我國住房抵押貸款支持證券定價與風險：理論、實證與對策研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)增長和城市化進程的加速推進，住房市場得到了長足發(fā)展，成為了國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)之一。自1998年住房制度改革以來，我國住房市場經(jīng)歷了從福利分房到市場化的巨大轉(zhuǎn)變，居民的住房需求得到了極大釋放。隨著人們生活水平的提高和對居住品質(zhì)要求的提升，住房抵押貸款作為滿足居民購房需求的重要金融工具，其規(guī)模不斷擴大。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，我國個人住房貸款余額從2005年末的1.84萬億元增長至2023年末的超過40萬億元，呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。在住房抵押貸款規(guī)模不斷增長的同時，銀行等金融機構(gòu)面臨著資金流動性壓力和風險集中的問題。為了有效解決這些問題，住房抵押貸款支持證券（RMBS）應運而生。住房抵押貸款支持證券是一種將住房抵押貸款組合起來，通過特殊目的機構(gòu)（SPV）進行結(jié)構(gòu)化重組，并以其未來現(xiàn)金流為支撐發(fā)行的證券化產(chǎn)品。它的出現(xiàn)不僅為金融機構(gòu)提供了一種有效的融資渠道，還能夠?qū)⒆》康盅嘿J款的風險分散給眾多投資者，從而降低金融機構(gòu)的風險集中度。我國于2005年啟動了住房抵押貸款證券化試點工作，中國建設銀行發(fā)行了首只住房抵押貸款支持證券“建元2005-1RMBS”，標志著我國住房抵押貸款支持證券市場的正式起步。此后，雖然經(jīng)歷了全球金融危機的沖擊導致市場發(fā)展有所停滯，但隨著國內(nèi)金融市場環(huán)境的逐步改善和監(jiān)管政策的不斷完善，RMBS市場在2012年重新啟動，并呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。截至2023年底，我國RMBS累計發(fā)行規(guī)模已超過數(shù)萬億元，市場參與主體日益多元化，產(chǎn)品種類也不斷豐富。然而，與國外成熟的RMBS市場相比，我國RMBS市場仍處于發(fā)展的初級階段，在定價和風險評估方面還存在諸多問題。一方面，由于我國住房市場具有獨特的特點，如房地產(chǎn)市場調(diào)控政策頻繁、地區(qū)差異較大、居民購房行為和還款習慣等與國外存在差異，使得傳統(tǒng)的RMBS定價模型在我國的適用性受到一定限制，導致定價不夠準確，難以真實反映證券的內(nèi)在價值。另一方面，RMBS涉及多個參與主體和復雜的交易結(jié)構(gòu)，其風險來源廣泛，包括信用風險、利率風險、提前償付風險、流動性風險等，且這些風險相互交織，增加了風險評估和管理的難度。在當前金融市場不斷創(chuàng)新和發(fā)展的背景下，準確評估RMBS的定價和風險，對于保障投資者的利益、促進RMBS市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有至關(guān)重要的意義。1.1.2研究意義從理論角度來看，深入研究我國住房抵押貸款支持證券的定價與風險，有助于豐富和完善金融市場的資產(chǎn)定價理論和風險管理理論。目前，國內(nèi)外關(guān)于RMBS定價和風險的研究主要基于國外成熟市場的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)，而針對我國特殊市場環(huán)境下的研究相對較少。通過對我國RMBS市場的深入分析，可以揭示我國RMBS定價和風險的獨特特征和規(guī)律，為金融理論的發(fā)展提供新的實證依據(jù)和研究視角。同時，對RMBS定價和風險的研究還可以促進金融工程、計量經(jīng)濟學等多學科的交叉融合，推動相關(guān)理論和方法在金融領(lǐng)域的應用和創(chuàng)新。從實踐角度來看，研究我國住房抵押貸款支持證券的定價與風險具有多方面的重要意義。對于投資者而言，準確的定價和風險評估是其進行投資決策的重要依據(jù)。只有充分了解RMBS的價格形成機制和風險特征，投資者才能合理判斷證券的投資價值，選擇適合自己風險偏好和投資目標的產(chǎn)品，從而實現(xiàn)投資收益的最大化，并有效降低投資風險。對于金融機構(gòu)來說，科學合理的定價和風險評估有助于其優(yōu)化資產(chǎn)負債管理，提高資金使用效率。金融機構(gòu)通過發(fā)行RMBS可以將長期的住房抵押貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較強的證券，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低期限錯配風險。同時，準確評估RMBS的風險，能夠幫助金融機構(gòu)合理計提風險準備金，加強風險管理，提高自身的穩(wěn)健性和競爭力。此外，對于整個住房市場和金融市場而言，健康發(fā)展的RMBS市場能夠促進住房金融體系的完善，增加住房市場的資金供給，支持居民的合理住房需求，推動住房市場的平穩(wěn)發(fā)展。同時，RMBS市場的穩(wěn)定運行也有助于分散金融風險，增強金融市場的穩(wěn)定性和韌性，防范系統(tǒng)性金融風險的發(fā)生，為國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展提供有力保障。