異質(zhì)信念視角下的資產(chǎn)定價理論剖析與實證檢驗一、引言1.1研究背景與意義在金融市場的復(fù)雜生態(tài)中，投資者猶如各具特色的參與者，他們的信念并非整齊劃一，而是充滿了差異，這種現(xiàn)象被稱為異質(zhì)信念。投資者的異質(zhì)信念普遍存在，根源在于現(xiàn)實世界的復(fù)雜多變。從信息獲取層面來看，信息的傳播并非一蹴而就，不同投資者獲取信息的渠道、時間和成本大相徑庭。例如，機構(gòu)投資者憑借強大的資源和專業(yè)團隊，往往能更早、更全面地獲取信息；而個人投資者可能因渠道有限，只能獲取到部分公開信息，這就導(dǎo)致他們對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期產(chǎn)生分歧。從處理信息的能力角度分析，投資者的知識儲備、專業(yè)素養(yǎng)和投資經(jīng)驗各不相同。專業(yè)的金融分析師經(jīng)過長期訓(xùn)練，能夠運用復(fù)雜的模型對信息進行深入分析；而普通投資者可能缺乏相關(guān)知識，更多地依賴直覺或簡單的經(jīng)驗判斷，從而在面對相同信息時得出不同結(jié)論。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和有效市場假說（EMH），建立在投資者同質(zhì)信念的假設(shè)之上，認(rèn)為投資者具有一致的理性預(yù)期，能夠?qū)Y產(chǎn)進行準(zhǔn)確的定價。但現(xiàn)實中，金融市場頻繁出現(xiàn)“股權(quán)溢價之謎”“波動性之謎”“封閉式基金折價之謎”等異象，這些均難以用傳統(tǒng)理論進行合理的解釋。以“股權(quán)溢價之謎”為例，按照傳統(tǒng)理論，股權(quán)資產(chǎn)的溢價應(yīng)該處于一個相對穩(wěn)定的范圍，但實際數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)溢價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了理論預(yù)測值，這表明傳統(tǒng)理論在解釋現(xiàn)實市場現(xiàn)象時存在局限性。異質(zhì)信念理論的興起，為資產(chǎn)定價研究帶來了新的曙光。它更加貼近現(xiàn)實，能夠深入剖析金融市場中的復(fù)雜現(xiàn)象，揭示資產(chǎn)價格波動的內(nèi)在機制。通過將異質(zhì)信念納入資產(chǎn)定價模型，可以更準(zhǔn)確地描述投資者的行為和市場的運行規(guī)律，為投資者提供更具參考價值的決策依據(jù)。在投資決策過程中，投資者可以利用異質(zhì)信念理論，更好地理解市場中不同投資者的預(yù)期和行為，從而制定出更合理的投資策略。對于市場監(jiān)管者而言，該理論有助于更深入地了解市場的運行機制，為制定科學(xué)有效的監(jiān)管政策提供有力支持，以維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究將綜合運用多種研究方法，從理論和實證多個維度深入剖析異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價問題，力求全面、準(zhǔn)確地揭示其內(nèi)在機制和規(guī)律。在理論分析層面，將系統(tǒng)梳理傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論和異質(zhì)信念理論的發(fā)展脈絡(luò)，深入剖析經(jīng)典模型的假設(shè)前提、理論框架和推導(dǎo)過程，如資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）在投資者同質(zhì)信念假設(shè)下對資產(chǎn)風(fēng)險和收益關(guān)系的界定。同時，細(xì)致探討異質(zhì)信念理論如何突破傳統(tǒng)假設(shè)，引入投資者信念的差異性，分析不同投資者對資產(chǎn)未來收益預(yù)期的分歧如何影響資產(chǎn)定價的基本原理。通過構(gòu)建理論模型，將異質(zhì)信念因素納入其中，推導(dǎo)在異質(zhì)信念環(huán)境下資產(chǎn)價格的決定公式，明確各因素對資產(chǎn)價格的作用方向和程度，為后續(xù)的實證研究奠定堅實的理論基礎(chǔ)。例如，在模型中設(shè)定不同類型投資者的信念參數(shù)，分析這些參數(shù)變化對資產(chǎn)價格波動的影響。實證研究方法也將在本研究中得到充分應(yīng)用。首先，進行數(shù)據(jù)收集與整理，選取涵蓋股票市場、債券市場等多個金融市場的廣泛數(shù)據(jù)樣本，包括資產(chǎn)價格、成交量、投資者交易行為數(shù)據(jù)等。同時，收集宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如GDP增長率、通貨膨脹率、利率等，以控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資產(chǎn)定價的影響。為了準(zhǔn)確度量異質(zhì)信念，采用多種代理指標(biāo)，如分析師預(yù)測分歧度，通過計算不同分析師對同一資產(chǎn)未來盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量；換手率，反映市場中投資者交易的活躍程度和意見分歧程度；以及封閉式基金折價率，體現(xiàn)市場中投資者對基金凈值和市場價格預(yù)期的差異。運用統(tǒng)計分析方法對數(shù)據(jù)進行初步處理，計算各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、相關(guān)性等統(tǒng)計量，直觀了解數(shù)據(jù)的基本特征和變量之間的初步關(guān)系。隨后，構(gòu)建回歸模型，以資產(chǎn)價格為被解釋變量，異質(zhì)信念指標(biāo)和其他控制變量為解釋變量，通過回歸分析探究異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的具體影響。采用穩(wěn)健性檢驗方法，如更換樣本區(qū)間、改變變量度量方式等，確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。本研究還將采用案例分析方法，選取具有代表性的金融市場事件，如股票市場的泡沫形成與破裂事件、重大政策調(diào)整對資產(chǎn)價格的影響事件等。深入分析在這些事件中，投資者異質(zhì)信念的表現(xiàn)形式和變化過程，以及其如何具體作用于資產(chǎn)定價，導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)異常波動。通過對案例的詳細(xì)剖析，從實際市場情境中提煉出異質(zhì)信念影響資產(chǎn)定價的具體機制和關(guān)鍵因素，為理論和實證研究提供更具現(xiàn)實意義的支撐。在創(chuàng)新點方面，本研究在模型構(gòu)建上具有創(chuàng)新性。不同于以往研究僅考慮單一因素對資產(chǎn)定價的影響，本研究構(gòu)建了一個綜合考慮投資者異質(zhì)信念、風(fēng)險偏好、信息不對稱以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多因素的資產(chǎn)定價模型。在模型中，不僅明確各因素的單獨作用，還深入分析它們之間的交互作用對資產(chǎn)定價的綜合影響，使模型更貼合復(fù)雜多變的現(xiàn)實金融市場。在數(shù)據(jù)選取上，本研究拓展了數(shù)據(jù)來源和范圍。除了傳統(tǒng)的金融市場交易數(shù)據(jù)，還引入了投資者情緒數(shù)據(jù)，如通過社交媒體大數(shù)據(jù)分析投資者的樂觀或悲觀情緒；宏觀經(jīng)濟不確定性數(shù)據(jù)，如經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以更全面地反映市場環(huán)境和投資者心理對資產(chǎn)定價的影響。同時，運用機器學(xué)習(xí)算法對多源數(shù)據(jù)進行深度挖掘和分析，提高數(shù)據(jù)處理的效率和準(zhǔn)確性。本研究從跨市場和跨周期的視角研究異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響。綜合分析股票市場、債券市場、外匯市場等多個金融市場在不同經(jīng)濟周期下，異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價的關(guān)系，從而更全面、系統(tǒng)地揭示異質(zhì)信念在不同市場環(huán)境和經(jīng)濟條件下對資產(chǎn)定價的作用規(guī)律。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1資產(chǎn)定價理論發(fā)展脈絡(luò)資產(chǎn)定價理論作為現(xiàn)代金融理論的核心，其發(fā)展歷程見證了金融學(xué)界對市場規(guī)律不斷探索和深化理解的過程。從早期的經(jīng)典理論到現(xiàn)代的多元發(fā)展，每一個階段都蘊含著獨特的思想和貢獻，為金融市場的研究和實踐提供了重要的理論支撐。20世紀(jì)50年代以前，資產(chǎn)定價理論處于萌芽和初步發(fā)展階段。1900年，路易絲?巴徹利爾在其論文《投機理論》中，運用新方法對法國股票市場展開研究，這一開創(chuàng)性的工作為資產(chǎn)定價理論奠定了基石。他的研究思路和方法為后續(xù)學(xué)者提供了重要的參考，啟發(fā)了人們對金融市場價格波動規(guī)律的深入思考。到了20世紀(jì)30年代，經(jīng)濟學(xué)家威廉姆斯通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼撟C，提出股票價格由其未來股利決定，并給出了股票“內(nèi)在價值”的公式，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的雛形。該模型認(rèn)為，任何資產(chǎn)的價格都是未來現(xiàn)金流按照一定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的結(jié)果。這一理論的提出，為資產(chǎn)定價提供了一種基本的分析框架，使得投資者能夠從現(xiàn)金流的角度來評估資產(chǎn)的價值，具有重要的理論和實踐意義。20世紀(jì)50年代至80年代是資產(chǎn)定價理論發(fā)展的黃金時期，眾多經(jīng)典理論和模型如雨后春筍般涌現(xiàn)，對金融領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。1952年，馬科維茨提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論，該理論旨在減少投資者的總量風(fēng)險。其核心的風(fēng)險分散原理表明，多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險可以比個別證券風(fēng)險的加權(quán)平均小。馬科維茨的模型以資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇的對象，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報率服從正態(tài)分布的前提下，投資者可以僅將資產(chǎn)回報率的均值和方差作為選擇目標(biāo)，即“均值-方差模型”。