正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u對(duì)2026年投資端“開(kāi)門(mén)紅”預(yù)測(cè)的三點(diǎn)依據(jù) 4依據(jù)1：本輪新型政策性金融工具有望有效拉動(dòng)2026年Q1固投增速，尤其是廣義基建和制造業(yè)投資 5依據(jù)2：2025年下半年各省化債進(jìn)度較快，2026年擠占項(xiàng)目資金壓力或緩解 9依據(jù)3：歷史上投資端開(kāi)門(mén)紅概率超過(guò)80%，當(dāng)前數(shù)據(jù)“擠水分”或已充分 10風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖1：2025年下半年固定資產(chǎn)投資需求加速走弱 4圖2：2025年下半年固定資產(chǎn)投資三分項(xiàng)增速均承壓下行 4圖3：2022年兩批基建投資基金一覽 5圖4：近年來(lái)特殊再融資專項(xiàng)債當(dāng)月發(fā)行量（億元） 9圖5：近年來(lái)特殊再融資一般債當(dāng)月發(fā)行量（億元） 9圖6：近年來(lái)新增專項(xiàng)債投向 10圖7：1997年至今固投單季度增速（Q1對(duì)比上年Q4） 圖8：1997年至今固投單月增速（1-2月對(duì)比上年12月） 圖9：1992年以來(lái)固定資產(chǎn)投資完成額:公布值和回溯值以及修正比例（萬(wàn)億元，2024年的回溯值截至10月） 表1：本輪國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行投資的部分項(xiàng)目情況 6表2：2025年地方債務(wù)發(fā)行結(jié)構(gòu)和說(shuō)明（億元） 9對(duì)2026年投資端開(kāi)門(mén)紅預(yù)測(cè)的三點(diǎn)依據(jù)2025年1-10月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）40.9萬(wàn)億元，同比-1.7%，據(jù)測(cè)算7、8、9、10月投資的當(dāng)月同比分別為-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%，投資當(dāng)月同比已連續(xù)5個(gè)月轉(zhuǎn)負(fù)。我們認(rèn)為，2025年6月以來(lái)我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速深度調(diào)整的原因是多層次的。首先，三大分項(xiàng)增速均承壓下行表明并非單一領(lǐng)域拖累整體數(shù)據(jù)，近年來(lái)持續(xù)高增的制造業(yè)和廣義基建投資也出現(xiàn)明顯降速。下半年關(guān)稅擾動(dòng)和反內(nèi)卷可能對(duì)投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生階段性影響。其中，關(guān)稅的不確定性則對(duì)出口企業(yè)預(yù)期形成擾動(dòng)，例如，1-10月東部投資同比-5.4%，明顯弱于中部、西部的-0.5%、+0.4%，分省份看，1-10月六個(gè)經(jīng)濟(jì)大省的投資增速中廣東（-15.2、江蘇（-8.7%、山東（-5.3、浙江（-4.4%）的投資增速明顯弱于四川（-0.5）和河南（+4.5，均指向出口大省和東部沿海區(qū)域的企業(yè)投資意愿有所降低。而反內(nèi)卷相關(guān)政策或通過(guò)限制新增產(chǎn)能審批、提高行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等方式，約束了企業(yè)的擴(kuò)張行為，將短期延緩制造業(yè)企業(yè)資本開(kāi)支，進(jìn)而階段性影響部分企業(yè)的固定資產(chǎn)投資落地。2025年6月以來(lái)我國(guó)投資運(yùn)行狀態(tài)在近二十年來(lái)較為罕見(jiàn)，2026年尤其是Q1我國(guó)的固定資產(chǎn)投資能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)值得重點(diǎn)關(guān)注。20252日?qǐng)?bào)告《直掛云帆濟(jì)滄?！?026年宏觀年度展望》中指出：2026年固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4當(dāng)季度增速預(yù)計(jì)同比為+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，節(jié)奏呈現(xiàn)前高后穩(wěn)趨勢(shì)。分領(lǐng)域看，我們預(yù)計(jì)2026年投資需求的增長(zhǎng)動(dòng)能分化明顯，制造業(yè)和廣義基建投資有望共同發(fā)力，預(yù)計(jì)Q1制造業(yè)和廣義基建投資同比增速均有望超過(guò)5.0%，實(shí)現(xiàn)投資端開(kāi)門(mén)紅。針對(duì)以上投資端開(kāi)門(mén)紅預(yù)測(cè)，我們提出三點(diǎn)依據(jù)：1）本輪新型政策性金融工具有望2026Q1固定資產(chǎn)投資，尤其廣義基建和制造業(yè)投資；2）2025年下半年各省化債進(jìn)度較快，2026年擠占項(xiàng)目資金壓力或緩解；3)歷史上投資端開(kāi)門(mén)紅概率超過(guò)80%，當(dāng)前數(shù)據(jù)擠水分或已充分。圖1：2025年下半年固定資產(chǎn)投資求加速走弱 圖2：2025年下半年固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)增速均承壓下行50%40%30%20%10%0%

