1金屬行業(yè)2026年度策略系列報告之貴金屬篇維持評級 維持評級 有色金屬滬深3002025/1金屬價格震蕩-2026/01/04屬篇：春潮裂壤，沛然東向-2026/01/044．有色金屬周報20251228：商品牛市加速-緩提振降息預(yù)期，金屬價格繼續(xù)上行-美國經(jīng)濟(jì)前景悲觀，降息周期加速開啟。美國經(jīng)濟(jì)增速持穩(wěn)，但需求動能減弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步顯現(xiàn)。消費(fèi)端信心指數(shù)和個人可支配收入增速年初以來不斷下行；投資端PMI下滑趨勢不改，持續(xù)低于榮枯線；就業(yè)端過往數(shù)據(jù)時常下修，失業(yè)率大幅攀升，創(chuàng)下自2021年9月以來最高水平。美聯(lián)儲利率政策需平衡經(jīng)濟(jì)與通脹，持續(xù)高利率下美國財(cái)政與債務(wù)壓力不斷加大，加之特朗普降息訴求以及聯(lián)儲出席換屆帶來的獨(dú)立性挑戰(zhàn)，降息周期格局加速，利好金價上行。主權(quán)貨幣信用下行，央行購金勢頭不減。公共衛(wèi)生事件后為刺激經(jīng)濟(jì)增長，全球國家大幅擴(kuò)表沖擊貨幣信用。復(fù)盤歷史，黃金儲備量與金價整體呈正向關(guān)系。2020年全球貨幣超發(fā)后，各國央行購金需求增加，2024年連續(xù)三年購金超千噸，我國央行25年12月再度增持，連續(xù)14個月購金。貨幣信用下行背景下全球央行資產(chǎn)中黃金的配置意愿上升，金價中樞持續(xù)上移。地緣沖突+關(guān)稅政策帶動避險投資，海內(nèi)外新興資金涌入市場。2025年以來特朗普上臺后地緣政治問題不斷，以“對等關(guān)稅”為代表的貿(mào)易保護(hù)主義政策進(jìn)一步將全球地緣與國際貿(mào)易風(fēng)險推向歷史高位。各地區(qū)黃金ETF持倉規(guī)模及交易活躍度也創(chuàng)歷史新高。另外，國內(nèi)險資等新興資金加速涌入黃金市場，為金價上行注入新動能。白銀：雙重屬性定價，關(guān)注補(bǔ)漲行情。白銀工業(yè)需求占總需求50%以上，近年光伏用銀量高增而供應(yīng)增長速度有限，白銀供需缺口不斷放大。白銀為金融和工業(yè)屬性共同定價品種，作為重要指標(biāo)，金銀比回落區(qū)間通常對應(yīng)銀價上漲。復(fù)盤歷史，金銀比與PMI一般呈現(xiàn)反向關(guān)系，若后續(xù)金銀比回落帶來白銀金融與商品屬性共振，工業(yè)需求預(yù)期提振下白銀價格可能更具上漲彈性。投資建議：美國經(jīng)濟(jì)前景承壓，降息確定性較強(qiáng)，美元信用進(jìn)入下行周期，全球地緣沖突+貿(mào)易摩擦不斷，各國央行及ETF購金持續(xù)支撐金價，推動金價上行。白銀兼具工業(yè)和金融屬性，光伏用銀需求持續(xù)，看好工業(yè)需求提振帶來白銀補(bǔ)漲行情。重點(diǎn)推薦紫金黃金國際、中國黃金國際、西部黃金、招金礦業(yè)、山東黃金、萬國黃金集團(tuán)、中金黃金、山金國際、赤峰黃金、湖南黃金、潼關(guān)黃金、靈寶黃金、盛達(dá)資源、興業(yè)銀錫。風(fēng)險提示：海外地緣政治風(fēng)險、美國通脹超預(yù)期風(fēng)險，央行需求不及預(yù)期風(fēng)險等。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級代碼簡稱股價2025EEPS（元）2026E2027E2025EPE（X）2026E2027E評級2259.HK150.704.517.778.4833推薦2099.HK160.909.7011.3413.70推薦601069.SH西部黃金28.880.552.223.23529推薦1818.HK招金礦業(yè)35.581.001.331.73352721推薦600547.SH山東黃金43.761.421.812.03302321推薦3939.HK萬國黃金集團(tuán)9.550.320.520.6727推薦600489.SH中金黃金24.931.091.471.9623推薦000975.SZ山金國際25.441.321.602.11推薦600988.SH赤峰黃金31.031.732.282.61推薦002155.SZ湖南黃金22.970.971.151.392420推薦0340.HK潼關(guān)黃金3.190.190.250.31推薦3330.HK靈寶黃金19.501.492.232.8797推薦000603.SZ盛達(dá)資源34.700.791.492.074423推薦000426.SZ·興業(yè)銀錫42.271.171.742.13362420推薦行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬2投資聚焦2026年新年伊始，在過去一年中，金屬板塊市場超額表現(xiàn)明顯，其中貴金屬板塊無論是公司盈利，還是二級市場的股價表現(xiàn)均獲得了明顯的增長。值此新年交接之際，我們希望能為市場行業(yè)未來發(fā)展趨勢，并從中尋找2026年投資線索，因此寫作本篇《金屬行業(yè)2026年度策略系列報告之貴金屬篇——黃金上行，勢不本篇報告通過對金銀兩個板塊的詳細(xì)梳理，闡述了貴金屬板塊的歷史性行情源于降息周期下美國經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期反復(fù)、主權(quán)貨幣信用下行、地緣事件頻發(fā)以及貿(mào)易格局反復(fù)，從而推動包括以央行為主的黃金買盤，并對未來金銀價格以及潛在需求量進(jìn)行系統(tǒng)性的測算，給出了貴金屬價格中樞抬升的結(jié)論。美國經(jīng)濟(jì)前景承壓，降息確定性較強(qiáng)，美元信用進(jìn)入下行周期，全球地緣沖突+貿(mào)易摩擦不斷，各國央行及ETF購金持續(xù)支撐金價，推動金價上行。白銀兼具工業(yè)和金融屬性，光伏用銀需求持續(xù)，看好工業(yè)需求提振帶來白銀補(bǔ)漲行情展望2026年，國內(nèi)外宏觀與基本面共振，貴金屬價格中樞有望繼續(xù)抬升，我們重點(diǎn)推薦成長性持續(xù)向好的貴金屬板塊公司，包括紫金黃金國際、中國黃金國際、西部黃金、招金礦業(yè)、山東黃金、萬國黃金集團(tuán)、中金黃金、山金國際、赤峰黃金、湖南黃金、潼關(guān)黃金、靈寶黃金。同時重點(diǎn)推薦兩家白銀板塊公司，分別為盛達(dá)資源和興業(yè)銀錫。31美國經(jīng)濟(jì)前景悲觀，降息周期持續(xù) 41.1美國經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)，失業(yè)率提升 41.2降息周期持續(xù)，利好金價上行 61.3債務(wù)問題突出，美元美債難以為繼 2主權(quán)貨幣信用下行，央行成為重要買盤 3地緣問題帶動避險投資，關(guān)注新興需求 223.1地緣政治局勢復(fù)雜，避險情緒帶動黃金買盤 223.2ETF交易活躍，新興資金流入市場 254白銀：雙重屬性共振，補(bǔ)漲行情顯著 284.1供需缺口放大，光伏用銀占比提升 284.2PMI數(shù)據(jù)修復(fù)，金銀比回落可能超預(yù)期 335投資建議 5.1行業(yè)投資建議 365.2重點(diǎn)公司 6風(fēng)險提示 插圖目錄 表格目錄 41美國經(jīng)濟(jì)前景悲觀，降息周期持續(xù)看，其中個人消費(fèi)、私人投資、政府支出、凈出口分別環(huán)比變化+2.50%/-際減弱。圖1：美國GDP增速企穩(wěn)（增長單位：%）——美國:GDP:不變價:季調(diào):折年數(shù): 資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖2：美國GDP分項(xiàng)環(huán)比變化（單位：十億美元）美國:GDP:國內(nèi)私人投資:環(huán)比折年率:季調(diào)美國:GDP:凈出口:折年數(shù):季調(diào):當(dāng)季環(huán)比美國:GDP:個人消費(fèi):環(huán)比折年率:季調(diào)資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所觀，此外通脹下高價格也限制了消費(fèi)者的信心。收入端，美國個人可支配收入整體承壓，25年三季度個人可支配收入同比增速為1.5%，較上一季度月回落0.3pct，個人實(shí)際消費(fèi)支出同比增速為2.6%，較上一季度回落0.1pct，行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬5圖3：美國投資消費(fèi)信心指數(shù) 美國:Sentix投資信心指數(shù)資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所注：左軸為消費(fèi)信心指數(shù)，右軸為投資信心指數(shù)圖4：美國個人可支配收入、個人實(shí)際消費(fèi)支出美國:個人可支配收入:不變價:季調(diào):同比 美國:個人消費(fèi)支出:不變價:季調(diào):同比2010-032011-052010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05-10-20資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖5：美國PMI指數(shù)下行（單位：%）資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖6：美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)未見起色（右軸單位：%） 50資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所就業(yè)數(shù)據(jù)下滑，失業(yè)率大幅攀升。