目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、策略：從紅利化10%看收益來源 10二、金融：3Q25銀行板塊持倉降至歷史低，資價值凸顯 18（一）本數(shù)跟蹤 18（二）產(chǎn)險口降趨，行險控 19（三）資態(tài)：25Q3險資升心益產(chǎn)置 19（四）資議 20三、交運公用：把防穩(wěn)健性，布局正當時 21（一）本數(shù)跟蹤 21（二）資議 27四、能源化工：26Q1歐佩克暫停增產(chǎn)，重能行業(yè)配置 30（一）本數(shù)跟蹤 30（二）業(yè)點件評 36（三）資議 37五、食飲：龍頭韌更，靜候需求觸底復(fù)蘇 40（一）本數(shù)跟蹤 40（二）業(yè)點件評 44（三）資議 45六、家電：質(zhì)量紅利期紅利，重視板塊頭資機會 46（一）本數(shù)跟蹤 46（二）業(yè)點件評 50（三）資議 50七、地產(chǎn)：銷售再探地產(chǎn)紅利聚焦兩大向 52（一）本數(shù)跟蹤 52（二）業(yè)點件評 54（三）資議 54八、金屬：電解鋁潤望維持高位，彈性紅兼?zhèn)?57（一）本數(shù)跟蹤 57（二）業(yè)點件評 60（三）資議 60九、出版：教育出穩(wěn)度高，重視配置價值 62（一）本數(shù)跟蹤 62（二）資議 63十、紅利資產(chǎn)精選合 64圖表目錄圖表1 創(chuàng)利產(chǎn)究中：定&量&&潛在利產(chǎn)議標的 9圖表2 利去5年超額3年、輸1年半 圖表3 利去5年全收化9.7%、格化4.0% 圖表4 利收四素拆凈走勢 圖表5 利收化9.7%獻分金存5.0pct值&倉2.2pct利1.9pct、紅利投0.7pct 12圖表6 業(yè)動度升 12圖表7 脹歸程，風(fēng)轉(zhuǎn)在上 12圖表8 利產(chǎn)整市場行走勢 13圖表9 全行漲幅及點利業(yè)現(xiàn) 13圖表10 債收率略上行 14圖表各塊交度 14圖表12 各業(yè)交度 14圖表13 估情況PE位降序 15圖表14 10社數(shù)概覽 19圖表15 2025Q3險業(yè)配結(jié)構(gòu) 20圖表16 2013/4至險股票基配占變化 20圖表17 公客量人次） 21圖表18 公旅周（億公） 21圖表19 公貨量噸） 21圖表20 公貨周（億公） 21圖表21 贛高月行費入億） 22圖表22 中高月行費入億） 22圖表23 重港周物吞量萬） 23圖表24 重港周裝箱吐萬TEU） 23圖表25 港貨吞（萬） 24圖表26 港集箱量萬TEU） 24圖表27 重港貨吐量速 24圖表28 重港吞量 24圖表29 招港月裝箱吐同比 25圖表30 鐵旅發(fā)（億） 26圖表31 鐵旅周（億公） 26圖表32 鐵貨總量（噸） 26圖表33 鐵貨總量（噸里） 26圖表34 大鐵月量及比 27圖表35 紅資主市公股率覽股率>3%，至25/11/28盤價） 29圖表36 國油走勢 30圖表37 國氣走美元/萬熱） 30圖表38 我原產(chǎn)萬噸） 31圖表39 我天氣（億方） 31圖表40 我原進（萬） 31圖表41 我天氣量（噸） 31圖表42 我原加（萬） 31圖表43 山地開（%） 31圖表44 美原產(chǎn)萬桶/32圖表45 美煉開（%） 32圖表46 美原庫（億） 32圖表47 美汽庫（億） 32圖表48 OPEC油（萬桶日） 33圖表49 歐洲16煉開工（%） 33圖表50 美天氣（Bcf/d） 33圖表51 歐天氣（Bcf） 33圖表52 秦島力格走勢 34圖表53 動煤度（萬） 34圖表54 動煤度量（噸） 34圖表55 褐月進（萬） 34圖表56 電消用煤（噸） 34圖表57 化消用煤（噸） 34圖表58 國發(fā)量億kwh） 35圖表59 國重煤存（噸） 35圖表60 煉煤度（萬，煤徑） 35圖表61 煉煤度量（噸） 35圖表62 煉煤度量（噸） 36圖表63 國焦月量（噸） 36圖表64 國粗月量（噸） 36圖表65 印粗月量（噸） 36圖表66 中神華10主要營據(jù) 37圖表67 茅價走元） 40圖表68 五價走元） 40圖表69 10社同+2.9%，商零售/飲同+2.8%/+3.8% 41圖表70 10糧食、飲煙增均比速 41圖表71 25年10月CPI增速正品CPI收窄 41圖表72 消者心底部穩(wěn) 41圖表73 25年10月品產(chǎn)累同比-0.9% 42圖表74 25年10月存欄歷高化8.3% 42圖表75 10生乳量同長4.6%，速緩 42圖表76 生乳格近3元/kg，價降明收窄 42圖表77 25年10月雙節(jié)貨期需求供增速有增大 42圖表78 10累需求供給速較期顯窄 42圖表79 規(guī)以啤業(yè)月產(chǎn)變情況 43圖表80 進大價動情況 43圖表81 啤主包格變情況 43圖表82 生（三豬價況 44圖表83 生屠情況 44圖表84 食飲主利企盈預(yù)與息率 45圖表85 空行產(chǎn)總銷情況 46圖表86 空分外情況 46圖表87 冰行產(chǎn)總銷情況 46圖表88 冰分外情況 46圖表89 洗機業(yè)及總量況 47圖表90 洗機內(nèi)量情況 47圖表91 家成指勢 47圖表92 冷飲工銷額單：元） 48圖表93 爐鍋線額（位億） 48圖表94 烹料線額（位億） 48圖表95 清消線額（位億） 48圖表96 中商房/銷售積同比 49圖表97 全城二出售牌、指數(shù) 49圖表98 油機下情況 49圖表99 油機上情況 49圖表100 公線銷數(shù)據(jù) 50圖表101 老線銷數(shù)據(jù) 50圖表102 歐線銷數(shù)據(jù) 50圖表103 家主紅企業(yè)利測股率 51圖表104 月20房日網(wǎng)同降35% 52圖表105 月二房日網(wǎng)同降21% 52圖表106 20城房位于年位 52圖表107 城手簽弱去同期 52圖表108 北大介手房定 53圖表109 上大介手房定 53圖表圳中手房定 53圖表州中手房定 53圖表10月70城市房格比為-0.5% 53圖表10月房環(huán)比跌為64座 53圖表10月宅環(huán)比降3% 54圖表10月鋪環(huán)比降7% 54圖表司物出租、售及金化 55圖表2025年10華潤地營不產(chǎn)金收同升16.8% 56圖表國解度產(chǎn)（噸） 57圖表國金化鋁度量萬） 57圖表120 原凈口（萬） 57圖表121 未軋及材凈口（噸） 57圖表122 國鋁觀費量 58圖表123 國日鋁觀消量萬） 58圖表124 鋁帶工率 58圖表125 鋁線工率 58圖表126 原鋁金開工率 58圖表127 再鋁金開工率 58圖表128 國電鋁+鋁棒存萬） 59圖表129 LME庫況（噸） 59圖表130 氧鋁預(yù)陽極電走勢 59圖表131 中電鋁鋁利（元噸） 59圖表132 電鋁的利情和息（至25/11/28收價） 61圖表133 出率在人數(shù)導(dǎo)意圖 62圖表134 中新兒生率（%） 62圖表135 中學(xué)校數(shù)與生變（人） 62圖表136 配建：12月紅資精組合 64圖表137 紅資精組合值勢 64前言：近年來，紅利資產(chǎn)表現(xiàn)突出，我們觀察越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)重視并提高投資者回報，從而做大做優(yōu)做強紅利資產(chǎn)底盤，另一方面我們觀察紅利資產(chǎn)與長線投資者的適配度越來越高，正不斷獲得增量關(guān)注與配置。研究所多團隊在過去對紅利資產(chǎn)進行了重點，如策略團隊自由現(xiàn)金流資產(chǎn)研究系列，交運團隊風(fēng)起大國央企-中特估視角看交運（紅利資產(chǎn)篇）系列，金融團隊險資視角看紅利資產(chǎn)配置系列等。為了更好整合研究資源，完善研究框架，輸出體系化產(chǎn)品，華創(chuàng)研究所成立紅利資產(chǎn)研究中心，由策略、交運公用、金融、能源化工、食飲、家電、地產(chǎn)、金屬、傳媒等研究小組組成。我們從業(yè)績穩(wěn)定性與股息回報等維度將紅利資產(chǎn)劃分為四類，包括：穩(wěn)定紅利資產(chǎn)，質(zhì)量紅利資產(chǎn)，周期紅利資產(chǎn)，潛在紅利資產(chǎn)，100余只行業(yè)建議關(guān)注標的。我們將會發(fā)布定期月報，對紅利投資做出持續(xù)跟蹤及配置建議，為投資者提供視角參考，本篇為行業(yè)聯(lián)合11月報。核心結(jié)論：1、策略：從紅利年化10%看收益來源2、金融：多因素催化銀行股漲幅居前，地產(chǎn)風(fēng)險可控3、交運公用：把握防御穩(wěn)健性，布局正當時4、能源化工：26Q1歐佩克暫停增產(chǎn)，重視能源行業(yè)配置5、食飲：龍頭韌性更優(yōu)，靜候需求觸底復(fù)蘇6、家電：質(zhì)量紅利+周期紅利，重視板塊龍頭投資機會7、地產(chǎn)：銷售再下探，地產(chǎn)紅利聚焦兩大方向8、金屬：電解鋁利潤有望維持高位，鋁資產(chǎn)彈性和紅利兼?zhèn)?、出版：教育出版穩(wěn)健度高，重視配置價值10、紅利資產(chǎn)11月精選組合穩(wěn)定紅利資產(chǎn)個股包括：交運高速公路細分四川成渝；質(zhì)量紅利資產(chǎn)個股包括：家電白電美的集團、海信家電；出版南方傳媒；潛在紅利資產(chǎn)包括：交運港口細分的招商港口。圖表1 華創(chuàng)紅利資產(chǎn)究中心：穩(wěn)定質(zhì)量期潛在紅利資產(chǎn)建注標的創(chuàng)證券一、策略：從紅利年化10%看收益來源紅利過去5年：超額3年半、跑輸1年半，絕對收益年化10%。以中證紅利作為紅5年中相對全A21-24202420214%2026年收益情況。紅利年化5.0pct調(diào)倉2.2pct1.9pct0.7pct。中證紅利全收益指數(shù)可做出如下收益拆分：全收益貢獻=價格貢獻+現(xiàn)金留存貢獻紅利再投貢獻，而價格貢獻則來自于估值盈利兩方面，但對于此類策略指數(shù)，定期調(diào)倉會同時影響整體估值盈利變化，故盈利變化僅計入成分不變的情況下，而其余因素則歸于估值&調(diào)倉因素，即拆分為：全收益貢獻=[估值&調(diào)倉貢獻×盈利貢獻]+現(xiàn)金留存貢獻+紅利再投貢獻7TTM20219.7%5.0pct50%&2.2pct1.9pct0.7pct。從貢獻變化時間序列來看，現(xiàn)金分紅貢獻在紅利屬性偏剛性的背景下穩(wěn)定累積，貢21-222319%；估值&235股東回報提供紅利收益下限，估值盈利有望增厚。綜上所述，紅利資產(chǎn)過去5年的10%年化收益率更多來自于其股東回報屬性，價格端僅貢獻年化4%，背后還疊加了長線資金的定價中樞提升影響，表明中長期來看隨著經(jīng)濟環(huán)境逐步轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展，已進入相對成熟期的高股息公司相較于追求不穩(wěn)定或低效的資本開支、更樂于為股東提供現(xiàn)金回報，而這一價值創(chuàng)造為紅利資產(chǎn)提供了收益來源的下限，價格端提供一定增厚。展望后市，短期看行業(yè)輪動強度回升，科技主線向紅利、反內(nèi)卷資產(chǎn)的擴散已事實發(fā)生，輪動強度分位已回升至21年以來52%分位；中長期看，政策&產(chǎn)業(yè)周期兩方面共同帶動反內(nèi)卷加速，PPI同比表征的通脹水平已由前低-3.6%收窄至10月-2.1%，紅利資產(chǎn)中權(quán)重較高的周期資產(chǎn)業(yè)績有望受益，疊加長錢入市持續(xù)，價格端的盈利估值貢獻可期。圖表2 紅利過去5年：超額3年半、跑輸1年半

