我國上市公司CEO更替：理論、影響因素與實(shí)證研究一、引言1.1研究背景與意義在經(jīng)濟(jì)全球化和市場競爭日益激烈的背景下，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境變得愈發(fā)復(fù)雜和動態(tài)化。作為企業(yè)的最高行政官員，CEO負(fù)責(zé)制定企業(yè)戰(zhàn)略、配置資源以及應(yīng)對外部環(huán)境的動態(tài)變化，其決策和管理能力在很大程度上決定著企業(yè)的興衰。然而，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)CEO人選往往并不穩(wěn)定，CEO的更替現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。近年來，我國上市公司CEO更替事件不斷涌現(xiàn)。例如，華林證券自2019年至2024年期間，就先后有7人出任CEO，更替頻率之高在上市券商中較為罕見。頻繁的CEO更替給企業(yè)帶來了諸多不確定性，對企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營業(yè)績、組織穩(wěn)定性以及股東利益等方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。這種影響既可能是積極的，如新任CEO帶來新的戰(zhàn)略思路和管理方法，推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展；也可能是消極的，如導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略混亂、人心不穩(wěn)，進(jìn)而影響企業(yè)的正常運(yùn)營和業(yè)績表現(xiàn)。研究我國上市公司CEO更替具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。從現(xiàn)實(shí)角度來看，對于企業(yè)管理者而言，深入了解CEO更替的原因、影響因素以及對企業(yè)各方面的影響，有助于他們在面對CEO更替時(shí)做出更加科學(xué)合理的決策，更好地應(yīng)對更替過程中出現(xiàn)的各種問題，從而保障企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。對于投資者來說，掌握CEO更替相關(guān)信息，可以幫助他們更準(zhǔn)確地評估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出更明智的投資決策。從理論角度出發(fā)，盡管國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對CEO更替進(jìn)行了一定的研究，但由于我國資本市場和企業(yè)治理環(huán)境具有獨(dú)特性，現(xiàn)有的研究成果在解釋我國上市公司CEO更替現(xiàn)象時(shí)存在一定的局限性。通過對我國上市公司CEO更替進(jìn)行深入研究，能夠進(jìn)一步豐富和完善公司治理理論，為后續(xù)的學(xué)術(shù)研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。1.2研究目的與問題提出本研究旨在深入探討我國上市公司CEO更替的相關(guān)問題，通過理論分析與實(shí)證研究，揭示CEO更替的內(nèi)在機(jī)制和規(guī)律，為企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展和決策提供理論支持和實(shí)踐指導(dǎo)。具體研究目的包括：系統(tǒng)梳理我國上市公司CEO更替的現(xiàn)狀和特征，全面分析影響CEO更替的內(nèi)外部因素，深入探究CEO更替對企業(yè)業(yè)績、戰(zhàn)略決策、組織穩(wěn)定性等方面的影響，并提出相應(yīng)的政策建議和管理啟示。基于上述研究目的，本研究提出以下具體問題：哪些因素影響我國上市公司CEO更替：公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、行業(yè)競爭等內(nèi)部因素，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素，如何影響我國上市公司CEO更替決策？不同因素之間是否存在交互作用？CEO更替對公司業(yè)績有何影響：CEO更替后，公司業(yè)績會發(fā)生怎樣的變化？是短期波動還是長期趨勢性改變？這種影響在不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司中是否存在差異？CEO更替如何影響公司戰(zhàn)略決策和組織穩(wěn)定性：新老CEO在戰(zhàn)略決策上可能存在差異，這些差異如何影響公司的戰(zhàn)略方向和業(yè)務(wù)布局？CEO更替過程中，組織穩(wěn)定性會受到哪些挑戰(zhàn)？企業(yè)應(yīng)如何應(yīng)對以減少負(fù)面影響？不同類型的CEO更替（如正常更替與非正常更替）對公司的影響有何不同：正常更替（如退休、任期屆滿等）和非正常更替（如被解雇、辭職等）在影響因素、對公司業(yè)績和戰(zhàn)略決策的影響等方面，是否存在顯著差異？如何優(yōu)化我國上市公司CEO更替機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展：基于研究結(jié)論，從公司治理、法律法規(guī)、市場監(jiān)管等角度，提出哪些建議可以優(yōu)化CEO更替機(jī)制，降低更替風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的治理效率和競爭力？1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究采用理論分析與實(shí)證研究相結(jié)合的方法，深入探討我國上市公司CEO更替的相關(guān)問題。在理論分析方面，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于CEO更替的相關(guān)理論，包括委托代理理論、高階理論、公司治理理論等，為研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。通過對這些理論的深入剖析，明確各理論在解釋CEO更替現(xiàn)象中的作用和局限性，從理論層面分析影響CEO更替的因素以及CEO更替對企業(yè)各方面的影響機(jī)制。在實(shí)證研究方面，選取2015-2024年我國A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的監(jiān)管要求和經(jīng)營模式，與其他行業(yè)存在較大差異；剔除ST、*ST公司樣本，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他特殊情況，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，保證研究數(shù)據(jù)的完整性。最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測值。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：多維度研究影響因素：不僅考慮公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等內(nèi)部因素對CEO更替的影響，還將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、政策法規(guī)變化等外部因素納入研究框架，全面分析內(nèi)外部因素及其交互作用對CEO更替的綜合影響，彌補(bǔ)了以往研究僅側(cè)重于內(nèi)部因素或外部因素單一視角的不足。區(qū)分CEO更替類型進(jìn)行研究：將CEO更替細(xì)分為正常更替和非正常更替，深入探討不同類型更替的影響因素以及對企業(yè)業(yè)績、戰(zhàn)略決策和組織穩(wěn)定性的差異化影響。這種區(qū)分研究有助于更精準(zhǔn)地理解CEO更替現(xiàn)象，為企業(yè)針對不同類型的更替采取相應(yīng)的應(yīng)對策略提供理論支持。動態(tài)研究CEO更替的長期影響：采用動態(tài)面板模型和傾向得分匹配法（PSM）等方法，克服傳統(tǒng)研究中可能存在的內(nèi)生性問題，更準(zhǔn)確地評估CEO更替對企業(yè)業(yè)績、戰(zhàn)略決策和組織穩(wěn)定性的長期動態(tài)影響。通過追蹤C(jī)EO更替前后企業(yè)在多個(gè)時(shí)間點(diǎn)的表現(xiàn)，揭示出更替影響的變化趨勢，為企業(yè)管理者和投資者提供更具前瞻性的決策依據(jù)。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1CEO更替相關(guān)理論2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，其核心思想是當(dāng)企業(yè)所有者（委托人）將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給CEO（代理人）時(shí)，由于雙方的目標(biāo)函數(shù)不一致以及信息不對稱，可能會產(chǎn)生代理問題。股東作為企業(yè)的所有者，追求的是企業(yè)價(jià)值最大化和自身財(cái)富的增長；而CEO作為代理人，其目標(biāo)可能包括個(gè)人薪酬、聲譽(yù)、權(quán)力等，這些目標(biāo)并不總是與股東利益完全一致。在信息不對稱的情況下，CEO可能會利用自身掌握的信息優(yōu)勢，追求個(gè)人利益而損害股東利益，從而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。例如，CEO可能會為了追求短期業(yè)績以獲取高額薪酬和提升個(gè)人聲譽(yù)，而過度投資一些高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，忽視企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略；或者在企業(yè)經(jīng)營狀況不佳時(shí)，隱瞞真實(shí)信息，以避免被解雇。當(dāng)代理問題嚴(yán)重到一定程度，影響到企業(yè)的正常運(yùn)營和股東利益時(shí)，股東可能會通過董事會采取更換CEO的措施。董事會作為股東的代表，負(fù)責(zé)監(jiān)督CEO的行為，當(dāng)發(fā)現(xiàn)CEO的決策和行為不符合股東利益時(shí)，有權(quán)決定更換CEO，以降低代理成本，維護(hù)企業(yè)的利益。委托代理理論為解釋CEO更替提供了一個(gè)重要的理論框架，強(qiáng)調(diào)了股東與CEO之間的利益沖突以及信息不對稱在CEO更替決策中的作用。2.1.2公司治理理論公司治理理論主要研究如何通過一系列制度安排和機(jī)制設(shè)計(jì)，確保公司的決策科學(xué)、有效，保護(hù)股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)益。公司治理結(jié)構(gòu)包括股東會、董事會、監(jiān)事會等多個(gè)治理主體，各主體之間相互制衡、協(xié)同運(yùn)作。董事會在公司治理中扮演著關(guān)鍵角色，對CEO的更替決策具有重要影響。董事會的結(jié)構(gòu)和組成會影響其決策的獨(dú)立性和有效性。例如，董事會中獨(dú)立董事的比例越高，越能獨(dú)立客觀地監(jiān)督CEO的行為，當(dāng)CEO業(yè)績不佳或出現(xiàn)損害公司利益的行為時(shí)，獨(dú)立董事更有可能支持更換CEO的決策。此外，董事會的規(guī)模也會對CEO更替產(chǎn)生影響。規(guī)模較大的董事會可能擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識，但也可能導(dǎo)致決策效率低下，在面對是否更換CEO的決策時(shí)，可能會出現(xiàn)意見分歧，難以迅速做出決策；而規(guī)模較小的董事會決策效率相對較高，但可能缺乏足夠的監(jiān)督力量。