內(nèi)容目錄核心觀點 3貨幣市場 4債券市場 4利率債 4信用債 6風險提示 10圖表目錄圖1：R001、R007走勢（%） 4圖2：央行公開市場凈回籠（億元） 4圖3：國債收益率曲線變（%） 5圖4：國開債收益率曲線變化（%） 5圖5：國債收益率走勢（%） 5圖6：國開債收益率走勢（%） 5圖7：利率債總發(fā)行量、凈供給量（億元） 6圖8：中短票收益率及變動6圖9：城投債收益率及變動6圖10：中短票收益率走勢（%） 7圖城投債收益率走勢（%） 7圖12：分企業(yè)信用利差及變動7圖13：城投債信用利差及變動7圖14：主體評級方面行業(yè)超額利差及變動8圖15：持續(xù)時間方面行業(yè)超額利差及變動8圖16：信用債總發(fā)行量、凈供給量（億元） 8圖17：城投債總發(fā)行量、凈供給量（億元） 9圖18：本月債券發(fā)行情況（億元，按主體評級） 9圖19：本月債券發(fā)行情況（億元，按是否城投債） 9圖20：本月債券發(fā)行情況（億元，按企業(yè)性質(zhì)） 10圖21：本月債券發(fā)行情況（億元，按券種） 10核心觀點利率債方面，月281年期國債收益率收于1.4%1.7P3年期國債收益率收于1.44%，2.5BP；101.84%4.5BP。月資金利率多呈現(xiàn)先下后上走勢，考慮到今年財政發(fā)力整體前置，我們預計同期債券供給端對資12月資金PMI49.2%，比上0.28出廠價格指數(shù)分別為53.6%和48.2%，比上月上升1.1和0.7個百分點，連續(xù)三個月回升，體現(xiàn)出反內(nèi)卷政策效能不斷顯現(xiàn)。11月服務業(yè)指數(shù)為49.5%，比上月回落0.7個百分點，或主要受到假期效應消退影響。整體而言，從PMI表現(xiàn)來看，當前經(jīng)濟修復基礎仍待夯實，尚不構(gòu)成債市掣肘。利率展望，防守中把握事件型交易性機會。11月債市整體缺乏主線，呈現(xiàn)窄幅震蕩格局，股債蹺蹺板效應有所弱化。展望后續(xù)，從歷史規(guī)律來看，年末受機構(gòu)搶跑后一年貨幣政策寬松預期等因素影響，12月利率中樞大多處于震蕩下移狀態(tài)，考慮到當前市場環(huán)境較去年同期出現(xiàn)較大變化，債市仍面臨尚未落地的公募銷售新規(guī)及權(quán)益資產(chǎn)吸引力提升等因素壓制，尤其是年內(nèi)貨幣政策進一步寬松預期邊際走弱，我們預計本輪年末搶跑行情或弱于去年同期，11月最后一周在事件沖擊導致債市調(diào)整后，當前債市賠率有所改善，但下行空間仍有限，預計10y活躍券1.85仍是關鍵點位，建議防守中把握事件型交易性機會，重點關注年底中央經(jīng)濟工作會議及政治局會議。信用債方面，難以形成獨立行情。近期受萬科事件影響，信用債收益率普遍上行，利差有所走闊。展望12月，我們預計信用債市場或處于多空因素交織、整體偏謹慎的環(huán)月信用債或難以形成獨貨幣市場央行公開市場凈回籠億元，資金面整體均衡偏松。202528日，R0011.43%2.3BP；R0071.52%2.8BP。公開480561200投放資金為10000億元，逆回購到期量為53618億元，國庫現(xiàn)金定存到期為1200億元，MLF回籠資金為9000億元，最終凈回籠4562億元。圖1：R001、R007走勢（%） 圖2：央行公開市場凈回籠（億元）R001R007R001R0074.03.53.02.52.01.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

70,000投放量回籠量投放量回籠量凈投放量30,00010,000-10,000-30,000-50,000-70,000-90,0002023-112024-012023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11債券市場利率債國債、國開債收益率多數(shù)上行。28日，11.4%，較1.7BP；31.44%2.5BP；10年期國債收1.84%4.5BP。11.62%，較上月末上行1.8%年期國開債收益率收于1.97%，較上月末上行4.5BP。圖3：國債收益率曲線變化（%） 圖4：國開債收益率曲線變化（%）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00