圖表3 紅利過去5年：全收益年化9.7%、價格化4.0%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2

20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

1.0中證紅利全收益/中證紅利全收益/萬得全A(08/12/31=1)萬得全A股息率/10年國債到期收益率(08/12/31=1) 兩比值滾動5年相關(guān)系數(shù)(右)0.60.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8

1.71.61.51.41.31.21.11.00.9

2021 2022 2023 2024 2025

全收益年化9.7%中證紅利_全收益中證紅利_全收益&價格累計凈值走勢(20/12/31=1)全收益 價格圖表4 紅利全收益四素拆分凈值走勢圖表5 紅利全收益年化9.7%貢獻拆分：現(xiàn)金存5.0pct、估值調(diào)倉2.2pct、盈利1.9pct、紅利再投0.7pct全收益=價格+現(xiàn)金留存+紅利再投價格=全收益=價格+現(xiàn)金留存+紅利再投價格=估值&調(diào)倉×盈利估值&調(diào)倉盈利全收益價格1.61.51.41.31.21.11.00.9圖表6 行業(yè)輪動強度升 圖表7 通脹回歸進程，風(fēng)格轉(zhuǎn)換在路上160155150145

11月行業(yè)輪動強度顯著回升至2022年以來52%分位行業(yè)輪動強度:一級行業(yè)5日漲跌幅排名日頻變化絕對值求和_MA60

140135130125120

電新主線

紅利資產(chǎn)交易表現(xiàn)：1A-2.2%20000.4%10002.3%3002.4%500-0.5%+3%+3%+1%+0.1%收得正收益，鋼鐵-1%、公用-2%，有色、交運、地產(chǎn)、煤炭均收得-3%。2、紅利資產(chǎn)成交熱度環(huán)比回落。以交易熱度10年分位來看，紅利板塊熱度環(huán)比回10%-20%-8pct15%-16pct16%；2000+24pct35%1000+23pct43%，而5093%+58pct74%-30pct37%-31pct28%-16pct44%-12pct34%。3PB視角下多數(shù)中低位。PB1043%56%0.80.9PE98%80%、82%13%71%56%53%50%32%31%24%17%9%圖表8 紅利資產(chǎn)與整市場月行情走勢 圖表9 全行業(yè)漲幅及重點紅利行業(yè)現(xiàn)25/11紅利資產(chǎn)與市場全收益指數(shù)累計收益率走勢(%) 64

25/11全行業(yè)漲跌幅及重點紅利行業(yè)表現(xiàn)(%)434333222211100-1-1-2-2-2-2-3-3-3-3-3-3-4-4-4-5-5-520-2-4

-6綜銀紡石輕通傳農(nóng)社基食商家鋼建國公建環(huán)有交房煤機電美醫(yī)非電汽計合行織油工信媒林會礎(chǔ)品貿(mào)用鐵筑防用筑保色通地炭械力容藥銀子車算25/11/30