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外對住房抵押貸款支持證券的研究起步較早，在RMBS定價模型方面，Schwartz和Torous（1989）提出了基于利率期限結(jié)構(gòu)的定價模型，該模型考慮了利率的隨機波動對RMBS價格的影響，通過對利率的建模來預測RMBS的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，為RMBS定價提供了一個較為系統(tǒng)的框架。但模型假設利率的波動較為理想化，在實際復雜多變的市場環(huán)境中，難以完全準確地反映利率的真實變化。Longstaff和Schwartz（1992）構(gòu)建了二叉樹定價模型，通過將時間和利率進行離散化處理，能夠直觀地展示RMBS在不同利率路徑下的現(xiàn)金流變化，從而計算出證券的價格。不過，該模型在處理提前償付風險時，假設條件相對簡單，可能會導致對提前償付行為的估計不夠準確。在風險評估領(lǐng)域，Duffie和Singleton（1999）對RMBS的信用風險評估進行了深入研究，他們通過構(gòu)建信用風險模型，分析了借款人的信用狀況、貸款特征等因素對RMBS信用風險的影響，并提出了相應的風險度量方法。然而，模型在實際應用中，對數(shù)據(jù)的質(zhì)量和完整性要求較高，且難以充分考慮市場環(huán)境的動態(tài)變化對信用風險的影響。Fabozzi（2007）全面分析了RMBS面臨的各種風險，包括利率風險、提前償付風險、信用風險等，并詳細闡述了這些風險之間的相互關(guān)系和傳導機制。但在應對風險的措施方面，更多是基于理論層面的探討，在實際操作中可能面臨一定的困難。在市場發(fā)展方面，美國作為RMBS市場最為成熟的國家，其相關(guān)研究成果具有重要的參考價值。美國RMBS市場的發(fā)展歷程表明，完善的法律法規(guī)體系、成熟的信用評級機構(gòu)、豐富的投資者群體以及多樣化的產(chǎn)品創(chuàng)新是市場健康發(fā)展的關(guān)鍵因素（Frame和White，2014）。但在次貸危機中也暴露出了諸多問題，如過度證券化、信用評級虛高、信息披露不充分等，這些問題引發(fā)了學術(shù)界和實務界對RMBS市場監(jiān)管和風險管理的深刻反思（Gorton，2010）。國內(nèi)對于住房抵押貸款支持證券的研究隨著我國RMBS市場的發(fā)展逐漸增多。在定價模型研究上，何小鋒和劉永強（2007）結(jié)合我國實際情況，對國外常用的定價模型進行了改進，提出了適合我國國情的定價方法。但由于我國住房市場的特殊性和數(shù)據(jù)的局限性，模型在實際應用中仍存在一定的偏差。高建良和鄭振龍（2010）運用無套利定價原理，構(gòu)建了我國RMBS的定價模型，考慮了提前償付風險和利率風險等因素對定價的影響。不過，該模型在參數(shù)估計和假設條件方面，還需要進一步結(jié)合我國市場的實際情況進行優(yōu)化。在風險評估方面，沈沛龍和樊歡（2012）對我國RMBS的信用風險進行了分析，通過構(gòu)建信用風險評估指標體系，運用層次分析法等方法對信用風險進行了量化評估。但該指標體系在指標選取和權(quán)重確定上，可能存在一定的主觀性，且對市場動態(tài)變化的適應性有待提高。郭娜和祁懷錦（2015）研究了RMBS的利率風險和提前償付風險，分析了影響這兩種風險的主要因素，并提出了相應的風險管理策略。但在實際操作中，由于我國利率市場化進程尚未完全完成，利率波動的復雜性和不確定性使得風險管理策略的實施面臨一定挑戰(zhàn)。在市場發(fā)展研究方面，李佩珈和邱亦霖（2020）分析了我國RMBS市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀及存在的問題，認為我國RMBS市場規(guī)模較小，投資者結(jié)構(gòu)單一，市場流動性不足，制約了市場的進一步發(fā)展。同時提出應加強市場制度建設，完善法律法規(guī)，培育多元化的投資者群體，以促進RMBS市場的健康發(fā)展。綜上所述，國外對RMBS的研究在理論和實踐方面都較為成熟，形成了較為完善的定價模型和風險評估體系。而國內(nèi)的研究雖然取得了一定的成果，但由于我國RMBS市場起步較晚，市場環(huán)境與國外存在差異，在定價模型的適用性、風險評估的準確性以及市場發(fā)展的相關(guān)研究等方面還存在不足。尤其是在結(jié)合我國獨特的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策、地區(qū)差異、居民購房和還款行為特征等方面的研究還不夠深入，需要進一步加強相關(guān)研究，以推動我國RMBS市場的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本文綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國住房抵押貸款支持證券的定價與風險問題。文獻綜述法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于住房抵押貸款支持證券定價和風險的相關(guān)文獻資料，包括學術(shù)論文、研究報告、行業(yè)數(shù)據(jù)等。對這些文獻進行系統(tǒng)梳理和分析，了解國內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、研究成果以及研究趨勢，明確已有研究的優(yōu)點和不足，從而為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。