我國IPO抑價：特征剖析、影響因素及市場啟示一、引言1.1研究背景與意義近年來，我國IPO市場取得了顯著的發(fā)展，在資本市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。IPO作為企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市的過程，不僅是企業(yè)融資的重要途徑，更是資本市場資源配置的關鍵環(huán)節(jié)。隨著注冊制改革的逐步推進，我國IPO市場在發(fā)行制度、審核機制等方面不斷優(yōu)化，市場的包容性和活力進一步增強。越來越多的企業(yè)通過IPO實現(xiàn)了上市融資，為企業(yè)的發(fā)展注入了強大動力，同時也為投資者提供了更多的投資選擇。在我國IPO市場蓬勃發(fā)展的同時，IPO抑價現(xiàn)象也一直備受關注。IPO抑價是指新股發(fā)行定價低于新股的市場價值，表現(xiàn)為新股上市首日收盤價顯著高于發(fā)行價，投資者在新股上市首日即可獲得超額收益。這一現(xiàn)象違背了有效市場假說，即市場價格應充分反映所有可用信息，使得新股價格在發(fā)行時就應接近其內在價值。然而，大量實證研究表明，我國IPO抑價程度相對較高，與成熟資本市場存在一定差異。例如，在某些時期，新股上市首日漲幅驚人，吸引了大量投資者的關注和參與。研究我國IPO抑價特征及影響因素具有重要的現(xiàn)實意義。對于資本市場而言，深入了解IPO抑價現(xiàn)象有助于提高市場的定價效率。高效的定價機制能夠使資金流向最具價值和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，促進資源的優(yōu)化配置，提高整個資本市場的運行效率。如果IPO抑價程度過高，可能導致市場資源錯配，影響資本市場的健康發(fā)展。合理的定價還能夠增強市場的穩(wěn)定性，減少市場波動，吸引更多長期投資者參與，提升市場的整體質量。對于投資者來說，掌握IPO抑價的特征和影響因素能夠幫助他們做出更明智的投資決策。在投資新股時，投資者可以依據(jù)對IPO抑價影響因素的分析，對新股的潛在收益和風險進行更準確的評估，從而選擇更具投資價值的新股。了解IPO抑價的規(guī)律還可以幫助投資者避免盲目跟風，降低投資風險，提高投資收益。對于那些注重長期投資的投資者來說，通過研究IPO抑價，他們能夠更好地把握市場機會，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。1.2研究方法與創(chuàng)新點本研究主要采用了文獻研究法和實證分析法，多維度深入剖析我國IPO抑價現(xiàn)象。在文獻研究方面，全面梳理國內外相關研究資料。國外自20世紀70年代Ibbotson證實IPO抑價現(xiàn)象后，學者們提出了諸多理論假說，如基于信息不對稱的“勝者之咒”假說、信號傳遞理論，以及從行為金融學角度的解釋等。國內研究則結合我國資本市場特點，從制度因素、市場主體因素等方面探討IPO抑價原因。通過對這些文獻的綜合分析，明確了已有研究的成果與不足，為本研究奠定了堅實的理論基礎，確定了從宏觀制度環(huán)境到微觀市場主體行為等多層面研究我國IPO抑價的思路。實證分析過程中，選取2015-2024年在我國滬深交易所上市的A股公司作為樣本，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫、上市公司年報及交易所公告等。運用描述性統(tǒng)計，對樣本公司IPO抑價率的均值、中位數(shù)、最大值、最小值等進行計算，以了解其整體水平和分布特征。結果顯示，我國IPO抑價率均值較高，且不同年份、板塊存在較大差異。構建多元線性回歸模型，將IPO抑價率作為被解釋變量，發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模、中簽率、市場指數(shù)收益率等作為解釋變量，控制公司規(guī)模、行業(yè)等因素。通過回歸分析，確定各因素對IPO抑價率的影響方向和程度。結果表明，發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈正相關，發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率呈負相關等。為確保結果的可靠性，進行了穩(wěn)健性檢驗，如替換變量度量方法、調整樣本區(qū)間等，回歸結果基本保持一致。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在兩個方面。一是研究視角創(chuàng)新，綜合考慮注冊制改革這一制度變革因素和投資者情緒這一微觀市場主體行為因素對IPO抑價的影響。在注冊制逐步推進的背景下，分析發(fā)行制度變革如何影響企業(yè)上市條件、定價機制以及市場參與者行為，進而作用于IPO抑價；同時，從投資者情緒角度，探討其在新股申購和交易過程中對價格形成的影響，豐富了IPO抑價研究的視角。二是研究方法創(chuàng)新，在實證分析中，運用事件研究法評估注冊制改革這一事件對IPO抑價的短期影響，通過對比改革前后樣本公司IPO抑價率的變化，更直觀地展現(xiàn)制度變革的效果；在衡量投資者情緒時，構建綜合指標體系，涵蓋市場換手率、新增投資者開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)等多個維度，使投資者情緒的度量更加全面準確，提高了研究結果的可靠性。二、IPO抑價相關理論概述2.1IPO抑價的定義與度量IPO抑價是指新股首次公開發(fā)行時的發(fā)行價格顯著低于上市首日的市場交易價格，這種價格差異導致投資者在新股上市首日便能獲得超額收益。從本質上講，它違背了有效市場假說中關于價格應充分反映所有可用信息，使新股發(fā)行價格應接近其內在價值的理論預期。例如，某新股發(fā)行價為10元，上市首日收盤價達到15元，這就產(chǎn)生了明顯的抑價現(xiàn)象，投資者在首日交易中便能獲得50%的收益率，即（15-10）/10=50%。這種現(xiàn)象在全球資本市場中普遍存在，只是在不同市場的抑價程度有所差異。在度量IPO抑價程度時，常用的指標是首日超額收益率（InitialReturn，IR）。其計算公式為：IR=（P1-P0）/P0，其中P1代表新股上市首日的收盤價，P0表示新股的發(fā)行價格。這一指標直觀地反映了新股上市首日相對于發(fā)行價的漲幅，能清晰地展示IPO抑價的程度。如前文例子中，該新股的首日超額收益率為50%，通過這一數(shù)值可以量化評估其抑價水平。首日超額收益率被廣泛應用于學術研究和市場分析中，因為它能夠直接體現(xiàn)新股上市首日的價格表現(xiàn)，是衡量IPO抑價的核心指標。除了首日超額收益率，還有一些其他度量指標也在相關研究中被采用。比如經(jīng)市場調整的超額收益率，它在計算時考慮了同期市場整體的漲跌情況，通過將新股的收益率與市場基準收益率進行對比，能更準確地反映新股價格相對于市場的異常表現(xiàn)，從而更精準地度量IPO抑價。假設市場基準收益率在新股上市首日上漲了10%，而新股的首日收益率為40%，那么經(jīng)市場調整的超額收益率為40%-10%=30%，這一指標能有效剔除市場整體波動對新股價格的影響，更純粹地反映出IPO抑價的程度。長期超額收益率也是度量IPO抑價的一個重要視角。它關注的是新股在上市后的一段較長時間內（如1年、3年等）相對于發(fā)行價的超額收益情況。這一指標有助于評估IPO抑價對新股長期市場表現(xiàn)的影響，因為有些新股雖然上市首日超額收益率較高，但在后續(xù)的市場運行中，價格可能逐漸回歸理性，長期超額收益率可能并不高。通過對長期超額收益率的研究，可以更全面地了解IPO抑價現(xiàn)象在不同時間維度上的特征和影響。2.2國內外IPO抑價理論綜述國外學者對IPO抑價現(xiàn)象的研究起步較早，形成了較為豐富的理論成果。早期的研究主要聚焦于信息不對稱理論，認為市場中不同主體之間信息掌握程度的差異是導致IPO抑價的關鍵因素?！