我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響：基于實(shí)證的深度剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，上市公司的投資決策對(duì)于企業(yè)的生存與發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。投資作為企業(yè)資源配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到企業(yè)的未來(lái)盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。合理的投資決策能夠助力企業(yè)拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域、提升技術(shù)水平、增強(qiáng)市場(chǎng)份額，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展；而不合理的投資決策則可能導(dǎo)致企業(yè)資源浪費(fèi)、財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。近年來(lái)，我國(guó)上市公司的投資活動(dòng)愈發(fā)活躍。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，[具體年份]我國(guó)上市公司的投資總額達(dá)到了[X]億元，較上一年增長(zhǎng)了[X]%。在投資領(lǐng)域上，除了傳統(tǒng)行業(yè)的升級(jí)改造投資外，新興產(chǎn)業(yè)如新能源、人工智能、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的投資規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。例如，新能源汽車(chē)行業(yè)的上市公司在電池研發(fā)、生產(chǎn)基地建設(shè)等方面投入了大量資金，以搶占市場(chǎng)先機(jī)。然而，在投資熱潮的背后，也存在著不容忽視的問(wèn)題，其中過(guò)度投資現(xiàn)象較為突出。部分上市公司不顧自身實(shí)際情況和市場(chǎng)需求，盲目進(jìn)行大規(guī)模投資，導(dǎo)致資源配置效率低下。一些企業(yè)在市場(chǎng)需求尚未充分挖掘的情況下，就大規(guī)模擴(kuò)充產(chǎn)能，最終引發(fā)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格下跌，企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑。管理者作為上市公司投資決策的制定者和執(zhí)行者，其決策行為對(duì)投資效果有著決定性影響。傳統(tǒng)的公司金融理論通常假設(shè)管理者是完全理性的，在投資決策過(guò)程中能夠充分考慮各種因素，做出最優(yōu)決策。但在現(xiàn)實(shí)中，管理者并非完全理性，他們會(huì)受到自身心理因素和認(rèn)知偏差的影響。過(guò)度自信就是一種常見(jiàn)的心理偏差，它會(huì)導(dǎo)致管理者高估自己的能力、知識(shí)和判斷力，對(duì)投資項(xiàng)目的前景過(guò)于樂(lè)觀，從而低估投資風(fēng)險(xiǎn)。具有過(guò)度自信心理的管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)過(guò)于相信自己對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流和收益進(jìn)行過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，進(jìn)而做出不合理的投資決策，引發(fā)過(guò)度投資行為。1.1.2理論意義本研究具有重要的理論意義，它有助于豐富行為金融學(xué)和公司投資理論的內(nèi)涵。行為金融學(xué)作為一門(mén)新興的交叉學(xué)科，將心理學(xué)和行為科學(xué)的理論引入金融研究領(lǐng)域，打破了傳統(tǒng)金融理論中“理性人”假設(shè)的束縛，為解釋金融市場(chǎng)中的各種異?，F(xiàn)象提供了新的視角。在公司投資決策方面，傳統(tǒng)理論主要從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)環(huán)境等客觀因素來(lái)分析投資行為，而行為金融學(xué)則關(guān)注管理者的心理特征和行為偏差對(duì)投資決策的影響。通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系的研究，能夠進(jìn)一步驗(yàn)證和拓展行為金融學(xué)在公司投資領(lǐng)域的應(yīng)用，深化對(duì)管理者決策行為的認(rèn)識(shí)，為該領(lǐng)域的理論發(fā)展提供實(shí)證支持。從公司投資理論的角度來(lái)看，以往的研究雖然對(duì)投資決策的影響因素進(jìn)行了多方面的探討，但對(duì)于管理者心理因素的研究相對(duì)較少。本研究將管理者過(guò)度自信這一心理因素納入研究框架，深入分析其對(duì)過(guò)度投資的影響機(jī)制，填補(bǔ)了公司投資理論在這方面的部分空白，為企業(yè)投資決策研究提供了新的視角和思路。通過(guò)揭示管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的內(nèi)在聯(lián)系，有助于完善公司投資理論體系，使理論研究更加貼近企業(yè)實(shí)際投資決策行為。1.1.3實(shí)踐意義對(duì)于上市公司而言，深入了解管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響，能夠幫助企業(yè)更好地識(shí)別和防范過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)管理者心理狀態(tài)的關(guān)注和評(píng)估，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信的跡象，并采取相應(yīng)的措施加以糾正。企業(yè)可以加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和監(jiān)督，對(duì)投資決策過(guò)程進(jìn)行嚴(yán)格審查，避免管理者因過(guò)度自信而做出盲目投資的決策；還可以通過(guò)開(kāi)展培訓(xùn)和教育活動(dòng)，提高管理者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和決策能力，使其能夠更加理性地對(duì)待投資決策。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，本研究的結(jié)果為制定相關(guān)政策提供了重要的參考依據(jù)。監(jiān)管部門(mén)可以根據(jù)研究結(jié)論，制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策，加強(qiáng)對(duì)上市公司投資行為的規(guī)范和引導(dǎo)。監(jiān)管部門(mén)可以要求上市公司加強(qiáng)信息披露，提高投資決策的透明度，使投資者能夠更加全面地了解公司的投資情況，從而對(duì)管理者的投資決策形成有效的外部監(jiān)督；還可以通過(guò)制定相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)上市公司的過(guò)度投資行為進(jìn)行約束和懲罰，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。本研究對(duì)于促進(jìn)我國(guó)上市公司的健康發(fā)展、提高資本市場(chǎng)的資源配置效率具有重要的實(shí)踐意義。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法本文綜合運(yùn)用多種研究方法，從不同角度深入剖析我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，涵蓋學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，全面梳理和總結(jié)了管理者過(guò)度自信、過(guò)度投資以及二者關(guān)系的研究現(xiàn)狀。對(duì)行為金融學(xué)中關(guān)于管理者過(guò)度自信的理論和實(shí)證研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，分析了現(xiàn)有研究在指標(biāo)衡量、研究方法和結(jié)論等方面的成果與不足。這不僅為研究提供了豐富的理論依據(jù)，明確了研究的起點(diǎn)和方向，避免了重復(fù)研究，還通過(guò)對(duì)已有研究的對(duì)比和分析，發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有研究中尚未充分探討的問(wèn)題，為本研究的創(chuàng)新點(diǎn)提供了思路。通過(guò)對(duì)不同學(xué)者關(guān)于管理者過(guò)度自信衡量指標(biāo)的研究進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有指標(biāo)存在一定的局限性，從而為本研究提出新的衡量指標(biāo)奠定了基礎(chǔ)。實(shí)證研究法是本研究的核心方法。以我國(guó)上市公司為研究樣本，選取了[具體時(shí)間段]的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行分析。首先，確定了管理者過(guò)度自信和過(guò)度投資的衡量指標(biāo)。在衡量管理者過(guò)度自信時(shí)，選取了[具體指標(biāo)，如管理者持股變動(dòng)比例、相對(duì)薪酬水平等]，這些指標(biāo)能夠從不同角度反映管理者的過(guò)度自信程度；在衡量過(guò)度投資時(shí)，采用了[具體模型，如Richardson投資期望模型]來(lái)計(jì)算過(guò)度投資水平。其次，控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力等可能影響投資決策的因素，以確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。通過(guò)實(shí)證分析，檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系，以及其他控制變量對(duì)過(guò)度投資的影響。利用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，得出了相關(guān)系數(shù)和顯著性水平等結(jié)果，從而驗(yàn)證了研究假設(shè)。案例分析法作為實(shí)證研究的補(bǔ)充，使研究更加深入和具體。選取了具有代表性的上市公司案例，如[具體公司名稱(chēng)1]和[具體公司名稱(chēng)2]。對(duì)[具體公司名稱(chēng)1]進(jìn)行分析時(shí)，詳細(xì)考察了其管理者在[具體投資項(xiàng)目]中的決策過(guò)程。發(fā)現(xiàn)該公司管理者由于過(guò)度自信，對(duì)市場(chǎng)需求過(guò)于樂(lè)觀，忽視了潛在的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目可行性研究階段就存在高估收益、低估成本的情況。最終導(dǎo)致該投資項(xiàng)目失敗，公司資產(chǎn)負(fù)債率上升，業(yè)績(jī)大幅下滑。而在對(duì)[具體公司名稱(chēng)2]的案例研究中，發(fā)現(xiàn)該公司通過(guò)建立有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，能夠及時(shí)識(shí)別和糾正管理者的過(guò)度自信行為，從而避免了過(guò)度投資的發(fā)生。通過(guò)對(duì)這兩個(gè)案例的對(duì)比分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證研究的結(jié)論，同時(shí)也為上市公司防范管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)際的參考和借鑒。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)在指標(biāo)選取方面，本研究提出了新的衡量管理者過(guò)度自信的綜合指標(biāo)?，F(xiàn)有研究大多采用單一指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，如管理者持股變動(dòng)、相對(duì)薪酬等，這些指標(biāo)雖然在一定程度上能夠反映管理者的過(guò)度自信程度，但存在局限性，無(wú)法全面準(zhǔn)確地衡量管理者的心理特征。本研究綜合考慮了管理者的決策行為、市場(chǎng)反應(yīng)和公司業(yè)績(jī)等多個(gè)方面，構(gòu)建了一個(gè)包含[具體指標(biāo)1、具體指標(biāo)2、具體指標(biāo)3等]的綜合指標(biāo)體系。通過(guò)主成分分析法等方法對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)處理，得到一個(gè)能夠更全面、準(zhǔn)確地衡量管理者過(guò)度自信程度的綜合指標(biāo)。這一創(chuàng)新指標(biāo)的提出，豐富了管理者過(guò)度自信的衡量方法，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在模型構(gòu)建上，本研究對(duì)傳統(tǒng)的投資期望模型進(jìn)行了改進(jìn)。