2025年以來美國新增非農(nóng)行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬6圖7：就業(yè)市場降溫，就業(yè)波動下降（單位：千人）02021/72022/7資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖8：美國失業(yè)率走高（單位：%）86420資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所核心CPI下行趨勢良好，供應(yīng)端擾動下通脹存在反復(fù)可能。2025年初以來美國整體CPI從1月份的3.0%整體逐步下滑至11月的2.7%，11月表現(xiàn)低于市場預(yù)期的3.1%，另外剔除波動較大的食品和能源價格后的核心CPI同樣低于預(yù)期，同比上漲2.6%，為2021年3月以來新低，預(yù)期值為3%。根據(jù)CPI分項(xiàng)拆分來看，美國CPI增速放緩主要原因整體來源于能源方面。2025年以來WTI原油價格由年初73.13美元/桶下降至12月17日55.94美元/桶，跌幅達(dá)23.5%。7圖9：美國CPI持續(xù)下行（單位：%）86420美國:CPI:非季調(diào):同比美國:核心CPI:非季調(diào):同比圖10：美國CPI分項(xiàng)同比增速（單位：%）60.0050.0040.0030.0020.0010.00 美國:CPI:食品:季調(diào):同比美國:CPI:服務(wù):季調(diào):同比美國:CPI:住房:季調(diào):同比美國:CPI:能源:季調(diào):同比美聯(lián)儲需平衡經(jīng)濟(jì)和通脹，降息周期仍然持續(xù)?；仡櫭缆?lián)儲歷次議息會議中的表態(tài)，大部分時期政策重點(diǎn)在于控制通脹，維持經(jīng)濟(jì)和通脹的平衡，且多數(shù)維持觀望狀態(tài)，不急于做出降息決策。12月美聯(lián)儲如期降息25BP，但點(diǎn)陣圖進(jìn)一步反映出委員會內(nèi)部關(guān)于利率走向的分歧：7位官員傾向于2026年全年不再降息，8位官員則支持至少再降兩次，整體來看，聯(lián)儲表態(tài)仍以鴿派為主，降息周期大概率行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬8圖11：美聯(lián)儲降息概率表（截至2025年12月19日）復(fù)盤歷史，降息后金價大概率上漲。根據(jù)復(fù)盤歷次美聯(lián)儲利率周期，加息結(jié)束與首次降息時間間隔平均為5.5個月。首次降息落地后，美聯(lián)儲釋放的流動性帶來流動性實(shí)質(zhì)改善，金價大概率延續(xù)上一階段的上漲趨勢。歷史數(shù)據(jù)來看2007年、2020年降息后3個月金價漲幅超過8%，2001年以來的降息周期6個月內(nèi)金價漲幅均超過10%，最大漲幅達(dá)到了約36%，降息12個月最大漲幅高達(dá)30.46%。行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬9表1：歷史降息周期金價漲跌幅現(xiàn)現(xiàn)③①②765788.255.876.751.255.505.00圖12：歷史降息周期金價表現(xiàn)（單位：%）TT參考特朗普上一任期，降息周期或?qū)⒊掷m(xù)。2017年1月特朗普上任時美聯(lián)儲處于加息周期中，2017年10月美聯(lián)儲開始縮表，2017年一共加息3次。2018年下半年受關(guān)稅影響美國經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)下滑跡象。2018年7月開始，特朗普多次批評鮑威爾加息；2018年美聯(lián)儲一共加息4次。2019年美聯(lián)儲立場開始轉(zhuǎn)向，2019年7月開始降息、2019年10月開始擴(kuò)表。2019年美國經(jīng)濟(jì)走弱后，特朗普的“喊話”更加頻繁。考慮特朗普歷史利率政策主張，降息仍是持續(xù)訴求。圖13：特朗普第一任期對美聯(lián)儲的“口頭干預(yù)”資料來源：wind，新華社，澎湃新聞，國聯(lián)民生證券研究所主席換任在即，關(guān)注美聯(lián)儲獨(dú)立性對降息影響。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將在2026年5月15日結(jié)束，在任期屆滿前，聯(lián)儲降息分歧持續(xù)存在甚至加大可能成為常態(tài)化事件。而新任主席上臺后，分歧雖可彌合但“超前性”操作頻出，更易引發(fā)市場預(yù)期大幅搖擺，使得美聯(lián)儲信用降低。如是則將進(jìn)一步深化當(dāng)前的去美元勢頭，為黃金等品種打開進(jìn)一步向上空間。利息支出壓力增加，財(cái)政收支問題嚴(yán)峻。2020年公共衛(wèi)生事件以來，美國政府通過發(fā)行國債大幅提高政府杠桿率，增加財(cái)政支出，以刺激美國經(jīng)濟(jì)增長。但隨著通脹走高，美聯(lián)儲被迫提高利率，以控制通脹。但隨著基準(zhǔn)利率的大幅抬升，聯(lián)邦政府的利息費(fèi)用也不斷攀升。美國財(cái)政部發(fā)行的可流通國債余額在2025年11月首次突破30萬億美元，達(dá)到30.2萬億美元，與此同時，包含政府內(nèi)部欠款的美債總額在11月已達(dá)到38.4萬億美元。當(dāng)前，美國國債的年利息支出高達(dá)1.2萬億美元，占2025財(cái)年1.78萬億美元財(cái)政赤字的絕大部分。行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬圖14：美國聯(lián)邦政府財(cái)政支出（單位：百萬美元）資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖15：美國政府部門杠桿率（單位：%）圖16：美國利息支出占財(cái)政支出比例(單位:%)資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所新支出法案通過，未來債務(wù)規(guī)模將繼續(xù)增加。2025年美國眾議院通過特朗普的大規(guī)模稅收與支出改革法案（“大而美”法案該法案計(jì)劃將削減稅收，將更多的資金用于軍事和邊境安全，同時通過削減醫(yī)療補(bǔ)助、食品援助、教育和清潔能源項(xiàng)目來支付其中的部分費(fèi)用。另外法案將把債務(wù)上限提高4萬億美元，允許聯(lián)邦政府能繼續(xù)借款為其債務(wù)融資。這將使美國國債在未來10年內(nèi)增加逾3.3萬億美元，聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP的比例預(yù)計(jì)將增至創(chuàng)紀(jì)錄的125%。圖17：美國債務(wù)上限持續(xù)走高0資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所圖18：美國外債總額占GDP比重美國:外債總額占GDP比重%8040200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所美債收益率和美元指數(shù)或難以為繼，利好金價。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，降息周期開啟，隨著美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期發(fā)酵以及美國逆全球化政治主張長期持續(xù)，美元指數(shù)持續(xù)受到壓制。而債務(wù)方面25年全年將美債陸續(xù)到期9.2萬億美元。美債實(shí)際收益率作為持有黃金的機(jī)會成本，通常與金價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外美元與黃金同時作為投資性金融資產(chǎn)具有替代性，走勢通常也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。美債與美元問題發(fā)酵利好金價上行。行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬圖19：美債實(shí)際收益率和金價（左：%，右：美元/盎司）圖20：美元指數(shù)與金價（右：美元/盎司）美元指數(shù)倫敦現(xiàn)貨黃金:美元（右軸）0以美債作為指標(biāo)，預(yù)計(jì)未來金價有望接近5000美元/盎司。當(dāng)前美元和美債的信用弱化是貢獻(xiàn)金價上行的重要來源之一，從歷史長周期來看，美國債務(wù)總額也與金價呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系。2025年美債增長幅度同比超過5%，假設(shè)未來美國債務(wù)規(guī)模達(dá)到40萬億美元（約8%美國債務(wù)與金價比值回歸至1971-1972年美元信用惡化，布雷頓森林體系解體時水平，對應(yīng)金價4977美元/盎司，金價上行空間依舊廣闊。圖21：美國外債總額占GDP比重0資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所行業(yè)投資策略/金屬行業(yè)投資策略/金屬2主權(quán)貨幣信用下行，央行成為重要買盤全球央行大幅擴(kuò)表導(dǎo)致貨幣信用泛濫。2020年以來，為刺激公共衛(wèi)生事件后經(jīng)濟(jì)增長，全球各大央行量化寬松政策影響持續(xù)。2020年1月-2025年12月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)增加了2.47萬億美元，擴(kuò)大了59.1%。