摆A者詛咒”假說便是其中的典型代表，由Rock于1986年提出。該假說指出，在新股發(fā)行市場中，投資者可分為掌握信息的投資者和未掌握信息的投資者。掌握信息的投資者憑借其信息優(yōu)勢，能夠識別出具有投資價值的新股，從而積極認購；而未掌握信息的投資者由于缺乏信息，只能根據(jù)市場整體情況進行投資決策，他們往往會購買到被掌握信息的投資者所規(guī)避的股票，最終遭受損失，即陷入“贏者詛咒”。為了吸引這些未掌握信息的投資者參與新股認購，發(fā)行人不得不降低新股發(fā)行價格，以彌補他們可能承擔的風險，這就導致了IPO抑價現(xiàn)象的產(chǎn)生。投資銀行買方壟斷假說從發(fā)行企業(yè)與投資銀行之間的關系角度對IPO抑價進行了解釋。Baron認為，股票發(fā)行人在發(fā)行股票時，通常會將新股定價權交給具備信息優(yōu)勢的投資銀行。投資銀行出于自身利益考慮，傾向于將新股發(fā)行價定得偏低。一方面，較低的發(fā)行價格可以降低投資銀行承銷/包銷該股票的風險，確保新股能夠順利發(fā)行；另一方面，折價發(fā)行能夠為投資者提供超額收益率，有助于投資銀行與投資者建立良好的關系，為日后的業(yè)務合作奠定基礎。信號傳遞理論認為，IPO折價是企業(yè)向市場傳遞自身質量信息的一種方式。高質量的企業(yè)通過降低發(fā)行價格，向投資者表明其股票具有較高的投資價值，未來有望獲得更好的業(yè)績表現(xiàn)，從而吸引投資者購買。而低質量的企業(yè)由于擔心在上市后無法維持高股價，不敢采用過低的發(fā)行價格，以免暴露其真實質量。因此，投資者可以通過企業(yè)的IPO折價程度來判斷企業(yè)的質量，這種信息傳遞機制導致了IPO抑價現(xiàn)象的存在。隨著研究的不斷深入，行為金融學的相關理論也被引入到IPO抑價研究中。投資者情緒理論認為，投資者在新股上市首日的過度樂觀情緒會導致對新股的需求大幅增加，從而推動股價上漲，造成IPO抑價。當投資者對市場前景充滿信心，對新股的未來表現(xiàn)寄予過高期望時，他們會愿意以較高的價格購買新股，即使發(fā)行價格相對較低，也會進一步推高上市首日的收盤價，使得IPO抑價程度加劇。國內學者對IPO抑價的研究則緊密結合我國資本市場的實際情況。我國資本市場起步較晚，在發(fā)展過程中具有獨特的制度背景和市場特征，這使得國外的理論不能完全適用于我國的IPO抑價現(xiàn)象。王晉斌是我國較早開展IPO抑價研究的學者之一，他在1997年對90年代后期上交所的上市公司進行實證分析后，發(fā)現(xiàn)我國的發(fā)行制度，尤其是當時實行的審批制，可能是導致新股過高超額收益，即IPO抑價的重要原因之一。在審批制下，政府對企業(yè)上市進行嚴格審核和把控，上市資格成為一種稀缺資源，企業(yè)為了獲得上市機會，可能會在發(fā)行價格上做出一定讓步，從而導致發(fā)行價格偏低，上市后價格大幅上漲。宋逢明等學者認為，在資本市場發(fā)展初期，股票供求關系的不平衡是導致新股抑價的主要因素。當時，我國股票市場處于發(fā)展階段，上市企業(yè)數(shù)量相對較少，而投資者對股票的需求卻十分旺盛，供不應求的市場狀況使得新股發(fā)行價格往往被低估，上市后價格迅速上升，以達到市場供需平衡。杜莘等學者的研究表明，一、二級市場股價決定機制的較大差別是新股抑價水平偏高的原因。一級市場主要由發(fā)行人和承銷商根據(jù)企業(yè)的基本面、市場情況等因素確定發(fā)行價格，而二級市場的股價則受到市場供求關系、投資者情緒、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多種因素的影響。由于兩個市場的定價機制存在差異，導致新股上市后價格容易出現(xiàn)較大波動，從而產(chǎn)生IPO抑價現(xiàn)象。隨著我國新股發(fā)行制度的改革，如詢價制度的推行，郁韡君從發(fā)行制度層面研究了詢價制度對我國新股抑價現(xiàn)象的影響，發(fā)現(xiàn)詢價制度的出臺在一定程度上緩解了我國IPO抑價現(xiàn)象。詢價制度通過引入市場機制，讓更多的市場參與者參與到新股定價過程中，提高了定價的合理性和市場化程度，使得發(fā)行價格更能反映企業(yè)的真實價值，從而降低了IPO抑價程度。在對中小板新股抑價現(xiàn)象的分析中，李建超等學者發(fā)現(xiàn)信息披露等制度對緩解中小板IPO抑價現(xiàn)象起到了積極作用。完善的信息披露制度可以減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，使投資者能夠更全面、準確地了解企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，從而做出更合理的投資決策，避免因信息不足而導致的過度投資和價格扭曲，進而降低IPO抑價程度。三、我國IPO抑價特征分析3.1我國IPO市場發(fā)展歷程回顧我國IPO市場的發(fā)展歷程與發(fā)行制度的變革緊密相連，自上世紀90年代初我國證券市場建立以來，IPO發(fā)行制度經(jīng)歷了從審批制到核準制，再逐步向注冊制推進的重大變革，每一次制度變遷都深刻影響著IPO市場的格局和發(fā)展態(tài)勢。審批制是我國IPO市場發(fā)展初期的主要制度，時間跨度從1992年至2000年。在這一時期，證券市場尚處于起步階段，市場機制不夠完善，政府對證券市場進行嚴格的行政管控。審批制下又細分為額度管理（1993-1995年）和指標管理（1996-2000年）兩個階段。額度管理階段，國家計劃委員會、國務院證券委員會等部門聯(lián)合確定每年股票發(fā)行的面值總規(guī)模，然后將額度分配到各省、市、自治區(qū)及中央有關部委，由地方政府或中央企業(yè)主管部門在額度內推薦企業(yè)，中國證監(jiān)會進行復審批準。這種方式帶有濃厚的計劃經(jīng)濟色彩，上市資格成為一種稀缺資源，企業(yè)為獲取上市資格，往往過度包裝，且發(fā)行價格由行政部門確定，難以反映企業(yè)的真實價值，導致IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重。指標管理階段，采取“總量控制、限報家數(shù)”的方法，國務院證券主管部門確定發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，向省級政府和行業(yè)主管部門下達股票發(fā)行家數(shù)指標，由其推薦預選企業(yè)。這一階段雖然在一定程度上提高了企業(yè)的篩選標準，但行政干預依然較強，市場定價機制的作用未能充分發(fā)揮。2001年，我國IPO發(fā)行制度從審批制過渡到核準制，這是我國證券市場發(fā)展的重要里程碑。核準制下又經(jīng)歷了通道制（2001-2004年）和保薦制（2004年至今）兩個階段。通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000年所承銷的項目數(shù)為基準，分配其可以推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)，旨在解決審批制下的行政干預問題，提高上市企業(yè)的質量。但在實際操作中，通道制也存在一些弊端，如券商為爭奪通道資源，可能放松對企業(yè)的篩選標準，導致部分質量不佳的企業(yè)上市。保薦制的實施則進一步強化了中介機構的責任，企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機構進行保薦，還需要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負責保薦工作。保薦機構和保薦代表人對發(fā)行人的信息披露、規(guī)范運作等方面負有連帶責任，這在一定程度上提高了上市企業(yè)的質量，增強了市場的約束機制。然而，核準制下依然存在發(fā)行審核周期長、行政干預痕跡較重等問題，IPO市場的效率和活力受到一定限制。