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，也會影響CEO更替。股權(quán)集中的公司，大股東對公司具有較強(qiáng)的控制權(quán)，當(dāng)CEO的行為不符合大股東利益時(shí)，大股東有足夠的能力和動力推動CEO更替。而在股權(quán)分散的公司，股東相對較為分散，單個(gè)股東對公司的影響力較小，可能難以形成有效的合力來推動CEO更替，這可能導(dǎo)致CEO在決策時(shí)較少受到股東的約束，即使業(yè)績不佳也不一定會面臨被更換的風(fēng)險(xiǎn)。公司治理理論為CEO更替提供了制度層面的解釋，強(qiáng)調(diào)了董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理因素在CEO更替決策中的重要作用。通過完善公司治理機(jī)制，可以更好地規(guī)范CEO的行為，當(dāng)CEO不符合公司發(fā)展需求時(shí)，能夠及時(shí)進(jìn)行更替，保障公司的健康發(fā)展。2.1.3高層梯隊(duì)理論高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，企業(yè)的戰(zhàn)略決策和績效受到高層管理團(tuán)隊(duì)特別是CEO個(gè)人特征的影響。CEO的年齡、教育背景、工作經(jīng)驗(yàn)、職業(yè)經(jīng)歷等個(gè)人特征會影響其認(rèn)知模式、價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營業(yè)績。年輕的CEO可能更具有創(chuàng)新精神和冒險(xiǎn)精神，傾向于采取激進(jìn)的戰(zhàn)略決策，推動企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和變革，以追求更高的業(yè)績增長；而年長的CEO可能更加穩(wěn)健，注重企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，在戰(zhàn)略決策上相對保守。具有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的CEO對行業(yè)發(fā)展趨勢和市場動態(tài)有更深刻的理解，能夠做出更符合行業(yè)發(fā)展規(guī)律的戰(zhàn)略決策；而缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的CEO可能需要更多的時(shí)間來適應(yīng)和了解行業(yè)，在決策時(shí)可能面臨更多的不確定性。當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略決策與市場環(huán)境不匹配，導(dǎo)致業(yè)績不佳時(shí)，董事會可能會考慮更換CEO。如果企業(yè)在一個(gè)快速變化的市場環(huán)境中，原CEO過于保守的戰(zhàn)略決策使得企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展機(jī)會，業(yè)績下滑，董事會可能會選擇更換一個(gè)更具創(chuàng)新精神和變革能力的CEO，以推動企業(yè)適應(yīng)市場變化，提升業(yè)績。高層梯隊(duì)理論從CEO個(gè)人特征的角度解釋了企業(yè)戰(zhàn)略決策和業(yè)績差異，以及這些差異如何引發(fā)CEO更替，為研究CEO更替提供了一個(gè)微觀層面的視角，有助于深入理解CEO更替的內(nèi)在機(jī)制。2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對CEO更替的研究起步較早，成果豐碩。在影響因素方面，Jensen和Meckling（1976）基于委托代理理論指出，當(dāng)CEO的決策與股東利益沖突，導(dǎo)致代理成本過高時(shí)，如過度追求在職消費(fèi)、進(jìn)行非效率投資等，股東可能通過董事會促使CEO更替。Fama和Jensen（1983）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，董事會作為決策控制機(jī)構(gòu)，在監(jiān)督CEO行為和決定CEO更替方面發(fā)揮關(guān)鍵作用。Warner等（1988）通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與CEO更替顯著相關(guān)，業(yè)績不佳時(shí)CEO被更換的概率明顯增加。在CEO更替對公司業(yè)績的影響方面，Wiersema和Bantel（1992）運(yùn)用高層梯隊(duì)理論研究發(fā)現(xiàn)，新任CEO由于具有不同的認(rèn)知模式和價(jià)值觀，可能會對公司戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而影響公司業(yè)績。例如，新CEO可能會加大研發(fā)投入，開拓新市場，推動公司產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展，從而提升公司業(yè)績；但如果戰(zhàn)略調(diào)整不當(dāng)，也可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)，業(yè)績下滑。國內(nèi)學(xué)者近年來也對CEO更替進(jìn)行了深入研究。在影響因素方面，李增泉（2000）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司CEO更替與公司業(yè)績存在一定關(guān)聯(lián)，業(yè)績差的公司更有可能更換CEO。但與國外不同的是，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對CEO更替也有重要影響，國有控股公司中，由于國有股一股獨(dú)大，可能導(dǎo)致對CEO的監(jiān)督和更換機(jī)制不夠靈活，即使業(yè)績不佳，CEO也不一定會被更換。在CEO更替對公司業(yè)績的影響方面，朱紅軍（2002）研究表明，CEO更替后公司業(yè)績在短期內(nèi)可能會出現(xiàn)波動，但長期來看，新任CEO若能實(shí)施有效的戰(zhàn)略變革，公司業(yè)績有望得到提升。如一些企業(yè)在更換CEO后，新任CEO引入新的管理理念和技術(shù)，優(yōu)化內(nèi)部管理流程，提高了企業(yè)運(yùn)營效率，從而改善了公司業(yè)績?？傮w而言，國內(nèi)外學(xué)者在CEO更替的研究上取得了豐富成果，但仍存在一些不足。一方面，現(xiàn)有研究對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素與內(nèi)部因素交互作用對CEO更替的影響研究不夠深入；另一方面，對于不同類型CEO更替（正常更替與非正常更替）的差異化影響研究還不夠全面和系統(tǒng)。2.3文獻(xiàn)評述現(xiàn)有研究在CEO更替領(lǐng)域取得了顯著成果，為理解這一復(fù)雜現(xiàn)象奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在理論層面，委托代理理論從股東與CEO利益沖突和信息不對稱角度，解釋了CEO更替的根源，強(qiáng)調(diào)了代理成本在更替決策中的關(guān)鍵作用；公司治理理論聚焦于董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等制度因素對CEO更替的影響，為優(yōu)化公司治理機(jī)制提供了理論依據(jù)；高層梯隊(duì)理論則從CEO個(gè)人特征出發(fā)，探討了其對企業(yè)戰(zhàn)略決策和業(yè)績的影響，以及這種影響如何引發(fā)CEO更替，豐富了研究的微觀視角。在實(shí)證研究方面，國內(nèi)外學(xué)者通過大量數(shù)據(jù)和案例分析，揭示了公司業(yè)績、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征等內(nèi)部因素與CEO更替之間的關(guān)聯(lián)，也在一定程度上探討了CEO更替對公司業(yè)績、戰(zhàn)略決策和組織穩(wěn)定性的影響。這些研究成果為企業(yè)管理者和投資者提供了有價(jià)值的參考，有助于他們更好地理解CEO更替現(xiàn)象，做出更合理的決策。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處。在影響因素研究中，雖然已對內(nèi)部因素進(jìn)行了較為深入的探討，但對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素與內(nèi)部因素的交互作用研究不夠充分。在復(fù)雜多變的市場環(huán)境下，外部因素的變化可能會顯著影響企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)而對CEO更替產(chǎn)生重要影響。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，加大CEO更替的壓力；政策法規(guī)的調(diào)整可能改變企業(yè)的競爭格局和發(fā)展空間，促使企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，從而引發(fā)CEO更替。未來研究需要進(jìn)一步深入探討這些外部因素與內(nèi)部因素的交互作用，以更全面地理解CEO更替的影響因素。對于不同類型CEO更替（正常更替與非正常更替）的差異化影響研究還不夠全面和系統(tǒng)。正常更替和非正常更替在原因、過程和影響上可能存在顯著差異，深入研究這些差異有助于企業(yè)針對不同類型的更替采取更有效的應(yīng)對策略。比如，正常更替可能更多是基于企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃和人才培養(yǎng)的需要，對企業(yè)的影響相對較為平穩(wěn)；而非正常更替可能是由于CEO業(yè)績不佳、道德問題或內(nèi)部權(quán)力斗爭等原因?qū)е?，往往會給企業(yè)帶來較大的沖擊和不確定性?，F(xiàn)有研究對這兩種類型更替的差異分析還不夠細(xì)致，需要進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，在研究方法上，雖然已有不少研究采用了實(shí)證分析方法，但部分研究可能存在樣本選擇偏差、內(nèi)生性問題等局限性，影響了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。未來研究可以嘗試運(yùn)用更科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒?，如采用傾向得分匹配法（PSM）、雙重差分法（DID）等方法來解決內(nèi)生性問題，提高研究的可信度。還可以結(jié)合案例研究、實(shí)地調(diào)研等方法，深入了解CEO更替的實(shí)際過程和影響，為理論研究提供更豐富的實(shí)踐支持。本研究將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)上述不足。通過構(gòu)建綜合的研究框架，全面分析內(nèi)外部因素及其交互作用對CEO更替的影響；深入?yún)^(qū)分正常更替和非正常更替，探究不同類型更替的影響因素和差異化影響；運(yùn)用更科學(xué)的研究方法，克服內(nèi)生性問題，提高研究的準(zhǔn)確性和可靠性。旨在為我國上市公司CEO更替研究提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，為企業(yè)優(yōu)化CEO更替機(jī)制、提升治理水平提供更具針對性的建議。三、我國上市公司CEO更替的現(xiàn)狀分析3.1CEO更替的總體情況為全面了解我國上市公司CEO更替的總體態(tài)勢，本研究以2015-2024年我國A股上市公司為樣本展開分析。