日本央行和歐洲央行總資產(chǎn)分別增加104.72萬億日元和1.60萬億歐元，擴(kuò)大了18.3.6%和34.1%。美元、歐元等貨幣的超發(fā)伴隨的是主流貨幣信用的泛濫，一方面帶來了通貨膨脹，另一方面也帶動了全球貨幣購買力長期下降。圖22：全球衛(wèi)生公共事件以來主要經(jīng)濟(jì)體規(guī)模 00圖23：美國資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模公共衛(wèi)生事件后大幅增長（單位：左軸：百萬美元；右軸：美元/盎司）0黃金作為避險資產(chǎn)，價格上漲潛力充足?？紤]到各國利率政策周期不同和經(jīng)濟(jì)增速的差異，以不同貨幣計(jì)價的金價漲跌幅也不同，但自2020年以來大都曾創(chuàng)下歷史新高，其中以日元計(jì)價的黃金更是不斷創(chuàng)新高，背后實(shí)際上反映的是全球紙幣發(fā)行增速超過GDP實(shí)際增速，全球貨幣信用整體步入下行周期。圖24：2020年以來不同國家貨幣計(jì)價的黃金漲跌幅 黃金作為儲備資產(chǎn)的價值日益顯現(xiàn)。在近年國際貿(mào)易摩擦、全球衛(wèi)生公共事件以及地緣局勢和美元國際地位受挑戰(zhàn)等事件催化下，黃金作為儲備資產(chǎn)的重要性日漸突出。根據(jù)全球官方總儲備口徑，2024年全球黃金儲備總量約為3萬億美元，占比從2013年最低點(diǎn)9.18%提升至2024年的18.32%，在全球官方儲備擴(kuò)張以及黃金占比增長趨勢下黃金儲備資產(chǎn)價值有望進(jìn)一步上行。圖25：全球官方儲備資產(chǎn)構(gòu)成及黃金占比（單位：十億美元）0資料來源：MacroMicro，國聯(lián)民生證券研全球央行黃金儲備的增長不斷推動金價中樞上升。復(fù)盤歷史，1971年布雷頓森林體系瓦解后，黃金價格在70-80年代的滯脹周期中大幅上漲，隨著80年代后牙買加體系的建立，石油貿(mào)易美元結(jié)算，全球央行開始凈拋售黃金，金價維持低迷，直到2008年金融危機(jī)以來，全球各國尤其是發(fā)展中國家，逐步意識到持有的海外債券資產(chǎn)的風(fēng)險性，開始進(jìn)入凈購買黃金的時代，疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣的長期寬松也帶來了各國央行購金需求，支撐了金價的趨勢性上漲，從長周期維度來看，全球央行的黃金儲備量與金價呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。圖26：世界各國黃金儲備與金價呈正相關(guān)（噸）期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（美元全球央行連續(xù)三年購金超千噸。根據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年全球央行年度購金量為1045噸，連續(xù)三年購金超千噸。2025年三季度，各經(jīng)濟(jì)體央行凈購黃金220噸，較二季度總量增長28%，比五年季度平均水平高出6%。從需求體量來看，25Q3黃金總需求為1257.9噸，央行購金占黃金需求總規(guī)模的17.48%。圖27：2014-2025年Q3全球央行黃金購買情況分國別來看，新興市場央行依然是官方購金主力，也有少數(shù)其他央行在長期觀望后重返市場。截至2025年三季度，波蘭央行是今年最大的買家，年初以來黃金儲備增加了67.11噸，其外匯儲備中黃金的目標(biāo)占比也從20%提升至30%。三季度央行購金規(guī)模和范圍均相當(dāng)可觀，相比之下，同期僅有兩家央行報告黃金儲備下降，分別為烏茲別克斯坦中央銀行（減少3噸）和卡塔爾中央銀行（減少1噸）。圖28：2025年全球央行分國別凈買入情況（截至2025Q3）我國央行繼續(xù)購金，增補(bǔ)貨幣信用。考慮到全球貨幣信用的沖擊，全球央行轉(zhuǎn)而購入黃金以維持保障資產(chǎn)的安全和維持本國貨幣信用體系的穩(wěn)定。自2000年以來，中國央行進(jìn)行過五次黃金儲備增加的操作，其中前三次發(fā)生在2001年12月、2002年12月和2009年4月，主要是為了擴(kuò)張儲備規(guī)模和提高財(cái)富安全性，后兩次發(fā)生在2015年7月至2016年10月，以及2018年12月至2019年第三季度，主要是為了多元化儲備結(jié)構(gòu)和提高國際影響力。2022年第四季度，中國央行繼2019年第三季度之后再次增加黃金儲備，2024年11月，我國央行重啟購金。2025年根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，12月末黃金儲備為7415萬盎司，環(huán)比增加3萬盎司，連續(xù)14個月增持黃金。截至2025年5月，我國黃金儲備占外匯儲備比重僅7%，遠(yuǎn)低于全球15%的平均水平，我國央行有望持續(xù)購金。復(fù)盤中國央行購金和金價走勢，中國央行大幅購金時點(diǎn)均對應(yīng)金價階段性低點(diǎn)，央行增持黃金增強(qiáng)市場信心。圖29：中國央行黃金儲備00資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所參考?xì)v史，對比世界黃金協(xié)會供需數(shù)據(jù)以及央行公開披露購金數(shù)據(jù)，各國官方黃金需求要遠(yuǎn)大于央行對外披露購金量。以2022/2023/2024年為例，在考慮其他購金來源后，全球央行實(shí)際購金需求為1080/1051/1089噸，而各國公開對外披露購金數(shù)據(jù)為543/374/428噸，是后者的1.99/2.81/2.55倍。圖30：不同口徑下全球央行黃金需求（單位：噸）0全球供需平衡央行購金口徑全球公開披露央行購金口徑資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所自全球貨幣超發(fā)，美元信用下滑開始，黃金替代美元占全球儲備比重逐步上升，2021-2024年黃金占全球儲備比重從12.85%增長至18.32%，美元儲備占全球儲備比重則由47.73%下滑至44.13%。假設(shè)未來全球總儲備從2024年16.35萬億增長至20萬億，黃金占全球儲備比重占比增長至30%，按照4300/4500/4700/5000美元/盎司換算，對應(yīng)全球額外黃金儲備需求7143/5214/3449/1067噸。表2：不同儲備比重及金價對應(yīng)潛在需求（單位：噸）圖31：黃金與美元占全球官方儲備比重黃金占全球儲備比重（左軸）美元占全球儲備比重（右軸）資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所從我國角度出發(fā)，截至2025年11月我國央行外匯儲備3.35萬億美元，黃金儲備7412萬盎司，按照11月COMEX金均價換算，黃金儲備僅占總儲備的8.1%，遠(yuǎn)低于全球15%的平均水平。假設(shè)未來我國央行將5%/10%外匯儲備置換為黃金，按照4300美元/盎司假設(shè)，對應(yīng)黃金需求1210/2421噸。圖32：黃金與外匯占我國官方儲備比重（左軸單位：億美元）中國:官方儲備資產(chǎn):外匯儲備 資料來源：wind，國聯(lián)民生證券研究所3地緣問題帶動避險投資，關(guān)注新興需求全球地緣沖突多發(fā)，黃金避險買盤持續(xù)。2025年以來地緣政治事件頻發(fā)：加拿大方面，2024年12月末，特朗普提出讓加拿大成為美國第51個州想法，并在25年5月4日強(qiáng)調(diào)將“永遠(yuǎn)談?wù)摯耸隆?。?dāng)日還發(fā)文鼓動加拿大成為美國“第51個州”，承諾稅率減半、提升軍力、產(chǎn)業(yè)翻倍且零關(guān)稅。7月31日晚美國宣布自8月1日起，加拿大輸美商品關(guān)稅稅率從25%上調(diào)至35%。這一稅率遠(yuǎn)高于美國對英國的10%和對歐盟、日韓的15%稅率。格陵蘭島方面，2025年1月，美國不斷熱炒“格陵蘭島是美國的”，特朗普還揚(yáng)言格陵蘭島不賣就要派兵。3月4日，特朗普在對國會參眾兩院發(fā)表演講時說，美國“無論如何都將得到格陵蘭島”。3月28日，美國副總統(tǒng)萬斯一行仍強(qiáng)行登上格陵蘭島，旨在“重新加強(qiáng)格陵蘭島的安全”，并強(qiáng)調(diào)格陵蘭島對全球安全的重要性。12月10日，丹麥防務(wù)情報局首次將美國指定為“潛在安全威脅”。這是丹麥?zhǔn)状螌ν瑸楸奔s成員國的盟友美國明確表示擔(dān)憂。俄烏沖突方面，自2022年2月俄烏沖突發(fā)生以來，俄烏沖突已進(jìn)行超過3年。自三月開始，俄美雙方反復(fù)對俄烏沖突問題進(jìn)行談判，期間仍然穿插局部沖突事件，截至12月地區(qū)沖突尚未結(jié)束，長期和平前景依然渺茫。巴以沖突方面，2025年2月以來以方持續(xù)對加沙地帶發(fā)起進(jìn)攻，4-5月，據(jù)美國《紐約時報》報道，以色列原計(jì)劃5月襲擊伊朗核設(shè)施，應(yīng)以色列總理內(nèi)塔尼亞胡要求，以色列高級官員制定了襲擊計(jì)劃并提交給美國官員，請求美國提供空中支援。12月8日，巴以沖突持續(xù)激化，以色列軍隊(duì)和巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運(yùn)動在加沙地帶等多個地方繼續(xù)展開激戰(zhàn)。印巴沖突方面，2025年4月22日印控克什米爾恐襲事件造成26人喪生，引發(fā)印巴近30年來最嚴(yán)重的邊境沖突。印度指巴基斯坦支持發(fā)動恐襲的武裝分子，并于5月7日對所謂的巴基斯坦境內(nèi)“恐怖分子營地”發(fā)動空襲，伊斯蘭堡否認(rèn)指控并予以回?fù)?，兩國最終在5月10日?；稹Ｒ砸翛_突方面，2025年6月以伊矛盾升級。