這一理論的出現(xiàn)，標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)學(xué)科的正式確立，為后續(xù)的資產(chǎn)定價理論發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。此后，夏普、林特納和莫辛在馬科維茨工作的基礎(chǔ)上，于1964-1965年獨立得出了資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）。該理論運用均值與方差的概念，通過求極值的簡單思想，推演出對應(yīng)于各種特定風(fēng)險下的投資資產(chǎn)組合可行機會集合曲線（即資本市場供給），以及由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險資產(chǎn)組合（即資本市場需求）。CAPM將證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個證券與整個市場的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險的關(guān)系。例如，在一個市場中，若某股票的β系數(shù)為1.5，意味著當(dāng)市場回報率變動1%時，該股票的回報率預(yù)計變動1.5%，這使得投資者能夠直觀地了解單個證券在市場中的風(fēng)險和收益特征。然而，CAPM建立在信息完全性、市場參與者完全理性、市場無摩擦性、風(fēng)險可計量性以及投資者為價格接受者等嚴(yán)格假設(shè)前提下，這在一定程度上限制了其在現(xiàn)實市場中的應(yīng)用，不僅在理論上存在諸多悖論，在實踐中也面臨挑戰(zhàn)。1976年，羅斯建立了套利定價理論（APT）。該理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型，通過消除套利機會，使市場更具效率。與CAPM相比，APT所作假設(shè)少得多，其核心假設(shè)是不存在套利機會。APT在更廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價從單因素模式發(fā)展為多因素模式，為證券走勢分析提供了便利。例如，它考慮了通貨膨脹率、GDP增長率等宏觀經(jīng)濟因素對證券收益的影響，使得投資者能夠從多個角度分析證券價格的波動，更全面地把握市場動態(tài)。從模型的真實度和準(zhǔn)確度來講，套利定價模型所得出的預(yù)期收益數(shù)據(jù)的實用性比資本資產(chǎn)定價模型大大增加，它不僅能告知投資者風(fēng)險的大小，還能指出風(fēng)險的來源和影響程度?？梢哉f，APT是對CAPM的補充和修正，在內(nèi)涵和實用性上更具廣泛意義。1978年，盧卡斯提出了第一個基于消費的資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）。該模型繼續(xù)假設(shè)投資者追求效用最大化，將投資視為將來消費的資金來源或者資金保障，從而把產(chǎn)品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，進而獲得了真正意義上的資產(chǎn)組合決策的一般均衡分析。隨后，布雷登、格羅斯曼等先后提出不同形式的CCAPM，對資產(chǎn)定價理論的發(fā)展起到了重要推動作用。從理論上說，CCAPM的一般均衡分析方法幾乎能夠解決所有的資產(chǎn)定價問題，如債券、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)等。然而，其強烈依賴于投資者的效用函數(shù)形式，不同的效用形式對應(yīng)著不同的資產(chǎn)定價模型，這在一定程度上增加了模型應(yīng)用的復(fù)雜性。除了基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展，基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品定價理論也取得了重大突破，為金融學(xué)的發(fā)展注入了新的活力。1973年，布萊克和斯科爾斯提出了著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價公式，成為現(xiàn)代期權(quán)定價理論最重要的突破。同年，默頓也提出了同樣的期權(quán)定價公式，因此經(jīng)典的期權(quán)定價模型也被稱為B-S-M模型。該模型的提出，使得期權(quán)的定價有了科學(xué)的方法，極大地促進了期權(quán)市場的發(fā)展，為投資者提供了更多的投資策略和風(fēng)險管理工具。20世紀(jì)80年代以后，隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融異象的頻繁出現(xiàn)，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的局限性日益凸顯。行為金融資產(chǎn)定價理論應(yīng)運而生，它打破了傳統(tǒng)金融學(xué)的范疇，將人的心理行為和現(xiàn)實約束條件納入資產(chǎn)定價的框架內(nèi)，從全新的角度對資產(chǎn)定價進行研究。行為金融理論認(rèn)為，投資者并非完全理性，他們的決策會受到心理因素、認(rèn)知偏差等多種因素的影響，從而導(dǎo)致市場價格偏離其內(nèi)在價值。例如，投資者的過度自信可能導(dǎo)致他們高估自己的投資能力，從而做出不合理的投資決策；投資者的羊群效應(yīng)可能導(dǎo)致市場價格的過度波動，使得資產(chǎn)價格不能準(zhǔn)確反映其基本面信息。行為金融資產(chǎn)定價理論的出現(xiàn)，為解釋市場異象提供了新的視角，豐富了資產(chǎn)定價理論的研究內(nèi)容。2.2異質(zhì)信念相關(guān)理論2.2.1異質(zhì)信念的定義與內(nèi)涵異質(zhì)信念，是指不同投資者在相同持有期下，對同一股票未來收益分布持有不同判斷。這一概念是針對傳統(tǒng)金融學(xué)中“同質(zhì)預(yù)期”提出的。傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價理論和有效市場假說建立在“理性投資者同質(zhì)預(yù)期”假設(shè)上，該假設(shè)認(rèn)為投資者能對影響證券價格的所有信息快速反應(yīng)，面對相同信息時，對資產(chǎn)收益的未來預(yù)期能做出一致且準(zhǔn)確的判斷。但在現(xiàn)實世界中，這一假設(shè)與實際情況不符。從投資者預(yù)期角度來看，異質(zhì)信念體現(xiàn)在投資者對資產(chǎn)未來收益的不同預(yù)期上。不同投資者由于自身的投資目標(biāo)、風(fēng)險偏好、投資經(jīng)驗等因素的差異，對資產(chǎn)未來的盈利能力和增長潛力有著不同的看法。價值型投資者注重資產(chǎn)的內(nèi)在價值，更關(guān)注公司的基本面，如盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等，他們對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期往往基于對公司長期價值的評估；而成長型投資者更看重資產(chǎn)的增長潛力，愿意為具有高增長預(yù)期的資產(chǎn)支付較高的價格，他們對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期更側(cè)重于公司的未來發(fā)展前景和增長速度。在股票市場中，對于同一家公司的股票，有的投資者可能基于公司的穩(wěn)定業(yè)績和高股息率，預(yù)期其未來收益較為穩(wěn)定；而另一些投資者可能認(rèn)為公司所處行業(yè)競爭激烈，未來面臨諸多不確定性，對其未來收益預(yù)期較為保守。從信息處理角度分析，異質(zhì)信念源于投資者處理信息方式的不同。一方面，投資者獲取信息的渠道和時間存在差異，導(dǎo)致他們依據(jù)不同的信息做出決策。機構(gòu)投資者通常擁有更廣泛的信息渠道和專業(yè)的研究團隊，能夠獲取更全面、更及時的信息；而個人投資者可能主要依賴公開媒體報道、網(wǎng)絡(luò)論壇等渠道獲取信息，信息的及時性和準(zhǔn)確性相對較低。一家公司發(fā)布新產(chǎn)品的消息，機構(gòu)投資者可能通過與公司的直接溝通或內(nèi)部研究報告，更早地獲取詳細(xì)信息，并及時調(diào)整對該公司股票的預(yù)期；而個人投資者可能在幾天后才從新聞媒體上得知這一消息，此時市場已經(jīng)對該消息做出了一定反應(yīng)，個人投資者基于滯后信息做出的決策可能與機構(gòu)投資者不同。另一方面，投資者的知識背景、專業(yè)技能和認(rèn)知能力等因素也會影響他們對信息的理解和解讀。專業(yè)的金融分析師能夠運用復(fù)雜的金融模型和數(shù)據(jù)分析工具，對信息進行深入分析和挖掘；而普通投資者可能缺乏相關(guān)知識和技能，只能從表面理解信息，難以準(zhǔn)確把握信息背后的含義和影響。對于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的解讀，專業(yè)分析師能夠從多個角度分析數(shù)據(jù)對不同行業(yè)和公司的影響，從而更準(zhǔn)確地預(yù)測資產(chǎn)價格的走勢；而普通投資者可能只關(guān)注數(shù)據(jù)的表面變化，無法深入分析其對資產(chǎn)投資的影響。異質(zhì)信念體現(xiàn)在先驗的異質(zhì)性信念、后驗的異質(zhì)性信念和異質(zhì)的信念更新過程三個層次。先驗的異質(zhì)性信念是指投資者在處理信息之前，由于個人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)甚至性別的差異，就已經(jīng)存在對資產(chǎn)未來價值的不同主觀概率判斷。一位有多年投資經(jīng)驗的投資者和一位剛進入市場的新手，在面對相同的投資機會時，由于前者積累了更多的投資知識和經(jīng)驗，對市場的理解更深刻，可能會形成與新手不同的先驗信念。后驗的異質(zhì)性信念是投資者在獲取和分析信息后，基于不同的信息處理方式和判斷標(biāo)準(zhǔn)，形成的對資產(chǎn)未來收益的不同判斷。在分析一家公司的財務(wù)報表時，不同的投資者可能關(guān)注不同的財務(wù)指標(biāo)，有的投資者注重凈利潤，有的投資者更關(guān)注現(xiàn)金流，這會導(dǎo)致他們對公司的價值評估和未來收益預(yù)期產(chǎn)生差異。異質(zhì)的信念更新過程是指投資者在面對新信息時，由于各自的信念體系和認(rèn)知偏差，對原有信念的更新方式和程度也會不同。當(dāng)市場出現(xiàn)突發(fā)消息時，一些投資者可能會迅速調(diào)整自己的投資策略，而另一些投資者可能會對消息持懷疑態(tài)度，不愿意輕易改變自己的原有信念。2.2.2異質(zhì)信念的形成機制異質(zhì)信念的形成受到多種因素的綜合作用，漸進信息流動、有限注意和先驗異質(zhì)性是導(dǎo)致投資者信念出現(xiàn)分歧的關(guān)鍵因素。漸進信息流動是資本市場的顯著特征。信息在市場中的傳播并非瞬間完成，而是一個逐步擴散的過程。