服石制飾化造

牧服化飲零電漁務(wù)工料售器

裝軍事材飾工業(yè)料

金運產(chǎn)屬輸

設(shè)設(shè)護生金 備備理物融圖表10 債券收益率略有上行 圖表各板塊成交熱度7.06.0

TTM:萬得全A(%)TTM:滬深300(%) 股息率TTM:中證紅利(%)10Y國債到期收益率(%)紅利股息率/10Y國債收益率(右)

4.54.0

各板塊交易熱度及10各板塊交易熱度及10年分位值情況(交易熱度:四周成交額占全A比例/自由流通市值占全A比例)2.0×1.81.61.21.00.80.60.40.20.05.04.03.0

3.53.02.0

2.51.0 2.0圖表12 各行業(yè)成交熱度圖表13 估值情況PE分位降

25/11/30估值情況

25E盈利

估值盈利指數(shù) PE_TTM PE10分位(

PB_LF PB10分位()

股息率TTM()

歸母凈利同比()

ROE_TTM()

PEG=PE_TTM/G_25E

PB_LF/ROE_TTM10中證紅利紅利低波紅利低波100中證國企紅利滬深300中證500中證1000國證2000萬得全A科創(chuàng)50科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50

98109143246592215054

80 0.8 4379 0.9 5691 1.0 8497 0.9 5580 1.5 4876 2.2 7173 2.4 4984 2.6 6985 1.8 5496 5.9 6279 6.2 72

4.44.14.34.32.61.41.11.01.90.40.8

-1 91 10-5 106 99 1134 840 739 616 943 631 13

-13.58.8-2.11.51.50.91.21.51.43.51.7

0.90.91.00.91.42.93.74.52.010.14.7一級行業(yè)情況通信 44 69 4.4 99 1.3 18 10 2.5 4.2電子 63 86 4.8 96 0.5 69 8 0.9 5.6汽車 28 69 2.6 85 1.3 29 9 1.0 2.8機械設(shè)備 36 73 2.9 82 1.2 32 7 1.1 4.0傳媒 44 76 3.1 78 1.4 126 6 0.4 4.8計算機 86 95 4.4 76 0.7 223 5 0.4 9.7有色金屬 25 39 3.1 71 1.3 54 14 0.5 2.2綜合 49 56 2.3 69 0.3 135 1 0.4 31.2紡織服飾 28 64 1.9 64 2.8 6 5 4.9 3.6商貿(mào)零售 49 95 2.0 61 1.3 15 4 3.2 5.1國防軍工 78 73 3.3 58 0.5 98 5 0.8 6.2電力設(shè)備 39 59 3.2 58 1.0 99 7 0.4 4.7鋼鐵 32 80 1.2 56 1.6 385 3 0.1 4.1公用事業(yè) 20 36 1.6 53 2.5 17 9 1.2 1.8輕工制造 31 78 2.0 53 1.8 16 5 2.0 4.2煤炭 18 82 1.3 50 5.5 -22 9 -0.9 1.5基礎(chǔ)化工 29 71 2.1 45 1.3 33 8 0.9 2.9環(huán)保 29 75 1.7 42 1.5 18 5 1.6 3.3銀行 7 56 0.6 32 3.9 1 10 9.2 0.6石 8 1.3 31 3.9 10 -7.6 1.3非銀金融 12 3 1.3 29 1.9 35 12 0.4 1.0美容護理 38 50 3.2 26 1.7 18 9 2.2 3.5家用電器 15 35 2.5 24 3.6 10 16 1.5 1.6房地產(chǎn) 62 98 0.8 23 0.8 15 -11 4.0 -0.8農(nóng)林牧漁 24 23 2.6 22 1.9 7 9 3.7 3.0醫(yī)藥生物 38 61 2.8 20 1.3 26 7 1.4 3.8建筑材料 28 77 1.3 19 2.4 60 4 0.5 3.4社會服務(wù) 46 47 3.0 18 1.1 30 5 1.5 5.8建筑裝飾 13 74 0.8 18 2.4 1 6 15.3 1.2交 7 3.0 6 8 3.1 1.6食品飲料 22 13 4.0 9 3.4 0 19 293.1 2.1注：標紅為重點紅利板塊及行業(yè)，25E數(shù)為 一致預(yù)測行業(yè)核心結(jié)論匯總：金融：多因素催化銀行股漲幅居前，地產(chǎn)風(fēng)險可控1）紅利策略中途未半，銀行中長期投資價值持續(xù)。大行定增方案落地，銀行中期分紅仍在推進，同時多家銀行發(fā)布估值提升計劃。股息率高、資產(chǎn)質(zhì)量有較高安全邊際的銀行仍有絕對收益，建議重視其配置性價比。建議關(guān)注區(qū)域優(yōu)質(zhì)且有較高撥備覆蓋率的中小行如成都銀行、江蘇銀行、滬農(nóng)商行。同時關(guān)注低估值股份行ROE提升的空間和機會，建議關(guān)注中信銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行。2）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，客群扎實、風(fēng)控優(yōu)秀的銀行基本面和估值有更大彈性。系列政策密集出臺有利于穩(wěn)定銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善預(yù)期、同時也釋放后續(xù)信貸穩(wěn)定增長和信號。若本輪政策能有效促動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，帶動地產(chǎn)和消費回暖，看好順周期策略空間和機會。建議關(guān)注、寧波銀行、中信銀行、重慶銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、平安銀行。交運公用：把握防御穩(wěn)健性，布局正當時1）A/H/能源化工：26Q1歐佩克暫停增產(chǎn)，重視能源行業(yè)配置食飲：龍頭韌性更優(yōu)，靜候需求觸底復(fù)蘇大眾品：消費龍頭經(jīng)營穩(wěn)健，高股息具備吸引力。推薦產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢突出、龍頭地位穩(wěn)家電：質(zhì)量紅利+周期紅利，重視板塊龍頭投資機會1/2+海爾智家、海信家電。2）小家電：渠道變革+廚電&地產(chǎn)：銷售再下探，地產(chǎn)紅利聚焦兩大方向華潤萬股東。金屬：電解鋁利潤有望維持高位，鋁資產(chǎn)彈性和紅利兼?zhèn)洚斍半娊怃X企業(yè)總體進入現(xiàn)金流持續(xù)修復(fù)、盈利穩(wěn)定性增強及分紅比例逐步提升階/停產(chǎn)擾動引發(fā)供給短缺擔(dān)憂，我們認為在國內(nèi)供給強約束、海外新增項目釋放緩慢26-27出版：教育出版穩(wěn)健度高，重視配置價值+AI教育/+~4.6%）/長江傳媒///中二、金融：3Q25銀行板塊持倉降至歷史低位，投資價值凸顯（一）基本面數(shù)據(jù)跟蹤月15年期LPR1LPR35年期LPR3.5%。10132025101081615959民幣貸款2200億元，同比少增3604億元。10月社融點評：0.2pct1081615959億95643（93464437//1873億元/17/1499信貸量降價穩(wěn)，供需平衡是關(guān)鍵。1）量降：10月人民幣貸款增速同比6.5%，環(huán)比下降0.12pct。10月人民幣貸款新增2200億元，同比少增2800億元。分結(jié)構(gòu)來看，居民部/3356/1800票據(jù)/3312/14002）9.246bp6156持穩(wěn)定。企業(yè)貸款/按揭貸款/票據(jù)融資利率環(huán)比6月末分別-8bp/持平/-13bp至3.14%/3.06%/1.14%。3）供需平衡是關(guān)鍵：由于今年主要以對公貸款投放為主，生產(chǎn)性信貸增加了供給端數(shù)量，零售信貸投放相對較弱，對應(yīng)的消費貸和按揭貸款等需求端數(shù)量減少，導(dǎo)致供需失衡，從而制約經(jīng)濟的良性向好發(fā)展。今年9月起實施的個人消費貸款貼息政策，以及國務(wù)院部署增強消費品供需適配性進一步促進消費政策措施等，均有望提升需求端數(shù)量，促進供需平衡。M1增速見頂回落。10M1/M21pct/0.2pct6.2%/8.2%10M1104000月居民/企業(yè)/政府/非銀存款余額分別-1.34萬億/-1.09萬億/+7200億/+1.85萬億元；2）去年由于手工補息造成的存款低基數(shù)逐漸消退。社會融資規(guī)模2025-非銀行金融機構(gòu)貸款其他貸款M1同比增社會融資規(guī)模2025-非銀行金融機構(gòu)貸款其他貸款M1同比增單位：億元2024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-09社融存量同比增速8.0%7.8%7.8%8.0%8.0%8.2%8.4%8.7%8.7%8.9%9.0%8.8%8.7%社融當月新增37,63514,12023,28828,53770,54622,33158,96111,59922,90042,25111,30725,66035社融同比多增-3,691-4,321-1,2669,2115,8127,37210,626 2,2779,2663,600-4,663其中：人民幣貸款-5,627-1,872-5,904-2,6903,793-3,2455,314-2,465-2,2741,673-3,488-4外幣貸款103-862-111-40-1,381-272-8381806211,132803表外融資-1,2971,129805362-283-258-631,386-41-184——委托貸款18421020323808-56300-91-157-397——信托貸款-396-221-106-196-109-901-443-219-51——未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1,0851,140708535-982699801,696167直接融資2,663-5,3712,63910,8004,17111,1695,283 ——企業(yè)債券融資-2,576-1919932,582134279-5,142633——非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資-198-3769-2451-38185——政府債券5,437-5,1431,5778,2423,98610,92810,240其他融資4672,6551,305779-488-22信貸數(shù)據(jù)單位：億元2024-092024-102024-112024-122025-01202人民幣貸款當月新增15,9005,0005,8009,90051,300人民幣貸款同比多增-7,200-2,384-5,100 其中：居民戶貸款-3,5851,946-2251,279——短期貸款-5151,543-964——中長期貸款-3,170393669非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款-1,934-3,863——短期貸款-1,086-130——票據(jù)融資2,186——中長期貸款-2,944（二）地產(chǎn)風(fēng)險敞口呈下降趨勢，銀行風(fēng)險可控25Q2Q160013.81Q3200013.61上市銀行對公房地產(chǎn)貸款敞口下降，不良率穩(wěn)中有降。1H2520201.59pct行/股份行/城商行/農(nóng)商行占比分別較2020年下降1.02pct/2.32pct/3.12pct/2.26pct至4.39%/6.1%/5.27%/5.9%。國有行降幅較小，主要是從支持實體經(jīng)濟的角度出發(fā)，加大對保交樓、房地產(chǎn)白名單協(xié)調(diào)機制的支持力度。除了貴陽、蘇州、寧波銀行的對公房地產(chǎn)貸款占比較20年增幅較為明顯外，其余銀行均保持相對穩(wěn)定或下降。由于上市銀行對公房地產(chǎn)貸款投放以國股行為主（1H25二者合計占比約90%），我們觀察國股行對公房地產(chǎn)貸款不良率較23年高峰時期下降0.66pct至4.0%。10302022性的風(fēng)險管控和主動的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，為應(yīng)對潛在風(fēng)險構(gòu)筑了多道防線。通過前端嚴控入口（如地產(chǎn)項目白名單制），中端強化管控與處置，后端拓寬處置渠道（比如不良貸款核銷、轉(zhuǎn)讓、抵押房拍賣）等等，逐步化解存量風(fēng)險，因此預(yù)計相關(guān)風(fēng)險總體可控。（三）險資動態(tài)：25Q3險資提升核心權(quán)益資產(chǎn)配置02Q37.52025Q3，債券配置占比50.3%，季度環(huán)比-0.8pct10%5.5%7.9%（平3.4+2c。20533373510.9pc；10.1%+1.3pct5.3%+0.7pct15.4%；8%2025Q32.3940.6%+0.3pct；6.2%+0.1pct。權(quán)益配置中樞預(yù)計有望持續(xù)抬升，險資或仍需長久期利率債縮小資負缺口。25Q1-3行業(yè)債券配置占比下降，主要受人身險公司影響，預(yù)計與利率上行帶來債券浮虧、到期債券再配節(jié)奏等影響；股票與基金普遍持倉占比提升，預(yù)計受益于市值上漲與擇機增配。我們認為，三季度權(quán)益市場交投活躍度顯著上行，四季度或有延續(xù)趨勢，險資有望持續(xù)增配權(quán)益資產(chǎn)，把握機遇提升長期回報水平。債券市場方面，今年利率呈現(xiàn)低位震蕩行情，利差損壓力邊際減緩?？紤]長周期低利率環(huán)境，基于久期、現(xiàn)金流等多方面因素考慮，我們預(yù)計險資對長久期利率債仍有明顯配置需求。圖表15 2025Q3險資業(yè)配置結(jié)構(gòu) 圖表16 2013/4至今險股票與基金配置占變化18.0%16.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%16.1%18%18%股票10%債券50%長期股權(quán)投資8%證券投資基金6%占比-股票和證券投資基金融監(jiān)管總注：人身險與財產(chǎn)險公司合計口徑

