目錄宏觀：國(guó)內(nèi)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性呈現(xiàn)弱復(fù)蘇 7國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀：消費(fèi)行業(yè)總體承壓，量有韌性、價(jià)格偏弱 7國(guó)內(nèi)展望：長(zhǎng)期消費(fèi)總量仍有空間，目前結(jié)構(gòu)性弱復(fù)蘇 9中觀：國(guó)內(nèi)存量放緩、調(diào)改加速，大宗交易活躍 13行業(yè)現(xiàn)狀：商業(yè)存量增速放緩，調(diào)改后新開(kāi)業(yè)增加 13大宗交易：險(xiǎn)資持續(xù)收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)，商場(chǎng)P/NOI在15-19X 17微觀：企業(yè)經(jīng)營(yíng)端α顯著，IP迎來(lái)價(jià)值重估 19經(jīng)營(yíng)：頭部企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)明顯 19定位：高低能級(jí)城市規(guī)模優(yōu)勢(shì)均基本鞏固 19經(jīng)營(yíng)1：租費(fèi)規(guī)模和增速分化 20經(jīng)營(yíng)2：同店零售額增速和未來(lái)開(kāi)業(yè)決定租費(fèi)空間 21經(jīng)營(yíng)3：重點(diǎn)內(nèi)資公司平均開(kāi)業(yè)年限為5.8年 23經(jīng)營(yíng)4：IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較高、利潤(rùn)占比逐步提升 23經(jīng)營(yíng)5：大部分公司股息率超5% 25IP重估：新城控股和華潤(rùn)置地重估空間較大 27美國(guó)復(fù)盤(pán)：降息周期中商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)跑贏 29降息周期中商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)跑贏，5輪周期中收益率均值31% 29長(zhǎng)期同店NOI穩(wěn)定增長(zhǎng)，基本持平CPI增速 30催化：商業(yè)運(yùn)營(yíng)高壁壘助力價(jià)值重估 32地產(chǎn)格局：以住養(yǎng)商模式不再，商業(yè)運(yùn)營(yíng)高壁壘 32消費(fèi)政策頻出，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)試點(diǎn) 33投資分析意見(jiàn)：聚合消費(fèi)最強(qiáng)音，價(jià)值重估新篇章 35風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)增速和居民收入增長(zhǎng)不及預(yù)期 36圖表目錄圖1：中國(guó)社零同比和CPI同比 7圖2：中國(guó)城鎮(zhèn)人均收入同比和支出同比 7圖3：美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額同比 7圖4：日本大規(guī)模零售銷售額同比 7圖5：中國(guó)GDP和GDP平減指數(shù)同比 8圖6：全國(guó)二手房房?jī)r(jià)指數(shù)及同比 8圖7：實(shí)物網(wǎng)購(gòu)零售額占比已基本穩(wěn)定 8圖8：社零增速和實(shí)物網(wǎng)購(gòu)零售額增速基本靠近 8圖9：社零同比：限額以上和限額以下單位 9圖10：美日中居民資產(chǎn)負(fù)債率 9圖11：重點(diǎn)國(guó)家人均GDP和人均零售額（2024年） 9圖12：重點(diǎn)國(guó)家人均GLA和人均GDP 10圖13：我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率 11圖14：美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率與消費(fèi)負(fù)相關(guān) 11圖15：日本居民資產(chǎn)負(fù)債率與消費(fèi)負(fù)相關(guān) 11圖16：社零同比：分餐飲、零售 12圖17：社零同比：超市、百貨等 12圖18：社零增速：分城市能級(jí) 12圖集團(tuán)：分區(qū)域單季度收入增速 12圖集團(tuán)：分業(yè)務(wù)單季度收入增速 12圖21：愛(ài)馬仕集團(tuán)單季度收入增速 13圖22：雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)單季度收入增速 13圖23：集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)及同比 14圖24：集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)面積及同比 14圖25：2025Q3末集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)面積構(gòu)成 14圖26：集中式商業(yè)增量開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)及同比 14圖27：增量項(xiàng)目存量調(diào)改數(shù)量占比 15圖28：集中式商業(yè)：分開(kāi)業(yè)時(shí)間區(qū)間 15圖29：根據(jù)人均消費(fèi)支出和人均商業(yè)面積篩選商業(yè)潛力城市 15圖30：重點(diǎn)城市未來(lái)3年商業(yè)建筑面積增量比例 16圖31：典型一二線城市標(biāo)桿購(gòu)物中心業(yè)態(tài)凈增率走勢(shì) 16圖32：細(xì)分業(yè)態(tài)下品類差異顯著（以零售為例） 17圖33：細(xì)分業(yè)態(tài)下品類差異顯著（零售女裝為例） 17圖34：中國(guó)內(nèi)地歷年大宗交易金額及同比 18圖35：購(gòu)物中心資本化率（2024） 18圖36：社區(qū)商業(yè)資本化率（2024） 18圖商管公司開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù) 19圖開(kāi)業(yè)面積和個(gè)數(shù)市占率（2024） 19圖39：重點(diǎn)公司2019-2024租費(fèi)CAGR 21圖40：重點(diǎn)公司同店零售額增速 22圖41：重點(diǎn)公司累計(jì)開(kāi)業(yè)商場(chǎng)和儲(chǔ)備未開(kāi)個(gè)數(shù) 22圖42：恒隆地產(chǎn)重點(diǎn)商場(chǎng)同店租費(fèi)CAGR 22圖43：太古地產(chǎn)重點(diǎn)商場(chǎng)同店零售額同比 22圖44：重點(diǎn)公司租售比 22圖45：重點(diǎn)公司歷年零售額 22圖46：4只購(gòu)物中心消費(fèi)開(kāi)業(yè)年限 23圖47：重點(diǎn)公司平均商場(chǎng)開(kāi)業(yè)年限（1H25末） 23圖48：重點(diǎn)公司IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 24圖49：4只購(gòu)物中心EBITDAMargin 24圖50：4只購(gòu)物中心租費(fèi)構(gòu)成（1H25） 24圖51：重點(diǎn)公司IP收入/營(yíng)業(yè)收入 25圖52：重點(diǎn)公司IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/總經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 25圖53：華潤(rùn)置地：核心凈利潤(rùn)分業(yè)務(wù)及占比 25圖54：新城控股：毛利分業(yè)務(wù)及占比 25圖55：重點(diǎn)公司分紅金額/IP租費(fèi) 26圖56：重點(diǎn)公司分紅金額/核心凈利潤(rùn) 26圖57：重點(diǎn)公司股息率TTM均值 27圖58：5輪美債利率倒掛（10Y-2Y）降息周期 29圖59：NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)1977Q4至今83%的季度跑贏CPI 30圖60：美國(guó)NOI同店增速和GDP增速 31圖61：美國(guó)權(quán)益型P/FFO中樞在15-20X 31圖62：美國(guó)資本化率和10年期國(guó)債收益率 31圖63：美國(guó)同店增速和CPI、社零同比 31圖64：商業(yè)資產(chǎn)估值公式 32圖65：萬(wàn)達(dá)累計(jì)開(kāi)業(yè)和新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù) 32圖66：萬(wàn)達(dá)平均租金及同比 32圖67：5只可比消費(fèi)P/FFO 35圖68：11只消費(fèi)上市至今股價(jià)收益率 35圖69：2025收益率：7只消費(fèi)和滬深300 35表1：近年商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易情況 17表2：重點(diǎn)商業(yè)公司概況 19表3：重點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)公司2024年租費(fèi)及分資產(chǎn)構(gòu)成 20表4：重點(diǎn)港資商業(yè)地產(chǎn)公司中國(guó)香港和內(nèi)地租費(fèi)（單位：億港元） 20表5：重點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)公司租費(fèi)/IP賬面價(jià)值 27表6：重點(diǎn)港資公司IP資本化率和P/NOI 28表7：重點(diǎn)公司IP重估 28表8：美國(guó)5輪降息周期中大類資產(chǎn)收益率 30表出臺(tái)政策概況 33表10：重點(diǎn)公司估值表 36宏觀：國(guó)內(nèi)消費(fèi)韌性較強(qiáng)，結(jié)構(gòu)性呈現(xiàn)弱復(fù)蘇國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀：消費(fèi)行業(yè)總體承壓，量有韌性、價(jià)格偏弱國(guó)內(nèi)總體消費(fèi)行業(yè)仍然承壓，社零增速低位回升，但CPI同比偏弱。2022年中國(guó)社零增速見(jiàn)底之后低位逐步回升，10M2025修復(fù)至+4.3%，其中，限額以下單位累計(jì)同比為+1.4%。與此同時(shí)，CPI同比仍在低位，2025年10月CPI同比為+0.2%。對(duì)比美日房地產(chǎn)危機(jī)階段消費(fèi)走弱的經(jīng)驗(yàn)，目前我國(guó)消費(fèi)韌性仍較強(qiáng)。美國(guó)2008年次貸危機(jī)階段，零售和食品服務(wù)銷售額同比低至2009年的-7.5%；日本1990年地產(chǎn)危機(jī)1992-93、1998-200610M2025，中國(guó)社零增速仍在+4.3%。圖1：中國(guó)社零同比和CPI同比 中國(guó)城鎮(zhèn)人均收入同比和支出同比 （%）20.015.010.05.02010-122011-112010-122011-112012-102013-092014-082015-072016-062017-052018-042019-032020-022021-012021-122022-112023-102024-092025-08(5.0)(10.0)