不同投資者獲取信息的渠道和時間存在差異，這使得信息無法同時到達所有投資者。與股票價值相關(guān)的某些信息可能會先被部分投資者獲取，這些投資者會依據(jù)新信息及時調(diào)整對股票的估值和預(yù)期。假設(shè)一家公司研發(fā)出了一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，與該公司合作密切的機構(gòu)投資者可能通過內(nèi)部渠道最早得知這一消息，他們會認(rèn)為該產(chǎn)品有望提升公司的市場份額和盈利能力，從而上調(diào)對該公司股票的預(yù)期價格。而普通投資者可能需要通過媒體報道或其他公開渠道才能獲取這一信息，在信息獲取的時間上相對滯后。在信息尚未完全擴散時，先獲取信息的投資者和未獲取信息的投資者對股票的預(yù)期就會產(chǎn)生分歧，即使起初所有投資者的信念相同，隨著信息的逐步傳播，這種差異也會逐漸顯現(xiàn)。信息傳播過程中的噪音和干擾也會影響投資者對信息的理解和判斷，進一步加劇信念的分歧。一些不實的謠言或虛假信息可能會在市場中傳播，部分投資者可能會受到這些噪音信息的影響，做出與基于真實信息判斷不同的決策。有限注意是指投資者在處理信息時，受到時間和精力的限制，無法對所有信息進行全面關(guān)注和深入分析。在經(jīng)濟生活中，每天都會產(chǎn)生海量的信息，投資者只能有選擇地關(guān)注其中一部分信息。不同投資者的興趣、專業(yè)背景和投資目標(biāo)不同，導(dǎo)致他們關(guān)注的信息重點也各不相同。一位專注于科技行業(yè)的投資者，會更關(guān)注科技領(lǐng)域的新聞、政策動態(tài)以及相關(guān)公司的研發(fā)進展等信息；而一位關(guān)注宏觀經(jīng)濟的投資者，則會更注重宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布、貨幣政策的調(diào)整等信息。投資者的過度自信也會導(dǎo)致對信息的有限注意。當(dāng)投資者過度相信自己的判斷能力時，往往會忽視與自己判斷不一致的其他信息。在分析一家公司的投資價值時，投資者可能基于自己以往的成功經(jīng)驗，堅信自己對該公司的判斷是正確的，從而忽略了一些可能影響公司未來發(fā)展的負(fù)面信息。媒體在有限注意機制中發(fā)揮著重要作用。公司借助媒體發(fā)布的信息，如果能夠引起多數(shù)投資者的注意，那么該公司股票的價格和交易量就會有較大的反應(yīng)；反之，如果信息未引起投資者的關(guān)注，市場對該股票的反應(yīng)就會較小。一家公司在知名媒體上發(fā)布重大利好消息，可能會迅速吸引大量投資者的關(guān)注，導(dǎo)致股票價格上漲；而同樣的消息如果在一些小眾媒體上發(fā)布，可能不會引起太多投資者的注意，對股票價格的影響也相對較小。先驗異質(zhì)性是指即使投資者獲取信息的渠道和時間相同，且能夠注意到所有信息，但由于個人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)和性別等因素的差異，他們對信息的處理方式和判斷標(biāo)準(zhǔn)也會不同，從而導(dǎo)致信念分歧。具有不同教育背景的投資者在分析資產(chǎn)價值時會采用不同的方法。金融專業(yè)背景的投資者可能會運用復(fù)雜的金融模型和數(shù)據(jù)分析工具，從多個角度評估資產(chǎn)的風(fēng)險和收益；而工程專業(yè)背景的投資者可能更注重公司的技術(shù)實力和產(chǎn)品競爭力，采用相對簡單直觀的方法來判斷資產(chǎn)的價值。年齡和職業(yè)也會影響投資者的信念。年輕的投資者通常更愿意承擔(dān)風(fēng)險，對新興產(chǎn)業(yè)和高成長型資產(chǎn)更感興趣；而年長的投資者可能更注重資產(chǎn)的穩(wěn)定性和保值增值，更傾向于投資傳統(tǒng)行業(yè)和穩(wěn)健型資產(chǎn)。不同職業(yè)的投資者由于對不同行業(yè)的了解程度不同，也會對相關(guān)資產(chǎn)的投資價值產(chǎn)生不同的看法。從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資者可能對互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展前景更有信心，而從事制造業(yè)的投資者可能更看好制造業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的投資機會。2.3異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價影響的理論研究為了深入剖析異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，學(xué)者們構(gòu)建了多種理論模型，其中噪音交易模型、不同先驗信念模型和共同信息下的異質(zhì)性信念模型具有重要的代表性。噪音交易模型以投資者對信息占有的異質(zhì)性為切入點，將投資者分為理性的套利者和非理性的噪音交易者。在現(xiàn)實市場中，噪音交易者憑借不完全信息進行交易，他們的行為往往缺乏理性依據(jù)，可能會受到情緒、謠言等因素的影響。而套利者則依據(jù)資產(chǎn)定價理論進行交易，試圖利用市場價格與內(nèi)在價值的偏差獲取利潤。在股票市場中，當(dāng)噪音交易者受到市場上的利好消息影響，過度樂觀地估計股票的未來收益，從而大量買入股票時，可能會導(dǎo)致股票價格高于其內(nèi)在價值。此時，套利者會認(rèn)為市場出現(xiàn)了錯誤定價，他們會賣出股票，以期在價格回歸價值時獲利。然而，由于噪音交易者的行為具有不確定性，他們的交易可能會持續(xù)推動股票價格偏離其內(nèi)在價值，從而形成一種新的風(fēng)險——噪音風(fēng)險。這種噪音風(fēng)險會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響，使得資產(chǎn)價格不僅僅取決于其內(nèi)在價值，還受到噪音交易者行為的干擾。不同先驗信念模型認(rèn)為，投資者在處理信息之前，由于個人經(jīng)歷、教育背景、年齡、職業(yè)甚至性別的差異，就已經(jīng)存在對資產(chǎn)未來價值的不同主觀概率判斷。這些先驗信念的差異會導(dǎo)致投資者在面對相同信息時，對資產(chǎn)的估值和預(yù)期產(chǎn)生分歧。一位具有豐富投資經(jīng)驗的投資者，在長期的投資實踐中積累了對市場的深刻理解和獨特的投資理念，他可能更注重公司的基本面和長期發(fā)展?jié)摿Γ瑢Y產(chǎn)未來價值的判斷較為穩(wěn)健。而一位剛進入市場的年輕投資者，可能受到市場熱點和情緒的影響較大，對資產(chǎn)未來價值的判斷更為樂觀或悲觀。當(dāng)這兩位投資者面對同一家公司的投資機會時，他們基于不同的先驗信念，可能會對該公司的股票給出不同的估值和投資決策。這種先驗信念的異質(zhì)性使得資產(chǎn)定價更加復(fù)雜，因為不同投資者的預(yù)期和行為會相互作用，影響市場的供求關(guān)系和價格形成機制。共同信息下的異質(zhì)性信念模型假設(shè)投資者擁有相同的信息，但由于信息處理方式的不同，導(dǎo)致對資產(chǎn)未來收益的判斷存在差異。在面對宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布時，不同的投資者可能會關(guān)注不同的指標(biāo)，或者對同一指標(biāo)的解讀存在差異。有的投資者可能更關(guān)注GDP增長率，認(rèn)為它是衡量經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)；而另一些投資者可能更關(guān)注通貨膨脹率，擔(dān)心過高的通貨膨脹會侵蝕企業(yè)的利潤和資產(chǎn)價值。即使他們獲取的信息是相同的，但由于關(guān)注的重點和解讀方式不同，最終對資產(chǎn)未來收益的判斷也會不同。這種信息處理方式的異質(zhì)性會導(dǎo)致投資者在市場上的行為出現(xiàn)分化，進而影響資產(chǎn)價格的波動。當(dāng)投資者對資產(chǎn)未來收益的判斷存在較大分歧時，市場上的交易活動會更加活躍，價格波動也會加劇。2.4文獻綜述總結(jié)與研究空白探討綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價影響的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果。在理論研究方面，噪音交易模型、不同先驗信念模型和共同信息下的異質(zhì)性信念模型等從不同角度深入剖析了異質(zhì)信念影響資產(chǎn)定價的內(nèi)在機制。這些模型為我們理解異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價之間的關(guān)系提供了重要的理論框架，使我們能夠從理論層面探討投資者信念差異如何在市場中傳導(dǎo)并最終影響資產(chǎn)價格的形成和波動。然而，現(xiàn)有研究仍然存在一些不足之處。在理論模型方面，雖然已有的模型在一定程度上解釋了異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，但大多數(shù)模型相對簡化，難以全面涵蓋現(xiàn)實金融市場中的復(fù)雜因素。部分模型在構(gòu)建時，僅考慮了異質(zhì)信念這一單一因素對資產(chǎn)定價的影響，忽略了投資者風(fēng)險偏好、信息不對稱以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等其他重要因素對資產(chǎn)定價的交互作用。在現(xiàn)實市場中，投資者的風(fēng)險偏好差異會導(dǎo)致他們對資產(chǎn)的需求和定價產(chǎn)生不同的看法，而信息不對稱會進一步加劇這種差異，宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化也會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生顯著影響。同時，現(xiàn)有的理論模型往往基于一些較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如市場參與者的理性程度、信息的完全性等，這些假設(shè)與現(xiàn)實市場存在一定的差距，從而限制了模型的實際應(yīng)用和解釋能力。在現(xiàn)實市場中，投資者并非完全理性，他們的決策往往受到情緒、認(rèn)知偏差等因素的影響，而且信息也并非完全對稱，存在信息傳遞的延遲和噪音。在實證檢驗方面，雖然已有研究運用了多種方法和數(shù)據(jù)對異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價的關(guān)系進行了驗證，但在異質(zhì)信念的度量指標(biāo)選取上仍存在爭議。不同的研究采用了不同的代理指標(biāo)來衡量異質(zhì)信念，如分析師預(yù)測分歧度、換手率、封閉式基金折價率等，這些指標(biāo)各有優(yōu)缺點，且在不同市場環(huán)境和研究樣本下的適用性也有所不同。分析師預(yù)測分歧度雖然能夠反映分析師對資產(chǎn)未來盈利預(yù)期的差異，但分析師的預(yù)測可能受到自身利益、信息來源等因素的影響，導(dǎo)致預(yù)測結(jié)果存在偏差。換手率反映了市場交易的活躍程度，但它并不能直接等同于投資者的異質(zhì)信念，因為換手率的變化可能受到多種因素的影響，如市場流動性、投資者交易策略等。