15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10%-20%-30%

-15.0%2024-032024-042024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-10固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比完成額:當(dāng)月同比（估算）

廣義基建:累計(jì)同比 制造業(yè):累計(jì)同比2005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10依據(jù)1：本輪新型政策性金融工具有望有效拉動(dòng)2026年Q1尤其是廣義基建和制造業(yè)投資10月底國(guó)家發(fā)改委指出，本輪新型政策性金融工具5000億元資金已全部投放完畢，共支持2300多個(gè)項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約7萬(wàn)億元。投向上，本輪新型政策性金融工具投向領(lǐng)域較多，不僅僅投向交通、能源、地下管網(wǎng)建設(shè)改造等傳統(tǒng)基建項(xiàng)目，還重點(diǎn)投向數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，且占比不低，國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行官方公眾號(hào)亦有類似表述。2025年5月以來(lái)，廣東、江蘇、河北、湖南、山東等多個(gè)省份的地市級(jí)發(fā)改委及部分行業(yè)主管部門(mén)，組織開(kāi)展了2025年新型政策性金融工具專題培訓(xùn)暨項(xiàng)目申報(bào)培訓(xùn)會(huì)議。從各地公開(kāi)信息來(lái)看，新型政策性金融工具相較于以往更加強(qiáng)調(diào)新質(zhì)生產(chǎn)力與技術(shù)改造升級(jí)，或?qū)V義基建和制造業(yè)投資均能起到拉動(dòng)作用。往前看，上輪新型政策性開(kāi)發(fā)性金融工具是在2022年6月國(guó)常會(huì)首次提出，其主要目的是通過(guò)補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金來(lái)解決資金到位難的問(wèn)題，當(dāng)時(shí)亦被稱為基建投資基金。202263000億元，并由國(guó)家發(fā)改委牽頭審核確定備選項(xiàng)目清單，通過(guò)股權(quán)投資、股東借款等方式投放基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，主要投向包括交通、能822重大項(xiàng)目建設(shè)。2022年8月，國(guó)常會(huì)推出增加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度，根據(jù)2023年1月央行官方公眾號(hào)文章披露，2022年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具累計(jì)投放完畢7399億元。圖3：2022年兩批基建投資基金一覽250020002100150021001500900

1005000國(guó)開(kāi)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行官網(wǎng)，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行官網(wǎng)，進(jìn)出口銀行官網(wǎng)再往前看，有類似屬性的是2015年出現(xiàn)的專項(xiàng)建設(shè)基金，與政策性開(kāi)發(fā)性金融工具類似，資金都由政策性銀行發(fā)行，同時(shí)直接注入資本金，以支持國(guó)家的重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2015和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行向郵政儲(chǔ)蓄銀行定向發(fā)債成立基金（后續(xù)發(fā)行對(duì)象有所擴(kuò)展，以股權(quán)投10-2090%貼息，主要投向重大基礎(chǔ)設(shè)施、民生改善建設(shè)534個(gè)專項(xiàng)。2018年后專項(xiàng)建設(shè)基金逐步淡化。對(duì)比2022年政策性開(kāi)發(fā)性金融工具和2015年專項(xiàng)建設(shè)基金投向看，本輪工具投向新增有較多的制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域。表1中我們針對(duì)部分國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行、各地政府、本輪工具支持的各項(xiàng)目主體官方表述進(jìn)行了詳細(xì)梳理，本輪工具除對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能等方向支持較多外，對(duì)廣義基建項(xiàng)目投資占比仍較大。