一、市場(chǎng)行情回顧1.1 行情回顧主要指數(shù)黃金月度收盤價(jià)再創(chuàng)歷史新高，亞太股市表現(xiàn)領(lǐng)先。1128（現(xiàn)）4218.5560.433.528.9%，日經(jīng)22526.02—4DAX10050015%。11（現(xiàn)）3.12254.1%，其余品種月內(nèi)小幅波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)連續(xù)兩次降息，12A1128A23.6%3888.616.0%。42.55034.25033.7200031.7100050022.830015.05010.6%。4911A11合指數(shù)普跌，萬(wàn)得全A2.21.74.25004.1%，科創(chuàng)506.25012.3%，跌幅最大。總體看，市場(chǎng)屬于正常的技術(shù)性修正走勢(shì)。圖表1國(guó)際主要指數(shù)及大類資產(chǎn)漲幅（%） 圖表2A股主要指數(shù)漲幅（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所風(fēng)格指數(shù)1-11月，中信上游、科技、成長(zhǎng)領(lǐng)先。截至11月28日，中信TMT累計(jì)漲幅38.4%，成長(zhǎng)風(fēng)格漲幅37.2%，中信上游漲幅45.6%，列第一梯隊(duì)；中信中游、周期風(fēng)格、高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)漲幅均超過(guò)20%，穩(wěn)定風(fēng)格、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、紅利風(fēng)格表現(xiàn)落后。11圖表3主要風(fēng)格指數(shù)漲幅（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所行業(yè)指數(shù)11282890.3%250%，綜合、電子、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、鋼鐵、傳媒7311月當(dāng)月，綜合、銀行漲幅超過(guò)3%，紡織服飾、石油石化、輕工制造、通信、傳媒、農(nóng)林牧漁等行業(yè)漲幅超過(guò)1.5%；計(jì)算機(jī)、汽車、電子跌幅超過(guò)5%，非銀金融、醫(yī)藥生物、美容護(hù)理、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、煤炭等行業(yè)跌幅超過(guò)3%。圖表4申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)漲幅（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（紅色框部分為年內(nèi)推薦行業(yè)）推薦行業(yè)回顧1-1125/2288.0%；申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)勝率（90.3%）30.8506ETF、ETFETF20%—5010ETF、人形機(jī)ETF、磁性材料、創(chuàng)業(yè)板指；上證紅利、中證紅利、證券小幅下跌。1111ETF2.20.4%，ETF3.65.8%。圖表52025年推薦行業(yè)累計(jì)漲幅情況（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（截至2025年11月28日）（通信、半導(dǎo)體、電子、傳媒、人形機(jī)器人指數(shù)截至10月30日）圖表62025年推薦行業(yè)11月漲幅情況（%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（截至2025年11月28日）資金情況南向資金112850797.028311.822485.3111218.9545.0入673.9億港元。圖表7南向資金累計(jì)凈流入情況（億港元） 圖表8南向資金單月流入情況（億港元）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所兩融資金：融資余額高位回落112724549.9138.1（6），比上6008.711170.3億元，比上月減少4.5億元，比上年末增加65.9億元。1127A10.32%，從高位回落后向近一年內(nèi)均值（9.71%）回歸，1110.40%，1011.36%，911.47%，810.72%，7月日均值9.75%。圖表9融資融券余額變動(dòng)情況（億元） 圖表10融資買入額占比情況（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所二、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析2.1 經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析1091-101.7%（前值-0.5%），低于預(yù)期值-0.72.7%（4.0%），3.4%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計(jì)增長(zhǎng)1.5%（3.3%），2.8%；房地產(chǎn)投資累計(jì)增速-14.7%（前值-13.9%），低于預(yù)期值-14.5%。102.9%（3.0%），高于預(yù)期值2.7%；出口增速-1.1%（前值8.3%），低于預(yù)期值3.0%。月份，CPI0.20.0%；PPI2.1%，高于預(yù)期值-2.3%。M28.2%，保持較高增速；M16.26.6PMI49.0950.1%，維持在景氣區(qū)間上方。WINDGDP4.5%4.8%，四季度經(jīng)濟(jì)增速或出現(xiàn)回落。圖表11宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（預(yù)測(cè)值為WIND機(jī)構(gòu)綜合預(yù)測(cè)）CPIPPICPI10CPI0.220.2%，環(huán)比連續(xù)四個(gè)月企穩(wěn)回升。生活用品及服務(wù)、衣著、醫(yī)療保健、教育文化和娛樂(lè)、居住類當(dāng)月同比分別上漲1.9%、1.71.4%、0.90.1%，交通和通信、食品煙酒延續(xù)跌勢(shì)。1-10CPI0.1%。1.9%0.30.50.5%；0.7%。圖表12CPI當(dāng)月同比/環(huán)比（%） 圖表13CPI分項(xiàng)當(dāng)月同比/累計(jì)同比（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所PPI10PPI2.10.2一般日用品同比上漲1.00.31.61.9%，耐用消費(fèi)品下降3.2%2.57.8%。