內(nèi)容目錄期益場(chǎng)要特征理 4部素：11外進(jìn)一形支，需復(fù)有政破局 26部素：11月ADP就業(yè)據(jù)外縮9核心PCE脹和落同升12月降息預(yù)期 美國(guó)11月ADP就意外滑，9月PCE符預(yù)期 29美國(guó)11月PMI數(shù)繼續(xù)化新單數(shù)落 31圖表目錄本美、股漲，股跌一 5本績(jī)股數(shù)優(yōu) 5主指漲幅覽 6本漲居的分板塊 6本萬(wàn)全A日成交繼回落 6南資今累流入破億關(guān) 610以南資流入向 710以南資流出向 7本主寬基ETF小幅流為主 7末初情指數(shù)勢(shì)比 8年到年盤指相大指的勢(shì)（2012-2024年均） 8年到年同風(fēng)相全A超走（2012-2024平） 8長(zhǎng)格價(jià)性較，價(jià)風(fēng)容發(fā)生值歸 9輪市間心觀和要斷顧 1010月以來(lái)一級(jí)行業(yè)的漲跌情況符合高切低行情的特征 10前切行蹤指目正加回落 11周TMT交比快反至35 11期金對(duì)的方是力備化、醫(yī)等業(yè) 11技?jí)K部季度來(lái)歷逐向業(yè)趨明的向焦過(guò)程 12歌業(yè)開(kāi)贏英達(dá)業(yè)鏈 12A科板內(nèi)的分在期現(xiàn)為出 13A成板整相對(duì)值贏但化度并高 13前A股技順周的額到史位附近 13周相科行到史位風(fēng)切等待PPI點(diǎn)認(rèn)() 14期杠策繹后杠策超有回?cái)[ 14大股率國(guó)債益的價(jià)經(jīng)于2百點(diǎn) 14社融與信貸同比的分化背景下的A股流動(dòng)性牛市 15年來(lái)數(shù)上漲背下社、資的本數(shù)持下滑 15史科風(fēng)四季相跑，跨期間次初現(xiàn)好 16從2012年今歷史情勢(shì)均看科技?jí)K年額特比較確 16CME利期隱的12月息率升至87 17前有能下任聯(lián)主是文哈塞特 17威和賽政策斜比 17球AI產(chǎn)趨爆發(fā)，前A股技美股技持振勢(shì) 18民中價(jià)上調(diào)導(dǎo)民匯有升值 19期元率和美利背，現(xiàn)做空元套交規(guī)不斷大 19A盈格變：30-60，前技+海占過(guò)30，漸為新利業(yè)加對(duì)業(yè)化與游周盈占比相關(guān) 212010以城速率高對(duì)中制消費(fèi)地盈周期 213m10s差大 22一中利小 22端債益低，端高 22周元數(shù)走弱 23周金貨高 23周油格走高 24周價(jià)高 2511月造業(yè)PMI各分情況 2611月同造業(yè)模PMI 2711月制業(yè)PMI下降 27頻據(jù)蹤 28國(guó)11月ADP業(yè)數(shù)意跌落 29國(guó)ADP業(yè)與非就數(shù)對(duì)比 30國(guó)9月PCE符合期 30國(guó)9月源PCE環(huán)比行 30新CME息（12月6日新） 31國(guó)11月ISMPMI繼分化 32國(guó)11月PMI訂單數(shù)縮出指邊際暖 32近期權(quán)益市場(chǎng)重要交易特征梳理A20251260.915000.501.84品板緊其分漲1.05和0.73源金融通服板也得上漲分別為0.880.72和0.67原料塊漲0.32一用業(yè)塊以3.45幅領(lǐng)療健房板塊現(xiàn)軟分跌184和1.3日消板下跌0.79PCE為2.8略低市預(yù)期緩了高通的憂此景易押注聯(lián)下25720CEO12FOMC會(huì)議的結(jié)果。歐股各國(guó)股指漲跌不一。歐元區(qū)STOXX50（歐元）收漲0.98，德國(guó)DAX收漲0.80，法國(guó)CAC40收跌0.10英時(shí)100跌0.55消看場(chǎng)美儲(chǔ)將降的二、11PMI本周股漲生收漲0.87恒科指累漲1.13本港市行業(yè)現(xiàn)現(xiàn)8.993.12和2.6011.281.051.010.720.590.48和-0.80本周美股、港股普漲，歐股漲跌不一本周美股、港股普漲，歐股漲跌不一國(guó)投證券證券研究所第一本上指漲0.37，深300漲1.28，中證500漲0.94創(chuàng)板漲恒生指數(shù)漲0.87A16870本周績(jī)優(yōu)股指數(shù)占優(yōu)本周績(jī)優(yōu)股指數(shù)占優(yōu)國(guó)投證券證券研究所主要指數(shù)漲跌幅一覽主要指數(shù)漲跌幅一覽本周漲幅居前的細(xì)分板塊國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所本周漲幅居前的細(xì)分板塊本周萬(wàn)得全本周萬(wàn)得全A日均成交額繼續(xù)回落國(guó)投證券證券研究所112812893（（（）ETFETFA5001000、50035.49、20.34、12.26、9.0750300、A50ETFETFETF6.04、5.2821.26南向資金今年累計(jì)流入突破萬(wàn)億大關(guān)南向資金今年累計(jì)流入突破萬(wàn)億大關(guān)國(guó)投證券證券研究所10月以來(lái)南向資金流入方向 