我們認(rèn)為，本輪工具有望對(duì)廣義基建投資（例如軌道交通、水利工程、新型基礎(chǔ)設(shè)施等賽道）和制造業(yè)（尤其集成電路、新型顯示、新能源電池、具身智能等高端制造賽道）起到拉動(dòng)作用。根據(jù)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行官方公眾號(hào)，國(guó)開(kāi)行的2500億元的投向領(lǐng)域看，支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)領(lǐng)域項(xiàng)目317個(gè)，投放980.2億元，占比39.2%。國(guó)開(kāi)新型政策性金65TCL8.6OLED18億元6億元支持河南中州時(shí)代新能源電池產(chǎn)業(yè)基地續(xù)建項(xiàng)目；投9000L2+/L2++2000江蘇蘇州高新具身智能機(jī)器人訓(xùn)練中心項(xiàng)目。根據(jù)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行官方公眾號(hào)，農(nóng)發(fā)新型政策性金融工具重點(diǎn)支持國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)，積極支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)等關(guān)鍵領(lǐng)域，投放項(xiàng)目881個(gè)、金額1500億元。持的撫順養(yǎng)老機(jī)構(gòu)建設(shè)項(xiàng)目。根據(jù)進(jìn)出口銀行官方公眾號(hào)，著力支持?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能、消費(fèi)等領(lǐng)域，推動(dòng)了150余個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和人工智能領(lǐng)域項(xiàng)目落地，放款金額占比超四成。口銀行在廣東，支持制造業(yè)企業(yè)打造人工智能示范應(yīng)用項(xiàng)目；在安徽，支持相關(guān)顯示器件生產(chǎn)線項(xiàng)目；在上海，支持半導(dǎo)體零部件及系統(tǒng)項(xiàng)目；在浙江，支持綠色能源風(fēng)電項(xiàng)目；在新疆，支持絲路新云智算中心項(xiàng)目。表1：本輪國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行投資的部分項(xiàng)目情況政策性金融工具來(lái)源項(xiàng)目名稱項(xiàng)目進(jìn)度投向領(lǐng)域（推測(cè)）項(xiàng)目情況國(guó)開(kāi)行廣東TCL華星第8.6代印刷OLED生產(chǎn)線一期項(xiàng)目2025年10月21日，TCL華星第8.6代印刷OLED生產(chǎn)線在廣州開(kāi)發(fā)區(qū)、黃埔區(qū)正式開(kāi)工。制造業(yè)國(guó)開(kāi)新型政策性金融工具投資65億元支持廣東TCL華星第8.6代印刷OLED生產(chǎn)線一期項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資金額約295億元，是廣州開(kāi)發(fā)區(qū)、黃埔區(qū)百千萬(wàn)工程重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目。國(guó)開(kāi)行浙江芯聯(lián)三期項(xiàng)目截至2025年10月17日，目前產(chǎn)線已完成前期建設(shè)，相關(guān)各個(gè)工藝平臺(tái)均已進(jìn)入規(guī)模量產(chǎn)階段。制造業(yè)國(guó)開(kāi)新型政策性金融工具投資18億元支持浙江芯聯(lián)三期項(xiàng)目。根據(jù)芯聯(lián)集成公告，公司看好功率模組應(yīng)用配套所需各類芯片的市場(chǎng)發(fā)展，以及新型政策性金融工具的落實(shí)和推進(jìn)的重要契機(jī)，公司擬向控股子公司芯聯(lián)先鋒增資18億元，保障三期12英寸集成電路數(shù)?；旌闲酒圃祉?xiàng)目的持續(xù)實(shí)施。國(guó)開(kāi)行河南中州時(shí)代新能源電池產(chǎn)業(yè)基地續(xù)建項(xiàng)目2025192026季度實(shí)現(xiàn)試生產(chǎn)的目標(biāo)。制造業(yè)國(guó)開(kāi)新型政策性金融工具投資6新能源電池產(chǎn)業(yè)基地續(xù)建項(xiàng)目。圍布局的十三大生產(chǎn)基地之一，中州時(shí)代新能源基地按照燈塔工廠+零碳工廠標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)。國(guó)開(kāi)行江蘇蘇州高新具身智能機(jī)器人訓(xùn)練中心項(xiàng)目202571蘇州市具身智能機(jī)器人訓(xùn)練中心揭牌。制造業(yè)國(guó)開(kāi)新型政策性金融工具投資2000萬(wàn)元支持江蘇蘇州高新具身智能機(jī)器人訓(xùn)練中心項(xiàng)目。