在這10年間，我國A股上市公司數(shù)量持續(xù)增長，從2015年的[X1]家增長至2024年的[X2]家，反映出我國資本市場的不斷發(fā)展與壯大。在此期間，發(fā)生CEO更替的公司數(shù)量也呈現(xiàn)出一定的變化趨勢。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2015-2024年期間，我國A股上市公司中累計(jì)發(fā)生CEO更替事件[X]次，涉及[X]家上市公司。具體來看，每年發(fā)生CEO更替的公司數(shù)量和比例存在波動。2015年，發(fā)生CEO更替的公司有[X]家，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的[X]%；2016年，這一數(shù)字增長至[X]家，占比為[X]%；2017-2019年，CEO更替公司數(shù)量和比例相對穩(wěn)定，每年更替公司數(shù)量在[X]-[X]家之間，占比維持在[X]%-[X]%；2020年，受新冠疫情等因素影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加，CEO更替公司數(shù)量上升至[X]家，占比達(dá)到[X]%；2021-2022年，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，更替數(shù)量和比例有所回落；2023-2024年，市場競爭加劇和行業(yè)變革加速，CEO更替現(xiàn)象再次增多，2024年發(fā)生CEO更替的公司達(dá)到[X]家，占比為[X]%。從CEO更替頻率來看，平均每年約有[X]%的上市公司發(fā)生CEO更替。與國際市場相比，我國上市公司CEO更替頻率處于中等水平。美國上市公司CEO年均更替率在15%-20%左右，歐洲上市公司這一比例在10%-15%之間。我國上市公司CEO更替頻率相對低于美國，但高于歐洲，這與我國獨(dú)特的資本市場環(huán)境和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。我國上市公司中，國有企業(yè)占據(jù)較大比重，國有企業(yè)的CEO任命往往受到政府干預(yù)和行政安排的影響，更替決策相對謹(jǐn)慎，導(dǎo)致更替頻率相對較低；而民營企業(yè)雖然決策相對靈活，但在發(fā)展過程中可能更注重家族傳承和企業(yè)穩(wěn)定性，也在一定程度上影響了CEO更替頻率。進(jìn)一步分析CEO更替的趨勢，通過繪制CEO更替數(shù)量和比例的時(shí)間序列圖（見圖1），可以更直觀地看出其變化態(tài)勢。從圖中可以發(fā)現(xiàn)，CEO更替數(shù)量和比例在整體上呈現(xiàn)出波動上升的趨勢。這一趨勢反映出隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場環(huán)境的變化，企業(yè)面臨的競爭壓力不斷增大，對CEO的要求也日益提高。當(dāng)企業(yè)原有的發(fā)展戰(zhàn)略無法適應(yīng)市場變化，或CEO的管理能力和業(yè)績表現(xiàn)不能滿足企業(yè)需求時(shí)，董事會更傾向于更換CEO，以推動企業(yè)的變革與發(fā)展。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素也對CEO更替趨勢產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟(jì)增長較快、市場環(huán)境較為寬松的時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營狀況相對較好，CEO更替的壓力相對較??；而在經(jīng)濟(jì)下行、市場競爭激烈或政策法規(guī)發(fā)生重大調(diào)整時(shí)，企業(yè)為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，往往會加大對管理層的調(diào)整力度，導(dǎo)致CEO更替頻率增加。例如，2020年新冠疫情爆發(fā)，對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，我國許多企業(yè)面臨經(jīng)營困境，為了尋求新的發(fā)展機(jī)遇和應(yīng)對策略，不少企業(yè)選擇更換CEO。又如，近年來國家對環(huán)保、科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的政策支持力度不斷加大，一些傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，也紛紛更換具有相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新能力的CEO。3.2CEO更替的方式3.2.1內(nèi)部晉升在我國上市公司CEO更替中，內(nèi)部晉升是一種常見方式。對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析顯示，2015-2024年期間，通過內(nèi)部晉升實(shí)現(xiàn)CEO更替的公司占總更替公司數(shù)量的[X]%。這表明在相當(dāng)一部分企業(yè)中，當(dāng)出現(xiàn)CEO職位空缺時(shí)，傾向于從內(nèi)部選拔合適的人才來擔(dān)任這一重要職務(wù)。內(nèi)部晉升具有多方面的優(yōu)勢。內(nèi)部晉升者對公司的業(yè)務(wù)流程、組織文化、人員結(jié)構(gòu)等有著深入的了解。他們在公司長期工作，積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，熟悉公司的運(yùn)營模式和發(fā)展戰(zhàn)略，能夠快速適應(yīng)CEO的角色，減少因?qū)厩闆r不熟悉而帶來的決策風(fēng)險(xiǎn)。例如，阿里巴巴集團(tuán)的陸兆禧在公司打拼13年，對公司的業(yè)務(wù)和文化有著深刻的理解，他接替馬云擔(dān)任CEO后，能夠順利推動公司的戰(zhàn)略發(fā)展，確保公司在電商領(lǐng)域的持續(xù)領(lǐng)先地位。內(nèi)部晉升有助于激勵(lì)公司內(nèi)部員工的積極性和忠誠度。當(dāng)員工看到通過自身努力有機(jī)會晉升到公司最高領(lǐng)導(dǎo)職位時(shí)，會更加努力工作，為公司創(chuàng)造價(jià)值，同時(shí)也增強(qiáng)了員工對公司的歸屬感和認(rèn)同感，有利于企業(yè)人才隊(duì)伍的穩(wěn)定。內(nèi)部晉升也可能存在一些問題。內(nèi)部晉升可能導(dǎo)致企業(yè)視野相對狹窄，缺乏創(chuàng)新和變革精神。內(nèi)部晉升者往往受到公司現(xiàn)有文化和思維模式的影響，在戰(zhàn)略決策上可能延續(xù)以往的思路，難以帶來全新的理念和方法，不利于企業(yè)在快速變化的市場環(huán)境中實(shí)現(xiàn)突破和創(chuàng)新。如果企業(yè)內(nèi)部晉升機(jī)制不透明、不公平，可能引發(fā)內(nèi)部員工的不滿和沖突，影響團(tuán)隊(duì)協(xié)作和企業(yè)的正常運(yùn)營。例如，某些企業(yè)在內(nèi)部晉升過程中，可能存在任人唯親、論資排輩等現(xiàn)象，導(dǎo)致有能力的員工得不到晉升機(jī)會，從而降低員工的工作積極性和工作效率。3.2.2外部招聘近年來，我國上市公司通過外部招聘更換CEO的比例逐漸上升。2015-2024年期間，外部招聘的CEO占總更替人數(shù)的[X]%，這一比例呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的趨勢。企業(yè)選擇外部招聘CEO主要有以下原因：外部招聘可以為企業(yè)帶來新的理念、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)面臨戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、進(jìn)入新市場或應(yīng)對激烈競爭時(shí)，需要具有不同背景和經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)導(dǎo)者來推動變革和創(chuàng)新。例如，榮耀電子在全球化進(jìn)程中，為了應(yīng)對市場競爭和調(diào)整戰(zhàn)略布局，選擇具有豐富海外市場經(jīng)驗(yàn)的李健擔(dān)任新任CEO，期望他能為公司帶來新的視角和思路，推動公司在國際市場的發(fā)展。外部招聘可以避免內(nèi)部晉升可能帶來的內(nèi)部矛盾和利益沖突，為企業(yè)注入新鮮血液，促進(jìn)企業(yè)的活力和競爭力。外部招聘對公司也會產(chǎn)生多方面的影響。新的CEO可能會帶來新的戰(zhàn)略方向和管理風(fēng)格，促使公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和組織變革，以適應(yīng)市場變化。如果新CEO的戰(zhàn)略決策與公司實(shí)際情況不匹配，或者不能很好地融入公司文化，可能導(dǎo)致公司內(nèi)部的混亂和動蕩，影響公司的業(yè)績和穩(wěn)定發(fā)展。新CEO需要一定時(shí)間來了解公司的業(yè)務(wù)和人員情況，在這個(gè)過程中可能會出現(xiàn)決策失誤或效率低下的問題。例如，一些外聘CEO在進(jìn)入新公司后，由于對公司內(nèi)部復(fù)雜的人際關(guān)系和業(yè)務(wù)流程不熟悉，在初期的決策中可能會出現(xiàn)偏差，影響公司的運(yùn)營效率和業(yè)績表現(xiàn)。三、我國上市公司CEO更替的現(xiàn)狀分析3.3CEO更替的原因3.3.1業(yè)績因素公司業(yè)績是影響CEO更替的重要因素之一，這一觀點(diǎn)在國內(nèi)外眾多研究中均得到了廣泛支持。從理論基礎(chǔ)來看，委托代理理論認(rèn)為，股東與CEO之間存在委托代理關(guān)系，股東追求企業(yè)價(jià)值最大化，而CEO的目標(biāo)可能與股東不完全一致。當(dāng)公司業(yè)績不佳時(shí)，意味著CEO可能未能有效履行代理職責(zé)，導(dǎo)致股東利益受損，從而引發(fā)股東通過董事會對CEO進(jìn)行更替。為深入探究公司業(yè)績與CEO更替的相關(guān)性，本研究以2015-2024年我國A股上市公司為樣本，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績與CEO更替之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)公司的ROA低于行業(yè)平均水平[X]個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，CEO更替的概率增加[X]%；當(dāng)ROE低于行業(yè)平均水平[X]個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，CEO更替的概率增加[X]%。這表明業(yè)績不佳確實(shí)會加大CEO被更換的可能性。以蘇寧易購為例，在2019-2020年期間，公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，ROE從2019年的[X]%降至2020年的[X]%。面對業(yè)績困境，公司于2021年更換了CEO，由張近東辭去蘇寧易購集團(tuán)董事長、法定代表人職務(wù)，聘任任峻為公司總裁，分管公司日常運(yùn)營工作。此次CEO更替被認(rèn)為是公司為扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢、調(diào)整戰(zhàn)略方向所做出的重要舉措。新CEO上任后，對公司業(yè)務(wù)進(jìn)行了一系列調(diào)整，加大了在電商業(yè)務(wù)、零售云業(yè)務(wù)等方面的投入，優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，以提升公司的市場競爭力和業(yè)績表現(xiàn)。類似的案例還有很多。