目錄1．2025年回顧 5市場(chǎng)活躍，信心提升“指數(shù)牛”格局形成 5國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長存在結(jié)構(gòu)性矛盾，與A股市場(chǎng)年內(nèi)表現(xiàn)存在偏離 9擴(kuò)內(nèi)需是現(xiàn)穩(wěn)增目標(biāo)的鍵一環(huán) 9投領(lǐng)域增放緩 12出領(lǐng)域不發(fā)力 13本輪市場(chǎng)走勢(shì)與1999-2001年行情仍具有可比性 14資本市場(chǎng)全面改革進(jìn)一步深化 17IPO 181.4.2分紅 181.4.3回購增持 191.4.4退市 201.4.5小結(jié) 212．2025年全球局勢(shì)與資本市場(chǎng)走勢(shì)簡(jiǎn)要回顧 21特朗普的承諾兌現(xiàn)：從豪言壯語到現(xiàn)實(shí)妥協(xié) 21美國政府停擺與美聯(lián)儲(chǔ)的十字路口：關(guān)鍵數(shù)據(jù)真空，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性考驗(yàn)與人事風(fēng)波.222.3地緣局勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜化：避險(xiǎn)資產(chǎn)受到青睞 2.4AI盛宴：變革與隱憂 262.5小結(jié) 27市場(chǎng)展望 272026年上半年“指數(shù)?！庇型A段性延續(xù)，年中不排除調(diào)整，但資本市場(chǎng)樞紐功能定位不變 2026年消費(fèi)層面或出臺(tái)溫和政策，必選消費(fèi)領(lǐng)域或有階段性表現(xiàn) 28202629A2026302026年全球仍將面臨諸多不確定因素導(dǎo)致階段調(diào)整，但美國中期選舉時(shí)段風(fēng)險(xiǎn)偏好存在回穩(wěn)可能 美儲(chǔ)繼任選是關(guān)焦點(diǎn)，2026年美國利率有望段下行 32“國優(yōu)先策”或續(xù)擾動(dòng)場(chǎng)情緒，2026年內(nèi)全球本市場(chǎng)有階段動(dòng)蕩 32美中期選前后市風(fēng)險(xiǎn)偏存在回可能 33全地緣局或深刻響大宗品走勢(shì)，2026年全球通水平可抬頭 33圖表目錄圖1：上證指數(shù)2025年內(nèi)(1-11月)走勢(shì)K線圖 5圖2：部分寬基指數(shù)2025年內(nèi)(1-11月)走勢(shì) 5圖3：A股年內(nèi)周度日均成交額變化 7圖4：2025年第三季度兩融市場(chǎng)融資余額快速上升 7圖5：申萬一級(jí)行業(yè)2025年內(nèi)以及下半年以來表現(xiàn)（截至月末） 7圖6：部分申萬二級(jí)行業(yè)2025年內(nèi)(1-11月)漲跌幅情況 8圖7：2025年內(nèi)小盤股總體表現(xiàn)占優(yōu) 8圖8：進(jìn)入四季度大盤股相對(duì)具備韌性 8圖9：上半年上市銀行普遍上漲但不同行業(yè)表現(xiàn)分化 9圖10：進(jìn)入下半年TMT及上游周期類板塊表現(xiàn)占優(yōu) 9圖11：2025年內(nèi)科創(chuàng)板個(gè)股表現(xiàn)相對(duì)較好 9圖12：科創(chuàng)板上市公司股價(jià)Q3及Q4表現(xiàn)分化 9圖13：近一階段社零數(shù)據(jù)增速放緩 10圖14：社零分項(xiàng)數(shù)據(jù)變化 10圖15：申萬一級(jí)消費(fèi)及房地產(chǎn)行業(yè)ROE普遍偏弱 10圖16：消費(fèi)及地產(chǎn)行業(yè)ROE同比連續(xù)負(fù)增長 10圖17：居民工資性及財(cái)產(chǎn)性收入仍未恢復(fù) 12圖18：2025年居民貸款意愿(月度累計(jì)值)進(jìn)一步降低 12圖19：不同領(lǐng)域投資增速普遍走低 13圖20：地方土地出讓收入(月度累計(jì)值)處于往年較低水平 13圖21：2025年我國外貿(mào)領(lǐng)域整體表現(xiàn)良好 14圖22：2025年我國對(duì)美貿(mào)易順差較往年下降明顯 14圖23：我國對(duì)美出口同比連續(xù)收縮 14圖24：我國對(duì)美進(jìn)口同比同樣連續(xù)收縮 14圖25：1998-2001年上證指數(shù)走勢(shì) 15圖26：2024年9月行情啟動(dòng)，2025年4月起再度發(fā)力 15圖27：上世紀(jì)90年代后期我國整體環(huán)境偏冷 15圖28：2022年10月以來我國PPI持續(xù)為負(fù) 15圖29：除貴金屬外，國內(nèi)主要商品期貨品種2025年(1-11月)普遍呈現(xiàn)弱勢(shì)走勢(shì) 15圖30：1998-2001年市場(chǎng)走勢(shì)與成交情況 16圖31：2004-2008年市場(chǎng)走勢(shì)與成交情況 16圖32：2014-2016年市場(chǎng)走勢(shì)與成交情況 17圖33：2024年以來市場(chǎng)走勢(shì)與成交情況 17圖34：2025年獲準(zhǔn)IPO企業(yè)多屬于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè) 18圖35：2025年獲準(zhǔn)IPO企業(yè)多為專精特新企業(yè) 18圖36：實(shí)施分紅占比下降，但平均分紅規(guī)模再提升 19圖37：央企上市公司年內(nèi)多次分紅傾向較高 19圖38：不同企業(yè)性質(zhì)2025年申請(qǐng)回購/增持貸款情況 19圖39：2025年金融機(jī)構(gòu)就回購/增持貸款業(yè)務(wù)累計(jì)授信超1000億元 19圖40：2025年央國企上市公司仍然積極履行回購義務(wù) 20圖41：2025年民企上市公司重要股東減持規(guī)模較大 20圖42：2025年退市家數(shù)較此前下降 20圖43：主動(dòng)性及規(guī)范型退市占比較過往提升 20圖44：美聯(lián)儲(chǔ)持有美國國債及MBS情況 24圖45：全球重要央行政策利率變化 24圖46：全球部分國家10年國債利率變化 24圖47：全球多數(shù)國家/地區(qū)股市2025年(前個(gè)月)普遍表現(xiàn)良好 25圖48：2025年內(nèi)全球重要資產(chǎn)表現(xiàn)（截至月末） 26圖49：上證指數(shù)季線K線圖 27圖50：全部A股營收同比增速延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭 28圖51：全部A股前三季度歸母凈利潤增速進(jìn)一步改善 28圖52：我國制造業(yè)總產(chǎn)值占全球比重總體保持穩(wěn)定 29圖53：消費(fèi)風(fēng)格(中信)年內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)健，估值水平整體偏低 29圖54：A股主流寬基指數(shù)PE估值水平 30圖55：A股主流寬基指數(shù)PB估值水平 30圖56：2016年末-2019年初價(jià)值走勢(shì)強(qiáng)于成長 31圖57：2019年初-2021年中成長走勢(shì)強(qiáng)于價(jià)值 31圖58：21H2至24年924啟動(dòng)前，價(jià)值走勢(shì)強(qiáng)于成長 31圖59：2024年三季度以來成長風(fēng)格占優(yōu) 31表1：多部委及重要機(jī)構(gòu)穩(wěn)市舉措 6表2：近年重要會(huì)議有關(guān)擴(kuò)內(nèi)需、促銷費(fèi)等方面表述 11表3：近三年美聯(lián)儲(chǔ)利率決議有關(guān)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)展望變化 23表4：截至25Q3各行業(yè)（申萬Ⅰ）經(jīng)營狀況以及估值情況 341．2025年回顧市場(chǎng)活躍，信心提升，指數(shù)牛格局形成回顧2025年內(nèi)A股走勢(shì)（前11個(gè)月，下同），年初時(shí)段市場(chǎng)一度表現(xiàn)低迷，但隨著AI大模型、人形機(jī)器人以及國產(chǎn)文化影視IP效應(yīng)等現(xiàn)象級(jí)熱點(diǎn)相繼涌現(xiàn)，為市場(chǎng)帶來了新的活力，國內(nèi)外市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國資產(chǎn)價(jià)值重估，港股、中概股階段性表現(xiàn)相對(duì)突出。4月初，受特朗普政府對(duì)等關(guān)稅政策影響，國內(nèi)外資本市場(chǎng)一度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，滬指于4月7日單日跌幅超7，但穩(wěn)定市場(chǎng)組合拳的迅速部署有效阻斷市場(chǎng)悲觀情緒。盡管中美經(jīng)貿(mào)博弈不斷牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)，但A股市場(chǎng)估值中樞不斷向上。進(jìn)入下半年，受反內(nèi)卷政策推動(dòng)以及市場(chǎng)利率處于歷史低位等因素影響，權(quán)益資產(chǎn)更受青睞，增量資金加速涌入，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，A股指數(shù)牛格局形成，滬指一度突破4000點(diǎn)重要關(guān)口。下半年市場(chǎng)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征依然存在，第三季度雙創(chuàng)指數(shù)為首的科技類方向表現(xiàn)亮眼，但第四季度一度迅速回調(diào)；價(jià)值/紅利方向一度階段性弱于大市，但進(jìn)入四季度總體表現(xiàn)穩(wěn)健。截至11月末，上證指數(shù)報(bào)3888.60點(diǎn)，年內(nèi)漲幅達(dá)16.02。65%50%上證指數(shù)科創(chuàng)50滬深35%20%-10%圖上證指數(shù)2025年內(nèi)月走勢(shì)K65%50%上證指數(shù)科創(chuàng)50滬深35%20%-10% 我國資本市場(chǎng)經(jīng)受住重大考驗(yàn)，政策組合拳的接連實(shí)施有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期及信心。2023年7月中央政治局會(huì)議明確提出要活躍資本市場(chǎng),提振投資者信心。此后，一系列有關(guān)資本市場(chǎng)的重磅改革文件相繼出臺(tái)，充分體現(xiàn)了黨和國家對(duì)我國資本市場(chǎng)的高度重視和殷切期望。近年來，外部環(huán)境發(fā)生急劇變化，我國資本市場(chǎng)領(lǐng)域一度經(jīng)歷了多重風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)與嚴(yán)峻考驗(yàn)。面對(duì)諸多不利因素，在黨中央、國務(wù)院的高度重視以及堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，我國資本市場(chǎng)全面深化改革不斷推進(jìn)。