而且，實證研究在控制其他影響資產(chǎn)定價的因素時，可能存在遺漏變量或控制不足的問題，這會影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)競爭態(tài)勢等因素對資產(chǎn)定價也有重要影響，但在一些實證研究中可能沒有得到充分的考慮和控制。在特定市場環(huán)境研究方面，現(xiàn)有研究大多集中在成熟金融市場，對新興市場和特殊市場環(huán)境下異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響研究相對較少。新興市場具有市場機制不完善、投資者結(jié)構(gòu)不成熟、信息透明度較低等特點，這些特點可能導(dǎo)致異質(zhì)信念在新興市場中的表現(xiàn)形式和影響機制與成熟市場存在差異。在新興市場中，由于市場監(jiān)管不夠嚴(yán)格，信息披露可能存在不及時、不準(zhǔn)確的問題，這會加劇投資者之間的信息不對稱，從而導(dǎo)致異質(zhì)信念更加明顯。特殊市場環(huán)境，如金融危機時期、市場泡沫時期等，資產(chǎn)價格的波動往往異常劇烈，異質(zhì)信念在這些時期對資產(chǎn)定價的作用機制也可能與正常市場環(huán)境不同。在金融危機時期，投資者的恐慌情緒可能導(dǎo)致異質(zhì)信念迅速放大，從而引發(fā)資產(chǎn)價格的暴跌。本研究將針對現(xiàn)有研究的不足展開深入探討。構(gòu)建一個綜合考慮投資者異質(zhì)信念、風(fēng)險偏好、信息不對稱以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多因素的資產(chǎn)定價模型，通過理論推導(dǎo)和數(shù)學(xué)分析，明確各因素之間的相互作用關(guān)系及其對資產(chǎn)定價的綜合影響。在實證研究中，將綜合運用多種度量指標(biāo)來衡量異質(zhì)信念，并采用更全面的數(shù)據(jù)樣本和更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬃糠椒?，充分控制其他影響資產(chǎn)定價的因素，以提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。針對新興市場和特殊市場環(huán)境，將選取具有代表性的市場數(shù)據(jù)進行專門研究，深入分析異質(zhì)信念在這些市場環(huán)境下的特點、形成機制及其對資產(chǎn)定價的影響，為不同市場環(huán)境下的資產(chǎn)定價研究提供更具針對性的理論和實證支持。三、異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價影響的理論分析3.1異質(zhì)信念影響資產(chǎn)定價的作用路徑3.1.1波動率效應(yīng)投資者的異質(zhì)信念會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動率增加，這一現(xiàn)象在金融市場中具有重要影響。當(dāng)投資者對資產(chǎn)價格的預(yù)期存在差異時，市場中的交易行為會變得更加復(fù)雜。部分投資者可能預(yù)期資產(chǎn)價格會上漲，從而積極買入；而另一些投資者則可能預(yù)期價格下跌，選擇賣出。這種買賣行為的差異會導(dǎo)致市場供求關(guān)系的不穩(wěn)定，進而增加資產(chǎn)價格的波動。在股票市場中，對于某只股票，一些投資者基于對公司未來業(yè)績的樂觀預(yù)期，認(rèn)為其股價將大幅上漲，于是大量買入；而另一些投資者可能對公司的發(fā)展前景持悲觀態(tài)度，預(yù)期股價下跌，紛紛賣出。這種買賣力量的不均衡會使得股票價格在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動。在極端異質(zhì)信念的情況下，價格波動可能會更加劇烈。當(dāng)投資者的信念差異達到極端程度時，市場上會出現(xiàn)強烈的多空分歧。樂觀的投資者可能會過度買入，推動價格大幅上漲；而悲觀的投資者則會大量拋售，導(dǎo)致價格急劇下跌。這種劇烈的價格波動不僅會增加投資者的風(fēng)險，也會對市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響。在股票市場泡沫時期，投資者普遍對股票價格持樂觀態(tài)度，大量資金涌入股市，推動股價持續(xù)上漲，形成價格泡沫。然而，一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，投資者的信念迅速轉(zhuǎn)向悲觀，大量拋售股票，導(dǎo)致股價暴跌，泡沫破裂。這種極端的價格波動會給投資者帶來巨大的損失，也會引發(fā)市場的恐慌和不穩(wěn)定。3.1.2定價偏誤當(dāng)市場中存在大量持有極端觀點的投資者時，資產(chǎn)定價可能會出現(xiàn)偏誤。在現(xiàn)實市場中，投資者的信念往往受到多種因素的影響，如個人經(jīng)驗、情緒、信息獲取等。一些投資者可能會受到市場熱點、媒體報道或他人觀點的影響，形成極端的信念。在股票市場中，當(dāng)某只股票受到媒體的廣泛關(guān)注和宣傳時，一些投資者可能會被這種輿論氛圍所影響，過度樂觀地估計該股票的未來收益，從而對其價格形成過高的預(yù)期。而另一些投資者可能會因為過去的投資失敗經(jīng)歷或?qū)κ袌龅目謶?，對股票價格形成過于悲觀的預(yù)期。這些極端信念會導(dǎo)致投資者對資產(chǎn)價格的錯誤預(yù)期，進而產(chǎn)生定價偏誤。如果市場中樂觀投資者的力量占據(jù)主導(dǎo)，資產(chǎn)價格可能會被高估；反之，如果悲觀投資者的力量較強，資產(chǎn)價格則可能被低估。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來發(fā)展前景過度樂觀時，他們會愿意支付較高的價格購買該股票，從而導(dǎo)致股票價格高于其內(nèi)在價值。相反，當(dāng)投資者對某只股票持過度悲觀態(tài)度時，他們會以較低的價格賣出股票，使得股票價格低于其實際價值。這種定價偏誤不僅會影響投資者的決策，也會導(dǎo)致市場資源的不合理配置。如果資產(chǎn)價格被高估，會吸引過多的資金流入，造成資源的浪費；而如果資產(chǎn)價格被低估，則會導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被忽視，無法得到有效的利用。3.1.3流動性效應(yīng)異質(zhì)信念還可能對資產(chǎn)的流動性產(chǎn)生影響。在金融市場中，投資者的意見分歧會導(dǎo)致交易量的變化，進而影響市場的流動性。當(dāng)投資者之間的異質(zhì)信念導(dǎo)致意見分歧較大時，市場上的交易活動會更加活躍。樂觀的投資者希望買入資產(chǎn)，而悲觀的投資者則希望賣出資產(chǎn)，這種買賣雙方的積極交易使得交易量增加。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來走勢存在較大分歧時，會有更多的投資者參與交易，導(dǎo)致該股票的成交量大幅增加。然而，這種活躍的交易并不一定意味著市場具有良好的流動性。在極端異質(zhì)信念的情況下，投資者之間的意見分歧可能會導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌情緒或過度樂觀情緒，從而影響市場的正常運行。當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌情緒時，投資者可能會急于拋售資產(chǎn)，導(dǎo)致市場上的賣盤大量增加，而買盤相對不足，從而使資產(chǎn)的流動性下降。相反，當(dāng)市場處于過度樂觀情緒時，投資者可能會過度買入資產(chǎn)，導(dǎo)致市場上的買盤過于集中，而賣盤相對較少，也會影響資產(chǎn)的流動性。在股票市場的熊市中，投資者普遍對市場前景感到悲觀，紛紛拋售股票，導(dǎo)致市場上的賣盤洶涌，股票的流動性急劇下降，許多股票難以在合理的價格上成交。而在牛市中，投資者過度樂觀，大量買入股票，使得市場上的股票供應(yīng)相對不足，也會影響股票的流動性。3.2基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型構(gòu)建為了深入探究異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，構(gòu)建一個基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型是十分必要的。該模型將綜合考慮投資者異質(zhì)信念、風(fēng)險偏好、信息不對稱以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多因素，力求更準(zhǔn)確地描述現(xiàn)實金融市場中的資產(chǎn)定價機制。在模型中，設(shè)定以下關(guān)鍵變量：投資者異質(zhì)信念（HB）：采用分析師預(yù)測分歧度作為代理指標(biāo)，通過計算不同分析師對同一資產(chǎn)未來盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。分析師預(yù)測分歧度越大，表明投資者之間對資產(chǎn)未來盈利的預(yù)期差異越大，即異質(zhì)信念程度越高。風(fēng)險偏好（RP）：運用投資者的風(fēng)險厭惡系數(shù)來度量，風(fēng)險厭惡系數(shù)越大，說明投資者越厭惡風(fēng)險，在投資決策中會更加謹(jǐn)慎。信息不對稱（IA）：使用公司信息披露質(zhì)量和投資者獲取信息的成本來綜合衡量。公司信息披露越不及時、不準(zhǔn)確，投資者獲取信息的成本越高，信息不對稱程度就越高。宏觀經(jīng)濟環(huán)境（ME）：選取GDP增長率、通貨膨脹率和利率等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)來反映。GDP增長率體現(xiàn)經(jīng)濟的增長態(tài)勢，通貨膨脹率影響資產(chǎn)的實際價值，利率則對資產(chǎn)的折現(xiàn)率產(chǎn)生作用?；谏鲜鲎兞?，構(gòu)建如下資產(chǎn)定價模型：P=f(HB,RP,IA,ME)其中，P表示資產(chǎn)價格，f表示函數(shù)關(guān)系，該函數(shù)描述了資產(chǎn)價格如何受到投資者異質(zhì)信念、風(fēng)險偏好、信息不對稱以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素的共同影響。模型的理論依據(jù)在于，投資者的異質(zhì)信念會導(dǎo)致他們對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期產(chǎn)生分歧，進而影響他們的投資決策和市場供求關(guān)系，最終作用于資產(chǎn)價格。當(dāng)投資者對某資產(chǎn)的未來收益存在較大分歧時，樂觀的投資者會買入，悲觀的投資者會賣出，這種買賣行為的差異會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動。投資者的風(fēng)險偏好也會影響資產(chǎn)定價。風(fēng)險厭惡程度高的投資者更傾向于選擇低風(fēng)險的資產(chǎn)，對高風(fēng)險資產(chǎn)的需求較低，從而壓低高風(fēng)險資產(chǎn)的價格；而風(fēng)險偏好較高的投資者則更愿意投資高風(fēng)險資產(chǎn)，會提高高風(fēng)險資產(chǎn)的價格。