融監(jiān)管總注：2013/4-2023/12區(qū)間是月度數(shù)據(jù)，2024年開始是季度數(shù)據(jù)（四）投資建議3Q25利策略中途未半，銀行中長期投資價值持續(xù)。ROE同時也釋放后續(xù)信貸穩(wěn)定增長和信號。若本輪政策能有效促動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，帶動地產(chǎn)和消費回暖，看好順周期策略空間和機會。建議關(guān)注、寧波銀行、中信銀行、重慶銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、平安銀行。三、交運公用：把握防御穩(wěn)健性，布局正當時（一）基本面數(shù)據(jù)跟蹤1、公路行業(yè)公路客運量：2025年10月，公路客運量為9.75億人次，同比下降3.7%；2025年1-10月，公路客運量累計95.70億人次，同比下降2.4%。104402.4%；20251-1042830.1%。公路貨運量：2025年10月，公路貨運量為37.06億噸，同比增長0.1%；2025年1-10月，公路貨運量累計356.15億噸，同比增長3.6%。025年0910；20251-10654843.7%。圖表17 公路客運量（人次） 圖表18 公路旅客周轉(zhuǎn)（億人公里）注：1）20241汽車（含巡游出租汽車、網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車）2）2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。

注：2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。圖表19 公路貨運量（噸） 圖表20 公路貨物周轉(zhuǎn)（億噸公里）注：2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。

注：2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。公司月度數(shù)據(jù)贛粵高速發(fā)布10月通行費收入2025年10月，贛粵高速實現(xiàn)車輛通行服務(wù)收入2.66億元，同比+2.09%。其中，昌九高速的收入9231萬元，同比+6.02%；昌樟高速為4719萬元，同比+7.20%；6087+3.97%4041-6.49%595674735-7.12%；奉銅高速496萬元，同比-13.86%。圖表21 贛粵高速月度行費收入（億元）中原高速發(fā)布10月通行費收入2025年10月，中原高速實現(xiàn)車輛通行服務(wù)收入3.12億元，同比-3.64%。1.4132295058比-1.25%3655-3.75%705萬元，同比-1.57%；商丘至登封高速公路為4371萬元，同比+1.51%。圖表22 中原高速月度行費收入（億元）2、港口行業(yè)交通運輸部重點監(jiān)測港口周度吞吐量：過去四周（2025/10/27-2025/11/23，第43-46周）監(jiān)測港口貨物吞吐量10.79億噸，同比增長5.5%，年初至今累計117.91億噸，同比增長2675.629046.27.5%。港口貨物吞吐量：2025101568372.2%。010101.148367.7%。2025年1-10月，港口貨物累計吞吐量為1513489萬噸，同比增長4.3%。10461523.7%。港口集裝箱吞吐量：2025年10月，港口集裝箱累計吞吐量為2997萬標箱，同比增長7.3%。20251-10294216.4%。2025年91+6（6.（12025年19月集裝（6.8鐵礦（5.原（0煤（2圖表23 重點港口周度物吞吐量（萬噸） 圖表24 重點港口周度裝箱吞吐量（萬TEU）圖表25 港口貨物吞吐（萬噸） 圖表26 港口集裝箱吞量（萬TEU）注：2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。