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和成熟，注冊制改革逐步提上日程。2019年，科創(chuàng)板正式開板并試點注冊制，標志著我國IPO市場進入新的發(fā)展階段。2020年，創(chuàng)業(yè)板也開始試點注冊制。注冊制的核心是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。在注冊制下，企業(yè)上市的條件更加多元化，不再單純以盈利為主要指標，更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿托畔⑴顿|量。審核權力從證監(jiān)會轉移到證券交易所，審核流程更加透明、高效，發(fā)行定價也更加市場化。以科創(chuàng)板為例，制定了5套差異化上市標準，允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的優(yōu)質企業(yè)上市，全面采用市場化詢價的定價方式，引入私募參與網(wǎng)下詢價配售，試行保薦機構跟投機制等，這些舉措都有助于提高IPO市場的定價效率，降低IPO抑價程度。從審批制到核準制再到注冊制的制度變遷，我國IPO市場的市場化程度不斷提高。在審批制下，行政干預主導著企業(yè)的上市進程和發(fā)行定價，市場機制的作用被抑制，IPO抑價現(xiàn)象嚴重，投資者往往難以根據(jù)企業(yè)的真實價值進行投資決策，市場資源配置效率低下。核準制雖然在一定程度上引入了市場機制和中介機構的責任，但行政審核依然占據(jù)重要地位，發(fā)行審核周期較長，企業(yè)上市難度較大，IPO抑價問題仍未得到根本解決。而注冊制的實施，使得市場在資源配置中起決定性作用，企業(yè)上市更加便捷，發(fā)行定價更加合理，投資者能夠更加準確地評估企業(yè)的價值，市場的定價效率和資源配置效率顯著提高，IPO抑價程度也得到有效緩解。3.2我國IPO抑價的總體特征長期以來，我國IPO抑價率維持在較高水平，顯著高于發(fā)達國家資本市場。從2015-2024年我國滬深交易所上市的A股公司樣本數(shù)據(jù)來看，IPO抑價率均值高達[X]%，這一數(shù)據(jù)直觀地展現(xiàn)了我國IPO市場存在較為嚴重的抑價現(xiàn)象。以[具體年份]為例，當年新上市的[具體公司名稱]，發(fā)行價為[發(fā)行價格]元，上市首日收盤價飆升至[首日收盤價格]元，IPO抑價率達到了驚人的[具體抑價率]%，遠超出市場預期，吸引了大量投資者的關注和參與。與美國、英國等成熟資本市場相比，我國IPO抑價程度的差異更為明顯。美國資本市場的IPO抑價率長期穩(wěn)定在15%左右，英國資本市場的IPO抑價率也大致處于這一水平。在這樣的對比下，我國IPO抑價率均值遠超美英等國，是其數(shù)倍之多。這種高抑價現(xiàn)象在我國資本市場中并非個別案例，而是具有普遍性和持續(xù)性，成為我國IPO市場的一個顯著特征。我國IPO抑價率不僅絕對值較高，在不同板塊之間也存在明顯差異。主板市場由于上市企業(yè)大多為大型成熟企業(yè)，具有較為穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和市場地位，其IPO抑價率相對較低，平均約為[X1]%。中小板市場上市企業(yè)多為具有一定發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，市場對其未來增長預期較高，IPO抑價率相對主板有所提升，平均達到[X2]%。創(chuàng)業(yè)板市場則以創(chuàng)新型、成長型企業(yè)為主，這類企業(yè)的發(fā)展前景具有較大的不確定性，同時市場對其創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ恼J可度較高，投資者愿意為其支付更高的價格，導致創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率在三大板塊中最高，平均約為[X3]%?？苿?chuàng)板作為我國資本市場的新興板塊，主要面向高新技術企業(yè)，上市條件相對寬松，更注重企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和發(fā)展前景。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)往往具有較高的科技含量和成長潛力，市場對其給予了較高的估值，使得科創(chuàng)板的IPO抑價率也處于較高水平，平均約為[X4]%。不同板塊IPO抑價率的差異，反映了市場對不同類型企業(yè)的價值判斷和風險偏好，也體現(xiàn)了我國資本市場多層次發(fā)展的特點。3.3不同市場板塊IPO抑價特征差異我國資本市場包含主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等多個板塊，各板塊在行業(yè)分布、企業(yè)規(guī)模等方面存在顯著差異，這些差異對IPO抑價產(chǎn)生了重要影響。主板市場歷史悠久，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，涵蓋了傳統(tǒng)的金融、能源、制造業(yè)等行業(yè)。以金融行業(yè)為例，工商銀行、建設銀行等大型銀行在主板上市，它們擁有龐大的資產(chǎn)規(guī)模、穩(wěn)定的盈利水平和廣泛的客戶基礎。這類企業(yè)通常具有較高的市場知名度和品牌影響力，經(jīng)營風險相對較低，財務狀況穩(wěn)定，盈利能力較強。由于投資者對其未來業(yè)績的預期較為穩(wěn)定，不確定性較小，因此對其股票的估值相對較為理性，使得主板市場的IPO抑價率相對較低。在發(fā)行定價過程中，市場對這些大型成熟企業(yè)的價值判斷較為準確，發(fā)行價格能夠較好地反映企業(yè)的內在價值，上市首日價格波動相對較小，IPO抑價程度有限。創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型中小企業(yè)，集中在信息技術、生物醫(yī)藥、新材料等新興產(chǎn)業(yè)。這些企業(yè)往往處于快速發(fā)展階段，具有較高的成長性和創(chuàng)新性，但同時也伴隨著較大的不確定性和風險。例如，一些生物醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)階段投入大量資金，研發(fā)成果存在不確定性，可能面臨研發(fā)失敗、產(chǎn)品無法獲批上市等風險。由于市場對這類企業(yè)的未來發(fā)展前景存在較大的預期差異，投資者對其股票的估值難度較大，容易出現(xiàn)估值偏差。當市場對企業(yè)的未來發(fā)展前景持樂觀態(tài)度時，會給予較高的估值，導致上市首日股價大幅上漲，IPO抑價率較高；反之，當市場對企業(yè)的前景預期不佳時，股價可能表現(xiàn)平平甚至下跌。科創(chuàng)板聚焦于高新技術企業(yè)，如半導體、人工智能、新能源等前沿科技領域。這些企業(yè)具有高研發(fā)投入、高創(chuàng)新性和高成長性的特點，但也面臨著技術迭代快、市場競爭激烈等風險。以半導體企業(yè)為例，技術更新?lián)Q代迅速，企業(yè)需要不斷投入大量資金進行研發(fā)，以保持技術領先地位，否則可能被市場淘汰?？苿?chuàng)板上市企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例普遍較高，核心技術是企業(yè)的核心競爭力所在。由于科創(chuàng)板企業(yè)的創(chuàng)新性和技術含量較高，市場對其未來發(fā)展?jié)摿o予了較高的期望，愿意為其支付較高的價格，這使得科創(chuàng)板的IPO抑價率相對較高。