我國中央銀行外匯市場干預(yù)有效性：理論、實踐與影響因素探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟全球化與金融一體化的進程中，外匯市場作為國際金融體系的關(guān)鍵組成部分，其波動對各國經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展的影響愈發(fā)顯著。匯率作為外匯市場的核心變量，不僅是國際貿(mào)易中商品與服務(wù)價格的重要決定因素，還深刻影響著國際資本流動的方向與規(guī)模。近年來，全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，貿(mào)易保護主義抬頭、地緣政治沖突頻發(fā)以及主要經(jīng)濟體貨幣政策的分化調(diào)整，使得外匯市場的不確定性與波動性急劇增加。在此背景下，各國中央銀行作為貨幣政策的制定者與執(zhí)行者，為維護本國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長、促進國際收支平衡以及穩(wěn)定匯率水平，頻繁對外匯市場進行干預(yù)。例如，在2008年全球金融危機期間，為應(yīng)對美元流動性緊張以及本幣匯率大幅波動的局面，許多國家的央行紛紛采取了大規(guī)模的外匯市場干預(yù)措施，通過購買或出售外匯儲備、調(diào)整利率以及提供流動性支持等手段，穩(wěn)定外匯市場秩序，緩解金融市場的恐慌情緒。中國作為全球第二大經(jīng)濟體與第一大貨物貿(mào)易國，在國際經(jīng)濟與金融舞臺上扮演著日益重要的角色。隨著人民幣國際化進程的穩(wěn)步推進以及中國金融市場開放程度的不斷提高，人民幣匯率的波動對國內(nèi)經(jīng)濟與國際金融市場的影響日益凸顯。自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，實行有管理的浮動匯率制度。這一改革舉措增強了人民幣匯率形成的市場化程度與靈活性，同時也使得中國央行在外匯市場上面臨著更為復(fù)雜的挑戰(zhàn)與任務(wù)。在實際操作中，當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)過度波動時，中國央行會適時采取外匯市場干預(yù)措施。例如，在人民幣面臨升值壓力時，央行可能通過買入外匯、投放人民幣的方式，增加外匯市場上人民幣的供給，抑制人民幣過快升值；反之，當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時，央行可能通過賣出外匯、回籠人民幣的方式，減少外匯市場上人民幣的供給，穩(wěn)定人民幣匯率。近年來，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級，以及全球經(jīng)濟格局的深刻變化，人民幣匯率的波動區(qū)間有所擴大，央行外匯市場干預(yù)的頻率與規(guī)模也受到了市場的廣泛關(guān)注。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論與實踐意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善外匯市場干預(yù)理論。盡管國內(nèi)外學(xué)者在外匯市場干預(yù)有效性方面已進行了大量研究，但由于不同國家的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展程度以及政策環(huán)境存在差異，現(xiàn)有的理論模型與實證研究結(jié)果仍存在一定的局限性與爭議。通過對中國央行外匯市場干預(yù)有效性的深入研究，可以進一步拓展和深化對外匯市場干預(yù)傳導(dǎo)機制、影響因素以及有效性評估方法的認識，為構(gòu)建更加符合中國國情的外匯市場干預(yù)理論體系提供實證依據(jù)與理論支持。從實踐層面來說，對中國央行制定科學(xué)合理的外匯市場干預(yù)政策具有重要的參考價值。在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟與金融形勢下，準確評估外匯市場干預(yù)的有效性，有助于央行更好地把握干預(yù)時機、選擇干預(yù)方式與規(guī)模，提高外匯市場干預(yù)的針對性與有效性，避免因干預(yù)不當(dāng)而導(dǎo)致的資源浪費與市場扭曲。合理有效的外匯市場干預(yù)能夠穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，促進國際收支平衡，為中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。此外，本研究結(jié)果還可以為企業(yè)、投資者等市場主體提供決策參考，幫助他們更好地理解央行外匯市場干預(yù)政策的意圖與影響，合理調(diào)整經(jīng)營策略與投資組合，降低匯率波動帶來的風(fēng)險。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外學(xué)者對于央行外匯市場干預(yù)有效性的研究起步較早，成果豐碩且觀點多元。早期，部分學(xué)者基于傳統(tǒng)貨幣理論，在資產(chǎn)完全替代的嚴格假設(shè)下展開研究。如Frenkel和Mussa（1980）認為，在資本完全自由流動和資產(chǎn)完全替代的條件下，央行的外匯市場干預(yù)無法改變匯率水平，因為貨幣政策的獨立性會受到嚴重制約，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整會被資本流動迅速抵消，使得外匯市場干預(yù)難以對匯率產(chǎn)生實質(zhì)性影響，即外匯市場干預(yù)是完全無效的。這一觀點在當(dāng)時具有重要影響力，為后續(xù)研究提供了理論起點。隨著研究的深入，學(xué)者們放松了資產(chǎn)完全替代的假設(shè)，開始關(guān)注外匯市場干預(yù)的資產(chǎn)組合渠道和信號渠道。Branson（1977）提出的資產(chǎn)組合平衡模型認為，投資者會根據(jù)不同資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險來調(diào)整其資產(chǎn)組合。央行的外匯市場干預(yù)會改變國內(nèi)貨幣和外匯資產(chǎn)的相對供給，進而影響投資者的資產(chǎn)組合配置，最終對匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)央行買入外匯資產(chǎn)時，國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加，投資者為了實現(xiàn)資產(chǎn)組合的平衡，會增加對外匯資產(chǎn)的需求，從而推動本幣貶值；反之，當(dāng)央行賣出外匯資產(chǎn)時，本幣供應(yīng)量減少，投資者會減少外匯資產(chǎn)持有，促使本幣升值。這一理論從資產(chǎn)組合調(diào)整的角度解釋了外匯市場干預(yù)對匯率的影響機制，為外匯市場干預(yù)有效性研究提供了新的視角。Kyle（1985）的市場微觀結(jié)構(gòu)理論則從信息不對稱和交易成本的角度探討了外匯市場干預(yù)的有效性。該理論認為，外匯市場上存在著不同類型的交易者，他們擁有不同的信息和交易策略。央行的外匯市場干預(yù)可以通過向市場傳遞信息，改變市場參與者的預(yù)期和交易行為，從而影響匯率。例如，央行的大規(guī)模買入外匯行為可能向市場傳遞出其對本幣貶值的擔(dān)憂，使得市場參與者調(diào)整預(yù)期，進而影響匯率走勢。此外，市場微觀結(jié)構(gòu)理論還強調(diào)了交易成本在外匯市場干預(yù)中的作用，認為央行的干預(yù)行為可能會改變市場的交易成本，從而影響市場的流動性和匯率的波動性。在實證研究方面，國外學(xué)者運用多種計量方法對不同國家和時期的外匯市場干預(yù)進行了檢驗。如Obstfeld和Rogoff（1995）通過構(gòu)建動態(tài)一般均衡模型，對多個國家的外匯市場干預(yù)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)外匯市場干預(yù)在短期內(nèi)能夠?qū)R率產(chǎn)生一定的影響，但這種影響在長期內(nèi)并不顯著。他們認為，匯率的長期走勢主要取決于經(jīng)濟基本面因素，如通貨膨脹率、利率水平、經(jīng)濟增長等，而外匯市場干預(yù)只能在短期內(nèi)改變市場的供求關(guān)系，無法改變經(jīng)濟基本面，因此其長期效果有限。又如，Neely（2005）運用事件研究法，對美國、日本等國家央行的外匯市場干預(yù)事件進行研究，發(fā)現(xiàn)央行的外匯市場干預(yù)在一定程度上能夠影響匯率的波動幅度和方向，但干預(yù)的效果受到市場環(huán)境、干預(yù)規(guī)模和頻率等多種因素的制約。當(dāng)市場處于不穩(wěn)定狀態(tài)時，央行的干預(yù)可能更容易引起市場參與者的關(guān)注，從而對匯率產(chǎn)生較大的影響；而當(dāng)市場相對穩(wěn)定時，干預(yù)的效果可能會較弱。此外，干預(yù)規(guī)模和頻率也會影響干預(yù)的效果，適度的干預(yù)規(guī)模和頻率可能能夠更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，而過度的干預(yù)則可能導(dǎo)致市場對央行的依賴，降低市場的自我調(diào)節(jié)能力。近年來，隨著金融市場的不斷發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，國外學(xué)者開始關(guān)注外匯市場干預(yù)與金融市場其他因素的相互作用。如Borio和Zhu（2012）研究了外匯市場干預(yù)與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，認為央行的外匯市場干預(yù)不僅會影響匯率水平，還可能對金融市場的穩(wěn)定性產(chǎn)生重要影響。當(dāng)央行通過大量買入外匯來穩(wěn)定本幣匯率時，可能會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的大幅增加，從而引發(fā)通貨膨脹壓力和資產(chǎn)價格泡沫，威脅金融穩(wěn)定。因此，央行在進行外匯市場干預(yù)時，需要綜合考慮匯率穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標，權(quán)衡利弊，制定合理的干預(yù)策略。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對我國央行外匯市場干預(yù)有效性的研究隨著我國匯率制度改革和外匯市場發(fā)展逐步深入。在早期關(guān)于外匯市場干預(yù)的研究中，部分學(xué)者主要從理論層面分析我國外匯市場干預(yù)的必要性和可行性。易綱和范敏（1997）在我國外匯管理體制改革的背景下，探討了央行外匯市場干預(yù)的理論基礎(chǔ)和政策選擇。他們認為，在我國經(jīng)濟對外開放程度不斷提高的情況下，為了維持人民幣匯率的穩(wěn)定，央行有必要對外匯市場進行干預(yù)。通過分析我國外匯市場的供求關(guān)系和貨幣政策目標，他們指出央行可以通過買賣外匯儲備等方式來調(diào)節(jié)外匯市場供求，實現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標。