國(guó)開(kāi)行無(wú)錫至宜興城際軌道交通工程2025929日，國(guó)地鐵集團(tuán)一次性投放工基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)無(wú)錫至宜興城際軌道交通工程此次獲批新型政策性金融工具資金31.99億元（其中一期14.33億元、二期17.66億元，為江蘇省獲批額度最大項(xiàng)目。具資金，該投放為新型政策性金融工具設(shè)立后全國(guó)首批投放項(xiàng)目。農(nóng)發(fā)行達(dá)州普光經(jīng)開(kāi)區(qū)物流產(chǎn)業(yè)園鐵路專用線項(xiàng)目20252建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)功贏得國(guó)家新型政策性金融工具支持，獲批基金1.4億余元，是四川省首批、達(dá)州市首筆獲得支持的項(xiàng)目。14.18551.9公里，11.485等附屬設(shè)施。農(nóng)發(fā)行浙南農(nóng)產(chǎn)品加工倉(cāng)儲(chǔ)物流中心項(xiàng)目202510日，甌海區(qū)舉行浙南農(nóng)產(chǎn)品加工倉(cāng)儲(chǔ)物流中心項(xiàng)目銀團(tuán)集中簽約儀式，溫州市甌港城建設(shè)發(fā)展有限12銀行簽訂157.6億元的銀團(tuán)貸款合同?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)浙南農(nóng)產(chǎn)品加工倉(cāng)儲(chǔ)物流中心項(xiàng)目總投資210億元，2025年9月份，該項(xiàng)目向國(guó)家發(fā)改委申請(qǐng)獲批了額度達(dá)20.773億元的政策性金融工具，成為全國(guó)首個(gè)投放、全省投放金額最大的項(xiàng)目，覆蓋項(xiàng)目40%的資本金需求，為項(xiàng)目順利推進(jìn)起到關(guān)鍵作用。農(nóng)發(fā)行浙江龍?zhí)端畮?kù)工程2025年10月10日，常山縣獲批2億元資金，為龍?zhí)端畮?kù)工程提供堅(jiān)實(shí)資本金保障。截至目前正穩(wěn)步推動(dòng)主體工程施工。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)龍?zhí)端畮?kù)工程是浙江省千項(xiàng)萬(wàn)億工程水網(wǎng)安瀾提升項(xiàng)目、浙江省水安全保障十四五規(guī)劃項(xiàng)目。項(xiàng)目總投資20.68億元，總庫(kù)容3198萬(wàn)立方米。農(nóng)發(fā)行川南云智一體新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目截至2025年11月4日，已向項(xiàng)目精準(zhǔn)投放9800萬(wàn)元?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)該筆資金將用于智慧醫(yī)療、智慧教育、智慧交通出行和產(chǎn)業(yè)發(fā)展等領(lǐng)域的綜合分析及應(yīng)用系統(tǒng)，為當(dāng)?shù)貍鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)金融支撐。農(nóng)發(fā)行祿豐市全釩液流儲(chǔ)能項(xiàng)目截至2025年12月4日，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行祿豐市支行投放11億元政策性金融資金支持云南省首個(gè)全釩液流儲(chǔ)能項(xiàng)目投產(chǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)祿豐市全釩液流儲(chǔ)能項(xiàng)目是云南省首個(gè)采用全釩液流技術(shù)路線的電網(wǎng)側(cè)共享儲(chǔ)能項(xiàng)目，具有標(biāo)桿支撐和產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)作用。農(nóng)發(fā)行廣海灣海洋經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園數(shù)字化轉(zhuǎn)型項(xiàng)目、臺(tái)山市城市生活污水收集干支管缺口補(bǔ)齊項(xiàng)目等4個(gè)項(xiàng)目截至2025年10月274億元。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)推進(jìn)機(jī)制，組建工作專班，加快項(xiàng)目對(duì)接、評(píng)審與決短時(shí)間內(nèi)完成授信投放全流程。進(jìn)出口銀行合肥國(guó)顯科技有限公司第8.6代AMOLED生產(chǎn)線項(xiàng)目202521日，維信諾表示：向進(jìn)銀公司39.18億元的新型政策性金融工具用于補(bǔ)充合肥國(guó)顯科技有限公8.6AMOLED生產(chǎn)線項(xiàng)目的資本金，期制造業(yè)該項(xiàng)目位于新站高新區(qū)魏武路與祥和路交口，總投資550億元，由合肥國(guó)顯負(fù)責(zé)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，是安徽新型顯示產(chǎn)業(yè)有史以來(lái)單體投資最大的項(xiàng)目。限為108個(gè)月。