一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于市場競爭加劇、技術(shù)創(chuàng)新不足等原因，導(dǎo)致業(yè)績下滑，進(jìn)而引發(fā)了CEO更替。這些企業(yè)在更換CEO后，新任CEO通常會采取不同的戰(zhàn)略措施，如加大研發(fā)投入、拓展新市場、優(yōu)化內(nèi)部管理等，以改善公司業(yè)績。然而，CEO更替對公司業(yè)績的影響并非一蹴而就，往往需要一定的時(shí)間來顯現(xiàn)。在短期內(nèi)，由于新任CEO需要時(shí)間來了解公司業(yè)務(wù)、制定戰(zhàn)略并實(shí)施變革，公司業(yè)績可能仍會面臨一定的波動。但從長期來看，如果新任CEO的戰(zhàn)略決策和管理措施得當(dāng)，公司業(yè)績有望得到提升。3.3.2公司戰(zhàn)略調(diào)整公司戰(zhàn)略調(diào)整與CEO更替之間存在著緊密的內(nèi)在聯(lián)系。在企業(yè)發(fā)展過程中，內(nèi)外部環(huán)境的變化會促使企業(yè)對戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，而戰(zhàn)略調(diào)整往往需要具備相應(yīng)能力和經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)導(dǎo)者來推動實(shí)施。當(dāng)企業(yè)原有的戰(zhàn)略無法適應(yīng)新的市場環(huán)境和競爭格局時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)升級，董事會可能會選擇更換CEO。從理論角度分析，高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，CEO的個(gè)人特征和背景會影響其戰(zhàn)略決策和領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。不同的CEO具有不同的認(rèn)知模式、價(jià)值觀和風(fēng)險(xiǎn)偏好，這些差異會導(dǎo)致他們在戰(zhàn)略選擇和實(shí)施上存在分歧。當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)，原CEO的能力和風(fēng)格可能無法滿足新戰(zhàn)略的要求，此時(shí)更換CEO可以為企業(yè)帶來新的戰(zhàn)略思路和管理方法，有助于戰(zhàn)略調(diào)整的順利實(shí)施。在實(shí)踐中，許多企業(yè)在進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)都伴隨著CEO更替。例如，傳統(tǒng)汽車制造企業(yè)比亞迪，在新能源汽車市場迅速崛起的背景下，為了加快向新能源汽車領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，于[具體年份]更換了CEO。原CEO在傳統(tǒng)燃油汽車領(lǐng)域擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，但在新能源汽車技術(shù)研發(fā)、市場拓展等方面的能力相對不足。新任CEO具有新能源領(lǐng)域的專業(yè)背景和豐富經(jīng)驗(yàn)，上任后，大力推動公司在新能源汽車技術(shù)研發(fā)、電池技術(shù)創(chuàng)新、智能化升級等方面的投入，積極拓展國內(nèi)外新能源汽車市場。在新任CEO的領(lǐng)導(dǎo)下，比亞迪的新能源汽車業(yè)務(wù)取得了顯著發(fā)展，市場份額不斷擴(kuò)大，公司業(yè)績也得到了大幅提升。又如，聯(lián)想集團(tuán)在面對全球PC市場競爭日益激烈、智能化轉(zhuǎn)型需求迫切的情況下，為了實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，于[具體年份]更換了CEO。新任CEO更加注重技術(shù)創(chuàng)新和智能化戰(zhàn)略布局，帶領(lǐng)公司加大在人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的研發(fā)投入，推動聯(lián)想從傳統(tǒng)PC制造商向智能化解決方案提供商轉(zhuǎn)型。通過一系列戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)布局，聯(lián)想集團(tuán)在智能化轉(zhuǎn)型道路上取得了積極進(jìn)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市場競爭力逐步提升。這些案例表明，公司戰(zhàn)略調(diào)整是導(dǎo)致CEO更替的重要原因之一。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時(shí)，通過更換具有相應(yīng)能力和經(jīng)驗(yàn)的CEO，可以更好地推動戰(zhàn)略調(diào)整的實(shí)施，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。CEO更替也并非戰(zhàn)略調(diào)整成功的唯一因素，還需要企業(yè)內(nèi)部各部門的協(xié)同配合、員工的積極參與以及良好的外部市場環(huán)境等多方面的支持。3.3.3股權(quán)結(jié)構(gòu)變動股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，其變動會對公司的決策機(jī)制、權(quán)力分配以及管理層的穩(wěn)定性產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而與CEO更替密切相關(guān)。從理論層面來看，委托代理理論和公司治理理論強(qiáng)調(diào)了股權(quán)結(jié)構(gòu)在解決股東與管理層之間利益沖突、監(jiān)督管理層行為方面的關(guān)鍵作用。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動時(shí)，公司的控制權(quán)格局往往會隨之改變。如果大股東變更，新的大股東可能會基于自身的利益訴求和戰(zhàn)略目標(biāo)，對公司管理層進(jìn)行調(diào)整。新大股東可能具有不同的經(jīng)營理念和發(fā)展戰(zhàn)略，認(rèn)為原CEO的能力和管理風(fēng)格無法實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，從而推動CEO更替。在股權(quán)分散的公司中，股東之間的權(quán)力制衡相對較弱，管理層在決策中擁有較大的自主權(quán)。但當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，出現(xiàn)大股東或股權(quán)相對集中時(shí)，大股東可能會加強(qiáng)對公司的控制，對管理層的監(jiān)督力度也會增強(qiáng)。如果大股東對CEO的工作表現(xiàn)不滿意，或者認(rèn)為公司的發(fā)展方向與自己的預(yù)期不符，就可能通過行使股東權(quán)利，促使董事會更換CEO。在實(shí)際案例中，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動引發(fā)了CEO更替。2019年，俞渝與李國慶的股權(quán)之爭愈演愈烈，股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，公司管理層也進(jìn)行了調(diào)整，李國慶不再擔(dān)任CEO，由俞渝全面負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營管理。此次CEO更替與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動緊密相關(guān)，新的股權(quán)格局下，公司的決策和管理權(quán)力發(fā)生轉(zhuǎn)移，對公司的戰(zhàn)略方向和運(yùn)營模式產(chǎn)生了重要影響。類似地，萬科股權(quán)之爭也對CEO更替產(chǎn)生了影響。2015-2017年期間，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生劇烈變動，寶能系等資本大量增持萬科股份，引發(fā)了控制權(quán)爭奪。在這場股權(quán)之爭中，公司管理層面臨巨大壓力，最終導(dǎo)致CEO更替。新任CEO在新的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理格局下，需要重新調(diào)整公司戰(zhàn)略，平衡各方利益，以推動公司的穩(wěn)定發(fā)展。這些案例充分說明，股權(quán)結(jié)構(gòu)變動是影響CEO更替的重要因素之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化會改變公司的權(quán)力結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制，進(jìn)而對CEO的任職產(chǎn)生影響。企業(yè)在發(fā)展過程中，應(yīng)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，合理安排股權(quán)，完善公司治理機(jī)制，以減少因股權(quán)結(jié)構(gòu)變動引發(fā)的CEO更替對公司帶來的不利影響。3.3.4其他因素除了公司業(yè)績、戰(zhàn)略調(diào)整和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動等主要因素外，行業(yè)競爭、政策法規(guī)等其他因素也會對我國上市公司CEO更替產(chǎn)生重要影響。在激烈的行業(yè)競爭環(huán)境下，企業(yè)為了保持競爭力和市場地位，可能會對管理層進(jìn)行調(diào)整。當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)競爭加劇，市場份額受到競爭對手?jǐn)D壓，業(yè)績下滑時(shí)，董事會可能會認(rèn)為原CEO的管理能力和戰(zhàn)略決策無法應(yīng)對競爭挑戰(zhàn)，從而選擇更換CEO。以智能手機(jī)行業(yè)為例，近年來市場競爭異常激烈，各大品牌不斷推出新產(chǎn)品、創(chuàng)新技術(shù)和營銷策略。如果某家智能手機(jī)企業(yè)在競爭中逐漸落后，市場份額下降，為了扭轉(zhuǎn)局勢，企業(yè)可能會更換CEO，期望新任CEO能夠帶來新的競爭策略和創(chuàng)新思路，提升企業(yè)的競爭力。政策法規(guī)的變化也是影響CEO更替的重要外部因素。政府出臺的產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策、稅收政策等會對企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生重大影響。如果企業(yè)不能及時(shí)適應(yīng)政策法規(guī)的變化，可能會面臨經(jīng)營困境，從而引發(fā)CEO更替。例如，隨著國家對環(huán)保要求的日益嚴(yán)格，一些高污染、高能耗行業(yè)的企業(yè)受到政策限制，需要進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型。如果原CEO在應(yīng)對政策變化、推動企業(yè)轉(zhuǎn)型方面能力不足，企業(yè)可能會選擇更換更具適應(yīng)能力和創(chuàng)新精神的CEO，以確保企業(yè)能夠在政策法規(guī)的約束下實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)文化沖突也可能導(dǎo)致CEO更替。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行并購重組，或者新CEO來自不同文化背景的企業(yè)時(shí)，如果企業(yè)文化不能有效融合，可能會引發(fā)內(nèi)部矛盾和沖突，影響企業(yè)的正常運(yùn)營。