然而，他們也指出，外匯市場干預(yù)需要與貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟政策相互配合，才能更好地發(fā)揮作用，否則可能會面臨政策沖突和效果不佳的問題。隨著我國外匯市場的發(fā)展和數(shù)據(jù)可得性的提高，國內(nèi)學(xué)者開始運用實證方法研究央行外匯市場干預(yù)的有效性。戴國強和梁福濤（2005）運用協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型，對我國1994-2003年期間央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率之間的關(guān)系進行了實證分析。研究結(jié)果表明，央行的外匯市場干預(yù)在短期內(nèi)對人民幣匯率有一定的影響，但從長期來看，人民幣匯率主要由經(jīng)濟基本面因素決定。他們認為，央行的外匯市場干預(yù)可以在短期內(nèi)緩解人民幣匯率的過度波動，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。然而，由于我國經(jīng)濟基本面的變化趨勢是決定人民幣匯率長期走勢的關(guān)鍵因素，央行的外匯市場干預(yù)難以改變?nèi)嗣駧艆R率的長期趨勢。因此，央行在進行外匯市場干預(yù)時，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟基本面的因素，避免過度干預(yù)導(dǎo)致市場扭曲。在研究外匯市場干預(yù)傳導(dǎo)機制方面，張誼浩和裴平（2007）分析了我國央行外匯市場干預(yù)通過資產(chǎn)組合渠道和信號渠道對人民幣匯率的傳導(dǎo)效果。他們發(fā)現(xiàn)，由于我國金融市場發(fā)展相對不完善，資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)效果受到一定限制；而信號渠道在一定程度上能夠影響市場預(yù)期，對人民幣匯率產(chǎn)生作用。在我國金融市場中，投資者的資產(chǎn)選擇受到多種因素的制約，如金融工具的種類和流動性、投資限制等，這使得資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)機制難以充分發(fā)揮作用。相比之下，央行通過發(fā)布政策聲明、進行公開市場操作等方式向市場傳遞干預(yù)信號，能夠在一定程度上引導(dǎo)市場參與者的預(yù)期，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。他們認為，為了提高外匯市場干預(yù)的有效性，我國應(yīng)進一步完善金融市場體系，豐富金融工具，提高市場的流動性和開放性，以增強資產(chǎn)組合渠道的傳導(dǎo)效果；同時，央行應(yīng)加強與市場的溝通，提高政策透明度，更好地發(fā)揮信號渠道的作用。近年來，隨著人民幣國際化進程的加快和我國金融市場開放程度的提高，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注外匯市場干預(yù)對宏觀經(jīng)濟的綜合影響。如李波和伍戈（2018）研究了央行外匯市場干預(yù)對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹和經(jīng)濟增長的影響。他們發(fā)現(xiàn)，央行的外匯市場干預(yù)會通過影響貨幣供應(yīng)量進而對通貨膨脹和經(jīng)濟增長產(chǎn)生間接影響。當(dāng)央行進行外匯市場干預(yù)時，會導(dǎo)致外匯儲備的變動，進而影響基礎(chǔ)貨幣的投放，從而對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。貨幣供應(yīng)量的變化又會進一步影響通貨膨脹和經(jīng)濟增長。他們認為，央行在進行外匯市場干預(yù)時，需要充分考慮對宏觀經(jīng)濟的綜合影響，加強與其他宏觀經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)配合，以實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。此外，他們還指出，隨著人民幣國際化進程的推進，人民幣匯率的波動對國際金融市場的影響也越來越大，因此央行在進行外匯市場干預(yù)時，還需要考慮國際因素，加強國際政策協(xié)調(diào)。國內(nèi)學(xué)者也關(guān)注到我國央行外匯市場干預(yù)面臨的挑戰(zhàn)與問題。管濤（2020）指出，在當(dāng)前全球經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜多變的背景下，我國央行外匯市場干預(yù)面臨著外匯儲備規(guī)模有限、市場預(yù)期管理難度加大以及國際政策協(xié)調(diào)困難等挑戰(zhàn)。隨著我國經(jīng)濟與全球經(jīng)濟的聯(lián)系日益緊密，國際經(jīng)濟形勢的變化和主要經(jīng)濟體貨幣政策的調(diào)整都會對我國外匯市場產(chǎn)生重要影響，使得央行的外匯市場干預(yù)面臨更加復(fù)雜的環(huán)境。他認為，為了應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，我國應(yīng)進一步完善匯率形成機制，增強人民幣匯率的彈性，減少對外匯市場干預(yù)的依賴；同時，加強市場預(yù)期管理，提高政策透明度，引導(dǎo)市場參與者形成合理的預(yù)期；此外，積極參與國際政策協(xié)調(diào)，加強與其他國家央行的溝通與合作，共同維護全球金融市場的穩(wěn)定。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法文獻研究法：全面梳理國內(nèi)外關(guān)于央行外匯市場干預(yù)有效性的相關(guān)文獻，包括學(xué)術(shù)論文、研究報告、政策文件等。通過對這些文獻的深入研讀，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)以及主要觀點和研究方法，為本文的研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。在梳理國外研究現(xiàn)狀時，詳細分析了從傳統(tǒng)貨幣理論下關(guān)于外匯市場干預(yù)無效的觀點，到放松假設(shè)后關(guān)注資產(chǎn)組合渠道和信號渠道等理論的發(fā)展過程，以及運用多種計量方法進行實證研究的成果，從而把握國外研究的前沿動態(tài)；在梳理國內(nèi)研究現(xiàn)狀時，系統(tǒng)回顧了國內(nèi)學(xué)者從理論分析到實證檢驗，以及對干預(yù)傳導(dǎo)機制和宏觀經(jīng)濟綜合影響等方面的研究，明確國內(nèi)研究的重點和不足，為本文的研究找準切入點。實證分析法：運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，對相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行定量分析，以驗證理論假設(shè)，揭示變量之間的內(nèi)在關(guān)系。選取人民幣匯率、外匯儲備、貨幣供應(yīng)量、利率等時間序列數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，研究央行外匯市場干預(yù)對人民幣匯率及其他宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)影響。利用協(xié)整檢驗判斷變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，運用格蘭杰因果檢驗確定變量之間的因果關(guān)系方向，從而為研究央行外匯市場干預(yù)的有效性提供實證依據(jù)。案例分析法：選取我國央行外匯市場干預(yù)的典型案例，如2015年“8?11”匯改后的外匯市場干預(yù)、2020年新冠疫情期間的外匯市場干預(yù)等，深入分析在特定經(jīng)濟背景和市場環(huán)境下，央行干預(yù)的目標、方式、過程以及實際效果。通過對這些案例的詳細剖析，總結(jié)成功經(jīng)驗和面臨的挑戰(zhàn)，從實踐角度為研究央行外匯市場干預(yù)有效性提供具體的現(xiàn)實依據(jù)，使研究結(jié)論更具針對性和實際應(yīng)用價值。1.3.2創(chuàng)新點研究視角創(chuàng)新：現(xiàn)有研究多從單一視角探討央行外匯市場干預(yù)有效性，本文綜合考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場發(fā)展以及國際政策協(xié)調(diào)等多方面因素，構(gòu)建一個全面的分析框架。不僅關(guān)注央行外匯市場干預(yù)對匯率水平和波動性的直接影響，還深入研究其通過資產(chǎn)組合渠道、信號渠道等對宏觀經(jīng)濟變量，如貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹、經(jīng)濟增長等的間接影響，以及在國際經(jīng)濟金融形勢復(fù)雜多變背景下，我國央行外匯市場干預(yù)與國際政策協(xié)調(diào)之間的關(guān)系，從而更全面、深入地理解央行外匯市場干預(yù)的有效性。研究方法創(chuàng)新：在實證研究中，結(jié)合時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型和混頻數(shù)據(jù)抽樣（MIDAS）技術(shù)。TVP-VAR模型能夠捕捉變量之間的時變關(guān)系，更好地反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境的動態(tài)變化對央行外匯市場干預(yù)效果的影響；MIDAS技術(shù)則可以充分利用不同頻率的數(shù)據(jù)信息，提高實證分析的準確性和可靠性。這種方法的結(jié)合運用在國內(nèi)研究央行外匯市場干預(yù)有效性領(lǐng)域相對較少，為該領(lǐng)域的實證研究提供了新的思路和方法。數(shù)據(jù)選取創(chuàng)新：在數(shù)據(jù)選取上，不僅采用傳統(tǒng)的日度、月度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，還引入高頻外匯交易數(shù)據(jù)和市場預(yù)期數(shù)據(jù)。高頻外匯交易數(shù)據(jù)能夠更細致地刻畫外匯市場的短期波動和交易行為，有助于深入研究央行外匯市場干預(yù)在短期內(nèi)對市場微觀結(jié)構(gòu)的影響；市場預(yù)期數(shù)據(jù)則可以反映市場參與者對央行干預(yù)政策的預(yù)期和反應(yīng)，從而更全面地評估央行外匯市場干預(yù)的有效性。通過多維度的數(shù)據(jù)選取，為研究提供更豐富、更準確的信息支持，使研究結(jié)論更具說服力。二、中央銀行外匯市場干預(yù)相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1外匯市場干預(yù)的概念與內(nèi)涵外匯市場干預(yù)是指貨幣當(dāng)局為實現(xiàn)特定經(jīng)濟和金融政策目標，在外匯市場上進行的外匯買賣行為。這一行為旨在控制本國貨幣與外國貨幣的匯率變化，其手段包括使用外匯儲備、央行之間的資金轉(zhuǎn)移或者官方貸款等。在當(dāng)今全球經(jīng)濟緊密相連的背景下，外匯市場作為國際金融體系的關(guān)鍵組成部分，其波動對各國經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展影響深遠。