2024年9月一行一局一會(huì)、中央政治局會(huì)議先后出臺(tái)政策組合拳，支持我國資本市場(chǎng)在復(fù)雜嚴(yán)峻的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)回穩(wěn)向好，體現(xiàn)了決策層及管理層在重要時(shí)點(diǎn)做出的積極應(yīng)對(duì)，對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期以及提振市場(chǎng)信心方面起到了極其關(guān)鍵的作用。進(jìn)入2025年，隨著特朗普政府正式就任，美國經(jīng)濟(jì)政策延續(xù)并強(qiáng)化了美國優(yōu)先單邊主義經(jīng)濟(jì)路線，通過激進(jìn)的關(guān)稅政策和反復(fù)無常的行政干預(yù)，擾亂全球貿(mào)易秩序，甚至一度47，A中央?yún)R金公司以及多家央國企集團(tuán)與上市公司主動(dòng)承擔(dān)維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定這一重1日期單位穩(wěn)市舉措2025/4/8央行央行表示，堅(jiān)定支持中央?yún)R金公司加大力度增持股票市場(chǎng)指數(shù)基金，并在必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持。2025/4/8國資委國資委表示全力支持央企控股上市公司不斷加大增持回購力度。2025/4/8社?；鹑珖鐣?huì)保障基金理事會(huì)表示，近日己主動(dòng)增持國內(nèi)股票，近期將繼續(xù)增持。2025/4/8中央?yún)R金中央?yún)R金公司有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，中央?yún)R金公司是資本市場(chǎng)上的國家隊(duì)，發(fā)揮著類平準(zhǔn)基金作用，該出手時(shí)將果斷出手。2025/4/8金融監(jiān)管總局是上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限。2025/4/8中國電科中國電科已完成增持回購旗下上市公司股票超過20億元。2025/4/7中國誠通中國誠通旗下誠通金控和誠旸投資增持ETF和中央企業(yè)股票。4月8日宣布，擬使用股票回購增持再貸款資金1000億元，用于增持上市公司股票。2025/4/7中國國新中國國新旗下公司將以股票回購增持專項(xiàng)再貸款方式進(jìn)行增持，首批金額為800億元。2025/4/7中央?yún)R金中央?yún)R金公司公告稱，已再次增持了ETF基金，未來將繼續(xù)增持，堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2025/4/8兵器工業(yè)集團(tuán)成立集團(tuán)公司上市公司市值管理領(lǐng)導(dǎo)小組，一企一策制定年度市值管理方案，全力支持控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展。近日起，已組織多家成員單位啟動(dòng)、實(shí)施上市公司增持計(jì)劃，持續(xù)鞏固資本市場(chǎng)信心，提升上市公司投資價(jià)值。2025/4/8航空工業(yè)集團(tuán)資者利益，提升上市公司投資價(jià)值。2025/4/8國家電網(wǎng)市場(chǎng)信心，助力各方共贏。2025/4/8國家能源集團(tuán)護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。2025/4/8中國電子強(qiáng)投資者信心2025/4/8國投國投旗下股上市公司集中發(fā)聲，國投資本、亞普股份、國投智能等企業(yè)董事市公司全體股東權(quán)益。2025/4/8中煤集團(tuán)高質(zhì)量發(fā)展，集團(tuán)當(dāng)日再次啟動(dòng)對(duì)旗下控股上市公司的股份增持計(jì)劃。2025/4/8中國能建心，持續(xù)提升公司中長期投資價(jià)值。2025/4/8其他宣布回購或增持的央企上市公司中國核電、中國石油、中國石化、中國海油等；招商局集團(tuán)旗下7家上市公司：招商蛇口、招商港口、招商輪船、招商公路、中國外運(yùn)、遼港股份、招商積余。資料來源：中國政府網(wǎng)、國務(wù)院國資委官網(wǎng)11,00010,0009,0008,0007,0006,000滬市融資余額(億元) 深市融資余額(億元)億元13,00012,000億元30000250002000015000100000圖11,00010,0009,0008,0007,0006,000滬市融資余額(億元) 深市融資余額(億元)億元13,00012,000億元30000250002000015000100000 2025A從行業(yè)同表現(xiàn)看，202520242025不同類別看，TMT方向總體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，消費(fèi)類行業(yè)年內(nèi)表現(xiàn)排名普遍靠后，不同上游周期行業(yè)則表現(xiàn)分化（有色行業(yè)強(qiáng)勢(shì)但煤炭板塊相對(duì)弱勢(shì)）。從124個(gè)二級(jí)行業(yè)看，能源金屬、通信設(shè)備、元件、小金屬、工業(yè)金屬等多個(gè)子行業(yè)年內(nèi)漲幅超50，排名靠后的子行業(yè)多為消費(fèi)類方向；盡管2025年A股市場(chǎng)不斷向好，但證券板塊并未展現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)一面，與2007年及2015年牛市旗手角色表現(xiàn)存在較大差異。80%行業(yè)年內(nèi)漲跌幅行業(yè)7月以來漲跌幅行業(yè)內(nèi)個(gè)股年內(nèi)上漲比例(右軸)行業(yè)內(nèi)個(gè)股7月以來上漲比例(右軸)100%80%50%60%80%行業(yè)年內(nèi)漲跌幅行業(yè)7月以來漲跌幅行業(yè)內(nèi)個(gè)股年內(nèi)上漲比例(右軸)行業(yè)內(nèi)個(gè)股7月以來上漲比例(右軸)100%80%50%60%40%20%20%-10%0%105%75%45%15%-15%圖6：部分申萬二級(jí)行業(yè)2025年內(nèi)(1-11105%75%45%15%-15%202511呈現(xiàn)普漲狀態(tài)，北交所上市公司整體表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他上市板塊；第三季度科創(chuàng)板上市公司表現(xiàn)更加強(qiáng)勢(shì)，TMT方向?yàn)榇淼目萍脊烧w上漲力度較大，反內(nèi)卷政策同樣帶動(dòng)有色、鋼鐵、煤炭等板塊內(nèi)個(gè)股出現(xiàn)階段性普漲，但銀行股整體表現(xiàn)呈現(xiàn)相反一面；進(jìn)入四季度大盤股（股本超過150億股）表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，科創(chuàng)板及北交所個(gè)股整體表現(xiàn)不佳。家3000上市公司數(shù)量2025年內(nèi)上漲家數(shù)比例(右軸)年內(nèi)個(gè)股漲跌幅中位數(shù)(右軸)200034%100022%5%13%3%0100%80%60%40%20%家3000上市公司數(shù)量2025年內(nèi)上漲家數(shù)比例(右軸)年內(nèi)個(gè)股漲跌幅中位數(shù)(右軸)200034%100022%5%13%3%0100%80%60%40%20%0%-10%020%10002000 50%80%上市公司數(shù)量上漲家數(shù)比例(右軸) 個(gè)股漲跌幅中位數(shù)(右軸)家3000 電子鋼鐵房地產(chǎn)食-20%0%-10%20%0%40%10%60%30%20%80%40% 上漲家數(shù)比例上半年行業(yè)漲跌幅(右軸)上半年個(gè)股平均漲跌幅(右軸)100%100%80%60%-20%0%-10%20%0%40%10%60%30%20%80%40% 上漲家數(shù)比例上半年行業(yè)漲跌幅(右軸)上半年個(gè)股平均漲跌幅(右軸)100%100%80%60%40%20%-20%下半年以來個(gè)股平均漲跌幅上漲家數(shù)比例下半年以來行業(yè)漲跌幅 100%年內(nèi)上漲家數(shù)比例 年內(nèi)個(gè)股平均漲跌幅(右軸)60%50%90%40%80%30%20%70%10%60%0%上海主板 深圳主板 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 北證北證科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板上海主板 深圳主板80%100%年內(nèi)上漲家數(shù)比例 年內(nèi)個(gè)股平均漲跌幅(右軸)60%50%90%40%80%30%20%70%10%60%0%上海主板 深圳主板 創(chuàng)業(yè)板 科創(chuàng)板 北證北證科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板上海主板 深圳主板80%60%40%20%0%-20%10月以來上漲家數(shù)比例10月以來個(gè)股平均漲跌幅第三季度上漲家數(shù)比例第三季度個(gè)股平均漲跌幅100% A股市場(chǎng)年內(nèi)表現(xiàn)存在偏離GDP10150365.2，全年有望實(shí)現(xiàn)+5.4、+5.2、+4.8，反映經(jīng)濟(jì)增動(dòng)能臨在壓力。擴(kuò)大內(nèi)需是實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)的關(guān)鍵一環(huán)現(xiàn)在重要會(huì)議中，也體現(xiàn)出決策層在復(fù)雜國內(nèi)外形勢(shì)下對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展的深層次戰(zhàn)略考量和政策導(dǎo)向。20253830力提振消費(fèi)。20252025售總額（65420242021AROEROE億元100,000 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比(右軸)%40%80億元100,000 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比(右軸)%40%803080,0006020 汽車類:當(dāng)月同比建筑及裝潢材料類:當(dāng)月同比家具類:當(dāng)月同比60,000401040,000020-10020,000-20-200-30-40 %30 家用電器 美容護(hù)理社會(huì)服務(wù) 輕工制造醫(yī)藥生物房地產(chǎn)商貿(mào)零售%15.02023Q3同比變化 2023A%30 家用電器 美容護(hù)理社會(huì)服務(wù) 輕工制造醫(yī)藥生物房地產(chǎn)商貿(mào)零售%15.02023Q3同比變化 2023A同比變化 2024Q1同比變化2024H1同比變化 2024Q3同比變化 2024A同比變化2025Q1同比變化 2025H1同比變化 2025Q3同比變化205.0100-5.0-10-20-15.0 2時(shí)間會(huì)議名稱有關(guān)內(nèi)需不足相關(guān)表述有關(guān)擴(kuò)大內(nèi)需、促銷費(fèi)等方面的表述2022.