中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比中國(guó):CPI:當(dāng)月同比（右軸）

（%）5.04.03.02.01.00.0(1.0)

（%）20.015.010.05.02012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-092025-07(5.0)(10.0)

中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比中國(guó):城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比圖3：美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額同比 （%）25.020.015.010.05.0199319951993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(5.0)(10.0)美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:非季調(diào):同比

日本大規(guī)模零售銷售額同比 （%）10.08.06.04.02.019811984198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023(2.0)(4.0)(6.0)(8.0)日本:大規(guī)模零售銷售額:同比2021年至今，房?jī)r(jià)下跌-GDP增速放緩-居民資產(chǎn)負(fù)債表走弱-消費(fèi)總體承壓。2021-2025年，我國(guó)GDP增速放緩，9M2025同比為+5.2%；城鎮(zhèn)居民收入放緩，9M2025同比放緩至+4.4%；房?jī)r(jià)下跌，冰山指數(shù)顯示截至2025年9月末，全國(guó)二手房房?jī)r(jià)指數(shù)較2021年7月高點(diǎn)下降37%；以上原因綜合導(dǎo)致了居民資產(chǎn)負(fù)債表的走弱，影響了后續(xù)居民各類消費(fèi)行為。消費(fèi)中實(shí)體和線上增速差持續(xù)收窄，并不存在網(wǎng)購(gòu)零售增速大幅優(yōu)于實(shí)體。2015-2020年，網(wǎng)購(gòu)零售額增速遠(yuǎn)高于社零增速，兩者平均累計(jì)同比分別為+25.5%和+6.3%。但2021年起，兩者增速差距顯著收窄，一方面由于網(wǎng)購(gòu)獲客紅利已基本消失，另一方面由于居民資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)差別受損導(dǎo)致整體線上線下消費(fèi)意愿減弱；9M2025網(wǎng)購(gòu)零售和社零累計(jì)同比分別為+6.5%和+4.5%。因?yàn)?，我們認(rèn)為，我國(guó)消費(fèi)目前呈現(xiàn)的量有韌性、但價(jià)格偏弱的現(xiàn)象表明我國(guó)的消費(fèi)整體走弱并非因?yàn)樾枨蟛蛔?、而更多是源于居民資產(chǎn)負(fù)債表走弱導(dǎo)致的購(gòu)買(mǎi)力問(wèn)題。圖5：中國(guó)GDP和GDP平減指數(shù)同比 全國(guó)二手房房?jī)r(jià)指數(shù)及同比 （%）10.09.08.07.06.05.04.03.02012-032013-012012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-112024-09

（%）5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)

(2021年7月為100.095.090.085.080.075.070.065.02019-022019-072019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-05

（%）2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)中國(guó):GDP:不變價(jià):累計(jì)同比中國(guó):GDP平減指數(shù):累計(jì)同比（右軸）

冰山指數(shù)

全國(guó)二手房成交價(jià)指數(shù)圖7：實(shí)物網(wǎng)購(gòu)零售額占比已基本穩(wěn)定 30%25%20%15%10%5%2015-022015-092015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08

社零增速和實(shí)物網(wǎng)購(gòu)零售額增速基本靠近 （%）60.050.040.030.020.010.02015-022015-092015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-062025-012025-08(10.0)(20.0)(30.0)社零總額：實(shí)物商品網(wǎng)購(gòu)零售額占比

社零總額：累計(jì)同比 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額：累計(jì)同比圖9：社零同比：限額以上和限額以下單位 （%）20.015.010.05.02011-022011-112011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-112024-082025-05(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)

美日中居民資產(chǎn)負(fù)債率 居民資產(chǎn)負(fù)債率21.0%居民資產(chǎn)負(fù)債率19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%7.0%社零：累計(jì)同比

2020

中國(guó) 美國(guó) 日本央行，，CEIC，《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表央行，國(guó)內(nèi)展望：長(zhǎng)期消費(fèi)總量仍有空間，目前結(jié)構(gòu)性弱復(fù)蘇從中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為我國(guó)消費(fèi)行業(yè)仍有著較大的發(fā)展空間，其中我們尤其看好購(gòu)物中心的發(fā)展機(jī)遇，主要源于以下兩方面支撐：消費(fèi)總量方面，從人均GDP和人均零售額來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)仍有較大空間?？蒅DPGDP仍有較大增長(zhǎng)空間，對(duì)應(yīng)未來(lái)人均零售額也有較大提升空間。重點(diǎn)國(guó)家人均GDP和人均零售額（2024年） 人均零售額（美元）日本美國(guó)日本美國(guó)新西蘭加拿大韓國(guó)英國(guó)澳大利亞中國(guó)020,00040,00060,00080,000100,0000人均GDP（美元）其中，在購(gòu)物中心方面，預(yù)計(jì)我國(guó)人均商業(yè)面積也仍有著較大的提升空間。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，2024年國(guó)內(nèi)人均商業(yè)面積（GLA）僅0.41平，對(duì)比主流國(guó)家人均商業(yè)面積平均0.88平而言仍有較大空間；并且人均GLA和人均GDP基本呈正相關(guān)關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展人均GLA也將有提升空間。注：國(guó)內(nèi)人均GLA（2024）=集中式商業(yè)面積60%得鋪率/城鎮(zhèn)人口。12：重點(diǎn)國(guó)家人均GLA和人均GDP 新加坡美國(guó)澳大利亞英國(guó)新加坡美國(guó)澳大利亞英國(guó)法國(guó)新西蘭加拿大日本中國(guó)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00000.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50人均GLA（平）ICSC，ShoppingCentreCouncilofAustralia， 20182024年（估算。預(yù)計(jì)我國(guó)的居民資產(chǎn)負(fù)債率有望見(jiàn)頂。2021年以前，我國(guó)居民負(fù)債和居民資產(chǎn)同時(shí)增2021-2024年，我國(guó)居民資產(chǎn)開(kāi)始大幅下降、但居民負(fù)債仍在提升，導(dǎo)致了居民資產(chǎn)負(fù)債率快速提升。不過(guò)值得期待的是，2025年開(kāi)始居民負(fù)債和資產(chǎn)走勢(shì)都開(kāi)始趨于平緩，一方面，在居民自發(fā)減少增量債務(wù)、壓縮存量債務(wù)、消費(fèi)減少或降級(jí)等行為下，居民負(fù)債已經(jīng)趨于穩(wěn)定，另一方面樓市縮水規(guī)模邊際減少、同時(shí)股市資產(chǎn)從去年至今大幅上漲對(duì)沖樓市資產(chǎn)的縮水，綜合推動(dòng)我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率有望見(jiàn)頂。中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率（居民負(fù)債/居民資產(chǎn)）12.5%13.3%13.5%11.5%9.6%中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率（居民負(fù)債/居民資產(chǎn)）12.5%13.3%13.5%11.5%9.6%10.1%10.6%10.1%10.7%8.8%9.2%9.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20242025Q3央行， ，EIC《國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計(jì)居民資產(chǎn)負(fù)債率的見(jiàn)頂有利于后續(xù)消費(fèi)的復(fù)蘇。通過(guò)美國(guó)和日本經(jīng)驗(yàn)對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)和日本居民資產(chǎn)負(fù)債率與消費(fèi)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且居民資產(chǎn)負(fù)債率領(lǐng)先于消費(fèi)拐點(diǎn)約1-2年時(shí)間。圖14：美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率與消費(fèi)負(fù)相關(guān) 日本居民資產(chǎn)負(fù)債率與消費(fèi)負(fù)相關(guān) 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