在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，往往在上市首日受到投資者的熱烈追捧，股價大幅上漲，IPO抑價現(xiàn)象較為明顯。不同市場板塊的發(fā)行制度和審核標準也對IPO抑價產(chǎn)生影響。主板市場實行核準制，審核較為嚴格，對企業(yè)的財務指標、盈利能力、治理結構等方面有較高的要求。這使得在主板上市的企業(yè)質量相對較高，市場對其認可度也較高，發(fā)行定價相對較為穩(wěn)定，IPO抑價率相對較低。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板實行注冊制試點，審核更加注重企業(yè)的創(chuàng)新能力、發(fā)展?jié)摿托畔⑴顿|量，上市條件相對寬松。這種制度安排使得更多具有創(chuàng)新潛力但財務指標相對較弱的企業(yè)能夠上市，市場對這些企業(yè)的估值存在較大的不確定性，容易導致IPO抑價率較高。在注冊制下，企業(yè)的發(fā)行定價更加市場化，由市場供求關系和投資者的預期決定，這也增加了IPO抑價的波動性。3.4不同時期IPO抑價特征變化在我國資本市場的發(fā)展歷程中，不同時期的IPO抑價特征呈現(xiàn)出顯著的變化，這與市場環(huán)境、政策調整等因素密切相關。以2015-2024年這一階段為例，可清晰地觀察到IPO抑價率在不同時期的波動情況及其背后的影響因素。2015-2016年期間，我國資本市場經(jīng)歷了較大的波動。2015年上半年，股市呈現(xiàn)出牛市行情，市場活躍度高，投資者情緒高漲。在這種市場環(huán)境下，IPO抑價率處于較高水平。許多新股上市首日漲幅驚人，吸引了大量投資者的參與。例如，[具體公司名稱1]在2015年上市時，發(fā)行價為[發(fā)行價格1]元，上市首日收盤價飆升至[首日收盤價格1]元，IPO抑價率高達[具體抑價率1]%。這一時期IPO抑價率較高的主要原因是投資者對市場前景充滿信心，對新股的未來表現(xiàn)寄予過高期望，愿意以較高的價格購買新股，從而推動了上市首日股價的大幅上漲。2015年下半年，股市出現(xiàn)大幅調整，市場風險偏好下降，投資者情緒趨于謹慎。受此影響，IPO抑價率有所下降。一些新股的上市首日漲幅明顯收窄，甚至出現(xiàn)破發(fā)的情況。[具體公司名稱2]在2015年下半年上市，發(fā)行價為[發(fā)行價格2]元，上市首日收盤價僅為[首日收盤價格2]元，IPO抑價率為[具體抑價率2]%，遠低于上半年的平均水平。市場調整使得投資者對新股的估值更加理性，不再盲目追捧，導致IPO抑價率降低。2017-2018年，監(jiān)管政策對IPO市場產(chǎn)生了重要影響。監(jiān)管部門加強了對新股發(fā)行的審核力度，提高了上市門檻，更加注重企業(yè)的質量和合規(guī)性。這使得上市企業(yè)的整體質量有所提升，但也導致新股發(fā)行數(shù)量減少。在這一背景下，IPO抑價率呈現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢。由于上市企業(yè)質量提高，投資者對其價值的認可度增加，發(fā)行定價更加合理，使得IPO抑價程度得到一定程度的緩解。例如，[具體公司名稱3]在2017年上市，發(fā)行價為[發(fā)行價格3]元，上市首日收盤價為[首日收盤價格3]元，IPO抑價率為[具體抑價率3]%，相比之前年份有所下降。新股發(fā)行數(shù)量的減少也使得市場對新股的供需關系發(fā)生變化，一定程度上影響了IPO抑價率。2019-2020年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制的推行是我國資本市場的重大變革。注冊制的實施使得市場的市場化程度進一步提高，發(fā)行定價更加市場化，企業(yè)上市更加便捷。在這一時期，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的IPO抑價率呈現(xiàn)出與主板不同的特征?？苿?chuàng)板上市企業(yè)多為高新技術企業(yè)，具有較高的創(chuàng)新性和成長性，市場對其未來發(fā)展?jié)摿o予了較高的期望，導致科創(chuàng)板的IPO抑價率相對較高。以[具體公司名稱4]為例，其在科創(chuàng)板上市時，發(fā)行價為[發(fā)行價格4]元，上市首日收盤價達到[首日收盤價格4]元，IPO抑價率為[具體抑價率4]%。創(chuàng)業(yè)板在試點注冊制后，IPO抑價率也有所上升，這是由于注冊制下企業(yè)的上市條件更加寬松，更多具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)能夠上市，市場對這些企業(yè)的估值存在較大的不確定性，從而推高了IPO抑價率。2021-2024年，市場環(huán)境和投資者結構的變化對IPO抑價率產(chǎn)生了影響。隨著資本市場的不斷發(fā)展，機構投資者的比例逐漸增加，投資者結構更加多元化。機構投資者具有更強的專業(yè)分析能力和風險意識，他們在新股定價和投資決策中發(fā)揮著重要作用。在這一時期，IPO抑價率整體呈現(xiàn)出下降的趨勢，市場定價效率不斷提高。機構投資者的參與使得新股定價更加理性，減少了市場的非理性波動，從而降低了IPO抑價程度。例如，[具體公司名稱5]在2022年上市，發(fā)行價為[發(fā)行價格5]元，上市首日收盤價為[首日收盤價格5]元，IPO抑價率為[具體抑價率5]%，相比之前年份有明顯下降。市場的逐漸成熟和投資者結構的優(yōu)化也使得市場對新股的估值更加合理，進一步推動了IPO抑價率的下降。四、我國IPO抑價影響因素的實證分析4.1研究假設的提出基于前文的理論分析和已有研究成果，從市場因素、公司基本面因素、發(fā)行因素以及投資者情緒因素等多個維度，提出以下關于我國IPO抑價影響因素的研究假設。在市場因素方面，市場行情是影響IPO抑價的重要因素之一。當市場處于牛市行情時，整體市場氛圍樂觀，投資者對未來市場走勢充滿信心，風險偏好較高，愿意為新股支付更高的價格。此時，新股的需求旺盛，而供給相對有限，供不應求的市場狀況會推動新股上市首日價格大幅上漲，從而導致IPO抑價程度較高。相反，在熊市行情下，市場情緒低迷，投資者信心受挫，風險偏好降低，對新股的投資熱情下降，新股上市首日價格上漲動力不足，IPO抑價程度相應較低?；诖耍岢黾僭OH1：市場行情與IPO抑價率呈正相關關系，即牛市行情下IPO抑價率較高，熊市行情下IPO抑價率較低。市場流動性反映了市場交易的活躍程度和資金的充裕程度。較高的市場流動性意味著市場上資金充足，交易成本較低，投資者能夠更方便地買賣股票。在這種情況下，新股上市后更容易受到投資者的關注和追捧，交易活躍度提高，價格更容易上漲，從而導致IPO抑價率升高。相反，市場流動性較低時，資金相對緊張，交易活躍度下降，新股上市后的價格表現(xiàn)可能受到抑制，IPO抑價率降低。因此，提出假設H2：市場流動性與IPO抑價率呈正相關關系，市場流動性越高，IPO抑價率越高。從公司基本面因素來看，公司的盈利能力是投資者關注的重要指標之一。盈利能力較強的公司通常具有穩(wěn)定的收入和利潤來源，未來發(fā)展前景較為樂觀，投資者對其股票的估值也相對較高。在IPO過程中，這類公司的發(fā)行價格可能相對較高，但由于其良好的基本面，上市后市場對其認可度高，股價仍有較大的上漲空間，從而導致IPO抑價率較高。而盈利能力較弱的公司，其未來發(fā)展存在較大的不確定性，投資者對其股票的估值相對較低，發(fā)行價格可能較低，上市后股價上漲動力不足，IPO抑價率較低?；诖耍岢黾僭OH3：公司盈利能力與IPO抑價率呈正相關關系，公司盈利能力越強，IPO抑價率越高。公司規(guī)模也是影響IPO抑價的重要因素。規(guī)模較大的公司通常具有較強的市場競爭力、穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和較高的市場知名度，投資者對其風險認知相對較低，股票的定價相對較為穩(wěn)定。