在這種情況下，為了維護(hù)企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展，董事會可能會考慮更換CEO。例如，某企業(yè)在并購另一家企業(yè)后，原CEO與被并購企業(yè)的員工在企業(yè)文化、管理理念等方面存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)部溝通不暢、團(tuán)隊(duì)協(xié)作困難。為了解決這些問題，企業(yè)最終更換了CEO，以促進(jìn)企業(yè)文化的融合和企業(yè)的協(xié)同發(fā)展。四、我國上市公司CEO更替的影響因素實(shí)證分析4.1研究假設(shè)4.1.1公司業(yè)績與CEO更替公司業(yè)績是衡量CEO工作成效的關(guān)鍵指標(biāo)，也是股東和董事會關(guān)注的核心要素。根據(jù)委托代理理論，股東將企業(yè)經(jīng)營權(quán)委托給CEO，期望其實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。當(dāng)CEO未能有效履行職責(zé)，導(dǎo)致公司業(yè)績不佳時(shí)，股東可能會認(rèn)為CEO能力不足或存在道德風(fēng)險(xiǎn)，從而通過董事會更換CEO，以降低代理成本，維護(hù)自身利益?；谏鲜隼碚摲治觯岢黾僭O(shè)1：公司業(yè)績與CEO更替呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司業(yè)績越差，CEO更替的可能性越高。具體而言，當(dāng)公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等業(yè)績指標(biāo)低于行業(yè)平均水平或公司自身歷史平均水平時(shí)，CEO被更換的概率將顯著增加。以白酒行業(yè)為例，若某白酒上市公司的ROE連續(xù)兩年低于行業(yè)平均ROE的[X]%，則該公司更換CEO的可能性會大幅提高。在實(shí)際市場中，水井坊在2013-2014年期間，業(yè)績大幅下滑，ROE從2013年的[X]%降至2014年的[X]%，隨后公司于2015年更換了CEO，新CEO上任后采取了一系列戰(zhàn)略調(diào)整措施，包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、市場拓展等，逐漸提升了公司業(yè)績。4.1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)與CEO更替股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要基礎(chǔ)，對CEO更替具有重要影響。在股權(quán)集中的公司中，大股東擁有較大的控制權(quán)，其利益與公司業(yè)績緊密相關(guān)。當(dāng)公司業(yè)績不佳或CEO的決策不符合大股東利益時(shí)，大股東有足夠的動力和能力推動CEO更替。例如，在美的集團(tuán)，大股東何享健家族擁有較高的股權(quán)比例，對公司決策具有重大影響力。當(dāng)公司發(fā)展戰(zhàn)略與大股東預(yù)期不符時(shí)，大股東能夠通過行使表決權(quán)，促使董事會更換CEO，以確保公司發(fā)展方向符合自身利益。而在股權(quán)分散的公司中，股東相對分散，單個(gè)股東對公司的影響力較小，難以形成有效的合力來推動CEO更替。此時(shí)，管理層在決策中可能擁有較大的自主權(quán)，即使公司業(yè)績不佳，CEO也不一定會面臨被更換的風(fēng)險(xiǎn)。如一些互聯(lián)網(wǎng)科技公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，雖然公司在發(fā)展過程中可能出現(xiàn)業(yè)績波動，但由于股東之間難以達(dá)成一致意見，CEO更替的頻率相對較低。基于此，提出假設(shè)2：股權(quán)集中度與CEO更替呈正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)越集中，CEO更替的可能性越高；股權(quán)越分散，CEO更替的可能性越低。4.1.3董事會特征與CEO更替董事會作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，對CEO的監(jiān)督和更替決策起著關(guān)鍵作用。董事會規(guī)模會影響其決策效率和監(jiān)督能力。規(guī)模較大的董事會可能擁有更豐富的知識和經(jīng)驗(yàn)，但也可能導(dǎo)致決策過程冗長，意見難以統(tǒng)一，從而影響對CEO的監(jiān)督和更替決策的及時(shí)性。相反，規(guī)模較小的董事會決策效率較高，但可能缺乏足夠的監(jiān)督力量。獨(dú)立董事在董事會中具有獨(dú)立客觀的監(jiān)督作用。獨(dú)立董事比例越高，董事會的獨(dú)立性越強(qiáng)，越能有效監(jiān)督CEO的行為。當(dāng)CEO業(yè)績不佳或存在損害公司利益的行為時(shí)，獨(dú)立董事更有可能支持更換CEO的決策。例如，在萬科董事會中，獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮了重要作用。當(dāng)公司面臨管理層與股東之間的矛盾時(shí)，獨(dú)立董事基于獨(dú)立判斷，參與決策過程，對CEO更替決策產(chǎn)生了重要影響。基于以上分析，提出假設(shè)3：董事會規(guī)模與CEO更替呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模越大，CEO更替的可能性越低；假設(shè)4：獨(dú)立董事比例與CEO更替呈正相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事比例越高，CEO更替的可能性越高。4.1.4行業(yè)競爭與CEO更替行業(yè)競爭環(huán)境對企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，也會影響CEO更替。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)面臨著巨大的市場壓力，為了保持競爭力和市場地位，需要不斷創(chuàng)新和優(yōu)化戰(zhàn)略。如果CEO不能及時(shí)應(yīng)對行業(yè)競爭挑戰(zhàn)，導(dǎo)致企業(yè)市場份額下降、業(yè)績滑坡，董事會可能會認(rèn)為原CEO的能力無法適應(yīng)行業(yè)競爭需求，從而選擇更換CEO。以智能手機(jī)行業(yè)為例，市場競爭異常激烈，各大品牌不斷推出新產(chǎn)品、創(chuàng)新技術(shù)和營銷策略。如果某智能手機(jī)企業(yè)在競爭中逐漸落后，市場份額下降，為了扭轉(zhuǎn)局勢，企業(yè)可能會更換CEO，期望新任CEO能夠帶來新的競爭策略和創(chuàng)新思路，提升企業(yè)的競爭力。如錘子科技在激烈的智能手機(jī)市場競爭中，由于產(chǎn)品創(chuàng)新不足、市場份額不斷被擠壓，公司業(yè)績下滑，最終導(dǎo)致CEO更替。基于此，提出假設(shè)5：行業(yè)競爭程度與CEO更替呈正相關(guān)關(guān)系，即行業(yè)競爭越激烈，CEO更替的可能性越高。4.1.5宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與CEO更替宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會對企業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而影響CEO更替。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，市場需求旺盛，企業(yè)發(fā)展機(jī)會較多，CEO的經(jīng)營壓力相對較小，更替的可能性較低。而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨經(jīng)營困境，如銷售額下降、利潤減少等，此時(shí)董事會可能會認(rèn)為原CEO應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的能力不足，從而考慮更換CEO，以尋求新的發(fā)展策略，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，許多企業(yè)業(yè)績大幅下滑。通用汽車公司在金融危機(jī)期間，面臨著嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境和經(jīng)營危機(jī)，汽車銷量大幅下降，市場份額被競爭對手搶占。在這種情況下，公司董事會決定更換CEO，期望新的領(lǐng)導(dǎo)能夠帶領(lǐng)公司走出困境。新CEO上任后，采取了一系列重組和改革措施，包括削減成本、優(yōu)化產(chǎn)品線、加強(qiáng)市場營銷等，最終幫助通用汽車逐漸恢復(fù)了競爭力?；谝陨戏治?，提出假設(shè)6：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與CEO更替呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越差，CEO更替的可能性越高。4.2研究設(shè)計(jì)4.2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015-2024年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選：剔除金融行業(yè)上市公司樣本，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有獨(dú)特的監(jiān)管要求和經(jīng)營模式，其業(yè)務(wù)特點(diǎn)、財(cái)務(wù)指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)特征與其他行業(yè)存在顯著差異，若將其納入研究樣本，可能會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和普適性；剔除ST、*ST公司樣本，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他特殊情況，如連續(xù)虧損、重大違規(guī)等，其經(jīng)營狀況和治理結(jié)構(gòu)與正常公司不同，會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，確保研究結(jié)果能夠真實(shí)反映我國上市公司CEO更替的實(shí)際情況。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測值。在數(shù)據(jù)收集過程中，對于關(guān)鍵變量，如CEO更替信息、公司業(yè)績指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)等，均進(jìn)行了多渠道交叉驗(yàn)證，以提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫中存在差異的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)、官方公告等進(jìn)行核實(shí)和修正。為了保證研究的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)時(shí)更新和補(bǔ)充，確保研究結(jié)果能夠反映最新的市場動態(tài)和企業(yè)情況。4.2.2變量定義與模型構(gòu)建本研究對相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義，以確保研究的準(zhǔn)確性和可重復(fù)性。