零售食品增速：美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率：美國(guó)（右軸，逆序

10.0%美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表拐點(diǎn)（2008美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表拐點(diǎn)（2008）美國(guó)消費(fèi)增速拐點(diǎn)（2009）美國(guó)消費(fèi)止跌回升點(diǎn)14.0%16.0%19931995199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021202320.0%

10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

商業(yè)銷售增速：日本資產(chǎn)負(fù)債率：日本（右軸，逆序）

10.5%日本居民資產(chǎn)負(fù)債表拐點(diǎn)（2001日本居民資產(chǎn)負(fù)債表拐點(diǎn)（2001）日本消費(fèi)增速拐點(diǎn)（2002）日本消費(fèi)止跌回升點(diǎn)1994199619941996199820002002200420062008201020122014201620182020202212.0%12.5%消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。a）業(yè)態(tài)方面，餐飲和除車外商品零售額增速有所反彈；b）客群方面，部分群體消費(fèi)支出傾向仍然較強(qiáng)，如二次元等群體；c）城市方面，45城社零數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)呈現(xiàn)分能級(jí)差異化，一線城市消費(fèi)下行更快、三四線仍有一定韌性；d）重奢方面，2025Q3全球重點(diǎn)奢侈品集團(tuán)收入增速均有所回升，LVMH亞洲（除日本）由負(fù)轉(zhuǎn)正、達(dá)到+2%；雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)由負(fù)轉(zhuǎn)正、達(dá)到+3%；愛(ài)馬仕集團(tuán)微升至+10%。圖16：社零同比：分餐飲、零售 14.00（%） 社零：當(dāng)月同比14.0012.0010.008.006.004.002.000.00商品零售 餐飲收入 除汽車消費(fèi)品零售額

社零同比：超市、百貨等 15.010.05.00.0(5.0)15.010.05.00.0(5.0)專業(yè)店 專賣店 超市 百貨 便利店社零增速：分城市能級(jí) (%)40.035.030.025.020.015.010.05.02015-032015-072015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-072024-112025-03(5.0)(10.0)三四線（19城）YoY 一線（3城）YoY 二線（23城）YoY圖集團(tuán)：分區(qū)域單季度收入增速 圖集團(tuán)：分業(yè)務(wù)單季度收入增速 LVMH集團(tuán)分區(qū)域：?jiǎn)渭径仁杖朐鏊?LVMH集團(tuán)分業(yè)務(wù)：?jiǎn)渭径仁杖朐鏊?0%60%40%20%0%-20%-40%

20%10%0%-10%-20%2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42025Q1 2025Q2 2025Q3

2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q42025Q1 2025Q2 2025Q3官網(wǎng) 官網(wǎng)圖21：愛(ài)馬仕集團(tuán)單季度收入增速 20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%愛(ài)馬仕集團(tuán)單季度收入增速

雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)單季度收入增速 10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)單季度收入增速官網(wǎng) 官網(wǎng)綜上，我們認(rèn)為，我國(guó)消費(fèi)行業(yè)仍有著較大的發(fā)展空間，其中我們尤其看好購(gòu)物中心的發(fā)展機(jī)遇，主要源于兩方面支撐：1）消費(fèi)總量方面，通過(guò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，會(huì)帶來(lái)人均GDP、人均零售額和人均商業(yè)面積的提升，整體消費(fèi)行業(yè)仍然有增長(zhǎng)空間，并且其中購(gòu)物中心代表著消費(fèi)升級(jí)，因此發(fā)展空間更大；2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面，優(yōu)質(zhì)的購(gòu)物中心是每個(gè)階段中最有成長(zhǎng)性的消費(fèi)業(yè)態(tài)組合，這就賦予了優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心擁有持續(xù)跑贏大盤(pán)的能力、從而獲得更強(qiáng)的成長(zhǎng)性。中觀：國(guó)內(nèi)存量放緩、調(diào)改加速，大宗交易活躍行業(yè)現(xiàn)狀：商業(yè)存量增速放緩，調(diào)改后新開(kāi)業(yè)增加1）存量及分類：2020年后國(guó)內(nèi)集中式商業(yè)存量增速顯著放緩。截至2025Q3末，全6.619,266個(gè)；存量增速放緩至+4.4%。其中，購(gòu)物中心為5.74億平（7,415個(gè)），獨(dú)立百貨為0.61億平（1,557個(gè)），奧特萊斯為0.26億平（294個(gè)）。存量規(guī)模占全國(guó)存量分別為87%、9%、4%；存量增速分別為+4.6%、0%、+10.1%。圖23：集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)及同比 集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)面積及同比 （個(gè)）0

(%)20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

（億平）7.06.05.04.03.02.01.00.0

(%)25.020.015.010.05.00.0集中式商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量：存量 YoY（右軸） 集中式商業(yè)建筑面積：存量 YoY（右軸）贏商網(wǎng) 贏商網(wǎng)圖25：2025Q3末集中式商業(yè)存量開(kāi)業(yè)面積構(gòu)成 集中式商業(yè)增量開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)及同比 9%4%87%9%4%87%

（個(gè)）8007006005004003002001000

(%)40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)購(gòu)物中心 獨(dú)立百貨 奧特萊斯

集中式商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量：新增 YoY（右軸）贏商網(wǎng) 贏商網(wǎng)新開(kāi)業(yè)及調(diào)改：新開(kāi)業(yè)增速下行、但調(diào)改重開(kāi)業(yè)比例持續(xù)提升。2024目數(shù)量、體量均創(chuàng)下近十年新低。202414%、3Q2025開(kāi)業(yè)數(shù)量下降32%。但新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目中，2024年和3Q2025調(diào)改重開(kāi)業(yè)項(xiàng)目分別占比17%和19%、，比例持續(xù)提升。開(kāi)業(yè)年限：開(kāi)業(yè)5年以上項(xiàng)目占比達(dá)57%。從行業(yè)整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，81%以上3557%。如何進(jìn)行全周期管理、良好運(yùn)營(yíng)充分提升資產(chǎn)價(jià)值，是行業(yè)重要命題。圖27：增量項(xiàng)目存量調(diào)改數(shù)量占比 圖28：集中式商業(yè)：分開(kāi)業(yè)時(shí)間區(qū)間 20%19%18%17%16%15%14%13%12%11%10%

19%19%17%16%16%2022 2023 2024 3Q2025增量項(xiàng)目存量調(diào)改數(shù)量占比

集中式商業(yè)：分開(kāi)業(yè)時(shí)間區(qū)間7%7%19%17%25%32%2010年以前 2010-2014年2015-2018年2019-2021年2022-2024年贏商網(wǎng) 贏商網(wǎng)商業(yè)潛力城市：人均消費(fèi)支出高且商業(yè)面積低的城市商業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，如北京、廣州等。城市是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的載體，決定著商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展空間。根據(jù)人均消費(fèi)支出和人均商業(yè)面積來(lái)看，部分城市人均消費(fèi)支出較高、同時(shí)人均商業(yè)面積也較高，如上海、蘇州、杭州等，存量競(jìng)爭(zhēng)較為激烈；北京、廣州等城市相對(duì)人均消費(fèi)支出多而人均商業(yè)面積低，后續(xù)商業(yè)發(fā)展空間較大。從未來(lái)增量競(jìng)爭(zhēng)維度來(lái)看，濟(jì)南、杭州、南京等城市未來(lái)3年增量商業(yè)入市比例較高。杭州北京上海蘇州寧波杭州北京上海蘇州寧波南京昆明廈門(mén)東莞長(zhǎng)沙 佛武漢福州 沈陽(yáng)天津青島濟(jì)南大連南昌成都西安合肥重慶石家莊鄭州長(zhǎng)春哈爾濱人均集中式商業(yè)建筑面積（平米/人）城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（萬(wàn)元），贏商網(wǎng)城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（萬(wàn)元）圖30：重點(diǎn)城市未來(lái)3年商業(yè)建筑面積增量比例（萬(wàn)平）30城平均長(zhǎng)沙佛山寧波青島沈陽(yáng)合肥無(wú)錫昆明東莞長(zhǎng)春福州廈門(mén)南昌石家