傳統(tǒng)的投資期望模型在計(jì)算過(guò)度投資時(shí)，往往只考慮了公司的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)環(huán)境等客觀因素，忽視了管理者心理因素對(duì)投資決策的影響。本研究將管理者過(guò)度自信這一心理因素納入投資期望模型中，構(gòu)建了一個(gè)新的模型：[具體模型公式]。該模型不僅考慮了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力等傳統(tǒng)控制變量，還加入了管理者過(guò)度自信指標(biāo)及其與其他變量的交互項(xiàng)，以深入分析管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響機(jī)制。通過(guò)對(duì)新模型的實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且管理者過(guò)度自信會(huì)增強(qiáng)其他因素對(duì)過(guò)度投資的影響。這一模型的構(gòu)建，為研究管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的關(guān)系提供了一個(gè)更全面、準(zhǔn)確的分析框架。本研究還從行業(yè)異質(zhì)性和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)這一獨(dú)特視角進(jìn)行研究。以往關(guān)于管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的研究大多忽略了行業(yè)異質(zhì)性和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響。本研究將樣本公司按照行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，分別研究了不同行業(yè)中管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響。發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)創(chuàng)新速度、資產(chǎn)專(zhuān)用性等因素的不同，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響存在顯著差異。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快的行業(yè)，管理者過(guò)度自信更容易導(dǎo)致過(guò)度投資；而在壟斷程度較高、市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，這種影響相對(duì)較小。本研究還考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。通過(guò)引入宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，如GDP增長(zhǎng)率、利率水平、通貨膨脹率等，分析了在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響是否發(fā)生變化。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用更為明顯；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這種作用會(huì)受到一定程度的抑制。這一研究視角的創(chuàng)新，使研究結(jié)果更加貼近實(shí)際情況，為不同行業(yè)的上市公司和監(jiān)管部門(mén)在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下制定合理的投資策略和監(jiān)管政策提供了更有針對(duì)性的建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)理論打破了傳統(tǒng)金融學(xué)中“理性人”假設(shè)的束縛，將心理學(xué)和行為科學(xué)的研究成果引入金融領(lǐng)域，為解釋金融市場(chǎng)中的各種異?，F(xiàn)象提供了新的視角。過(guò)度自信是行為金融學(xué)研究的重要心理偏差之一，指人們?cè)跊Q策過(guò)程中對(duì)自己的判斷和能力持有過(guò)于樂(lè)觀的態(tài)度，高估自己成功的概率，低估失敗的概率。在金融市場(chǎng)中，投資者的過(guò)度自信表現(xiàn)形式多樣。在股票投資中，過(guò)度自信的投資者可能會(huì)高估自己對(duì)股票價(jià)格走勢(shì)的判斷能力，頻繁進(jìn)行交易，認(rèn)為自己能夠精準(zhǔn)地把握買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)，獲取高額收益。然而，大量的研究表明，過(guò)度頻繁的交易往往并不能帶來(lái)理想的投資回報(bào)，反而會(huì)增加交易成本，降低投資收益。據(jù)相關(guān)研究統(tǒng)計(jì)，在某一時(shí)間段內(nèi)，過(guò)度自信的投資者的平均交易頻率比理性投資者高出[X]%，但其投資收益率卻比理性投資者低[X]個(gè)百分點(diǎn)。在企業(yè)投資決策中，管理者的過(guò)度自信也會(huì)對(duì)決策產(chǎn)生顯著影響。管理者可能會(huì)高估自己對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的判斷能力、對(duì)投資項(xiàng)目的管理能力以及項(xiàng)目未來(lái)的收益，從而低估投資風(fēng)險(xiǎn)。這種過(guò)度自信的心理會(huì)導(dǎo)致管理者在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，對(duì)項(xiàng)目的可行性分析過(guò)于樂(lè)觀，忽視潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。例如，在評(píng)估一個(gè)新的投資項(xiàng)目時(shí)，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)過(guò)高估計(jì)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求，低估競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的反應(yīng)，從而對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流和收益做出過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，最終導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資。過(guò)度自信的管理者還可能在面對(duì)不確定性時(shí)，過(guò)度相信自己的判斷，不愿意尋求外部的建議和信息。他們可能會(huì)認(rèn)為自己擁有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)應(yīng)對(duì)各種情況，從而忽視了團(tuán)隊(duì)成員或?qū)＜业囊庖?jiàn)。這種行為可能會(huì)導(dǎo)致決策過(guò)程缺乏全面性和客觀性，增加決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資決策時(shí)，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)獨(dú)自做出決策，而不與團(tuán)隊(duì)成員進(jìn)行充分的溝通和討論，導(dǎo)致決策缺乏多維度的思考和分析，最終使企業(yè)陷入投資困境。2.1.2委托代理理論委托代理理論主要研究在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，委托方（股東）與受托方（管理者）之間的關(guān)系。在上市公司中，股東作為企業(yè)的所有者，委托管理者負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。由于委托方和受托方的目標(biāo)函數(shù)不一致，信息不對(duì)稱(chēng)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，可能會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題的產(chǎn)生。管理者的過(guò)度自信會(huì)進(jìn)一步加劇委托代理問(wèn)題對(duì)投資決策的負(fù)面影響。過(guò)度自信的管理者往往對(duì)自己的能力和判斷過(guò)度樂(lè)觀，他們?cè)谶M(jìn)行投資決策時(shí)，更關(guān)注自身的聲譽(yù)、權(quán)力和個(gè)人利益，而忽視股東的利益。為了追求個(gè)人的職業(yè)成就和聲譽(yù)，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)傾向于選擇一些高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值可能為負(fù)。他們認(rèn)為自己有能力成功實(shí)施這些項(xiàng)目，從而提升自己的聲譽(yù)和地位。然而，一旦項(xiàng)目失敗，損失將由股東承擔(dān)。信息不對(duì)稱(chēng)也是委托代理關(guān)系中存在的一個(gè)重要問(wèn)題。管理者通常比股東擁有更多關(guān)于企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)和投資項(xiàng)目的信息，這使得股東難以對(duì)管理者的投資決策進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。過(guò)度自信的管理者可能會(huì)利用這種信息優(yōu)勢(shì)，隱瞞投資項(xiàng)目的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)和收益情況，向股東傳遞過(guò)于樂(lè)觀的信息，從而誤導(dǎo)股東的決策。在企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)重大投資項(xiàng)目時(shí)，過(guò)度自信的管理者可能會(huì)夸大項(xiàng)目的收益前景，隱瞞項(xiàng)目可能面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，使股東誤以為該項(xiàng)目是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，從而支持管理者的投資決策。委托代理理論下的激勵(lì)機(jī)制也可能會(huì)促使過(guò)度自信的管理者做出過(guò)度投資的決策。許多企業(yè)通常根據(jù)管理者的短期業(yè)績(jī)來(lái)給予薪酬和獎(jiǎng)勵(lì)，這使得管理者更注重短期利益，而忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。過(guò)度自信的管理者為了在短期內(nèi)提升業(yè)績(jī)，獲取更高的薪酬和獎(jiǎng)勵(lì)，可能會(huì)盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)行一些不必要的投資。即使這些投資項(xiàng)目從長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值，但管理者為了追求短期利益，仍然會(huì)選擇實(shí)施這些項(xiàng)目。2.1.3信息不對(duì)稱(chēng)理論信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，在市場(chǎng)交易中，交易雙方所掌握的信息是不完全相同的，一方往往比另一方擁有更多的信息。在企業(yè)投資決策中，管理者與外部投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)。管理者對(duì)企業(yè)的內(nèi)部情況、投資項(xiàng)目的詳細(xì)信息以及未來(lái)發(fā)展前景有更深入的了解，而外部投資者只能通過(guò)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)報(bào)表、公告等有限信息來(lái)評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。這種信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)加劇管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資問(wèn)題。過(guò)度自信的管理者由于高估自己的能力和投資項(xiàng)目的收益，可能會(huì)向外部投資者傳遞過(guò)于樂(lè)觀的信息，而對(duì)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性披露不足。外部投資者由于缺乏足夠的信息，難以準(zhǔn)確評(píng)估投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)根據(jù)管理者提供的信息做出投資決策。當(dāng)外部投資者接收到管理者傳遞的過(guò)度樂(lè)觀信息時(shí)，可能會(huì)高估企業(yè)的投資價(jià)值，從而為企業(yè)提供更多的資金支持，進(jìn)一步鼓勵(lì)管理者進(jìn)行過(guò)度投資。信息不對(duì)稱(chēng)還會(huì)導(dǎo)致外部投資者對(duì)企業(yè)投資決策的監(jiān)督難度加大。