注：2024-2025年交通運輸部公布1-2月合計數(shù)，為使數(shù)據(jù)可比，以實際天數(shù)分攤合計數(shù)。圖表27 重點港口貨種吐量增速國港口協(xié)圖表28 重點港口吞吐量貨物吞吐量集裝箱吞吐量10月(萬噸)10月增速1-10月累計(萬噸)1-10月累計增速10月(萬TEU)10月增速1-10月累計(萬TEU)1-10月累計增速全國沿海合計98,7143.8%964,3973.5%2,6408.0%25,9086.6%秦皇島港1,81610.2%16,2616.8%525.0%5329.3%唐山港7,429-1.4%72.2%26518.9%上海港6,7753.9%67,5832.4%4539.2%4,6076.5%寧波舟山港11,6935.6%119,5383.1%38014.8%3,62710.5%深圳港3,03713.6%27,4973.8%31412.1%2,9346.1%廣州港5,7260.9%55,3431.9%2322.2%2,2784.8%北部灣港4,31119.0%40,4659.5%9511.8%82010.5%通運輸公司月度數(shù)據(jù)招商港口公告2025年10月業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)2025年10月，招商港口完成集裝箱吞吐量1741.8萬TEU，同比+5.5%，完成散雜貨吞吐量9992.9萬噸，同比-9.9%。2025年1-10月，招商港口累計完成集裝箱吞吐量17171.4萬TEU，同比+5.1%，累計完成散雜貨吞吐量104642.6萬噸，同比-0.2%。圖表29 招商港口月度裝箱吞吐量同比3、鐵路行業(yè)鐵路旅客發(fā)送量：2025104.10+10.1%，環(huán)比+20.4%。2025年1-10月，鐵路旅客累計發(fā)送量為39.47億人次，同比+6.4%。鐵路旅客周轉(zhuǎn)量：2025101421+9%+15.1%。2025年1-10月，鐵路旅客累計周轉(zhuǎn)量為14330億人公里，同比+3.4%。鐵路貨運總發(fā)送量：2025年10月，鐵路貨運總發(fā)送量為4.58億噸，同比+0.6%，環(huán)比+2.9%。2025年1-10月，鐵路貨運累計發(fā)送量為43.7億噸，同比+2.6%。鐵路貨運總周轉(zhuǎn)量：2025年10月，鐵路貨運總周轉(zhuǎn)量為3283億噸公里，同比+2.8%，環(huán)比+5.6%。2025年1-10月，鐵路貨運累計周轉(zhuǎn)量為30275億噸公里，同比+3.1%。圖表30 鐵路旅客發(fā)送（億人） 圖表31 鐵路旅客周轉(zhuǎn)（億人公里）圖表32 鐵路貨運總發(fā)量（億噸） 圖表33 鐵路貨運總周量（億噸公里）公司月度數(shù)據(jù)大秦鐵路公告2025年10月生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)2025103,2514.7%。104.969.2250.920251-1031,8380.7%。圖表34 大秦鐵路月度量及同比（二）投資建議交運紅利A/H不乏高股息優(yōu)質(zhì)標的：粵高速A4.3）4.3）4.）（4.22）H（5.7%）>江（5442025128前期股價已充分調(diào)整，股息高+業(yè)績穩(wěn)增長，持續(xù)看好A/H股交運紅利資產(chǎn)配置價值，重視產(chǎn)業(yè)邏輯或驅(qū)動估值彈性。1、公路：不止于紅利，關(guān)注收費公路政策優(yōu)化方向及地方國資積極行為我們認為高速公路投資不止于紅利風(fēng)格因子，背后有重要產(chǎn)業(yè)邏輯變化。1）重視收費公路政策優(yōu)化，三中全會提出，行業(yè)或存系統(tǒng)性提估值機遇。。繼續(xù)首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我們認為公司具備業(yè)績增長穩(wěn)定性，結(jié)合高分紅及大集團、小公司邏輯，公司為少有的具備成長潛力的優(yōu)質(zhì)高速資產(chǎn)；繼續(xù)重點推薦高速公路行業(yè)市值管理典范、ROE水平領(lǐng)先的皖通高速，ETF招商公路，贛粵高速。2、港口：長久期價值或推升估值彈性華創(chuàng)交運團隊在24年8月4日發(fā)布《五個問題聊聊集裝箱港口的長久期價值》：1）集裝箱港口公司的業(yè)績周期性強不強？我們認為市場低估了龍頭港口的盈利穩(wěn)定性。2）集裝箱港口公司能不能自主定價？港口較早實現(xiàn)了市場調(diào)節(jié)價，我們認為在區(qū)域港口一體化的大背景下，以及集運市場的表現(xiàn)，集裝箱港口具備費率繼續(xù)優(yōu)化的潛力。長期收入上升與成本下降的剪刀差，在沒有大額資本開支計劃的成熟港區(qū)，不斷積累的現(xiàn)金流會使之在未來具備步入高分紅序列的潛力。232019-232046.57DPS29%。3、鐵路：長久期+改革紅利，重視鐵路行業(yè)投資機會長久期+5%：PB活力。對應(yīng)424202518大于4%：唐山港（5.2%）>大秦鐵路（4.9%）>四川成渝（4.8%）>山東高速（4.6%）>（43>43>42）（42（3.9%）>（3.>3.736（3.>3.2。（H股5.0%，3.0%。圖表35 紅利資產(chǎn)主要市公司股息率一覽股率>3%，截至收盤價）公司股價對應(yīng)股息率市值年內(nèi)漲跌幅歸母凈利（億元）分紅比例(%)分紅金額11月28日億元2024同比25Q1-3同比扣非同比20232024（元/股）唐山港3.845.2%228-14.5%19.83%13.9-12%-11%61.659.90.20大秦鐵路5.484.9%1,104-16.3%90.4-24%62.2-28%-28%58.157.30.27四川成渝6.094.8%18621.9%14.623%13.016%16%61.860.80.29山東高速9.184.6%444-6.8%32.0-3%26.24%6%61.763.80.42粵高速A12.034.3%252-15.0%15.6-4%15.514%-8%70.070.00.52楚天高速4.004.3%64-9.6%7.7-19%5.7-14%-18%32.535.70.17東莞控股11.204.2%1169.5%9.643%8.415%39%50.751.70.48招商公路9.954.2%676-26.0%53.2-21%40.1-4%-5%53.553.40.42皖通高速15.393.9%263-9.6%16.71%14.85%13%60.161.80.60中原高速4.403.9%997.9%8.86%9.617%18%40.443.40.17招商港口19.633.8%487-0.6%45.226%38.12%9%40.641.90.74寧滬高速13.033.8%656-12.0%49.512%38.4-7%-8%53.749.90.49山西高速5.333.8%789.6%4.72%3.92%3%14.463.00.20青島港8.403.7%545-5.6%52.36%41.86%3%38.638.90.31上港集團5.473.6%1,273-8.4%149.513%112.7-5%-1%30.330.40.20現(xiàn)代投資4.263.5%650.2%3.4-37%4.37%6%42.066.80.15贛粵高速5.283.2%123-2.8%12.89%16.341%2%31.731.00.17四、能源化工：26Q1歐佩克暫停增產(chǎn)，重視能源行業(yè)配置（一）基本面數(shù)據(jù)跟蹤1、油氣板塊原油價格：2025年11月，Brent原油均價為63.87美元/桶，同比-14.39%，環(huán)比-1.74%；WTI原油均價為59.45美元/桶，同比-14.48%，環(huán)比-0.99%。天然氣價格：202510.54美元/-25.79%比-3.34%4.30美元/+47.400%+31.34%；亞洲天然氣均價為11.23美元/百萬英熱，同比-20.67%，環(huán)比+1.10%。圖表36 國際油價走勢 圖表37 國際氣價走勢美元百萬英熱）200500-50英國天然氣期貨價 亞洲JKM天然氣期貨200500-5070607060504030201009876543210Brent（美元/桶） WTI（美元/桶）中國：原油產(chǎn)量：2025年10月，原油產(chǎn)量為1800.5萬噸，同比+1.33%，環(huán)比+1.29%；2025年1-10月，原油產(chǎn)量為1.8億噸，同比+1.69%。天然氣產(chǎn)量：2025年10月，天然氣產(chǎn)量為221.2億立方米，同比+6.14%，環(huán)比+4.49%；2025年1-10月，天然氣產(chǎn)量為2170.5億立方米，同比+6.46%。原油進口量：2025年10月，原油進口量為4836.0萬噸，同比+8.19%，環(huán)比+2.35%；2025年1-10月，原油進口量為4.7億噸，同比+3.05%。天然氣進口量：2025年10月，天然氣進口量為978.0萬噸，同比-7.21%，環(huán)比-11.49%；2025年1-10月，天然氣進口量為10260.4萬噸，同比-6.19%。原油加工量：2025年10月，原油加工量為6342.8萬噸，同比+6.53%，環(huán)比+1.18%；2025年1-10月，原油加工量為6.1億噸，同比+4.01%。山東地?zé)掗_工率：2025年11月，山東地?zé)拸S開工率為59.00%，同比+1.34PCT，環(huán)比-3.24PCT。圖表38 我國原油產(chǎn)量萬噸） 圖表39 我國天然氣產(chǎn)（億立方米）40003500300025002000