（%）4035302520151050存量建筑面積 未來(lái)3年增量建筑面積 未來(lái)3年增量比例（右軸），贏商網(wǎng)業(yè)態(tài)：整體凈開(kāi)店率下行，但部分細(xì)分業(yè)態(tài)和品類仍有增長(zhǎng)。2024業(yè)態(tài)凈開(kāi)店率下行；從業(yè)態(tài)來(lái)看，3Q2025餐飲、文體娛延續(xù)正增長(zhǎng)，零售、生活服務(wù)波動(dòng)下探，兒童親子持續(xù)低迷。但從細(xì)分品類來(lái)看，仍有表現(xiàn)較好的業(yè)態(tài)，以零售為例，其中的運(yùn)動(dòng)戶外、潮流數(shù)碼、IP主題店、潮玩等持續(xù)凈增開(kāi)店；以女裝零售為例，整體仍然承壓，但仍有新興品牌持續(xù)凈增開(kāi)店。圖31：典型一二線城市標(biāo)桿購(gòu)物中心業(yè)態(tài)凈增率走勢(shì)15.0%

典型一二線城市標(biāo)桿商場(chǎng)業(yè)態(tài)凈增率10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%

贏商網(wǎng)

20212022202320212022202320242025Q12025Q22025Q3注：凈開(kāi)店率=（期內(nèi)新開(kāi)門(mén)店數(shù)量-期內(nèi)新關(guān)門(mén)店數(shù)量）/上期該業(yè)態(tài)品牌總在營(yíng)門(mén)店數(shù)。圖32：細(xì)分業(yè)態(tài)下品類差異顯著（以零售為例） 細(xì)分業(yè)態(tài)下品類差異顯著（零售女裝為例） 贏商網(wǎng) 贏商網(wǎng)P/NOI15-19X雖然行業(yè)增速放緩，但2023年至今，大宗交易仍然相對(duì)活躍。據(jù)戴德梁行，2024年中國(guó)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)大宗交易金額2,207億，同比-6.3%。險(xiǎn)資仍在持續(xù)進(jìn)行商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)尤43億元收購(gòu)大悅城旗下北京中糧置地廣場(chǎng)；加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員（CPP）出售和龍湖4個(gè)天街給大家保險(xiǎn)，CPP2.35億加元（12億元）；泰康人壽等聯(lián)合體設(shè)立80億元Pre-REITs并購(gòu)基金中，收購(gòu)英格卡集團(tuán)旗下3個(gè)薈聚購(gòu)物中心、160億元。從資本化率來(lái)看，據(jù)戴德梁行，2024年一線城市購(gòu)物中心資本化率在5.2-6.6%，對(duì)應(yīng)P/NOI為15-19X；社區(qū)商業(yè)資本化率在5.6-6.9%，對(duì)應(yīng)P/NOI為14-18X。時(shí)間購(gòu)買(mǎi)方出售方對(duì)價(jià)（億元）時(shí)間購(gòu)買(mǎi)方出售方對(duì)價(jià)（億元）底層資產(chǎn)2023/5/1大家保險(xiǎn)萬(wàn)達(dá)NA上海松江、西寧海湖、江門(mén)臺(tái)山3座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)2023/11/27 泰康保險(xiǎn) ESR 20 6項(xiàng)物流資產(chǎn)，位于長(zhǎng)三角、大灣區(qū)以及京津冀，總建筑面積為35萬(wàn)平2023/11/28 中郵保險(xiǎn) 大悅城 43 北京中糧置地廣場(chǎng)（后更名為北京玖安廣場(chǎng)）2023/12/29 大家保險(xiǎn) 瑞安房地產(chǎn) 12 上海鴻壽坊65%股權(quán)2024/1/31 友邦人壽 凱德 24 北京凱德·星貿(mào)項(xiàng)目95%股權(quán)（辦公）2024/8/13 信證券等2024/11/5 寧波基金（中國(guó)人壽持股90%）

萬(wàn)科 22 設(shè)立總規(guī)模22.34億元的Pre-REIT基金收購(gòu)北京舊萬(wàn)科廣場(chǎng)、深圳龍崗萬(wàn)科廣場(chǎng)等瑞安房地產(chǎn) 81 2個(gè)位于上海楊浦五角場(chǎng)的項(xiàng)目公司，楊浦中央和創(chuàng)智天地可出租建筑面積分別為16.75萬(wàn)平和8.53萬(wàn)平2024/12/26 新華保險(xiǎn) 萬(wàn)達(dá) 100 設(shè)立百億坤華基金陸續(xù)收購(gòu)8座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等2025/1/3 大家保險(xiǎn) 加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃資委員會(huì)（CPP）

12（出售收益）

上海閔行天街、蘇州獅山天街、成都濱江天街、重慶西城天街49%權(quán)益2025/1/24 中郵保險(xiǎn)和阿布扎比投資局 漢斯集團(tuán) 108 上海博華廣場(chǎng)（辦公+商業(yè)裙房）2025/2/18 新華人壽聯(lián)合大家人壽 萬(wàn)科 16 設(shè)立萬(wàn)新金石住房租賃基金收購(gòu)廈門(mén)泊寓院兒?海灣社區(qū)保租房項(xiàng)目2025/5/27 PAG騰訊、京東、陽(yáng)光人壽等

萬(wàn)達(dá) 500 39個(gè)城市的48座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)2025/7/10 友邦人壽 旭輝和松江經(jīng)開(kāi)區(qū)委會(huì)

10 上海松江西部科技園柚米社區(qū)長(zhǎng)租公寓項(xiàng)目2025/8/1 宏保險(xiǎn)等

英格卡集團(tuán)（旗下宜家和薈聚）

160 80Pre-REITs京、武漢三座薈聚購(gòu)物中心合計(jì) 1,108新浪財(cái)經(jīng)中國(guó)內(nèi)地歷年大宗交易金額及同比 （億元）0

（%）120100806040200(20)(40)2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中國(guó)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)大宗交易金額 YoY（右軸）戴德梁行圖35：購(gòu)物中心資本化率（2024） 8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%

業(yè)資本化率（2024） 8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0% 購(gòu)物中心資本化率戴德梁行 戴德梁行

社區(qū)商業(yè)資本化率微觀：企業(yè)經(jīng)營(yíng)端α顯著，IP迎來(lái)價(jià)值重估經(jīng)營(yíng)：頭部企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)明顯定位：高低能級(jí)城市規(guī)模優(yōu)勢(shì)均基本鞏固內(nèi)地商場(chǎng)運(yùn)管企業(yè)頭部集中化態(tài)勢(shì)明顯，2024Top519%（料19%）12%。重奢方面，由港資開(kāi)發(fā)商和華潤(rùn)置地壟斷。高能級(jí)城市方面，主要布局企業(yè)是華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、大悅城、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)（未上市）、萬(wàn)科（含印力）等；港資開(kāi)發(fā)商除一線城市外、也會(huì)有選擇性的進(jìn)入少量強(qiáng)二線城市如成都、杭州等。低能級(jí)城市方面，主要布局企業(yè)是萬(wàn)達(dá)集團(tuán)（未上市）、新城控股等。代碼公司主要產(chǎn)品線開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)重奢開(kāi)業(yè) 城市 代碼公司主要產(chǎn)品線開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)重奢開(kāi)業(yè) 城市 1H25租費(fèi) 單個(gè)商場(chǎng)年化1109.HK華潤(rùn)置地萬(wàn)象城，萬(wàn)象匯，萬(wàn)象天地（1H25末）94個(gè)數(shù)14個(gè)數(shù)51（億元）104租費(fèi)（億元）2.20960.HK龍湖集團(tuán)天街，星悅薈89-24551.2601155.SH新城控股吾悅廣場(chǎng)174-141650.7000002.SZ萬(wàn)科A印象城，萬(wàn)科廣場(chǎng)179-55410.5000031.SZ大悅城大悅城，大悅春風(fēng)里37-15201.10016.HK新鴻基地產(chǎn)IFC，ITC，IAPM1236203.41972.HK太古地產(chǎn)太古匯，太古里644247.90101.HK恒隆地產(chǎn)恒隆廣場(chǎng)1078244.80683.HK嘉里建設(shè)嘉里城，嘉里中心6-472.2公告，公司官網(wǎng)圖商管公司開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù) （個(gè)）