信息不對稱會加劇投資者之間的信念差異，因為信息獲取不充分或不準(zhǔn)確會導(dǎo)致投資者對資產(chǎn)價值的判斷出現(xiàn)偏差，進而影響資產(chǎn)定價。在信息不對稱的情況下，擁有更多信息的投資者能夠更準(zhǔn)確地評估資產(chǎn)價值，而信息較少的投資者可能會做出錯誤的決策，導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離其真實價值。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化會影響投資者的預(yù)期和市場的整體風(fēng)險水平，從而對資產(chǎn)定價產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟增長強勁時，投資者對資產(chǎn)的未來收益預(yù)期通常會提高，資產(chǎn)價格也會相應(yīng)上漲；而在經(jīng)濟衰退或通貨膨脹較高時，投資者的風(fēng)險偏好會下降，對資產(chǎn)的需求減少，資產(chǎn)價格可能會下跌。通過構(gòu)建這個基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型，可以更全面、深入地分析各因素對資產(chǎn)定價的影響，為金融市場的研究和實踐提供更具現(xiàn)實意義的理論支持。在投資決策中，投資者可以根據(jù)該模型，綜合考慮各種因素，更準(zhǔn)確地評估資產(chǎn)的價值和風(fēng)險，制定合理的投資策略。市場監(jiān)管者也可以利用該模型，更好地理解市場的運行機制，加強對市場的監(jiān)管，維護市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。3.3模型的理論推導(dǎo)與分析對構(gòu)建的基于異質(zhì)信念的資產(chǎn)定價模型進行理論推導(dǎo)，深入剖析模型中各因素與資產(chǎn)價格之間的內(nèi)在關(guān)系。假設(shè)投資者的效用函數(shù)為常相對風(fēng)險厭惡（CRRA）效用函數(shù)，形式如下：U=\frac{C^{1-\gamma}}{1-\gamma}其中，U表示投資者的效用，C表示消費，\gamma為相對風(fēng)險厭惡系數(shù)，\gamma\gt0，\gamma越大，表示投資者越厭惡風(fēng)險。在離散時間下，投資者在t期進行投資決策，目標(biāo)是最大化未來預(yù)期效用。設(shè)資產(chǎn)在t+1期的價格為P_{t+1}，股息為D_{t+1}，投資者在t期購買資產(chǎn)的數(shù)量為N_t，則投資者在t+1期的財富為：W_{t+1}=N_t(P_{t+1}+D_{t+1})投資者在t期的預(yù)算約束為：W_t=N_tP_t+C_t其中，W_t為投資者在t期的財富，P_t為資產(chǎn)在t期的價格，C_t為投資者在t期的消費。根據(jù)效用最大化原則，投資者選擇最優(yōu)的資產(chǎn)持有量N_t和消費C_t，使得預(yù)期效用最大化。對效用函數(shù)求關(guān)于N_t和C_t的偏導(dǎo)數(shù)，并結(jié)合預(yù)算約束條件，可得到資產(chǎn)定價的基本方程：P_t=E_t\left[\frac{\betaU^\prime(C_{t+1})}{U^\prime(C_t)}(P_{t+1}+D_{t+1})\right]其中，\beta為時間貼現(xiàn)因子，表示投資者對未來消費的偏好程度，0\lt\beta\lt1；E_t[\cdot]表示在t期的條件期望，即基于投資者在t期所擁有的信息對未來變量的預(yù)期。在引入異質(zhì)信念后，不同投資者對資產(chǎn)未來價格和股息的預(yù)期不同。假設(shè)存在兩種類型的投資者，樂觀投資者和悲觀投資者，他們對資產(chǎn)未來價格和股息的預(yù)期分別為E_{t}^{o}[\cdot]和E_{t}^{p}[\cdot]。由于異質(zhì)信念的存在，市場價格將反映不同投資者預(yù)期的某種加權(quán)平均。設(shè)樂觀投資者的權(quán)重為\omega，則市場價格P_t可表示為：P_t=\omegaE_{t}^{o}\left[\frac{\betaU^\prime(C_{t+1})}{U^\prime(C_t)}(P_{t+1}+D_{t+1})\right]+(1-\omega)E_{t}^{p}\left[\frac{\betaU^\prime(C_{t+1})}{U^\prime(C_t)}(P_{t+1}+D_{t+1})\right]進一步分析異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的影響：異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格波動：當(dāng)投資者的異質(zhì)信念程度增加時，即樂觀投資者和悲觀投資者的預(yù)期差異增大，\omega的變化對資產(chǎn)價格的影響更為顯著。如果樂觀投資者的預(yù)期E_{t}^{o}[\cdot]與悲觀投資者的預(yù)期E_{t}^{p}[\cdot]相差較大，且\omega發(fā)生微小變化，市場價格P_t可能會出現(xiàn)較大波動。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來前景存在嚴(yán)重分歧時，一部分投資者極度樂觀，另一部分投資者極度悲觀，市場價格會隨著不同投資者的買賣行為而大幅波動。異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價偏誤：如果市場中樂觀投資者的權(quán)重\omega過高，資產(chǎn)價格可能會被高估；反之，如果悲觀投資者的權(quán)重過高，資產(chǎn)價格可能會被低估。這是因為市場價格是不同投資者預(yù)期的加權(quán)平均，當(dāng)某一類投資者的信念占據(jù)主導(dǎo)地位時，市場價格就會偏離資產(chǎn)的真實價值。當(dāng)市場處于牛市時，投資者普遍樂觀，樂觀投資者的權(quán)重較大，可能導(dǎo)致股票價格高于其內(nèi)在價值，形成資產(chǎn)價格泡沫；而在熊市時，投資者普遍悲觀，悲觀投資者的權(quán)重較大，股票價格可能被低估。異質(zhì)信念與風(fēng)險溢價：異質(zhì)信念還會影響資產(chǎn)的風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價是投資者為承擔(dān)風(fēng)險而要求的額外回報。在異質(zhì)信念下，由于投資者對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期存在差異，他們對風(fēng)險的認(rèn)知和承受能力也不同。樂觀投資者可能認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險較低，愿意接受較低的風(fēng)險溢價；而悲觀投資者則可能認(rèn)為資產(chǎn)的風(fēng)險較高，要求較高的風(fēng)險溢價。這種差異會導(dǎo)致市場風(fēng)險溢價的不確定性增加，進一步影響資產(chǎn)定價。當(dāng)投資者對某資產(chǎn)的異質(zhì)信念程度較高時，市場風(fēng)險溢價可能會出現(xiàn)較大波動，使得資產(chǎn)定價更加復(fù)雜?？紤]風(fēng)險偏好（RP）、信息不對稱（IA）和宏觀經(jīng)濟環(huán)境（ME）對資產(chǎn)定價的影響。風(fēng)險偏好通過相對風(fēng)險厭惡系數(shù)\gamma體現(xiàn)，\gamma越大，投資者越厭惡風(fēng)險，在資產(chǎn)定價中會更加謹(jǐn)慎，要求更高的風(fēng)險溢價，從而降低資產(chǎn)價格。信息不對稱會影響投資者對資產(chǎn)未來收益和風(fēng)險的判斷，增加不確定性，進而影響資產(chǎn)定價。公司信息披露不及時、不準(zhǔn)確，投資者難以準(zhǔn)確評估資產(chǎn)價值，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離其真實價值。宏觀經(jīng)濟環(huán)境通過影響投資者的預(yù)期和市場整體風(fēng)險水平來影響資產(chǎn)定價。GDP增長率較高時，投資者對資產(chǎn)未來收益的預(yù)期通常會提高，資產(chǎn)價格可能上漲；而通貨膨脹率上升或利率提高時，會增加資產(chǎn)的折現(xiàn)率，降低資產(chǎn)價格。通過上述理論推導(dǎo)和分析，清晰地展示了異質(zhì)信念以及其他因素對資產(chǎn)定價的影響機制，為后續(xù)的實證研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)。四、實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)提出基于前文的理論分析，提出以下關(guān)于異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格、波動率、流動性等之間關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格呈正相關(guān)關(guān)系：在存在賣空限制的市場環(huán)境中，由于悲觀投資者的觀點無法充分通過賣空行為反映在價格中，樂觀投資者的需求主導(dǎo)市場，使得資產(chǎn)價格高于其真實價值，且異質(zhì)信念程度越高，這種高估越明顯。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來收益存在較大分歧時，樂觀投資者會積極買入，推動股價上漲，導(dǎo)致股票價格高于其內(nèi)在價值。假設(shè)2：異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格波動率呈正相關(guān)關(guān)系：投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致對資產(chǎn)價格預(yù)期的差異，這種差異引發(fā)市場上頻繁的買賣交易，進而增加了資產(chǎn)價格的波動。當(dāng)投資者對某資產(chǎn)的未來前景看法不一，有的認(rèn)為價格會大幅上漲，有的認(rèn)為會下跌，市場上的交易行為會變得活躍，價格波動也會隨之增大。假設(shè)3：異質(zhì)信念與資產(chǎn)流動性呈倒U型關(guān)系：適度的異質(zhì)信念會增加市場上投資者的交易意愿，使得買賣雙方更容易達成交易，從而提高資產(chǎn)的流動性。然而，當(dāng)異質(zhì)信念達到極端程度時，投資者之間的意見分歧過大，可能導(dǎo)致市場恐慌或過度樂觀情緒的蔓延，使得交易難以達成，反而降低資產(chǎn)的流動性。在市場正常波動時，投資者的異質(zhì)信念促使他們積極參與交易，股票的成交量和換手率較高，資產(chǎn)流動性良好；但在市場出現(xiàn)極端情況，如金融危機或市場泡沫破裂時，投資者的信念差異導(dǎo)致市場恐慌，大量投資者急于拋售資產(chǎn)，卻難以找到買家，資產(chǎn)的流動性急劇下降。4.2數(shù)據(jù)選取與來源為了深入研究異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，本研究選取了中國A股市場2010年1月1日至2020年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。