通過對不同學者觀點的對比和總結(jié)，找出尚未深入研究或存在爭議的問題，作為本文研究的重點和切入點，避免研究的盲目性，確保研究的前沿性和創(chuàng)新性。數(shù)據(jù)分析法：收集我國住房抵押貸款支持證券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括證券的發(fā)行規(guī)模、交易價格、利率水平、提前償付率、違約率等。運用統(tǒng)計分析方法對這些數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況，總結(jié)證券定價和風險的變化規(guī)律。通過建立數(shù)據(jù)模型，如時間序列模型、回歸模型等，對數(shù)據(jù)進行深入挖掘和分析，探究影響RMBS定價和風險的關(guān)鍵因素及其相互關(guān)系。利用數(shù)據(jù)分析結(jié)果為理論研究和實證分析提供有力支持，使研究結(jié)論更具說服力和可靠性。理論模型構(gòu)建：基于金融市場的基本理論和資產(chǎn)定價原理，構(gòu)建適合我國國情的住房抵押貸款支持證券定價模型?？紤]我國住房市場的特點、房地產(chǎn)調(diào)控政策、居民購房和還款行為等因素，對傳統(tǒng)的定價模型進行改進和優(yōu)化。在構(gòu)建風險評估模型時，全面分析RMBS面臨的各種風險，如信用風險、利率風險、提前償付風險、流動性風險等，確定各風險因素的評估指標和度量方法，建立科學合理的風險評估體系。通過理論模型的構(gòu)建，深入揭示RMBS定價和風險的內(nèi)在機制，為實際應用提供理論指導。實證分析法：選取我國市場上發(fā)行的住房抵押貸款支持證券作為研究樣本，運用構(gòu)建的定價模型和風險評估模型進行實證分析。將模型計算結(jié)果與實際市場數(shù)據(jù)進行對比驗證，檢驗模型的有效性和適用性。通過實證分析，進一步驗證理論研究的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)模型在實際應用中存在的問題和不足，并提出相應的改進措施。同時，實證分析結(jié)果也可以為投資者、金融機構(gòu)和監(jiān)管部門提供決策參考，幫助他們更好地理解和應對RMBS市場的定價和風險問題。1.3.2創(chuàng)新點本文在研究我國住房抵押貸款支持證券定價與風險的過程中，力求在以下幾個方面實現(xiàn)創(chuàng)新。定價模型創(chuàng)新：充分考慮我國住房市場的獨特性，如房地產(chǎn)調(diào)控政策的頻繁變化、地區(qū)差異顯著、居民購房和還款行為的特殊性等因素，對傳統(tǒng)的RMBS定價模型進行改進和優(yōu)化。在模型中引入反映這些特殊因素的變量，構(gòu)建更加符合我國實際情況的定價模型。例如，考慮到房地產(chǎn)調(diào)控政策對房價和購房者預期的影響，將政策變量納入定價模型中，以更準確地反映RMBS的價格形成機制。通過這種創(chuàng)新的定價模型，能夠提高定價的準確性和可靠性，為投資者和金融機構(gòu)提供更具參考價值的定價依據(jù)。風險評估指標體系創(chuàng)新：構(gòu)建一套全面、系統(tǒng)且具有針對性的RMBS風險評估指標體系。除了考慮傳統(tǒng)的信用風險、利率風險、提前償付風險和流動性風險等因素外，還將關(guān)注我國住房市場特有的風險因素，如房地產(chǎn)市場周期性波動風險、政策風險等。在指標選取上，注重指標的可獲取性、可度量性和代表性，確保指標體系能夠真實、全面地反映RMBS的風險狀況。運用科學的方法確定各指標的權(quán)重，提高風險評估的準確性和科學性。通過創(chuàng)新的風險評估指標體系，能夠為投資者和金融機構(gòu)提供更全面、準確的風險評估結(jié)果，幫助他們更好地進行風險管理和決策。市場發(fā)展對策創(chuàng)新：基于對我國RMBS定價和風險的深入研究，從宏觀和微觀兩個層面提出促進我國RMBS市場健康發(fā)展的創(chuàng)新性對策建議。在宏觀層面，針對當前我國RMBS市場存在的法律法規(guī)不完善、監(jiān)管體系不健全、市場基礎(chǔ)設施建設滯后等問題，提出完善法律法規(guī)體系、加強監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作、加快市場基礎(chǔ)設施建設等建議，為RMBS市場的發(fā)展創(chuàng)造良好的政策環(huán)境和制度基礎(chǔ)。在微觀層面，從金融機構(gòu)和投資者的角度出發(fā)，提出加強金融機構(gòu)風險管理能力、提高投資者教育水平、培育多元化投資者群體等建議，以提高市場主體的風險意識和市場參與度，促進RMBS市場的活躍和穩(wěn)定發(fā)展。通過這些創(chuàng)新性的市場發(fā)展對策，為我國RMBS市場的健康發(fā)展提供切實可行的思路和方法。二、住房抵押貸款支持證券概述2.1基本概念與原理住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）是資產(chǎn)支持證券（ABS）的一種重要類型，它是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特殊目的機構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV）進行結(jié)構(gòu)化重組，并以該資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐向投資者發(fā)行的證券化產(chǎn)品。