4504003503002502001500

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

150

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025圖表40 我國原油進口（萬噸） 圖表41 我國天然氣進量（萬噸）550050004500400035003000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

1300120011001000900800700600

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025圖表42 我國原油加工（萬噸） 圖表43 山東地?zé)掗_工（%）1300012000110001000090008000700060005000

1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025國際：美國原油產(chǎn)量：2025年11月，美國原油產(chǎn)量為1383.7萬桶/日，同比+41.5萬桶/日，環(huán)比+19.9萬桶/日。美國煉廠開工率年國廠工為90.57%，比-0.6 環(huán)PCT。美國原油庫存量8.4+0.23+0.08億桶。美國汽油庫存量2.1-0.05+0.04億桶。OPEC原油產(chǎn)量102846.0萬桶/+54.7萬桶/+3.3萬桶日。歐洲16國煉廠開工率205年0歐洲6煉開工為0.74同60 環(huán)比-3.0PCT。025年0801Bcd+7.8+0.3。歐洲天然氣庫存：2025年11月，歐洲天然氣庫存量為3140.23Bcf，同比-11.74%，環(huán)比-8.14%。圖表44 美國原油產(chǎn)量萬桶日） 圖表45 美國煉油開工（%）1450140013501300125012001150110010501000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

100%95%90%85%80%75%70%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025圖表46 美國原油庫存（億桶） 圖表47 美國汽油庫存（億桶）12.0 2.611.0 2.510.0 2.49.0 2.38.0 2.27.0 2.16.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

2.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025圖表48 OPEC原油產(chǎn)（萬桶日） 圖表49 歐洲16國煉廠開工率（%）3100300029002800270026002500240023002200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

90%85%80%75%70%65%60%

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025圖表50 美國天然氣產(chǎn)（Bcf/d） 圖表51 歐洲天然氣庫（Bcf）Permian Haynesville MarcellusUtica EagleFord BakkenBarnett Fayetteville Niobrara-Codell Woodford Rest

10080604020

50004000300020001000

2016-2023年范圍 2024年 2025年02010/92012/92014/92016/92018/92020/92022/92024/9

01/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/11/1IA GSI+2、煤炭板塊動力煤：025年1809.3元4.50+0.04%動力煤月度產(chǎn)量：2025年934074.0-0.03%，環(huán)比+8.83%；20251-928.6+0.43%2025101230.2-9.24%，環(huán)比-1.28%；20251-101.1-21.81%褐煤進口量：2025101498.01-101.4億噸，同比-4.23%。2025921891.0-5.825.902025年199.50.2。05年926600+37，環(huán)比-2.60%；2025年1-9月，化工消費用動力煤量為2.5億噸，同比+17.21%。國內(nèi)發(fā)電量：2025108002.1+9.47%，環(huán)比-3.14%；20251-1080625.5+2.30%國內(nèi)重點煤礦庫存：2025年10月，重點煤炭庫存為2133.2萬噸，同比-11.35%，環(huán)比-8.95%圖表52 秦皇島動力煤格走勢 圖表53 動力煤月度產(chǎn)（萬噸）8006004002000

20252025年2024年2023年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

4000035000300002500020000150001000050000

20252021 20242022 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202120222023圖表54 動力煤月度進量（萬噸） 圖表55 2021202220231800.01600.01400.0

250020212022202120222023 2024 20251200.01000.0

1500800.0600.0

1000400.0200.00.0

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

5000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月圖表56 電力消費用動煤（萬噸） 圖表57 化工消費用動煤（萬噸） 2025202220242021202320202500020000150001000050000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

3500300025002000150010005000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232022 2021 2020圖表58 國內(nèi)發(fā)電量億kwh） 圖表59 國內(nèi)重點煤礦存（萬噸）1000090008000700060005000400030002000100002020 2021 20222023 2024 2025

35003000250020001500100050002021 2022 2023 2024 2025煉焦煤：煉焦煤價格：2025年11月，京唐港主焦煤提庫價為1801.50元/噸，同比+8.59%，環(huán)比+6.07%煉焦煤月度產(chǎn)量：2025年9月，煉焦煤月度產(chǎn)量為3975.9萬噸，同比-9.51%，環(huán)比+7.55%；2025年1-9月，煉焦煤月度產(chǎn)量為3.6億噸，同比+1.26%。101059.3+6.39%，環(huán)比-3.02%；20251-100.9-4.78%煉焦煤月度消費量：202595005.0+3.53%，環(huán)比+1.07%；20251-94.5+1.90%國內(nèi)焦炭月205年01896+1.9155；2025年1-10月，國內(nèi)焦炭月度產(chǎn)量為3.4億噸，同比+3.84%。國內(nèi)粗鋼月度產(chǎn)量：2025107199.7-12.07%，環(huán)比-2.03%；20251-106.5-4.04%印度粗鋼月度產(chǎn)量：2025101360.0+8.80%0.00；20251-10月，印度粗鋼月度產(chǎn)量為1.4億噸，同比+10.62%。圖表60 煉焦煤月度產(chǎn)（萬噸，精煤口徑） 圖表61 煉焦煤月度進量（萬噸）6000500040003000200010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 2023 2022 2021 2020

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023 2024 2025圖表62 煉焦煤月度消量（萬噸） 圖表63 國內(nèi)焦炭月度量（萬噸）6000500040003000200010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

44004200400038003600340032003000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232020 2021 2022

2025 2024 20232022 2021 2020注：1&2月為上月填充數(shù)據(jù)圖表64 國內(nèi)粗鋼月度量（萬噸） 圖表65 印度粗鋼月度量（萬噸）120001000080006000400020000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 20232022 2021 2020