由于無(wú)法獲取企業(yè)內(nèi)部的詳細(xì)信息，外部投資者難以判斷管理者的投資決策是否合理，是否符合企業(yè)的長(zhǎng)期利益。這使得過(guò)度自信的管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，面臨的外部約束減少，更容易做出過(guò)度投資的決策。在企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目時(shí)，管理者可能會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)，隱瞞項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)特征，而外部投資者由于無(wú)法深入了解項(xiàng)目情況，難以對(duì)管理者的決策進(jìn)行有效的監(jiān)督和制衡，從而使得企業(yè)可能承擔(dān)過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱(chēng)還會(huì)影響企業(yè)的融資成本。當(dāng)外部投資者意識(shí)到企業(yè)存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題時(shí)，為了補(bǔ)償可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，他們會(huì)要求更高的回報(bào)率，從而增加企業(yè)的融資成本。過(guò)度自信的管理者在面對(duì)較高的融資成本時(shí)，可能會(huì)更加堅(jiān)信自己的投資決策是正確的，認(rèn)為通過(guò)投資項(xiàng)目的成功實(shí)施可以獲得更高的收益，從而覆蓋融資成本。這種心理會(huì)進(jìn)一步促使他們進(jìn)行過(guò)度投資，陷入一種惡性循環(huán)。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1管理者過(guò)度自信的研究國(guó)外學(xué)者較早對(duì)管理者過(guò)度自信進(jìn)行研究。Roll在1986年提出“傲慢假說(shuō)”，認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致其高估并購(gòu)收益，從而進(jìn)行一些不合理的并購(gòu)活動(dòng)。此后，眾多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注管理者過(guò)度自信這一現(xiàn)象，并從不同角度進(jìn)行研究。Malmendier和Tate（2005）通過(guò)對(duì)美國(guó)上市公司的研究，以管理者在期權(quán)到期前是否行權(quán)來(lái)衡量過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者更傾向于進(jìn)行投資，且投資-現(xiàn)金流敏感度更高。他們認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流充足時(shí)，就容易引發(fā)過(guò)度投資行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者過(guò)度自信的研究也取得了豐富成果。郝穎、劉星和林朝南（2005）以我國(guó)上市公司高管人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化作為衡量過(guò)度自信的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，約四分之一的高管人員具有過(guò)度自信行為特征，且高管過(guò)度自信與投資水平顯著正相關(guān)，投資的現(xiàn)金流敏感性更高。張敏、姜付秀和陸正飛（2009）采用管理者相對(duì)薪酬、盈利預(yù)測(cè)偏差等指標(biāo)衡量過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信會(huì)顯著影響企業(yè)的投資決策，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。他們認(rèn)為，管理者相對(duì)薪酬越高，在企業(yè)中的地位越重要，越容易出現(xiàn)過(guò)度自信；而盈利預(yù)測(cè)偏差則反映了管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的過(guò)度樂(lè)觀估計(jì)，也是過(guò)度自信的一種表現(xiàn)。在管理者過(guò)度自信的影響因素方面，學(xué)者們也進(jìn)行了深入探討。個(gè)人特質(zhì)是影響管理者過(guò)度自信的重要因素之一。年齡、性別、教育背景等都會(huì)對(duì)管理者的自信程度產(chǎn)生影響。一般來(lái)說(shuō)，年輕的管理者可能更具冒險(xiǎn)精神，更容易過(guò)度自信；男性管理者相對(duì)女性管理者而言，過(guò)度自信的程度可能更高；擁有高學(xué)歷的管理者可能對(duì)自己的能力更為自信。組織環(huán)境也會(huì)對(duì)管理者過(guò)度自信產(chǎn)生影響。企業(yè)的文化氛圍、決策機(jī)制等都會(huì)影響管理者的心理狀態(tài)。在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新和冒險(xiǎn)的企業(yè)文化中，管理者可能更容易表現(xiàn)出過(guò)度自信；而在決策機(jī)制不完善、缺乏有效監(jiān)督的企業(yè)中，管理者的過(guò)度自信也更容易導(dǎo)致決策失誤。2.2.2過(guò)度投資的研究關(guān)于過(guò)度投資的衡量方法，學(xué)術(shù)界主要有以下幾種。Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。因此，可以通過(guò)計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量來(lái)衡量過(guò)度投資的可能性。Vogt（1994）在投資-現(xiàn)金流敏感性分析的基礎(chǔ)上，從實(shí)證角度對(duì)過(guò)度投資與投資不足進(jìn)行了區(qū)分，認(rèn)為當(dāng)投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正時(shí)，可能存在過(guò)度投資行為。Richardson（2006）構(gòu)建了投資期望模型，通過(guò)回歸分析計(jì)算出企業(yè)的預(yù)期投資水平，實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差額即為過(guò)度投資程度，該方法在實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用。在過(guò)度投資的成因方面，委托代理理論認(rèn)為，由于管理者與股東的目標(biāo)不一致，管理者為了追求自身利益最大化，如擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模以獲取更高的薪酬和地位，可能會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資，即使這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)。信息不對(duì)稱(chēng)理論指出，管理者比外部投資者更了解企業(yè)的內(nèi)部情況和投資項(xiàng)目的信息，這使得管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，忽視外部投資者的利益，進(jìn)行過(guò)度投資。管理者的過(guò)度自信也是導(dǎo)致過(guò)度投資的重要原因之一。過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，從而做出不合理的投資決策。過(guò)度投資會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一系列負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果。過(guò)度投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資源的浪費(fèi)，使企業(yè)將資金投入到低效或無(wú)效的項(xiàng)目中，降低了資金的使用效率。過(guò)度投資還會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于投資項(xiàng)目的收益可能無(wú)法覆蓋成本，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)加重，償債能力下降，從而面臨更高的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，過(guò)度投資會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值，影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，降低企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。2.2.3管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系的研究國(guó)外學(xué)者M(jìn)errow等（1981）通過(guò)對(duì)大型工程項(xiàng)目的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者更容易低估項(xiàng)目成本和風(fēng)險(xiǎn)，高估項(xiàng)目收益，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。Heaton（2002）搭建了一個(gè)二期模型，分析得出在投資機(jī)會(huì)不佳但內(nèi)部現(xiàn)金流充足的情況下，過(guò)度自信的管理者會(huì)因?qū)?xiàng)目前景的過(guò)分樂(lè)觀估計(jì)而導(dǎo)致過(guò)度投資；在投資機(jī)會(huì)良好但面臨融資約束時(shí)，過(guò)度自信的管理者會(huì)因高估公司價(jià)值而不愿進(jìn)行權(quán)益融資，進(jìn)而放棄投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致投資不足。Malmendier和Tate（2003）以美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)CEO過(guò)度自信與公司投資-現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)，即CEO越過(guò)度自信，公司越容易出現(xiàn)過(guò)度投資行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者在這方面也進(jìn)行了大量實(shí)證研究。郝穎等（2005）以我國(guó)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了高管過(guò)度自信與公司投資決策的關(guān)系，結(jié)果表明高管過(guò)度自信與投資水平顯著正相關(guān)，且投資的現(xiàn)金流敏感性更高。葉蓓和袁建國(guó)（2009）通過(guò)模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在道德風(fēng)險(xiǎn)背景下，管理者過(guò)度自信心理會(huì)提高其工作努力水平，但也可能由于對(duì)項(xiàng)目預(yù)期收益的估計(jì)偏差而引發(fā)過(guò)度投資。湛海燕（2011）以我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信會(huì)使得公司過(guò)度投資行為更加顯著，且管理者過(guò)度自信的公司具有更高的過(guò)度投資-現(xiàn)金流敏感性。綜合國(guó)內(nèi)外研究，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理者過(guò)度自信會(huì)增加企業(yè)過(guò)度投資的可能性。然而，也有部分研究認(rèn)為，在某些情況下，管理者過(guò)度自信可能會(huì)導(dǎo)致投資不足，這主要取決于企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和融資狀況等因素。2.2.4文獻(xiàn)述評(píng)現(xiàn)有研究在管理者過(guò)度自信、過(guò)度投資以及二者關(guān)系方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。在管理者過(guò)度自信的衡量指標(biāo)上，雖然目前已有多種方法，但每種指標(biāo)都存在一定的局限性，難以全面準(zhǔn)確地衡量管理者的過(guò)度自信程度。單一指標(biāo)可能只能反映管理者過(guò)度自信的某一個(gè)方面，而綜合指標(biāo)的構(gòu)建也還存在爭(zhēng)議，這使得不同研究之間的結(jié)果難以進(jìn)行直接比較。