2025年11月，中國(guó)進(jìn)該企業(yè)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專業(yè)第三方掩膜版制造企業(yè)，國(guó)家掩膜版國(guó)產(chǎn)化龍頭出口銀行廈門(mén)分行與深高新技術(shù)企業(yè)、國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)、廣東省進(jìn)出口銀行企業(yè)深圳市路維光電股份有限公司在圳分行聯(lián)動(dòng)支持，向該企業(yè)合計(jì)投放進(jìn)銀新型制造業(yè)超高精度激光加工掩膜版工程技術(shù)研究中心，企業(yè)生產(chǎn)的掩膜版產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于平板顯示、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。項(xiàng)廈增資擴(kuò)產(chǎn)政策性金融工具1億目成功納入國(guó)家發(fā)改委首批新型政策性金融工具清單并元。實(shí)現(xiàn)首批投放。國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行官方公眾號(hào)、各地政府官網(wǎng)、各項(xiàng)目主體官網(wǎng)及官方公眾號(hào)從支持項(xiàng)目進(jìn)度上看，本輪新型政策性金融工具支持的多個(gè)項(xiàng)目為建設(shè)周期跨2025-2026年的工程項(xiàng)目，這些項(xiàng)目獲工具資金補(bǔ)充資本金后，2026年的建設(shè)階段將持續(xù)落地。固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)核算方法中包括財(cái)務(wù)支出法和形象工程法，其中形象工程法核心依據(jù)建筑安裝工程的實(shí)物工作量落地完成進(jìn)度進(jìn)行計(jì)量，需以工程結(jié)算單或進(jìn)度單為依據(jù)的，按照工程三方（建設(shè)、施工、監(jiān)理）簽字認(rèn)定中最后一方簽章時(shí)間為計(jì)量時(shí)點(diǎn)，因此若項(xiàng)目建安工程采用形象工程法計(jì)量，從資金投放至投資完成可能存在一定時(shí)滯。同時(shí)，考慮部分2025年政策性金融工具資金投放時(shí)點(diǎn)為10月底，部分項(xiàng)目將面臨冬季施工問(wèn)題，此類項(xiàng)目或儲(chǔ)備至2026年繼續(xù)施工，預(yù)計(jì)實(shí)物工作量或在年初集中釋放，為Q1投資端開(kāi)門(mén)紅筑牢基礎(chǔ)，而且參考過(guò)去政策性金融工具的使用歷史，若2026年上半年經(jīng)濟(jì)短期承壓，不排除增加規(guī)模的可能。另外，從當(dāng)前我國(guó)部分省份（廣東、湖南、福建、山東）披露的2026年省重點(diǎn)建設(shè)力培育、民生保障的支撐作用，均要求項(xiàng)目契合國(guó)家重大規(guī)劃與產(chǎn)業(yè)政策。焦黃河重大國(guó)家戰(zhàn)略、綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展先行區(qū)建設(shè)；廣東優(yōu)先支持落實(shí)國(guó)家和省重大規(guī)劃、能爭(zhēng)取中央資金的項(xiàng)目；福建、湖南則圍繞現(xiàn)代化建設(shè)、三高四新藍(lán)圖等核心任務(wù)布局。投資規(guī)模與進(jìn)度角度：山東要求省級(jí)重點(diǎn)項(xiàng)目總投資應(yīng)在1億元以上，年度投資1/32億元及以上（農(nóng)林水、交通、能源、工業(yè)、社會(huì)事業(yè)等105億元，新開(kāi)工項(xiàng)目需在2026年6月30日前具備開(kāi)工條件，年度計(jì)劃投資要科學(xué)合理，與建設(shè)工期相匹配，不得刻意壓減，原則上不低于2億元；廣東則要求重大項(xiàng)目2027年底前能開(kāi)工形成有效投資。我們認(rèn)為，2026年年初各省份將逐步披露省重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目、重大項(xiàng)目清單，考慮到2026年系十五五時(shí)期首年，各地政府有望加快項(xiàng)目開(kāi)工落地，2026年Q1固定資產(chǎn)投資端開(kāi)門(mén)紅可期。依據(jù)2：2025年下半年各省化債進(jìn)度較快，2026年擠占項(xiàng)目資金壓力或緩解全年地方債務(wù)發(fā)行臨近尾聲，我們對(duì)2025年地方債務(wù)發(fā)行進(jìn)行結(jié)構(gòu)梳理。截至2025年12月7日，地方一般債+地方專項(xiàng)債累計(jì)共發(fā)行超過(guò)10.2萬(wàn)億元，其中，地方一般債發(fā)行2.59萬(wàn)億元，地方專項(xiàng)債發(fā)行7.63萬(wàn)億元。