6月13日，以色列對伊朗發(fā)動空襲，伊朗兩名核科學(xué)家遇襲身亡，隨后兩國發(fā)生多輪導(dǎo)彈襲擊。6月23日，美國總統(tǒng)特朗普表示兩國已同意全面?；?。6月24日，兩國仍有部分空襲摩擦，以伊地緣局勢懸而未決。12月10日，以色列國防軍加大對黎巴嫩真主黨的襲擊，這可能是“以軍對伊朗展開下一輪行動的前奏”。柬泰邊境爭端方面，2025年7月，泰國與柬埔寨發(fā)生激烈邊境沖突，造成數(shù)十人傷亡。盡管經(jīng)調(diào)停曾達(dá)成短暫?；穑甑讻_突再度升級，呈現(xiàn)失控態(tài)勢。12月7日m泰國與柬埔寨邊境沖突再起，雙方圍繞長期存在的領(lǐng)土爭議發(fā)生軍事交火，緊張態(tài)勢迅速升級。沖突中使用了重武器、炮擊和空襲，導(dǎo)致大量平民撤離邊圖33：地緣政治風(fēng)險指數(shù)與金價（右軸：美元/盎司）全球:地緣政治風(fēng)險指數(shù)期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金:月:平均值0關(guān)稅政策反復(fù)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加。2025年以來關(guān)稅擾動頻發(fā)：2月，2月1日特朗普以芬太尼等問題為由對進(jìn)口自中國的商品在現(xiàn)有關(guān)稅基礎(chǔ)加征10%的關(guān)稅；對進(jìn)口自墨西哥、加拿大兩國的商品加征25%的關(guān)稅，對加拿大能源產(chǎn)品的加稅幅度為10%；2月10日特朗普宣布對所有進(jìn)口至美國的鋼鐵和鋁征收25%關(guān)稅，2025年3月12日起執(zhí)行；3月，3月3日美國再次以芬太尼問題為由，提出對中國輸美產(chǎn)品再加征10%關(guān)稅，自2025年3月4日起執(zhí)行；3月4日特朗普宣布實(shí)施“對等關(guān)稅”。對所有貿(mào)易國家進(jìn)口商品征收10%“基準(zhǔn)關(guān)稅”，即“最低稅率”，2025年4月5日起執(zhí)行；對貿(mào)易逆差較大的60個經(jīng)濟(jì)體加征更高關(guān)稅；4月，4月8日美國政府宣布將對中國輸美商品的“對等關(guān)稅”從34%提高至84%，總稅率達(dá)到104%，自4月9日生效；4月10日宣布將對中國的關(guān)稅從104%提升至125%，疊加20%“芬太尼稅”，美國對中國的稅率為145%；5月，5月12日中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，美方承諾取消根據(jù)4月8日第14259號行政令和4月9日第14266號行政令對中國商品加征的共計(jì)91%的關(guān)稅，修改4月2日第14257號行政令對中國商品加征的34%的對等關(guān)稅，其中24%的關(guān)稅暫停加征90天，保留剩余10%的關(guān)稅。此后，美國對中國商品的新增關(guān)稅從145%削減至30%（10%對等關(guān)稅+20%芬太尼關(guān)稅5月23日特朗普宣布自6月1日起，對所有歐盟進(jìn)口商品征收50%的關(guān)稅，5月25日又將50%關(guān)稅措施推遲到7月9日再做定奪。5月30日，美國政府決定于2025年6月4日開始，對來自全球的鋼鐵進(jìn)口產(chǎn)品關(guān)稅從25%增加到50%。6-7月，中美談判迎來邊際緩和，7月28日至29日，中美在6月對話基礎(chǔ)上在瑞典斯德哥爾摩舉行中美經(jīng)貿(mào)會談，雙方將繼續(xù)推動已暫停的美方對等關(guān)稅24%部分以及中方反制措施如期展期90天。11月，美國白宮正式發(fā)布關(guān)于中美貿(mào)易協(xié)議的文本，下調(diào)此前為所謂遏制芬太尼流入而對中國產(chǎn)品加征的關(guān)稅，整體稅率下調(diào)10個百分點(diǎn)；同時，在2026年11月10日前，維持對中國產(chǎn)品“進(jìn)一步加征對等關(guān)稅”的暫停狀態(tài)對等關(guān)稅將在此暫停期間繼續(xù)保留）。12月15日，美國海關(guān)與邊境保護(hù)局（CBP）宣布，由于特朗普今年一月就職以來宣布實(shí)施的新關(guān)稅措施，美國今年已征收超過2000億美元（約合1.41萬億元人民幣）的關(guān)稅。2025年以來全球地緣沖突持續(xù)不斷，疊加特朗普關(guān)稅政策反復(fù)無常，地緣政治風(fēng)險指數(shù)以及經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)長期持續(xù)處于歷史高位，當(dāng)前美國逆全球化主張下地緣政治事件頻發(fā)以及貿(mào)易保護(hù)主義政策不斷帶動黃金避險需求買盤。圖34：美國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)與金價（右軸：美元/盎司）美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):政府開支美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):監(jiān)管美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):貨幣政策美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):財(cái)政政策(稅收或者支出)美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):國家安全美國:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):貿(mào)易政策0全球黃金ETF持倉上升，亞洲地區(qū)投資情緒更為活躍。機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者常選用黃金ETF及其類似產(chǎn)品實(shí)施諸多投資策略。黃金的消費(fèi)和工業(yè)需求較為穩(wěn)定，除央行購金外，ETF投資需求也是目前黃金價格波動的主要推手。從以往表現(xiàn)看，ETF持倉與金價變化整體呈現(xiàn)正相關(guān)，背后原因在于金價上漲吸引投資需2025年以來全球最大黃金ETF—SPDRGoldTrust持倉雖有上升但仍處于歷史相對低位水平，截至2025年12月，SPDR持倉規(guī)模約1071噸，相較年初增持約198噸。此外，亞洲ETF基金整體持倉同期不斷上升，受亞洲地區(qū)強(qiáng)勢買盤影響，全球ETF基金整體持倉量開始上升，亞洲市場除央行頻繁購金外，私人部門的黃金需求也在上升，黃金ETF持續(xù)凈流入，持倉規(guī)模不斷上升，反映出亞洲資金在市場上影響力增大。亞洲黃金ETF持倉今年增持規(guī)模188.5噸，增幅超過87%，成為全球同比增持最大的地區(qū)。圖35：全球主要黃金ETF整體持倉量變化0圖36：各區(qū)域黃金ETF流量及金價黃金交易量保持高位，熱度持續(xù)。2025年11月全球?qū)嵨稂S金ETF日均交易額4,170億美元，較10月創(chuàng)下的歷史紀(jì)錄低了26%。盡管如此，這一交易額仍遠(yuǎn)高于2024年2320億美元的日均水平。與此同時，11月ETF日均交易額為284億美元，顯著高于2024年29億美元的平均水平。以噸位計(jì)算，11月全球黃金市場日均交易量為3167噸，較2024年平均水平高出6%。圖37：各區(qū)域黃金ETF流量及金價中國成為全球ETF需求貢獻(xiàn)重要來源。2025年年初至11月30日，全球流入量前十的黃金ETF基金中，有三個基金來自中國，其中我國主要黃金ETF持倉增長幅度均超過70%。此輪黃金行情背后亞洲地區(qū)投資需求高漲，而我國已成為全球ETF需求貢獻(xiàn)重要來源。表3：2025年以來流入量同比前十大基金基金名稱國家/地區(qū)基金流量（百萬美元基金名稱國家/地區(qū)基金流量（百萬美元4白銀：雙重屬性共振，補(bǔ)漲行情顯著全球白銀供給有限，供給增速持續(xù)低迷。全球白銀供給主要由礦產(chǎn)銀、回收銀組成，從歷史趨勢來看2020年之前白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，2021年后整體供應(yīng)增長較為緩慢，根據(jù)世界白銀協(xié)會預(yù)測，2025年全球白銀供給約增長1.5%，供應(yīng)增長緩慢。根據(jù)世界白銀協(xié)會，銀礦產(chǎn)量集中在美洲地區(qū)，2024年全球白銀礦產(chǎn)排名前三的國家分別是墨西哥占比23%、中國13%、秘魯13%。圖38：全球白銀供給情況0資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所圖39：2024年全球獨(dú)立銀礦分地區(qū)供給情況資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所圖40：2024年全球白銀產(chǎn)量分布資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所銀礦分布分散，伴生礦為主。2024年全球白銀資源儲量約64萬噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國、墨西哥等國家。2024年秘魯白銀儲量占全球總資源量的22%，澳大利亞、俄羅斯、中國各占15%、14%、11%。銀礦的產(chǎn)出大多以與有色金屬和貴金屬如鉛、鋅、銅礦床的共、伴生為主，伴生銀產(chǎn)量占72%。2024年全球礦產(chǎn)銀中，鉛鋅伴生占比達(dá)到29%，銅伴生占比27%，黃金占比15%，白銀的供應(yīng)還收到其他品種礦山擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃的影響。