其核心在于將銀行等金融機構(gòu)缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為可在金融市場上自由交易的證券，實現(xiàn)了信貸資產(chǎn)的流動化和市場化。從結(jié)構(gòu)上看，RMBS涉及多個參與主體。發(fā)起機構(gòu)通常是商業(yè)銀行、住房抵押貸款公司等發(fā)放住房抵押貸款的金融機構(gòu)，它們將持有的住房抵押貸款組合形成資產(chǎn)池。特殊目的機構(gòu)（SPV）是RMBS運作的關(guān)鍵主體，它從發(fā)起機構(gòu)處購買資產(chǎn)池，實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”，從而達到破產(chǎn)隔離的效果，即當發(fā)起機構(gòu)破產(chǎn)時，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不會被納入清算范圍，保障了投資者的權(quán)益。信用增級機構(gòu)通過內(nèi)部增級（如設置優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押等）和外部增級（如第三方擔保、保險等）方式，提高RMBS的信用等級，降低投資者面臨的風險，增強產(chǎn)品對投資者的吸引力。信用評級機構(gòu)對RMBS進行信用評級，為投資者提供關(guān)于證券信用風險的評估信息，幫助投資者做出投資決策。承銷商負責將RMBS向投資者銷售，投資者則是購買RMBS并獲取資產(chǎn)池現(xiàn)金流收益的主體。RMBS的運作流程較為復雜，具體如下：發(fā)起機構(gòu)首先對自身持有的住房抵押貸款進行篩選和組合，構(gòu)建資產(chǎn)池。這些貸款需滿足一定的標準，如借款人信用狀況良好、貸款金額和期限相對穩(wěn)定等，以確保資產(chǎn)池現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和可預測性。隨后，發(fā)起機構(gòu)將資產(chǎn)池“真實出售”給特殊目的機構(gòu)（SPV）。SPV作為一個獨立的法律實體，其設立的主要目的就是持有和管理資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。為了提高RMBS的信用質(zhì)量，吸引更多投資者，SPV會采取信用增級措施。內(nèi)部增級方式中，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是將RMBS分為優(yōu)先級證券和次級證券，優(yōu)先級證券在本金和利息償付上優(yōu)先于次級證券，次級證券則先承擔資產(chǎn)池的損失風險，從而提高優(yōu)先級證券的信用等級；超額抵押是使資產(chǎn)池的價值高于發(fā)行證券的面值，以提供額外的信用支持。外部增級方面，第三方擔保機構(gòu)為RMBS提供擔保，當資產(chǎn)池現(xiàn)金流出現(xiàn)不足時，由擔保機構(gòu)補足差額；保險公司也可為RMBS提供保險服務，增強投資者信心。信用評級機構(gòu)會根據(jù)資產(chǎn)池的質(zhì)量、信用增級情況等因素，對RMBS進行信用評級，常見的評級等級如AAA、AA、A等，評級越高表示證券的信用風險越低。承銷商根據(jù)信用評級結(jié)果，將RMBS在金融市場上向投資者銷售，投資者根據(jù)自身的風險偏好和投資目標購買相應的證券。在RMBS存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流（主要來自借款人的還款）按照約定的分配順序，先支付相關(guān)費用（如服務費、托管費等），再依次向優(yōu)先級證券和次級證券的投資者支付本金和利息。其將住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為證券的原理基于現(xiàn)金流重組和風險隔離。一方面，通過對住房抵押貸款資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進行分析和預測，將未來的現(xiàn)金流按照一定的規(guī)則進行分割和重組，設計出不同期限、不同風險和收益特征的證券產(chǎn)品，以滿足不同投資者的需求。例如，將資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分為短期、中期和長期部分，分別對應不同期限的證券，或者根據(jù)風險偏好設計出高收益高風險和低收益低風險的證券類別。另一方面，特殊目的機構(gòu)（SPV）的設立實現(xiàn)了風險隔離。SPV與發(fā)起機構(gòu)在法律和財務上相互獨立，資產(chǎn)池從發(fā)起機構(gòu)轉(zhuǎn)移到SPV后，發(fā)起機構(gòu)的其他風險不會影響到資產(chǎn)池和RMBS的投資者，使得RMBS的風險主要取決于資產(chǎn)池本身的質(zhì)量和現(xiàn)金流狀況，而不受發(fā)起機構(gòu)經(jīng)營風險的干擾，從而為RMBS在金融市場上的獨立定價和交易奠定了基礎(chǔ)。2.2發(fā)展歷程與現(xiàn)狀2.2.1國際發(fā)展歷程住房抵押貸款支持證券起源于20世紀70年代的美國。