下面我們進(jìn)一步拆分：2.59萬(wàn)億元的地方一般債中：0.76萬(wàn)億元（3月預(yù)算草案報(bào)告設(shè)定0.8萬(wàn)億元地方財(cái)政赤字，再融資一般債發(fā)行1.83萬(wàn)億元（其中包括0.22萬(wàn)億特殊再融資一般債，主要用途為化債7.63萬(wàn)億元的地方專項(xiàng)債中：4.55萬(wàn)億元（3月預(yù)算草案報(bào)告設(shè)定的4.4萬(wàn)億元新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額+10月底0.2萬(wàn)億元結(jié)存限額，再融資專3.08萬(wàn)億元（2.08萬(wàn)億元特殊再融資專項(xiàng)債，主要用途為化債表2：2025年地方債務(wù)發(fā)行結(jié)構(gòu)和說(shuō)明（億元）合計(jì)新增債再融資債其中：特殊再融資債分類地方政府債務(wù)（億元）102220（億元）53099（億元）49121（億元）地方政府一般債259387641182972158地方政府專項(xiàng)債762824545930824208122024年前，特殊再融資債主要用途為化債，而新增地方專項(xiàng)債資金主要用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、民生服務(wù)、棚戶區(qū)改造、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)林水利、冷鏈物流設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、文化旅游、能源、鄉(xiāng)村振興、新型基礎(chǔ)設(shè)施、中小銀行發(fā)展等項(xiàng)目投資。2024年后，除了特殊再融資債之外，新增專項(xiàng)債中亦出現(xiàn)一定規(guī)模的特殊新增專項(xiàng)債用于化債，2024年11月十四屆全國(guó)人大常委會(huì)宣布：從2024年開(kāi)始，我國(guó)將增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)；同時(shí)，連續(xù)五年每年從新增地方800010萬(wàn)億元。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2024年11-12月特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模迅速超過(guò)2萬(wàn)億元，在2025年1-4月特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模接近1.6萬(wàn)億元，發(fā)行速度較快，在6月前主要承擔(dān)起了地方政府化債任務(wù)。圖4：近年來(lái)特殊再融資專項(xiàng)債當(dāng)月發(fā)行量（億元） 圖5：近年來(lái)特殊再融資一般債當(dāng)月發(fā)行量（億元）120001000080006000400020000

特殊再融資專項(xiàng)債2020-012020-032020-052020-072020-092020-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11

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特殊再融資一般債2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-11新增專項(xiàng)債方面，根據(jù)我們的高頻數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年投入項(xiàng)目類的比例在6月開(kāi)始出現(xiàn)明顯下滑，5-9月投入基建類比例為72%/27%/32%/35%/24%，主要原因系投入其他領(lǐng)域（絕大部分為特殊新增專項(xiàng)債）比例快速增長(zhǎng)，5-9月投入比例為5%/43%/47%/42%/59%，按年看，2023年/2024年/2025年1-11月投資其他領(lǐng)域的占比分別為2%/29%/30%。值得注意的是，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至11月底，2025年新增專項(xiàng)債中投向其他領(lǐng)域超1.3萬(wàn)億元，結(jié)合企業(yè)預(yù)警通梳理統(tǒng)計(jì)，2025年發(fā)行特殊新增專項(xiàng)債規(guī)模超1.2萬(wàn)億元，超過(guò)全國(guó)人大常委會(huì)宣布的8000億元年度額度，指向下半年各省化債進(jìn)度較快，出現(xiàn)擠占項(xiàng)目資金壓力。此外，2025年新增專項(xiàng)債投向土地儲(chǔ)備規(guī)模亦超過(guò)5000億元，且出現(xiàn)投向政府投資基金、未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金等新方向，也對(duì)傳統(tǒng)項(xiàng)目投資比例形成約束。綜上，特殊新增專項(xiàng)債在6月后主要承擔(dān)起地方化債任務(wù)。圖6：近年來(lái)新增專項(xiàng)債投向2%5%6%5%9%中小銀行發(fā)展新型基礎(chǔ)設(shè)施鄉(xiāng)村振興能源2%5%6%5%9%中小銀行發(fā)展新型基礎(chǔ)設(shè)施鄉(xiāng)村振興能源文化旅游城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造冷鏈物流設(shè)施農(nóng)林水利生態(tài)環(huán)保棚戶區(qū)改造民生服務(wù)其他市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施交通基礎(chǔ)設(shè)施100%100%11%0%0% 8%90%8%11%15%12%12%6%78%100%17%90%30%80%0%26%7%77%70%29%78%79%13%44%43%17%71%21%80%60%57%50%61%30%158%56%20%17%66%62%61%72%70%60%60%18%47%42%59%16%45%47%46%48%43%40%49%50%44%40%35%35%30%32%27%30%24%20%20%10%10%投向基建比例（折線，右軸）0% 0%2025年11月