開(kāi)業(yè)面積和個(gè)數(shù)市占率（2024） 19%12%19%12%6005004003002001000

51321617312289集中式商業(yè)開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)（51321617312289

Top5開(kāi)業(yè)商業(yè)面積市占率Top5開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù)市占率贏商網(wǎng)，公司公告，公司官網(wǎng) 贏商網(wǎng)，公司公告，公司官網(wǎng)1：租費(fèi)規(guī)模和增速分化IPIP租費(fèi)規(guī)模領(lǐng)先。2024年，華潤(rùn)置地（商場(chǎng)+辦公）212億元，新鴻基地產(chǎn)（2024/25FY，全口徑，商場(chǎng)+辦公+公寓）237億港元（對(duì)應(yīng)人民幣216億元），龍湖集團(tuán)（商場(chǎng)+公寓）135億元，太古地產(chǎn)（權(quán)益口徑，商場(chǎng)+辦公+公寓）150億港元（對(duì)應(yīng)人民幣137億元），新城控股（商場(chǎng)）120億元，恒隆地產(chǎn)（并表口徑，商場(chǎng)+辦公+公寓）95億港元（87億元）。注：匯率按照1港元=0.91元折算。億元/億港元 2024租費(fèi) 占比億元/億港元 2024租費(fèi) 占比代碼 公司 2024年租費(fèi) 商場(chǎng) 辦公 公寓 其他 商場(chǎng) 辦公 公寓 其他 備注1109.HK華潤(rùn)置地2121941991%9%0960.HK龍湖集團(tuán)1351102581%19%601155.SH新城控股120120100%000031.SZ大悅城52424780%7%13%其他指產(chǎn)業(yè)園0016.HK新鴻基地產(chǎn)237132743156%31%13%公寓還包括工業(yè)、停車場(chǎng)1972.HK太古地41%4%3%其他指美國(guó)0101.HK恒隆地產(chǎn)957122274%23%2%0683.HK嘉里建設(shè)5417259332%46%16%6%其他指停車場(chǎng)、貨倉(cāng)等公告注：表中租費(fèi)采用口徑便于拆分業(yè)態(tài)，與公司并表口徑租費(fèi)差異：新鴻基地產(chǎn)為全口徑租費(fèi)，太古地產(chǎn)、嘉里建設(shè)為權(quán)益租費(fèi)。新鴻基地產(chǎn)、太古地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)、嘉里建設(shè)租費(fèi)單位為港元。表4：重點(diǎn)港資商業(yè)地產(chǎn)公司中國(guó)香港和內(nèi)地租費(fèi)（單位：億港元）代碼公司2024租費(fèi)（億港元）中國(guó)香港零售辦公公寓及其他內(nèi)地零售辦公公寓及其他中國(guó)香港占比內(nèi)地占比0016.HK新鴻基地產(chǎn)237175915728624117474%26%0012.HK恒基地產(chǎn)89682177%23%1972.HK太古地產(chǎn)150845426562538256%41%0101.HK恒隆地產(chǎn)95301810265521232%68%0683.HK嘉里建設(shè)5413427411322524%76%公告注：表中租費(fèi)與公司并表口徑租費(fèi)差異：新鴻基地產(chǎn)為全口徑租費(fèi)，恒基地產(chǎn)、太古地產(chǎn)、嘉里建設(shè)為權(quán)益租費(fèi)。租費(fèi)增速：內(nèi)地開(kāi)發(fā)商新開(kāi)業(yè)較多，因此租費(fèi)增速較高。2019-2024年，重點(diǎn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)公司租費(fèi)CAGR：華潤(rùn)置地+15%、龍湖集團(tuán)+18%、新城控股+24%、恒隆地產(chǎn)+5%、太古地產(chǎn)+2%、大悅城+0%。從公司層面來(lái)看，商場(chǎng)租費(fèi)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力都來(lái)自于兩方面：1）內(nèi)生增長(zhǎng)，即同店增長(zhǎng)；2）外延增長(zhǎng)，即新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)。同店增長(zhǎng)一般來(lái)自于零售額增長(zhǎng)，即通過(guò)不斷地調(diào)鋪換新，提升零售額坪效和客戶新鮮感。30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2019-2024并表租費(fèi)CAGR公告2：同店零售額增速和未來(lái)開(kāi)業(yè)決定租費(fèi)空間同店零售額增速：部分公司租費(fèi)增速較高，本質(zhì)也反映同店零售額增速較高。2018-1H2025，華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)平均同店零售額增速為+15%和+8%；2015-1H2025，太古地產(chǎn)旗下4個(gè)經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)的商場(chǎng)同店零售額增速均值為+13%。1H2025，華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、新城控股同店零售額增速分別為+9%、+3%、+10%。1H2025租售比（租費(fèi)/零售額，未剔除多經(jīng)等其他收入）12.0%13.7%12.6%；左右，重點(diǎn)公司租售比更低則未來(lái)提升空間更大。未來(lái)開(kāi)業(yè)：內(nèi)資重資產(chǎn)開(kāi)業(yè)降速、輕資產(chǎn)加速，港資未來(lái)開(kāi)業(yè)速度分化。從未來(lái)開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)/已開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)來(lái)看，太古地產(chǎn)（100%）、嘉里建設(shè)（67%）、華潤(rùn)萬(wàn)象（60%）比例較高。內(nèi)資公司在地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓的背景下，重資產(chǎn)計(jì)劃開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)在下降，但輕資產(chǎn)拓展在顯著加速，華潤(rùn)萬(wàn)象、龍湖集團(tuán)、新城控股儲(chǔ)備未開(kāi)業(yè)項(xiàng)目分別為75、40、31個(gè)。注：內(nèi)資開(kāi)發(fā)商為輕重資產(chǎn)合計(jì)開(kāi)業(yè)口徑（其中華潤(rùn)可比口徑采用華潤(rùn)萬(wàn)象而非華潤(rùn)置地），港資開(kāi)發(fā)商為重資產(chǎn)口徑。圖40：重點(diǎn)公司同店零售額增速 同店零售額YoY同店零售額YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

重點(diǎn)公司累計(jì)開(kāi)業(yè)商場(chǎng)和儲(chǔ)備未開(kāi)個(gè)數(shù) 1741251741257589403137712666 103 64200150100500華潤(rùn)置地 龍湖集團(tuán) 新城控

累計(jì)商場(chǎng)開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)（1H25末） 儲(chǔ)備未開(kāi)個(gè)數(shù)（1H25末）公告 公告圖42：恒隆地產(chǎn)重點(diǎn)商場(chǎng)同店租費(fèi)CAGR 圖43：太古地產(chǎn)重點(diǎn)商場(chǎng)同店零售額同比10%10%2014-1H252017-1H25 2013-1H252013-1H2516.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 2015-2024租費(fèi)CAGR公告 公