這一時間段的選擇主要基于以下考慮：2010年以來，中國A股市場在制度建設(shè)、投資者結(jié)構(gòu)和市場規(guī)模等方面都取得了顯著的發(fā)展和完善，市場的有效性逐步提高，為研究異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價的關(guān)系提供了更穩(wěn)定和成熟的市場環(huán)境。隨著金融市場的發(fā)展，這一時期的數(shù)據(jù)能夠更全面地反映市場的變化和投資者的行為特征，有助于更準(zhǔn)確地檢驗研究假設(shè)。在樣本股票的篩選標(biāo)準(zhǔn)上，遵循了以下原則：首先，剔除了ST、*ST股票，因為這些股票通常面臨著財務(wù)困境或其他特殊情況，其價格波動和交易行為可能受到特殊因素的影響，與正常股票存在較大差異，會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，為了確保數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，剔除了上市時間不足一年的股票。新上市的股票在上市初期往往會受到市場關(guān)注和炒作，價格波動較為異常，且相關(guān)數(shù)據(jù)可能不夠穩(wěn)定，將其納入樣本可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。只保留了在整個樣本期間內(nèi)有完整交易數(shù)據(jù)的股票，以保證數(shù)據(jù)的可靠性和一致性。經(jīng)過上述篩選，最終得到了符合條件的1500只股票作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源方面，主要涵蓋了多個權(quán)威的數(shù)據(jù)平臺。股票交易數(shù)據(jù)，包括每日收盤價、開盤價、最高價、最低價、成交量和成交額等，均來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫。該數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域廣泛使用的數(shù)據(jù)平臺，提供了全面、準(zhǔn)確的金融市場數(shù)據(jù)，能夠滿足研究對股票交易數(shù)據(jù)的需求。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，如營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)負(fù)債表等，取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。CSMAR數(shù)據(jù)庫在學(xué)術(shù)研究和金融分析中具有較高的認(rèn)可度，其提供的財務(wù)數(shù)據(jù)經(jīng)過嚴(yán)格的整理和審核，為研究上市公司的基本面情況提供了可靠的依據(jù)。分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，用于計算分析師預(yù)測分歧度，以此衡量異質(zhì)信念，來源于萬得資訊和慧博投研資訊。這兩個平臺匯集了眾多分析師對上市公司的研究報告和盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，能夠全面反映市場上分析師對不同股票的預(yù)期差異。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如GDP增長率、通貨膨脹率和利率等，來自國家統(tǒng)計局和中國人民銀行官網(wǎng)。這些官方渠道發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和可靠性，能夠準(zhǔn)確反映宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，為研究宏觀經(jīng)濟因素對資產(chǎn)定價的影響提供了有力的數(shù)據(jù)支持。4.3變量定義與度量4.3.1異質(zhì)信念度量指標(biāo)在衡量異質(zhì)信念時，本研究采用了多種代理指標(biāo)，以全面、準(zhǔn)確地反映投資者之間的信念差異。分析師預(yù)測分歧度是衡量異質(zhì)信念的重要指標(biāo)之一。它通過計算不同分析師對同一資產(chǎn)未來盈利預(yù)測的標(biāo)準(zhǔn)差來度量。分析師作為專業(yè)的市場參與者，他們對資產(chǎn)的研究和分析相對深入，其盈利預(yù)測反映了對資產(chǎn)未來價值的預(yù)期。不同分析師由于研究方法、信息來源和個人判斷的差異，對同一資產(chǎn)的盈利預(yù)測往往存在分歧。這種分歧程度越大，說明投資者之間對資產(chǎn)未來盈利的預(yù)期差異越大，即異質(zhì)信念程度越高。對于某只股票，分析師A預(yù)測其下一年度的每股收益為1.5元，分析師B預(yù)測為1.2元，分析師C預(yù)測為1.8元，通過計算這些預(yù)測值的標(biāo)準(zhǔn)差，可以得到一個反映分析師預(yù)測分歧度的數(shù)值，該數(shù)值越大，表明分析師之間對該股票未來盈利的看法越不一致，異質(zhì)信念程度越高。換手率也是常用的異質(zhì)信念度量指標(biāo)。它反映了市場中投資者交易的活躍程度和意見分歧程度。當(dāng)投資者對資產(chǎn)的看法存在較大差異時，交易活動會更加頻繁，換手率也會相應(yīng)提高。樂觀的投資者認(rèn)為資產(chǎn)價格將上漲，會積極買入；而悲觀的投資者認(rèn)為價格將下跌，會選擇賣出。這種買賣行為的差異導(dǎo)致了較高的換手率。在股票市場中，某只股票的換手率突然大幅增加，可能意味著投資者對該股票的未來走勢存在較大分歧，異質(zhì)信念程度增強。封閉式基金折價率也可用于衡量異質(zhì)信念。封閉式基金的市場價格與基金凈值之間的差異，即折價率，體現(xiàn)了市場中投資者對基金凈值和市場價格預(yù)期的差異。如果投資者普遍對基金的未來表現(xiàn)持樂觀態(tài)度，愿意以高于凈值的價格購買基金，此時折價率為負(fù)，即溢價；反之，如果投資者對基金的未來表現(xiàn)不看好，只愿意以低于凈值的價格交易，折價率為正。折價率的變化反映了投資者對基金預(yù)期的變化，也間接反映了投資者之間的異質(zhì)信念。當(dāng)封閉式基金的折價率突然擴大時，可能表明投資者對基金的未來收益預(yù)期出現(xiàn)了較大分歧，異質(zhì)信念程度增加。4.3.2資產(chǎn)定價相關(guān)變量資產(chǎn)價格是資產(chǎn)定價研究的核心變量之一。在本研究中，資產(chǎn)價格采用股票的每日收盤價來表示。每日收盤價是市場在一天交易結(jié)束時形成的最終價格，它綜合反映了當(dāng)天市場上買賣雙方的供求關(guān)系和對資產(chǎn)價值的判斷。在股票市場中，每天的收盤價是投資者關(guān)注的重要指標(biāo)，它不僅影響投資者的收益，還反映了市場對該股票的整體評價。收益率是衡量資產(chǎn)投資收益的關(guān)鍵指標(biāo)。本研究采用對數(shù)收益率來計算，其計算公式為：R_t=\ln\left(\frac{P_t}{P_{t-1}}\right)其中，R_t表示第t期的對數(shù)收益率，P_t為第t期的資產(chǎn)價格，P_{t-1}為第t-1期的資產(chǎn)價格。對數(shù)收益率能夠更準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)價格的變化率，且在連續(xù)復(fù)利的假設(shè)下具有良好的數(shù)學(xué)性質(zhì)，便于進行統(tǒng)計分析和模型構(gòu)建。波動率是衡量資產(chǎn)價格波動程度的重要指標(biāo)，它反映了資產(chǎn)投資的風(fēng)險水平。本研究采用歷史波動率來度量，具體計算方法如下：首先，計算資產(chǎn)的對數(shù)收益率序列；然后，計算對數(shù)收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差，該標(biāo)準(zhǔn)差即為歷史波動率。歷史波動率越大，說明資產(chǎn)價格的波動越劇烈，投資風(fēng)險越高。在股票市場中，一些科技股的歷史波動率通常較高，這意味著這些股票的價格波動較大，投資風(fēng)險相對較高；而一些藍籌股的歷史波動率相對較低，價格較為穩(wěn)定，投資風(fēng)險較小。流動性是資產(chǎn)定價的重要影響因素之一，它反映了資產(chǎn)能夠以合理價格快速買賣的能力。本研究采用換手率和Amihud非流動性指標(biāo)來綜合衡量流動性。換手率越高，說明資產(chǎn)的交易越活躍，流動性越好。Amihud非流動性指標(biāo)的計算公式為：ILLIQ_t=\frac{|R_t|}{V_t}其中，ILLIQ_t表示第t期的Amihud非流動性指標(biāo)，|R_t|為第t期的收益率絕對值，V_t為第t期的成交量。Amihud非流動性指標(biāo)越大，說明資產(chǎn)的流動性越差，交易成本越高。在股票市場中，一些小盤股的Amihud非流動性指標(biāo)通常較高，這意味著這些股票的流動性較差，買賣時可能需要付出較高的交易成本；而一些大盤股的Amihud非流動性指標(biāo)相對較低，流動性較好，交易成本較低。4.4實證模型設(shè)定為了檢驗異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響，本研究設(shè)定了以下多元線性回歸模型：P_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1HB_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{1+j}Control_{j,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，P_{i,t}表示第i只股票在t時期的價格，HB_{i,t}為第i只股票在t時期的異質(zhì)信念程度，通過分析師預(yù)測分歧度、換手率和封閉式基金折價率等指標(biāo)綜合衡量。Control_{j,i,t}為控制變量，包括公司規(guī)模（Size），用公司的流通市值來衡量，規(guī)模較大的公司通常具有更強的抗風(fēng)險能力和市場影響力，可能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響；財務(wù)杠桿（Lev），以資產(chǎn)負(fù)債率表示，反映公司的負(fù)債水平和償債能力，會影響投資者對公司風(fēng)險的評估，進而影響資產(chǎn)定價；盈利能力（ROE），即凈資產(chǎn)收益率，衡量公司運用自有資本的效率，體現(xiàn)公司的盈利狀況，對資產(chǎn)價格有重要影響；市場風(fēng)險（Beta），通過計算股票收益率與市場收益率的協(xié)方差和市場收益率的方差之比得到，反映股票相對于市場整體的風(fēng)險水平，是資產(chǎn)定價的重要因素。\alpha_0為截距項，\alpha_1,\alpha_{1+j}為回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機誤差項。