10月以來(lái)南向資金流入方向10月以來(lái)南向資金流出方向國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所本周主流寬基本周主流寬基ETF小幅凈流入為主2000A（12（1的大300123.09，12-13.3012月-11.63300在科技、消費(fèi)、制造、資源、金融地產(chǎn)五大風(fēng)格的走勢(shì)規(guī)律中，不難發(fā)現(xiàn)，在每年的12月到111條件概率達(dá)到70左右）歲末年初行情中各指數(shù)走勢(shì)對(duì)比歲末年初行情中各指數(shù)走勢(shì)對(duì)比每年底到次年初小盤指數(shù)相對(duì)大盤指數(shù)的走勢(shì)（每年底到次年初小盤指數(shù)相對(duì)大盤指數(shù)的走勢(shì)（2012-2024年平均）每年底到次年初不同風(fēng)格相對(duì)全A超額走勢(shì)（每年底到次年初不同風(fēng)格相對(duì)全A超額走勢(shì)（2012-2024年平均）成長(zhǎng)風(fēng)格的價(jià)格慣性較強(qiáng)，而價(jià)值風(fēng)格容易發(fā)生均值回歸成長(zhǎng)風(fēng)格的價(jià)格慣性較強(qiáng)，而價(jià)值風(fēng)格容易發(fā)生均值回歸國(guó)投證券證券研究所第四，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)特征，我們?cè)?月初就提出高切低指標(biāo)接近區(qū)間頂點(diǎn)，并多130A9點(diǎn)附近，與2025年2（相對(duì)6031附近，距離302第二可以觀察交易擁擠度的變化，以TMT指數(shù)代表科技行業(yè)來(lái)看，2023年至今TMT指數(shù)成交額占比的區(qū)間大致在25-50TMT指數(shù)的成交額占比從接近25區(qū)間低位大幅反彈至351.5TMT第三可以觀察科技板塊內(nèi)部縮圈的情況，科技板塊內(nèi)部自二季度以來(lái)經(jīng)歷了逐步向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的方向聚焦的過(guò)程。首先是業(yè)績(jī)確定性和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)尚待明確的AI應(yīng)用和機(jī)器人，在二季度出現(xiàn)了掉隊(duì)，存儲(chǔ)、PCB、光模塊等AI硬件繼續(xù)在科技中領(lǐng)漲；而進(jìn)入三季度開(kāi)始，光模塊相對(duì)于其他硬件鏈條的優(yōu)勢(shì)更為明顯。11月以來(lái)，谷歌Gemini3的崛起和圍繞TPU路線的火熱討論，又導(dǎo)致谷歌產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈更占優(yōu)。這種科技內(nèi)部的縮圈，配合市場(chǎng)逐步的縮量，體現(xiàn)出資金涌入高確定性方向的特征，本質(zhì)也是一種風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降和預(yù)期的回?cái)[。綜合來(lái)看，盡管本周科技股出現(xiàn)反彈，我們認(rèn)為科技重回主線的節(jié)點(diǎn)尚未到來(lái)：第一，高切低指標(biāo)有待確認(rèn)回到區(qū)間底部；第二，在市場(chǎng)縮量環(huán)境下的成交額占比回升也缺乏信號(hào)意義；第三，科技板塊仍在聚焦而非擴(kuò)散，或暗示市場(chǎng)對(duì)于科技板塊的擔(dān)憂仍存，導(dǎo)致科技板塊整體難有大行情。更重要的是，12月美聯(lián)儲(chǔ)降息決議及后續(xù)的降息路徑，將直接影響美股科技的定價(jià)，從而影響A股科技反彈的持續(xù)性。從這一點(diǎn)看，科技風(fēng)格結(jié)束調(diào)整階段重回主線的節(jié)點(diǎn)，或許更接近年底。