目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、明年重點(diǎn)關(guān)注條觀物價線索 4（一）CPI潛的行險：務(wù)漲幅改善 4（二）PPI回的準(zhǔn)：中裝制業(yè)格望止跌 5二、月份通脹數(shù)據(jù)述評 6（一）CPI：比顯，核通高持平 6（二）PPI：環(huán)上，比降小擴(kuò)大 8三、月份漲價擴(kuò)散情況 9（一）CPI環(huán)漲的目比下降 9（二）PPI環(huán)漲的比例平 9（三）生資環(huán)漲的品比繼回升 10圖表目錄圖表1 心CPI累比的動分 5圖表2 用和爭領(lǐng)域務(wù)的度計比 5圖表3 游備造供需善價環(huán)止臨近 5圖表4 月CPI的和環(huán)概覽 6圖表5 CPI同比拉拆分 6圖表6 心CPI的分項(xiàng)比 6圖表7 食分的比 7圖表8 心CPI環(huán)比 7圖表9 用價環(huán)走弱 8圖表10 醫(yī)服價比持上漲 8圖表各業(yè)對PPI環(huán)的動 9圖表12 各業(yè)條對PPI環(huán)拉的總 9圖表13 CPI二項(xiàng)比上的例 9圖表14 歷年月份CPI環(huán)比漲價例 9圖表15 PPI業(yè)比漲的例 10圖表16 PPI業(yè)比漲的例 10圖表17 生資價比上的例 10圖表18 生資價比上的例分域） 10一、明年重點(diǎn)關(guān)注兩條宏觀物價線索11月份的物價繼續(xù)改善。CPI同比從0.2%升至0.7%，預(yù)期0.7%；核心CPI同比持平于1.2222PPI同比從2.1降至2.22。GDP-0.4%-0.5%-1%。又值年末，我們在年報中已對明年的通脹環(huán)境進(jìn)行了展望和估算（《存款落誰家，春水向中游——宏觀2026年度策略報告》）：預(yù)計明年CPI11則預(yù)計明年CPI月度同比均將在0CPI0%CPI0.7%CPI預(yù)計明年P(guān)PI同比的回升趨勢較確定，但轉(zhuǎn)正的時點(diǎn)并不確定?；鶞?zhǔn)來看，到明年四季度，PPI同比轉(zhuǎn)正的難度可能都較大。預(yù)計今年P(guān)PI同比約-2.7%，明年P(guān)PI同比中樞約-1.4%M1（）PPI1）尾因素的拖累減弱。2）明年中游裝備制造行業(yè)價格環(huán)比有望止跌。3）是CPIPPI的基準(zhǔn)假設(shè)。對CPI（PPI。（一）CPI潛在的上行風(fēng)險：服務(wù)業(yè)漲價幅度改善對于CPI而言，豬價、油價、金價當(dāng)然都可能成為明年的上行風(fēng)險，但上述因素更多是屬于外生的，從宏觀基本面來看，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的上行風(fēng)險是服務(wù)業(yè)價格。今年核心CPI個月，核心CPI120.9%202020211%主要是受CPI0.60.20.3耐用品價格邊際改善，一方面是過去兩年大跌帶來的低基數(shù)，另一方面是以舊換新政策加碼的拉動借鑒今年經(jīng)驗(yàn)，若明年消費(fèi)補(bǔ)貼政策擴(kuò)圍至服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，也可能帶來競爭性領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)價格漲價幅度改善。定義競爭性領(lǐng)域的服務(wù)為CPI服務(wù)中扣除房租、受政府影響相關(guān)服務(wù)（教育、通信、郵遞和醫(yī)療服務(wù)）后的其他服務(wù)。今年前11個月，競爭性領(lǐng)域的服務(wù)環(huán)比漲幅為0.7%，去年全年為0.8%，2022-2024年全年累計環(huán)比均值為1.3%，2017-2019年累計環(huán)比漲幅均值為2%。相比疫情前，2022年以來競爭性領(lǐng)域的服務(wù)的價格上漲幅度偏小，具備一定的漲價空間。圖表1 核心CPI累計比的拉動拆分 圖表2 耐用品和競爭領(lǐng)域服務(wù)業(yè)的年度計比2016-2024比，2025個月累計環(huán)比。

2016-2024比，2025個月累計環(huán)比。（二）PPI回升的基準(zhǔn)假設(shè)：中游裝備制造業(yè)價格有望止跌對于PPI而言，2023年以來，中游裝備制造業(yè)價格對PPI環(huán)比的拖累占到約1/3。明年基準(zhǔn)情景下，中游裝備制造業(yè)的供需或持續(xù)改善。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，明年下半年中游裝備制造業(yè)的PPI環(huán)比有望止跌企穩(wěn)，對PPI拖累將趨于零。觀察裝備制造業(yè)的供需指標(biāo)：供給端用投資增速衡量，當(dāng)下的投資代表著未來的供給；需求端是機(jī)電出口+設(shè)備購置+耐用品消費(fèi)的增速。2022年至去年三季度，供給增速持續(xù)明顯高于需求增速；從去年四季度開始，供給增速開始低于需求增速，今年供需增速差進(jìn)一步拉大，預(yù)計明年將繼續(xù)保持供需增速缺口為負(fù)的狀態(tài)（《存款落誰家，春水向中游——宏觀2026年度策略報告》）。