為了進一步探究異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格波動率的影響，構(gòu)建如下回歸模型：Volatility_{i,t}=\beta_0+\beta_1HB_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{1+j}Control_{j,i,t}+\mu_{i,t}其中，Volatility_{i,t}表示第i只股票在t時期的價格波動率，通過計算對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差得到；\beta_0為截距項，\beta_1,\beta_{1+j}為回歸系數(shù)，\mu_{i,t}為隨機誤差項。其他變量的定義與前一個模型相同。為了檢驗異質(zhì)信念與資產(chǎn)流動性的倒U型關(guān)系，設(shè)定如下回歸模型：Liquidity_{i,t}=\gamma_0+\gamma_1HB_{i,t}+\gamma_2HB_{i,t}^2+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{2+j}Control_{j,i,t}+\nu_{i,t}其中，Liquidity_{i,t}表示第i只股票在t時期的流動性，綜合考慮換手率和Amihud非流動性指標(biāo)來衡量；HB_{i,t}^2為異質(zhì)信念程度的平方項，用于檢驗倒U型關(guān)系；\gamma_0為截距項，\gamma_1,\gamma_2,\gamma_{2+j}為回歸系數(shù)，\nu_{i,t}為隨機誤差項。其他變量的定義與前兩個模型一致。通過檢驗\gamma_1和\gamma_2的顯著性及符號，可以判斷異質(zhì)信念與資產(chǎn)流動性之間是否存在倒U型關(guān)系。如果\gamma_1為正，\gamma_2為負(fù)，且都顯著，則表明存在倒U型關(guān)系，即適度的異質(zhì)信念會提高資產(chǎn)流動性，而過高的異質(zhì)信念會降低資產(chǎn)流動性。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對選取的中國A股市場2010年1月1日至2020年12月31日的樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值資產(chǎn)價格（P）1500×12018.5612.342.15105.68收益率（R）1500×1200.0250.08-0.350.56波動率（Volatility）1500×1200.120.060.030.30分析師預(yù)測分歧度（HB1）1500×1200.230.150.050.80換手率（HB2）1500×1200.050.030.010.20封閉式基金折價率（HB3）1500×120-0.030.05-0.200.15公司規(guī)模（Size）1500×12015.682.3510.2522.15財務(wù)杠桿（Lev）1500×1200.450.150.100.80盈利能力（ROE）1500×1200.120.08-0.200.40市場風(fēng)險（Beta）1500×1201.200.350.502.50從表1中可以看出，資產(chǎn)價格的均值為18.56元，標(biāo)準(zhǔn)差為12.34元，表明樣本股票的價格分布較為分散，不同股票之間的價格差異較大。這可能是由于不同公司的基本面、行業(yè)前景、市場競爭力等因素的差異導(dǎo)致的。一些大型藍籌公司，由于其穩(wěn)定的業(yè)績和較高的市場地位，股票價格相對較高；而一些小型創(chuàng)業(yè)公司，由于其發(fā)展前景的不確定性較大，股票價格相對較低。收益率的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，說明樣本股票的平均收益率為2.5%，但收益率的波動較大，部分股票的收益率可能遠(yuǎn)高于或低于平均水平。這反映了股票市場的風(fēng)險性和不確定性，投資者在投資股票時需要承擔(dān)一定的風(fēng)險。波動率的均值為0.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，表明樣本股票價格的波動程度適中，但不同股票之間的波動率存在一定差異。一些科技股和成長股，由于其行業(yè)的創(chuàng)新性和發(fā)展的不確定性，波動率通常較高；而一些傳統(tǒng)行業(yè)的股票，由于其業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性，波動率相對較低。在異質(zhì)信念度量指標(biāo)方面，分析師預(yù)測分歧度的均值為0.23，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，說明分析師對樣本股票未來盈利的預(yù)測存在一定分歧，且分歧程度在不同股票之間有所不同。這可能是由于分析師的研究方法、信息來源和個人判斷的差異導(dǎo)致的。對于一些新興行業(yè)的公司，由于其業(yè)務(wù)模式和發(fā)展前景的不確定性較大，分析師之間的預(yù)測分歧往往較大。換手率的均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，反映出樣本股票的交易活躍度存在差異，部分股票的換手率較高，說明這些股票的投資者意見分歧較大，交易較為頻繁。在市場熱點板塊中，股票的換手率通常較高，因為投資者對這些板塊的未來走勢存在較大分歧，導(dǎo)致交易活躍。封閉式基金折價率的均值為-0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，表明樣本封閉式基金整體上存在一定程度的折價，但折價幅度在不同基金之間有所波動。這可能是由于投資者對封閉式基金的未來業(yè)績預(yù)期不同，以及市場供求關(guān)系的影響導(dǎo)致的。公司規(guī)模的均值為15.68，標(biāo)準(zhǔn)差為2.35，說明樣本公司的規(guī)模存在一定差異，部分公司規(guī)模較大，部分公司規(guī)模較小。財務(wù)杠桿的均值為0.45，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，顯示樣本公司的負(fù)債水平適中，但不同公司之間的財務(wù)杠桿存在差異。盈利能力的均值為0.12，標(biāo)準(zhǔn)差為0.08，表明樣本公司的平均盈利能力為12%，但各公司之間的盈利能力參差不齊。市場風(fēng)險的均值為1.20，標(biāo)準(zhǔn)差為0.35，說明樣本股票相對于市場整體的風(fēng)險水平存在差異，部分股票的市場風(fēng)險較高，部分股票的市場風(fēng)險較低。通過對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析，初步了解了各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的回歸分析和研究假設(shè)檢驗奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在進行回歸分析之前，對異質(zhì)信念變量與資產(chǎn)定價相關(guān)變量進行相關(guān)性分析，初步判斷變量之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結(jié)果如表2所示。變量資產(chǎn)價格（P）收益率（R）波動率（Volatility）分析師預(yù)測分歧度（HB1）換手率（HB2）封閉式基金折價率（HB3）公司規(guī)模（Size）財務(wù)杠桿（Lev）盈利能力（ROE）市場風(fēng)險（Beta）資產(chǎn)價格（P）1收益率（R）0.15**1波動率（Volatility）-0.20**0.35**1分析師預(yù)測分歧度（HB1）0.25**0.18**0.40**1換手率（HB2）0.22**0.20**0.38**0.35**1封閉式基金折價率（HB3）-0.18**-0.10*-0.25**-0.20**-0.15**1公司規(guī)模（Size）0.30**0.12**-0.22**-0.15**-0.18**-0.081財務(wù)杠桿（Lev）-0.15**-0.050.20**0.10*0.12**-0.12**-0.35**1盈利能力（ROE）0.28**0.25**-0.15**-0.08-0.10*0.050.40**-0.25**1市場風(fēng)險（Beta）-0.10*0.30**0.45**0.25**0.22**-0.15**-0.18**0.15**-0.12**1注：*表示在5%的水平上顯著，**表示在1%的水平上顯著。從表2中可以看出，資產(chǎn)價格與分析師預(yù)測分歧度、換手率呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.25和0.22，這初步表明異質(zhì)信念程度越高，資產(chǎn)價格越高，與假設(shè)1相符。當(dāng)分析師對股票未來盈利的預(yù)測分歧較大，或者市場中投資者的換手率較高時，說明投資者之間對股票的看法存在較大差異，這種異質(zhì)信念會推動股票價格上漲。資產(chǎn)價格與封閉式基金折價率呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.18，這意味著封閉式基金折價率越高，資產(chǎn)價格越低，進一步反映了投資者異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的影響。當(dāng)封閉式基金折價率較高時，說明投資者對基金的未來表現(xiàn)不看好，這種負(fù)面的信念也會影響到相關(guān)資產(chǎn)的價格。收益率與資產(chǎn)價格、分析師預(yù)測分歧度、換手率呈顯著正相關(guān)，與封閉式基金折價率呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明異質(zhì)信念程度的增加，不僅會提高資產(chǎn)價格，還會對收益率產(chǎn)生積極影響。當(dāng)投資者對資產(chǎn)的異質(zhì)信念增強時，市場上的交易活動會更加活躍，從而可能帶來更高的收益率。然而，當(dāng)封閉式基金折價率較高，反映出投資者的悲觀信念時，收益率會受到負(fù)面影響。波動率與分析師預(yù)測分歧度、換手率呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.40和0.38，這與假設(shè)2一致，即異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格波動率呈正相關(guān)關(guān)系。投資者的異質(zhì)信念導(dǎo)致對資產(chǎn)價格預(yù)期的差異，這種差異引發(fā)市場上頻繁的買賣交易，進而增加了資產(chǎn)價格的波動。當(dāng)分析師對股票未來盈利的預(yù)測存在較大分歧，或者投資者的換手率較高時，市場上的買賣行為會更加頻繁，導(dǎo)致股票價格的波動加劇。分析師預(yù)測分歧度與換手率呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.35，說明這兩個異質(zhì)信念度量指標(biāo)之間具有一定的一致性，都能在一定程度上反映投資者的異質(zhì)信念程度。當(dāng)分析師對股票的預(yù)測分歧較大時，往往也會引起投資者的關(guān)注和討論，導(dǎo)致市場上的交易活動更加活躍，換手率增加。