本輪牛市期間的核心觀點(diǎn)和重要判斷回顧本輪牛市期間的核心觀點(diǎn)和重要判斷回顧國(guó)投證券證券研究所1010月以來(lái)一級(jí)行業(yè)的漲跌情況符合“高切低行情”的特征國(guó)投證券證券研究所當(dāng)前高切低行情跟蹤指標(biāo)目前正在加速回落當(dāng)前高切低行情跟蹤指標(biāo)目前正在加速回落本周本周TMT成交額占比快速反彈至35%近期資金相對(duì)涌入的方向是電力設(shè)備、化工、醫(yī)藥等行業(yè)近期資金相對(duì)涌入的方向是電力設(shè)備、化工、醫(yī)藥等行業(yè)科技板塊內(nèi)部自二季度以來(lái)經(jīng)歷了逐步向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的方向聚焦的過(guò)程科技板塊內(nèi)部自二季度以來(lái)經(jīng)歷了逐步向產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確的方向聚焦的過(guò)程谷歌產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始跑贏英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈谷歌產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)始跑贏英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈AAA（PCB（AAIAAA62025A/AA股科技板塊內(nèi)部的分化在近期表現(xiàn)尤為突出A股成長(zhǎng)板塊整體相對(duì)價(jià)值跑贏，但分化程度并不高A股成長(zhǎng)板塊整體相對(duì)價(jià)值跑贏，但分化程度并不高當(dāng)前A股科技相對(duì)順周期的超額來(lái)到歷史高位附近當(dāng)前A股科技相對(duì)順周期的超額來(lái)到歷史高位附近順周期相對(duì)科技運(yùn)行到歷史低位，風(fēng)格切換等待順周期相對(duì)科技運(yùn)行到歷史低位，風(fēng)格切換等待PPI拐點(diǎn)確認(rèn)(%)近期反杠鈴策略演繹后，杠鈴策略超額有所回?cái)[近期反杠鈴策略演繹后，杠鈴策略超額有所回?cái)[四大行股息率相對(duì)國(guó)債收益率的溢價(jià)已經(jīng)低于四大行股息率相對(duì)國(guó)債收益率的溢價(jià)已經(jīng)低于2個(gè)百分點(diǎn)社融與信貸同比的分化背景下的社融與信貸同比的分化背景下的A股“流動(dòng)性?！笔薪衲暌詠?lái)指數(shù)持續(xù)上漲的背景下，社零、投資的基本面數(shù)據(jù)持續(xù)下滑今年以來(lái)指數(shù)持續(xù)上漲的背景下，社零、投資的基本面數(shù)據(jù)持續(xù)下滑12012AAI尤其是美聯(lián)儲(chǔ)12月降息是否能如期落地，且為后續(xù)降息給出偏鴿派的指引，自10月FOMC會(huì)議以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不斷釋放鷹派信號(hào)，在政府停擺導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不透明的環(huán)境下，市場(chǎng)大幅下調(diào)12月的降息預(yù)期。相較于10月FOMC會(huì)議前CME利率期貨隱含的12月降息概率超過(guò)90，會(huì)議后大跌至70，11月中旬一度跌至30以下。降息預(yù)期的降溫直接加劇了市場(chǎng)對(duì)于美股AI泡沫論的擔(dān)憂情緒，原本擔(dān)憂是現(xiàn)金流不足和融資壓力，在降息放緩的假設(shè)下更加嚴(yán)峻，因此美股科技股全面承壓。10CPI12FOMC，CME1287。而對(duì)于市場(chǎng)高度關(guān)注的下任美聯(lián)儲(chǔ)主席，在12月2日的內(nèi)閣會(huì)議上，特朗普正式調(diào)整了下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席的官宣時(shí)間表，明確表示將推遲至明年年初（2026年初）公布，并公開(kāi)證實(shí)現(xiàn)任財(cái)長(zhǎng)貝森特已婉拒該職；盡管將公布時(shí)間推遲，特朗普在公開(kāi)場(chǎng)合已通過(guò)潛在的美聯(lián)儲(chǔ)主席等措辭強(qiáng)烈暗示前白宮經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)凱文·哈塞特（KevinHassett）是其最終人選；特朗普的反復(fù)強(qiáng)調(diào)其對(duì)鮑威爾的政策不滿，同時(shí)對(duì)哈塞特釋出善意，表明他期待下一任主席能夠歷史上科技風(fēng)格在四季度相對(duì)跑輸，而跨年期間及次年初表現(xiàn)較好歷史上科技風(fēng)格在四季度相對(duì)跑輸，而跨年期間及次年初表現(xiàn)較好從從2012年至今的歷史行情走勢(shì)的均值看，科技板塊跨年超額的特征比較明確CMECME利率期貨隱含的12月降息概率回升至87%目前最有可能成為