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，三重壓力仍然較大，外部環(huán)境動(dòng)蕩不安給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響加深。2023年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的困難挑戰(zhàn)很多。著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)。2023.3全國人大會(huì)議國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)向上基礎(chǔ)尚需鞏固，需求不足仍是突出矛盾，民間投資和民營企業(yè)預(yù)期不穩(wěn)，中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶有不少困難，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)艱巨，一些基層財(cái)政收支矛盾較大等。著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入。穩(wěn)定汽車等大宗消費(fèi)，推動(dòng)餐飲、文化、旅游、體育等生活服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)。2023.4中央政治局會(huì)議的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨新的阻力，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)?；謴?fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入促進(jìn)文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。2023.7中央政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱進(jìn)的過程。要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，通過增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)通過終端需求帶動(dòng)有效供給，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費(fèi)，推動(dòng)體育休閑、文化旅游等服務(wù)消費(fèi)。2023.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升向好需要克服一些困難和挑戰(zhàn)，主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能性、不確定性上升。著力擴(kuò)大國內(nèi)需求。要激發(fā)有潛能的消費(fèi)，擴(kuò)大有效益的投資，形成消費(fèi)和投資相互促進(jìn)的良性循環(huán)。推動(dòng)消費(fèi)從疫后恢復(fù)轉(zhuǎn)向持續(xù)擴(kuò)大，培育壯大新型消費(fèi)，大力發(fā)展數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨潮品等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，提振新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)。增加城鄉(xiāng)居民收入，擴(kuò)大中等收入群體規(guī)模，優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境。要以提高技術(shù)、能耗、排放等標(biāo)準(zhǔn)為牽引，推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。2024.3全國人大會(huì)議累的深層次矛盾加速顯現(xiàn)，很多新情況新問題又接踵而至。外需下滑和內(nèi)需不足碰頭，周期性和結(jié)構(gòu)性問題并存，一些地方的房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)隱患凸顯。著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)促進(jìn)消費(fèi)穩(wěn)定增長。從增加收入、優(yōu)化供給、減少限制性措施等方面綜合施策，激發(fā)消費(fèi)潛能。培育壯大新型消費(fèi)，實(shí)施數(shù)字消費(fèi)、綠色消費(fèi)、健康消費(fèi)促進(jìn)政策，積極培育智能家居、文娛旅游、體育賽事、國貨潮品等新的消費(fèi)增長點(diǎn)。穩(wěn)定和擴(kuò)大傳統(tǒng)消費(fèi)，鼓勵(lì)和推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新，提振智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車、電子產(chǎn)品等大宗消費(fèi)。優(yōu)化消費(fèi)環(huán)境，開展消費(fèi)促進(jìn)年活動(dòng)，實(shí)施放心消費(fèi)行動(dòng)，加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，落實(shí)帶薪休假制度。2024.4中央政治局會(huì)議經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好仍面臨諸多挑戰(zhàn)，主要是有效需求仍然不足，企業(yè)經(jīng)營壓力較大，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患較多，國內(nèi)大循環(huán)不夠順暢，外部環(huán)境復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性明顯上升。要積極擴(kuò)大國內(nèi)需求，落實(shí)好大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案。要?jiǎng)?chuàng)造更多消費(fèi)場(chǎng)景，更好滿足人民群眾多樣化、高品質(zhì)消費(fèi)需要。要深入推進(jìn)以人為本的新型城鎮(zhèn)化，持續(xù)釋放消費(fèi)和投資潛力。2024.7中央政治局會(huì)議外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛。強(qiáng)調(diào)要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，要多渠道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)的重要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費(fèi)。2024.9中央政治局會(huì)議當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。要出臺(tái)民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法，為非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境。要把促消費(fèi)和惠民生結(jié)合起來，促進(jìn)中低收入群體增收，提升消費(fèi)結(jié)構(gòu)。要培育新型消費(fèi)業(yè)態(tài)。2024.12中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多。大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實(shí)施兩新政策，創(chuàng)新多元化消費(fèi)場(chǎng)景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。2025.3全國人大會(huì)議出外部環(huán)境變化帶來的不利影響持續(xù)加深，國內(nèi)長期積累的一些深層次結(jié)構(gòu)性矛盾集中顯現(xiàn)，內(nèi)需不振穩(wěn)運(yùn)行的難度加大。大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。促進(jìn)消費(fèi)和投資更好結(jié)合，加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主動(dòng)力和穩(wěn)定錨。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)。制定提升消費(fèi)能力、增加優(yōu)質(zhì)供給、改善消費(fèi)環(huán)境專項(xiàng)措施異化消費(fèi)潛力，推動(dòng)消費(fèi)提質(zhì)升級(jí)。資正常增長機(jī)制。安排超長期特別國債3000億元支持消費(fèi)品以舊換新。從放寬準(zhǔn)入、減少限制、優(yōu)化監(jiān)管等方面入手，擴(kuò)大健康、養(yǎng)老、助殘、托幼、家政等多元化服務(wù)供給。創(chuàng)新和豐富消費(fèi)場(chǎng)景，加快數(shù)字、綠色、智能等新型消費(fèi)發(fā)展。落實(shí)和優(yōu)化休假制度，釋放文化、旅游、體育等消費(fèi)潛力。完善免稅店政策，推動(dòng)擴(kuò)大入境消費(fèi)。深化國際消費(fèi)中心城市建設(shè)，健全縣域商業(yè)體系。完善全口徑消費(fèi)統(tǒng)計(jì)制度。強(qiáng)化消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，營造安全放心消費(fèi)環(huán)境。2025.4中央政治局會(huì)議、穩(wěn)預(yù)期，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對(duì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性。消費(fèi)領(lǐng)域限制性措施，設(shè)立服務(wù)消費(fèi)與養(yǎng)老再貸款。2025.7中央政治局會(huì)議當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多，國內(nèi)有效需求不足域風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換存在陣痛。要以提振消費(fèi)為重點(diǎn)擴(kuò)大國內(nèi)需求，經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)要更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，要道增加居民收入，增強(qiáng)中低收入群體的消費(fèi)能力和意愿，把服務(wù)消費(fèi)要抓手，支持文旅、養(yǎng)老、育幼、家政等消費(fèi)。