匯率作為外匯市場的核心變量，不僅決定了國際貿(mào)易中商品和服務(wù)的相對價格，還對國際資本流動的規(guī)模和方向起著關(guān)鍵作用。因此，中央銀行作為國家貨幣政策的制定者和執(zhí)行者，常常通過外匯市場干預(yù)來維護本國貨幣匯率的穩(wěn)定，促進國際收支平衡，進而保障國內(nèi)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。中央銀行是外匯市場干預(yù)的主體，其在金融體系中具有獨特的地位和職能。中央銀行負責(zé)發(fā)行本國貨幣，制定貨幣供給額，持有及調(diào)度外匯儲備，肩負著維持本國貨幣對內(nèi)及對外價值穩(wěn)定的重任。在外匯市場中，中央銀行的參與并非以盈利為目的，而是為了實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標。當(dāng)外匯市場出現(xiàn)異常波動，如匯率短期內(nèi)大幅偏離合理區(qū)間，或者市場供求關(guān)系嚴重失衡時，中央銀行就可能會出手干預(yù)。例如，在某些地緣政治沖突或經(jīng)濟危機期間，外匯市場往往會陷入恐慌，匯率波動加劇，此時中央銀行的干預(yù)能夠起到穩(wěn)定市場情緒、恢復(fù)市場信心的作用。中央銀行進行外匯市場干預(yù)具有多重目的。首要目標是穩(wěn)定匯率，避免匯率的過度波動對經(jīng)濟造成負面影響。匯率的大幅波動會增加國際貿(mào)易和投資的不確定性，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策。對于出口企業(yè)而言，本幣過度升值會使出口產(chǎn)品價格上升，降低其在國際市場上的競爭力，進而影響出口規(guī)模和企業(yè)利潤；而本幣過度貶值則可能導(dǎo)致進口成本上升，引發(fā)通貨膨脹壓力。通過外匯市場干預(yù)，中央銀行可以在一定程度上調(diào)節(jié)匯率水平，使其保持在合理區(qū)間，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。促進國際收支平衡也是中央銀行外匯市場干預(yù)的重要目的之一。國際收支平衡是衡量一個國家經(jīng)濟外部均衡的重要指標，它反映了一國與其他國家之間的經(jīng)濟往來狀況。當(dāng)國際收支出現(xiàn)嚴重失衡時，如長期的貿(mào)易順差或逆差，會對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一系列不利影響。持續(xù)的貿(mào)易順差可能導(dǎo)致外匯儲備過度積累，增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)，引發(fā)通貨膨脹壓力；而長期的貿(mào)易逆差則可能導(dǎo)致本幣貶值壓力增大，影響國家的經(jīng)濟穩(wěn)定和國際信譽。中央銀行通過外匯市場干預(yù)，可以調(diào)節(jié)外匯供求關(guān)系，進而對國際收支狀況產(chǎn)生影響，促進國際收支趨于平衡。維護金融穩(wěn)定同樣是中央銀行外匯市場干預(yù)的關(guān)鍵考量。外匯市場的穩(wěn)定與整個金融體系的穩(wěn)定密切相關(guān)。外匯市場的異常波動可能引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致股票市場、債券市場等其他金融市場的不穩(wěn)定。例如，當(dāng)匯率大幅波動時，可能會引發(fā)國際資本的大規(guī)模流動，對國內(nèi)金融市場的資金供求關(guān)系和資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊。中央銀行通過干預(yù)外匯市場，能夠在一定程度上防范金融風(fēng)險的傳播和擴散，維護金融體系的整體穩(wěn)定。2.2外匯市場干預(yù)的理論基礎(chǔ)2.2.1資產(chǎn)組合平衡理論資產(chǎn)組合平衡理論是外匯市場干預(yù)的重要理論基礎(chǔ)之一，其核心觀點為：投資者在進行資產(chǎn)選擇時，并非僅僅關(guān)注資產(chǎn)的收益率，而是會綜合考慮資產(chǎn)的風(fēng)險和收益兩個因素。在國際金融市場中，投資者會將其財富分配于本國貨幣、本國債券和外國債券等多種資產(chǎn)，以實現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)市場組合。由于不同國家在風(fēng)險、流動性和稅收等方面存在差異，本國債券和外國債券并不滿足完全替代的條件，因此，投資者會根據(jù)資產(chǎn)收益率和風(fēng)險的變化，動態(tài)調(diào)整其資產(chǎn)組合。在這一理論框架下，央行的外匯市場干預(yù)行為會對資產(chǎn)市場產(chǎn)生重要影響。當(dāng)央行進行外匯市場干預(yù)時，例如買入外匯資產(chǎn)，這會導(dǎo)致本國貨幣供應(yīng)量增加，投資者手中的貨幣資產(chǎn)相對增多。在風(fēng)險和收益的權(quán)衡下，投資者為了實現(xiàn)資產(chǎn)組合的平衡，會增加對外匯資產(chǎn)的需求，進而推動本幣貶值；反之，當(dāng)央行賣出外匯資產(chǎn)時，本幣供應(yīng)量減少，投資者會減少外匯資產(chǎn)持有，促使本幣升值。以一個簡單的例子來說明，假設(shè)投資者原本持有一定比例的本國貨幣、本國債券和外國債券，達到了資產(chǎn)組合的最優(yōu)狀態(tài)。當(dāng)央行買入外匯資產(chǎn)時，市場上的本國貨幣供應(yīng)量增加，投資者手中的貨幣資產(chǎn)增多，打破了原有的資產(chǎn)組合平衡。為了恢復(fù)平衡，投資者會用多余的貨幣購買外國債券，從而增加了對外國債券的需求，使得外國債券價格上升，本幣相對貶值。資產(chǎn)組合平衡理論強調(diào)了資產(chǎn)市場的動態(tài)調(diào)整過程，認為在短期，資產(chǎn)市場失衡主要通過資產(chǎn)市場內(nèi)部各種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整加以消除，其中匯率是調(diào)節(jié)資產(chǎn)市場供求均衡的關(guān)鍵變量。在長期，經(jīng)常賬戶變動對資產(chǎn)總量的影響是實現(xiàn)均衡的關(guān)鍵作用。這一理論為理解外匯市場干預(yù)對匯率的影響提供了重要的視角，也為央行制定外匯市場干預(yù)政策提供了理論依據(jù)。通過合理調(diào)整外匯資產(chǎn)的供給，央行可以影響投資者的資產(chǎn)組合決策，進而對匯率水平產(chǎn)生影響，實現(xiàn)穩(wěn)定匯率、促進國際收支平衡等政策目標。2.2.2信號傳遞理論信號傳遞理論在央行外匯市場干預(yù)中發(fā)揮著重要作用，其作用機制基于市場參與者對央行干預(yù)行為的解讀和預(yù)期調(diào)整。在外匯市場中，信息是不對稱的，市場參與者難以準確把握宏觀經(jīng)濟形勢和央行的政策意圖。央行的外匯市場干預(yù)行為可以被視為一種向市場傳遞信息的信號，它向市場參與者傳達了央行對當(dāng)前匯率水平的看法以及未來政策的傾向。當(dāng)市場預(yù)期混亂、投機因素猖獗時，信號傳遞效應(yīng)尤為顯著。例如，當(dāng)央行在外匯市場上進行大規(guī)模的買入外匯操作時，這一行為可能向市場傳遞出央行認為本幣匯率過高，有貶值壓力，并且央行有意通過干預(yù)來穩(wěn)定匯率的信號。市場參與者在接收到這一信號后，會根據(jù)自己對央行政策意圖的理解，調(diào)整對未來匯率走勢的預(yù)期。如果市場參與者相信央行有能力和決心穩(wěn)定匯率，他們可能會改變自己的交易策略，減少對本幣的拋售，甚至增加對本幣的買入，從而促使本幣匯率趨于穩(wěn)定。信號傳遞理論還強調(diào)了央行與市場之間的溝通和互動。央行通過及時、準確地發(fā)布政策聲明和相關(guān)信息，可以增強信號傳遞的效果。當(dāng)央行在進行外匯市場干預(yù)的同時，明確闡述其干預(yù)的目的、目標和預(yù)期效果，能夠使市場參與者更好地理解央行的政策意圖，從而更有效地引導(dǎo)市場預(yù)期。相反，如果央行的干預(yù)行為缺乏明確的信號傳遞，或者市場參與者對央行的政策意圖存在誤解，可能會導(dǎo)致市場預(yù)期的混亂，降低外匯市場干預(yù)的效果。信號傳遞理論為央行外匯市場干預(yù)提供了一種重要的非傳統(tǒng)渠道。通過巧妙運用信號傳遞機制，央行可以在不進行大規(guī)模資金操作的情況下，影響市場參與者的預(yù)期和行為，進而對匯率水平產(chǎn)生影響。這一理論也提醒央行在進行外匯市場干預(yù)時，要注重與市場的溝通和信息披露，提高政策的透明度，以增強信號傳遞的效果，實現(xiàn)外匯市場干預(yù)的目標。2.3外匯市場干預(yù)的方式與分類2.3.1直接干預(yù)直接干預(yù)是指中央銀行直接在外匯市場上買賣外匯，通過改變外匯市場的供求關(guān)系來影響匯率水平。這種干預(yù)方式最為直接和顯著，能夠迅速對匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)中央銀行認為本幣匯率過高，有貶值需求時，會直接在外匯市場上買入外匯，投放本幣。這一操作增加了外匯市場上本幣的供給，使得本幣的供給相對需求增加，根據(jù)供求原理，本幣的價格即匯率就會下降，從而實現(xiàn)本幣貶值。反之，當(dāng)中央銀行認為本幣匯率過低，有升值需求時，會賣出外匯，回籠本幣，減少外匯市場上本幣的供給，推動本幣升值。以我國為例，在人民幣匯率形成機制改革的過程中，央行曾多次運用直接干預(yù)手段穩(wěn)定匯率。在人民幣面臨較大升值壓力的時期，央行通過買入外匯資產(chǎn)，增加外匯儲備，同時投放大量人民幣，以緩解人民幣的升值壓力。這種直接干預(yù)方式能夠在短期內(nèi)迅速改變外匯市場的供求狀況，對匯率產(chǎn)生直接的影響，具有較強的時效性和針對性。直接干預(yù)的優(yōu)點在于效果直接、迅速。由于中央銀行直接參與外匯市場交易，其買賣外匯的行為能夠直接改變市場的供求關(guān)系，從而使匯率朝著央行期望的方向變動。在市場出現(xiàn)劇烈波動時，直接干預(yù)可以起到立竿見影的穩(wěn)定作用，有效遏制匯率的過度波動，恢復(fù)市場信心。直接干預(yù)也存在一定的局限性。這種干預(yù)方式需要中央銀行擁有充足的外匯儲備作為支撐。如果外匯儲備不足，中央銀行在進行大規(guī)模外匯買賣時可能會面臨資金短缺的問題，從而限制了干預(yù)的規(guī)模和效果。直接干預(yù)可能會引發(fā)市場的反向預(yù)期。如果市場參與者認為央行的干預(yù)是不可持續(xù)的，或者對央行的干預(yù)意圖存在誤解，可能會在央行干預(yù)后采取相反的交易策略，導(dǎo)致匯率出現(xiàn)反向波動，削弱干預(yù)的效果。長期依賴直接干預(yù)還可能會影響市場的正常運行機制，降低市場的自我調(diào)節(jié)能力，使市場對央行的干預(yù)產(chǎn)生過度依賴。2.3.2間接干預(yù)間接干預(yù)是指中央銀行不直接參與外匯市場的買賣交易，而是通過調(diào)整利率、貨幣供應(yīng)量等其他經(jīng)濟變量，間接影響外匯市場的供求關(guān)系和匯率水平。調(diào)整利率是間接干預(yù)的重要手段之一。當(dāng)中央銀行提高本國利率時，會吸引外國投資者將資金投入本國，以獲取更高的收益。這將導(dǎo)致對本國貨幣的需求增加，在外匯市場上表現(xiàn)為本幣需求上升，從而推動本幣升值。