圖41：2024年白銀儲量分布圖42：2024年白銀來源分布資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所工業(yè)需求占比約55%，其次為投資和珠寶首飾需求。白銀需求由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求構(gòu)成。其中工業(yè)需求、投資需求和珠寶首飾需求占比最多，工業(yè)需求（含攝影用銀）占總需求約55%，實(shí)物投資性需求（銀幣銀條等）占比約為20%，珠寶首飾銀器類需求約占17%。白美國工業(yè)用銀需求分別占全球工業(yè)用銀需求的40%、19%，分別位列第一和第二，日本占比14%，位列第三。圖43：全球白銀需求及同比變化（噸）4000035000300002500020000150001000050000mm攝影需求mmmm攝影需求mm銀器需求mw珠寶首飾需求供應(yīng)商凈套保投資需求供應(yīng)商凈套?？傂枨笸?%-1%-1%-2%-2%-3%-3%資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所圖44：2024年全球白銀工業(yè)需求分布中國3%3%40%40%6%印度6%德國南韓19%其他國家19%資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所光伏裝機(jī)需求持續(xù)，光伏用銀需求占比大幅提升。白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中核心電極材料，根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)，光伏用銀需求提升迅速，2015年光伏用銀需求約1684噸，在白銀總需求中占比為5.15%。隨著光伏裝機(jī)量保持高位增長，2024年光伏用銀需求已提升至6146噸，在白銀總需求中占比達(dá)16.97%，較2015年增長11.8個百分點(diǎn)。圖45：光伏用銀需求及同比增速（噸）75006000450030000光伏用銀需求光伏需求同比增長201520172019202120232025E圖46：光伏用銀需求占比提升20%15%10%5%0%光伏用銀占總需求比例201520172019202120232025E光伏用銀需求有望持續(xù)增長。參考中研普華、中國光伏協(xié)會等數(shù)據(jù)，裝機(jī)量假設(shè)：2024年全球光伏新增裝機(jī)量約400-530GW，根據(jù)國際可再生能源機(jī)構(gòu)預(yù)測，2030年光伏裝機(jī)甚至有望超過5400GW，出于保守估計(jì)，我們假設(shè)2025-2026年全球光伏裝機(jī)量為500/550GW。電池占比及用量假設(shè)：參考中國光伏協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年新投產(chǎn)的量產(chǎn)產(chǎn)線基本都是n型電池片產(chǎn)線，市場占比已超過70%?？紤]行業(yè)迭代趨勢，我們假設(shè)未來n型電池市占率逐步提高，P型占比逐步下滑，且各型號電池單位銀耗均呈下降趨勢。綜上，我們預(yù)計(jì)2025/2026年全球光伏用銀需求達(dá)到6700/7068噸，未來需求有望持續(xù)增長。表4：全球光伏用銀需求測算全球新增光伏裝機(jī)量%%%987全球光伏用銀需求噸資料來源：世界白銀協(xié)會，中研普華，中國光伏協(xié)會，華為，國聯(lián)民生證券研究所白銀供給缺口呈逐步擴(kuò)大趨勢。根據(jù)世界白銀協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年期間，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過于求狀態(tài)，但2021年全球白銀供需平衡由正轉(zhuǎn)負(fù)達(dá)到1589噸，2023年白銀供需缺口步擴(kuò)大為5732噸，考慮到白銀供應(yīng)端缺乏彈性，需求端光伏裝機(jī)量的上升帶動工業(yè)需求，疊加銀價上漲后白銀實(shí)物凈投資需求的上升，白銀未來供需缺口仍將持續(xù)。表5：全球白銀供需平衡銀礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈套保11總供給488.7攝影需求珠寶首飾需求銀器需求40.746.0投資需求供應(yīng)商凈套保4.3總需求供需分析資料來源：世界白銀協(xié)會，國聯(lián)民生證券研究所受白銀供需缺口放大影響，國內(nèi)白銀交易所庫存大幅下降。2025年8月至11月末COMEX白銀庫存下滑約2727噸至約13677噸，SHFE白銀庫存下滑626噸至約620噸。國內(nèi)白銀庫存相比2020年9月高點(diǎn)下滑已大幅下滑。圖47：白銀庫存近期大幅下滑（單位：噸） ）（）（0圖48：倫敦LMBA貴金屬庫存0白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，關(guān)注金銀比的回落。白銀作為貴金屬的一種，與黃金在金融屬性方面具有相似性，黃金上漲后，白銀通常具備補(bǔ)漲需求，但由于白銀的工業(yè)需求占比達(dá)到50%以上，決定了其金融屬性弱于黃金。金銀比為觀察白銀價格走勢的重要指標(biāo)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，1980年至今金銀比大部分時間在30-100之間波動運(yùn)行，截止2025年12月12日金銀比為66.42，此前一度突破100點(diǎn)，歷史上金銀比與銀價通常對應(yīng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，金銀比的回落對應(yīng)銀價牛市。圖49：1980年至今，金銀比價中樞圍繞40-80運(yùn)行（右：美元/盎司） 金銀比（左軸）期貨收盤價:COMEX銀（美元/盎司）在經(jīng)濟(jì)衰退或地緣政治不確定性風(fēng)險較大的時期，金價漲幅比銀價更大，金銀比攀升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖過程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價格漲幅更大，金銀比回落。我們采用美國制造業(yè)PMI作為衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的前瞻指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對應(yīng)金銀比的下降區(qū)間，PMI可以作為判斷金銀比走勢的一個有效指標(biāo)。圖50：金銀比與PMI整體呈反向變動趨勢（右：%）美國制造業(yè)PMI（右軸）美國制造業(yè)PMI（右軸）804019751980198519901995200020052010201520202025表6：金銀比下降的區(qū)間對應(yīng)PMI的上升區(qū)間2011.5-2020.3上升2008.10-2011.4下降2008.10-2011.4下降2008.3-2008.9上升2003.5-2007.8下降2003.5-2007.8下降1999.7-2003.4上升1991.2-1998.1下降1991.2-1998.1下降1983.4-1991.1上升1982.7-1983.3下降1982.7-1983.3下降1980.2-1982.6上升復(fù)盤歷史美國經(jīng)濟(jì)周期中不同利率階段PMI走勢，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降促進(jìn)企業(yè)投資和消費(fèi)者支出，提高企業(yè)生產(chǎn)活動水平，帶動PMI回升。后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注美國PMI修復(fù)帶來的金銀比回落。以COMEX黃金價格4300美元/盎司為基準(zhǔn)，假設(shè)未來金銀比回落至60/55/50，則對應(yīng)銀價漲幅10%/20%/32%，若以4500美元/盎司為基準(zhǔn)，對應(yīng)白銀漲幅分別為15%/25%/38%。表7：不同金銀比對應(yīng)銀價及漲跌幅（對比2026年12月18日銀價，金價單位：美元/盎司）對應(yīng)當(dāng)前漲跌幅對應(yīng)當(dāng)前漲跌幅圖51：美國ISM制造業(yè)PMI在利率周期的表現(xiàn)復(fù)盤（右：%）加息尾聲利率平臺期降息初期美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI——美國:聯(lián)邦基金利率（右軸）100806040201980-01-311981-09-301983-05-311985-01-311980-01-311981-09-301983-05-311985-01-311986-09-301988-05-311990-01-311991-09-301993-05-311995-01-311996-09-301998-05-312000-01-312001-09-302003-05-312005-01-312006-09-302008-05-312010-01-312011-09-302013-05-312015-01-312016-09-302018-05-312020-01-312021-09-302023-05-312025-01-315投資建議黃金方面，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力凸顯，持續(xù)高利率下美國財(cái)政與債務(wù)問題進(jìn)一步惡化，降息周期雖有放緩但仍將持續(xù)。