2025.10二十屆四中全會(huì)公報(bào)十五五時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展必須遵循以下原則，堅(jiān)持黨的全面領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持人民至上，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，堅(jiān)持全面深化改革，堅(jiān)持有效市場(chǎng)和有為政府相結(jié)合，堅(jiān)持統(tǒng)籌發(fā)展和安全。堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，堅(jiān)持惠民生和促消費(fèi)、投資于物和投資于人緊密結(jié)合，求引領(lǐng)新供給，以新供給創(chuàng)造新需求循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性。要大力提振消費(fèi)設(shè)卡點(diǎn)堵點(diǎn)。2025.12中央政治局會(huì)議我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)，新質(zhì)生產(chǎn)力穩(wěn)步發(fā)展，改革開放邁出新步伐，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解取得積極進(jìn)展，民生保障更加有力，社會(huì)大局保持穩(wěn)定。持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給，做優(yōu)增量、盤活存量……要堅(jiān)持內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)。資料來源：中國政府網(wǎng)居民收入端還需更好恢復(fù)。習(xí)近平總書記曾在2023年《求是》雜志發(fā)表的文章《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》提到把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置……消費(fèi)是收入的函數(shù)，要多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，特別是要提高消費(fèi)傾向高、但受疫情影響大的中低收入居民的消費(fèi)能力。2021年以來，我國人均可支配工資性以及財(cái)產(chǎn)性收入增速均出現(xiàn)下滑，2024年3季度人均可支配財(cái)產(chǎn)性收入增速創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來最低，2025；2024840 中國:居民人均可支配收入:工資性收入:累計(jì)同比 中國:居民人均可支配收入:財(cái)產(chǎn)凈收入:累計(jì)同比%20億元1000002019年 2020年 2021年 2022年840 中國:居民人均可支配收入:工資性收入:累計(jì)同比 中國:居民人均可支配收入:財(cái)產(chǎn)凈收入:累計(jì)同比%20億元1000002019年 2020年 2021年 2022年2023年 2024年 2025年8000060000400002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 投資領(lǐng)域增速放緩2025年投資領(lǐng)域增速下滑。2025年二季度以來，制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資、民間固定資產(chǎn)投資增速均呈現(xiàn)連續(xù)下滑特征。我們認(rèn)為這一現(xiàn)象主要原因如下：一是從項(xiàng)目入口端看，近一階段有關(guān)擴(kuò)大有效益的投資提高資金使用效益類似表述多次出現(xiàn)在重要會(huì)議文件中。一段時(shí)期內(nèi)，部分基層盲目追求短期政績，制造了一些勞民傷財(cái)?shù)恼児こ绦蜗蠊こ?；有的地方未?jīng)科學(xué)論證，不結(jié)合本地實(shí)際盲目上馬新能源等項(xiàng)目，導(dǎo)致出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)、重復(fù)投資，形成巨大浪費(fèi)。對(duì)此，中央多次強(qiáng)調(diào)要因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，發(fā)改委等部委號(hào)召防止低效無效投資，人民日?qǐng)?bào)等官方媒體多次發(fā)文直指一些地方基層盲目決策的問題。嚴(yán)把項(xiàng)目審批入口端是有關(guān)部門對(duì)各類投資項(xiàng)目進(jìn)行管理和監(jiān)督的重要環(huán)節(jié)，雖然在短期內(nèi)對(duì)整體投資增速形成負(fù)面影響，但通過堅(jiān)決遏制低效無效投資，不僅可以釋放更多資源用于高質(zhì)量發(fā)展，還可以為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有力支撐，二是資項(xiàng)目，供大于需的現(xiàn)象長期存在。2024年，有關(guān)整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)表述開始在重要會(huì)議中被提及。2025年7月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議明確依法治理低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)議同時(shí)提出引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)和推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出，標(biāo)志著國家治理內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性行動(dòng)。在政策強(qiáng)化引三是四是20252024差別不大，但鑒于部分省份面臨一定化債壓力，基層三保也需筑牢兜實(shí)，可統(tǒng)籌用于項(xiàng)目投資的財(cái)力或不及以往，導(dǎo)致投資增速下滑。億元年 年 年 年 億元年 年 年 年 年 年100,00080,00060,00040,00020,000-1-2月月 月 月 月 月 月 月月月月20100-10-20制造業(yè)投資:累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比%4030 出口領(lǐng)域不斷發(fā)力在諸多不利因素下，20252025確定性，20251141.213.6，24.466.216.750.2，2025111076520249926/202511202420251.3%7550250-25貿(mào)易差額:當(dāng)月值(右軸)出口金額:累計(jì)同比億美元1,100億美元對(duì)部分國家/地區(qū)貿(mào)易差額4,0002020%7550250-25貿(mào)易差額:當(dāng)月值(右軸)出口金額:累計(jì)同比億美元1,100億美元對(duì)部分國家/地區(qū)貿(mào)易差額4,000202020213,000202220232,00020242025年1-11月1,0000-1,000-2,000 100%80% 中國臺(tái)灣美國非洲俄羅斯東盟60%100%80% 中國臺(tái)灣美國非洲俄羅斯東盟60%40%20%0%-20%-40%40%20%0%-20%-40%俄羅斯東盟美國日本巴西歐盟60% 1999-2001年行情仍具有可比性2025年，宏觀基本面支撐力度與股票市場(chǎng)的上行幅度存在一定偏離，從以下兩方面分析，我們延續(xù)上一年度策略報(bào)告中對(duì)本輪市場(chǎng)走勢(shì)與1999-2001年市場(chǎng)表現(xiàn)存在相似之處的判斷：近一階段整體宏觀環(huán)境與世紀(jì)年代后期存在相似特征。901993序等16條措施（市場(chǎng)泛稱緊縮十六條），導(dǎo)致90年代后期整體宏觀環(huán)境偏冷；從物價(jià)數(shù)據(jù)看，上世紀(jì)90年代后期國內(nèi)PPI曾連續(xù)31個(gè)月負(fù)增長；從消費(fèi)層面看，1999年上半年社消單月同比增速創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來新低。上述情形與近一階段我國宏觀環(huán)境存在可比之處（2021年我國對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)三道紅線，并對(duì)部分領(lǐng)域存在的行業(yè)亂象進(jìn)行整治；2025年我國通脹與社消零售增速仍處于歷史較低水平），2025年國內(nèi)商品期貨市場(chǎng)除貴金屬板塊以外總體上漲動(dòng)能不足。1999年519行情啟動(dòng)后，滬指盡管一度歷經(jīng)時(shí)長約半年的調(diào)整期，但在宏觀經(jīng)濟(jì)尚未明顯恢復(fù)前，市場(chǎng)于2000年初至2021年中再度上行（持續(xù)時(shí)長超1年）；本輪1996-121997-031996-121997-031997-061997-091997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-102024-102025-10市場(chǎng)行情啟動(dòng)于2024年9月，經(jīng)過調(diào)整后于2025年4月起連續(xù)上行。圖25：1998-2001年上證指數(shù)走勢(shì) 圖26：2024年9月行情啟動(dòng)，2025年4月起再度發(fā)力 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生活資料CPI-PPI剪刀差PPI:生產(chǎn)資料中國:CPI:當(dāng)月同比%181260-6-12151050-5-10中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 PPI:全部工業(yè)品當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生活資料CPI-PPI剪刀差PPI:生產(chǎn)資料中國:CPI:當(dāng)月同比%181260-6-12151050-5-10中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比 PPI:全部工業(yè)品當(dāng)月同比中國:CPI:當(dāng)月同比%20 10.00%南華商品指數(shù)南華能化指數(shù)南華黑色指數(shù)70.00%60.00%50.00%40.00%10.00%南華商品指數(shù)南華能化指數(shù)南華黑色指數(shù)70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%1997-121998-031997-121998-031998-061998-091998-121999-031999-061999-091999-122000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122003-112004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-11本輪市場(chǎng)行情資金面變化有望與1999-20011999-2001年（持續(xù)時(shí)長約2年）、2006-2007年（持續(xù)時(shí)長約2年）、2014-2015年（持續(xù)時(shí)長約1年）A股市場(chǎng)相對(duì)具有代表性的上漲行情，每輪市場(chǎng)行情啟動(dòng)時(shí)交易活躍度隨之明顯提升（按月度日均成交金額口徑統(tǒng)計(jì)，下同）。