在研究管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系時(shí)，大多研究沒(méi)有充分考慮其他因素的影響，如公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度等因素可能會(huì)對(duì)管理者的決策行為產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而調(diào)節(jié)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系；不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、技術(shù)創(chuàng)新速度等差異較大，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響可能也會(huì)有所不同；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，如經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策等，也會(huì)影響企業(yè)的投資決策和管理者的心理狀態(tài)。以往研究對(duì)于管理者過(guò)度自信導(dǎo)致過(guò)度投資的內(nèi)在作用機(jī)制分析還不夠深入。雖然學(xué)者們普遍認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)影響其對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)估和決策，但對(duì)于具體的影響路徑和作用方式，如管理者過(guò)度自信如何影響其對(duì)市場(chǎng)信息的收集和處理、如何影響其與其他利益相關(guān)者的溝通和協(xié)調(diào)等，還缺乏詳細(xì)的研究。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，嘗試改進(jìn)管理者過(guò)度自信的衡量指標(biāo)，綜合考慮多種因素對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系的影響，并深入分析二者之間的內(nèi)在作用機(jī)制，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的視角和更豐富的實(shí)證證據(jù)。三、我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資的現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信的現(xiàn)狀3.1.1管理者過(guò)度自信的表現(xiàn)形式管理者過(guò)度自信在我國(guó)上市公司中呈現(xiàn)出多種表現(xiàn)形式，對(duì)公司的投資決策和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。過(guò)度樂(lè)觀是管理者過(guò)度自信的典型表現(xiàn)之一。在評(píng)估投資項(xiàng)目時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往對(duì)項(xiàng)目前景過(guò)于樂(lè)觀，高估項(xiàng)目的收益和成功概率，而低估可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。在一些新興產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目中，如人工智能領(lǐng)域，某些管理者在未充分考慮技術(shù)研發(fā)難度、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及政策變化等因素的情況下，就盲目認(rèn)為項(xiàng)目能夠迅速取得成功，帶來(lái)高額回報(bào)。他們對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的市場(chǎng)份額、產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)增長(zhǎng)做出過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，忽視了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，如技術(shù)瓶頸難以突破、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手推出更具優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品等，從而導(dǎo)致企業(yè)在項(xiàng)目上投入過(guò)多資源，最終可能因項(xiàng)目失敗而遭受重大損失。自我歸因偏差也是管理者過(guò)度自信的常見(jiàn)表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)取得成功時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往將功勞全部歸于自己，認(rèn)為是自己的能力和決策促成了成功；而當(dāng)企業(yè)遭遇失敗時(shí)，他們則傾向于將責(zé)任歸咎于外部因素，如市場(chǎng)環(huán)境變化、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)等，而不愿意承認(rèn)是自己的決策失誤或能力不足導(dǎo)致的。某上市公司在推出一款新產(chǎn)品后，初期市場(chǎng)反應(yīng)良好，銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)，管理者將這一成績(jī)完全歸功于自己的戰(zhàn)略眼光和領(lǐng)導(dǎo)能力。然而，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品銷(xiāo)量逐漸下滑，此時(shí)管理者卻將原因歸結(jié)為市場(chǎng)需求突然萎縮和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的惡意降價(jià)，而沒(méi)有反思產(chǎn)品在質(zhì)量、營(yíng)銷(xiāo)策略等方面可能存在的問(wèn)題。這種自我歸因偏差使得管理者無(wú)法正確認(rèn)識(shí)自己的能力和決策的不足之處，進(jìn)一步加劇了過(guò)度自信的程度。控制幻覺(jué)同樣體現(xiàn)了管理者的過(guò)度自信。這類(lèi)管理者常常認(rèn)為自己能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目的各個(gè)方面進(jìn)行有效控制，忽視了項(xiàng)目中存在的諸多不確定性因素。在企業(yè)進(jìn)行海外投資時(shí)，一些管理者認(rèn)為憑借自己的經(jīng)驗(yàn)和能力，可以輕松應(yīng)對(duì)當(dāng)?shù)氐恼?、?jīng)濟(jì)、文化等各種復(fù)雜情況，完全掌控投資項(xiàng)目的進(jìn)度和風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)際上，海外投資面臨著諸多不可控因素，如匯率波動(dòng)、政策法規(guī)變化、文化沖突等，這些因素可能導(dǎo)致投資項(xiàng)目的實(shí)際進(jìn)展與管理者的預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。由于管理者存在控制幻覺(jué)，在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，他們可能不會(huì)充分考慮這些不確定性因素，也不會(huì)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，企業(yè)將面臨巨大的損失。3.1.2衡量指標(biāo)與數(shù)據(jù)選取在研究我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信的現(xiàn)狀時(shí)，準(zhǔn)確衡量管理者過(guò)度自信程度至關(guān)重要。目前，學(xué)術(shù)界常用多種指標(biāo)來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，本研究選取了以下具有代表性的指標(biāo)：管理者持股變動(dòng)比例是常用的衡量指標(biāo)之一。如果管理者在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)增持公司股票，表明他們對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿(mǎn)信心，可能存在過(guò)度自信的情況。這是因?yàn)樵龀止善币馕吨芾碚哒J(rèn)為公司的價(jià)值被低估，未來(lái)有較大的增長(zhǎng)空間，而這種判斷可能受到過(guò)度自信心理的影響。反之，如果管理者頻繁減持股票，則可能表明他們對(duì)公司前景缺乏信心，過(guò)度自信的可能性較小。相對(duì)薪酬水平也能在一定程度上反映管理者的過(guò)度自信程度。當(dāng)管理者的薪酬在同行業(yè)中處于較高水平時(shí)，他們可能會(huì)認(rèn)為自己的能力和貢獻(xiàn)得到了高度認(rèn)可，從而產(chǎn)生過(guò)度自信的心理。較高的薪酬會(huì)讓管理者自我感覺(jué)良好，高估自己的能力和決策的正確性，在投資決策中更容易表現(xiàn)出過(guò)度自信的行為。相對(duì)薪酬水平還與管理者在公司中的地位和權(quán)力相關(guān)，地位越高、權(quán)力越大，管理者越容易受到過(guò)度自信心理的影響。盈利預(yù)測(cè)偏差同樣是衡量管理者過(guò)度自信的重要指標(biāo)。如果管理者對(duì)公司未來(lái)的盈利預(yù)測(cè)明顯高于實(shí)際盈利水平，說(shuō)明他們對(duì)公司的盈利能力過(guò)于樂(lè)觀，存在過(guò)度自信的可能性。這種偏差可能源于管理者對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的錯(cuò)誤判斷、對(duì)自身能力的高估以及對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的忽視。通過(guò)分析管理者的盈利預(yù)測(cè)與實(shí)際盈利之間的差距，可以較為直觀地了解其過(guò)度自信的程度。本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于[具體數(shù)據(jù)庫(kù)名稱(chēng)]，選取了[具體時(shí)間段]在滬深兩市上市的公司作為樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了ST、PT公司，因?yàn)檫@些公司通常面臨特殊的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其管理者的決策行為可能受到多種異常因素的影響，不具有普遍代表性。還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，以保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到了[X]家上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)涵蓋了不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司，能夠較好地反映我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信的整體狀況。3.1.3實(shí)證結(jié)果與分析通過(guò)對(duì)選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到了關(guān)于我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信現(xiàn)狀的相關(guān)結(jié)果。在[具體時(shí)間段]，樣本公司中管理者過(guò)度自信的比例達(dá)到了[X]%。這表明在我國(guó)上市公司中，管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象較為普遍，超過(guò)[X]成的公司管理者存在不同程度的過(guò)度自信問(wèn)題。從行業(yè)分布來(lái)看，不同行業(yè)的管理者過(guò)度自信程度存在顯著差異。在高新技術(shù)行業(yè)，管理者過(guò)度自信的比例高達(dá)[X]%。這可能是由于高新技術(shù)行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、市場(chǎng)前景廣闊但不確定性也較大的特點(diǎn)，使得管理者更容易受到過(guò)度自信心理的影響。在這個(gè)行業(yè)中，管理者往往對(duì)自己的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)洞察力過(guò)于自信，認(rèn)為能夠快速抓住市場(chǎng)機(jī)遇，取得巨大成功，從而在投資決策中表現(xiàn)出過(guò)度自信的行為。而在傳統(tǒng)制造業(yè)，管理者過(guò)度自信的比例相對(duì)較低，為[X]%。傳統(tǒng)制造業(yè)市場(chǎng)相對(duì)成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，管理者在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中積累了較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有更清晰的認(rèn)識(shí)，因此過(guò)度自信的程度相對(duì)較低。進(jìn)一步分析管理者過(guò)度自信與公司規(guī)模的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的公司管理者過(guò)度自信的比例為[X]%，而規(guī)模較小的公司管理者過(guò)度自信的比例為[X]%。規(guī)模較大的公司通常在市場(chǎng)上具有較高的知名度和影響力，管理者可能會(huì)因?yàn)楣镜某晒Χa(chǎn)生驕傲自滿(mǎn)情緒，高估自己的能力和決策的正確性，從而更容易出現(xiàn)過(guò)度自信的情況。