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席是凱文·哈塞特目前最有可能成為下任美聯(lián)儲(chǔ)主席是凱文·哈塞特鮑威爾和哈賽特的政策傾斜對(duì)比鮑威爾和哈賽特的政策傾斜對(duì)比國(guó)投證券證券研究所全球全球AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)爆發(fā)下，當(dāng)前A股科技和美股科技保持共振走勢(shì)CarryTrade7.087.07887.065302024年10CFETS44999-100一、人民幣對(duì)美元中間價(jià)自9月以來(lái)持續(xù)向偏強(qiáng)方向調(diào)整。這既是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)年初以來(lái)強(qiáng)于預(yù)期、美元階段性大幅回落的滯后補(bǔ)漲，也反映出人民幣此前對(duì)美元的升值幅度不足，與基本面改善并不匹配。在此背景下，匯率調(diào)控更傾向于推動(dòng)CFETS等人民幣對(duì)一籃子貨幣指數(shù)溫和上行，從雙邊匯率轉(zhuǎn)向更強(qiáng)調(diào)有效匯率的穩(wěn)定，有助于為出口企業(yè)與跨境經(jīng)營(yíng)主體提供一個(gè)更穩(wěn)定、可預(yù)期的外部環(huán)境。71220244-5121819（121人民幣中間價(jià)持續(xù)上調(diào)引導(dǎo)人民幣匯率有序升值人民幣中間價(jià)持續(xù)上調(diào)引導(dǎo)人民幣匯率有序升值近期日元匯率再次和美日利差背離，體現(xiàn)出做空日元的套息交易規(guī)模不斷擴(kuò)大近期日元匯率再次和美日利差背離，體現(xiàn)出做空日元的套息交易規(guī)模不斷擴(kuò)大A2000-2008（）30602010-2016（3060。（2003-200620102022OFDI）15。的塊占A股除金）利比破30后在續(xù)5-8年持提升至60基于近兩年A股盈利格局的觀察來(lái)看，科技+出海兩大板塊成為最為突出的新崛起勢(shì)力。目前看，隨著中國(guó)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換進(jìn)程中，所對(duì)應(yīng)A股科技+出海兩大板塊占A股盈利占比在2023年突破30，目前達(dá)到36?；趶拇饲肮I(yè)化到城鎮(zhèn)化過(guò)程中A股盈利占比規(guī)律的觀察，我們傾向于認(rèn)為在步入數(shù)智全球化的大趨勢(shì)下，科技+出海盈利占比在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將持續(xù)提升并向60靠攏，成為A股最重要的產(chǎn)業(yè)基本面雙主線。AA50APPI走勢(shì)相關(guān)PPIA此外，基于本次A股三季報(bào)財(cái)務(wù)基本面情況，我們作出以下分析和判斷：1APPI全全A兩非利速為3.27比2025H1的1.36小幅上；收比別為1.21相比H1的0.03樣幅；ROE水分別為7.65/6.07，環(huán)比2025H1的7.45度上。同時(shí)，伴隨著自由現(xiàn)金流與銷售凈利率兩大核心指標(biāo)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，2025Q3全A/全A兩非銷售凈利率（TTM）分別為8.18/4.39，環(huán)比2025Q1分別+0.44pct/+0.22pct，Q3全A經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入比例上升至25.34，反映出Q3企業(yè)運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中內(nèi)卷現(xiàn)象與資金回流狀態(tài)有所好轉(zhuǎn)。APPIROE（TTM）2、基于結(jié)構(gòu)角度，我們認(rèn)為：AI產(chǎn)業(yè)鏈+出海+漲價(jià)資源品依然是核心景氣主線：AITMT（2025Q3+1436主要工機(jī)）客商用（+44.92等維持為健增；源價(jià)上受價(jià)格續(xù)漲有金（+36.663（+18.84）序創(chuàng)板（+19.28）>證深300（+5.23中證2.08）。4、基于盈利和估值匹配性的角度：工程機(jī)械、家電、游戲、鋰電、化工具備較強(qiáng)性價(jià)比。PEGPB-ROEAA股盈利格局變遷：30%-60%，當(dāng)前科技+出海占比超過(guò)30%，逐漸成為新盈利主線國(guó)投證券證券研究所ROE（2004-200620102024TMTOFDI）TMT+ROE15%50ROE突