20世紀30年代經(jīng)濟大危機后，美國房地產(chǎn)市場遭受重創(chuàng)，為刺激住房市場發(fā)展，聯(lián)邦政府于1934年成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA），1944年成立退伍軍人管理局（VA），為中低收入居民和退伍軍人提供住房抵押貸款保險，降低銀行貸款風險，促進了住房抵押貸款一級市場的發(fā)展。1938年，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FNMA）成立，其主要職責是從市場募集低成本資金，收購附有FHA和VA保險的住房抵押貸款，這推動了住房抵押貸款二級市場的初步形成，也為RMBS市場的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。20世紀70年代，石油危機引發(fā)美國金融機構(gòu)經(jīng)營困境，為解決住房金融機構(gòu)的流動性問題，美國政府于1968年成立政府國民抵押貸款協(xié)會（GNMA），該協(xié)會收購經(jīng)由FHA和VA保險的住房抵押貸款，并以此為支撐發(fā)行過手MBS，標志著住房抵押貸款支持證券的正式誕生。1970年，聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC）成立，收購傳統(tǒng)住房抵押貸款并發(fā)行類MBS的參與憑證，隨后FNMA也獲得相同權(quán)利，進一步推動了美國RMBS市場的快速發(fā)展，其他商業(yè)機構(gòu)也逐漸參與其中，MBS開始大規(guī)模發(fā)行。20世紀80年代至90年代，美國RMBS市場進入快速發(fā)展階段。在此期間，市場規(guī)模迅速擴大，產(chǎn)品種類不斷豐富，除了傳統(tǒng)的過手MBS，還出現(xiàn)了擔保抵押債券（CMO）等創(chuàng)新產(chǎn)品。CMO通過對現(xiàn)金流進行分層組合，滿足了不同風險偏好投資者的需求，進一步拓展了RMBS的市場空間。同時，金融機構(gòu)積極參與RMBS業(yè)務，通過證券化將住房抵押貸款從資產(chǎn)負債表中剝離，實現(xiàn)了風險分散和資金回籠，提高了資金使用效率。進入21世紀，美國RMBS市場逐漸走向成熟，市場規(guī)模持續(xù)增長，成為全球最大的RMBS市場。截至2008年1季度末，美國MBS（包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商業(yè)機構(gòu)發(fā)行的MBS和CMO）余額達到7.4萬億美元，規(guī)模超過公司債和國債，占美國債券存量的24.22%，成為美國債券市場上的最大券種。然而，在市場繁榮的背后，也隱藏著巨大的風險。由于過度證券化、信用評級虛高、監(jiān)管缺失等問題，2007年美國次貸危機爆發(fā)，RMBS市場遭受重創(chuàng)，大量RMBS價格暴跌，投資者損失慘重，許多金融機構(gòu)面臨破產(chǎn)危機，這場危機迅速蔓延至全球金融市場，引發(fā)了全球性的金融危機。次貸危機后，美國對RMBS市場進行了深刻反思和全面改革。政府加強了對金融市場的監(jiān)管，出臺了一系列法律法規(guī)，如《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，強化了對RMBS發(fā)行、交易和評級等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，提高了RMBS的風險權(quán)重，加強了信息披露要求，規(guī)范了信用評級機構(gòu)的行為，以引導RMBS市場健康發(fā)展。經(jīng)過多年的調(diào)整和改革，美國RMBS市場逐漸恢復穩(wěn)定，市場規(guī)模和活躍度逐步回升。在國際上，歐洲的RMBS市場發(fā)展始于20世紀80年代末。1987年3月，英國國家住房貸款局為拓寬房貸資金來源，首次在歐洲市場上發(fā)行MBS。1988年11月，法國政府通過法律促進抵押貸款的證券化，并建立特別投資基金（FCC）持有抵押貸款、發(fā)放抵押證券，推動了歐洲RMBS市場的發(fā)展。亞洲的許多國家和地區(qū)在東南亞金融危機之后開始發(fā)展MBS市場。1997年，香港成立香港住房抵押貸款公司（HKMC），積極推動香港MBS市場的發(fā)展。1999年，韓國政府借鑒美國經(jīng)驗成立韓國住房抵押貸款公司（KoMoCo），啟動和發(fā)展了韓國MBS市場。此外，日本、中國臺灣、泰國等也在MBS領(lǐng)域進行了積極的探索和嘗試。國際RMBS市場的發(fā)展歷程對我國具有多方面的啟示。在市場發(fā)展初期，政府的支持和推動至關(guān)重要。美國政府通過成立相關(guān)機構(gòu)、提供政策支持等方式，為RMBS市場的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境和制度基礎(chǔ)，這啟示我國政府應在RMBS市場發(fā)展中發(fā)揮積極的引導作用，完善相關(guān)政策法規(guī)，加強市場基礎(chǔ)設施建設。成熟的信用評級體系和嚴格的監(jiān)管機制是RMBS市場健康發(fā)展的保障。國際經(jīng)驗表明，準確、公正的信用評級能夠為投資者提供決策依據(jù)，而有效的監(jiān)管能夠防范市場風險，維護市場秩序。我國應加強信用評級機構(gòu)的建設和監(jiān)管，提高信用評級的質(zhì)量和公信力，同時完善監(jiān)管體系，加強對RMBS市場的全方位監(jiān)管。投資者教育和市場培育也是不可或缺的環(huán)節(jié)。