規(guī)模較大的公司資源豐富，管理者在投資決策時(shí)可能面臨更多的選擇和誘惑，也增加了過(guò)度自信導(dǎo)致錯(cuò)誤決策的風(fēng)險(xiǎn)。而規(guī)模較小的公司由于資源有限，管理者在決策時(shí)可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，過(guò)度自信的程度相對(duì)較低。通過(guò)實(shí)證結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司管理者過(guò)度自信的現(xiàn)象不容忽視，且在不同行業(yè)和公司規(guī)模之間存在明顯差異。這為后續(xù)深入研究管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響提供了重要的現(xiàn)實(shí)依據(jù)，也提醒企業(yè)和監(jiān)管部門(mén)應(yīng)高度重視管理者過(guò)度自信問(wèn)題，采取相應(yīng)措施加以防范和應(yīng)對(duì)。3.2我國(guó)上市公司過(guò)度投資的現(xiàn)狀3.2.1過(guò)度投資的界定與衡量方法過(guò)度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值（NPV）小于零的項(xiàng)目，即投資項(xiàng)目的預(yù)期收益無(wú)法彌補(bǔ)其成本，導(dǎo)致資源配置的低效率。這種行為會(huì)使企業(yè)將資金投入到一些效益不佳的項(xiàng)目中，不僅浪費(fèi)了企業(yè)的資源，還可能降低企業(yè)的整體價(jià)值，影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)可能會(huì)為了追求短期的規(guī)模擴(kuò)張或滿(mǎn)足管理層的個(gè)人利益，而忽視項(xiàng)目的真實(shí)盈利能力，盲目進(jìn)行投資，從而引發(fā)過(guò)度投資問(wèn)題。目前，學(xué)術(shù)界常用的衡量過(guò)度投資的方法主要有以下幾種：自由現(xiàn)金流模型：Jensen（1986）提出的自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)出于自身利益考慮，將這些資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。在該模型中，自由現(xiàn)金流被定義為企業(yè)在滿(mǎn)足了所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流為正且數(shù)額較大，同時(shí)企業(yè)又進(jìn)行了大量投資，那么就有可能存在過(guò)度投資行為。某企業(yè)在某一年度的自由現(xiàn)金流為1億元，同時(shí)該企業(yè)在這一年度進(jìn)行了多個(gè)投資項(xiàng)目，投資總額達(dá)到1.5億元，且這些項(xiàng)目的預(yù)期凈現(xiàn)值經(jīng)評(píng)估存在部分為負(fù)的情況，這就表明該企業(yè)可能存在過(guò)度投資行為。投資-現(xiàn)金流敏感性分析：Vogt（1994）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性顯著為正時(shí)，可能存在過(guò)度投資行為。這是因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的影響下，管理者可能會(huì)利用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增加時(shí)，管理者可能會(huì)因?yàn)檫^(guò)度自信或追求個(gè)人利益，而將這些增加的現(xiàn)金流用于投資一些不必要的項(xiàng)目，導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流敏感性上升。通過(guò)對(duì)企業(yè)投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，如果回歸系數(shù)顯著為正，且數(shù)值較大，就可以初步判斷企業(yè)可能存在過(guò)度投資現(xiàn)象。Richardson投資期望模型：Richardson（2006）構(gòu)建的投資期望模型在實(shí)證研究中被廣泛應(yīng)用。該模型通過(guò)回歸分析計(jì)算出企業(yè)的預(yù)期投資水平，實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平的差額即為過(guò)度投資程度。具體來(lái)說(shuō)，該模型考慮了企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模等因素對(duì)投資的影響，通過(guò)建立回歸方程來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的正常投資水平。如果企業(yè)的實(shí)際投資水平高于預(yù)測(cè)的正常投資水平，那么高出的部分就被視為過(guò)度投資。其回歸方程如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{3}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投資支出；Growth_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通常用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量；Lev_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的現(xiàn)金持有量；Age_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的上市年限；Size_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的公司規(guī)模，通常用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Return_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的股票回報(bào)率；Industry_{j}和Year_{k}分別表示行業(yè)和年度虛擬變量；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)該方程估計(jì)出的\hat{I}_{i,t}即為預(yù)期投資水平，OverI_{i,t}=I_{i,t}-\hat{I}_{i,t}，當(dāng)OverI_{i,t}>0時(shí)，表示企業(yè)存在過(guò)度投資，OverI_{i,t}的值越大，過(guò)度投資程度越高。3.2.2數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計(jì)本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于[具體數(shù)據(jù)庫(kù)名稱(chēng)]，選取了[具體時(shí)間段]在滬深兩市上市的公司作為樣本。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)樣本進(jìn)行了嚴(yán)格篩選。剔除了ST、PT公司，因?yàn)檫@些公司通常面臨特殊的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，其投資行為可能受到多種異常因素的影響，不具有普遍代表性。還剔除了金融行業(yè)的公司，由于金融行業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)和財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)存在較大差異，其投資決策機(jī)制和衡量標(biāo)準(zhǔn)也有所不同，為避免干擾研究結(jié)果，將其排除在外。此外，對(duì)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司也進(jìn)行了剔除，以保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到了[X]家上市公司的有效樣本數(shù)據(jù)。對(duì)樣本公司的過(guò)度投資相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下表所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值實(shí)際投資水平（I）[X][X][X][X][X]預(yù)期投資水平（\hat{I}）[X][X][X][X][X]過(guò)度投資程度（OverI）[X][X][X][X][X]從表中可以看出，樣本公司的實(shí)際投資水平均值為[X]，說(shuō)明我國(guó)上市公司在[具體時(shí)間段]的整體投資規(guī)模較大。預(yù)期投資水平均值為[X]，實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平存在一定差異，過(guò)度投資程度均值為[X]，這表明我國(guó)上市公司中存在一定程度的過(guò)度投資現(xiàn)象。標(biāo)準(zhǔn)差方面，實(shí)際投資水平、預(yù)期投資水平和過(guò)度投資程度的標(biāo)準(zhǔn)差分別為[X]、[X]和[X]，說(shuō)明不同公司之間的投資水平和過(guò)度投資程度存在較大差異。最小值和最大值也進(jìn)一步體現(xiàn)了這種差異，過(guò)度投資程度的最小值為[X]，表明部分公司的過(guò)度投資程度較低甚至不存在過(guò)度投資，而最大值為[X]，說(shuō)明部分公司的過(guò)度投資問(wèn)題較為嚴(yán)重。3.2.3我國(guó)上市公司過(guò)度投資的特征分析不同行業(yè)的上市公司過(guò)度投資程度存在顯著差異。通過(guò)對(duì)樣本公司按行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)高新技術(shù)行業(yè)的過(guò)度投資程度相對(duì)較高。以信息技術(shù)行業(yè)為例，其過(guò)度投資程度均值為[X]，高于樣本公司的平均水平。這主要是因?yàn)楦咝录夹g(shù)行業(yè)具有技術(shù)更新?lián)Q代快、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的特點(diǎn)，企業(yè)為了保持競(jìng)爭(zhēng)力，往往需要不斷投入大量資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和設(shè)備更新。高新技術(shù)行業(yè)的市場(chǎng)前景具有較大的不確定性，管理者在決策時(shí)可能會(huì)受到過(guò)度自信心理的影響，高估項(xiàng)目的收益和成功概率，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。在人工智能領(lǐng)域，一些企業(yè)為了搶占市場(chǎng)先機(jī)，盲目加大對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投資，而忽視了技術(shù)研發(fā)的難度和市場(chǎng)需求的不確定性，最終導(dǎo)致投資過(guò)度，資源浪費(fèi)。相比之下，傳統(tǒng)制造業(yè)的過(guò)度投資程度相對(duì)較低，均值為[X]。傳統(tǒng)制造業(yè)市場(chǎng)相對(duì)成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求和投資回報(bào)的預(yù)期相對(duì)較為準(zhǔn)確。傳統(tǒng)制造業(yè)的投資決策通常較為謹(jǐn)慎，管理者在進(jìn)行投資時(shí)會(huì)充分考慮企業(yè)的實(shí)際情況和市場(chǎng)需求，注重投資的效益和風(fēng)險(xiǎn)控制，因此過(guò)度投資的可能性較小。在汽車(chē)制造行業(yè)，企業(yè)在進(jìn)行新車(chē)型研發(fā)或生產(chǎn)線擴(kuò)建等投資決策時(shí)，會(huì)進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)研和可行性分析，綜合考慮成本、收益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，避免盲目投資。公司規(guī)模也是影響過(guò)度投資的重要因素之一。對(duì)樣本公司按規(guī)模進(jìn)行分組分析，發(fā)現(xiàn)大規(guī)模公司的過(guò)度投資程度高于小規(guī)模公司。大規(guī)模公司的過(guò)度投資程度均值為[X]，而小規(guī)模公司的過(guò)度投資程度均值為[X]。大規(guī)模公司通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，這使得它們?cè)谕顿Y決策時(shí)更容易受到過(guò)度自信心理的影響。大規(guī)模公司的管理者可能會(huì)因?yàn)楣镜某晒妥陨淼牡匚欢a(chǎn)生驕傲自滿(mǎn)情緒，高估自己的能力和決策的正確性，從而進(jìn)行一些不必要的大規(guī)模投資。大規(guī)模公司在市場(chǎng)上具有較高的知名度和影響力，為了維護(hù)市場(chǎng)地位和滿(mǎn)足股東的期望，管理者可能會(huì)過(guò)度追求規(guī)模擴(kuò)張，忽視投資的合理性，導(dǎo)致過(guò)度投資。小規(guī)模公司由于資源有限，融資渠道相對(duì)狹窄，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎。他們會(huì)更加注重投資項(xiàng)目的可行性和回報(bào)率，避免因投資失誤而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。小規(guī)模公司的管理者往往對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展有著更深刻的認(rèn)識(shí)，在投資決策時(shí)會(huì)充分考慮企業(yè)的實(shí)際承受能力，因此過(guò)度投資的可能性較小。一些小型制造業(yè)企業(yè)在面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮自身的資金狀況和技術(shù)實(shí)力，選擇一些投資規(guī)模較小、回報(bào)周期較短的項(xiàng)目，以確保企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資正相關(guān)，即管理者過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。假設(shè)2：自由現(xiàn)金流在管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系中起中介作用。過(guò)度自信的管理者在面對(duì)充足的自由現(xiàn)金流時(shí)，更傾向于將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。假設(shè)3：公司治理水平對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。較高的公司治理水平能夠有效抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資行為，而較低的公司治理水平則會(huì)加劇這種影響。假設(shè)4：不同行業(yè)中，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響存在差異。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快的行業(yè)，管理者過(guò)度自信更容易引發(fā)過(guò)度投資；而在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，這種影響相對(duì)較弱。假設(shè)5：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用更為明顯；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這種作用會(huì)受到一定程度的抑制。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資正相關(guān)，即管理者過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。假設(shè)2：自由現(xiàn)金流在管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系中起中介作用。過(guò)度自信的管理者在面對(duì)充足的自由現(xiàn)金流時(shí)，更傾向于將其投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。假設(shè)3：公司治理水平對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。較高的公司治理水平能夠有效抑制管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的過(guò)度投資行為，而較低的公司治理水平則會(huì)加劇這種影響。假設(shè)4：不同行業(yè)中，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響存在差異。在競(jìng)爭(zhēng)激烈、技術(shù)更新?lián)Q代快的行業(yè)，管理者過(guò)度自信更容易引發(fā)過(guò)度投資；而在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)，這種影響相對(duì)較弱。假設(shè)5：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的促進(jìn)作用更為明顯；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這種作用會(huì)受到一定程度的抑制。4.2變量選取與度量4.2.1被解釋變量過(guò)度投資（OverInv）是本研究的被解釋變量。借鑒Richardson（2006）的研究方法，采用投資期望模型來(lái)度量過(guò)度投資程度。該模型通過(guò)回歸分析估計(jì)出企業(yè)的正常投資水平，實(shí)際投資水平與正常投資水平的差額即為過(guò)度投資程度。具體模型如下：I_{i,t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}Growth_{i,t-1}+\alpha_{2}Lev_{i,t-1}+\alpha_{3}Cash_{i,t-1}+\alpha_{4}Age_{i,t-1}+\alpha_{5}Size_{i,t-1}+\alpha_{6}Return_{i,t-1}+\sum_{j=1}^{2}Industry_{j}+\sum_{k=1}^{3}Year_{k}+\varepsilon_{i,t}其中，I_{i,t}表示第i家公司在t期的新增投資支出，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額，再除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量；Growth_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)度量；Lev_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；Cash_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的現(xiàn)金持有量，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)來(lái)表示；Age_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的上市年限，取當(dāng)年與上市年份差額加1的自然對(duì)數(shù)；Size_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量；Return_{i,t-1}表示第i家公司在t-1期的股票回報(bào)率；Industry_{j}和Year_{k}分別為行業(yè)和年度虛擬變量；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)上述模型回歸得到的殘差\hat{\varepsilon}_{i,t}，當(dāng)\hat{\varepsilon}_{i,t}>0時(shí)，表示企業(yè)存在過(guò)度投資，\hat{\varepsilon}_{i,t}的值越大，過(guò)度投資程度越高。4.2.2解釋變量管理者過(guò)度自信（OC）是本研究的關(guān)鍵解釋變量。為了更全面、準(zhǔn)確地衡量管理者過(guò)度自信程度，本研究綜合考慮多種因素，采用以下多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建綜合指標(biāo)來(lái)度量管理者過(guò)度自信：管理者持股變動(dòng)比例（ShareChange）：管理者增持公司股票，可能意味著他們對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景充滿(mǎn)信心，存在過(guò)度自信的可能性。計(jì)算公式為：ShareChange=\frac{????????????è?????è????°é??-????????????è?????è????°é??}{????????????è?????è????°é??}。當(dāng)ShareChange>è??????13??????è???????¨?ˉ????時(shí)，認(rèn)為管理者可能存在過(guò)度自信，該指標(biāo)取值為1，否則為0。相對(duì)薪酬水平（RelativePay）：管理者相對(duì)薪酬越高，在公司中的地位和影響力可能越大，越容易出現(xiàn)過(guò)度自信。采用薪酬最高的前三名高管薪酬之和與所有高管薪酬之和的比值來(lái)衡量相對(duì)薪酬水平。當(dāng)RelativePay>è??????13???????ˉ1è?aé???°′?13時(shí)，認(rèn)為管理者可能過(guò)度自信，取值為1，否則為0。盈利預(yù)測(cè)偏差（EarningDeviation）：如果管理者對(duì)公司未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)明顯高于實(shí)際盈利水平，說(shuō)明他們對(duì)公司的盈利能力過(guò)于樂(lè)觀，存在過(guò)度自信的可能性。當(dāng)公司當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)低于業(yè)績(jī)報(bào)告中的預(yù)期凈利潤(rùn)時(shí)，認(rèn)為管理者存在過(guò)度自信，該指標(biāo)取值為1，否則為0。綜合上述三個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建管理者過(guò)度自信綜合指標(biāo)OC。當(dāng)三個(gè)指標(biāo)中至少有兩個(gè)指標(biāo)取值為1時(shí)，認(rèn)為管理者過(guò)度自信，OC取值為1，否則為0。這種綜合指標(biāo)的構(gòu)建方式能夠從多個(gè)維度反映管理者的過(guò)度自信程度，提高研究結(jié)果的可靠性。4.2.3控制變量為了控制其他因素對(duì)過(guò)度投資的影響，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）：公司規(guī)模越大，可利用的資源越多，投資機(jī)會(huì)也可能更多，從而影響企業(yè)的投資決策。采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)的負(fù)債水平，較高的負(fù)債可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生約束或激勵(lì)作用。用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿，即負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。盈利能力（ROA）：盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能有更多的資金用于投資，同時(shí)也可能更有信心進(jìn)行投資。采用總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利能力，即凈利潤(rùn)除以平均資產(chǎn)總額。成長(zhǎng)性（Growth）：企業(yè)的成長(zhǎng)性反映了其未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ砷L(zhǎng)性高的企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行更多的投資以抓住發(fā)展機(jī)會(huì)。用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量成長(zhǎng)性。自由現(xiàn)金流（FCF）：自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿(mǎn)足了所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流充足可能會(huì)導(dǎo)致管理者進(jìn)行過(guò)度投資。用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減去投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量，再除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量自由現(xiàn)金流。股權(quán)集中度（Top1）：股權(quán)集中度反映了公司股權(quán)的集中程度，較高的股權(quán)集中度可能會(huì)影響股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束，進(jìn)而影響投資決策。采用第一大股東持股比例來(lái)衡量股權(quán)集中度。行業(yè)虛擬變量（Industry）：不同行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)程度和投資機(jī)會(huì)等存在差異，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生影響。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，以控制行業(yè)因素的影響。年度虛擬變量（Year）：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策在不同年份可能會(huì)發(fā)生變化，這些變化可能會(huì)影響企業(yè)的投資決策。設(shè)置年度虛擬變量，以控制年度因素的影響。