2010消費(fèi)+地產(chǎn)盈利周期 Choice，國(guó)投券證券究所 Choice，國(guó)投券證券究所本周端債益走，長(zhǎng)美收率高美國(guó)3月債益收3.71，值3.88；104.144.02。消息面看：一、對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將降息的強(qiáng)烈預(yù)期，直接壓低了與政策利率關(guān)聯(lián)最緊密的短端收益率。二、疲軟的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)化了降息預(yù)期，但其他數(shù)據(jù)又帶來(lái)了不確定性，削弱了長(zhǎng)端收益率的下行壓力。三、美聯(lián)儲(chǔ)傾向于購(gòu)買短期債券支撐了短端，而對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政赤字與債務(wù)的擔(dān)憂，則給長(zhǎng)端收益率帶來(lái)了上行壓力。四、影子美聯(lián)儲(chǔ)主席哈塞特表示，現(xiàn)在是美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息的好時(shí)機(jī)，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂。近期美債市場(chǎng)呈現(xiàn)分化走勢(shì)，短端收益率因市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)即將降息的強(qiáng)烈預(yù)期而走低。與此同時(shí)，長(zhǎng)端收益率走高，主要反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期財(cái)政赤字和政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂。熊陡曲線形態(tài)，本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)短期政策利好與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不同定價(jià)的結(jié)果。3m10s3m10s利差擴(kuò)大國(guó)投證券證券研究所近一周中美利差縮小短端美債收益率走低，長(zhǎng)端走高近一周中美利差縮小短端美債收益率走低，長(zhǎng)端走高 國(guó)證券券究所 國(guó)證券券究所本周美元指數(shù)小幅走弱。本周美元指數(shù)報(bào)收98.98，上周前值99.44。美元指數(shù)本周震蕩走弱，消息面上看：一、市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期持續(xù)升溫，成為打壓美元的核心因素。二、美聯(lián)儲(chǔ)主席人事變動(dòng)的不確定性，熱門候選人哈塞特的鴿派立場(chǎng)進(jìn)一步強(qiáng)化了未來(lái)的寬松預(yù)期。三、11月ADP就業(yè)人數(shù)意外減少，印證了勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，強(qiáng)化了降息理由。美元本周的弱勢(shì)，是疲軟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)燃降息預(yù)期、潛在鴿派美聯(lián)儲(chǔ)主席人選加劇政策寬松擔(dān)憂等多重壓力疊加下的直接反映。市場(chǎng)焦點(diǎn)現(xiàn)已轉(zhuǎn)向后續(xù)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與美聯(lián)儲(chǔ)12月的利率決議。本周美元指數(shù)小幅走弱本周美元指數(shù)小幅走弱國(guó)投證券證券研究所本周黃金現(xiàn)貨走高，期貨走低。倫敦金現(xiàn)最新價(jià)格4243.00美元/盎司，上周前值4191.05美元/盎司，COMEX黃金期貨最新價(jià)格為4227.70美元/盎司，上周前值4256.40美元/盎司。9PCE2587本周黃金的現(xiàn)貨溢價(jià)說(shuō)明，現(xiàn)貨市場(chǎng)在交易確定的寬松，買入現(xiàn)貨以直接對(duì)沖美元即將走弱和實(shí)際利率下行的確定性趨勢(shì)。期貨市場(chǎng)在交易預(yù)期兌現(xiàn)后的不確定性，因擔(dān)心降息利好出盡后，缺乏新的上漲動(dòng)力，甚至可能出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)。本周黃金現(xiàn)貨價(jià)走高本周黃金現(xiàn)貨價(jià)走高國(guó)投證券證券研究所WTI60.11/58.40IPE63.8663.19桶。