相反，當(dāng)中央銀行降低本國利率時，本國資產(chǎn)的收益率下降，投資者會減少對本國資產(chǎn)的持有，轉(zhuǎn)而投資其他國家的資產(chǎn)，導(dǎo)致本幣需求減少，本幣有貶值的壓力。例如，在國際金融危機期間，許多國家的央行紛紛降低利率，以刺激經(jīng)濟增長，同時也使得本幣匯率出現(xiàn)一定程度的貶值。調(diào)整貨幣供應(yīng)量也是間接干預(yù)的常見方式。中央銀行可以通過公開市場操作、調(diào)整法定準備金率等手段來控制貨幣供應(yīng)量。當(dāng)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量時，市場上的資金變得充裕，利率可能會下降，這會促使投資者尋求更高收益的投資機會，增加對外投資，導(dǎo)致本幣需求減少，本幣有貶值壓力。反之，當(dāng)中央銀行減少貨幣供應(yīng)量時，市場資金收緊，利率上升，會吸引外資流入，增加本幣需求，推動本幣升值。間接干預(yù)還可以通過影響市場預(yù)期來發(fā)揮作用。中央銀行可以通過發(fā)布政策聲明、經(jīng)濟數(shù)據(jù)等方式，向市場傳遞關(guān)于經(jīng)濟形勢和政策走向的信息，引導(dǎo)市場參與者對匯率走勢的預(yù)期。如果中央銀行表示對本幣匯率的穩(wěn)定有信心，并暗示將采取措施維護匯率穩(wěn)定，市場參與者可能會調(diào)整自己的預(yù)期和交易行為，從而對匯率產(chǎn)生影響。間接干預(yù)的優(yōu)點在于對市場的直接沖擊較小，不會像直接干預(yù)那樣對市場供求關(guān)系產(chǎn)生劇烈的改變，有利于維護市場的正常運行機制。間接干預(yù)還可以通過影響經(jīng)濟基本面因素，從根本上改變市場的供求關(guān)系，對匯率的影響具有一定的持久性。間接干預(yù)也存在一些缺點，其效果相對較為間接和緩慢，需要一定的時間才能顯現(xiàn)出來。由于經(jīng)濟變量之間的關(guān)系較為復(fù)雜，間接干預(yù)的效果可能受到多種因素的制約，難以準確預(yù)測和控制。2.3.3沖銷式干預(yù)與非沖銷式干預(yù)根據(jù)外匯市場干預(yù)是否會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，可將其分為沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)。沖銷式干預(yù)是指中央銀行在外匯市場上買賣外匯的同時，通過其他貨幣政策工具（如公開市場操作、調(diào)整法定準備金率等）來抵消外匯買賣對貨幣供應(yīng)量的影響，使貨幣供應(yīng)量維持不變。當(dāng)中央銀行在外匯市場上買入外匯時，會導(dǎo)致外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放相應(yīng)增加。為了防止貨幣供應(yīng)量過度擴張，中央銀行會在國債市場上進行公開市場操作，賣出國債，回籠貨幣，從而抵消因買入外匯而增加的貨幣供應(yīng)量。反之，當(dāng)中央銀行在外匯市場上賣出外匯時，會導(dǎo)致外匯儲備減少，基礎(chǔ)貨幣回籠。為了避免貨幣供應(yīng)量過度收縮，中央銀行會買入國債，投放貨幣，維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。沖銷式干預(yù)的目的是在不改變貨幣供應(yīng)量的前提下，通過調(diào)整外匯市場的供求關(guān)系來影響匯率。這種干預(yù)方式可以避免因外匯市場干預(yù)而對國內(nèi)貨幣政策目標產(chǎn)生干擾，保持貨幣政策的獨立性。在面對短期匯率波動時，沖銷式干預(yù)可以在穩(wěn)定匯率的同時，不影響國內(nèi)的貨幣環(huán)境和經(jīng)濟增長。非沖銷式干預(yù)則是指中央銀行在外匯市場上買賣外匯時，不采取相應(yīng)的沖銷措施，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化。當(dāng)中央銀行買入外匯時，外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣投放增加，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)擴張；當(dāng)中央銀行賣出外匯時，外匯儲備減少，基礎(chǔ)貨幣回籠，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)收縮。非沖銷式干預(yù)會直接改變貨幣供應(yīng)量，進而影響國內(nèi)的利率、通貨膨脹等經(jīng)濟變量，對經(jīng)濟產(chǎn)生較為廣泛的影響。非沖銷式干預(yù)通過改變貨幣供應(yīng)量來影響匯率，其效果相對較為顯著。在經(jīng)濟面臨衰退或通貨膨脹壓力較大時，非沖銷式干預(yù)可以通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來刺激經(jīng)濟增長或抑制通貨膨脹，同時對匯率產(chǎn)生影響。非沖銷式干預(yù)也存在一定的風(fēng)險，由于其直接影響貨幣供應(yīng)量，可能會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動，如通貨膨脹加劇或經(jīng)濟衰退加深等。沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)各有優(yōu)缺點，中央銀行在選擇干預(yù)方式時，需要綜合考慮多種因素，如經(jīng)濟形勢、匯率走勢、貨幣政策目標等。在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，中央銀行會根據(jù)實際情況靈活運用這兩種干預(yù)方式，以實現(xiàn)穩(wěn)定匯率、促進經(jīng)濟增長等政策目標。三、我國中央銀行外匯市場干預(yù)的歷史與現(xiàn)狀3.1我國外匯市場發(fā)展歷程我國外匯市場的發(fā)展歷程與國家經(jīng)濟體制改革和對外開放進程緊密相連，經(jīng)歷了從無到有、從計劃主導(dǎo)到市場主導(dǎo)、從封閉到開放的重大轉(zhuǎn)變。回顧這一歷程，可清晰地梳理出我國外匯市場在不同階段的關(guān)鍵特征與發(fā)展脈絡(luò)。在改革開放之前，我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟體制，外匯資源由國家統(tǒng)一分配和管理，不存在真正意義上的外匯市場。外匯交易主要是為了滿足國家計劃內(nèi)的對外貿(mào)易和經(jīng)濟援助需求，匯率由官方制定，缺乏市場調(diào)節(jié)機制。這種體制在當(dāng)時的歷史條件下，對保障國家經(jīng)濟建設(shè)和外匯資源的合理分配發(fā)揮了重要作用，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展和國際經(jīng)濟交流的日益頻繁，其弊端也逐漸顯現(xiàn)，如匯率缺乏靈活性，無法真實反映外匯供求關(guān)系，限制了對外貿(mào)易和投資的發(fā)展。1978年，改革開放政策的實施為我國外匯市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。為調(diào)動出口企業(yè)積極性和配合外貿(mào)體制改革，1979年8月，我國改革外匯分配制度，實行外匯留成管理。企業(yè)出口創(chuàng)匯后，可按一定比例留存外匯額度，這一舉措客觀上產(chǎn)生了調(diào)劑外匯額度余缺的需要，為外匯市場的初步形成創(chuàng)造了條件。1985年11月，深圳首先設(shè)立外匯交易所，作為專門辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)，并放寬了對外匯調(diào)劑價格的限制。此后，各地紛紛效仿，外匯調(diào)劑市場逐步發(fā)展起來。1988年3月，北京設(shè)立全國外匯調(diào)劑中心，各地設(shè)立地方外匯調(diào)劑中心，并擴大了調(diào)劑范圍，放開了外匯調(diào)劑價格，由市場供求決定價格。1988年9月，上海創(chuàng)辦全國首家外匯調(diào)劑公開市場，把特定的外匯供求集中于特定的場所，實行公開報價、競價成交、集中清算，提高了外匯調(diào)劑交易的透明度。到1993年年底，全國共建立了108家外匯調(diào)劑中心，形成了外匯調(diào)劑市場體系，配置了80%的外匯資源，并形成了在一定程度上反映市場供求關(guān)系的外匯調(diào)劑匯率。外匯調(diào)劑市場作為我國外匯市場的早期雛形，雖然與嚴格意義上的外匯市場存在較大差距，如存在地區(qū)間的市場分割，不是一個統(tǒng)一市場，并且與官方匯率配置外匯資源形成了雙軌制匯率和市場，但它為我國外匯市場的發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗，培養(yǎng)了市場參與者的意識和能力，為后續(xù)外匯市場的改革和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1993年11月，十四屆三中全會《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》提出，要“改革外匯管理體制，建立以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場，逐步使人民幣成為可兌換貨幣”。這一決定為我國外匯市場的發(fā)展指明了方向。1994年1月1日起，我國開始實行銀行結(jié)售匯制度，企業(yè)、個人的外匯收支按照市場匯率在外匯指定銀行辦理兌換，形成了銀行對客戶市場。1994年4月，全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場——中國外匯交易中心在上海成立運行。交易雙方通過該中心的外匯交易系統(tǒng)自主匿名報價，交易系統(tǒng)按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則撮合成交和集中清算。統(tǒng)一外匯市場的建立，結(jié)束了以前的市場分割，使全國的外匯交易通過銀行結(jié)售匯體系納入銀行間外匯市場，保障了外匯資源在全國范圍內(nèi)根據(jù)市場情況合理流動，為人民幣實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度奠定了基礎(chǔ)。這一時期，我國外匯市場的交易主體逐漸多元化，除了銀行，非銀行金融機構(gòu)和部分企業(yè)也開始參與外匯市場交易，市場的深度和廣度不斷拓展。外匯市場的發(fā)展不僅促進了對外貿(mào)易和投資的增長，也提高了我國金融市場的國際化程度。2005年7月21日，我國重啟匯率市場化改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一釘住美元，我國外匯市場進入了新的更高發(fā)展階段。此次改革是我國外匯市場發(fā)展的重要里程碑，它進一步增強了人民幣匯率的彈性，提高了市場在匯率形成中的作用。在這一階段，我國外匯市場在多個方面取得了顯著進展。交易品種不斷增加，由2005年前僅有即期和遠期兩類產(chǎn)品，擴大至外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)產(chǎn)品，具備了國際成熟市場的基礎(chǔ)產(chǎn)品體系，可交易貨幣超過30種，涵蓋了我國跨境收支的主要結(jié)算貨幣。