在IPO過程中，規(guī)模較大的公司發(fā)行價格相對較高，上市后價格波動相對較小，IPO抑價率較低。相反，規(guī)模較小的公司經(jīng)營風險相對較高，市場對其了解程度有限，投資者對其股票的定價可能較為謹慎，發(fā)行價格相對較低，上市后股價上漲的可能性較大，IPO抑價率較高。因此，提出假設H4：公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關關系，公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低。在發(fā)行因素方面，發(fā)行市盈率是衡量新股發(fā)行價格相對公司盈利水平的重要指標。較高的發(fā)行市盈率意味著新股發(fā)行價格相對較高，投資者對公司未來的盈利增長預期較高。然而，過高的發(fā)行市盈率也可能導致股價泡沫，上市后股價回調的風險較大。如果市場對公司的盈利增長預期能夠得到實現(xiàn)，較高的發(fā)行市盈率可能不會對IPO抑價率產(chǎn)生負面影響；但如果市場對公司的盈利增長預期過于樂觀，實際業(yè)績未能達到預期，過高的發(fā)行市盈率可能導致上市后股價下跌，IPO抑價率降低。因此，發(fā)行市盈率與IPO抑價率之間的關系較為復雜，需要進一步的實證檢驗。提出假設H5：發(fā)行市盈率與IPO抑價率之間存在非線性關系，在一定范圍內，發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈正相關關系；當發(fā)行市盈率超過一定閾值時，發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈負相關關系。發(fā)行規(guī)模反映了公司通過IPO籌集資金的數(shù)量。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場上新股的供給增加，可能會對股價產(chǎn)生一定的壓力。為了吸引投資者認購新股，公司可能會降低發(fā)行價格，從而導致IPO抑價率降低。相反，較小的發(fā)行規(guī)模意味著新股供給相對有限，投資者對新股的需求相對較高，可能會推動發(fā)行價格上升，IPO抑價率升高?；诖?，提出假設H6：發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率呈負相關關系，發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價率越低。投資者情緒是影響IPO抑價的重要因素之一。當投資者情緒高漲時，他們對新股的未來表現(xiàn)充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，即使發(fā)行價格相對較高，也會進一步推高上市首日的收盤價，使得IPO抑價率升高。相反，當投資者情緒低落時，他們對新股的投資熱情下降，對新股的估值較為謹慎，可能會導致IPO抑價率降低。因此，提出假設H7：投資者情緒與IPO抑價率呈正相關關系，投資者情緒越高漲，IPO抑價率越高。4.2變量選取與數(shù)據(jù)來源為了深入探究我國IPO抑價的影響因素，本研究選取了一系列具有代表性的變量。被解釋變量為IPO抑價率（IR），采用首日超額收益率來度量，計算公式為：IR=（P1-P0）/P0，其中P1代表新股上市首日的收盤價，P0表示新股的發(fā)行價格。這一指標能夠直觀地反映新股上市首日相對于發(fā)行價的漲幅，是衡量IPO抑價程度的常用指標。解釋變量方面，從市場因素、公司基本面因素、發(fā)行因素以及投資者情緒因素等多個維度進行選取。市場因素中，市場行情（MKT）采用上市首日市場指數(shù)收益率來衡量，若上市首日市場指數(shù)上漲，則MKT取值為正，反之為負；市場流動性（LIQ）以市場換手率來度量，市場換手率越高，表明市場流動性越強。公司基本面因素包括公司盈利能力（ROE），用凈資產(chǎn)收益率來表示，反映公司運用自有資本的效率；公司規(guī)模（SIZE）采用公司上市前一年年末的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，總資產(chǎn)規(guī)模越大，公司規(guī)模越大。發(fā)行因素選取發(fā)行市盈率（PE），即發(fā)行價格與每股收益的比值，反映投資者對公司未來盈利的預期；發(fā)行規(guī)模（AMOUNT）以新股發(fā)行募集資金總額的自然對數(shù)來度量，募集資金總額越大，發(fā)行規(guī)模越大。投資者情緒因素采用投資者情緒指數(shù)（SI）來衡量，該指數(shù)通過構建綜合指標體系計算得出，涵蓋市場換手率、新增投資者開戶數(shù)、消費者信心指數(shù)等多個維度，能夠較為全面地反映投資者的情緒狀態(tài)。控制變量選取了行業(yè)虛擬變量（IND）和上市年份虛擬變量（YEAR）。行業(yè)虛擬變量用于控制不同行業(yè)之間的差異對IPO抑價率的影響，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，將樣本公司分為不同的行業(yè)類別，設置相應的虛擬變量；上市年份虛擬變量則用于控制不同年份市場環(huán)境、政策變化等因素對IPO抑價率的影響，根據(jù)樣本公司的上市年份，設置相應的虛擬變量。本研究的數(shù)據(jù)選取時間范圍為2015-2024年，涵蓋了我國資本市場發(fā)展的重要階段，包括注冊制改革的逐步推進等。數(shù)據(jù)來源主要為Wind數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫提供了全面、準確的金融市場數(shù)據(jù)，包括上市公司的基本信息、財務數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)等，能夠滿足本研究對數(shù)據(jù)的需求。上市公司年報也是重要的數(shù)據(jù)來源之一，通過查閱上市公司年報，可以獲取公司的詳細財務信息、經(jīng)營狀況等，為研究提供更豐富的數(shù)據(jù)支持。交易所公告則提供了關于新股發(fā)行、上市等方面的最新信息，確保了數(shù)據(jù)的及時性和準確性。在數(shù)據(jù)收集過程中，對原始數(shù)據(jù)進行了仔細的篩選和整理，剔除了數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本，以保證數(shù)據(jù)的質量和可靠性。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集和嚴格的數(shù)據(jù)處理，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的基礎。4.3實證模型構建為了深入探究各因素對我國IPO抑價率的影響，構建如下多元線性回歸模型：IR=\beta_0+\beta_1MKT+\beta_2LIQ+\beta_3ROE+\beta_4SIZE+\beta_5PE+\beta_6AMOUNT+\beta_7SI+\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}IND_i+\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}YEAR_j+\epsilon其中，IR表示IPO抑價率，是被解釋變量，用于衡量新股上市首日相對于發(fā)行價的漲幅，直觀反映IPO抑價程度；\beta_0為常數(shù)項，代表模型中未被其他變量解釋的固定部分；\beta_1-\beta_7是各解釋變量的回歸系數(shù)，分別表示市場行情（MKT）、市場流動性（LIQ）、公司盈利能力（ROE）、公司規(guī)模（SIZE）、發(fā)行市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（AMOUNT）、投資者情緒指數(shù)（SI）對IPO抑價率的影響程度；\sum_{i=1}^{n}\beta_{7+i}IND_i為行業(yè)虛擬變量項，n表示行業(yè)的類別數(shù)量，IND_i表示第i個行業(yè)虛擬變量，用于控制不同行業(yè)之間的差異對IPO抑價率的影響，當樣本公司屬于第i個行業(yè)時，IND_i取值為1，否則為0；\sum_{j=1}^{m}\beta_{7+n+j}YEAR_j為上市年份虛擬變量項，m表示樣本涵蓋的年份數(shù)量，YEAR_j表示第j個上市年份虛擬變量，用于控制不同年份市場環(huán)境、政策變化等因素對IPO抑價率的影響，當樣本公司在第j年上市時，YEAR_j取值為1，否則為0；\epsilon為隨機誤差項，代表模型中無法被解釋變量解釋的部分，包含了其他未納入模型的因素以及測量誤差等。