1-10PPI2.7%。分行業(yè)看，有色16.1%5.7%，鐵路、船舶、航空航天和其他0.1%1.8%2.9%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降2.22.016.8%，9.77.3%。圖表14PPI當(dāng)月同比/環(huán)比（%） 圖表15PPI分項(xiàng)當(dāng)月同比/累計(jì)同比（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所投資、消費(fèi)、出口1020251—1030847.15.32024（5.8%）0.510-1.1%，比上月增速大幅下9.4從主要國(guó)別看，我國(guó)對(duì)美出口降幅持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)非美出口高位回落。按海關(guān)口徑（美元），1-10對(duì)美國(guó)出口同比下降17.8%，1-916.9%；對(duì)歐盟出口累計(jì)同比增長(zhǎng)7.58.2%（德國(guó)9.7%10.57.07.5%）3.3%4.4%。對(duì)東盟國(guó)家同比增14.3%14.7%（22.322.3%3.6%5.221.6%22.5%；13.914.8%）6.4%（巴西-3.0%，前值-3.364.5%，71.8%；墨西哥-2.8%，前值-2.6%），6.912.312.9%；對(duì)俄羅斯出口增長(zhǎng)-12.6%，前值-11.3%26.1%28.3%。圖表16出口金額當(dāng)月值及累計(jì)值（億美元） 圖表17出口金額當(dāng)月同比/累計(jì)同比（%） 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所投資：固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)兩個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)。1-10（不含農(nóng)戶）4089141.220244.90.1%（1.0%），民間投資增速-4.5%（前值-3.1%），港澳臺(tái)商投資增速-1.8%（前值-0.3%）；外商投資增速-12.1%（前值-12.6%），外商投資負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)連續(xù)三個(gè)月收斂。制造業(yè)投資累計(jì)同2.7%（4.0%），6.61.5%（3.3%），7.8分行業(yè)看，多個(gè)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下降。1-1020.1%22.317.5%19.2%；通用設(shè)備制造業(yè)9.511.8%；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增長(zhǎng)-2.2%，前值-2.1%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長(zhǎng)-1.50.412.515.3%，醫(yī)藥制造業(yè)增長(zhǎng)-11.3%，前值-9.9%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長(zhǎng)-9.4%，前值-9.5%。圖表18固定資產(chǎn)投資累計(jì)額及同比增速 圖表19固定資產(chǎn)分項(xiàng)累計(jì)增速（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所地產(chǎn)：行業(yè)下行趨勢(shì)加大。1092.430.3471-107356314.7%，前值-13.94.91方米，同比增速-19.8%，前值-18.97.20-6.8%，前值-5.5%；商品房銷售額6.90萬(wàn)億元，同比增速-9.6%，前值-7.9%。圖表20房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值及同比 圖表21房屋新開工面積累計(jì)值及同比數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所圖表22商品房銷售面積累計(jì)值及同比 圖表23商品房銷售額累計(jì)值及同比 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比降幅擴(kuò)大，1-10788539.78.4%。121601.81.42841910.0%，前值下降9.32325712.010.31083412.8%，10.6%。消費(fèi)：網(wǎng)上消費(fèi)保持較快增長(zhǎng)。1-1041.224.3%，比0.20.84.2%，比上0.24.6%，與上月增速持平。網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)9.60.26.30.23C1-1040009-0.20.6%，10-6.6%；家用電器和20.125.318.4%19.620.9%，20.519.921.3%14.011.51.5%，1.3%。圖表24消費(fèi)總額當(dāng)月值/當(dāng)月同比/累計(jì)同比 圖表25汽車零售額當(dāng)月值/當(dāng)月同比/累計(jì)同比數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所工業(yè)企業(yè)盈利情況工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：20251-1059502.93.2%），利潤(rùn)增速環(huán)比顯著收窄；其中，105.5%；營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)5.250.0169.80.61027.695.1%143534增加7394家。1-10月份，利潤(rùn)總額保持較高增速或環(huán)比改善的行業(yè)包括：有色金屬礦采選業(yè)增長(zhǎng)33.3%，前值33.814.014.0%；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造32.037.312.812.0%；汽車制造4.43.4%；造紙和紙制品業(yè)增長(zhǎng)-11.7%，前值-15.6%。利潤(rùn)增速環(huán)比下降的行業(yè)包括：7.011.36.28.4%；專用設(shè)備制造業(yè)5.06.8%；醫(yī)藥制造業(yè)同比增長(zhǎng)-3.5%，前值-0.7%。