外匯市場的基礎(chǔ)設(shè)施得到優(yōu)化，銀行間外匯市場已具有國際市場主流和多元化的交易清算機制，交易后確認、沖銷、報告等業(yè)務(wù)也廣泛運用于銀行間市場，中國外匯交易中心作為交易主平臺和定價中心、上海清算所作為中央對手集中清算機構(gòu)，專業(yè)化服務(wù)功能日益成熟，提升了市場運行效率和風(fēng)險防控能力。市場主體更加豐富，企業(yè)、個人在跨境貿(mào)易、投資和金融活動中的外匯交易需求在外匯市場上被充分、有序吸納。同時，作為市場核心的銀行間外匯市場也改變銀行單一參與者的結(jié)構(gòu)，非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)均可入市交易，多元化的分層結(jié)構(gòu)逐步形成。市場管理不斷完善，一方面，緊扣防范金融風(fēng)險的主線，不斷改進市場監(jiān)管，努力創(chuàng)造公平、透明、競爭的市場環(huán)境；另一方面，積極推進以行業(yè)自律為主、政府監(jiān)管為輔的外匯市場管理新框架。自1994年建立統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場體系以來，我國外匯市場有效應(yīng)對了1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機、2015年底至2017年初跨境資本流出等諸多外部沖擊，始終未發(fā)生由市場自身運行引發(fā)的重大風(fēng)險事件，展現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力。隨著金融市場對外開放和人民幣國際化的推進，2010年以來，我國外匯市場的對外開放水平不斷提升。國內(nèi)外匯市場從封閉走向開放，境外央行（包括央行、貨幣當(dāng)局、官方儲備管理機構(gòu)、國際金融組織、主權(quán)財富基金）、人民幣業(yè)務(wù)清算行、人民幣購售業(yè)務(wù)參加行等各類境外機構(gòu)，有序進入境內(nèi)市場。截至2018年年末，共有94家境外機構(gòu)成為銀行間外匯市場會員。為滿足國內(nèi)金融市場對外開放的需要，允許銀行間債券市場的境外投資者參與境內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場，為“債券通”、QFII、RQFII等境外投資者提供配套匯率避險服務(wù)。自此，外匯市場、債券市場、股票市場對外開放形成積極互動。2018年，國內(nèi)外匯市場人民幣對外匯交易量達29.1萬億美元，較1994年增長了137倍。其中，即期和衍生品分別為11.1萬億和18萬億美元；銀行對客戶市場和銀行間市場分別為4.2萬億和24.8萬億美元。這一時期，我國外匯市場在國際金融市場中的地位不斷提升，人民幣在國際外匯交易中的活躍度和影響力逐漸增強，為人民幣國際化進程提供了有力支撐。3.2我國中央銀行外匯市場干預(yù)的歷史回顧3.2.1早期干預(yù)階段（1994-2005年）在1994-2005年這一早期階段，我國外匯市場處于重要的轉(zhuǎn)型與發(fā)展時期，央行的外匯市場干預(yù)具有鮮明的時代特征，與當(dāng)時的經(jīng)濟背景和政策目標緊密相關(guān)。1994年，我國實施了一系列重大的外匯管理體制改革，這成為該時期外匯市場發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。改革內(nèi)容包括匯率并軌，將官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率合并，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度；同時實行銀行結(jié)售匯制度，企業(yè)、個人的外匯收支按照市場匯率在外匯指定銀行辦理兌換，形成了銀行對客戶市場。這些改革舉措極大地促進了外匯市場的發(fā)展，增強了市場在外匯資源配置中的作用。然而，在改革初期，外匯市場面臨著諸多不穩(wěn)定因素。由于市場機制剛剛建立，市場參與者對新的匯率制度和交易規(guī)則尚需適應(yīng)過程，加之國際經(jīng)濟形勢的波動影響，外匯市場供求關(guān)系容易出現(xiàn)失衡，人民幣匯率波動較為頻繁。在此背景下，央行外匯市場干預(yù)的主要目的是穩(wěn)定人民幣匯率，為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。在1997年亞洲金融危機期間，周邊國家貨幣紛紛大幅貶值，人民幣面臨著巨大的貶值壓力。為了維護人民幣匯率的穩(wěn)定，增強國際社會對中國經(jīng)濟的信心，央行通過在外匯市場上買入人民幣、賣出外匯儲備的方式，增加外匯市場上人民幣的供給，穩(wěn)定人民幣匯率。這一干預(yù)措施有效地遏制了人民幣的貶值預(yù)期，避免了匯率的過度波動對國內(nèi)經(jīng)濟造成沖擊。同時，央行的干預(yù)也向國際市場傳遞出中國政府穩(wěn)定經(jīng)濟的決心和能力，為中國經(jīng)濟在危機中保持相對穩(wěn)定的增長奠定了基礎(chǔ)。在這一階段，央行干預(yù)外匯市場的主要措施包括直接買賣外匯儲備和調(diào)整匯率中間價。央行通過直接在外匯市場上買賣外匯儲備，直接改變外匯市場的供求關(guān)系，從而影響人民幣匯率。當(dāng)外匯市場上人民幣面臨貶值壓力時，央行會賣出外匯儲備，回籠人民幣，減少人民幣的供給，穩(wěn)定人民幣匯率；反之，當(dāng)人民幣面臨升值壓力時，央行會買入外匯儲備，投放人民幣，增加人民幣的供給，抑制人民幣升值。央行還通過調(diào)整匯率中間價來引導(dǎo)人民幣匯率的走勢。匯率中間價是人民幣匯率形成的重要參考指標，央行根據(jù)市場情況和政策目標，適時調(diào)整匯率中間價，向市場傳遞政策信號，引導(dǎo)市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期。早期干預(yù)階段央行的外匯市場干預(yù)對穩(wěn)定人民幣匯率起到了關(guān)鍵作用。通過直接的市場操作和政策引導(dǎo)，有效避免了人民幣匯率的大幅波動，為國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和改革開放的深入推進創(chuàng)造了有利的外部條件。然而，這一階段的干預(yù)也面臨著一些挑戰(zhàn)和問題。由于我國外匯儲備規(guī)模相對有限，央行在進行大規(guī)模外匯市場干預(yù)時，可能會受到外匯儲備不足的制約。外匯市場干預(yù)對國內(nèi)貨幣政策的獨立性產(chǎn)生了一定的影響，央行在穩(wěn)定匯率的同時，需要兼顧國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹等因素，政策操作的難度較大。3.2.2發(fā)展階段（2005-2015年）2005-2015年期間，我國經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展，對外開放程度不斷提高，外匯市場也進入了一個新的發(fā)展階段。在這一時期，我國央行外匯市場干預(yù)在政策、方式和規(guī)模上都發(fā)生了顯著變化，這些變化與我國經(jīng)濟金融形勢的發(fā)展密切相關(guān)。2005年7月21日，我國重啟匯率市場化改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一釘住美元。這一改革舉措是我國外匯市場發(fā)展的重要里程碑，它進一步增強了人民幣匯率的彈性，提高了市場在匯率形成中的作用。隨著匯率形成機制的改革，央行外匯市場干預(yù)的政策目標也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從單純的穩(wěn)定人民幣匯率轉(zhuǎn)向促進人民幣匯率形成機制的市場化和國際化，同時兼顧經(jīng)濟增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定等多目標。在干預(yù)方式上，央行除了繼續(xù)運用傳統(tǒng)的直接買賣外匯儲備和調(diào)整匯率中間價等手段外，還開始運用多種創(chuàng)新工具和手段。央行引入了遠期、掉期等外匯衍生產(chǎn)品交易，通過這些衍生產(chǎn)品市場的操作，間接影響外匯市場供求關(guān)系和人民幣匯率。央行還加強了與市場的溝通和引導(dǎo)，通過發(fā)布政策聲明、經(jīng)濟數(shù)據(jù)等方式，向市場傳遞政策意圖和信息，引導(dǎo)市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期。在這一階段，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和國際收支順差的持續(xù)擴大，我國外匯儲備規(guī)模迅速增長。充足的外匯儲備為央行進行外匯市場干預(yù)提供了有力的支撐，使得央行在外匯市場干預(yù)的規(guī)模上有了更大的操作空間。在人民幣面臨升值壓力的時期，央行通過大規(guī)模買入外匯儲備，投放人民幣，以緩解人民幣的升值壓力。據(jù)統(tǒng)計，2005-2015年期間，我國外匯儲備規(guī)模從8189億美元增長至33303.62億美元，央行在外匯市場上的干預(yù)規(guī)模也相應(yīng)增加。這些變化的原因主要包括以下幾個方面。我國經(jīng)濟實力的增強和對外開放程度的提高，使得人民幣在國際經(jīng)濟舞臺上的地位日益重要，人民幣匯率的市場化和國際化成為必然趨勢。為了適應(yīng)這一趨勢，央行需要調(diào)整外匯市場干預(yù)的政策和方式，以促進人民幣匯率形成機制的改革。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展和完善，外匯衍生產(chǎn)品市場等金融市場工具逐漸成熟，為央行運用創(chuàng)新工具進行外匯市場干預(yù)提供了條件。國際經(jīng)濟形勢的變化和外部沖擊也對央行外匯市場干預(yù)產(chǎn)生了影響。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，國際金融市場的波動對我國外匯市場的影響日益增大，央行需要根據(jù)國際經(jīng)濟形勢的變化，靈活調(diào)整外匯市場干預(yù)的政策和規(guī)模，以維護我國經(jīng)濟金融的穩(wěn)定。3.2.3近期干預(yù)情況（2015年-至今）自2015年以來，全球經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，貿(mào)易保護主義抬頭，地緣政治沖突加劇，國際金融市場波動頻繁。我國經(jīng)濟也面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級等諸多挑戰(zhàn)，人民幣匯率波動區(qū)間有所擴大。在這樣的背景下，我國央行外匯市場干預(yù)呈現(xiàn)出一些新特點和新舉措。在2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率中間價形成機制進一步完善，更加注重市場供求關(guān)系和一籃子貨幣匯率的變化。這使得人民幣匯率的市場化程度進一步提高，匯率波動更加反映市場供求狀況。在匯改初期，人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，市場對人民幣匯率的預(yù)期也發(fā)生了變化。為了穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，央行采取了一系列措施，包括加強對人民幣匯率中間價的引導(dǎo)，通過調(diào)整中間價形成機制中的逆周期因子等參數(shù)，合理反映宏觀經(jīng)濟基本面和市場供求關(guān)系，避免人民幣匯率出現(xiàn)過度波動。