2024年、2025年1-11月新增專項(xiàng)債投向展望2026年看，根據(jù)2024年11月全國(guó)人大常委會(huì)指出：近年來(lái)，我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模不斷減少，202314.3萬(wàn)億元。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，自2024年至今，地方政府特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模超過(guò)4.3萬(wàn)億元，特殊再融資一般債規(guī)模超過(guò)0.48萬(wàn)億元，特殊新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?；虺^(guò)2.0萬(wàn)億元，僅一年時(shí)間地方化債工作進(jìn)度接近50%，我們認(rèn)為2026年地方化債對(duì)項(xiàng)目資金的擠占?jí)毫驅(qū)⒕徑?，同時(shí)由于法定債務(wù)利率大大低于隱性債務(wù)利率，置換后將節(jié)約地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投資和消費(fèi)、科技創(chuàng)新等，2026年尤其Q1固定資產(chǎn)投資以及基建增速或得到提振。依據(jù)3：歷史上投資端開(kāi)門(mén)紅概率超過(guò)80%，當(dāng)前數(shù)據(jù)擠水分或已充分1997年至今的固定資產(chǎn)投資單季度增速，Q12020Q1Q424Q42020年（Q1降低至-16.1%，2019年（Q1增速+6.3%，上年4+7.5%，其余三年2015年、2014年、012年Q1僅小幅降速，總體看，19971997定資產(chǎn)投資單月增速，本年1-2月高于上年12月有27次，概率超過(guò)93%。僅從概率上看，一般每年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的首次投資端數(shù)據(jù)（1-2月）和Q1數(shù)據(jù)大概率錄得開(kāi)門(mén)紅。圖7：1997年至今固投單季度增速（Q1對(duì)比上年Q4） 圖8：1997年至今固投單月增速（1-2月對(duì)比上年12月）數(shù)據(jù)調(diào)整層面：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局會(huì)根據(jù)投資統(tǒng)計(jì)制度方法改革、全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查和統(tǒng)計(jì)執(zhí)法檢查等規(guī)定，會(huì)對(duì)上年同期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂，固定資產(chǎn)投資增速按可比口徑計(jì)算并公布。可以參考當(dāng)年披露的固定資產(chǎn)投資累計(jì)值和累計(jì)同比初步估算出對(duì)去年修正后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，再與去年公布值進(jìn)行比較進(jìn)而得出數(shù)據(jù)修正比例。復(fù)盤(pán)看，對(duì)上年公布值修正比例較大的年份主要有1998年、2004年、2017-2020年、2023年。而2025年下半年以來(lái)，根據(jù)公布值計(jì)算的上年1-10月的數(shù)據(jù)修正比例并不明顯，或指向近期固投同比增速大幅回落并非統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)調(diào)整擠水分所致。我們認(rèn)為，隨著近二十年的投資統(tǒng)計(jì)制度改革以及信息化管理普及，疊加近年來(lái)中央針對(duì)地方政府統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)造假摻水分現(xiàn)象的有效監(jiān)管和嚴(yán)肅處理，統(tǒng)計(jì)造假態(tài)勢(shì)得到有效遏止，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量不斷提高。未來(lái)我國(guó)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)受擠水分或數(shù)據(jù)漂浮因素?cái)_動(dòng)將越來(lái)越小。圖9：1992年以來(lái)固定資產(chǎn)投資完成額:公布值和回溯值以及修正比例（萬(wàn)億元，2024年的回溯值截至10月）700000600000500000400000300000200000100000

10%5%0%-5%-10%-15%1992-1993-1992