然而，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)交易活躍度下降后，上述幾輪行情后續(xù)演變方式出現(xiàn)差異：①1999年519行情啟動(dòng)后，交易量于2000年2月達(dá)到階段性頂峰，此后交易活躍度逐步縮減，但2021有效解決了中國股市此前一直存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題，市場(chǎng)于2005年中觸底后開啟一輪斜率較陡的牛市行情；2007年市場(chǎng)交易活躍度達(dá)到階段頂峰后逐步回落，指數(shù)上漲至10月行情終結(jié)。③2014年二季度，市場(chǎng)經(jīng)過漫長的調(diào)整后逐步企穩(wěn)，場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張以及場(chǎng)外配資等杠桿資金的涌入，極大擴(kuò)充市場(chǎng)資金量，伴隨央行實(shí)施降息，市場(chǎng)再度發(fā)動(dòng)一輪牛市行情；但隨著監(jiān)管層堅(jiān)決清理場(chǎng)外配資等市場(chǎng)亂象，大量的平倉交易導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性下跌，市場(chǎng)交易活躍度也同步急踩剎車，大規(guī)模場(chǎng)內(nèi)資金流出股市，宣告一輪行情的終結(jié)。20249A1202510A在。此外，2006-2007年以及2014-2015年的兩輪牛市行情中（2000年前后A股無上市券商），無論是上市券商還是涉及參股券商概念的個(gè)股普遍呈現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)；盡管2024年9月券商板塊一度表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，但此后卻呈現(xiàn)相對(duì)溫和的走勢(shì)；截至202511124億元 全部A股逐月日均成交金額上證指數(shù)點(diǎn)位(月末收盤價(jià),右軸)點(diǎn)600 25005004002000300200150010001000億元 全部A股逐月日均成交金額上證指數(shù)點(diǎn)位(月末收盤價(jià),右軸)點(diǎn)600 25005004002000300200150010001000億元 5000全部A股逐月日均成交金額上證指數(shù)點(diǎn)位(月末收盤價(jià),右軸)點(diǎn)60004000500030004000200030001000200001000 億元 全部A股逐月日均成交金額30000 2500020000點(diǎn)40003800360015000100005000億元 全部A股逐月日均成交金額30000 2500020000點(diǎn)4000380036001500010000500034003200300028000 2600200002500500035003000100004000150004500500020000點(diǎn) 全部A股逐月日均成交金額上證指數(shù)點(diǎn)位(月末收盤價(jià),右軸)億元 1999-2001詳見展望部分。資本市場(chǎng)全面改革進(jìn)一步深化2024年由中共中央、國務(wù)院聯(lián)合發(fā)布的新國九條是近年來我國資本市場(chǎng)最具標(biāo)志性的政策文件之一，以聚焦中國式現(xiàn)代化為中心，以錨定金融強(qiáng)國建設(shè)為奮斗目標(biāo)，以強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主線，突出資本和市場(chǎng)的政治性和人民性。同時(shí)，以新國九條為核心的1+N政策體系持續(xù)落地，市場(chǎng)韌性和內(nèi)在穩(wěn)定性不斷增強(qiáng)。我國資本市場(chǎng)經(jīng)受住多重外部沖擊，進(jìn)一步鞏固社會(huì)整體預(yù)期和信心的改善基礎(chǔ)。2025202512業(yè)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)表致辭，其中指出：①統(tǒng)籌推進(jìn)資本市場(chǎng)防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展，系統(tǒng)重塑市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和監(jiān)管邏輯；建設(shè)建強(qiáng)防波堤防浪堤，從政策、資金、預(yù)期對(duì)沖等方面打好穩(wěn)市組合拳，堅(jiān)決維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。②在全球資產(chǎn)再平衡背景下，中國資產(chǎn)已經(jīng)成為也會(huì)長期構(gòu)成全球化資產(chǎn)配置中不可或缺的部分。無論是中國投資還是投資中國，都需要一批熟悉中國國情市情、精通國際市場(chǎng)規(guī)則、能夠高效動(dòng)員全球資源的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。③奮力打造一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，對(duì)優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)松綁，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。監(jiān)管層呵護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的態(tài)度依然明確且堅(jiān)定。本節(jié)我們將通過IPO、上市公司分紅/回購、重要股東股份變化以及退市等多個(gè)維度檢驗(yàn)我國資本市場(chǎng)改革成效。IPO從上市入口端看，資本市場(chǎng)政策導(dǎo)向仍然偏向新興類產(chǎn)業(yè)及專精特新方向。截至11月末，按上市日期口徑統(tǒng)計(jì)，2025年內(nèi)上市的99家公司中超過90家公司被列入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，超過60家公司被列入專精特新企業(yè)（2024年上市的100家公司中，77家公司被列入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，60家公司被列入專精特新企業(yè)；A股存量5000余家上市公司中約1500家上市公司被納入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，約2000家公司被納入專精特新行列），政策性導(dǎo)向進(jìn)一步延續(xù)。家802024年上市數(shù)量2025年上市數(shù)量606160404038200專精特新非專精特新201510502024年2025年家25圖家802024年上市數(shù)量2025年上市數(shù)量606160404038200專精特新非專精特新201510502024年2025年家25 分紅監(jiān)管層持續(xù)推動(dòng)上市公司加大分紅力度，不僅有效提升投資者的獲得感，高質(zhì)量上市公司自身優(yōu)勢(shì)也逐步顯現(xiàn)。從上市公司實(shí)施分紅情況看，截至2024年末，A股5000余家上市公司2024年實(shí)施分紅家數(shù)占比約62，較2017年超80的比重持續(xù)20242025940202411134179628別為28、18、18，央企市公司一步體責(zé)擔(dān)當(dāng)。家2025年公告多次分紅數(shù)量2023年多次分紅數(shù)量800 20252024年多次分紅數(shù)量2022年多次分紅數(shù)量2024年內(nèi)多次分紅數(shù)量占比(右軸)30%60020%40010%2000家2025年公告多次分紅數(shù)量2023年多次分紅數(shù)量800 20252024年多次分紅數(shù)量2022年多次分紅數(shù)量2024年內(nèi)多次分紅數(shù)量占比(右軸)30%60020%40010%20000%中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 民營企業(yè)億元876543210實(shí)施分紅上市公司平均分紅規(guī)模(億元)分紅家數(shù)占全部上市公司比重(右軸)90%80%70%60%50%40% 回購/增持金融機(jī)構(gòu)及多家上市公司積極響應(yīng)資本市場(chǎng)專項(xiàng)工具。2024年924國新辦新聞/202580020251000億元/項(xiàng)目審批數(shù)量320合計(jì)授信額度(億元)銀行審批項(xiàng)目數(shù)量單筆平均授信額度(億元,右軸)240160億元/項(xiàng)目審批數(shù)量320合計(jì)授信額度(億元)銀行審批項(xiàng)目數(shù)量單筆平均授信額度(億元,右軸)2401600億元65432104003503002502001501005000家數(shù)(右軸)合計(jì)申請(qǐng)貸款規(guī)模700600500400家數(shù)億元