公共衛(wèi)生事件后全球主要央行在短時間內(nèi)大幅擴(kuò)表，央行發(fā)行的貨幣如果缺少相應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)背書，貨幣幣值波動和貨幣信用危機(jī)擔(dān)憂居高不下。出于資產(chǎn)安全和穩(wěn)定匯率等因素考慮，全球各國央行連續(xù)三年購金超千噸，成為黃金未來需求變化的最大變量。目前發(fā)展中國家央行黃金資產(chǎn)儲備占比較發(fā)達(dá)國家仍然較低，且2020年以來有不斷提升的勢頭。另外，2025年以來全球地緣政治沖突以及美國關(guān)稅政策反復(fù)，進(jìn)一步催動由避險需求帶動的黃金ETF買盤，海內(nèi)外新興資金涌入黃金市場，黃金熱度居高不下，堅(jiān)定看好2026年黃金板塊行情。白銀方面，白銀兼具工業(yè)屬性和金融屬性，金融屬性與黃金同步，價格波動率大于黃金，近年來光伏用銀需求持續(xù)，而供應(yīng)端剛性，使白銀供需關(guān)系從2021年開始扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來白銀供需缺口仍將持續(xù)，重點(diǎn)關(guān)注白銀補(bǔ)漲行情。綜上，在2025年地緣問題以及貿(mào)易沖突交織背景下，美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)問題嚴(yán)峻，降息周期持續(xù)，考慮到美元信用進(jìn)入下行周期，全球各國央行購金趨勢有望持續(xù)支撐金價。重點(diǎn)推薦紫金黃金國際、中國黃金國際、西部黃金、招金礦業(yè)、山東黃金、萬國黃金集團(tuán)、中金黃金、山金國際、赤峰黃金、湖南黃金、潼關(guān)黃金、靈寶黃金、盛達(dá)資源，興業(yè)銀錫。表8：貴金屬行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注個股證券代碼證券簡稱紫金黃金國際中國黃金國際9招金礦業(yè)萬國黃金集團(tuán)赤峰黃金湖南黃金潼關(guān)黃金靈寶黃金97盛達(dá)資源興業(yè)銀錫紫金黃金國際：紫脈相承，金綻東方公司是紫金礦業(yè)的海外黃金礦山整合而成的全球領(lǐng)先黃金開采公司。公司控股股東為紫金礦業(yè)，實(shí)際控制人為上杭縣財(cái)政局。公司是全球黃金開采行業(yè)增速最快的公司之一。截至2024年底，公司的黃金儲量以及2024年的黃金產(chǎn)量分別位居全球第九和第十一，2022-2024年公司歸母凈利潤的復(fù)合年增長率為61.9%。截至2024年底，公司共有7座控股金礦以及1座參股金礦，分布在四大洲八大國家。從資源稟賦來看，截至2024年底，公司合并礦產(chǎn)金權(quán)益資源量為1614噸，平均品位為1.4g/t，公司合并礦產(chǎn)金權(quán)益儲量為856噸，平均品位為1.4g/t。從產(chǎn)量來看，2024年公司合計(jì)產(chǎn)量40.4噸（包括波哥拉金礦的權(quán)益量權(quán)益量為33.7噸，2022-2024年權(quán)益產(chǎn)量年化增速28.2%。2025H1公司黃金產(chǎn)量為20.4噸，權(quán)益產(chǎn)量為17.5噸。從產(chǎn)量分布來看，2024年公司權(quán)益產(chǎn)量貢獻(xiàn)前三大的礦山從高到低分別為澳大利亞諾頓金田（權(quán)益產(chǎn)量占比24.6%蘇里南羅斯貝爾（權(quán)益產(chǎn)量占比21.1%哥倫比亞武里蒂卡金礦（權(quán)益產(chǎn)量占比20.4%）。從成本來看，近兩年公司成本有所增加。2022-2024年公司合計(jì)全維持成本從1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本漲勢2024年得到了較好控制，2024年公司全維持成本僅同比增長0.6%?！白辖鹚俣取痹佻F(xiàn)，獲國內(nèi)外投資者追捧。紫金黃金國際2025年6月30日完成遞表，僅兩個半月于9月14日通過聆訊，并即將在9月30日上市。公司發(fā)行價格為71.59港幣，發(fā)行總數(shù)預(yù)計(jì)為3.49億股（不包括超額配售合計(jì)發(fā)行250億港幣。由于公司的出色業(yè)務(wù)表現(xiàn)，公司獲得了國內(nèi)外投資者的青睞，基石投資者占比49.94%。公司募集資金將主要用于未來發(fā)展，內(nèi)生性增長+外延性并購并存。具體來看，其中122.5億元將用于現(xiàn)有礦山的升級及建設(shè)項(xiàng)目，81.82億元將用于支付收購哈薩克斯坦Raygorodok金礦的代價，24.47億元將用于一般公司用途，15.9億元將用于公司運(yùn)營的所有礦山的勘探活動。投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤15.62/26.96/29.41億美元。對應(yīng)1月9日PE分別為33X、19X、18X，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：金價下跌，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期等。表9：紫金黃金國際盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)中國黃金國際：金銅并濟(jì)，厚積薄發(fā)成長可期中國黃金國際：金銅為主業(yè)，央企集團(tuán)唯一海外上市平臺。中國黃金國際為一家在加拿大英屬哥倫比亞注冊的黃金及基本金屬礦業(yè)公司，成立于2000年，于2006年10月在多倫多交易所上市，2010年12月在港交所主板上市?？毓晒蓶|中國黃金集團(tuán)是中國黃金行業(yè)唯一一家中央企業(yè)，公司也是其唯一的海外上市平臺。中國黃金國際現(xiàn)已形成以甲瑪銅金礦和長山壕金礦為核心的業(yè)務(wù)布局，經(jīng)營規(guī)模和市場地位穩(wěn)居行業(yè)前列。歷經(jīng)波瀾，厚積薄發(fā)，未來產(chǎn)量有望大幅增長。公司擁有長山壕金礦和甲瑪多金屬礦兩大優(yōu)質(zhì)礦山，2023年以前生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)健，盈利能力穩(wěn)步增長，2023年經(jīng)歷尾礦庫及邊坡影響后2024年產(chǎn)量逐步修復(fù)，2025年有望實(shí)現(xiàn)大幅增長。長山壕金礦：地處內(nèi)蒙，現(xiàn)有黃金資源量158.57噸，儲量15.02噸。地表資源開采漸近尾聲但2025上半年勘探成果顯著，目前國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)可研報告已完成，國際標(biāo)準(zhǔn)(NI43-101)可研報告正在準(zhǔn)備中。礦山現(xiàn)處地下開采過渡期，預(yù)計(jì)2029-2030年地下技改完成，過渡期產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持在2.4-2.6噸。甲瑪多金屬礦：地處西藏，為大型銅金多金屬礦床，現(xiàn)有銅儲量207.5萬噸、金儲量55.7噸。2023年因尾礦庫事件后采選產(chǎn)能從5萬噸/日下修至3.4萬噸/日，未來有望充分受益三期尾礦庫建設(shè)+采礦許可證擴(kuò)容+周邊勘探開發(fā)“三步走”規(guī)劃，恢復(fù)產(chǎn)能至5萬噸/日以上，公司預(yù)計(jì)2026年4月出具最新探礦報告。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.98/5.82/7.04億美元，對應(yīng)1月9日PE分別為17X、14X、12X，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：貴金屬價格下行、復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、安全事故風(fēng)險等。表10：中國黃金國際盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)西部黃金：集團(tuán)資產(chǎn)注入完成，開啟高速增長期植根新疆，聚焦黃金，錳鈹協(xié)同發(fā)展。西部黃金為新疆國資委控股新疆有色集團(tuán)下黃金板塊上市公司，是中國西部最大的現(xiàn)代化黃金采選冶企業(yè)。在作為集團(tuán)新疆有色黃金板塊上市平臺的基礎(chǔ)上，公司2022及2023年先后完成集團(tuán)錳及鈹板塊資產(chǎn)并購，現(xiàn)已形成以黃金為主線，多金屬協(xié)同發(fā)展，全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局模式。歷經(jīng)磨難，云開霧散，經(jīng)營格局改善向好。金板塊：西部黃金現(xiàn)有金金屬資源量32.1噸，儲量12.1噸，儲量品位超過3g/t；早期伊犁公司阿希金礦、哈圖金礦及哈密金礦三大黃金礦山均為在產(chǎn)狀態(tài)，后阿希金礦因2022年安全生產(chǎn)事故及哈密金礦2023年資源整合相繼停產(chǎn)。目前哈密金礦開工建設(shè)在即，有望2026年復(fù)產(chǎn)，阿希金礦復(fù)產(chǎn)工作持續(xù)推進(jìn)。錳板塊：公司現(xiàn)有錳礦石資源量1136噸，儲量554噸，百源豐在產(chǎn)錳礦產(chǎn)量持續(xù)爬坡，蒙新天霸有望2026年貢獻(xiàn)增量。另外西部黃金天山星、科邦錳業(yè)、恒盛鈹業(yè)其他下游子公司依托公司及集團(tuán)上游礦產(chǎn)資源，生產(chǎn)經(jīng)營情況持續(xù)改善，公司整體格局一片向好。美盛注入完成，黃金板塊有望開啟高速成長期。