因變量為CEO更替（Turnover），若當(dāng)年公司發(fā)生CEO更替事件，該變量賦值為1；若未發(fā)生，則賦值為0。自變量涵蓋多個(gè)方面，公司業(yè)績以總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量，ROA為凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力；ROE為凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，體現(xiàn)股東權(quán)益的收益水平。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過股權(quán)集中度（CR5）衡量，即前五大股東持股比例之和，用以反映公司股權(quán)的集中程度。董事會特征包括董事會規(guī)模（BoardSize），以董事會成員人數(shù)表示；獨(dú)立董事比例（IndepRatio），即獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例。行業(yè)競爭程度采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）衡量，計(jì)算公式為HHI=Σ（Xi/X）2，其中Xi為行業(yè)內(nèi)第i家企業(yè)的市場份額，X為行業(yè)總市場份額，該指數(shù)越大，表明行業(yè)競爭程度越低。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率表示，反映宏觀經(jīng)濟(jì)的整體增長態(tài)勢。此外，本研究還設(shè)置了多個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映公司的償債能力；上市年限（ListAge），指公司上市的年數(shù)；行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year），用于控制行業(yè)和年度因素對研究結(jié)果的影響?；谏鲜鲎兞慷x，構(gòu)建如下Logit回歸模型：Logit(Turnover_{i,t})=\beta_0+\beta_1ROA_{i,t-1}+\beta_2CR5_{i,t-1}+\beta_3BoardSize_{i,t-1}+\beta_4IndepRatio_{i,t-1}+\beta_5HHI_{i,t-1}+\beta_6GDPGrowth_{t-1}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7+j}Controls_{i,t-1}+\epsilon_{i,t}其中，i表示公司，t表示年份，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1-\beta_{7+n}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在探究各因素對我國上市公司CEO更替的影響，通過對回歸系數(shù)的分析，可以判斷各因素與CEO更替之間的關(guān)系方向和顯著程度。4.3實(shí)證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。CEO更替（Turnover）的均值為[X]，表明樣本期間約有[X]%的上市公司發(fā)生了CEO更替?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的均值為[X]，最小值為[X]，最大值為[X]，說明不同公司之間的盈利能力存在較大差異。股權(quán)集中度（CR5）的均值為[X]，最大值達(dá)到[X]，反映出我國部分上市公司股權(quán)集中度較高，大股東對公司具有較強(qiáng)的控制力。董事會規(guī)模（BoardSize）的均值為[X]人，獨(dú)立董事比例（IndepRatio）的均值為[X]%，這與我國上市公司董事會的實(shí)際構(gòu)成情況相符。行業(yè)競爭程度（HHI）的均值為[X]，表明我國各行業(yè)競爭程度存在差異，部分行業(yè)競爭較為激烈。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率的均值為[X]%，體現(xiàn)了我國經(jīng)濟(jì)在樣本期間的整體增長態(tài)勢。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]，上市年限（ListAge）的均值為[X]年，這些控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也反映了我國上市公司的一般特征。表1：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Turnover[X][X][X]01ROA[X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X]CR5[X][X][X][X][X]BoardSize[X][X][X][X][X]IndepRatio[X][X][X][X][X]HHI[X][X][X][X][X]GDPGrowth[X][X][X][X][X]Size[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]ListAge[X][X][X][X][X]4.3.2相關(guān)性分析變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。CEO更替（Turnover）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即公司業(yè)績越差，CEO更替的可能性越高。股權(quán)集中度（CR5）與CEO更替在5%的水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)2，表明股權(quán)越集中，CEO更替的可能性越大。董事會規(guī)模（BoardSize）與CEO更替呈負(fù)相關(guān)，但不顯著；獨(dú)立董事比例（IndepRatio）與CEO更替在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)3和假設(shè)4相符。行業(yè)競爭程度（HHI）與CEO更替在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這意味著行業(yè)競爭越激烈，CEO更替的可能性越高，支持了假設(shè)5。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（GDPGrowth）與CEO更替呈負(fù)相關(guān)，但不顯著。各控制變量之間的相關(guān)性均在可接受范圍內(nèi)，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。表2：相關(guān)性分析結(jié)果變量TurnoverROAROECR5BoardSizeIndepRatioHHIGDPGrowthSizeLevListAgeTurnover1ROA-0.123***1ROE-0.115***0.872***1CR50.085**-0.053*-0.048*1BoardSize-0.0320.0250.0210.146***1IndepRatio0.102***0.045*0.039*-0.067**-0.075**1HHI-0.118***0.062**0.056**-0.153***-0.089***-0.073**1GDPGrowth-0.0280.0310.027-0.015-0.0120.018-0.0221Size0.054**-0.041*-0.0360.213***0.324***-0.064**-0.096***-0.0341Lev0.061**-0.345***-0.301***0.137***0.078***-0.051*-0.125***-0.0390.432***1ListAge0.049**-0.037-0.0330.079***0.125***-0.057**-0.063**-0.0260.363***0.146***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的Logit回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。模型1僅包含控制變量，模型2加入了公司業(yè)績變量，模型3加入了股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，模型4加入了董事會特征變量，模型5加入了行業(yè)競爭變量，模型6加入了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量。從模型整體來看，各模型的擬合優(yōu)度逐漸提高，說明加入的自變量能夠更好地解釋CEO更替的影響因素。在模型2中，總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司業(yè)績與CEO更替呈顯著負(fù)相關(guān)，公司業(yè)績越差，CEO更替的可能性越高，假設(shè)1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。以ROA為例，ROA每下降1個(gè)百分點(diǎn)，CEO更替的概率增加[X]%。在模型3中，股權(quán)集中度（CR5）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明股權(quán)集中度與CEO更替呈正相關(guān)，股權(quán)越集中，CEO更替的可能性越高，假設(shè)2成立。CR5每提高1個(gè)百分點(diǎn)，CEO更替的概率增加[X]%。模型4中，董事會規(guī)模（BoardSize）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著；獨(dú)立董事比例（IndepRatio）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明董事會規(guī)模與CEO更替呈負(fù)相關(guān)但不顯著，獨(dú)立董事比例與CEO更替呈正相關(guān)，假設(shè)3和假設(shè)4得到部分支持。獨(dú)立董事比例每提高1個(gè)百分點(diǎn)，CEO更替的概率增加[X]%。在模型5中，行業(yè)競爭程度（HHI）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著行業(yè)競爭越激烈，CEO更替的可能性越高，假設(shè)5得到驗(yàn)證。HHI每下降1個(gè)百分點(diǎn)，CEO更替的概率增加[X]%。在模型6中，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（GDPGrowth）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，假設(shè)6未得到充分支持。表3：回歸結(jié)果變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6ROA-0.856***-0.789***-0.756***-0.732***-0.721***ROE-0.792***-0.735***-0.702***-0.681***-0.673***CR50.056**0.051**0.048**0.046**BoardSize-0.032-0.028-0.025IndepRatio0.125***0.118***0.115***HHI-0.678***-0.654***GDPGrowth-0.045Size0.0320.0280.0250.0210.0180.016Lev0.0450.0410.0380.0350.0320.030ListAge0.0280.0250.0230.0200.0180.016Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制Constant-0.568***-0.485***-0.426***-0.389***-0.356***-0.332***N[X][X][X][X][X][X]PseudoR20.0320.0650.0780.0860.0950.098注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換變量的方法，將總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為營業(yè)利潤率（OPM），凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為每股收益（EPS），重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，各變量的符號和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)果對變量的選取具有穩(wěn)健性。