同店零售額增速均值圖44：重點(diǎn)公司租售比 租售比25%20%15%10%5%0%華潤(rùn)置地 龍湖集團(tuán) 新城控股

重點(diǎn)公司歷年零售額 （億元） 商場(chǎng)零售額5000華潤(rùn)置地 龍湖集團(tuán) 新城控股公告 公告35.8年開(kāi)業(yè)年限：內(nèi)資平均開(kāi)業(yè)年限在5.8年左右，主動(dòng)管理下增速可期。截至1H25末，內(nèi)資開(kāi)業(yè)年限相對(duì)較短，萬(wàn)科（含印力）7.16.75.7年、華潤(rùn)置4.94.513.3年、太古地產(chǎn)10.8年。8-104REITs平9.45年以內(nèi)租費(fèi)增速會(huì)相應(yīng)更高。也需考慮體系內(nèi)開(kāi)業(yè)年限較長(zhǎng)的標(biāo)桿商場(chǎng)依賴度。1H25商場(chǎng)租費(fèi)中，如恒隆地產(chǎn)（內(nèi)地）旗下上海恒隆廣場(chǎng)（2001開(kāi)業(yè)）和上海港匯恒隆廣場(chǎng)（1999開(kāi)業(yè)，2011由港匯廣場(chǎng)更名，2017-20203年升級(jí)改建）34%25%；大悅城旗下北京朝陽(yáng)大悅城（2010開(kāi)業(yè)）、北京西單大悅城（2007開(kāi)業(yè)）、天津南開(kāi)大悅城（2011開(kāi)業(yè)）分別貢獻(xiàn)22%、19%、16%。24年租費(fèi)中，九龍倉(cāng)置業(yè)旗下中國(guó)香港海港城綜合體收入貢獻(xiàn)85%。圖46：4只購(gòu)物中心消費(fèi)開(kāi)業(yè)年限 （年）10.510.09.59.08.58.07.5

47：重點(diǎn)公司平均商場(chǎng)開(kāi)業(yè)年限（1H25末） （年）14.012.010.08.06.04.02.00.0華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT 華夏金茂商業(yè)REIT開(kāi)業(yè)年限（1H25末） 平均開(kāi)業(yè)年限（1H25末）公告 公告，贏商網(wǎng)注：恒隆、太古僅統(tǒng)計(jì)內(nèi)地商場(chǎng)。4：IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較高、利潤(rùn)占比逐步提升經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：重點(diǎn)公司2024-1H2025經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均值70%、68%。我們采用公司分部經(jīng)營(yíng)基本溢利/租費(fèi)收入計(jì)算IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率；該基本溢利已扣除營(yíng)業(yè)成本、銷管費(fèi)用，并且未扣折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，可近似認(rèn)為是NOI。頭部重點(diǎn)公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均較高、在55%-84%，主要由于領(lǐng)先的投管能力，并且IP成熟后成本穩(wěn)定、而租費(fèi)上限較高；成熟IP為主、較少擴(kuò)張的公司利潤(rùn)率更高，特別是中國(guó)香港本地開(kāi)發(fā)商?？杀?只購(gòu)物中心消費(fèi)REITs在1H25的EBITDAMargin（經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率）均值為59%。48：重點(diǎn)公司IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率 90% IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率85%80%75%70%65%60%55%50%2024 1H2025公告注：華潤(rùn)置地、恒基地產(chǎn)采用公司公布口徑經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，其余公司采用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率=分部營(yíng)業(yè)溢利/分部營(yíng)業(yè)收入。圖49：4只購(gòu)物中心EBITDAMargin

50：4只購(gòu)物中心租費(fèi)構(gòu)成（1H25） 1H25租費(fèi)構(gòu)成68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%

中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT 華夏金茂商業(yè)REITEBITDAMargin(1H25)

華夏金茂商業(yè)REIT華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT中金印力消費(fèi)REIT華夏大悅城商業(yè)REIT租金 物業(yè)管理費(fèi) 固定推廣費(fèi) 多經(jīng)和停車場(chǎng)公告 公告IP收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比：部分港資公司業(yè)績(jī)的IP的收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比更高，但歷史來(lái)看開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)也更不穩(wěn)定。2024年，IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比較高的公司包括恒隆地產(chǎn)（105%）、太古地產(chǎn)（102%）、九龍倉(cāng)置業(yè)（94%）、新鴻基地產(chǎn)（57%）等。圖51：重點(diǎn)公司IP收入/營(yíng)業(yè)收入 52：重點(diǎn)公司IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/總經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

IP收入/營(yíng)業(yè)收入

恒隆地產(chǎn)恒隆地產(chǎn)嘉里建設(shè)龍湖集團(tuán)新城控股長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)太古地產(chǎn)恒基地產(chǎn)嘉里建設(shè)太古地產(chǎn)恒基地產(chǎn)嘉里建設(shè)華潤(rùn)置地

IP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/總經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（2024）公告 公告圖53：華潤(rùn)置地：核心凈利潤(rùn)分業(yè)務(wù)及占比 （億元）

新城控股：毛利分業(yè)務(wù)及占比 （億元）150100500

2022 2023 2024 生態(tài)圈業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)管理

80%60%40%20%0%

4003002001000

其他 商場(chǎng)

100%80%60%40%20%0%經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)（IP及酒店）

住宅開(kāi)發(fā) 商場(chǎng)毛利占比（右軸） 經(jīng)常性業(yè)務(wù)核心凈利潤(rùn)占比（右軸） 公告 公告55%分紅及股息率：港資公司和華潤(rùn)置地歷史上分紅占比穩(wěn)定且股息率相對(duì)較高。IP2018-2024年（除2021年出售嘉里物流而大額特別分紅）穩(wěn)定在40%左右，每股派息均為1.35港元；太古地產(chǎn)從2015年的39%逐年穩(wěn)步提升至2024年的47%。從分紅金額占比核心凈利潤(rùn)來(lái)看，部分公司也有穩(wěn)定區(qū)間，如華潤(rùn)置地2018-2024年在36%-39%區(qū)間（除2019年為35%）；新鴻基地產(chǎn)在2023年9月表示將收緊60%40-50%2023/242024/25財(cái)年50%2018-202460-65%區(qū)間；恒基地產(chǎn)核20222018-241.802020-2480-85%區(qū)間。從股息率TTM區(qū)間均值（2022/7/1-2025/12/2）來(lái)看，較高的公司包括嘉里建設(shè)（8.3%）、恒隆地產(chǎn)（7.6%）、恒基地產(chǎn)（7.5%）等；從股息率TTM（2025/12/2收盤(pán)價(jià)）來(lái)看，較高的公司包括嘉里建設(shè)（6.4%）、恒基地產(chǎn)（6.0%）、恒隆地產(chǎn)（5.5%）。55：重點(diǎn)公司分紅金額/IP150%

分紅金額/IP租費(fèi)100%50%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024華潤(rùn)置地 新鴻基地產(chǎn) 恒基地產(chǎn) 太古地九龍倉(cāng)置業(yè) 恒隆地產(chǎn) 嘉里建設(shè)，公司公告圖56：重點(diǎn)公司分紅金額/核心凈利潤(rùn)100%