圖39：2025年金融機(jī)構(gòu)就回購/增持貸款業(yè)務(wù)累計(jì)授信超1000億元 注：統(tǒng)計(jì)來源于上市公司發(fā)布公告摘錄，可能存在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不完整的情況，比如部分上市公司未披露銀行授信規(guī)模等等。20252024，20251120242025202420242024202211增持力度不及以往，但實(shí)施減持的家數(shù)較2024年大幅提升。萬元 家家中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)公眾企業(yè)外資企業(yè)20,000萬元 家家中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)民營企業(yè)公眾企業(yè)外資企業(yè)20,00020002500200015,00015001500100010,00010005005,000500000中央國有企業(yè) 地方國有企業(yè) 民營企業(yè) 退市2025年主動(dòng)退市及規(guī)范型退市的占比較往年提升。202530A退市。盡管數(shù)量不及2022-20242025年涉及主動(dòng)退市以及因信披違規(guī)、公司治理等方面存在重大缺陷導(dǎo)致上市公司遭遇規(guī)范型退市的占比均顯著提升。兩強(qiáng)兩嚴(yán)新監(jiān)管理念進(jìn)一步深化，但可以看到2025年整體退市數(shù)量仍然不及IPO上市數(shù)量。交易型退市 主動(dòng)型退市重大違法強(qiáng)制退市規(guī)范型退市 財(cái)務(wù)型退市01020302023年2024年2025年家40交易型退市 主動(dòng)型退市重大違法強(qiáng)制退市規(guī)范型退市 財(cái)務(wù)型退市01020302023年2024年2025年家40家6050403020100 小結(jié)綜上，我國資本市場(chǎng)在入口端、提升投資者獲得感、推動(dòng)中長期資金入市等多個(gè)層面取得突破。A股市場(chǎng)功能定位以及政策導(dǎo)向持續(xù)完善有利于增強(qiáng)投資者的預(yù)期和信心，上市公司能否全面持續(xù)提質(zhì)增效是A股市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵。強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量發(fā)展是監(jiān)管層為我國資本市場(chǎng)規(guī)劃的發(fā)展路徑。其中，嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管的核心是保護(hù)投資者利益；高質(zhì)量發(fā)展的核心是上市公司戰(zhàn)略規(guī)劃和公司創(chuàng)造利潤的能力得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，并且持之以恒為股東創(chuàng)造價(jià)值。上市公司質(zhì)量得到全面提升，在政策端不斷加力支持的基礎(chǔ)上，A股整體生態(tài)有望延續(xù)改善。2．2025年全球局勢(shì)與資本市場(chǎng)走勢(shì)簡(jiǎn)要回顧2025年是全球政治經(jīng)濟(jì)格局劇烈重塑的一年。特朗普在2024年11月贏得美國總統(tǒng)大選后，帶著讓美國再次偉大2.0（MAGA2.0）的宏大敘事和包含20項(xiàng)承諾的競(jìng)選綱領(lǐng)，于2025年1月20日正式重返白宮。在就職演說中，特朗普稱1月20日為解放日，強(qiáng)調(diào)美國優(yōu)先政策，計(jì)劃建立全新的政府效率部，并談及貿(mào)易保護(hù)、能源開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、強(qiáng)化關(guān)稅和稅收等，也就涉及移民、邊境安全及全球領(lǐng)導(dǎo)地位等議題延續(xù)其一貫強(qiáng)硬立場(chǎng)，甚至宣稱收回巴拿馬運(yùn)河控制權(quán)、買下格陵蘭島等等。然而，現(xiàn)實(shí)遠(yuǎn)比口號(hào)復(fù)雜。2025年，全球資本市場(chǎng)在特朗普反復(fù)無常舉措、美聯(lián)儲(chǔ)政策指引以及美國政府停擺引發(fā)的數(shù)據(jù)真空、多地爆發(fā)的地緣沖突以及AI技術(shù)革命的深入推進(jìn)等動(dòng)蕩與變革中展開資產(chǎn)定價(jià)演繹。特朗普的承諾兌現(xiàn)：從豪言壯語到現(xiàn)實(shí)妥協(xié)特朗普上任后高調(diào)宣布將兌現(xiàn)其最核心的競(jìng)選承諾，但效果一定程度未達(dá)其預(yù)期。2025年4月2日特朗普簽署對(duì)等關(guān)稅行政令，并將該日命名為解放日。其中，美國對(duì)全球部分貿(mào)易伙伴設(shè)定10的最低基準(zhǔn)關(guān)稅稅率，并對(duì)一部分國家加征差異化額外關(guān)稅，但對(duì)這些國家所設(shè)定關(guān)稅稅率具有一定隨意性，即稅率按近似該國對(duì)美年度貿(mào)易順差/對(duì)美出口總額再除以2計(jì)算，例如2024年我國對(duì)美貿(mào)易順差合計(jì)3610億美元，全年對(duì)美出口總額約5247億美元，兩者相除后再除以2即為美國對(duì)華初步設(shè)定34的關(guān)稅稅率。此舉引發(fā)全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩，我國就美國提出的不合理?xiàng)l件堅(jiān)決實(shí)施反制措施，雙方一度就關(guān)稅稅率不斷加碼，直至美國方面的回撤，中美雙方展開經(jīng)貿(mào)談判拉鋸戰(zhàn)。從部分國家應(yīng)對(duì)舉措看，盡管特朗普囚徒困境式貿(mào)易談判政策一定程度符合其預(yù)想路徑，但這場(chǎng)關(guān)稅戰(zhàn)并未如特朗普所愿讓制造業(yè)回流，反而加速了產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞、墨西哥乃至印度等地的轉(zhuǎn)移，美國物價(jià)水平仍然未見明顯下調(diào)，消費(fèi)者依然承擔(dān)著一定的成本。7月，特朗普簽署大而美法案（GreatandBeautifulAct）。該法案主要內(nèi)容包括延長特朗普在其第一任期內(nèi)通過的企業(yè)和個(gè)人減稅措施，同時(shí)逐步取消拜登時(shí)期有關(guān)清潔能源激勵(lì)措施以及為彼時(shí)特朗普打擊非法移民提供的資金。然而，根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室評(píng)估顯示，該法案的實(shí)施可能導(dǎo)致未來十年聯(lián)邦債務(wù)進(jìn)一步增加，且可能CEO2025（2025年美國在外交領(lǐng)域一度遇到阻力。在外交領(lǐng)域，特朗普一度宣稱要在24小時(shí)內(nèi)結(jié)束俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，最終演變?yōu)橐粓?chǎng)冗長而復(fù)雜的談判。一段時(shí)期內(nèi)，特朗普政府向?yàn)蹩颂m方面施加了巨大壓力，并在近期推出了所謂的俄烏和平協(xié)議28條，但顯然這一版本的協(xié)議很難有效執(zhí)行，短時(shí)間內(nèi)俄烏實(shí)現(xiàn)全面和平的愿景依然不夠清晰。在中東，因特朗普方面的調(diào)停，以色列與哈馬斯達(dá)成了?；饏f(xié)議，但特朗普關(guān)于恢復(fù)中東和平的承諾能夠維持多久仍是未知數(shù)。TACO交易一度成為共識(shí)。與歷任美國總統(tǒng)不同的是，在關(guān)稅、外交等方面，特朗普熱衷于先通過社交平臺(tái)發(fā)布動(dòng)態(tài)表達(dá)其政治主張，而不是通過法定程序官宣，比如在外交等事務(wù)性問題，其通常事先向某一方發(fā)出激烈威脅，但等到即將展開談判時(shí)，再出現(xiàn)反復(fù)。2025年內(nèi)，特朗普的許多表態(tài)最終演變成鬧劇，有關(guān)TACO（TrumpAlwaysChickensOut）交易逐漸成為市場(chǎng)投資者的共識(shí)?？傮w而言，特朗普在2025年的執(zhí)政呈現(xiàn)出鮮明的選擇性兌現(xiàn)特征：在迎合其核心選民（減稅、反移民、反建制）的議題上雷厲風(fēng)行，不惜代價(jià)；而在需要復(fù)雜國際協(xié)調(diào)和長期投入的議題（如世界和平）上，則顯得力不從心，更多是制造聲勢(shì)而非取得實(shí)質(zhì)成果?？简?yàn)與人事風(fēng)波2025爾堅(jiān)持其數(shù)據(jù)依賴的立場(chǎng)，認(rèn)為在通脹未明確回落至2目標(biāo)前，不應(yīng)輕易降息，這直接觸怒了特朗普。他多次在社交媒體上公開抨擊鮑威爾，聲稱鮑威爾不配合美國政府的經(jīng)濟(jì)議程就應(yīng)該辭職，甚至試圖尋找法律漏洞并揚(yáng)言解雇鮑威爾，但總體上對(duì)鮑威爾的態(tài)度仍停留在輿論層面的施壓。市場(chǎng)一度對(duì)此高度緊張，投資者擔(dān)心，一旦美聯(lián)儲(chǔ)屈服于政治壓力，開啟寬松周期以配合特朗普的財(cái)政擴(kuò)張，將可能導(dǎo)致通脹失控，進(jìn)而陷入滯漲等不可控風(fēng)險(xiǎn)，美元指數(shù)在1月觸及110階段性高點(diǎn)后連續(xù)下行。面對(duì)特朗普的炮轟和撤職威脅，鮑威爾曾多次明確表態(tài)不會(huì)辭職，會(huì)堅(jiān)守崗位至任期結(jié)束。然而，面對(duì)巨大的政治壓力，美聯(lián)儲(chǔ)一度作出緩和性讓步——FOMC在2025年9月宣布了一次25個(gè)基點(diǎn)的降息（年內(nèi)首次），其中一大理由是就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)上升，但鮑威爾同時(shí)強(qiáng)調(diào)政策仍處于限制性區(qū)間，不會(huì)貿(mào)然進(jìn)入連續(xù)寬松。10月美聯(lián)儲(chǔ)宣布再度降息25個(gè)基點(diǎn)至3.75-4.00，并決定從12月1日起結(jié)束縮表計(jì)劃。鮑威爾的美聯(lián)儲(chǔ)主席任期將于2026年5月15日結(jié)20281312026（。表美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)未來預(yù)2022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年長期測(cè)(中值)2025.9預(yù)測(cè)---1.61.81.91.81.82025.6預(yù)測(cè)---1.41.61.8-1.82025.3預(yù)測(cè)---1.71.81.8-1.82024.12預(yù)測(cè)--2.52.121.9-1.82024.9預(yù)測(cè)--2222-1.82024.6預(yù)測(cè)--2.122--1.8GDP增速2024.3預(yù)測(cè)--2.122--1.8()2023.12預(yù)測(cè)-2.61.41.81.9--1.82023.9預(yù)測(cè)-2.11.51.81.8--1.82023.6預(yù)測(cè)-11.11.8---1.82023.3預(yù)測(cè)-0.41.21.9---1.82022.12預(yù)測(cè)0.50.51.61.8---1.82022.9預(yù)測(cè)0.21.21.71.8---1.82025.9預(yù)測(cè)---4.54.44.34.24.22025.6預(yù)測(cè)---4.54.54.4-4.22025.3預(yù)測(cè)---4.44.34.3-4.22024.12預(yù)測(cè)--4.24.34.34.3-4.22024.9預(yù)測(cè)--4.44.44.34.2-4.22024.6預(yù)測(cè)--44.24.1--4.2失業(yè)率()2024.3預(yù)測(cè)--44.14--4.12023.12預(yù)測(cè)-3.84.14.14.1--4.12023.9預(yù)測(cè)-3.84.14.14--42023.6預(yù)測(cè)-4.14.54.5---42023.3預(yù)測(cè)-4.54.64.6---42022.12預(yù)測(cè)3.74.64.64.5---42022.9預(yù)測(cè)3.84.44.44.3---42025.9預(yù)測(cè)---3.02.62.12.022025.6預(yù)測(cè)---3.02.42.1-22025.3預(yù)測(cè)---2.72.22-22024.12預(yù)測(cè)--2.42.52.12-22024.9預(yù)測(cè)--2.32.122-22024.6預(yù)測(cè)--2.62.32--2PCE物價(jià)2024.