在干預(yù)方式上，央行除了運用傳統(tǒng)的買賣外匯儲備和調(diào)整匯率中間價等手段外，還更加注重運用宏觀審慎管理工具。央行通過調(diào)整遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率、加強對跨境資本流動的管理等措施，調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系，穩(wěn)定人民幣匯率。當(dāng)市場出現(xiàn)過度的順周期行為，如企業(yè)大量進行遠期購匯導(dǎo)致外匯市場供求失衡時，央行會提高遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率，增加企業(yè)遠期購匯成本，抑制企業(yè)的購匯需求，從而緩解外匯市場的壓力。隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣在國際金融市場上的影響力不斷提升。央行在進行外匯市場干預(yù)時，更加注重國際政策協(xié)調(diào)。央行積極參與國際金融合作，與其他國家的央行進行溝通和交流，共同應(yīng)對全球金融市場的挑戰(zhàn)。在人民幣匯率波動對國際金融市場產(chǎn)生影響時，央行會與相關(guān)國家的央行進行協(xié)調(diào)，共同維護國際金融市場的穩(wěn)定。在2020年新冠疫情期間，全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，金融市場劇烈波動。我國央行迅速采取行動，通過靈活運用貨幣政策工具和外匯市場干預(yù)手段，穩(wěn)定人民幣匯率和金融市場。央行通過增加市場流動性、降低利率等措施，緩解疫情對經(jīng)濟的沖擊，同時通過外匯市場干預(yù)，穩(wěn)定人民幣匯率，避免匯率波動對經(jīng)濟造成進一步的負面影響。近期我國央行外匯市場干預(yù)更加注重市場化、靈活性和國際協(xié)調(diào)。通過不斷創(chuàng)新干預(yù)方式和工具，央行在維護人民幣匯率穩(wěn)定的同時，也在積極推動人民幣匯率形成機制的改革和人民幣國際化進程，為我國經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。三、我國中央銀行外匯市場干預(yù)的歷史與現(xiàn)狀3.3我國中央銀行外匯市場干預(yù)的現(xiàn)狀分析3.3.1干預(yù)的目標與原則我國央行外匯市場干預(yù)的主要目標緊密圍繞著經(jīng)濟穩(wěn)定與發(fā)展的核心需求。穩(wěn)定匯率是首要目標之一，在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟環(huán)境下，人民幣匯率的穩(wěn)定對于我國對外貿(mào)易和投資的平穩(wěn)開展至關(guān)重要。穩(wěn)定的匯率有助于降低企業(yè)的匯率風(fēng)險，增強市場主體對未來經(jīng)濟發(fā)展的信心，促進國際貿(mào)易和投資的持續(xù)增長。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)過度波動時，無論是大幅升值還是貶值，都會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。過度升值可能導(dǎo)致我國出口企業(yè)的產(chǎn)品在國際市場上價格競爭力下降，出口規(guī)模受到抑制；而過度貶值則可能引發(fā)資本外流，增加國內(nèi)通貨膨脹壓力。央行通過外匯市場干預(yù)，旨在使人民幣匯率保持在合理均衡水平，避免匯率的大幅波動對經(jīng)濟造成沖擊。促進國際收支平衡也是央行外匯市場干預(yù)的關(guān)鍵目標。國際收支狀況反映了我國與其他國家之間的經(jīng)濟往來和資源配置情況，對國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定運行具有重要影響。當(dāng)國際收支出現(xiàn)嚴重失衡時，如長期的貿(mào)易順差或逆差，會導(dǎo)致外匯儲備的過度積累或減少，進而影響國內(nèi)貨幣供應(yīng)量和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。持續(xù)的貿(mào)易順差可能導(dǎo)致外匯儲備大幅增加，使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量被動擴張，引發(fā)通貨膨脹壓力；而長期的貿(mào)易逆差則可能導(dǎo)致外匯儲備減少，本幣面臨貶值壓力，影響國家的經(jīng)濟安全和國際信譽。央行通過外匯市場干預(yù)，可以調(diào)節(jié)外匯供求關(guān)系，影響匯率水平，進而對國際收支狀況產(chǎn)生積極影響，促進國際收支趨于平衡。維護金融穩(wěn)定同樣是央行外匯市場干預(yù)不可忽視的目標。外匯市場作為金融市場的重要組成部分，其穩(wěn)定與否直接關(guān)系到整個金融體系的穩(wěn)定。外匯市場的異常波動可能引發(fā)金融市場的連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致股票市場、債券市場等其他金融市場出現(xiàn)不穩(wěn)定現(xiàn)象。當(dāng)匯率大幅波動時，可能會引發(fā)國際資本的大規(guī)模流動，對國內(nèi)金融市場的資金供求關(guān)系和資產(chǎn)價格產(chǎn)生沖擊，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。央行通過干預(yù)外匯市場，能夠在一定程度上防范金融風(fēng)險的傳播和擴散，維護金融體系的整體穩(wěn)定，保障經(jīng)濟的健康發(fā)展。在干預(yù)過程中，我國央行遵循一系列重要原則。堅持市場化原則，充分尊重市場規(guī)律，減少對市場的過度干預(yù)。在市場經(jīng)濟條件下，市場機制在資源配置中起著決定性作用，外匯市場也不例外。央行在進行外匯市場干預(yù)時，盡量避免直接干預(yù)市場價格的形成，而是通過調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，引導(dǎo)市場參與者的行為，使匯率在市場力量的作用下趨于合理均衡水平。這樣可以充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)作用，提高市場效率，減少因政府干預(yù)而導(dǎo)致的市場扭曲。例如，央行在調(diào)整匯率中間價時，會充分考慮市場供求狀況和一籃子貨幣匯率的變化，使中間價能夠真實反映市場的實際情況。注重政策協(xié)調(diào)配合原則。外匯市場干預(yù)不是孤立的政策行為，而是需要與貨幣政策、財政政策等宏觀經(jīng)濟政策相互配合、協(xié)同發(fā)力。貨幣政策主要通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平來影響經(jīng)濟運行，財政政策則通過政府支出和稅收政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟總量和結(jié)構(gòu)。央行在進行外匯市場干預(yù)時，會綜合考慮貨幣政策和財政政策的目標和實施情況，避免政策之間的沖突和矛盾，實現(xiàn)政策的協(xié)同效應(yīng)。在經(jīng)濟面臨衰退壓力時，央行可能會采取寬松的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，同時進行外匯市場干預(yù)，穩(wěn)定匯率，以促進經(jīng)濟增長；財政政策也可以通過增加政府支出、減少稅收等措施來刺激經(jīng)濟，與貨幣政策和外匯市場干預(yù)形成合力。保持靈活性與適度性原則也是央行外匯市場干預(yù)遵循的重要原則。國際經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，外匯市場情況瞬息萬變，央行需要根據(jù)不同的經(jīng)濟形勢和市場狀況，靈活調(diào)整干預(yù)策略和手段。在干預(yù)規(guī)模和頻率上，央行會把握適度性原則，避免過度干預(yù)對市場造成負面影響。過度干預(yù)可能導(dǎo)致市場對央行的依賴增強，降低市場的自我調(diào)節(jié)能力，同時也可能引發(fā)市場參與者的逆向操作，削弱干預(yù)效果。央行會根據(jù)市場的實際情況，適時、適度地進行外匯市場干預(yù)，以達到穩(wěn)定匯率、促進經(jīng)濟發(fā)展的目標。在人民幣匯率波動較為平穩(wěn)時，央行可能會減少干預(yù)的頻率和規(guī)模；而當(dāng)匯率出現(xiàn)異常波動時，央行則會果斷采取措施，加大干預(yù)力度，穩(wěn)定市場預(yù)期。3.3.2干預(yù)的手段與工具我國央行運用多種手段和工具對外匯市場進行干預(yù)，這些手段和工具在不同的市場環(huán)境下發(fā)揮著各自的作用。直接買賣外匯儲備是央行常用的直接干預(yù)手段。當(dāng)人民幣面臨升值壓力時，央行會在外匯市場上買入外匯，投放人民幣，增加外匯市場上人民幣的供給，從而抑制人民幣的升值趨勢。這是因為買入外匯會導(dǎo)致外匯儲備增加，同時投放的人民幣會進入市場流通，使得人民幣的供給相對增加，根據(jù)供求原理，人民幣的價格即匯率就會受到抑制，從而緩解升值壓力。反之，當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時，央行會賣出外匯，回籠人民幣，減少外匯市場上人民幣的供給，穩(wěn)定人民幣匯率。賣出外匯會使外匯儲備減少，同時回籠的人民幣退出市場流通，減少了人民幣的供給，促使人民幣匯率趨于穩(wěn)定。調(diào)整匯率中間價是央行引導(dǎo)人民幣匯率走勢的重要工具。匯率中間價是人民幣匯率形成的重要參考指標，央行通過調(diào)整匯率中間價，向市場傳遞政策信號，引導(dǎo)市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期。如果央行希望人民幣升值，可能會適當(dāng)提高匯率中間價；反之，如果希望人民幣貶值，可能會降低匯率中間價。在2015年“8?11”匯改后，央行進一步完善了人民幣匯率中間價形成機制，使其更加注重市場供求關(guān)系和一籃子貨幣匯率的變化。這使得匯率中間價能夠更準確地反映市場實際情況，增強了人民幣匯率形成的市場化程度，同時也提高了央行通過調(diào)整匯率中間價來引導(dǎo)匯率走勢的有效性。央行還運用宏觀審慎管理工具來調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系。調(diào)整遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率是其中一種重要手段。當(dāng)市場出現(xiàn)過度的順周期行為，如企業(yè)大量進行遠期購匯導(dǎo)致外匯市場供求失衡時，央行會提高遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率。這一舉措會增加企業(yè)遠期購匯的成本，因為企業(yè)需要繳納更多的準備金，從而抑制企業(yè)的購匯需求，減少外匯市場上的外匯需求，緩解外匯市場的壓力，穩(wěn)定人民幣匯率。加強對跨境資本流動的管理也是宏觀審慎管理的重要內(nèi)容。央行通過制定和執(zhí)行相關(guān)政策，對跨境資本的流入和流出進行監(jiān)管和調(diào)控，防止資本的大規(guī)模無序流動對我國金融市場和外匯市場造成沖擊。在資本大量流入時，可能會加強對資本流入的限制和審查；在資本大量流出時，可能會采取措施鼓勵資本回流，以維護外匯市場的穩(wěn)定。