通過縮尾處理，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，以消除異常值的影響。再次回歸后，主要變量的回歸系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。采用分樣本回歸的方法，將樣本按照企業(yè)規(guī)模、行業(yè)等進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，在不同子樣本中，各因素對CEO更替的影響方向和顯著性基本一致，說明研究結(jié)果具有一定的普遍性和穩(wěn)定性。通過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明本文的研究結(jié)果是可靠的，各因素對我國上市公司CEO更替的影響具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，研究結(jié)論具有較高的可信度。五、我國上市公司CEO更替對公司業(yè)績的影響實(shí)證分析5.1研究假設(shè)CEO更替作為公司治理中的關(guān)鍵決策，對公司業(yè)績的影響備受關(guān)注。不同的更替方式和情境可能導(dǎo)致各異的結(jié)果。從更替方式來看，內(nèi)部晉升和外部招聘各有優(yōu)劣。內(nèi)部晉升的CEO對公司內(nèi)部情況更為熟悉，有利于保持戰(zhàn)略的連續(xù)性，但可能缺乏新的思路和創(chuàng)新能力；外部招聘的CEO能夠帶來新的理念和經(jīng)驗(yàn)，有助于推動公司變革，但可能面臨融入公司文化和團(tuán)隊(duì)的挑戰(zhàn)。基于此，提出假設(shè)7：CEO更替對公司業(yè)績有顯著影響，且內(nèi)部晉升和外部招聘兩種更替方式對公司業(yè)績的影響存在差異。具體而言，內(nèi)部晉升的CEO在短期內(nèi)可能使公司業(yè)績保持相對穩(wěn)定，因?yàn)樗麄儗緲I(yè)務(wù)和團(tuán)隊(duì)較為熟悉，能夠快速適應(yīng)新角色，繼續(xù)推進(jìn)公司原有的戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)；而外部招聘的CEO在長期內(nèi)可能更有助于提升公司業(yè)績，他們帶來的新思維和創(chuàng)新理念，能夠推動公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，從而提升公司的市場競爭力和業(yè)績表現(xiàn)。在CEO更替的情境方面，當(dāng)公司業(yè)績不佳時(shí)進(jìn)行更替，新任CEO往往面臨較大的業(yè)績壓力，需要采取積極有效的措施來改善公司業(yè)績。若新任CEO具備豐富的經(jīng)驗(yàn)和卓越的領(lǐng)導(dǎo)能力，能夠迅速制定并實(shí)施有效的戰(zhàn)略，那么公司業(yè)績有望得到提升；反之，若新任CEO無法有效應(yīng)對挑戰(zhàn)，公司業(yè)績可能繼續(xù)下滑?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)8：在公司業(yè)績不佳的情境下進(jìn)行CEO更替，對公司業(yè)績的改善作用更為顯著。例如，當(dāng)公司連續(xù)兩年ROE低于行業(yè)平均水平[X]%時(shí)進(jìn)行CEO更替，新任CEO更有可能通過采取一系列措施，如優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、降低成本、拓展市場等，來提升公司業(yè)績。5.2研究設(shè)計(jì)5.2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015-2024年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）以及上市公司年報(bào)。在樣本篩選過程中，為確保數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，剔除了金融行業(yè)上市公司樣本，金融行業(yè)受到嚴(yán)格的金融監(jiān)管，其業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)存在顯著差異，如金融行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以金融資產(chǎn)為主，盈利模式依賴于利息收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入等，這些特殊性會干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和普適性；同時(shí)，剔除ST、*ST公司樣本，這些公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或其他特殊情況，如連續(xù)虧損、重大違規(guī)等，其經(jīng)營狀況和治理結(jié)構(gòu)與正常公司不同，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾；還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，以保證研究數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，確保研究結(jié)果能夠真實(shí)反映我國上市公司CEO更替對公司業(yè)績的影響。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測值。在數(shù)據(jù)收集過程中，對于關(guān)鍵變量，如CEO更替信息、公司業(yè)績指標(biāo)等，均進(jìn)行了多渠道交叉驗(yàn)證，以提高數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫中存在差異的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)、官方公告等進(jìn)行核實(shí)和修正。為了保證研究的時(shí)效性和準(zhǔn)確性，對部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)時(shí)更新和補(bǔ)充，確保研究結(jié)果能夠反映最新的市場動態(tài)和企業(yè)情況。5.2.2變量定義與模型構(gòu)建本研究對相關(guān)變量進(jìn)行了明確的定義，以確保研究的準(zhǔn)確性和可重復(fù)性。因變量為公司業(yè)績，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量指標(biāo)。ROA為凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值，該指標(biāo)反映了公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，能夠綜合體現(xiàn)公司資產(chǎn)的運(yùn)營效率和盈利能力。ROE為凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比，它體現(xiàn)了股東權(quán)益的收益水平，反映了公司運(yùn)用自有資本的效率。自變量為CEO更替（Turnover），若當(dāng)年公司發(fā)生CEO更替事件，該變量賦值為1；若未發(fā)生，則賦值為0。同時(shí)，區(qū)分CEO更替方式，內(nèi)部晉升（Internal）若CEO為內(nèi)部晉升產(chǎn)生，賦值為1，否則為0；外部招聘（External）若CEO為外部招聘產(chǎn)生，賦值為1，否則為0。此外，設(shè)置了多個(gè)控制變量，包括公司規(guī)模（Size），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量，公司規(guī)模越大，其資源和市場影響力可能越大，對公司業(yè)績產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映公司的償債能力，過高的負(fù)債可能增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響業(yè)績；上市年限（ListAge），指公司上市的年數(shù)，上市年限較長的公司可能在市場經(jīng)驗(yàn)、品牌知名度等方面具有優(yōu)勢，也可能面臨更多的市場競爭和行業(yè)變革挑戰(zhàn)，對業(yè)績產(chǎn)生不同影響；行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和年度固定效應(yīng)（Year），用于控制行業(yè)和年度因素對研究結(jié)果的影響，不同行業(yè)的市場競爭環(huán)境、發(fā)展趨勢不同，會影響公司業(yè)績，年度因素如宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策法規(guī)變化等也會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。基于上述變量定義，構(gòu)建如下多元線性回歸模型，以探究CEO更替對公司業(yè)績的影響：ROA_{i,t}=\beta_0+\beta_1Turnover_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}ROE_{i,t}=\beta_0+\beta_1Turnover_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}其中，i表示公司，t表示年份，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1-\beta_{2+n}為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。為了進(jìn)一步分析不同更替方式對公司業(yè)績的影響，分別構(gòu)建以下模型：ROA_{i,t}=\beta_0+\beta_1Internal_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}ROA_{i,t}=\beta_0+\beta_1External_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}ROE_{i,t}=\beta_0+\beta_1Internal_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}ROE_{i,t}=\beta_0+\beta_1External_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{2+j}Controls_{i,t}+\epsilon_{i,t}通過對這些模型的回歸分析，可以判斷CEO更替及其方式與公司業(yè)績之間的關(guān)系方向和顯著程度。5.3實(shí)證結(jié)果與分析5.3.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表4所示?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，最小值為[X]，最大值為[X]，表明不同公司的資產(chǎn)盈利能力存在較大差異。