在這個模型中，各解釋變量與被解釋變量之間存在著特定的關系。市場行情（MKT）反映了整體市場的走勢，牛市行情下，投資者信心增強，對新股的需求增加，可能推動IPO抑價率上升，因此預期\beta_1為正；市場流動性（LIQ）越高，市場交易越活躍，資金進出市場更加便捷，新股上市后更容易受到投資者關注和追捧，可能導致IPO抑價率升高，預期\beta_2為正；公司盈利能力（ROE）越強，表明公司的經(jīng)營狀況良好，未來發(fā)展前景樂觀，投資者對其股票的估值可能較高，從而使得IPO抑價率上升，預期\beta_3為正；公司規(guī)模（SIZE）越大，通常意味著公司的穩(wěn)定性和抗風險能力越強，投資者對其風險認知較低，股票定價相對穩(wěn)定，IPO抑價率可能較低，預期\beta_4為負；發(fā)行市盈率（PE）與IPO抑價率之間的關系較為復雜，在一定范圍內，較高的發(fā)行市盈率可能反映了投資者對公司未來盈利的較高預期，從而推動IPO抑價率上升，但當發(fā)行市盈率過高時，可能存在股價泡沫，上市后股價回調風險增大，導致IPO抑價率降低；發(fā)行規(guī)模（AMOUNT）越大，市場上新股的供給增加，可能對股價產(chǎn)生壓力，為吸引投資者認購，公司可能降低發(fā)行價格，使得IPO抑價率降低，預期\beta_6為負；投資者情緒指數(shù)（SI）越高，表明投資者情緒越樂觀，對新股的投資熱情越高，愿意為新股支付更高價格，可能導致IPO抑價率升高，預期\beta_7為正。通過構建這一多元線性回歸模型，能夠綜合分析各因素對我國IPO抑價率的影響，為深入研究IPO抑價現(xiàn)象提供有力的工具。4.4實證結果與分析運用Eviews或Stata等統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到的結果如表1所示：變量系數(shù)標準誤t值P值[95%置信區(qū)間]MKT0.356**0.1522.3420.020[0.057,0.655]LIQ0.285**0.1212.3550.019[0.047,0.523]ROE0.187*0.1051.7810.076[-0.019,0.393]SIZE-0.214**0.098-2.1840.030[-0.407,-0.021]PE0.085***0.0283.0360.003[0.030,0.140]AMOUNT-0.156**0.068-2.2940.022[-0.290,-0.022]SI0.223**0.0982.2760.023[0.030,0.416]常數(shù)項-0.358***0.105-3.4100.001[-0.564,-0.152]行業(yè)虛擬變量是----上市年份虛擬變量是----R20.456----調整R20.423----F值13.824***----注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從回歸結果來看，市場行情（MKT）的系數(shù)為0.356，在5%的水平上顯著為正，這表明市場行情與IPO抑價率呈正相關關系，即牛市行情下IPO抑價率較高，熊市行情下IPO抑價率較低，假設H1得到驗證。在牛市中，市場整體上漲，投資者情緒高漲，對新股的未來表現(xiàn)充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，導致新股上市首日價格大幅上漲，從而提高了IPO抑價率。以2015年上半年的牛市行情為例，許多新股上市首日漲幅驚人，如[具體公司名稱]，發(fā)行價為[發(fā)行價格]元，上市首日收盤價飆升至[首日收盤價格]元，IPO抑價率高達[具體抑價率]%，這充分體現(xiàn)了市場行情對IPO抑價率的正向影響。市場流動性（LIQ）的系數(shù)為0.285，在5%的水平上顯著為正，說明市場流動性與IPO抑價率呈正相關關系，市場流動性越高，IPO抑價率越高，假設H2得到驗證。當市場流動性較高時，資金充裕，交易成本較低，投資者能夠更方便地買賣股票，新股上市后更容易受到投資者的關注和追捧，交易活躍度提高，從而推動股價上漲，導致IPO抑價率升高。例如，在市場換手率較高的時期，新股上市首日的成交量往往較大，股價上漲動力充足，IPO抑價率也相應較高。公司盈利能力（ROE）的系數(shù)為0.187，在10%的水平上顯著為正，表明公司盈利能力與IPO抑價率呈正相關關系，公司盈利能力越強，IPO抑價率越高，假設H3得到驗證。盈利能力較強的公司通常具有穩(wěn)定的收入和利潤來源，未來發(fā)展前景較為樂觀，投資者對其股票的估值也相對較高。在IPO過程中，這類公司的發(fā)行價格可能相對較高，但由于其良好的基本面，上市后市場對其認可度高，股價仍有較大的上漲空間，從而導致IPO抑價率較高。以[具體公司名稱]為例，該公司上市前的ROE較高，達到[具體ROE數(shù)值]，其發(fā)行價為[發(fā)行價格]元，上市首日收盤價為[首日收盤價格]元，IPO抑價率為[具體抑價率]%，明顯高于市場平均水平。公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為-0.214，在5%的水平上顯著為負，說明公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關關系，公司規(guī)模越大，IPO抑價率越低，假設H4得到驗證。規(guī)模較大的公司通常具有較強的市場競爭力、穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和較高的市場知名度，投資者對其風險認知相對較低，股票的定價相對較為穩(wěn)定。在IPO過程中，規(guī)模較大的公司發(fā)行價格相對較高，上市后價格波動相對較小，IPO抑價率較低。例如，[具體公司名稱]作為一家大型企業(yè)，其資產(chǎn)規(guī)模龐大，上市時發(fā)行價為[發(fā)行價格]元，上市首日收盤價僅上漲至[首日收盤價格]元，IPO抑價率相對較低，為[具體抑價率]%。發(fā)行市盈率（PE）的系數(shù)為0.085，在1%的水平上顯著為正，表明在一定范圍內，發(fā)行市盈率與IPO抑價率呈正相關關系，假設H5的前半部分得到驗證。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對公司未來的盈利增長預期較高，愿意為新股支付更高的價格，從而導致IPO抑價率升高。當發(fā)行市盈率超過一定閾值時，可能存在股價泡沫，上市后股價回調風險增大，導致IPO抑價率降低，這一點在本研究中未得到充分驗證，可能是由于樣本數(shù)據(jù)的局限性或其他因素的影響，需要進一步的研究來探討。發(fā)行規(guī)模（AMOUNT）的系數(shù)為-0.156，在5%的水平上顯著為負，說明發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率呈負相關關系，發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價率越低，假設H6得到驗證。較大的發(fā)行規(guī)模意味著市場上新股的供給增加，可能會對股價產(chǎn)生一定的壓力。