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 2024 2023 2022 2021注：1&2月為上月填充數(shù)據(jù)（二）行業(yè)重點事件點評1、油氣板塊Equinor海洋工業(yè)管理局批準，將在巴倫支海7220/7-5區(qū)塊開展勘探作業(yè)。此次鉆探任務(wù)將由中海油鉆井平臺勘探者號執(zhí)行，該半潛式平臺計劃于2025年12月開始作業(yè)，工作水域深度335米。這項鉆探計劃在第532號生產(chǎn)許可證框架下實施，Equinor作為作業(yè)者持有46.3%權(quán)益，其合作伙伴V?rEnergi和Petoro分別持股30%與23.7%。該中海油鉆井平臺采用GG5000設(shè)計，具備1500米水深作業(yè)能力，最大鉆井深度達7500米?？碧秸咛柶脚_于2023年9月與Equinor簽訂了為期兩年的固定合同，并包含三年延期選項。這一合作基于Equinor與V?rEnergi達成的協(xié)議，確保雙方在2024-2026年間共享該中海油鉆井平臺的作業(yè)能力。挪威當局此次批準的勘探計劃將推動巴倫支海海域資源開發(fā)。中海油鉆井平臺的參與標志著中國海工裝備在國際能源勘探領(lǐng)域獲得新的應(yīng)用機會。中國石油國內(nèi)首個CCUS-EGR先導(dǎo)試驗工程投產(chǎn)。CCUS-EGRCCUS-EGR項目成功投產(chǎn)。該項目作為國內(nèi)首個天然氣凈化廠尾氣碳捕集工業(yè)化項目，首次實現(xiàn)將捕集的二氧化碳用于回注驅(qū)氣，標志著我國在碳捕集利用技術(shù)領(lǐng)域取得新突破。中國最大頁巖油生產(chǎn)基地累產(chǎn)突破2000萬噸。92000144300萬350200012.8801000121000200032、煤炭板塊中國神華發(fā)布2025年10月運營數(shù)據(jù):1026407.4%；20252.773103600運營指標單位2025年10月2025年累計同比變化（10月，）同比變化（累計，）（一）煤炭1.商品煤產(chǎn)量百萬噸26.4277.3-7.4-1.12.煤炭銷售量百萬噸36352.5-5.8-8.2（二）運輸1.自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量十億噸公里26260.10-0.32.黃驊港裝船量百萬噸18.3183-1.62.33.天津煤碼頭裝船量百萬噸3.5運營指標單位2025年10月2025年累計同比變化（10月，）同比變化（累計，）（一）煤炭1.商品煤產(chǎn)量百萬噸26.4277.3-7.4-1.12.煤炭銷售量百萬噸36352.5-5.8-8.2（二）運輸1.自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量十億噸公里26260.10-0.32.黃驊港裝船量百萬噸18.3183-1.62.33.天津煤碼頭裝船量百萬噸3.537.120.73.64.航運貨運量百萬噸9.489.3-16.5-20.35.航運周轉(zhuǎn)量十億噸海里9.491.8-10.5-26.2（三）發(fā)電1.總發(fā)電量十億千瓦時17.92180.852.3-4.72.總售電量十億千瓦時16.86169.951.9-4.8（四）煤化工1.聚乙烯銷售量千噸30.6309.3-5.613.22.聚丙烯銷售量千噸31.9286.612.712.2，公司公陜西煤業(yè)發(fā)布2025年10月運營數(shù)據(jù)：2025101499.18.99%13915.99%。33.17/31.1516.56%/17.89%。（三）投資建議1、油氣：資本開支下行周期，紅利釋放能力強化中國石油、中國海油和中國石化作為國家能源安全的戰(zhàn)略載體，依托政策護城河與需求剛性，在周期波動中構(gòu)建了長周期自由現(xiàn)金流積累能力。當前資本開支下行周期疊加高股息率與低估值，防御屬性極強，契合長期資金配置需求。創(chuàng)收能力上，作為能源安全基石，長期現(xiàn)金流得以保障。其保障點在于：1）利用價格機制對沖油價波動：2016年，發(fā)改委設(shè)置了成品油的地板價和天花板價調(diào)節(jié)機制，其中地板價機制是當國際油價低于40美元/桶時觸發(fā)，成品油價格不再下調(diào)，使得中國石油、中國石化能部分平滑波動。2）高進口依賴度下的政策傾斜：我國油氣資源對外依存度高，中國石油、中國海油和中國石化作為保障能源安全的主體，在資源獲?。ㄈ玳L期進口協(xié)議）、煉化產(chǎn)能布局（煉能置換）上享有優(yōu)先支持，降低供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險。3）需求剛性堪比基礎(chǔ)設(shè)施：油氣作為能源和材料重要源頭，是經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，其需求具有剛性，雖然國內(nèi)原油需求已達峰，但天然氣的需求增速保持強勁，長期來看其創(chuàng)收能力是值得期待的。205輪202120123500支也不足3000億元。長期來看，創(chuàng)收能力有保障，資本開支趨勢下滑，紅利的釋放能力得以強化，2025年中國海油宣布的未來三年分紅計劃提升股利支付率下限在印證這一趨勢，中國石油和中國石化由于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)原因，資本開支或趨于平穩(wěn)，分紅能力釋放潛力巨大。建議關(guān)注：中國石油、中國海油、中國石化、海油發(fā)展。2、煤炭：底部或再強化，關(guān)注旺季來臨后煤價底部反彈景下新核準202491000/25003500202417559+17.91%7260+47.59%3566+31.30%。需求端，20241）2024好疊加風(fēng)光裝機增速較高擠壓煤炭需求，2024年全年風(fēng)力/太陽能/水力發(fā)電分別為9360/4190/12742+15.70%/+42.56%/+11.69%；2）202520242025417+2.02%，庫存251500-1800目投運多集中在25年之后，邊際貢獻有限。截至2025年上半年，20253395.11從澳大利亞進口1781.72萬噸，同比-9.04%，從印尼進口406.32萬噸，同比-47.45%。近期煤炭反內(nèi)卷政策強度表現(xiàn)超市場預(yù)期，國家能源局核查超產(chǎn)。從樸素的邏輯出發(fā)，煤炭的反內(nèi)卷兼?zhèn)淇刹僮餍院捅匾裕?.煤炭企業(yè)國企占比高；2.煤炭行業(yè)當前盈利水五、食飲：龍頭韌性更優(yōu)，靜候需求觸底復(fù)蘇（一）基本面數(shù)據(jù)跟蹤1、白酒：動銷延續(xù)淡季節(jié)奏，茅臺批價跌破1600元白酒16001025Q4-26H11600圖表67 茅臺價格走勢元） 圖表68 五瀘價格走勢元）日酒 日酒2、大眾品：龍頭經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，靜候宏觀需求觸底復(fù)蘇CPI102.9%2.8%，3.8%1010月CPICPI圖表69 10月社零同比+2.9%，商品零售餐飲分別比+2.8%/+3.8%圖表71 25年10月CPI增速轉(zhuǎn)正、食品CPI降收窄

圖表70 10月糧油食品、飲料煙酒增速均比速圖表72 消費者信心指底部企穩(wěn) 從重點紅利子板塊近期跟蹤看：乳業(yè)：供給增速環(huán)比降低，深加工投產(chǎn)有望貢獻增量需求，26年供需平衡有望達成。10月乳制品產(chǎn)量同比-5.7%，或因雙節(jié)備貨錯期致使單月降幅有所擴大。供給方面，10月奶牛存欄量595萬頭，去化1.2萬頭（上月去化1.1萬頭），延續(xù)去化趨勢，雖然奶牛單產(chǎn)同比提升使得減牛不減產(chǎn)趨勢延續(xù)，但生鮮乳的產(chǎn)量同比4.6%已環(huán)比上月5.6%下降。展望26年，看存欄去化到位帶動供給收窄，且乳企深加工項目自25H2起陸續(xù)投產(chǎn)預(yù)計帶來增量需求，有望達成供需平衡。圖表73 25年10月乳品產(chǎn)量累計同比-0.9% 圖表74 25年10月奶存欄較歷史高點去化8.3% 圖表75 10月生鮮乳產(chǎn)量同比增長4.6%，增速緩 圖表76 生鮮乳價格近3元/kg，價格降幅明收窄圖表77 25年10月或雙節(jié)備貨錯期致需求供增速差有所增大