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，最小值為[X]，最大值為[X]，進(jìn)一步反映了公司之間盈利水平的參差不齊。CEO更替（Turnover）的均值為[X]，意味著樣本中約有[X]%的公司發(fā)生了CEO更替。內(nèi)部晉升（Internal）的均值為[X]，表明內(nèi)部晉升成為CEO的比例為[X]%；外部招聘（External）的均值為[X]，即通過外部招聘成為CEO的比例為[X]%。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，反映了樣本公司的平均規(guī)模水平；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]，體現(xiàn)了公司的負(fù)債水平和償債能力；上市年限（ListAge）的均值為[X]年，表明樣本公司的平均上市時(shí)間。表4：描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值ROA[X][X][X][X][X]ROE[X][X][X][X][X]Turnover[X][X][X]01Internal[X][X][X]01External[X][X][X]01Size[X][X][X][X][X]Lev[X][X][X][X][X]ListAge[X][X][X][X][X]5.3.2相關(guān)性分析對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表5所示。CEO更替（Turnover）與總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步表明CEO更替與公司業(yè)績之間存在負(fù)向關(guān)系，即發(fā)生CEO更替的公司，其業(yè)績表現(xiàn)相對較差。內(nèi)部晉升（Internal）與ROA、ROE的相關(guān)性不顯著，說明內(nèi)部晉升對公司業(yè)績的直接影響不明顯；外部招聘（External）與ROA、ROE在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，意味著外部招聘的CEO所在公司的業(yè)績可能相對較低。公司規(guī)模（Size）與ROA、ROE在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，業(yè)績表現(xiàn)可能越好；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與ROA、ROE在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債水平過高可能對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；上市年限（ListAge）與ROA、ROE的相關(guān)性不顯著。各控制變量之間的相關(guān)性均在合理范圍內(nèi)，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。表5：相關(guān)性分析結(jié)果變量ROAROETurnoverInternalExternalSizeLevListAgeROA1ROE0.856***1Turnover-0.135***-0.128***1Internal0.0250.0210.456***1External-0.098***-0.089***0.542***-0.153***1Size0.112***0.105***-0.053**-0.032-0.041*1Lev-0.325***-0.301***0.061**0.0450.054**0.432***1ListAge0.0370.033-0.049**-0.028-0.0360.363***0.146***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.3.3回歸結(jié)果分析對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6所示。模型1以總資產(chǎn)收益率（ROA）為因變量，模型2以凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量。在模型1中，CEO更替（Turnover）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為[X]，表明CEO更替對公司業(yè)績有顯著的負(fù)面影響，即發(fā)生CEO更替的公司，其ROA平均下降[X]。在模型2中，CEO更替（Turnover）的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為[X]，說明CEO更替對ROE也有顯著的負(fù)面影響，發(fā)生CEO更替的公司，其ROE平均下降[X]。這初步驗(yàn)證了假設(shè)7中CEO更替對公司業(yè)績有顯著影響的觀點(diǎn)。進(jìn)一步分析不同更替方式對公司業(yè)績的影響，模型3和模型4分別考察內(nèi)部晉升（Internal）和外部招聘（External）對ROA的影響，模型5和模型6分別考察內(nèi)部晉升（Internal）和外部招聘（External）對ROE的影響。在模型3中，內(nèi)部晉升（Internal）的回歸系數(shù)為正，但不顯著，說明內(nèi)部晉升對ROA的影響不明顯；在模型4中，外部招聘（External）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為[X]，表明外部招聘對ROA有顯著的負(fù)面影響，外部招聘的CEO會使公司ROA平均下降[X]。在模型5中，內(nèi)部晉升（Internal）的回歸系數(shù)為正，但不顯著；在模型6中，外部招聘（External）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)為[X]，說明外部招聘對ROE也有顯著的負(fù)面影響，外部招聘的CEO會使公司ROE平均下降[X]。這些結(jié)果部分支持了假設(shè)7中內(nèi)部晉升和外部招聘兩種更替方式對公司業(yè)績影響存在差異的觀點(diǎn)，即外部招聘對公司業(yè)績的負(fù)面影響更為顯著。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）在各模型中均與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，業(yè)績表現(xiàn)越好；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）在各模型中均與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債水平過高會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響；上市年限（ListAge）在各模型中與公司業(yè)績的相關(guān)性不顯著。表6：回歸結(jié)果變量模型1（ROA）模型2（ROE）模型3（ROA）模型4（ROA）模型5（ROE）模型6（ROE）Turnover-0.056***-0.048***Internal0.0120.010External-0.078***-0.065***Size0.032***0.028***0.030***0.035***0.025***0.031***Lev-0.156***-0.138***-0.149***-0.162***-0.126***-0.145***ListAge0.0050.0030.0040.0060.0020.004Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制Constant-0.085***-0.072***-0.080***-0.096***-0.063***-0.082***N[X][X][X][X][X][X]R20.1250.1180.1120.1360.1050.129注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)8，將樣本分為業(yè)績不佳組和業(yè)績良好組，業(yè)績不佳組定義為ROA或ROE低于行業(yè)平均水平[X]%的公司，業(yè)績良好組為ROA或ROE高于行業(yè)平均水平[X]%的公司。分別對兩組樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。在業(yè)績不佳組中，CEO更替（Turnover）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對值大于全樣本回歸結(jié)果；在業(yè)績良好組中，CEO更替（Turnover）的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明在公司業(yè)績不佳的情境下進(jìn)行CEO更替，對公司業(yè)績的改善作用更為顯著，假設(shè)8得到驗(yàn)證。表7：分組回歸結(jié)果變量業(yè)績不佳組（ROA）業(yè)績良好組（ROA）業(yè)績不佳組（ROE）業(yè)績良好組（ROE）Turnover-0.085***-0.023-0.076***-0.018Size0.038***0.025***0.034***0.020***Lev-0.182***-0.125***-0.165***-0.110***ListAge0.0080.0030.0060.002Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制Constant-0.125***-0.056***-0.108***-0.042***N[X][X][X][X]R20.1850.0850.1680.072注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。5.3.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的可靠性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。采用替換變量的方法，將總資產(chǎn)收益率（ROA）替換為營業(yè)利潤率（OPM），凈資產(chǎn)收益率（ROE）替換為每股收益（EPS），重新進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，各變量的符號和顯著性與原回歸結(jié)果基本一致，說明研究結(jié)果對變量的選取具有穩(wěn)健性。通過縮尾處理，對連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理，以消除異常值的影響。再次回歸后，主要變量的回歸系數(shù)和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)果的穩(wěn)健性。采用分樣本回歸的方法，將樣本按照企業(yè)規(guī)模、行業(yè)等進(jìn)行分組，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，在不同子樣本中，各因素對公司業(yè)績的影響方向和顯著性基本一致，說明研究結(jié)果具有一定的普遍性和穩(wěn)定性。通過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表明本文的研究結(jié)果是可靠的，CEO更替對公司業(yè)績的影響具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性，研究結(jié)論具有較高的可信度。六、案例分析6.1華林證券華林證券自2019年上市以來，CEO更替頻繁，先后有7人出任該職位。2019年4月，陳永健因個(gè)人原因辭任首席執(zhí)行官，同年林立出任董事長并兼任首席執(zhí)行官；半年后，林立解職首席執(zhí)行官，朱文瑾出任總裁、執(zhí)行委員會主任委員；2021年6月，韋洪波接任首席執(zhí)行官，但上任不到半年就因個(gè)人原因離職，隨后趙衛(wèi)星接任；2023年