國際市場的發(fā)展過程中，投資者對RMBS產(chǎn)品的認知和接受程度逐漸提高，市場參與度不斷增強。我國應加強投資者教育，普及RMBS相關(guān)知識，提高投資者的風險意識和投資能力，培育多元化的投資者群體，促進RMBS市場的活躍和穩(wěn)定發(fā)展。2.2.2我國發(fā)展歷程我國住房抵押貸款支持證券的發(fā)展歷程可追溯到20世紀90年代末。隨著1998年住房市場化改革的推進，我國個人住房按揭抵押貸款快速增長，商業(yè)銀行面臨著日益增長的資金流動性壓力和風險集中問題，為住房抵押貸款證券化提供了現(xiàn)實需求。2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，標志著我國個人住房貸款證券化（RMBS）正式開始試點。同年12月，中國建設銀行發(fā)行了我國首支住房抵押貸款支持證券“建元2005-1RMBS”，規(guī)模為30.17億元，拉開了我國RMBS市場發(fā)展的序幕。此次試點具有重要意義，初步構(gòu)建了我國RMBS發(fā)行的基本框架，包括資產(chǎn)池的構(gòu)建、特殊目的機構(gòu)（SPV）的設立、信用增級、信用評級、證券發(fā)行與交易等環(huán)節(jié)，為后續(xù)的市場發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗。2007年4月，建設銀行又發(fā)行了第二單RMBS，進一步鞏固了試點成果，在產(chǎn)品設計、風險控制等方面進行了優(yōu)化和完善。然而，2008年全球金融危機的爆發(fā)給我國RMBS市場發(fā)展帶來了巨大沖擊。作為危機的源頭，住房抵押貸款證券化在危機中被認為不僅未能有效分散金融風險，反而成為放大危機的因素。受此影響，全球資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模明顯下降，我國RMBS發(fā)行也基本停滯，2007年之后我國再無一單RMBS產(chǎn)品發(fā)行，市場進入了長達四年的迷茫停滯期。在此期間，監(jiān)管部門和市場參與者對RMBS市場進行了深刻反思，加強了對市場風險的認識和研究，為后續(xù)市場的重新啟動和健康發(fā)展奠定了思想基礎(chǔ)。2012年5月，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，標志著我國資產(chǎn)證券化業(yè)務進入重啟階段。國家開發(fā)銀行、中國工商銀行等機構(gòu)發(fā)行了第三批信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，其中RMBS市場也逐漸復蘇。此后，監(jiān)管機構(gòu)不斷優(yōu)化監(jiān)管思路，完善監(jiān)管政策，陸續(xù)出臺了一系列鼓勵RMBS發(fā)行的政策，如簡化發(fā)行流程、放寬發(fā)行主體限制等，提升了發(fā)行管理效率，激活了參與機構(gòu)的能動性和創(chuàng)造性，使得RMBS的發(fā)行規(guī)模持續(xù)攀升。從2012年到2017年，RMBS市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢，發(fā)行規(guī)模不斷擴大，參與主體日益多元化，產(chǎn)品種類逐漸豐富。銀行間市場和交易所市場的RMBS發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都有顯著增長，除了商業(yè)銀行，住房公積金管理中心等機構(gòu)也開始參與RMBS發(fā)行，產(chǎn)品類型涵蓋了過手型、固定攤還型等多種形式。2017年之后，隨著我國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的持續(xù)加強，以及金融監(jiān)管的不斷深化，RMBS市場發(fā)展進入了一個新的階段。一方面，監(jiān)管部門加強了對房地產(chǎn)市場和金融市場的宏觀審慎管理，對RMBS的發(fā)行和交易提出了更高的要求，強調(diào)風險控制和合規(guī)運營。另一方面，市場參與者更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和風險管理，在產(chǎn)品設計、資產(chǎn)池篩選、信用增級等方面不斷優(yōu)化和創(chuàng)新，以適應市場變化和監(jiān)管要求。2020-2022年，RMBS發(fā)行量分別為4243.85億元、4992.99億元、245.41億元。2022年，受房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控、經(jīng)濟下行及斷供潮等因素影響，個人住房貸款需求明顯下降，RMBS發(fā)行量大幅縮減。2023年上半年，RMBS仍未有新產(chǎn)品發(fā)行。住房公積金RMBS方面，由于2016年下半年以來國內(nèi)房地產(chǎn)政策調(diào)整，其發(fā)行近年來一直處于暫停狀態(tài)。截至2023年6月末，住房公積金RMBS共計發(fā)行并存續(xù)5單，涉及規(guī)模401.62億元。2.2.3我國市場現(xiàn)狀分析從發(fā)行規(guī)模來看，截至2023年6月末，RMBS產(chǎn)品的整體發(fā)行規(guī)模在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中依然保持領(lǐng)先，占比近三成。