3預(yù)測(cè)--2.42.22--2()2023.12預(yù)測(cè)-2.82.42.12--22023.9預(yù)測(cè)-3.32.52.22--22023.6預(yù)測(cè)-3.22.52.1---22023.3預(yù)測(cè)-3.32.52.1---22022.12預(yù)測(cè)5.63.12.52.1---22022.9預(yù)測(cè)5.42.82.32---22025.9預(yù)測(cè)---3.12.62.12-2025.6預(yù)測(cè)---3.02.42.1--2025.3預(yù)測(cè)---2.82.22--2024.12預(yù)測(cè)--2.82.52.22--2024.9預(yù)測(cè)--2.62.22.22--2024.6預(yù)測(cè)--2.82.32---核心PCE物價(jià)()2024.3預(yù)測(cè)--2.62.22---2023.12預(yù)測(cè)-3.22.42.22---2023.9預(yù)測(cè)-3.72.62.32---2023.6預(yù)測(cè)-3.92.62.2----2023.3預(yù)測(cè)-3.62.62.1----2022.12預(yù)測(cè)4.83.52.52.1----2022.9預(yù)測(cè)4.53.12.32.1----2025.9預(yù)測(cè)---3.63.43.13.132025.6預(yù)測(cè)---3.93.63.4-32025.3預(yù)測(cè)---3.93.43.1-32024.12預(yù)測(cè)--4.43.93.43.1-32024.9預(yù)測(cè)--4.43.42.92.9-2.92024.6預(yù)測(cè)--5.14.13.1--2.8聯(lián)邦基金2024.3預(yù)測(cè)--4.63.93.1--2.6利率()2023.12預(yù)測(cè)-5.44.63.62.9--2.52023.9預(yù)測(cè)-5.65.13.92.9--2.52023.6預(yù)測(cè)-5.64.63.4---2.52023.3預(yù)測(cè)-5.14.33.1---2.52022.12預(yù)測(cè)4.45.14.13.1---2.52022.9預(yù)測(cè)4.44.63.92.9---2.5資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)10,000-20536.6540,00030,00020,000美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):持有證券:抵押貸款支持債券(MBS)10,000-20536.6540,00030,00020,000美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):持有證券:抵押貸款支持債券(MBS)50,00041887.39美國:所有聯(lián)儲(chǔ)銀行:資產(chǎn):持有證券:美國國債億美元60,000全球多國/地區(qū)央行普遍降息，但日本貨幣政策受到市場(chǎng)關(guān)注。進(jìn)入2025年，歐洲、英國、瑞士、加拿大等國家/地區(qū)央行降息幅度高于美聯(lián)儲(chǔ)，其中瑞士央行將政策利率由年初的0.5降至0；日本央行年內(nèi)升息一次，但2025年四季度日本政壇變化等因素也導(dǎo)致此前市場(chǎng)普遍預(yù)期日本很快加息預(yù)期生變，日本方面一度出現(xiàn)單日股、債、匯三殺局面，有關(guān)日本利率政策走向也將為未來全球資本市場(chǎng)一大關(guān)注點(diǎn)。420-2澳大利亞:貨幣市場(chǎng)目標(biāo)利率 6 歐元區(qū):基準(zhǔn)利率 加拿大:銀行利率美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率420-2澳大利亞:貨幣市場(chǎng)目標(biāo)利率 6 歐元區(qū):基準(zhǔn)利率 加拿大:銀行利率美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 %543210中債國債到期收益率:10年德國:國債收益率:10年美國:國債收益率:10年 日本:國債利率:10年% 美國政府停擺時(shí)長創(chuàng)紀(jì)錄。2025年秋季，由于美國兩黨有關(guān)臨時(shí)撥款問題僵持不下，聯(lián)邦政府部分機(jī)構(gòu)再度陷入停擺，直至11月份得以恢復(fù)。此次43天的停爾街的交易員們難以按照既定模型做出相應(yīng)判斷，只能依靠零星的高頻數(shù)據(jù)（如信用卡消費(fèi)）和企業(yè)財(cái)報(bào)來猜測(cè)經(jīng)濟(jì)走向。盡管美國政府結(jié)束停擺后，部分?jǐn)?shù)據(jù)陸續(xù)補(bǔ)發(fā)，但數(shù)據(jù)實(shí)效性的滯后導(dǎo)致市場(chǎng)投資決策難度加大甚至伴有情緒化，進(jìn)入四季度市場(chǎng)一度出現(xiàn)較大波動(dòng)。從影響看，數(shù)據(jù)盲盒不僅擾亂了短期市場(chǎng)秩序，更長遠(yuǎn)地?fù)p害了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公信力和及時(shí)性。一旦投資機(jī)構(gòu)因縮減風(fēng)險(xiǎn)敞口導(dǎo)致被動(dòng)性降低杠桿，也容易引發(fā)全球流動(dòng)性的暫時(shí)緊縮。但總體看，根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議發(fā)布的《2025年度貿(mào)易和發(fā)展報(bào)告》，2025年全球經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)全面衰退或重大危機(jī)，加上TACO交易的盛行，全球多國/地區(qū)股市依然表現(xiàn)出較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股三大指數(shù)總體延續(xù)慢牛走勢(shì)，港股重要指數(shù)一度表現(xiàn)亮眼。0-25%90%1825%362750%倍4575%7月以來漲跌幅年內(nèi)漲跌幅0-25%90%1825%362750%倍4575%7月以來漲跌幅年內(nèi)漲跌幅 市盈率TTM(右軸)地緣局勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜化：避險(xiǎn)資產(chǎn)受到青睞2025區(qū)則顯得更加復(fù)雜，2023年10月新一輪巴以沖突爆發(fā)以來，以色列在加沙地帶一度不斷采取軍事行動(dòng)；胡塞武裝仍不時(shí)襲擊商船；而由于伊朗核問題陰云再起，美國總統(tǒng)特朗普下令對(duì)伊朗福爾多、納坦茲和伊斯法罕三處關(guān)鍵核設(shè)施發(fā)動(dòng)空襲，導(dǎo)致國際油價(jià)一度出現(xiàn)快速上漲。美國近期以禁毒執(zhí)法為由在委內(nèi)瑞拉周邊海域及空域展開高強(qiáng)度軍事部署，引發(fā)國際社會(huì)對(duì)軍事沖突升級(jí)的擔(dān)憂。這一系列的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件，共同催生了一場(chǎng)史無前例的避險(xiǎn)資產(chǎn)牛市。黃金價(jià)格在2025年屢創(chuàng)新高，年內(nèi)連續(xù)突破每盎司3000美元、4000美元重要關(guān)口，白銀價(jià)格也成功突破了2010年時(shí)的高點(diǎn)。投資者不僅將這類資產(chǎn)視為對(duì)抗通脹的工具，更將其看作在政治不確定性和潛在軍事沖突中的終極保險(xiǎn)。白銀韓國綜指黃金費(fèi)城半導(dǎo)體恒生指數(shù)美豆油LME銅日經(jīng)德國倫敦富時(shí)上證指數(shù)中國金龍指數(shù)LME鋁斯托克羅素2000歐元兌美元巴黎英鎊兌美元CBOT玉米美棉VIX美債收益率3M美債收益率原油美債收益率75%50%25%-25%圖48：75%50%25%-25%AI盛宴：變革與隱憂在政治和地緣的陰云密布之際，以人工智能為代表的科技革命卻在2025年進(jìn)一步迎來高光時(shí)刻。生成式AI的應(yīng)用以前所未有的速度滲透到各行各業(yè)，而這場(chǎng)AI盛宴的中心，無疑是AI芯片龍頭企業(yè)英偉達(dá)。受需求不斷增長影響，英偉達(dá)公司市值一度突破5萬億美元，甚至超越世界第三大經(jīng)濟(jì)體德國GDP（根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2024年末德國GDP為4.68萬億美元）。AI技術(shù)的突飛猛進(jìn)也伴隨著裁員潮的出現(xiàn)，2025年多家科技巨頭均采取大規(guī)模裁員，凸顯了技術(shù)迭代冷酷的一面。2025年11月，美國總統(tǒng)特朗普簽署一項(xiàng)名為創(chuàng)世紀(jì)計(jì)劃的行政命令。該計(jì)劃宣稱，美國正處在爭(zhēng)奪全球人工智能技術(shù)主導(dǎo)權(quán)的競(jìng)賽中，為了贏得這場(chǎng)關(guān)乎未來的競(jìng)爭(zhēng)，需要一場(chǎng)前所未有的國家級(jí)努力，確保美國的技術(shù)霸主地位和全球戰(zhàn)略領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。AI泡沫論一度擾動(dòng)市場(chǎng)情緒。自2022年末以來，AI概念股市場(chǎng)估值不斷提升。到了2025年，一些精明的機(jī)構(gòu)投資者選擇獲利了結(jié)。其中，軟銀集團(tuán)于202511321020251058.3415三季度橋水基金將其對(duì)英偉達(dá)的持倉由723萬股減至251萬股；更有市場(chǎng)參與方在四季度選擇做空科技股，也一度引發(fā)美股科技股的劇烈波動(dòng)。隨著亞馬遜、微軟、Meta、Google等科技巨頭紛紛加大自研芯片投入力度，希望以此降低對(duì)英偉達(dá)的依賴，特別是谷歌憑借新一代自研TPU芯片，向Meta等外部云巨頭兜售，被一些市場(chǎng)分析師視為下一個(gè)可能取代英偉達(dá)的巨頭，帶動(dòng)谷歌母公司Alphabet股價(jià)強(qiáng)勁上漲，而英偉達(dá)股價(jià)在11月單月跌幅超10。小結(jié)總而言之，2025年是矛盾與張力相結(jié)合的年份。特朗普以其標(biāo)志性的風(fēng)格不斷攪動(dòng)全球政治經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)格局，其承諾的兌現(xiàn)程度深刻影響著市場(chǎng)預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)在政治壓力下艱難維系著獨(dú)立性的最后尊嚴(yán)；美國政府停擺造成的數(shù)據(jù)盲盒讓市場(chǎng)在迷霧中摸索前行；遍布全球的地緣沖突則不斷為黃金等資產(chǎn)注入避險(xiǎn)動(dòng)能；AI2026年上半年指數(shù)牛有望階段性延續(xù)，年中不排除調(diào)整，但資本市場(chǎng)樞紐功能定位不變?nèi)腥珪?huì)政策底，2024924市場(chǎng)底基礎(chǔ)判斷不變。黨的二十屆三中全會(huì)文件以全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化為主題。