OPEC2026油需求增長(zhǎng)。供給政策為油價(jià)托底，而多起地緣沖突則注入了持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，兩者共同主導(dǎo)了本周油價(jià)的震蕩上行。本周原油價(jià)格震蕩走高本周原油價(jià)格震蕩走高國(guó)投證券證券研究所本周銅價(jià)連續(xù)走高。LME銅本周報(bào)收11620.50美元/噸，上周報(bào)收11189美元/噸。MercuriaLME4全球第二大銅礦——印尼的Grasberg銅礦因致命事故，導(dǎo)致部分產(chǎn)區(qū)關(guān)閉，預(yù)計(jì)要到2026年第二季度才能完全恢復(fù)。三、周內(nèi)公布的美國(guó)11月ADP就業(yè)人數(shù)意外減少3.2萬(wàn)人，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將在12月會(huì)議降息的預(yù)期，當(dāng)時(shí)概率升至約87%。本周銅價(jià)走高本周銅價(jià)走高國(guó)投證券證券研究所內(nèi)部因素：11近期公布了11月的PMI數(shù)據(jù)，整體而言，11月PMI的溫和回升掩蓋了供需結(jié)構(gòu)的深刻再平衡：在反內(nèi)卷政策約束下，供給側(cè)的有序收縮使得需求端彈性首度超越生產(chǎn)端，這種由政策主導(dǎo)的緊平衡正在為價(jià)格中樞的企穩(wěn)創(chuàng)造條件。相較于國(guó)內(nèi)定價(jià)邏輯的漸進(jìn)式修復(fù)，本月真正的超預(yù)期變量源于外需——中美貿(mào)易博弈的階段性緩和疊加海外補(bǔ)庫(kù)周期，令出口鏈展現(xiàn)出顯著的邊際改善。然而，結(jié)構(gòu)性分化依然顯著，財(cái)政工具雖已支撐建筑業(yè)觸底反彈，但服務(wù)業(yè)景氣度的持續(xù)遇冷表明，宏觀政策從穩(wěn)投資向?qū)捪M(fèi)的有效傳導(dǎo)仍需進(jìn)一步破局。。具體而言：PMI0.2PMI49.30.6分點(diǎn)低臨點(diǎn)中小型業(yè)PMI為48.9和上月升0.2個(gè)和2.0PMI50.00.30.4點(diǎn)至49.21149.5個(gè)百點(diǎn)分業(yè)，筑業(yè)務(wù)動(dòng)數(shù)為49.6，上上升0.5個(gè)點(diǎn)；務(wù)49.50.7信廣電及星輸務(wù)、幣融務(wù)行商務(wù)動(dòng)數(shù)于55.0以較高PMI產(chǎn)出指數(shù)為0.311月制造業(yè)11月制造業(yè)PMI及各分項(xiàng)情況國(guó)投證券證券研究所1111月不同制造業(yè)企業(yè)規(guī)模PMI1111月非制造業(yè)PMI下降高頻數(shù)據(jù)跟蹤行業(yè)指標(biāo)名稱高頻數(shù)據(jù)跟蹤行業(yè)指標(biāo)名稱最新日期頻率最新值單位當(dāng)期同比當(dāng)期環(huán)比投資建材綜合指數(shù)2025/11/28日度114-5.830.10煤炭行業(yè)煤炭庫(kù)存2025/11/28日度600萬(wàn)噸-11.633.09地?zé)掗_(kāi)工率2025/11/27周度54.995.431.35滌綸長(zhǎng)絲開(kāi)工率2025/11/27周度91.262.69-0.08焦化企業(yè)開(kāi)工率2021/12/31周度66.99-20.610.66鋼鐵行業(yè)高爐開(kāi)工率(247家)2025/11/28周度81.09-1.03-1.34生鐵日均產(chǎn)1/20旬度179.70萬(wàn)噸/天-4.21-0.39粗鋼日均產(chǎn)量2025/11/20旬度194.30萬(wàn)噸/天-6.590.88鋼材日均產(chǎn)量2025/11/20旬度192.40萬(wàn)噸/天-4.892.12建筑鋼材品種庫(kù)存2025/11/28周度203.87萬(wàn)噸-5.88-5.14高爐煉鐵產(chǎn)能利用率2025/11/28周度88.58-0.68-0.68汽車行業(yè)全鋼胎開(kāi)工率2025/11/28周度63.337.613.29半鋼胎開(kāi)工率2025/11/28周度69.19-12.44-2.65乘用車銷量2025/11/23周度71131輛/日-6.415.67房地產(chǎn)302025/11/28日度40.27萬(wàn)平方米-40.64-8.44一線2025/11/28日度12.29萬(wàn)平方米-42.52-12.06二線2025/11/28日度22.46萬(wàn)平方米-42.62-2.39三線2025/11/28日度5.52萬(wàn)平方米-24.51-21.13