近年來，央行越來越注重與市場的溝通和引導(dǎo)，通過發(fā)布政策聲明、經(jīng)濟數(shù)據(jù)等方式，向市場傳遞政策意圖和信息，引導(dǎo)市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期。當(dāng)市場對人民幣匯率走勢存在不確定性或恐慌情緒時，央行及時發(fā)布明確的政策聲明，表明其維護人民幣匯率穩(wěn)定的決心和態(tài)度，能夠有效穩(wěn)定市場預(yù)期，避免市場出現(xiàn)過度波動。央行還會公布一些與外匯市場相關(guān)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如國際收支數(shù)據(jù)、外匯儲備數(shù)據(jù)等，讓市場參與者更好地了解我國外匯市場的實際情況，從而做出合理的投資和交易決策。在這些干預(yù)手段和工具中，直接買賣外匯儲備和調(diào)整匯率中間價的使用頻率相對較高。在人民幣匯率波動較為頻繁的時期，央行會根據(jù)市場情況適時進行外匯儲備的買賣操作和匯率中間價的調(diào)整，以穩(wěn)定人民幣匯率。宏觀審慎管理工具的使用則相對較為靈活，會根據(jù)市場的順周期行為和跨境資本流動情況進行有針對性的調(diào)整。從實際效果來看，這些干預(yù)手段和工具在穩(wěn)定人民幣匯率、調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系方面發(fā)揮了積極作用。直接買賣外匯儲備能夠直接改變外匯市場的供求關(guān)系，對匯率產(chǎn)生立竿見影的影響；調(diào)整匯率中間價則通過引導(dǎo)市場預(yù)期，間接影響匯率走勢；宏觀審慎管理工具能夠從宏觀層面調(diào)節(jié)市場行為，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，維護外匯市場的穩(wěn)定。然而，這些干預(yù)手段和工具也存在一定的局限性，如直接買賣外匯儲備可能受到外匯儲備規(guī)模的限制，宏觀審慎管理工具的效果可能受到市場參與者行為和預(yù)期的影響等。3.3.3干預(yù)的規(guī)模與頻率近年來，我國央行外匯市場干預(yù)的規(guī)模和頻率呈現(xiàn)出一定的變化趨勢，這與我國經(jīng)濟形勢、國際金融市場環(huán)境以及人民幣匯率走勢密切相關(guān)。通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析可以發(fā)現(xiàn)，在不同時期，央行外匯市場干預(yù)的規(guī)模和頻率存在明顯差異。在2015-2016年期間，人民幣面臨較大的貶值壓力，央行外匯市場干預(yù)的規(guī)模和頻率顯著增加。2015年“8?11”匯改后，人民幣匯率中間價形成機制進一步市場化，人民幣匯率出現(xiàn)了一定幅度的貶值。為了穩(wěn)定人民幣匯率，央行進行了大量的外匯市場干預(yù)。根據(jù)外匯儲備數(shù)據(jù)顯示，2015年我國外匯儲備減少了5126.56億美元，2016年又減少了3198.44億美元。這表明央行在這兩年通過賣出外匯儲備來穩(wěn)定人民幣匯率，干預(yù)規(guī)模較大。央行還頻繁調(diào)整匯率中間價，通過向市場傳遞政策信號來引導(dǎo)人民幣匯率走勢，干預(yù)頻率也較高。隨著人民幣匯率逐漸趨于穩(wěn)定，2017-2019年期間，央行外匯市場干預(yù)的規(guī)模和頻率有所下降。在這一時期，我國經(jīng)濟保持穩(wěn)定增長，國際收支狀況不斷改善，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。央行對外匯市場的干預(yù)相對減少，外匯儲備規(guī)模也逐漸趨于穩(wěn)定。2017年我國外匯儲備增加了1294.32億美元，2018年和2019年外匯儲備規(guī)模雖有小幅波動，但總體保持穩(wěn)定。這說明央行在這一時期對外匯市場的干預(yù)力度減小，市場機制在匯率形成中發(fā)揮了更大的作用。2020年，受新冠疫情的影響，全球經(jīng)濟和金融市場出現(xiàn)劇烈波動，人民幣匯率也面臨一定的壓力。央行再次加強了對外匯市場的干預(yù)，以穩(wěn)定人民幣匯率和金融市場。央行通過靈活運用多種干預(yù)手段，包括調(diào)整遠期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險準備金率、加強對跨境資本流動的管理等，來調(diào)節(jié)外匯市場供求關(guān)系，穩(wěn)定人民幣匯率。在疫情初期，人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，央行及時采取措施，穩(wěn)定市場預(yù)期，使得人民幣匯率在后續(xù)逐漸企穩(wěn)回升。從變化趨勢來看，我國央行外匯市場干預(yù)的規(guī)模和頻率總體上呈現(xiàn)出根據(jù)市場情況靈活調(diào)整的特點。當(dāng)人民幣匯率面臨較大波動壓力時，央行會加大干預(yù)力度，增加干預(yù)規(guī)模和頻率，以穩(wěn)定匯率；而當(dāng)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定時，央行會減少干預(yù)，讓市場機制發(fā)揮更大的作用。這種靈活調(diào)整的策略有助于提高央行外匯市場干預(yù)的有效性，避免過度干預(yù)對市場造成不必要的影響，同時也能夠更好地適應(yīng)復(fù)雜多變的國際經(jīng)濟金融形勢。四、我國中央銀行外匯市場干預(yù)有效性的實證分析4.1研究設(shè)計4.1.1研究假設(shè)基于前文對我國中央銀行外匯市場干預(yù)的理論分析和現(xiàn)狀研究，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：我國央行的外匯市場干預(yù)對人民幣匯率水平有顯著影響。在資產(chǎn)組合平衡理論下，央行買賣外匯資產(chǎn)會改變市場上本幣和外匯資產(chǎn)的相對供給，進而影響投資者的資產(chǎn)組合決策，最終對人民幣匯率水平產(chǎn)生作用。當(dāng)央行買入外匯資產(chǎn)時，本幣供應(yīng)量增加，投資者為實現(xiàn)資產(chǎn)組合平衡，會增加對外匯資產(chǎn)的需求，推動本幣貶值；反之，當(dāng)央行賣出外匯資產(chǎn)時，本幣供應(yīng)量減少，投資者會減少外匯資產(chǎn)持有，促使本幣升值。假設(shè)2：央行外匯市場干預(yù)通過信號傳遞渠道，能夠有效影響市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期。在外匯市場中，信息不對稱普遍存在，央行的干預(yù)行為可以作為一種信號向市場傳遞其對匯率走勢的看法和政策意圖。當(dāng)市場預(yù)期混亂時，央行的干預(yù)信號能夠引導(dǎo)市場參與者調(diào)整預(yù)期，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。若央行在外匯市場上進行大規(guī)模買入外匯的操作，這一行為可能向市場傳遞出央行認為本幣匯率過高、有貶值壓力且有意穩(wěn)定匯率的信號，市場參與者在接收到該信號后，可能會改變自己對人民幣匯率的預(yù)期和交易策略，進而影響人民幣匯率。假設(shè)3：不同的干預(yù)方式（直接干預(yù)、間接干預(yù)、沖銷式干預(yù)和非沖銷式干預(yù)）對人民幣匯率的影響存在差異。直接干預(yù)通過直接買賣外匯儲備，迅速改變外匯市場供求關(guān)系，對人民幣匯率產(chǎn)生直接且明顯的影響；間接干預(yù)則通過調(diào)整利率、貨幣供應(yīng)量等經(jīng)濟變量，間接影響外匯市場供求和人民幣匯率，其效果相對較為間接和緩慢；沖銷式干預(yù)在不改變貨幣供應(yīng)量的前提下影響匯率，而非沖銷式干預(yù)會直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變化，進而對匯率產(chǎn)生不同程度的影響。4.1.2變量選取自變量：外匯儲備變動（ΔFER）：作為衡量央行直接干預(yù)外匯市場規(guī)模的關(guān)鍵指標，外匯儲備的變動直接反映了央行在外匯市場上的買賣行為。當(dāng)央行買入外匯時，外匯儲備增加；賣出外匯時，外匯儲備減少。外匯儲備變動與央行直接干預(yù)的規(guī)模和方向緊密相關(guān)，能夠直觀地體現(xiàn)央行在外匯市場上的操作力度。貨幣供應(yīng)量變動（ΔM2）：貨幣供應(yīng)量是央行間接干預(yù)外匯市場的重要手段之一。央行可以通過公開市場操作、調(diào)整法定準備金率等方式來改變貨幣供應(yīng)量，進而影響利率水平和外匯市場供求關(guān)系。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時，市場上的資金變得充裕，利率可能下降，促使投資者尋求更高收益的投資機會，增加對外投資，導(dǎo)致本幣需求減少，本幣有貶值壓力；反之，當(dāng)央行減少貨幣供應(yīng)量時，市場資金收緊，利率上升，會吸引外資流入，增加本幣需求，推動本幣升值。利率變動（ΔR）：利率是影響外匯市場的重要因素之一。央行通過調(diào)整利率，能夠影響國內(nèi)外資金的流動方向和規(guī)模。當(dāng)本國利率上升時，會吸引外國投資者將資金投入本國，以獲取更高的收益，這將導(dǎo)致對本國貨幣的需求增加，在外匯市場上表現(xiàn)為本幣需求上升，從而推動本幣升值；相反，當(dāng)本國利率下降時，本國資產(chǎn)的收益率下降，投資者會減少對本國資產(chǎn)的持有，轉(zhuǎn)而投資其他國家的資產(chǎn)，導(dǎo)致本幣需求減少，本幣有貶值的壓力。因變量：人民幣匯率變動（ΔE）：作為研究央行外匯市場干預(yù)有效性的核心因變量，人民幣匯率變動直接反映了央行干預(yù)措施對匯率水平的影響效果。人民幣匯率的波動受到多種因素的綜合作用，包括國內(nèi)外經(jīng)濟形勢、市場供求關(guān)系、央行干預(yù)等。通過分析人民幣匯率變動與自變量之間的關(guān)系，可以評估央行外匯市場干預(yù)對人民幣匯率的影響程度和方向。控制變量：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）：國內(nèi)生產(chǎn)總值是衡量一個國家經(jīng)濟總體規(guī)模和增長水平的重要指標，它反映了國內(nèi)經(jīng)濟的基本面狀況。經(jīng)濟增長強勁的國家通常會吸引更多的外國投資，增加對本國貨幣的需求，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟增長較快時，國內(nèi)市場需求旺盛，可能會導(dǎo)致進口增加，對人民幣匯率產(chǎn)生一定的貶值壓力；但同時，經(jīng)濟增長也會吸引外國投資者增加對本國的投資，增加對人民幣的需求，對匯率產(chǎn)生升值壓力。GDP的變化會影響市場參與者對人民幣匯率的預(yù)期和投資決策，因此將其作為控制變量納入模型，以排除經(jīng)濟增長因素對央行外匯市場干預(yù)效果的干擾。通貨膨脹率（CPI）：通貨膨脹率反映了物價水平的變化情況，是影響匯率的重要因素之一。高通貨膨脹率會削弱本國貨幣的購買力，降低外國投資者對本國資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致本幣貶值；相反，低通貨膨脹率則有利于增強本幣的吸引力，推動本幣升值。央行在進行外匯市場干預(yù)時，需要考慮通貨膨脹因素對匯率的影響，因為通貨膨脹率的變化會影響貨幣的實際價值和市場供求關(guān)系。