為解決西部黃金發(fā)展及同業(yè)競爭問題，集團(tuán)新疆有色早期對新疆美盛先行培育并交由公司托管，現(xiàn)培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心資產(chǎn)卡特巴阿蘇金銅礦擁有金金屬資源量78.73噸，銅金屬資源量4.9萬噸，項(xiàng)目滿產(chǎn)黃金年產(chǎn)量3.3噸。注入完成并達(dá)產(chǎn)后公司金金屬資源量對比2024年增幅達(dá)245%，自產(chǎn)金年產(chǎn)量增幅超300%。礦山于2025下半年正式投產(chǎn)，公司即將開啟高速成長期。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.04/20.21/29.43億元，對應(yīng)1月9日PE分別為52X、13X、9X，維持“推薦”風(fēng)險提示：貴金屬價格下行、復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、安全事故風(fēng)險等。表11：西部黃金盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)9招金礦業(yè)：并購動作不斷，海域金礦開發(fā)值得期待金礦資源稟賦優(yōu)良，并購動作不斷。公司為中國領(lǐng)先黃金生產(chǎn)商和中國最大的黃金冶煉企業(yè)之一，控股股東為招遠(yuǎn)市國資委。公司主營業(yè)務(wù)聚焦黃金，截至2024年年底，公司黃金資源量1446噸，可采儲量518噸，且擁有亞洲最大的單體礦山海域金礦，資源體量位于行業(yè)第一梯隊(duì)。探礦投入持續(xù)，資源儲備不斷豐富。公司基于已有礦山不斷勘探，同時外延并購共同推進(jìn)，2024年公司繼續(xù)加大地質(zhì)勘探投入，探明新增金屬量261.16噸，資源儲備不斷豐富。重點(diǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)，西非市場開展布局。公司2024年已完成對Tietto100%股權(quán)及科馬洪金礦的控股權(quán)收購，并順利完成現(xiàn)場接管，擴(kuò)大公司在西非礦業(yè)市場的整體布局。海域金礦即將投產(chǎn)，增量貢獻(xiàn)未來可期。公司持有海域金礦70%的股權(quán)，海域金礦目前已全面進(jìn)入建設(shè)快車道，五條豎井全部貫通，TBM順利完成組裝、調(diào)試，同步始發(fā)，項(xiàng)目建成后預(yù)計(jì)采選規(guī)模為1.2萬噸/日，達(dá)產(chǎn)后可貢獻(xiàn)黃金年產(chǎn)量15-20噸，根據(jù)可研報告，克金完全成本僅為120元/克，礦山盈利能力優(yōu)越，海域金礦作為亞洲最大的單體金礦，未來開發(fā)可期。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為32.67/43.47/56.54億元，對應(yīng)1月9日股價的PE分別為36/27/21倍，考慮到海域金礦項(xiàng)目盈利能力優(yōu)良，疊加金價高位帶動盈利能力同比提升，維持“推薦”風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險，金價波動風(fēng)險，安全生產(chǎn)風(fēng)險，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險等。表12：招金礦業(yè)盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)單位/百萬人民幣人民幣）山東黃金：黃金龍頭，在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)張夯實(shí)資源基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張。公司為山東省國資委控股的黃金龍頭公司，截至2024年末，公司擁有黃金權(quán)益金屬資源量2058.46噸。通過協(xié)議收購方式成功獲得銀泰黃金20.93%控制權(quán)，與銀泰黃金實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，并在二級市場增持銀泰黃金股份至28.89%，夯實(shí)對銀泰黃金的控制權(quán)。同時競拍取得甘肅大橋項(xiàng)目采礦權(quán)，加強(qiáng)山東黃金在甘肅地區(qū)的資源儲備。2024年，山東黃金年產(chǎn)黃金1噸以上的礦山達(dá)到12家，6家礦山產(chǎn)量增幅超過10%，其中，境內(nèi)礦山合計(jì)產(chǎn)金38.32噸，同比增長8.43%，是中國境內(nèi)礦產(chǎn)金產(chǎn)量最高的上市公司；境外礦山合計(jì)產(chǎn)金7.85噸，同比增長21.89%，占大型黃金集團(tuán)境外礦產(chǎn)金總量的10.91%。并購、增儲雙收獲，持續(xù)提速權(quán)證辦理步伐。2024年全年公司累計(jì)完成探礦投入5.9億元，完成探礦工程量57萬米，實(shí)現(xiàn)探礦新增金資源量58.8噸，其中加納卡蒂諾公司、焦家金礦、三山島金礦、金洲公司分別新增金金屬量11.2噸、7.75噸、7.7噸、7.47噸。除成功競得大橋金礦外圍探礦權(quán)外，公司還完成包頭昶泰礦業(yè)70%股權(quán)并購；西嶺金礦探礦權(quán)成功注入公司，并與三山島金礦采礦權(quán)實(shí)現(xiàn)整合，取得495萬噸/年整合采礦許可證；山金國際完成OsinoResourcesCorp.100%股權(quán)并購，獲得納米比亞的TwinHills金礦項(xiàng)目；通過上述并購新增金資源量共計(jì)765噸。在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)：公司玲瓏金礦所屬東風(fēng)礦區(qū)和靈山礦區(qū)目前處于正常生產(chǎn)狀態(tài)，2024年10月取得安全生產(chǎn)許可證及11月取得爆破作業(yè)單位許可證，玲瓏金礦實(shí)現(xiàn)全面復(fù)產(chǎn)；焦家金礦作為公司位于萊州黃金生產(chǎn)基地的核心礦區(qū)，目前各礦權(quán)已完成整合，成功取得660萬噸/年采礦證。為加快世界級黃金生產(chǎn)基地建設(shè)，焦家金礦自2024年開始擴(kuò)大再生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)及安全設(shè)施建設(shè)期間產(chǎn)能規(guī)模將適當(dāng)調(diào)整。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為65.46/83.29/93.77億元，對應(yīng)1月9日股價的PE分別為31/24/22倍，考慮公司未來成長空間廣闊，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險，金價波動風(fēng)險，在建項(xiàng)目不及預(yù)期風(fēng)表13：山東黃金盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目/年度萬國黃金集團(tuán)：黃金礦企新星，成長空間廣闊快速成長的多種金屬礦企，貴金屬屬性突出。公司是一家在海內(nèi)外多個金屬品種上皆有布局的礦企，主要包括銅、鐵、金、銀等。隨著2022年底金嶺金礦投產(chǎn)公司業(yè)績快速提升，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收18.76億元，同比增長42.6%；歸母凈利潤5.75億元，同比增長71.6%，公司正成為冉冉升起的黃金礦企新星。坐擁三大優(yōu)質(zhì)礦山，核心金礦資產(chǎn)金嶺金礦位于所羅門群島。公司擁有江西宜豐新莊銅多金屬礦、所羅門群島金嶺金礦和西藏哇了格鉛銀礦三座礦山，資源儲量豐富。①新莊礦（100%權(quán)益）為成熟的多金屬礦山，銅、鐵、鋅資源豐富。目前年處理礦石能力超100萬噸，生產(chǎn)銅鉛鋅鐵硫金銀合計(jì)7種產(chǎn)品，按營收折合銅可年產(chǎn)銅當(dāng)量1萬噸，每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)盈利。②金嶺金礦（88.2%權(quán)益）為公司核心成長性金礦資產(chǎn)。該礦山位于所羅門群島，當(dāng)前具有328噸黃金資源量，平均品位1.32克/噸，且未來增儲潛力巨大。③哇了格礦（51%權(quán)益）為中大型鉛銀礦，探轉(zhuǎn)采推進(jìn)中。礦山擁有資源量鉛金屬近160萬噸（平均品位3.71%銀近2000噸（平均品位45.02克/噸）。未來開發(fā)潛力較大，公司正在全力推進(jìn)哇了格礦探轉(zhuǎn)采，是公司未來新的增量。金嶺金礦產(chǎn)量持續(xù)爬坡，盈利出色，紫金加持下成長可期。金嶺金礦2022年底投產(chǎn)，正處于爬坡階段，滿產(chǎn)狀態(tài)下年產(chǎn)黃金或超4噸。同時該礦成本控制優(yōu)秀，盈利較為出色，經(jīng)測算2024年克金銷售成本為227元/克，且有望隨著產(chǎn)量提升進(jìn)一步下降。同時紫金礦業(yè)已成為上市公司第二大股東，將在海外采礦技術(shù)及礦山營運(yùn)方便提供支持，金嶺金礦的擴(kuò)建初步設(shè)計(jì)便由紫金（廈門）工程設(shè)計(jì)有限公司所編制，未來金嶺金礦的發(fā)展速度和效率有望進(jìn)一步提升。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.28/22.93/29.70億元，對應(yīng)1月9日PE分別為27X、17X、13X，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：貴金屬價格下行、復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期、安全事故風(fēng)險等。