電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增9.510.3%。圖表26工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月及累計(jì)同比/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 圖表27工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額應(yīng)收賬款平均回收天數(shù)數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所PMIPMI：10（PMI）49.00.8PMI49.91.1PMI48.70.1PMI1.1各項(xiàng)訂單指數(shù)回落幅度較大。1048.8%0.91.944.50.749.72.2點(diǎn)，跌落景氣區(qū)間；出廠價(jià)格指數(shù)47.50.7個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)處于景氣區(qū)間下方；采購(gòu)量指數(shù)49.02.652.50.7圖表28制造業(yè)PMI指數(shù)情況（%） 圖表29制造業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)近3個(gè)月景氣情況（%）PMI：1050.1%0.149.10.250.20.1分項(xiàng)目看，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為46.00.745.9%，上升3.749.62.448.4%，0.339.90.2從服務(wù)業(yè)行業(yè)看，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、郵政、住宿、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間；保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。圖表30非制造業(yè)PMI指數(shù)情況（%） 圖表31建筑業(yè)PMI分項(xiàng)指數(shù)近3個(gè)月景氣情況（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所2.2貨幣環(huán)境分析利率2811.352BP26BP；101.855BP17BP。71.405810BP。11201（LPR）3.00%，5（LPR）3.5052010BP。圖表32 貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR-1年及5年） 圖表337天逆回購(gòu)利率、國(guó)債收益率1年期/10年期112411.731.763BP。1821.35681.40361.400031.40001.42001.4300%；兩個(gè)債券發(fā)行利率低于預(yù)期值，未來(lái)利率或仍有下行空間。貨幣投放：逐步淡化總量關(guān)注，聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展202510M2335.138.20.2高增速；M1112.006.2%，比上月增速下降1.0M1-M2增速剪刀差-2.00.81021.2710.71.18圖表34 M1/M2同比及M1-M2剪刀差（%） 圖表35非金融企業(yè)人民幣活期存款顯著增長(zhǎng)數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所社會(huì)融資增量延續(xù)放緩態(tài)勢(shì)。20251-1030.93.83（1-94.42），去年高基數(shù)因素致使增量收窄。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的14.521.16（1-98512）；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的114616271.821361元；11.953.72（1-94.28）；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資3863億元，同比多1875億元。108161595948525643695411月值-1543119101400億元，居民中長(zhǎng)期貸款同比少增1800億元，居民短期貸款少增3356億元。81《科學(xué)看待金融總量指標(biāo)》中進(jìn)行了專項(xiàng)闡述，其主要觀點(diǎn)如下：一是觀察金融總量要更多看社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。與銀行貸款相比，社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量等總量指標(biāo)更為全面、合理。二是基數(shù)擴(kuò)大后總量增速下降是自然的。當(dāng)前我國(guó)人民幣貸款余額已達(dá)270萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模存437三是逐步淡化對(duì)總量關(guān)注，聚焦結(jié)構(gòu)優(yōu)化和高質(zhì)量發(fā)展。人民銀行將構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系，繼續(xù)優(yōu)化貨幣政策中間變量，逐步淡化對(duì)數(shù)量目標(biāo)的關(guān)注。實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，保持流動(dòng)性充裕，提升存量資金使用效率，優(yōu)化資金投向，持續(xù)為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。美國(guó)利率及其他美國(guó)國(guó)債收益率顯著下滑。1126104.0011BP，比上58BP；23.4515BP80BP。20259CPI3.00.1CPI3.0%0.110PMI202510PMI50.80.13（ISM）PMI48.70.4PMI52.71.111PMI48.80.6PMI49.70.320258—10PMI51%以上，這可能暗示中國(guó)部分產(chǎn)業(yè)外遷對(duì)東盟制造業(yè)形成支撐，而美國(guó)制造業(yè)回流效果尚未在短期數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)。