但近年來，受房地產(chǎn)市場調(diào)控政策趨嚴、商品房交易量持續(xù)低位、銀行個人住房抵押貸款新增投放放緩等因素影響，RMBS發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出較大波動。2022年，RMBS僅發(fā)行3單，規(guī)模合計245.41億元，相比2021年的4992.99億元大幅下降，2023年上半年更是未有新產(chǎn)品發(fā)行。這表明RMBS市場與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)，房地產(chǎn)市場的波動會直接影響RMBS的發(fā)行規(guī)模。在存續(xù)產(chǎn)品特征方面，截至2023年6月末，市場上存續(xù)287單RMBS產(chǎn)品，共涉及33家發(fā)起機構(gòu)，總發(fā)行規(guī)模達23762.25億元。其中，31家為商業(yè)銀行，且以大型國有商業(yè)銀行為主，涉及的RMBS共計178單。中國建設銀行股份有限公司、中國工商銀行股份有限公司和中國銀行股份有限公司發(fā)起的RMBS分別占RMBS總發(fā)行規(guī)模的35.16%、26.85%和9.42%。存續(xù)RMBS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有以下特點：資產(chǎn)池筆數(shù)眾多，具有極強的分散性，這有助于降低單個借款人違約對資產(chǎn)池整體的影響；基礎(chǔ)資產(chǎn)的利率水平不高，且隨著近年來貸款利率LPR的下行，RMBS資產(chǎn)池整體的加權(quán)平均貸款利率也有所降低；基礎(chǔ)資產(chǎn)的履約表現(xiàn)時間較長、剩余期限較長、同質(zhì)化程度高且信用質(zhì)量較好。在優(yōu)先級證券比例方面，RMBS產(chǎn)品一般設置優(yōu)先/次級償付結(jié)構(gòu)，不依賴外部增信。優(yōu)先級證券信用等級高，均為AAAsf級，且占比高。商業(yè)銀行RMBS中，AAAsf級部分平均占比達87.99%，主要分布在80%-90%的區(qū)間內(nèi)；住房公積金RMBS中，AAAsf級部分平均占比達89.19%，同樣主要分布在80%-90%的區(qū)間內(nèi)。從市場參與者角度分析，發(fā)起機構(gòu)主要包括商業(yè)銀行和住房公積金管理中心。商業(yè)銀行通過發(fā)行RMBS，能夠優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，緩解資本壓力，提高資金使用效率；住房公積金管理中心發(fā)行RMBS則有助于提高住房公積金的流動性，更好地滿足職工購房貸款需求。投資者方面，RMBS產(chǎn)品在二級市場的交易活躍，交易方主要包括銀行自營部門、理財子、保險公司、基金公司、券商自營部門等。根據(jù)公開市場數(shù)據(jù)，截至2023年6月底，公募基金持倉資產(chǎn)支持證券的總市值為672.69億元，而其中持有RMBS產(chǎn)品的市值為149.76億元，占資產(chǎn)支持證券持倉總市值的22.26%，這顯示出RMBS產(chǎn)品受到了各類投資者的關(guān)注和參與，但目前投資者結(jié)構(gòu)仍相對集中，多元化程度有待進一步提高。盡管我國RMBS市場取得了一定發(fā)展，但仍存在一些問題。市場規(guī)模相對較小，與國外成熟市場相比，無論是發(fā)行規(guī)模還是市場活躍度都存在較大差距，這限制了RMBS市場在優(yōu)化金融資源配置、分散金融風險等方面作用的充分發(fā)揮。投資者結(jié)構(gòu)較為單一，主要集中在銀行等金融機構(gòu)，其他類型投資者參與度較低，不利于市場的穩(wěn)定和多元化發(fā)展。市場流動性不足，二級市場交易不夠活躍，影響了RMBS產(chǎn)品的定價效率和市場吸引力，使得產(chǎn)品的市場價格難以準確反映其內(nèi)在價值。相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管體系還不夠完善，在產(chǎn)品發(fā)行、交易、信息披露等方面存在一些漏洞和不足，增加了市場風險和不確定性。三、我國住房抵押貸款支持證券定價研究3.1定價的核心要素住房抵押貸款支持證券（RMBS）的定價是一個復雜的過程，其核心要素主要包括現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，這兩個要素相互關(guān)聯(lián)，共同決定了RMBS的價格。3.1.1現(xiàn)金流RMBS的現(xiàn)金流主要來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)池中住房抵押貸款借款人的還款。準確預測現(xiàn)金流是定價的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，因為現(xiàn)金流的規(guī)模、時間分布和穩(wěn)定性直接影響到RMBS的價值?，F(xiàn)金流的構(gòu)成包括本金償還和利息支付。本金償還又可分為正常本金償還和提前本金償還。正常本金償還按照貸款合同約定的還款計劃進行，通常采用等額本息或等額本金的方式。等額本息還款方式下，每月還款金額固定，其中本金所占比例逐月遞增、利息所占比例逐月遞減，但每月還款總額始終保持不變；等額本金還款方式下，每月償還的本金固定，利息隨著本金的減少而逐月遞減，每月還款總額逐月遞減。