圖表78 10月累計需求供給增速差較同期顯窄 1010月CPI10258/3.2%；103.3%元-16.9%（26圖表79 規(guī)模以上啤酒業(yè)月度產(chǎn)量變動情況 圖表80 進口大麥價格動情況圖表81 啤酒主要包材格變動情況肉制品：豬價延續(xù)下行趨勢，局部小幅反彈。10月規(guī)模以上生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量3834萬頭，同增33.3%，環(huán)增7.0%，屠宰規(guī)模延續(xù)擴張。25年11月生豬市場價約11.7元/公斤，同比-29.5%，環(huán)比+2.2%，價格延續(xù)下行趨勢，局部地區(qū)出現(xiàn)小幅反彈，北方地區(qū)因面臨成本壓力開始減少出欄、價穩(wěn)量縮，南方市場仍顯疲軟。圖表82 生豬（外三元豬價情況 圖表83 生豬屠宰情況（二）行業(yè)重點事件點評貴州茅臺：召開2025股東大會，傳遞發(fā)展信心。11月28日貴州茅臺召開股東大會，系統(tǒng)回應(yīng)了當前行業(yè)調(diào)整期的市場關(guān)切，并明確了十五五階段的戰(zhàn)略方向。會議指出，盡管白酒行業(yè)正面臨庫存高企、價格波動等共性挑戰(zhàn)，但茅臺依托其深厚的品牌壁壘與文化底蘊，展現(xiàn)出較強的抗風(fēng)險能力，三季度以來動銷已呈現(xiàn)環(huán)比改善，其中茅臺1935表現(xiàn)尤為亮眼。面對當前形勢，公司強調(diào)將秉持積極、科學(xué)、理性的原則制定十五五規(guī)劃，即奮發(fā)有為創(chuàng)造價值，同時尊重規(guī)律不唯指標論，堅決避免為短期增長損害長期發(fā)展。在經(jīng)營層面，公司正深入推進以客群-場景-服務(wù)為核心的三端轉(zhuǎn)型，通過拓展新興行業(yè)客戶、構(gòu)建多元消費場景及升級服務(wù)體系（如推出40度酒基、區(qū)域特調(diào)飲品及定制化服務(wù)）推動動銷良性修復(fù)；在產(chǎn)能與稀缺性平衡上，堅持生態(tài)承載與工匠培育的長期主義原則，通過加強基酒儲備平抑周期波動；同時，公司正構(gòu)建多層次渠道體系，并明確將維護渠道韌性與價格穩(wěn)定作為工作核心。此外，茅臺在年輕化與國際化布局上務(wù)實推進，分層次觸達45歲以下客群，并在海外聚焦優(yōu)勢市場進行差異化產(chǎn)品投放。本次會議整體傳遞出茅臺在 調(diào)整中堅守質(zhì)量根本、保持戰(zhàn)略定力、聚焦可持續(xù)價值的明確信號，其清晰的路徑規(guī)劃與強大的系統(tǒng)韌性，進一步鞏固了其中長期確定性配置價值。伊利股份：聚力成長，擘畫五年新藍圖。公司近日召開以聚力成長，價值啟新為主題的投資者日活動，發(fā)布十五五規(guī)劃。錨定未來5年收入增速高于GDP、凈利率在9%基礎(chǔ)上再上臺階的積極目標，從實現(xiàn)路徑上看，一是鞏固現(xiàn)有業(yè)務(wù)優(yōu)勢，預(yù)計26年液奶引領(lǐng)行業(yè)率先正增，其中低溫液奶增速快于行業(yè)、盈利持續(xù)改善，持續(xù)推動冷飲、成人粉及嬰配粉份額穩(wěn)中有升，其中目標未來五年將嬰配粉市場份額從當前的18%提升至25%以上；二是以功能營養(yǎng)、深加工兩大新業(yè)務(wù)和國際提速為中長期增長驅(qū)動，目標功能及專業(yè)營養(yǎng)收入貢獻由25年的不足30%提升至2030年的55%，深加工未來5年/10年國內(nèi)/國際市場相繼達到百億規(guī)模，凈利率5%-10%；三是營銷策略轉(zhuǎn)型，策略由高舉高打至內(nèi)生營銷，關(guān)注營銷ROI，精益費投將助力盈利再上臺階。另外公司明確承諾2025-2027年分紅率不低于75%且每股派發(fā)現(xiàn)金紅利金額不低于2024年度的1.22元（4.6%（三）投資建議白酒：關(guān)注底部信號，優(yōu)先不殺業(yè)績者、質(zhì)優(yōu)出清者、深度變革者。速筑底階段，整體行業(yè)體現(xiàn)報表全面放下、供需缺口收斂、中長線資金可進一步布局的格局，行業(yè)底部信號逐漸顯現(xiàn)。當前股息率普遍已達4%附近甚至以上，作為優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的吸引力正在放大。配置上，中長線資金應(yīng)繼續(xù)把握安全邊際，聚焦龍頭價值布局，優(yōu)先推薦具備高分紅、現(xiàn)金流穩(wěn)健的茅臺、五糧液，繼續(xù)看好高股息特征突出、盈利能力穩(wěn)定的老窖、洋河。大眾品：消費龍頭經(jīng)營穩(wěn)健，高股息具備吸引力。以啤酒、乳業(yè)、肉制品為代表的基礎(chǔ)剛需品類的的托底效應(yīng)在已顯現(xiàn)，龍頭企業(yè)依靠經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，強化全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，重啤。圖表84 食品飲料主要利企業(yè)盈利預(yù)測與息率板塊公司營收（億元）營收YOY業(yè)績（億元）業(yè)績YOYPE股息率25E2425E26E2425E26E2425E26E2425E26E25E白酒貴州茅臺1,7411,8491,91416%6%4%86290793815%5%3%203.7%五糧液8927227487%-19%4%3192352505%-26%7%194.4%瀘州老窖3122732513%-13%-8%135114982%-15%-15%184.2%洋河股份289190200-13%-34%5%673034-33%-55%13%337.0%大眾品伊利股份1,1581,1771,213-8%2%3%85114123-19%35%8%164.6%雙匯發(fā)展596601619-1%1%3%505355-1%6%4%185.7%重慶啤酒146148152-1%1%3%111213-17%4%10%224.5%測注：收盤價截至2025年11月28日六、家電：質(zhì)量紅利+周期紅利，重視板塊龍頭投資機會（一）基本面數(shù)據(jù)跟蹤1、白電板塊空調(diào)出貨：2025101013.26-27.92%1027.9比20.144.81.3533.119.0。025年082699883.66.1。其中內(nèi)銷量為399.2萬臺，增速為-10.8%；外銷量為431.4萬臺，增速為-1.3%。洗衣機出貨：2025年10月洗衣機產(chǎn)量920.5萬臺，同比-0.2%，總銷量910.3萬臺，同比-2.3%。其中內(nèi)銷量為469.8萬臺，增速為-9.2%；外銷量為440.5萬臺，增速為+6.4%。圖表85 空調(diào)行業(yè)產(chǎn)量總銷量情況 圖表86 空調(diào)分內(nèi)外銷情況產(chǎn)量（萬臺）總銷量（萬臺）產(chǎn)量同比 總銷量同比

單月內(nèi)銷量（萬臺）單月外銷量（萬臺同比增長 同比增長300025002000150010000

80%60%40%20%0%-20%2022-122023-012022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/10

16001400120010008004002000

100%80%60%40%20%0%-20%2023-022023-032023-022023-032023-042