圖表36美聯(lián)邦基金利率/美國(guó)國(guó)債收益率/美國(guó)CPI 圖表37各地區(qū)國(guó)家制造業(yè)PMI指數(shù)（%）數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所1211122025結(jié)束（43）。由于美國(guó)政府停擺，911月20日才披露，新增就業(yè)11.9萬(wàn)個(gè)（經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期僅5萬(wàn)），遠(yuǎn)超夏季低迷時(shí)期；但失業(yè)率升至4.4%，創(chuàng)四年新高。匯通財(cái)經(jīng)APP訊（11月20日），美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部觀點(diǎn)分裂，一邊是擔(dān)心就業(yè)降溫的鴿派，一邊是警惕通脹反彈與金融風(fēng)險(xiǎn)的鷹派。費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)銀行主席安娜·保爾森（AnnaPaulson）表達(dá)了對(duì)12月利率決定的謹(jǐn)慎態(tài)度，此前她支持了美聯(lián)儲(chǔ)9月和10月的兩次降息。芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席奧斯坦·古爾斯比（AustanGoolsbee）表達(dá)了自己的擔(dān)憂：通脹仍然高企，甚至某些指標(biāo)顯示還在惡化，在這種情況下繼續(xù)前置式降息讓他感到強(qiáng)烈不安。11月21日，紐約聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯表示，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在12月再次降息。在威廉姆斯講話后，投資者提高了對(duì)12月會(huì)議再度降息的押注，利率期貨定價(jià)顯示，市場(chǎng)認(rèn)為12月降息的概率約為60%，高于他講話前約45%的水平。11月27日，據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，美聯(lián)儲(chǔ)12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率升至84.9%。此外，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席洛根則預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將很快恢復(fù)擴(kuò)張。與美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要的隱晦文字和其內(nèi)部成員的分歧不同，美國(guó)總統(tǒng)特朗今年以來(lái)持續(xù)發(fā)表明確的降息意見。因此，投資者不必過(guò)于糾結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)官員的內(nèi)部分歧，從特朗普的言行可以感知美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的總體走向。11168108200大國(guó)關(guān)系進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定階段。10月下旬，中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成初步共識(shí)，雙方對(duì)加征的24%對(duì)等關(guān)稅將繼續(xù)暫停一年，同意延長(zhǎng)部分關(guān)稅排除措施。中美經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)緩和期。11月中美高層持續(xù)保持友好互動(dòng)。彭博社報(bào)道，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特11月25日在接受采訪時(shí)透露，特朗普除了將于明年4月訪華外，還可能出席2026年11月在深圳舉行的亞太經(jīng)合組織（APEC）會(huì)議。貝森特表示，我們（中美）注定會(huì)是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這很正常。但我們是否有可以攜手合作的領(lǐng)域？答案是肯定的。大國(guó)博弈的總體環(huán)境不變，全球仍處于激烈的科技競(jìng)爭(zhēng)和供應(yīng)鏈再平衡過(guò)程中，世界政治格局變亂交織，動(dòng)蕩加劇。11月，美國(guó)政府正式提出一項(xiàng)包含28項(xiàng)條款的綜合性方案（簡(jiǎn)稱28點(diǎn)計(jì)劃），施壓烏克蘭，旨在結(jié)束俄烏沖突；同月，日本首相高市早苗在公開講話中就涉華議題發(fā)表不當(dāng)表述，引發(fā)中方嚴(yán)正交涉，導(dǎo)致中日雙邊關(guān)系出現(xiàn)顯著緊張態(tài)勢(shì)。2.3政策環(huán)境分析11月17日，國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究深入實(shí)施兩重建設(shè)有關(guān)工作，部署進(jìn)一步促進(jìn)消費(fèi)政策措施。財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安指出，要從支持大力提振消費(fèi)、著力擴(kuò)大有效投資和加快推進(jìn)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)等三個(gè)方面發(fā)力，推動(dòng)供需動(dòng)態(tài)平衡、暢通經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。工信部等六部門聯(lián)合印發(fā)20273消費(fèi)存量包括賽事經(jīng)濟(jì)、戶外經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)等方向。中央各部門多角度持續(xù)推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。