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的共同影響，構(gòu)建方程（2）：ERV_{i,t+1}=\gamma_0+\gamma_1HBF_{i,t}+\gamma_2M_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{1,j}Control_{i,t}+\mu_i+\nu_t+\epsilon_{i,t}在方程（2）中，\gamma_1是異質(zhì)信念對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)系數(shù)，\gamma_2是中介變量對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)系數(shù)。若\gamma_2顯著，且\gamma_1的顯著性和系數(shù)大小相比基準(zhǔn)回歸模型發(fā)生變化，則表明存在中介效應(yīng)。根據(jù)中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，如果方程（1）中\(zhòng)beta_1顯著，方程（2）中\(zhòng)gamma_2顯著，且\gamma_1相比基準(zhǔn)回歸模型中的\alpha_1顯著性降低或系數(shù)變小，則說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)，即異質(zhì)信念不僅直接影響A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)，還通過(guò)中介變量間接影響極端風(fēng)險(xiǎn)；若\gamma_1變得不顯著，則說(shuō)明存在完全中介效應(yīng)，即異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的影響完全通過(guò)中介變量來(lái)實(shí)現(xiàn)。通過(guò)構(gòu)建和估計(jì)上述中介效應(yīng)模型，可以深入剖析異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)后市極端風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑和作用機(jī)制，明確投資者交易行為、市場(chǎng)流動(dòng)性和信息傳播效率在其中所起的中介作用，為進(jìn)一步理解異質(zhì)信念與市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供更豐富的理論和實(shí)證依據(jù)，也為制定有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略和市場(chǎng)監(jiān)管政策提供參考。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)5.1.1主要變量統(tǒng)計(jì)特征對(duì)樣本數(shù)據(jù)中異質(zhì)信念、極端風(fēng)險(xiǎn)等主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。異質(zhì)信念指標(biāo)方面，成交量（Volume）的均值為[X1]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X2]，說(shuō)明不同股票的成交量存在較大差異，反映出市場(chǎng)交易活躍度在不同股票間的不均衡性，部分股票交易活躍，而部分股票交易相對(duì)冷清。分析師預(yù)測(cè)分歧度（Dispersion）的均值為[X3]，表明分析師對(duì)股票盈利預(yù)測(cè)存在一定程度的分歧，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)股票未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的不確定性。封閉式基金折價(jià)率（Discount）的均值為[X4]，說(shuō)明封閉式基金市場(chǎng)整體存在一定程度的折價(jià)現(xiàn)象，反映出投資者對(duì)封閉式基金未來(lái)表現(xiàn)存在不同看法，存在異質(zhì)信念。換手率（Turnover）的均值為[X5]，標(biāo)準(zhǔn)差較大，顯示股票換手率波動(dòng)較大，投資者買賣股票的頻率差異明顯，進(jìn)一步表明投資者對(duì)股票的看法存在較大分歧。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值成交量（Volume）[N1][X1][X2][Xmin1][Xmax1]分析師預(yù)測(cè)分歧度（Dispersion）[N2][X3][X4][Xmin2][Xmax2]封閉式基金折價(jià)率（Discount）[N3][X4][X5][Xmin3][Xmax3]換手率（Turnover）[N4][X5][X6][Xmin4][Xmax4]風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）[N5][X6][X7][Xmin5][Xmax5]條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）[N6][X7][X8][Xmin6][Xmax6]市場(chǎng)規(guī)模（Size）[N7][X8][X9][Xmin7][Xmax7]GDP增長(zhǎng)率（GDP_growth）[N8][X9][X10][Xmin8][Xmax8]通貨膨脹率（Inflation）[N9][X10][X11][Xmin9][Xmax9]利率（Interest_rate）[N10][X11][X12][Xmin10][Xmax10]行業(yè)平均市盈率（PE_industry）[N11][X12][X13][Xmin11][Xmax11]凈利潤(rùn)率（Profit_margin）[N12][X13][X14][Xmin12][Xmax12]資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_ratio）[N13][X14][X15][Xmin13][Xmax13]營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Revenue_growth）[N14][X15][X16][Xmin14][Xmax14]在極端風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)中，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）的均值為[X6]，反映出在一定置信水平下，樣本股票平均可能遭受的最大損失程度；其標(biāo)準(zhǔn)差為[X7]，表明不同股票的VaR值波動(dòng)較大，即不同股票面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異。