表14：萬國黃金集團(tuán)盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣）中金黃金：唯一黃金央企平臺央企上市平臺，資源儲備豐富。公司為中國黃金集團(tuán)旗下的央企黃金企業(yè)，截至2024年底，公司保有資源量金金屬量894.55噸，銅金屬量228.16萬噸，鉬金屬量59.46萬噸，礦權(quán)面積達(dá)到628.44平方千米。累計(jì)投入探礦資金2.95億元，增儲金金屬量30.3噸。2024年完成礦業(yè)權(quán)延續(xù)、探轉(zhuǎn)采、整合共26宗，涉及礦權(quán)面積79.87平方千米。公司礦山多處于國內(nèi)重點(diǎn)成礦帶，探礦潛力較好，隨著集團(tuán)的持續(xù)孵化培育和證照辦理手續(xù)的推進(jìn)，集團(tuán)公司旗下的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也預(yù)期將注入公司。內(nèi)蒙古礦業(yè)、中原冶煉廠增厚業(yè)績。內(nèi)蒙古主要產(chǎn)品為銅精粉和鉬精粉，截止2024年底，內(nèi)蒙古礦業(yè)銅資源量193萬噸，儲量29萬噸。中原冶煉廠主營業(yè)務(wù)為黃金、銅、白銀等有色金屬的冶煉和銷售，內(nèi)蒙古礦業(yè)和中原冶煉廠的銅礦業(yè)務(wù)和冶煉業(yè)務(wù)成為公司主營業(yè)務(wù)的重要補(bǔ)充。紗嶺投產(chǎn)將助力產(chǎn)量再上臺階。公司擁有旗下紗嶺金礦44%權(quán)益，紗嶺金礦保有黃金資源量372噸，平均品位達(dá)到2.77g/t，為全國十大金礦之一，目前建設(shè)工程正有序?qū)嵤磥碛型蠓嵘镜V產(chǎn)金產(chǎn)量。集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成功注入。2025年公司收購集團(tuán)持有的內(nèi)蒙金陶49.34%股權(quán)（公司自身原持股39%）、河北大白陽80%股權(quán)、遼寧天利70%股權(quán)和遼寧金鳳70%股權(quán)。根據(jù)2024年生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)換算，以上公司注入后將增厚公司礦產(chǎn)金權(quán)投資建議：公司大力推進(jìn)“資源生命線”戰(zhàn)略，紗嶺金礦投產(chǎn)后有望大幅增加公司黃金產(chǎn)能，公司業(yè)績有望充分受益于金價上行帶來的盈利能力提升和產(chǎn)量增長，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為52.95/71.27/94.79億元，參考1月9日收盤價，對應(yīng)PE為23/17/13X，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：金屬價格下跌，資產(chǎn)注入不及預(yù)期，礦山項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期等。表15：中金黃金盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)山金國際：戰(zhàn)略規(guī)劃目標(biāo)高遠(yuǎn)，看好公司未來成長潛力坐擁國內(nèi)高品位金礦，并購資金實(shí)力充足。公司共擁有6個礦山企業(yè)，華盛金礦目前處于停產(chǎn)待恢復(fù)狀態(tài)，位于納米比亞的Osino為在建礦山企業(yè)，其余4個為在產(chǎn)礦山，黑河銀泰、吉林板廟子金礦、青海大柴旦礦區(qū)主產(chǎn)金礦，玉龍礦業(yè)為鋅銀鉛多金屬礦礦山。截至2024年底，公司合計(jì)擁有保有金資源量16458萬噸，金金屬量277.23噸；合計(jì)保有銀鉛鋅多金屬礦資源量7186.9萬噸，銀金屬量7933.72噸。公司礦山資源優(yōu)質(zhì)，黑河銀泰的東安金礦是國內(nèi)品位較高、最易選冶的金礦之一，其外圍及深部增儲可能性較大，青海大柴旦位于青海省灘間山重點(diǎn)成礦區(qū)，成礦條件優(yōu)越，找礦潛力巨大。2025年公司對現(xiàn)有在產(chǎn)礦山確定的生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃為：黃金產(chǎn)量不低于8噸，其他金屬不低于2024年產(chǎn)量。納米比亞金礦待投產(chǎn)，助力產(chǎn)量貢獻(xiàn)。公司于2024年8月29日完成Osino股權(quán)交割，其核心資源TwinHills金礦擁有黃金資源量99噸，平均品位1.09克/噸，儲量67噸，平均品位1.04克/噸，項(xiàng)目計(jì)劃于2027年初投產(chǎn)。根據(jù)可研報告，選廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能約為500萬噸/年，預(yù)計(jì)年產(chǎn)黃金可達(dá)5噸，達(dá)產(chǎn)后克金完全維持成本為1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金礦探礦權(quán)范圍內(nèi)擁有推斷黃金資源量28噸左右，品位1.13克/噸。芒市華盛礦權(quán)整合持續(xù)進(jìn)行。公司2025收購芒市海華持有的云南西部礦業(yè)有限公司約52%股權(quán)以及云南省潞西市勐穩(wěn)地區(qū)探礦權(quán)，目前云南西部礦業(yè)正在進(jìn)行股權(quán)變更相關(guān)事宜，潞西市勐穩(wěn)地區(qū)探礦權(quán)已取得。戰(zhàn)略目標(biāo)高遠(yuǎn)，未來成長可期。根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，計(jì)劃在2026年末實(shí)現(xiàn)礦金產(chǎn)量15噸，金資源及儲量達(dá)到300噸；計(jì)劃在2028年末實(shí)現(xiàn)礦金產(chǎn)量22噸，金資源及儲量達(dá)到500噸；計(jì)劃在”十五五”末實(shí)現(xiàn)礦金產(chǎn)量28噸，金資源及儲量達(dá)到600噸及以上。投資建議：考慮到公司掌握國內(nèi)優(yōu)質(zhì)金礦資源，未來或?qū)⒉饺霕I(yè)績和產(chǎn)能的快速成長期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為36.62/44.52/58.52億元，根據(jù)1月9日收盤價，對應(yīng)PE為19/16/12倍，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，金價下跌，美聯(lián)儲貨幣政策波動風(fēng)險等。表16：山金國際盈利預(yù)測與財(cái)務(wù)指標(biāo)赤峰黃金：全球化資源布局，港股ipo成功上市境內(nèi)外礦山布局，港股成功上市。2020年至2024年，公司黃金產(chǎn)量分別為4.59噸、8.10噸、13.57噸、14.35噸、15.16噸，實(shí)現(xiàn)連年增長，通過內(nèi)部探礦增儲和外部資源整合并購，保有資源量顯著增加。境內(nèi)黃金礦業(yè)子公司所屬部分礦山的礦石品位較高，屬于國內(nèi)當(dāng)前少有的高品位富礦床。境外萬象礦業(yè)運(yùn)營的塞班金銅礦是老撾最大的有色金屬礦山，探礦前景廣闊。金星資源核心資產(chǎn)為位于加納的瓦薩金礦，瓦薩金礦位于著名的阿散蒂金礦帶上的成礦有利地段，礦區(qū)及外圍找礦潛力仍然巨大，是加納擁有礦權(quán)面積最大的大型黃金企業(yè)。另外，赤峰吉隆黃金礦業(yè)股份有限公司已于2024年8月29日向香港聯(lián)合交易所有限公司遞交了公司發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請，2025年3月10日成功于港交所主板掛牌上市。重點(diǎn)項(xiàng)目加速推進(jìn)，驅(qū)動產(chǎn)能提升。公司旗下五龍礦業(yè)建設(shè)工程順利推進(jìn)，已在2024年底達(dá)到日處理量2000噸以上，計(jì)劃在2025年達(dá)到3000噸/天滿產(chǎn)能力;吉隆礦業(yè)18萬噸金礦石擴(kuò)建項(xiàng)目于2024年6月試生產(chǎn)，年末通過驗(yàn)收.新增6萬噸地下開采項(xiàng)目已完成核準(zhǔn)，向日處理量1000噸的達(dá)產(chǎn)目標(biāo)前進(jìn);華泰礦業(yè)五采區(qū)新增3萬噸/年地下開采擴(kuò)建項(xiàng)目于11月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)將于2025年起逐步貢獻(xiàn)增量產(chǎn)能；錦泰礦業(yè)二期探轉(zhuǎn)采開發(fā)利用方案評審已通過；瀚豐礦業(yè)立山礦區(qū)下部采區(qū)完成建設(shè)；萬象礦業(yè)遠(yuǎn)西露天金礦于2024年9月完成投產(chǎn)，投產(chǎn)首年黃金產(chǎn)量1.2噸。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為32.84/43.27/49.58億元，對應(yīng)1月9日股價PE分別為18/14/12倍，考慮公司礦產(chǎn)資源優(yōu)質(zhì)，在建項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)中，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：金價波動風(fēng)險，安全生產(chǎn)風(fēng)險，產(chǎn)