月變動(BP，右） 國債收益率（%）6.35.44.52.56.35.44.52.51.765432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y

210

月變動（BP，右） 債收益率（%）5.44.53.33.75.44.53.33.7-0.15432101Y 3Y 5Y 7Y 10Y中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:1年中債國開債到期收益率:10年圖5：國債收益率走勢（%） 圖6：國開債收中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年中債國開債到期收益率:1年中債國開債到期收益率:10年2.52.01.51.02024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

3.02.52.01.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11本月利率債總發(fā)行量較上月上升，凈供給量較上月增加。本月利率債總發(fā)行規(guī)模為24435億元，較上月明顯上升（22265億元14951億元，較上月增加（6230億元104446108億元。地方政府債發(fā)行規(guī)模為9127億元，凈融資規(guī)模為6552億元。政金債發(fā)行規(guī)模為4864億元，凈融資規(guī)模為2291億元。圖7：利率債總發(fā)行量、凈供給量（億元）40,00030,00020,00010,0002023/11/302023/12/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/312024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30-10,000-20,000-30,000總發(fā)行量

總償還量 凈融資額3.2信用債28日，中短票收益率方面，5、3、3AAA10月末分別8.01BP、4.25BP、4.25BP。城投債方面，5、7AAA3AA+品種收益率上行幅度較大，收益率較10月末分別上行5.99BP、5.69BP和5.62BP。圖8：中短票收益率及變動（%，BP） 圖9：城投債收益率及變動（%，BP）32.521.510.50

月變動（bp，右） 中短票收益率（%）1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA101Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA AA+ AA86420-2-4-8

32.521.510

月變動（bp，右） 城投債收益率（%）1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAAA AA+ 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAAA AA+ AA6543210圖10：中短票收益率走勢（%） 圖11：城投債收益率走勢（%）(AA+):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年中債城投債到期收益率(AA+):5年(AAA):5年3.02.52024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

2.52.02024-112024-122024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-11

1.5企業(yè)信用利差走勢分化，城投債信用利差整體下行。截至11月28日，分企業(yè)類型信用利差方面，本月各類型企業(yè)債券的信用利差走勢分化，其中上市公司發(fā)行的債券信20.59BP、AA0.13BP、1.51BP。圖12：分企業(yè)信用利差及變動（BP） 圖13：城投債信用利差及變動（BP）月變動（bp，右） 信用利差454035302520151050

3020100-10-20-30

月變動（bp，右） 城投信用利差（bp）70 060 -0.55040 -130 -1.52010 -20 -2.5AAA AA+ AA行業(yè)超額利差走勢分化。28、級品種較7.49BP、0.38BP，AA118.01BP。從品種到期時間上來1-3年期品種較上月末上行1.92P3-5年期和5-10年期品種分別較上月末下行3.22P和0.62BP。圖14：主體評級方面行業(yè)超額利差及變動（BP） 圖15：持續(xù)時間方面行業(yè)超額利差及變動（BP）月變動（bp，右） 超額利差（bp）70 2060 050 -2040 -4030 -8020 -10010 -1200 -140AAA AA+ AA

月變動（bp，右） 超額利差（bp）25 320 2115 010 -1-25 -30 -41-3年 3-5年 5-10年本月信用債發(fā)行規(guī)模較前一個月上升，凈融資量上升。本月信用債新發(fā)行規(guī)模為13077億元，前一個月為11650億元，凈融資規(guī)模為3447億元，前一個月為3112億元。圖16：信用債總發(fā)行量、凈供給量（億元）20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.002023/11/302023/12/312024/1/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/312024/11/302024/12/312025/1/312025/2/282025/3/312025/4/302025/5/312025/6/302025/7/312025/8/312025/9/302025/10/312025/11/30總發(fā)行量 總償還量 凈融資額本月城投債發(fā)行規(guī)模較上月減少，凈融資額轉(zhuǎn)負。本月城投債新發(fā)行規(guī)模為3931億元，前一個月為4158億元，凈融資規(guī)模為-74億元，前一個月為118億元。圖17：城投債總發(fā)行量、凈供給量（億元）10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000總發(fā)行量 總償還量 凈融資額71495249億301176452433860353297507億元。圖18：本月債券發(fā)行情況（億元，按主體評級） 圖19：本月債券發(fā)行情況（億元，按是否城投債）120001000080006000400020