11月12日，市場(chǎng)監(jiān)管總局、工業(yè)和信息化部在全國(guó)產(chǎn)業(yè)計(jì)量融合創(chuàng)新發(fā)展大會(huì)上發(fā)布首批計(jì)量支撐產(chǎn)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展十大重點(diǎn)項(xiàng)目，聚焦新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、量子科技、集成電路、儀器儀表等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)計(jì)量供給和產(chǎn)業(yè)需求精準(zhǔn)對(duì)接，使計(jì)量成為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的催化器和引擎。針對(duì)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的測(cè)不了、測(cè)不全、測(cè)不準(zhǔn)技術(shù)難題，將集中全國(guó)優(yōu)勢(shì)計(jì)量戰(zhàn)略力量協(xié)同攻關(guān)，啟動(dòng)半導(dǎo)體芯片關(guān)鍵尺寸測(cè)量與計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)化能力建設(shè)、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的智能感知計(jì)量測(cè)試平臺(tái)、納米級(jí)工業(yè)CT檢測(cè)裝置研制等10個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目，預(yù)期形成一批計(jì)量支撐新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的先進(jìn)成果，系統(tǒng)性地填補(bǔ)我國(guó)在高端計(jì)量測(cè)試領(lǐng)域技術(shù)空白。1172025350圖表382025年11月主要政策/會(huì)議/新聞資料來(lái)源：WIND、新華網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、金圓統(tǒng)一證券研究所3.1PB（LF）估值高位回落。1128A1.78x（10311.81x，6301.62x，20241.58x），201047.3%；上證指數(shù)市凈率1.47x（1031301.36x1.35x）45.1%5.06x（10315.30x，6304.06x4.05x）55.5%。A502.13x（2.12x），分位數(shù)75.33001.45x（1.38x）40.35002.19x（1.81x），分位數(shù)47.710002.44x（2.03x），分位數(shù)44.3505.87x（6.32x4.65x），61.9504.81x（5.49x，上年末x）85.4505012.47.0%。圖表39主要指數(shù)估值情況資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究（截至2025年10月30日）11TMT2019—2021A202K示中期技術(shù)調(diào)整已經(jīng)展開。1220208月—2021（市凈率主要波動(dòng)范圍：1.42x-1.63x）。7央行的第二支柱宏觀審慎管理政策體系，有利于阻斷或弱化資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積累。10月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝發(fā)表《構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》的署名文章，詳解央行的雙支柱體系。我國(guó)的貨幣政策作為第一支柱相對(duì)成熟，宏觀審慎管理作為第二支柱還需要逐步完善，并與貨幣政策密切配合、相互補(bǔ)充。潘功勝指出，覆蓋全面的宏觀審慎管理體系旨在從宏觀、逆周期和防傳染的視角觀察、評(píng)估和應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，采取適當(dāng)措施阻斷或弱化金融風(fēng)險(xiǎn)累積，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)破壞宏觀大局穩(wěn)定甚至遲滯現(xiàn)代化進(jìn)程。行業(yè)配置資本市場(chǎng)的三大邏輯將長(zhǎng)期并存并呈輪動(dòng)特征：一是低利率、低增長(zhǎng)環(huán)境下的低資本回報(bào)預(yù)期，對(duì)應(yīng)的是紅利資產(chǎn)；二是全球人口下行、老齡化趨勢(shì)及逆全球化背景下，科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力和國(guó)家安全的核心保障，對(duì)應(yīng)的是科技創(chuàng)新行業(yè)；三是百年變局環(huán)境下，全球政治、經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩帶來(lái)的信用缺失，投資者需要恒定的信仰，對(duì)應(yīng)的是黃金。圖表40申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)PB（橫軸）及2010年以來(lái)PB分位（縱軸%）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所（截至2025年10月30日）（紅色字體為推薦行業(yè)）繼續(xù)堅(jiān)持紅利資產(chǎn)和科技創(chuàng)新的啞鈴配置策略，繼續(xù)堅(jiān)持大類資產(chǎn)配置和動(dòng)態(tài)擇時(shí)原則。具體方向包括：1）科技創(chuàng)新方向：行業(yè)方向包括通信、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械制造、電力設(shè)備，主題方向包括人形機(jī)器人、半導(dǎo)體、固態(tài)電池等。2）紅利資產(chǎn)或潛在邊際改善方向：銀行、證券、上證紅利指數(shù)、深證紅利指數(shù)、醫(yī)藥生物（創(chuàng)新藥、中藥）ETFETFETF。3）大類資產(chǎn)配置方向：ETFETFETFETF（港股通高股息指數(shù)）ETF。維持前期推薦。月，無(wú)新增推薦。中期看，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率與國(guó)內(nèi)利率均有下行空間，建議繼續(xù)關(guān)注黃金、黃金ETF。專題論述1）上證指數(shù)之情緒指數(shù)：高位持續(xù)回落2025112869.612010492.6%，呈持續(xù)高位回落態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)階段性震蕩整固。