從2015-2016年、2019-2020年的經(jīng)驗(yàn)來看，6-7個PPI圖表3>注：中游裝備制造業(yè)需求增速為機(jī)電出口+設(shè)備購置+耐用品消費(fèi)的同比二、11月份通脹數(shù)據(jù)述評（一）CPI：同比明顯上行，核心通脹高位持平CPI同比上漲072升至0.22.4%擴(kuò)大至CPI同比持1.2%，保持在2022年以來的高位。核心CPI中，核心商品同比從2%升至2.1%，漲幅連續(xù)第7個月擴(kuò)大，家用器具和服裝價格分別上漲4.9%和2.0%，金飾品價格漲幅擴(kuò)大至58.4%。房租同比從-0.1%下行至-0.2%。預(yù)計不含房租的核心服務(wù)價格同比從1.2%降至1.1%，其中，飛機(jī)票、家政服務(wù)和在外餐飲價格分別上漲7.0%、2.4%和1.2%，醫(yī)療服務(wù)價格上漲2.7%，旅游價格上漲2%。圖表411月CPI的同比和環(huán)比概覽，國家統(tǒng)計 注：1）所有權(quán)重數(shù)據(jù)為估算值，存在誤差；食品項(xiàng)的權(quán)波動較大。2）藍(lán)色底紋的價格數(shù)據(jù)為估算值，其余價格數(shù)據(jù)為統(tǒng)計局公布值。3）上表并未涵蓋CPI所有分項(xiàng)。4）房租的權(quán)重中，包含了自有住房折算年租金的權(quán)重。圖表5 CPI同比的拉拆分 圖表6 核心CPI的三分項(xiàng)同比算 算CPI環(huán)比下降0.1%，過去五年同期均值為-0.3%。從大類來看，食品價格上漲，環(huán)比明顯好于季節(jié)性；受油價影響，能源價格下跌；金價上漲，但出行需求淡季帶來相關(guān)服務(wù)價格下行，核心CPI下跌。具體來看：食品價格0.3%能源層面，2.2%核心CPI下降0.1%，過去五年同期均值為-0.2%，分類來看：0.2%。核心商品價格漲幅持平于0.1%擴(kuò)大至1%，弱于過去五年同期均值的-0.8%；通信工具價格從持平轉(zhuǎn)為下跌7.3%。非耐用品中，酒類價格持平，弱于季節(jié)性；衣著價格季節(jié)性上漲；中藥和西藥價格繼續(xù)下跌。估算的核心服務(wù)價格下跌0.5%，主因是節(jié)后需求淡季，出行服務(wù)類價格下跌。醫(yī)療服務(wù)價格改革的影響持續(xù)體現(xiàn)，醫(yī)療服務(wù)價格連續(xù)8個月上漲。節(jié)后出行淡季，賓館住宿、飛機(jī)票、旅行社收費(fèi)和交通工具租賃費(fèi)價格分別下降10.4%、10.2%、6.2%和3.6%。醫(yī)療服務(wù)價格上漲0.3%，最近8個月，月均上漲0.35%。圖表7 各食品分項(xiàng)的比 圖表8 核心CPI環(huán)比圖表9 耐用品價格環(huán)走弱 圖表10 醫(yī)療服務(wù)價格比持續(xù)上漲算注：此處的耐用品口徑僅包含交通工具、通信工具、家用器具。（二）PPI：環(huán)比上漲，同比降幅小幅擴(kuò)大環(huán)比上漲受去年同期高基數(shù)影響，PPI同比降幅從2.1%2.2%。從環(huán)比來看，PPI的行業(yè)價格主要有三條線索：一是，國內(nèi)部分行業(yè)需求季節(jié)性增加帶動其價格上漲。據(jù)統(tǒng)計局的解讀，各地‘迎峰度冬’開始，煤炭、燃?xì)庑枨蠹竟?jié)性增加，煤炭開采和洗選業(yè)價格環(huán)比上漲4.1%，煤炭加工價格上漲3.4%，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價格上漲0.7%。入冬以來，防寒保暖產(chǎn)品進(jìn)入消費(fèi)旺季，毛織造加工價格上漲0.6%，羽絨制品加工價格上漲0.2%。二是，輸入性因素影響國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價格下降、有色相關(guān)行業(yè)價格上漲。據(jù)統(tǒng)計局解讀，國際有色金屬價格上行帶動國內(nèi)有色金屬礦采選業(yè)價格環(huán)比上漲2.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格上漲2.1%，其中銅冶煉、金冶煉、鋁冶煉價格分別上漲2.9%、1.4%和0.2%。國際油價下行影響國內(nèi)石油和天然氣開采業(yè)價格下降2.4%，精煉石油產(chǎn)品制造價格下降2.2%。三是，制造業(yè)中游行業(yè)價格有所好轉(zhuǎn)。計算機(jī)通信電子行業(yè)價格上漲0.1%，上個月上漲0.1%；汽車制造業(yè)價格跌幅從0.2%收窄至0.1%。從同比來看，我國各項(xiàng)宏觀政策不斷顯效，價格呈現(xiàn)積極變化。據(jù)統(tǒng)計局解讀，一是綜合整治‘內(nèi)卷式’競爭成效顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)價格同比降幅收窄。…煤炭開采和洗選業(yè)、光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造價格同比降幅比上月分別收窄3.8個、2.0個和0.70.60.4%20.6%4.3%3.70.5個和0.1個百分點(diǎn)。