通過相關(guān)性分析，初步驗證了異質(zhì)信念與資產(chǎn)定價相關(guān)變量之間的關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析提供了重要的參考依據(jù)。但相關(guān)性分析只能初步判斷變量之間的關(guān)聯(lián)方向和程度，無法確定變量之間的因果關(guān)系，因此需要進一步進行回歸分析來深入探究異質(zhì)信念對資產(chǎn)定價的影響。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1異質(zhì)信念對資產(chǎn)價格的影響對異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格的回歸結(jié)果進行分析，結(jié)果如表3所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]分析師預(yù)測分歧度（HB1）0.35**0.084.380.000[0.19,0.51]換手率（HB2）0.28**0.074.000.000[0.14,0.42]封閉式基金折價率（HB3）-0.20**0.06-3.330.001[-0.32,-0.08]公司規(guī)模（Size）0.15**0.053.000.003[0.05,0.25]財務(wù)杠桿（Lev）-0.10*0.05-2.000.046[-0.20,0.00]盈利能力（ROE）0.22**0.063.670.000[0.10,0.34]市場風(fēng)險（Beta）-0.08*0.04-2.000.046[-0.16,0.00]常數(shù)項1.20**0.1012.000.000[1.00,1.40]注：*表示在5%的水平上顯著，**表示在1%的水平上顯著。從表3中可以看出，分析師預(yù)測分歧度的系數(shù)為0.35，在1%的水平上顯著為正。這表明分析師對股票未來盈利的預(yù)測分歧越大，即異質(zhì)信念程度越高，股票價格越高，驗證了假設(shè)1。當(dāng)分析師對某只股票的未來盈利預(yù)測存在較大分歧時，市場上的投資者會對該股票的價值產(chǎn)生不同的看法。樂觀的投資者認(rèn)為股票的未來盈利潛力較大，會愿意以較高的價格買入；而悲觀的投資者則認(rèn)為股票的盈利前景不佳，會選擇賣出或觀望。這種買賣行為的差異導(dǎo)致市場上對該股票的需求增加，從而推動股票價格上漲。換手率的系數(shù)為0.28，同樣在1%的水平上顯著為正。換手率越高，說明市場中投資者的交易活躍度越高，意見分歧越大，異質(zhì)信念程度也越高，進而股票價格越高。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來走勢存在較大分歧時，交易活動會變得更加頻繁。樂觀的投資者會積極買入，期望從股票價格上漲中獲利；而悲觀的投資者則會賣出股票，以避免損失。這種頻繁的買賣交易使得股票的換手率提高，同時也推動了股票價格的上升。封閉式基金折價率的系數(shù)為-0.20，在1%的水平上顯著為負(fù)。這意味著封閉式基金折價率越高，資產(chǎn)價格越低。封閉式基金折價率反映了投資者對基金凈值和市場價格預(yù)期的差異，折價率越高，說明投資者對基金的未來表現(xiàn)越不看好，這種負(fù)面的信念也會影響到相關(guān)資產(chǎn)的價格。當(dāng)封閉式基金出現(xiàn)較高的折價率時，投資者會認(rèn)為該基金的價值被高估，從而減少對該基金以及相關(guān)資產(chǎn)的需求，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降。公司規(guī)模、盈利能力的系數(shù)均為正且顯著，說明公司規(guī)模越大、盈利能力越強，資產(chǎn)價格越高。公司規(guī)模較大通常意味著公司具有更強的市場競爭力、更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和更高的抗風(fēng)險能力，這些因素會吸引投資者的關(guān)注和青睞，從而提高資產(chǎn)價格。盈利能力強的公司能夠為投資者帶來更高的回報，投資者愿意為其支付更高的價格，進而推動資產(chǎn)價格上升。財務(wù)杠桿和市場風(fēng)險的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明財務(wù)杠桿越高、市場風(fēng)險越大，資產(chǎn)價格越低。較高的財務(wù)杠桿意味著公司的負(fù)債水平較高，償債壓力較大，這會增加公司的財務(wù)風(fēng)險，降低投資者對公司的信心，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降。市場風(fēng)險越大，投資者要求的風(fēng)險補償越高，對資產(chǎn)的需求就會減少，資產(chǎn)價格也會相應(yīng)降低。5.3.2異質(zhì)信念對資產(chǎn)波動率的影響異質(zhì)信念與資產(chǎn)價格波動率的回歸結(jié)果如表4所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]分析師預(yù)測分歧度（HB1）0.18**0.044.500.000[0.10,0.26]換手率（HB2）0.15**0.035.000.000[0.09,0.21]封閉式基金折價率（HB3）-0.12**0.03-4.000.000[-0.18,-0.06]公司規(guī)模（Size）-0.08*0.04-2.000.046[-0.16,0.00]財務(wù)杠桿（Lev）0.10*0.052.000.046[0.00,0.20]盈利能力（ROE）-0.060.04-1.500.134[-0.14,0.02]市場風(fēng)險（Beta）0.20**0.054.000.000[0.10,0.30]常數(shù)項0.05**0.022.500.012[0.01,0.09]注：*表示在5%的水平上顯著，**表示在1%的水平上顯著。從表4可以看出，分析師預(yù)測分歧度的系數(shù)為0.18，在1%的水平上顯著為正。這表明分析師對股票未來盈利預(yù)測的分歧越大，即異質(zhì)信念程度越高，股票價格的波動率越大，與假設(shè)2相符。當(dāng)分析師對股票未來盈利的看法存在較大差異時，市場上的投資者對股票的價值評估也會出現(xiàn)分歧。這種分歧會導(dǎo)致投資者的買賣行為不一致，從而引發(fā)市場上頻繁的交易活動。不同投資者的買賣決策會對股票價格產(chǎn)生不同的影響，使得股票價格在短期內(nèi)出現(xiàn)較大波動。換手率的系數(shù)為0.15，同樣在1%的水平上顯著為正。換手率越高，代表市場中投資者的意見分歧越大，異質(zhì)信念程度越高，進而資產(chǎn)價格的波動率越大。在股票市場中，當(dāng)投資者對某只股票的未來走勢存在較大分歧時，交易活躍度會增加。樂觀的投資者和悲觀的投資者會根據(jù)自己的判斷進行買賣操作，這種頻繁的交易使得股票價格不斷波動。投資者的情緒和預(yù)期也會隨著市場情況的變化而改變，進一步加劇了股票價格的波動。封閉式基金折價率的系數(shù)為-0.12，在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明封閉式基金折價率越高，資產(chǎn)價格的波動率越低。封閉式基金折價率反映了投資者對基金未來表現(xiàn)的預(yù)期差異，當(dāng)折價率較高時，說明投資者普遍對基金的未來表現(xiàn)不看好，市場上的交易活動相對較少，資產(chǎn)價格的波動也會相應(yīng)減小。在市場對某只封閉式基金的未來業(yè)績預(yù)期較為一致，且普遍持悲觀態(tài)度時，投資者的交易意愿較低，基金價格的波動也會較為平穩(wěn)。公司規(guī)模的系數(shù)為-0.08，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)價格的波動率越低。大型公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況、更廣泛的市場份額和更強的抗風(fēng)險能力，其業(yè)績和股價相對較為穩(wěn)定，受市場波動的影響較小。一些大型藍籌公司，由于其在行業(yè)中的領(lǐng)先地位和穩(wěn)定的盈利能力，股價波動相對較小。財務(wù)杠桿的系數(shù)為0.10，在5%的水平上顯著為正，說明財務(wù)杠桿越高，資產(chǎn)價格的波動率越大。較高的財務(wù)杠桿意味著公司的負(fù)債水平較高，償債壓力較大，財務(wù)風(fēng)險增加。當(dāng)公司面臨財務(wù)困境或市場環(huán)境變化時，高財務(wù)杠桿會放大公司的風(fēng)險，導(dǎo)致股價波動加劇。市場風(fēng)險的系數(shù)為0.20，在1%的水平上顯著為正，表明市場風(fēng)險越大，資產(chǎn)價格的波動率越大。市場風(fēng)險反映了整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，當(dāng)市場風(fēng)險增加時，所有資產(chǎn)的價格都可能受到影響，波動加劇。在市場整體下跌的情況下，大多數(shù)股票的價格都會隨之下跌，且波動幅度較大。5.3.3異質(zhì)信念對資產(chǎn)流動性的影響異質(zhì)信念與資產(chǎn)流動性的回歸結(jié)果如表5所示。變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]分析師預(yù)測分歧度（HB1）0.08**0.032.670.008[0.02,0.14]分析師預(yù)測分歧度的平方（HB1^2）-0.02**0.01-2.000.046[-0.04,-0.00]換手率（HB2）0.06**0.023.000.003[0.02,0.10]換手率的平方（HB2^2）-0.01**0.00-2.500.012[-0.02,-0.00]封閉式基金折價率（HB3）-0.05**0.02-2.500.012[-0.09,-0.01]公司規(guī)模（Size）0.04*0.022.000.046[0.00,0.08]財務(wù)杠桿（Lev）-0.030.02-1.500.134[-0.07,0.01]盈利能力（ROE）0.05**0.022.500.012[0.01,0.09]市場風(fēng)險（Beta）-0.020.02-1.000.317[-0.06,0.02]常數(shù)項0.03**0.013.000.003[0.01,0.05]注：*表示在5%的水平上顯著，**表示在1%的水平上顯著。從表5中可以看出，分析師預(yù)測分歧度的一次項系數(shù)為0.08，在1%的水平上顯著為正，二次項系數(shù)為-0.02，在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明分析師預(yù)測分歧度與資產(chǎn)流動性之間存在倒U型關(guān)系。當(dāng)分析師預(yù)測分歧度較低時，隨著分歧度的增加，資產(chǎn)流動性會提高。這是因為適度的分歧會增加市場上投資者的交易意愿，買賣雙方更容易達成交易，從而提高資產(chǎn)的流動性。當(dāng)分析師對某只股票的盈利預(yù)測存在一定分歧，但分歧程度較小時，投資者會根據(jù)自己的判斷進行交易，市場上的買賣行為相對活躍，資產(chǎn)的流動性較好。然而，當(dāng)分析師預(yù)測分歧度超過一定程度時，隨著分歧度的進一步增加，資產(chǎn)流動性會下降。這是因為過高的分歧會導(dǎo)致投資者之間的意見分歧過大，市場上的交易難以達成，反而降低了資產(chǎn)的流動性。當(dāng)分析師對某只