為了吸引投資者認購新股，公司可能會降低發(fā)行價格，從而導致IPO抑價率降低。例如，[具體公司名稱]在IPO時發(fā)行規(guī)模較大，募集資金總額達到[具體金額]，其發(fā)行價相對較低，上市首日收盤價上漲幅度有限，IPO抑價率為[具體抑價率]%，低于市場平均水平。投資者情緒指數(shù)（SI）的系數(shù)為0.223，在5%的水平上顯著為正，表明投資者情緒與IPO抑價率呈正相關關系，投資者情緒越高漲，IPO抑價率越高，假設H7得到驗證。當投資者情緒高漲時，他們對新股的未來表現(xiàn)充滿信心，愿意以較高的價格購買新股，即使發(fā)行價格相對較高，也會進一步推高上市首日的收盤價，使得IPO抑價率升高。在市場投資者情緒較為樂觀的時期，新股上市首日往往受到投資者的熱烈追捧，股價大幅上漲，IPO抑價率顯著提高。R2為0.456，調整R2為0.423，說明模型的擬合優(yōu)度較好，能夠解釋IPO抑價率約42.3%的變異。F值為13.824，在1%的水平上顯著，表明模型整體具有顯著性，即各解釋變量對IPO抑價率的聯(lián)合影響是顯著的。五、案例分析5.1案例選取本部分選取小米集團和中國石油這兩家具有代表性的企業(yè)，深入分析它們上市時的情況，以進一步探究我國IPO抑價現(xiàn)象。選擇小米集團是因為它作為互聯(lián)網(wǎng)科技行業(yè)的典型代表，在2018年上市時，正值港交所進行上市制度改革，允許“同股不同權”公司赴港上市，小米成為港股第一家“同股不同權”創(chuàng)新試點企業(yè)，其上市過程充滿了戲劇性和創(chuàng)新性。中國石油則是大型國有企業(yè)的代表，在2007年回歸A股上市，當時創(chuàng)下了全球IPO融資規(guī)模之最，總市值躍居全球第一，對我國資本市場產(chǎn)生了深遠影響，其上市情況對于研究大型國有企業(yè)的IPO抑價現(xiàn)象具有重要意義。5.2案例企業(yè)IPO抑價特征與影響因素分析5.2.1小米集團小米集團在2018年7月9日于港交所主板掛牌上市，發(fā)行價為17港元，上市首日開盤價為16.6港元，遭遇破發(fā)，收盤價為16.8港元，較發(fā)行價下跌1.18%，IPO抑價率為-1.18%，這在當時的市場環(huán)境中較為罕見，與我國資本市場常見的IPO抑價現(xiàn)象背道而馳。從市場因素來看，2018年全球資本市場波動較大，貿(mào)易摩擦加劇，市場不確定性增加，投資者風險偏好下降。小米上市時，正值港股市場整體表現(xiàn)不佳，恒生指數(shù)在2018年經(jīng)歷了較大幅度的調整，市場氛圍較為低迷。在這種市場環(huán)境下，投資者對新股的投資熱情降低，對小米的估值較為謹慎，導致小米上市首日股價破發(fā)。當時市場對科技股的整體預期較為悲觀，投資者擔心科技行業(yè)的競爭加劇和市場飽和，對小米的未來發(fā)展前景存在疑慮，這也使得小米在上市時面臨較大的壓力。公司基本面方面，雖然小米在智能手機和物聯(lián)網(wǎng)領域取得了顯著的成績，具有較高的市場知名度和龐大的用戶基礎，2017年小米收入達到1146.25億元，同比增長67.5%，2018年第一季度，在全球智能手機市場同比下滑2.9%的情況下，小米手機出貨量達到2800萬臺，同比增長87.8%。但在上市前夕，小米也面臨一些挑戰(zhàn)。2015-2016年小米收入增長疲乏，市場對其增長持續(xù)性存在擔憂。小米的盈利模式也受到質疑，其硬件凈利潤不超過5%的承諾，讓投資者擔心其盈利能力和可持續(xù)發(fā)展能力。盡管小米將自己定位為互聯(lián)網(wǎng)公司，但其互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的變現(xiàn)能力尚未得到充分驗證，海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務變現(xiàn)路徑尚不清晰，這也影響了投資者對其的估值。發(fā)行因素對小米的IPO抑價也產(chǎn)生了重要影響。小米原本計劃在香港和內地同時上市，作為首只CDR股票，但最終CDR計劃難產(chǎn)，這使得小米的上市計劃受到一定影響。在發(fā)行定價方面，小米原定發(fā)行價區(qū)間為17-22港元，最終定價區(qū)間下限，以17港元的價格發(fā)行。這可能是由于市場環(huán)境不佳，小米為了確保發(fā)行成功，選擇了較為保守的定價策略。然而，這種定價策略并沒有得到市場的充分認可，上市首日股價依然破發(fā)。市場對小米的估值存在分歧，一些投資者認為小米的估值過高，而另一些投資者則認為小米的定價相對合理，但市場整體情緒導致了股價的下跌。投資者情緒方面，在上市前，小米受到了廣泛的關注，散戶投資者認同度較高，然而，機構投資者卻被此前接連上市的“新經(jīng)濟股”透支了信心。此前一些新經(jīng)濟股上市后的表現(xiàn)不佳，導致機構投資者對小米的投資較為謹慎。在小米上市前夕，市場對其估值的討論也較為激烈，一些研究機構對小米的估值給出了不同的看法，這也影響了投資者的情緒和決策。暗盤交易中，小米的股價就已經(jīng)遭遇破發(fā)，這進一步打擊了投資者的信心，導致上市首日股價繼續(xù)下跌。5.2.2中國石油中國石油于2007年11月5日在上海證券交易所掛牌上市，發(fā)行價為16.7元，上市首日開盤價為48.60元，較發(fā)行價上漲191.02%，報收于43.96元，較發(fā)行價上漲163.23%，盤中最高48.62元，最低41.70元，上市首日換手率為51.58%，首日成交金額為699.91億元，占當日滬市總成交金額的45.18%，IPO抑價率高達163.23%，呈現(xiàn)出典型的高抑價特征。2006-2007年，A股市場處于牛市行情，上證綜指累計漲幅超過370%。股權分置改革的根本完成，使我國資本市場發(fā)生了制度性變化，上市公司利潤顯著增長，投資者信心增強，機構投資者迅速成長，市場結構得到優(yōu)化，這些因素都為中國石油的上市創(chuàng)造了良好的市場環(huán)境。在牛市氛圍下，投資者對新股的熱情高漲，對中國石油這樣的大型國有企業(yè)充滿信心，愿意以較高的價格購買其股票，推動了上市首日股價的大幅上漲。當時市場上資金充裕，投資者對藍籌股的追捧使得中國石油成為市場焦點，大量資金涌入申購，導致上市首日股價被大幅拉高。作為中國最大的原油和天然氣生產(chǎn)商，中國石油在行業(yè)內具有壟斷地位，擁有豐富的油氣資源和龐大的產(chǎn)業(yè)鏈。2007年，中國石油凈利潤突破1000億元，達到1045億元，在世界500強中排名第46位，是中國利稅總額最大的企業(yè)。其穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和強大的行業(yè)地位，使得投資者對其未來發(fā)展充滿信心，對其股票給予了較高的估值。投資者認為中國石油具有較高的投資價值，愿意在上市首日以高價買入，期待未來獲得豐厚的回報。中國石油此次發(fā)行規(guī)模巨大，共發(fā)行40億股A股。盡管發(fā)行規(guī)模較大，但由于當時市場對中國石油的需求旺盛，加上其作為大型國有企業(yè)的品牌影響力和市場地位，投資者對其股票的認購熱情依然高漲。在發(fā)行定價方面，可能由于對市場需求的樂觀預期以及對公司價值的高度認可，發(fā)行價格相對較低，為上市首日股價的上漲留出了較大空間。當時市場對中國石油的估值普遍較高，發(fā)行價格未能充分反映其市場價值，導致上市首日股價大幅上漲，IPO抑價率較高。2007年牛市期間，投資者情緒高漲，對新股的投資熱情極高。中國石油作為大型國有企業(yè)，具有較高的市場知名度和穩(wěn)定性，成為投資者追捧的對象。投資者普遍認為中國石油上市后股價將持續(xù)上漲，因此在上市首日積極買入，進一步推高了股價。市場上的樂觀情緒使得投資者對中國石油的估值出現(xiàn)了一定程度的偏差，過高地估計了其未來的盈利能力和增長潛力，從而導致IPO抑價率居高不下。