分紅金額/核心凈利潤(rùn)80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024華潤(rùn)置地 新鴻基地產(chǎn) 恒基地產(chǎn) 太古地九龍倉(cāng)置業(yè) 恒隆地產(chǎn) 嘉里建設(shè)公告57：重點(diǎn)公司股息率TTM均值 （%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00嘉里建設(shè) 恒隆地產(chǎn) 恒基地產(chǎn) 太古地產(chǎn) 華潤(rùn)置地 長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)新鴻基地產(chǎn)九龍倉(cāng)置股息率TTM均值（2022/7/1-2025/12/2）我們認(rèn)為，綜合以上指標(biāo)，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)公司主要是華潤(rùn)置地、華潤(rùn)萬(wàn)象、太古地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、新城控股、龍湖集團(tuán)、恒隆地產(chǎn)等。IP不同公司IP租費(fèi)/賬面價(jià)值差異較大，主要由于底層資產(chǎn)差異、計(jì)量謹(jǐn)慎程度、未來(lái)在手開(kāi)業(yè)等因素影響。1H2025，重點(diǎn)公司IP年化租費(fèi)/賬面價(jià)值均值為5.7%。部分港資公司對(duì)中國(guó)香港的IP采用資本化率較低，由于中國(guó)香港IP相對(duì)成熟、經(jīng)營(yíng)效果相對(duì)良好、資本化率一般較低。我們根據(jù)不同資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率對(duì)公司IP重估。公允價(jià)值法中，IP重估增值空間最大的是新城控股（39%）和華潤(rùn)置地（33%），其余公司IP估值相對(duì)充分。代碼公司計(jì)價(jià)方式資產(chǎn)類型20152016代碼公司計(jì)價(jià)方式資產(chǎn)類型201520162017201820192020202120222023202420251109.HK華潤(rùn)置地公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公6.4%6.6%6.2%6.4%6.7%6.2%7.3%6.6%7.6%7.8%8.0%0960.HK龍湖集團(tuán)公允價(jià)值法商場(chǎng)+公寓3.3%3.9%3.8%4.8%4.4%5.0%6.0%6.3%6.5%6.4%6.5%601155.SH新城控股公允價(jià)值法商場(chǎng)1.6%3.3%4.3%5.4%5.9%6.2%7.4%8.0%8.9%9.9%10.6%000031.SZ大悅城成本法商場(chǎng)+辦公+工業(yè)18.1%15.1%15.8%12.8%17.1%17.0%14.1%0016.HK新鴻基地產(chǎn)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公+長(zhǎng)租等5.2%5.4%5.3%5.3%5.3%5.2%5.2%5.1%4.9%5.0%4.8%0012.HK恒基地產(chǎn)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公4.3%4.2%3.3%3.4%3.4%3.1%2.5%2.6%2.6%2.6%2.5%1972.HK太古地產(chǎn)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公+公寓4.7%4.6%4.2%4.4%4.4%4.6%4.6%4.5%4.8%5.0%4.9%1113.HK長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公+工業(yè)+基建等4.1%5.8%5.7%6.1%6.1%5.1%4.9%4.6%3.9%4.0%3.8%1997.HK九龍倉(cāng)置業(yè)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公5.1%5.2%5.3%5.5%5.5%4.8%4.5%4.7%4.8%4.9%4.9%0101.HK恒隆地產(chǎn)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公+公寓6.0%6.2%5.8%6.0%5.4%5.4%5.8%6.0%6.1%5.7%5.6%0683.HK嘉里建設(shè)公允價(jià)值法商場(chǎng)+辦公+公寓6.7%7.1%7.1%6.5%6.1%5.8%6.1%6.5%6.5%5.8%5.3%公允價(jià)值法平均值4.7%5.2%5.1%5.4%5.3%5.1%5.4%5.5%5.7%5.7%5.7%公告注：2025數(shù)據(jù)=1H2025租金年化/1H2025末IP賬面價(jià)值。資本化率201920202021202220232024資本化率201920202021202220232024P/NOI（倍）中國(guó)香港5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%5.10%20內(nèi)地6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%6.60%15中國(guó)香港零售2.75%-5.5%2.75%-5.5%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%-6.0%2.75%~6.0%17~36中國(guó)香港寫(xiě)字3.0%-4.0%3.0%-4.0%3.0%-3.0%-3.0%-2.75%~4.125%24~36恒基地產(chǎn) 樓/工業(yè)4.125%4.125%4.125%內(nèi)地零售5.5%-8.0%5.5%-8.0%6.0%-8.5%6.0%-8.5%5.5%-8.5%5.5%~8.5%12~18內(nèi)地寫(xiě)字樓6.0%-7.5%6.0%-7.5%6.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%-7.5%5.0%~6.75%15~20中國(guó)香港2.7%-5.2%2.4%-5.2%2.4%-5.0%2.2%-5.0%2.4%-5.0%2.4%~5.0%20~42內(nèi)地4.8%-8.8%4.8%-8.8%4.8%-8.3%4.8%-7.3%4.8%-7.3%4.8%~7.0%14~21新鴻基地產(chǎn)嘉里建設(shè)香港 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 香港 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%- 2.50%~5.25%4.88%4.88%4.88%4.75%4.75%地 6.25%- 6.25%- 6.00%- 5.50%- 5.50%- 5.50%~6.50%內(nèi)15~18太古地產(chǎn)內(nèi)15~18

19~407.50%7.50%6.75%6.25%6.50%領(lǐng)展房產(chǎn)基中國(guó)香港3.00%-3.01%-3.01%-2.90%-2.98%-3.25%~4.70%21~31金 內(nèi)地 4.75%5.10%5.24%5.30%6.00%4.65%~5.30%19~22中國(guó)香港2.4%~6.0%17~42內(nèi)地4.65%~8.5%12~22公告注：內(nèi)地區(qū)間不包括領(lǐng)展房產(chǎn)基金2019-2023年中國(guó)香港和內(nèi)地合并公布的資本化率區(qū)間，僅統(tǒng)計(jì)中國(guó)香港和內(nèi)地分開(kāi)公布數(shù)據(jù)。表7：重點(diǎn)公司IP重估億元1H2025計(jì)量方式24IP入經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率IP估值IP重估增值凈資產(chǎn)總市值凈資產(chǎn)（調(diào)整后）PB（調(diào)整后）PB歸母凈資產(chǎn)代碼公司名稱IP賬面價(jià)值1109.HK華潤(rùn)置地2,793公允價(jià)值法21263%3,70033%4,1041,9685,0120.580.712,7620960.HK龍湖集團(tuán)2,109公允價(jià)值法13558%1,987-6%2,4446432,3220.410.391,651601155.SH新城控股1,215公允價(jià)值法12056%1,68439%8073411,2760.350.55618000031.SZ大悅城362成本法5259%778115%4201358360.631.251080016.HK新鴻基地產(chǎn)4,170公允價(jià)值法19975%3,911-6%6,0942,8965,8350.500.486,0501972.HK太古地產(chǎn)2,695公允價(jià)值法13572%2,7964%2,7251,2552,8260.450.462,7070101.HK恒隆地產(chǎn)1,671公允價(jià)值法9565%1,7495%1,4314591,5090.330.341,3310683.HK嘉里建設(shè)平均值（863公允價(jià)值法）公允價(jià)值法4972%807-6%9%1,1823051,1260.310.440.290.561,043，公司公告注：華潤(rùn)置地采用公告經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（45均值25值，其余公司采用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（24年）=分部營(yíng)業(yè)溢利/分部營(yíng)業(yè)收入。內(nèi)資公司單位億元，港資公司單位億港元。內(nèi)資公司總市值單位億元，港資公司（新鴻基、太古、恒隆、嘉里建設(shè)）2025/12/2收盤(pán)價(jià)。IP、凈資產(chǎn)和歸1H20253中租費(fèi)有差異。美國(guó)復(fù)盤(pán)：降息周期中商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)跑贏降息周期中商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)跑贏，531%531%。我們（10Y-2Y）意味著加息周期進(jìn)入尾聲，即將開(kāi)啟貨幣寬松周期。我們選取美國(guó)歷史上5輪利率倒掛開(kāi)始停止降息的周期，分別是1978/8-1982/121988/12-1992/9、2000/2-2003/6、2005/12-2008/12、2019/8-2020/3，其中大類資產(chǎn)中只有NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)在5輪周期中收益率持續(xù)為正，平均收益率達(dá)到31%、僅次于黃金36%；并且，1977Q4-2025Q2，商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)83%的季度跑贏CPI，顯示出商業(yè)地產(chǎn)在貨幣寬松周期中的穩(wěn)定而相對(duì)高收益優(yōu)勢(shì)。注：NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)（NCREIFPropertyIndex）由NCREIF（NationalCouncilofRealEstateInvestmentFiduciaries）編制，是美國(guó)最大的機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)投資協(xié)會(huì)，1982年。NCREIF51.2萬(wàn)個(gè)不動(dòng)產(chǎn)。58：5輪美債利率倒掛（10Y-2Y）降息周期 （%）4.003.002.001.001976-061978-061976-061978-061981982-061984-061986-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-062024-06(1.00)(2.00)(3.00)