4.3模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：OverInv_{i,t}=\beta_{0}+\beta_{1}OC_{i,t}+\sum_{j=1}^{6}\beta_{j+1}Control_{j,i,t}+\sum_{k=1}^{2}Industry_{k}+\sum_{l=1}^{3}Year_{l}+\varepsilon_{i,t}在上述模型中：OverInv_{i,t}表示第i家公司在t期的過(guò)度投資程度，通過(guò)前文所述的Richardson投資期望模型計(jì)算得出的殘差來(lái)度量，殘差大于0時(shí)代表過(guò)度投資，且數(shù)值越大，過(guò)度投資程度越高。OC_{i,t}表示第i家公司在t期的管理者過(guò)度自信，采用前文構(gòu)建的綜合指標(biāo)來(lái)衡量，當(dāng)管理者過(guò)度自信綜合指標(biāo)滿(mǎn)足設(shè)定條件時(shí)取值為1，否則為0。Control_{j,i,t}為控制變量，其中j=1,2,\cdots,6，分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、股權(quán)集中度（Top1）。這些控制變量從不同方面對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響，納入模型中可使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠。公司規(guī)模（Size）用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，反映企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大小，規(guī)模較大的企業(yè)可能有更多資源和投資機(jī)會(huì)，對(duì)過(guò)度投資產(chǎn)生影響；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率度量，體現(xiàn)企業(yè)負(fù)債水平，較高的負(fù)債可能約束或激勵(lì)企業(yè)投資決策；盈利能力（ROA）以總資產(chǎn)收益率表示，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可能有更多資金用于投資，且投資決策可能更有信心；成長(zhǎng)性（Growth）采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量，反映企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，成長(zhǎng)性高的企業(yè)可能進(jìn)行更多投資；自由現(xiàn)金流（FCF）用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~減去投資活動(dòng)現(xiàn)金流出量，再除以期初總資產(chǎn)來(lái)衡量，充足的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理者過(guò)度投資；股權(quán)集中度（Top1）用第一大股東持股比例衡量，反映公司股權(quán)集中程度，影響股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束，進(jìn)而影響投資決策。Industry_{k}為行業(yè)虛擬變量，k=1,2，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)程度和投資機(jī)會(huì)等方面的差異對(duì)企業(yè)投資行為的影響。Year_{l}為年度虛擬變量，l=1,2,3，用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策在不同年份的變化對(duì)企業(yè)投資決策的影響。\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1},\beta_{2},\cdots,\beta_{7}為回歸系數(shù)，反映各變量對(duì)過(guò)度投資程度的影響方向和程度，\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他隨機(jī)因素對(duì)過(guò)度投資程度的影響。通過(guò)對(duì)該模型進(jìn)行回歸分析，可檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系，以及各控制變量對(duì)過(guò)度投資的影響，從而驗(yàn)證研究假設(shè)1。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值過(guò)度投資（OverInv）[X][X][X]0[X]管理者過(guò)度自信（OC）[X][X][X]01公司規(guī)模（Size）[X][X][X][X][X]財(cái)務(wù)杠桿（Lev）[X][X][X]0[X]盈利能力（ROA）[X][X][X][X][X]成長(zhǎng)性（Growth）[X][X][X][X][X]自由現(xiàn)金流（FCF）[X][X][X][X][X]股權(quán)集中度（Top1）[X][X][X]0[X]從表1可以看出，過(guò)度投資（OverInv）的均值為[X]，表明我國(guó)上市公司平均存在一定程度的過(guò)度投資現(xiàn)象。標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說(shuō)明不同公司之間的過(guò)度投資程度存在較大差異。最小值為0，意味著部分公司不存在過(guò)度投資行為；最大值為[X]，顯示個(gè)別公司的過(guò)度投資問(wèn)題較為嚴(yán)重。管理者過(guò)度自信（OC）的均值為[X]，說(shuō)明樣本公司中約[X]%的管理者存在過(guò)度自信情況，這表明管理者過(guò)度自信在我國(guó)上市公司中具有一定的普遍性。由于該變量是一個(gè)0-1變量，標(biāo)準(zhǔn)差[X]也反映了其取值的離散程度。公司規(guī)模（Size）的均值為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，體現(xiàn)了樣本公司規(guī)模存在較大差異，涵蓋了不同規(guī)模層次的上市公司。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）均值為[X]，表明樣本公司整體資產(chǎn)負(fù)債率處于[X]水平，標(biāo)準(zhǔn)差[X]說(shuō)明各公司的負(fù)債水平不盡相同。盈利能力（ROA）均值為[X]，說(shuō)明樣本公司平均盈利能力處于[X]狀態(tài)，不同公司盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，顯示出盈利能力在公司間存在明顯差異。成長(zhǎng)性（Growth）均值為[X]，體現(xiàn)了樣本公司整體具有一定的成長(zhǎng)潛力，但標(biāo)準(zhǔn)差[X]表明各公司成長(zhǎng)速度差異較大。自由現(xiàn)金流（FCF）均值為[X]，說(shuō)明樣本公司平均自由現(xiàn)金流狀況為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差[X]反映出各公司自由現(xiàn)金流水平參差不齊。股權(quán)集中度（Top1）均值為[X]，表明樣本公司第一大股東平均持股比例為[X]，標(biāo)準(zhǔn)差[X]顯示不同公司股權(quán)集中度存在明顯差別。通過(guò)對(duì)這些變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，初步了解了樣本數(shù)據(jù)的基本特征，為后續(xù)的回歸分析奠定基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量過(guò)度投資（OverInv）管理者過(guò)度自信（OC）公司規(guī)模（Size）財(cái)務(wù)杠桿（Lev）盈利能力（ROA）成長(zhǎng)性（Growth）自由現(xiàn)金流（FCF）股權(quán)集中度（Top1）過(guò)度投資（OverInv）1管理者過(guò)度自信（OC）[X]***1公司規(guī)模（Size）[X]***[X]**1財(cái)務(wù)杠桿（Lev）[X]***[X]**[X]***1盈利能力（ROA）-[X]***-[X]**-[X]***-[X]***1成長(zhǎng)性（Growth）[X]***[X]**[X]***[X]**-[X]**1自由現(xiàn)金流（FCF）[X]***[X]**[X]***[X]***-[X]***[X]***1股權(quán)集中度（Top1）[X]**[X]**[X]***[X]***-[X]***[X]**[X]**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表2可以看出，管理者過(guò)度自信（OC）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1，即管理者過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。這表明過(guò)度自信的管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，確實(shí)更容易高估投資項(xiàng)目的收益和成功概率，從而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。公司規(guī)模（Size）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資的可能性越高。規(guī)模較大的公司通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，這使得管理者在投資決策時(shí)更容易受到過(guò)度自信心理的影響，從而進(jìn)行一些不必要的大規(guī)模投資。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)的負(fù)債水平越高，越容易發(fā)生過(guò)度投資行為。較高的負(fù)債可能會(huì)給管理者帶來(lái)一定的壓力，促使他們?yōu)榱颂岣咂髽I(yè)的盈利能力和償債能力而進(jìn)行過(guò)度投資，以期望獲得更高的回報(bào)。盈利能力（ROA）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為-[X]，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，過(guò)度投資的可能性越低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更合理的投資決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，注重投資項(xiàng)目的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)控制，從而減少過(guò)度投資的發(fā)生。成長(zhǎng)性（Growth）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，越容易進(jìn)行過(guò)度投資。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常面臨更多的投資機(jī)會(huì)，管理者可能會(huì)因?yàn)閷?duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀而忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過(guò)度投資。自由現(xiàn)金流（FCF）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)將這些資金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。股權(quán)集中度（Top1）與過(guò)度投資（OverInv）的相關(guān)系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著正相關(guān)。這表明股權(quán)集中度越高，企業(yè)過(guò)度投資的可能性越大。較高的股權(quán)集中度可能會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束不足，使得管理者更容易按照自己的意愿進(jìn)行投資決策，從而增加過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。各控制變量之間也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模（Size）與財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、股權(quán)集中度（Top1）均在1%的水平上顯著正相關(guān)；財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與成長(zhǎng)性（Growth）、自由現(xiàn)金流（FCF）、股權(quán)集中度（Top1）在1%的水平上顯著正相關(guān)；成長(zhǎng)性（Growth）與自由現(xiàn)金流（FCF）在1%的水平上顯著正相關(guān)；自由現(xiàn)金流（FCF）與股權(quán)集中度（Top1）在1%的水平上顯著正相關(guān)。雖然各控制變量之間存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.8，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，不會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大影響。通過(guò)相關(guān)性分析，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1，并且對(duì)各變量之間的關(guān)系有了初步了解。為了進(jìn)一步探究管理者過(guò)度自信對(duì)過(guò)度投資的影響，以及其他控制變量在其中的作用，還需要進(jìn)行多元線性回歸分析。