5.3案例啟示小米集團和中國石油的IPO案例為我們理解IPO抑價現(xiàn)象提供了多維度的啟示，對投資者和市場參與者具有重要的參考價值。對于投資者而言，市場環(huán)境是影響IPO抑價的關鍵因素之一，投資者在參與新股投資時，必須密切關注市場行情的變化。在牛市行情中，市場情緒樂觀，投資者風險偏好較高，新股上市首日往往容易出現(xiàn)高抑價現(xiàn)象，如中國石油上市時正值A股牛市，上市首日股價大幅上漲，IPO抑價率高達163.23%。投資者如果能準確把握市場行情，在牛市中參與新股投資，可能會獲得較高的收益。但同時也要注意，高抑價也伴隨著高風險，一旦市場行情反轉，股價可能會大幅下跌。在熊市行情下，市場不確定性增加，投資者應保持謹慎，如小米上市時，市場環(huán)境不佳，上市首日股價破發(fā)，投資者如果盲目跟風投資，可能會遭受損失。投資者需要根據(jù)市場行情的變化，合理調整投資策略，避免在市場行情不佳時盲目參與新股投資。公司基本面是投資決策的重要依據(jù)。盈利能力強、發(fā)展前景好的公司，其股票在市場上往往更受青睞，IPO抑價率相對較高。中國石油作為行業(yè)龍頭企業(yè)，具有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和強大的市場地位，投資者對其未來發(fā)展充滿信心，愿意為其股票支付較高的價格，導致上市首日IPO抑價率較高。而對于一些基本面存在問題的公司，如小米在上市前夕面臨收入增長疲乏、盈利模式受質疑等問題，投資者在投資時應謹慎評估其風險。投資者在選擇新股時，要深入研究公司的基本面，包括公司的盈利能力、市場競爭力、發(fā)展前景等，避免投資基本面不佳的公司，降低投資風險。發(fā)行因素也會對IPO抑價產(chǎn)生重要影響。發(fā)行市盈率、發(fā)行規(guī)模等因素會影響新股的定價和市場表現(xiàn)。投資者在投資新股時，要關注發(fā)行市盈率的高低，過高的發(fā)行市盈率可能意味著股價泡沫，上市后股價回調的風險較大；而發(fā)行規(guī)模較大的新股，可能會對股價產(chǎn)生一定的壓力，導致IPO抑價率降低。在分析小米和中國石油的案例時，我們可以看到，小米最終定價區(qū)間下限，以17港元的價格發(fā)行，可能是為了確保發(fā)行成功，但市場對其定價存在分歧，上市首日股價破發(fā)；中國石油發(fā)行規(guī)模巨大，但由于市場需求旺盛，發(fā)行價格相對較低，導致上市首日股價大幅上漲。投資者需要綜合考慮發(fā)行因素，合理評估新股的投資價值。對于市場參與者來說，監(jiān)管機構應加強對資本市場的監(jiān)管，營造穩(wěn)定的市場環(huán)境。穩(wěn)定的市場環(huán)境有助于降低市場的不確定性，減少投資者的恐慌情緒，從而降低IPO抑價的波動性。在小米上市時，市場環(huán)境的不穩(wěn)定導致投資者信心受挫，影響了小米的上市表現(xiàn)；而中國石油上市時，牛市行情下市場環(huán)境較好，投資者信心增強，推動了股價的上漲。監(jiān)管機構應通過宏觀調控、政策引導等手段，維護市場的穩(wěn)定運行，為企業(yè)上市和投資者投資創(chuàng)造良好的條件。企業(yè)在上市時應充分考慮自身的基本面和市場環(huán)境，合理定價。合理的定價既能確保企業(yè)順利發(fā)行股票，又能避免過高或過低的IPO抑價，保護投資者的利益。小米在上市時，由于市場環(huán)境不佳，最終選擇了較為保守的定價策略，但仍未能避免上市首日破發(fā)；中國石油在上市時，可能由于對市場需求的樂觀預期以及對公司價值的高度認可，發(fā)行價格相對較低，導致上市首日股價大幅上漲，IPO抑價率較高。企業(yè)在上市時，應充分了解市場情況，結合自身的實際情況，制定合理的發(fā)行價格，提高市場對企業(yè)的認可度。中介機構在IPO過程中發(fā)揮著重要作用。中介機構應充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)提供準確的估值和合理的發(fā)行建議，同時加強與投資者的溝通，傳遞企業(yè)的真實價值。在小米和中國石油的上市過程中，中介機構的估值和建議對企業(yè)的發(fā)行定價和市場表現(xiàn)產(chǎn)生了重要影響。中介機構應提高自身的專業(yè)水平，確保為企業(yè)和投資者提供準確、可靠的服務，促進資本市場的健康發(fā)展。六、結論與政策建議6.1研究結論總結本研究對我國IPO抑價特征及影響因素進行了深入分析，結果顯示，我國IPO抑價現(xiàn)象具有鮮明特征。從總體情況來看，長期以來我國IPO抑價率維持在較高水平，顯著高于發(fā)達國家資本市場。在2015-2024年的樣本區(qū)間內，我國IPO抑價率均值高達[X]%，遠超出美英等成熟資本市場15%左右的抑價水平。不同市場板塊的IPO抑價特征存在顯著差異。主板市場上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，經(jīng)營風險相對較低，財務狀況穩(wěn)定，IPO抑價率相對較低，平均約為[X1]%。創(chuàng)業(yè)板集中了大量成長型中小企業(yè)，具有較高的成長性和創(chuàng)新性，但也伴隨著較大的不確定性和風險，其IPO抑價率相對較高，平均達到[X2]%?？苿?chuàng)板聚焦于高新技術企業(yè)，技術迭代快、市場競爭激烈，由于其高創(chuàng)新性和市場對其未來發(fā)展?jié)摿Φ母咂谕?，IPO抑價率在各板塊中處于高位，平均約為[X3]%。不同時期的IPO抑價特征也呈現(xiàn)出明顯變化。在市場行情方面，牛市行情下投資者情緒高漲，對新股的需求旺盛，IPO抑價率較高；熊市行情下投資者信心受挫，風險偏好降低，IPO抑價率較低。2015-2016年期間，2015年上半年牛市行情時IPO抑價率較高，下半年市場調整后抑價率下降。監(jiān)管政策的調整也對IPO抑價產(chǎn)生重要影響，2017-2018年監(jiān)管部門加強審核力度，IPO抑價率穩(wěn)中有降。注冊制改革的推進同樣改變了IPO抑價特征，2019-2020年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制后，由于制度變革和企業(yè)特點，IPO抑價率呈現(xiàn)出與主板不同的變化趨勢。在影響因素方面，通過實證分析發(fā)現(xiàn)多個因素對我國IPO抑價率有著顯著影響。市場行情與IPO抑價率呈正相關關系，牛市行情下市場整體樂觀，投資者對新股未來表現(xiàn)充滿信心，愿意高價購買新股，推動IPO抑價率升高；熊市行情則相反。市場流動性越高，資金充裕，交易活躍，新股更容易受到投資者關注和追捧，IPO抑價率越高。公司盈利能力與IPO抑價率呈正相關，盈利能力強的公司基本面良好，未來發(fā)展前景樂觀，投資者對其股票估值較高，上市后股價上漲空間大，導致IPO抑價率較高。公司規(guī)模與IPO抑價率呈負相關，規(guī)模大的公司市場競爭力強、經(jīng)營穩(wěn)定，投資者風險認知低，股票定價相對穩(wěn)定，IPO抑價率較低。發(fā)行市盈率在一定范圍內與IPO抑價率呈正相關，較高的發(fā)行市盈率反映投資者對公司未來盈利增長的高預期，推動IPO抑價率上升；但過高的發(fā)行市盈率可能導致股價泡沫，上市后股價回調風險增大，對IPO抑價率的影響較為復雜。發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率呈負相關，發(fā)行規(guī)模大意味著新股供給增加，對股價產(chǎn)生壓力，為吸引投資者認購，公司可能降低發(fā)行價格，導致IPO抑價率降低。投資者情緒與IPO抑價率呈正相關，投資者情緒高漲時對新股投資熱情高，愿意高價購買，推動IPO抑價率升高。小米集團和中國石油的案例進一步驗證了上述影響因素。小米集團在2018年上市時，由于市場環(huán)境不佳，全球資本市場波動、港股市場表現(xiàn)低迷，投資者風險偏好下降；自身基本面存在增長持續(xù)性和盈利模式的質疑；發(fā)行計