基建石油瀝青開(kāi)工率2025/11/26周度27.80-3.8112.10水泥發(fā)運(yùn)率2025/11/21周度33.45-6.510.03出口2025/11/28周度1121.80-23.89-0.09波羅的海干散貨指數(shù)2025/11/28日度256089.073.23商品價(jià)格豬肉2025/11/28日度17.83元/公斤-24.13-0.45農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)2025/11/28日度126.494.260.80蔬菜2025/11/28日度5.79元/公斤17.681.94布倫特原油2025/11/28日度63.20美元/桶-13.221.02螺紋鋼2025/11/28日度3098.00元/噸-6.881.24南華工業(yè)品指數(shù)2025/11/28日度3499.25-7.511.25南華農(nóng)業(yè)品指數(shù)2025/11/28日度1057.23-2.631.09玻璃2025/11/28日度1052.00元/噸-16.516.91LME銅2025/11/28日度11004.00美元/噸23.682.98國(guó)投證券證券研究所月ADP9月核心PCE落共同推升12美國(guó)11月ADP就業(yè)意外下滑，9月PCE符合預(yù)期12月5日周五，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布美國(guó)9月PCE數(shù)據(jù)。9月美國(guó)PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.3持平期值比長(zhǎng)2.8平期高于值2.79月國(guó)核心PCE格指數(shù)環(huán)漲0.2平期和值同增長(zhǎng)2.8符預(yù)于值2.99月個(gè)人收入幅比長(zhǎng)0.4高于期前值0.4人費(fèi)出比長(zhǎng)0.0于期0.1前值0.2。具體看，9月PCE商分項(xiàng)比為0.5，值為1，比1.4前為0.9。中耐用品項(xiàng)格數(shù)比-1,值-01比0.前值1.2耐品格月比0前值0.2同比1.7，值為0.7相之，9月PCE務(wù)項(xiàng)比漲0.2前為0.3比漲3.4值為3.6品項(xiàng)上漲0.4前下跌0.1pct，比較前值降0.1pct至2.8能源項(xiàng)比升1.7前值0.8，比2.7。123，ADPResearchInstitute11ADP3.244.21.91.80.90.81.23.31.311ADP9PCE122026美國(guó)美國(guó)11月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)意外跌落國(guó)投證券證券研究所美國(guó)美國(guó)ADP就業(yè)數(shù)據(jù)與非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)比新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)（萬(wàn)人）新增ADP就業(yè)數(shù)據(jù)（萬(wàn)人）2025-072025-082025-092025-092025-102025-11總計(jì)7.2-0.411.9-3.24.2-3.2商品端-1.6-3.21.0-0.30.9-1.9制造業(yè)-0.9-1.5-0.6-0.2-0.3-1.8建筑業(yè)-0.3-1.41.9-0.50.5-0.9采礦業(yè)-0.4-0.3-0.30.40.70.8服務(wù)端7.25.08.7-2.83.3-1.2金融活動(dòng)0.10.5-0.91.1-0.9運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)-0.4-0.3-0.2-0.74.70.1專業(yè)和商業(yè)服務(wù)-1.3-1.7-2.0-1.3-1.5-2.6休閑和酒店0.93.24.7-1.9-0.61.3教育和保健服務(wù)8.04.35.93.32.63.3信息業(yè)-0.6-0.70.00.3-1.7-2.0其他服務(wù)0.51.7-0.2-1.6-1.3-0.4政府1.41.6-2.2///聯(lián)邦政府-0.9-0.8-1.4///州政府-0.4-0.6-2.2///地方政府2.73.01.4///美國(guó)9月美國(guó)9月PCE同比符合預(yù)期美國(guó)9月能源美國(guó)9月能源PCE環(huán)比上行最新最新CME降息預(yù)測(cè)（12月6日更新）ME，國(guó)投證券證券研究所美國(guó)11月PMI數(shù)據(jù)繼續(xù)分化，新訂單指數(shù)回落121ISM11PMIPMI48.248.7493.2至47.4，出口訂單上行1.