此后，有關(guān)對(duì)外開放、資本市場(chǎng)等多個(gè)領(lǐng)域接連出臺(tái)擴(kuò)張性政策（比如我國對(duì)部分國家來華人員實(shí)行單方面免簽政策）。隨著2024年9月一行一局一會(huì)、中央政治局會(huì)議先后推出政策組合拳，體現(xiàn)出決策層及管理層在重要時(shí)點(diǎn)做出的積極應(yīng)對(duì)，維護(hù)我國資本市場(chǎng)長期穩(wěn)定健康發(fā)展。2024年924以來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)反轉(zhuǎn)并持續(xù)展現(xiàn)積極一面，我們延續(xù)2024年7月召開的二十屆三中全會(huì)為政策底、2024年9月時(shí)段為市場(chǎng)底的基礎(chǔ)判斷。十五五時(shí)期，建立功能完善以及投融資相協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)，提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性將是重要主線。對(duì)A股市場(chǎng)而言，嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管、提高上市公司質(zhì)量、提升上市公司可投性、完善上市及退市機(jī)制將是我國資本市場(chǎng)長期穩(wěn)定健康發(fā)展的重要條件。圖49：上證指數(shù)季線K線圖A1999-20012025三季度逐步收縮，但當(dāng)下指數(shù)牛上行趨勢(shì)仍在，我們認(rèn)為2026年一季度甚至上半年市場(chǎng)仍然有望呈現(xiàn)相對(duì)樂觀的表現(xiàn)。然而，2026年內(nèi)外部面臨的環(huán)境更加復(fù)雜多變，市場(chǎng)潛在不確定性較多，年中時(shí)段A股部分指數(shù)特別是小盤方向或有調(diào)整需要，但紅利方向有望承擔(dān)托底作用。截至2025年三季度末，A股整體營收及歸母凈利潤呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為A股上市公司整體盈利增速未來一個(gè)階段磨底的可能性較大。大約在2025年年報(bào)出具時(shí)段，A股整體估值水平或維持高位，但不排除部分資金采取避險(xiǎn)操作導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性降低。從中長期看，即便2026年市場(chǎng)存在階段調(diào)整，在市場(chǎng)趨勢(shì)大致形成以及決策層、管理層的不斷呵護(hù)下，市場(chǎng)在調(diào)整過程中將逐步尋找支撐位。待A股整體盈利能力進(jìn)一步改善時(shí)，估值修復(fù)有望成為市場(chǎng)新一輪向上運(yùn)行的主要邏輯。圖全部A股營收同比增速續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭 圖全部A股前三季度歸母利潤增速進(jìn)步改善% 營收同比：萬得全A

% 歸母凈利潤同比：萬得全A5.34605.34營收同比：萬得全A(除金融、石油石化)1.21401.21200

1107030-10

歸母凈利潤同比：萬得全A(除金融、石油石化)2018Q12018Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q3

-50 202620252026優(yōu)化供給和需求匹配來實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長，而非依賴大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼等刺激手段。在供給端，通過消費(fèi)品以舊換新、智能綠色升級(jí)等形式激活大宗消費(fèi)，并在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域通過優(yōu)化消費(fèi)場(chǎng)景等方式更好匹配消費(fèi)需求。在需求端，通過穩(wěn)就業(yè)、專業(yè)技能培訓(xùn)等方式促進(jìn)工資性收入合理增長，同時(shí)通過拓寬財(cái)產(chǎn)性收入渠道，夯實(shí)具有消費(fèi)意愿群體的消費(fèi)能力。然而，根據(jù)OECD公布數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年我國制造業(yè)總產(chǎn)值占全球比重穩(wěn)定在35左右，但我國人口占全球人口比重不足1/5，供大于求的現(xiàn)象相對(duì)突出。特別是在單邊主義保護(hù)主義逆流涌動(dòng)的大環(huán)境下，容易影響國際經(jīng)貿(mào)秩序，我國外貿(mào)企業(yè)或遭受沖擊的可能性較大。盡管我國多個(gè)地區(qū)以及電商平臺(tái)一度為了穩(wěn)住外貿(mào)企業(yè)市場(chǎng)份額試圖拓寬內(nèi)銷空間，但市場(chǎng)短時(shí)間消化大量供給的壓力較大。同時(shí)，就業(yè)、養(yǎng)老等問題的逐步顯性化，對(duì)居民消費(fèi)意愿形成一定抑制。然而，追求物質(zhì)享受是人的基本欲望之一，特別是在網(wǎng)絡(luò)信息高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，消費(fèi)者獲取信息的渠道變得更加豐富和便捷。當(dāng)下，消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)的決策較過往一個(gè)階段更趨理性，更加注重性價(jià)比、品牌信任度而非品牌溢價(jià)，也將推動(dòng)商業(yè)生態(tài)向更高效、更人性化的方向前進(jìn)。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)看，截至11月末，中信消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)年內(nèi)漲幅約9，強(qiáng)于穩(wěn)定風(fēng)格年內(nèi)表現(xiàn)，但明顯弱于成長以及周期風(fēng)格階段漲幅。從估值水平看，截至11月末，消費(fèi)風(fēng)格指數(shù)PE所處分位為近10年23，PB所處分位為近10年15，明顯低于其他風(fēng)格指數(shù)各自分位水平。2026年消費(fèi)類方向不排除存在階段性補(bǔ)漲可能，相對(duì)傾向必選消費(fèi)領(lǐng)域如恒生消費(fèi)指數(shù)，部分互聯(lián)網(wǎng)電商類龍頭中概股2026年亦有波段上行可能。%403530252015105040%年P(guān)E年P(guān)B年初以來漲跌幅 %100%403530252015105040%年P(guān)E年P(guān)B年初以來漲跌幅 %1008030%6020%4010%200%0金融(風(fēng)格.中信)周期(風(fēng)格.中信)消費(fèi)(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)穩(wěn)定(風(fēng)格.中信) 2026年反內(nèi)卷有望繼續(xù)成為我國資本市場(chǎng)主線之一，人民幣匯率或有調(diào)貶需要近年來，因?yàn)閮?nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)的出現(xiàn)，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能被低價(jià)產(chǎn)品擠壓，技術(shù)創(chuàng)新讓位于成本削減，短期套利取代長期投資等現(xiàn)象頻發(fā)。在此背景下，反內(nèi)卷政策的推出是激活微觀主體能動(dòng)性、遏制通縮慣性、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸良性循環(huán)的關(guān)鍵一步。我們判斷2026年有關(guān)反內(nèi)卷政策有望繼續(xù)成為資本市場(chǎng)領(lǐng)域主線之一。受2024年低基數(shù)影響，鋼鐵行業(yè)進(jìn)入2025年業(yè)績顯著好轉(zhuǎn)（關(guān)于A股不同行業(yè)業(yè)績情況見表4），反內(nèi)卷政策的深入推進(jìn)有望深化行業(yè)結(jié)構(gòu)性改革，2026年鋼材類期貨價(jià)格有望階段性恢復(fù)；2025年A股養(yǎng)殖類上市公司紛紛積極響應(yīng)反內(nèi)卷政策，生豬期貨價(jià)格在2026年亦有望呈現(xiàn)一定恢復(fù)態(tài)勢(shì)。然而，國內(nèi)各行各業(yè)能否根除內(nèi)卷頑疾依然需要久久為功，目前部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局依然傾向于卷死對(duì)手，創(chuàng)業(yè)板50創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50小盤成長大盤成長深成指中證1000中證500中盤成長小盤價(jià)值上證指數(shù)滬深300中盤價(jià)值上證50創(chuàng)業(yè)板50創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50小盤成長大盤成長深成指中證1000中證500中盤成長小盤價(jià)值上證指數(shù)滬深300中盤價(jià)值上證50大盤價(jià)值創(chuàng)業(yè)板50科創(chuàng)50深成指中證1000中證滬深300上證50大盤價(jià)值光伏、新能源車等行業(yè)回歸良性競(jìng)爭(zhēng)格局仍然需要內(nèi)外部共同發(fā)力。與此同時(shí)，我國出口面臨的重要問題是外部環(huán)境巨變而非周期性波動(dòng)。總體上，面對(duì)前期美國方面在貿(mào)易領(lǐng)域的霸凌行徑，我國在應(yīng)對(duì)方面保持冷靜與果敢，通過稀土出口管制等措施進(jìn)行了有力反制。隨著美方態(tài)度回撤，雙方后續(xù)就經(jīng)貿(mào)問題展開多輪談判。10月，中美雙方在吉隆坡展開經(jīng)貿(mào)磋商，就解決各自關(guān)切的經(jīng)貿(mào)問題達(dá)成聯(lián)合安排，包括但不限于相關(guān)出口管制、海事問題、芬太尼、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易等多個(gè)方面。此外，雙方還曾就TikTok問題、美方是否允許英偉達(dá)對(duì)華出口人工智能芯片等方面展開多輪談判。美國總統(tǒng)特朗普曾表態(tài)將于2026年訪華，屆時(shí)假如具體行程敲定，有關(guān)中美元首再度會(huì)晤將成為全球輿論焦點(diǎn)，但未來很長一個(gè)階段雙方邊斗爭(zhēng)、邊接洽的可能性仍然較大。2025年，因擔(dān)憂中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系迅速惡化，搶出口現(xiàn)象接連發(fā)生，因此，基于高基數(shù)以及外部需求的不確定性，2026年出口增速很有可能回歸常態(tài)甚至階段性承壓。對(duì)此，2026年有關(guān)人民幣匯率或呈現(xiàn)政策性與工具性兼顧的特征：短期看，