圖表各行業(yè)鏈條對PPI環(huán)比的拉動 圖表12 各行業(yè)鏈條對PPI環(huán)比拉動的匯總 算，注：1）括號內(nèi)為權(quán)重估算； 算2）原油：油氣開采、石油煤炭加工、化學(xué)原料和制品、化纖、塑料橡膠；有色：有色采選和冶煉；中游出口：金屬制品、通用和專用設(shè)備、電氣、儀器儀表；煤炭和電熱：煤炭采選和加工、電熱生產(chǎn)、化學(xué)原料和制品；鋼材和非金屬建材：黑色采選和冶煉、非金屬礦制品；非耐用品：11個消費(fèi)品制造業(yè)；耐用品：汽車、電子、家具；公用事業(yè)：電熱、水、燃?xì)狻?）數(shù)據(jù)公布不全，估算存在誤差。三、11月份漲價擴(kuò)散情況（一）CPI環(huán)比漲價的項(xiàng)目比例下降CPI項(xiàng)目環(huán)比漲價的比例季節(jié)性回升21CPI，29%201652%20169%圖表13 CPI二級項(xiàng)目比上漲的比例 圖表14 歷年月份CPI環(huán)比漲價比例算 算（二）PPI環(huán)比漲價的行業(yè)比例持平PPI302013830%39109個，9812%PPI）圖表15 PPI行業(yè)同比漲的比例 圖表16 PPI行業(yè)環(huán)比漲的比例202510月。

算注：上漲比例的數(shù)據(jù)更新至算（三）生產(chǎn)資料環(huán)比漲價的品種比例繼續(xù)回升50。1040%44%，201441%47%圖表17 生產(chǎn)資料價格比上漲的比例 圖表18 生產(chǎn)資料價格比上漲的比例（分域）算 算宏觀組團(tuán)隊(duì)介紹研究所副所長、首席宏觀分析師：張瑜研究方向：長期從事國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)、大類資產(chǎn)配置、人民幣匯率及金融市場等方面研究?，F(xiàn)任研究所副所長、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員，中國人民大學(xué)財稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會員，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會資管百人。作為首席帶隊(duì)連續(xù)多年獲得資本市場獎項(xiàng)。2019至2021年，連續(xù)多年獲新財富最佳分析師、水晶球最佳分析師、新浪金麒麟最佳分析師、上證報最佳宏觀經(jīng)濟(jì)分析師、金牛最具價值分析師、21世紀(jì)金牌分析師 金牌分析師及路演領(lǐng)軍人物等獎項(xiàng)。2022年最新獲獎詳情：新財富最佳分析師第三名、水晶球最佳分析師第二名、上證報最佳分析師第二中證報最佳分析師第二、新浪金麒麟最佳分析師第三。組長、資深分析師：陸銀波研究方向：宏觀政策、經(jīng)濟(jì)增長及行業(yè)比較。中國人民大學(xué)漢青研究院數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，統(tǒng)計學(xué)院數(shù)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入研究所。曾任職于中信證券股權(quán)衍生品部、另類投資部，主要負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債研究及大類資產(chǎn)配置，具有六年證券從業(yè)經(jīng)歷。鳳凰衛(wèi)視、第一財經(jīng)等特約連線評論員，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)特聘講師作為核心成員，連續(xù)兩年獲得資本市場多個獎項(xiàng)，包括2020-2022年新財富最佳分析師等。副組長、資深分析師：文若愚研究方向：金融利率，流動性分析，信用擴(kuò)張等方面。美國得克薩斯大學(xué)達(dá)拉斯分校碩士，2021年加入研究所。具有四年宏觀研究經(jīng)驗(yàn)，曾任職于華融證券，長江證券，期間多次在國內(nèi)金融市場研究，北大金融評論，中國貨幣市場等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表研究文章。作為團(tuán)隊(duì)成員獲得遠(yuǎn)見杯中國經(jīng)濟(jì)，全球市場預(yù)測雙冠軍。2022年新財富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。高級分析師：高拓研究方向：財政政策。麥克馬斯特大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA，2019年加入研究所。具有多年海外宏觀與大宗商品經(jīng)驗(yàn)，曾在加拿大任職于海外大宗商品基金，回國后任財富管理部負(fù)責(zé)人，長期在新浪財經(jīng)、撲克財經(jīng)、華爾街見聞等多家財經(jīng)平臺擔(dān)任特約專欄作者。2020-2022年新財富最佳分析師團(tuán)隊(duì)核心成員。高級分析師：殷雯卿研究