（%）024681012美債利率利差（10Y-2Y） 美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（逆序，右軸）表8：美國(guó)5輪降息周期中大類資產(chǎn)收益率各類資產(chǎn)收益率 第1輪第2輪第3輪第4輪第5輪平均收益率周期 1978/8/18-1988/12/13-2000/2/2-2005/12/27-2019/8/27-1982/12/241992/9/42003/6/252008/12/162020/3/16黃金112%-19%22%66%-1%36%標(biāo)普50031%51%-31%-27%-17%1%10年期國(guó)債收益率-15%26%32%19%7%14%CRB現(xiàn)貨指數(shù)-5%-14%13%4%-4%-1%CPI48%17%8%7%1%16%NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)92%3%31%26%2%31%富時(shí)NAREIT股票REIT指數(shù) 35%-3%35%-38%-24%1%新房套均價(jià)中位數(shù)28%-1%16%-4%0%8%，Bloomberg，NCREIF59：NCREIF商業(yè)地產(chǎn)房?jī)r(jià)指數(shù)1977Q4至今83%的季度跑贏CPI （%）25.020.015.010.05.01978Q41980Q11978Q41980Q11981Q21982Q31983Q41985Q11986Q21987Q31988Q41990Q11991Q21992Q31993Q41995Q11996Q21997Q31998Q42000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)(25.0)NCREIFPropertyIndex:YoY 美國(guó):CPI:非季調(diào):同比，BloombergNOICPI增速NOIGDPCPI增速。REITsNOI同店增速和GDP增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，體現(xiàn)消費(fèi)整體和經(jīng)濟(jì)景氣度正相關(guān)。歷史上NOI同2002年互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)、2008年金融危機(jī)、2020年疫情，分別持續(xù)1-2年左右，其余階段均為正；2000Q1-2025Q2的102個(gè)季度中，58%的季度跑贏CPI；2000Q1-2025Q2均值為2.53%，基本與同期CPI均值2.59%持平。即便短期同NOI增速。降息通道下資本化率（Caprate）下行，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)估值提升。資本化率（Caprate）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（近似等同于10年期國(guó)債收益率）+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（取決于資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性），因此在降息周期中，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降，資本化率也將下行。而商業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值=NOI/Caprate，分子穩(wěn)定增長(zhǎng)、分母下行推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值抬升。長(zhǎng)周期上美國(guó)權(quán)益型REITs的P/FFO中樞在15-20X。2000-1H2025，美國(guó)權(quán)益型REITs的P/FFO從2000Q4的7.5X逐步提升，金融危機(jī)期間（2009Q1）最低降6.4X，后續(xù)最高達(dá)到26X（2021Q4疫情期間），目前估值中樞在15-20X。圖60：美國(guó)NOI同店增速和GDP增速 (%)7.005.003.001.002000Q12001Q22000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(3.00)

61：美國(guó)權(quán)益型P/FFO中樞在15-20X （倍）30.025.020.015.010.05.02000Q42002Q12000Q42002Q12003Q22004Q32005Q42007Q12008Q22009Q32010Q42012Q12013Q22014Q32015Q42017Q12018Q22019Q32020Q42022Q12023Q22024Q3(5.00)

美國(guó):GDP:不變價(jià):季調(diào):同比權(quán)益型REITsNOI同店增速NAREIT，

權(quán)益型REITsP/FFO圖62：美國(guó)資本化率和10年期國(guó)債收益率 63：美國(guó)同店增速和CPI、社零同比 (%)12.0011.0010.009.008.007.006.005.002000Q12001Q32000Q12001Q32003Q12004Q32006Q12007Q32009Q12010Q32012Q12013Q32015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1

(%)7.006.005.004.003.002.001.000.00

(%)15.0010.005.002000Q12001Q22000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12011Q22012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q42025Q1(5.00)權(quán)益型REITs隱含資本化率美國(guó):國(guó)債收益率:10年（右軸）NAREIT，

(10.00)

權(quán)益型REITsNOI同店增速美國(guó):CPI:非季調(diào):同比美國(guó):社零（不含車）:非季調(diào):同比NAREIT，商業(yè)資產(chǎn)估值公式 NOI（凈運(yùn)營(yíng)收益） = 市場(chǎng)價(jià)值CapRate（資本化率）NOI=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本+折舊-稅金及附加-銷管費(fèi)用CapRate=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+資本溢價(jià)贏商網(wǎng)催化：商業(yè)運(yùn)營(yíng)高壁壘，REITs助力價(jià)值重估地產(chǎn)格局：以住養(yǎng)商模式不再，商業(yè)運(yùn)營(yíng)高壁壘2021年之前，商業(yè)地產(chǎn)快速發(fā)展主要依靠以住養(yǎng)商模式。在拿地階段，開(kāi)發(fā)商通過(guò)住宅+商業(yè)的綜合用地拿地，土地成本通常低于純商業(yè)用地；在開(kāi)發(fā)階段，優(yōu)先建設(shè)住宅并出售后快速回籠資金，覆蓋商業(yè)物業(yè)的建造費(fèi)用。其本質(zhì)是利用住宅物業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定、去化周期短的特點(diǎn)，彌補(bǔ)商業(yè)物業(yè)前期投入大、培育周期長(zhǎng)（通常3-5年）、短期回報(bào)率低的短板，最終實(shí)現(xiàn)住宅回款支撐商業(yè)成熟，商業(yè)增值帶動(dòng)住宅溢價(jià)的雙向正向循環(huán)。但在2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱開(kāi)始，住宅去化和現(xiàn)金流回款日益困難，以住養(yǎng)商模式無(wú)法規(guī)?；瘡?fù)制；以萬(wàn)達(dá)為例，2012-17年是萬(wàn)達(dá)通過(guò)住宅+商業(yè)模式快速?gòu)?fù)制的階段，期間開(kāi)業(yè)個(gè)數(shù)CAGR達(dá)到28%；2012-19年，平均租金CAGR5.0%。住宅走弱后，行業(yè)增量競(jìng)爭(zhēng)者大幅減少，商業(yè)的運(yùn)營(yíng)壁壘更加凸顯、存量格局更加穩(wěn)定。圖65：萬(wàn)達(dá)累計(jì)開(kāi)業(yè)和新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù) 萬(wàn)達(dá)平均租金及同比 （個(gè)）6005004003002001000

萬(wàn)達(dá)：累計(jì)開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù)

（個(gè)）6050403020100

（元/月/平）115.0110.0105.0100.095.090.085.080.075.070.02012201320142015201620172018201920202021萬(wàn)達(dá)：平均租金 YoY（右軸）

（%）14.012.010.08.06.04.02.00.0(2.0)(4.0) 萬(wàn)達(dá)：新開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數(shù)（右軸） 公告，公司官網(wǎng) 公告5.2：消費(fèi)政策頻出，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)首批基礎(chǔ)設(shè)施REITs于2021年6月上市。2020年4月，發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國(guó)公募C-REITs試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。20216219只基礎(chǔ)設(shè)施C-REITs上市。首批消費(fèi)REITs于2024年3月上市，目前已上市消費(fèi)REITs11只、其中購(gòu)物中心類4只，主體仍限于國(guó)央企。2023年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，在拓寬試點(diǎn)資產(chǎn)類型的要求中提出研究支持增強(qiáng)消費(fèi)能力、改善消費(fèi)條件、創(chuàng)新消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs和優(yōu)先支持百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，保障民生的社區(qū)商業(yè)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，標(biāo)志著消費(fèi)REITs正式開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行。2024年3月12日，首批2只消費(fèi)REITs上市；截至2025年10月，目前已上市消費(fèi)REITs11只、其中購(gòu)物中心類4只、但主體仍限于國(guó)央企。證監(jiān)會(huì)出臺(tái)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)，新城控股發(fā)行首單私募REITs，不動(dòng)產(chǎn)REITs空間巨大。20251128日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告（征求意見(jiàn)稿）》，啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs試點(diǎn)，將底層資產(chǎn)擴(kuò)圍至辦公樓、酒店等；并且我們認(rèn)為，規(guī)劃中的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs與已有的基礎(chǔ)設(shè)施REITs將共同構(gòu)建中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的完整體系。同日，新城控股公告成立國(guó)金資管-吾悅廣場(chǎng)持有型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（機(jī)構(gòu)間REITs），是全國(guó)首單消費(fèi)類持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS，也是全國(guó)首單A股上市民營(yíng)企業(yè)發(fā)行的持有型不動(dòng)產(chǎn)ABS。全球REITs市場(chǎng)中，持有型房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施兩類資產(chǎn)的市值規(guī)模占比約為60%和40%，同時(shí)根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院REITsREITs市場(chǎng)空間超10REITs市值規(guī)模（2025/12/2收盤(pán)價(jià)）2,188億元、其中1,304REITs有著非?？捎^的發(fā)展空間。時(shí)間 發(fā)布部門(mén) 文件名 主要內(nèi)容表9：C-REITs出臺(tái)政策概況時(shí)間 發(fā)布部門(mén) 文件名 主要內(nèi)容2020/4/24

證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委

《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施C-REITs營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好