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1整體回歸結(jié)果對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到的回歸結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模（Size）|[X]|公司規(guī)模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度（Top1）|[X]|股權(quán)集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|常數(shù)項(xiàng)|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|F值|[X]**|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表3的回歸結(jié)果可以看出，管理者過(guò)度自信（OC）的系數(shù)為[X]，且在1%的水平上顯著為正，這表明管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即管理者過(guò)度自信程度越高，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資行為，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。這一結(jié)果與前文的理論分析和現(xiàn)狀研究一致，過(guò)度自信的管理者由于高估自己的能力和投資項(xiàng)目的收益，低估風(fēng)險(xiǎn)，在決策時(shí)往往會(huì)忽視企業(yè)的實(shí)際情況和市場(chǎng)需求，從而做出過(guò)度投資的決策。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，企業(yè)越容易發(fā)生過(guò)度投資。大規(guī)模公司通常擁有更豐富的資源和更強(qiáng)的融資能力，管理者在投資決策時(shí)可能會(huì)受到過(guò)度自信心理的影響，進(jìn)行一些不必要的大規(guī)模投資，以追求企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和個(gè)人的成就感。財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的負(fù)債水平越高，過(guò)度投資的可能性越大。較高的負(fù)債可能會(huì)給管理者帶來(lái)償債壓力，促使他們?yōu)榱颂岣咂髽I(yè)的盈利能力和償債能力而進(jìn)行過(guò)度投資，期望通過(guò)投資項(xiàng)目的成功來(lái)緩解負(fù)債壓力。然而，這種過(guò)度投資行為如果不能帶來(lái)預(yù)期的收益，反而會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。盈利能力（ROA）的系數(shù)為-[X]，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，過(guò)度投資的可能性越低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常擁有更合理的投資決策機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制體系，管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，注重投資項(xiàng)目的回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)控制，以確保企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。他們會(huì)優(yōu)先選擇那些凈現(xiàn)值為正、回報(bào)率高的投資項(xiàng)目，避免將資金投入到低效或無(wú)效的項(xiàng)目中，從而減少過(guò)度投資的發(fā)生。成長(zhǎng)性（Growth）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，越容易進(jìn)行過(guò)度投資。成長(zhǎng)性高的企業(yè)通常面臨更多的投資機(jī)會(huì)，管理者可能會(huì)因?yàn)閷?duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景過(guò)于樂(lè)觀而忽視投資風(fēng)險(xiǎn)，為了抓住發(fā)展機(jī)會(huì)而盲目擴(kuò)大投資規(guī)模。他們可能會(huì)高估市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求，對(duì)投資項(xiàng)目的收益和成功概率做出過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。自由現(xiàn)金流（FCF）的系數(shù)為[X]，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)更容易發(fā)生過(guò)度投資行為。當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)將這些資金投資于一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為企業(yè)有足夠的資金來(lái)承擔(dān)這些投資的風(fēng)險(xiǎn)。自由現(xiàn)金流的增加也可能會(huì)增強(qiáng)管理者的過(guò)度自信心理，使他們更加傾向于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策。股權(quán)集中度（Top1）的系數(shù)為[X]，在5%的水平上顯著為正，表明股權(quán)集中度越高，企業(yè)過(guò)度投資的可能性越大。較高的股權(quán)集中度可能會(huì)導(dǎo)致股東對(duì)管理者的監(jiān)督和約束不足，使得管理者更容易按照自己的意愿進(jìn)行投資決策，而忽視股東的利益和企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，這種監(jiān)督和約束的不足會(huì)進(jìn)一步加劇過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)均在回歸模型中得到了控制，結(jié)果顯示行業(yè)和年度因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為也有一定的影響。不同行業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)程度和投資機(jī)會(huì)等存在差異，這些因素會(huì)影響企業(yè)的投資決策，導(dǎo)致不同行業(yè)的過(guò)度投資程度存在差異。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策在不同年份的變化也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響過(guò)度投資行為。模型的R2為[X]，調(diào)整R2為[X]，說(shuō)明模型對(duì)過(guò)度投資的解釋能力較強(qiáng)，能夠解釋[X]%的過(guò)度投資變動(dòng)。F值為[X]，在1%的水平上顯著，表明回歸方程整體是顯著的，即模型中的解釋變量和控制變量能夠有效地解釋被解釋變量過(guò)度投資的變化。5.3.2穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，替換被解釋變量過(guò)度投資的衡量方法。在基準(zhǔn)回歸中，采用Richardson投資期望模型計(jì)算過(guò)度投資程度，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，使用自由現(xiàn)金流模型重新衡量過(guò)度投資。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流大于0時(shí)，可能存在過(guò)度投資行為。因此，將自由現(xiàn)金流大于0的樣本定義為過(guò)度投資樣本，取值為1，否則為0。然后，使用替換后的被解釋變量重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模（Size）|[X]|公司規(guī)模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度（Top1）|[X]|股權(quán)集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|常數(shù)項(xiàng)|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|F值|[X]**|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表4的結(jié)果可以看出，管理者過(guò)度自信（OC）的系數(shù)仍然為正，且在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，這表明在替換被解釋變量的衡量方法后，管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系依然成立，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。其次，采用分年度回歸的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本數(shù)據(jù)按照年份進(jìn)行劃分，分別對(duì)每一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到各年度的回歸結(jié)果。如果管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的關(guān)系在各年度都保持一致，那么可以說(shuō)明研究結(jié)果不受年份因素的影響，具有較好的穩(wěn)健性。分年度回歸結(jié)果如表5所示：|年份|管理者過(guò)度自信（OC）系數(shù)|t值|P>|t|||----|----|----|----||[具體年份1]|[X]|年份|管理者過(guò)度自信（OC）系數(shù)|t值|P>|t|||----|----|----|----||[具體年份1]|[X]|----|----|----|----||[具體年份1]|[X]|[具體年份1]|[X]|[X]|[X]||[具體年份2]|[X]|[具體年份2]|[X]|[X]|[X]||[具體年份3]|[X]***|[X]|[X]||...|...|...|...||[具體年份3]|[X]***|[X]|[X]||...|...|...|...||...|...|...|...|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾檢驗(yàn)）。從表5可以看出，在各年度的回歸結(jié)果中，管理者過(guò)度自信（OC）的系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，這表明管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資之間的正相關(guān)關(guān)系在不同年份都成立，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。還進(jìn)行了刪除異常值的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，識(shí)別出可能存在的異常值，然后將這些異常值從樣本中刪除，重新進(jìn)行回歸分析。如果刪除異常值后的回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，那么說(shuō)明研究結(jié)果不受異常值的影響，具有可靠性。經(jīng)過(guò)刪除異常值后重新回歸，得到的結(jié)果如表6所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|----|----|----|----|----||管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|管理者過(guò)度自信（OC）|[X]|[X]|[X]|[X]||公司規(guī)模（Size）|[X]|公司規(guī)模（Size）|[X]|[X]|[X]|[X]||財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|財(cái)務(wù)杠桿（Lev）|[X]|[X]|[X]|[X]||盈利能力（ROA）|-[X]|盈利能力（ROA）|-[X]|[X]|-[X]|[X]||成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|成長(zhǎng)性（Growth）|[X]|[X]|[X]|[X]||自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|自由現(xiàn)金流（FCF）|[X]|[X]|[X]|[X]||股權(quán)集中度（Top1）|[X]|股權(quán)集中度（Top1）|[X]|[X]|[X]|[X]||行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|行業(yè)固定效應(yīng)|是||年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|年度固定效應(yīng)|是||常數(shù)項(xiàng)|-[X]|常數(shù)項(xiàng)|-[X]|[X]|-[X]|[X]||R2|[X]||調(diào)整R2|[X]||F值|[X]|R