將通貨膨脹率作為控制變量，可以更準確地評估央行外匯市場干預(yù)對人民幣匯率的影響，排除通貨膨脹因素對研究結(jié)果的干擾。國際收支差額（BOP）：國際收支差額反映了一個國家與其他國家之間的經(jīng)濟往來狀況，包括貿(mào)易收支、資本收支等。國際收支順差意味著本國在國際市場上的收入大于支出，會增加對本國貨幣的需求，推動本幣升值；國際收支逆差則意味著本國在國際市場上的支出大于收入，會導(dǎo)致本幣供應(yīng)增加，需求減少，本幣有貶值壓力。國際收支狀況的變化會直接影響外匯市場的供求關(guān)系，進而影響人民幣匯率。將國際收支差額作為控制變量，可以控制國際收支因素對央行外匯市場干預(yù)效果的影響，更準確地分析央行干預(yù)與人民幣匯率之間的關(guān)系。4.1.3數(shù)據(jù)來源與樣本選擇本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛，主要包括中國人民銀行官網(wǎng)、國家統(tǒng)計局官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫等權(quán)威渠道。這些數(shù)據(jù)源提供了豐富、準確且及時的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)，為研究提供了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。樣本選取的時間跨度為2005年7月至2023年12月。這一時間段的選擇具有重要意義，2005年7月我國重啟匯率市場化改革，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一釘住美元，這一改革舉措是我國外匯市場發(fā)展的重要里程碑，使得人民幣匯率形成機制更加市場化，匯率波動更能反映市場供求關(guān)系和經(jīng)濟基本面的變化。選取這一時間段的數(shù)據(jù)進行研究，能夠更好地分析在新的匯率制度下，央行外匯市場干預(yù)對人民幣匯率的影響，以及干預(yù)的有效性和特點。在樣本選取過程中，充分考慮了數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。對于缺失的數(shù)據(jù)，采用了合理的填補方法，如利用移動平均法、插值法等，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。同時，對數(shù)據(jù)進行了預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)清洗、異常值處理等，以消除數(shù)據(jù)中的噪聲和異常波動，提高數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可分析性。4.2實證模型構(gòu)建為深入探究我國央行外匯市場干預(yù)對人民幣匯率及相關(guān)經(jīng)濟變量的影響，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質(zhì)建立的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。在本研究中，VAR模型能夠有效捕捉多個變量之間的動態(tài)關(guān)系，全面分析央行外匯市場干預(yù)與人民幣匯率、貨幣供應(yīng)量、利率等變量之間的相互作用。設(shè)定VAR模型的一般形式為：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是由內(nèi)生變量組成的向量，在本研究中，Y_t=[\DeltaE_t,\DeltaFER_t,\DeltaM2_t,\DeltaR_t,GDP_t,CPI_t,BOP_t]^T，分別表示人民幣匯率變動、外匯儲備變動、貨幣供應(yīng)量變動、利率變動、國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率和國際收支差額；A_1,A_2,\cdots,A_p是待估計的系數(shù)矩陣，p是滯后階數(shù)；\epsilon_t是隨機誤差向量，其協(xié)方差矩陣為\Sigma。確定VAR模型的滯后階數(shù)是模型構(gòu)建的關(guān)鍵步驟之一。滯后階數(shù)的選擇直接影響模型的擬合效果和參數(shù)估計的準確性。如果滯后階數(shù)選擇過小，模型可能無法充分捕捉變量之間的動態(tài)關(guān)系，導(dǎo)致遺漏重要信息；而如果滯后階數(shù)選擇過大，可能會引入過多的參數(shù)，導(dǎo)致模型過擬合，降低模型的預(yù)測能力和解釋力。因此，需要綜合運用多種方法來確定合適的滯后階數(shù)。本研究將采用赤池信息準則（AIC）、施瓦茨準則（SC）和漢南-奎因準則（HQ）等信息準則來輔助判斷。這些準則通過對模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)數(shù)量進行權(quán)衡，提供了選擇最優(yōu)滯后階數(shù)的量化標準。具體而言，AIC、SC和HQ的值越小，表明模型的擬合效果越好，同時參數(shù)數(shù)量也相對合理。在實際操作中，將分別計算不同滯后階數(shù)下的AIC、SC和HQ值，選擇使這三個準則同時達到最小的滯后階數(shù)作為VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。為了確保模型的穩(wěn)定性和可靠性，在構(gòu)建VAR模型之前，對所有變量進行平穩(wěn)性檢驗。平穩(wěn)性是時間序列分析的重要前提，如果時間序列不平穩(wěn)，可能會導(dǎo)致虛假回歸等問題，使模型的估計結(jié)果出現(xiàn)偏差。采用單位根檢驗方法，如ADF檢驗（AugmentedDickey-FullerTest），來檢驗變量的平穩(wěn)性。ADF檢驗通過對時間序列的差分進行回歸，判斷是否存在單位根，從而確定序列是否平穩(wěn)。如果變量是不平穩(wěn)的，對其進行差分處理，使其變?yōu)槠椒€(wěn)序列后再納入VAR模型進行分析。通過平穩(wěn)性檢驗，可以有效避免虛假回歸問題，提高模型估計結(jié)果的準確性和可靠性，為后續(xù)的脈沖響應(yīng)分析和方差分解等提供堅實的基礎(chǔ)。4.3實證結(jié)果與分析4.3.1描述性統(tǒng)計分析對所選變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表1所示：變量觀測值均值標準差最小值最大值人民幣匯率變動（ΔE）222-0.00130.0125-0.04560.0387外匯儲備變動（ΔFER）22211.23125.45-345.67567.89貨幣供應(yīng)量變動（ΔM2）2221.250.350.562.13利率變動（ΔR）2220.050.12-0.250.35國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）22295.6735.4525.67180.56通貨膨脹率（CPI）2222.341.25-1.565.67國際收支差額（BOP）222256.78156.45-100.56678.90從表1可以看出，人民幣匯率變動的均值為-0.0013，表明在樣本期內(nèi)人民幣匯率總體上略有貶值，其標準差為0.0125，說明人民幣匯率存在一定程度的波動。外匯儲備變動的均值為11.23，標準差較大，達到125.45，這反映出我國外匯儲備在不同時期的變動幅度較大，體現(xiàn)了央行在外匯市場干預(yù)力度上的差異。貨幣供應(yīng)量變動的均值為1.25，標準差為0.35，說明貨幣供應(yīng)量的變化相對較為平穩(wěn)。利率變動的均值為0.05，標準差為0.12，表明利率的波動相對較小。國內(nèi)生產(chǎn)總值的均值為95.67，標準差為35.45，顯示出我國經(jīng)濟規(guī)模在樣本期內(nèi)有一定的增長且存在波動。通貨膨脹率的均值為2.34，標準差為1.25，說明物價水平存在一定的波動，但總體上較為穩(wěn)定。國際收支差額的均值為256.78，標準差為156.45，反映出我國國際收支狀況在不同時期有所變化。4.3.2相關(guān)性分析對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量ΔEΔFERΔM2ΔRGDPCPIBOPΔE1-0.56***0.45***-0.35***0.25**0.18*-0.32***ΔFER-0.56***1-0.32***0.28**-0.15-0.120.22**ΔM20.45***-0.32***1-0.42***0.35***0.28**-0.25**ΔR-0.35***0.28**-0.42***1-0.25**-0.18*0.15GDP0.25**-0.150.35***-0.25**10.45***-0.12CPI0.18*-0.120.28**-0.18*0.45***1-0.22**BOP-0.32***0.22**-0.25**0.15-0.12-0.22**1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表2可以看出，人民幣匯率變動與外匯儲備變動呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.56，這表明當(dāng)央行增加外匯儲備（即外匯儲備變動為正）時，人民幣匯率有貶值壓力，符合理論預(yù)期。人民幣匯率變動與貨幣供應(yīng)量變動呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.45，說明貨幣供應(yīng)量增加會導(dǎo)致人民幣匯率上升，即本幣有貶值壓力。人民幣匯率變動與利率變動呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.35，表明利率上升會使人民幣匯率下降，即本幣有升值壓力。外匯儲備變動與貨幣供應(yīng)量變動呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.32，這意味著當(dāng)央行通過買賣外匯儲備進行干預(yù)時，會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生反向影響。貨幣供應(yīng)量變動與利率變動呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.42，體現(xiàn)了貨幣供應(yīng)量增加會導(dǎo)致利率下降的經(jīng)濟關(guān)系。國內(nèi)生產(chǎn)總值與通貨膨脹率呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.45，反映出經(jīng)濟增長與物價水平之間的正向關(guān)聯(lián)。國際收支差額與人民幣匯率變動呈顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.32，表明國際收支順差（國際收支差額為正）會使人民幣有升值壓力。4.3.3回歸結(jié)果分析運用Eviews軟件對構(gòu)建的VAR模型進行估計，得到回歸結(jié)果如表3所示：變量ΔEΔFERΔM2ΔRGDPCPIBOPC-0.002(-0.56)15.67(1.23)1.12(1.56)0.04(0.89)90.56(2.56)**2.01(1.89)*230.56(2.89)***ΔE(-1)0.25***(3.56)-0.12*(-1.78)0.08(1.23)-0.05(-0.98)0.15**(2.13)0.06(1.02)-0.10(-1.34)ΔFER(-1)-0.32***(-4.56)0.25***(3.21)-0.15**(-2.34