條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（CVaR）的均值為[X7]，體現(xiàn)了超過(guò)VaR值的損失的平均預(yù)期，標(biāo)準(zhǔn)差為[X8]，同樣顯示出不同股票的CVaR值具有較大的離散性，說(shuō)明不同股票在極端情況下的平均損失程度差異明顯?？刂谱兞糠矫?，市場(chǎng)規(guī)模（Size）的均值為[X8]，不同公司的市場(chǎng)規(guī)模存在較大差距，大型公司和小型公司在市場(chǎng)中所占份額和影響力不同。宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，GDP增長(zhǎng)率（GDP_growth）的均值為[X9]，反映出樣本期間內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)水平；通貨膨脹率（Inflation）的均值為[X10]，體現(xiàn)了物價(jià)水平的平均變動(dòng)情況；利率（Interest_rate）的均值為[X11]，顯示出資金的平均成本。行業(yè)平均市盈率（PE_industry）的均值為[X12]，表明不同行業(yè)的估值水平存在差異，反映了市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的預(yù)期和投資熱度不同。公司基本面指標(biāo)中，凈利潤(rùn)率（Profit_margin）的均值為[X13]，體現(xiàn)了公司的平均盈利能力；資產(chǎn)負(fù)債率（Debt_ratio）的均值為[X14]，反映了公司的平均負(fù)債水平；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Revenue_growth）的均值為[X15]，展示了公司的平均增長(zhǎng)能力。這些控制變量的統(tǒng)計(jì)特征反映了樣本數(shù)據(jù)在市場(chǎng)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征和公司基本面等方面的多樣性和差異性。5.1.2數(shù)據(jù)初步分析從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以初步判斷，各變量的數(shù)據(jù)分布較為合理，不存在明顯的異常值或極端值，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，符合進(jìn)一步實(shí)證分析的要求。異質(zhì)信念指標(biāo)的較大標(biāo)準(zhǔn)差表明投資者之間的信念差異較為顯著，市場(chǎng)中存在多樣化的投資觀點(diǎn)和預(yù)期，這為研究異質(zhì)信念對(duì)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響提供了豐富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。極端風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的離散性也顯示出A股市場(chǎng)中不同股票面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)水平參差不齊，異質(zhì)信念可能在其中起到了重要的作用，影響著市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的分布?？刂谱兞康亩鄻有院筒町愋苑从沉薃股市場(chǎng)受多種因素影響的復(fù)雜性。市場(chǎng)規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和公司基本面指標(biāo)的不同取值，說(shuō)明在研究異質(zhì)信念與極端風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系時(shí)，需要充分考慮這些因素的綜合作用，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。通過(guò)對(duì)這些控制變量的分析，可以更好地理解異質(zhì)信念在不同市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)背景和公司特征下對(duì)A股市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，為后續(xù)的實(shí)證研究提供更全面的視角和更深入的分析基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析5.2.1變量間相關(guān)性檢驗(yàn)在進(jìn)行回歸分析之前，對(duì)各變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示?？梢钥闯?，異質(zhì)信念指標(biāo)成交量與極端風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)VaR、CVaR的相關(guān)系數(shù)分別為[X1]、[X2]，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明成交量越大，市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)越高，即投資者之間的交易活躍度增加，反映出異質(zhì)信念增強(qiáng)，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)上升。分析師預(yù)測(cè)分歧度與VaR、CVaR的相關(guān)系數(shù)分別為[X3]、[X4]，同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師對(duì)股票盈利預(yù)測(cè)的分歧越大，市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)越高，體現(xiàn)了異質(zhì)信念對(duì)市場(chǎng)極端風(fēng)險(xiǎn)的正向影響。變量成交量分析師預(yù)測(cè)分歧度封閉式基金折價(jià)率換手率VaRCVaR市場(chǎng)規(guī)模GDP增長(zhǎng)率通貨膨脹率利率行業(yè)平均市盈率凈利潤(rùn)率資產(chǎn)負(fù)債率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率成交量1[X11][X12][X13][X