情緒指數(shù)下降階段，市場(chǎng)通常以震蕩整固為主。圖表41上證指數(shù)/情緒指數(shù)（mood-score）自高位震蕩回落（2010年4月以來(lái)數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所注：綠色虛線為10分位，紅色虛線為90分位資料來(lái)源：WIND、金圓統(tǒng)一證券研究所注：綠色虛線為10分位，紅色虛線為90分位2）2025年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀20251111日，中國(guó)人民銀行對(duì)外發(fā)布《2025年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，系統(tǒng)回顧了2025利率中樞有下移空間，利好紅利資產(chǎn)和資本市場(chǎng)估值穩(wěn)定報(bào)告指出，2025央行表示，下階段工作，中國(guó)人民銀行將加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。具體而言，綜合運(yùn)用多種工具，保持社會(huì)融資條件相對(duì)寬松，強(qiáng)化貨幣政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)；保持流動(dòng)性充裕，持續(xù)營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為把握貨幣政策的重要考量；降低銀行負(fù)債成本，推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本下降。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。貨幣政策將延續(xù)寬松總基調(diào)，并且要實(shí)施好，表明政策不僅要發(fā)力，還要見效，強(qiáng)調(diào)提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)穩(wěn)定注入更強(qiáng)確定性。同時(shí)，推動(dòng)銀行負(fù)債成本和社會(huì)綜合融資成本下降，意味著利率中樞仍有下移空間，有利于驅(qū)動(dòng)居民存款活化，進(jìn)而帶來(lái)消費(fèi)修復(fù)和投資轉(zhuǎn)化，為資本市場(chǎng)估值穩(wěn)定提供支撐，利好紅利類資產(chǎn)。政策導(dǎo)向穩(wěn)定凈息差，銀行盈利能力有望觸底回穩(wěn)報(bào)告在《專欄4保持合理的利率比價(jià)關(guān)系》中指出，銀行存貸款利率總體上同向變動(dòng)，但是由于重定價(jià)周期差異、銀行內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會(huì)壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。過(guò)去幾年，中國(guó)人民銀行不斷完善市場(chǎng)化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能和指導(dǎo)作用，推動(dòng)降低企業(yè)綜合融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。20206171.5行，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，2020125.030.41BP；202593.2443BP202012179BP。圖表42銀行凈資產(chǎn)收益率趨向市場(chǎng)平均水平 圖表43銀行（申萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率接近零增長(zhǎng)數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所 數(shù)來(lái)源：WIND、圓統(tǒng)證券究所目前，銀行已從超額盈利能力階段進(jìn)入市場(chǎng)平均水平階段。2014（申萬(wàn)一級(jí)）平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）18.59AROE5.9120241.4120256.84%，與全市場(chǎng)均值基本持平（A6.79%）。同時(shí)，201429%左右，但銀行營(yíng)業(yè)收入增速四年以來(lái)僅保持微弱增長(zhǎng)（1%以下），若銀行凈息差繼續(xù)收窄將帶來(lái)銀行盈利能力受損，進(jìn)而制約銀行持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。因此，報(bào)告指出，中國(guó)人民銀行注重保持合理的利率比價(jià)關(guān)系，支持銀行穩(wěn)定凈息差，拓寬貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)空間。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行指導(dǎo)利率自律機(jī)制整治違規(guī)手工補(bǔ)息、規(guī)范同業(yè)存款利率定價(jià)、建立存款招投標(biāo)利率報(bào)備機(jī)制、在對(duì)公存款服務(wù)協(xié)議中增加兜底條款，督促銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款，按照經(jīng)營(yíng)成本合理確定貸款利率等，并開展利率政策執(zhí)法檢查，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)和負(fù)債端利率調(diào)整的聯(lián)動(dòng)性。今年以來(lái)，央行各地分支機(jī)構(gòu)相繼開展對(duì)金融機(jī)構(gòu)利率政策和自律約定執(zhí)行情況的現(xiàn)場(chǎng)評(píng)估，督促轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)原則，合理確定存貸款利率，維護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，充分發(fā)揮利率自律機(jī)制作用。這表明政策端再度平衡銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)分配格局，有利于銀行業(yè)盈利能力觸底回穩(wěn)?；?/p>