提前本金償還則是借款人在貸款合同約定的還款期限之前提前償還部分或全部本金，這一行為會改變原本的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，對RMBS的定價產(chǎn)生重要影響。利息支付根據(jù)貸款合同約定的利率計算，利率可以是固定利率或浮動利率。固定利率在貸款期限內(nèi)保持不變，使得利息支付相對穩(wěn)定；浮動利率則會根據(jù)市場利率的波動而調(diào)整，增加了利息支付的不確定性。影響現(xiàn)金流預測的因素眾多，其中借款人的提前償付行為是最為關(guān)鍵的因素之一。提前償付行為受到多種因素的綜合影響，包括市場利率變動、房價走勢、借款人的財務狀況和還款意愿等。當市場利率下降時，借款人有動機通過提前償還高利率的貸款，再以較低的利率重新貸款，以降低融資成本，從而導致提前償付率上升；房價上漲使得借款人的房產(chǎn)價值增加，借款人可能會選擇提前償還貸款以減少債務負擔，或者通過出售房產(chǎn)提前還清貸款；借款人財務狀況改善，如有額外的資金收入，也可能會提前償還貸款。此外，宏觀經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)市場調(diào)控政策等因素也會對提前償付行為產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟繁榮時期，居民收入增長，就業(yè)穩(wěn)定，提前償付的可能性相對較大；而房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的收緊或放松，會影響購房者的預期和購房行為，進而影響住房抵押貸款的提前償付情況。除了提前償付行為，違約風險也會對現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。如果借款人出現(xiàn)違約，無法按時足額償還本金和利息，那么資產(chǎn)池的現(xiàn)金流將會減少，RMBS的投資者可能無法獲得預期的收益。違約風險的發(fā)生與借款人的信用狀況密切相關(guān)，信用評級較低的借款人違約可能性相對較高。此外，經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升等宏觀經(jīng)濟因素會導致借款人收入減少，還款能力下降，增加違約風險；房地產(chǎn)市場的低迷，房價下跌，使得抵押物價值縮水，也會提高借款人違約的概率。為了準確預測現(xiàn)金流，需要綜合考慮上述各種因素，并運用合理的模型和方法。常見的現(xiàn)金流預測模型包括靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、蒙特卡洛模擬模型等。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型假設提前償付率和違約率保持不變，根據(jù)貸款合同約定的還款計劃和利率，計算未來各期的現(xiàn)金流，并將其折現(xiàn)到當前時點，以確定RMBS的價格。這種模型計算簡單，但由于沒有考慮到市場利率波動、提前償付和違約等因素的不確定性，其預測結(jié)果可能與實際情況存在較大偏差。蒙特卡洛模擬模型則通過隨機模擬市場利率、提前償付率和違約率等因素的變化，生成大量的可能情景，計算每種情景下的現(xiàn)金流，并根據(jù)這些現(xiàn)金流的統(tǒng)計特征來確定RMBS的價格。該模型能夠較好地考慮各種不確定性因素，提高現(xiàn)金流預測的準確性，但計算過程較為復雜，對數(shù)據(jù)和計算資源的要求較高。3.1.2折現(xiàn)率折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流折算為現(xiàn)值的關(guān)鍵參數(shù)，它反映了投資者對RMBS投資所要求的回報率，體現(xiàn)了投資的風險補償和資金的時間價值。合理確定折現(xiàn)率對于準確評估RMBS的價格至關(guān)重要。折現(xiàn)率的確定通?；跓o風險利率和風險溢價。無風險利率是指在沒有信用風險和市場風險的情況下，投資者可以獲得的收益率，一般以國債收益率作為無風險利率的代表。國債由國家信用作為擔保，違約風險極低，其收益率能夠反映資金的基本時間價值。風險溢價則是投資者因承擔RMBS投資的各種風險而要求獲得的額外回報，包括信用風險溢價、利率風險溢價、提前償付風險溢價、流動性風險溢價等。信用風險溢價是對借款人違約可能性的補償，信用風險越高，信用風險溢價越大；利率風險溢價是對市場利率波動導致RMBS價格變動的補償，利率波動越劇烈，利率風險溢價越高；提前償付風險溢價是對借款人提前償付行為給投資者帶來不確定性的補償，提前償付風險越大，提前償付風險溢價越高；流動性風險溢價是對RMBS在二級市場上交易不活躍、流動性較差的補償，流動性風險越高，流動性風險溢價越高。影響折現(xiàn)率的因素較為復雜，宏觀經(jīng)濟環(huán)境是重要的影響因素之一。在經(jīng)濟增長強勁、通貨膨脹率較低、貨幣政策寬松的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，市場利率通常較低，無風險利率也相應下降，從而導致折現(xiàn)率降低；反之，在經(jīng)濟衰退、通貨膨脹率較高、貨幣政策緊縮的情況下，市場利率上升，無風險利率提高，折現(xiàn)率也會隨之上升。市場利率的波動對折現(xiàn)率有著直接影響。當市場利率上升時，投資者要求的回報率也會提高，以補償因利率上升導致的債券價格下跌風險，從而使折現(xiàn)率上升；反之，市場利率下降時，折現(xiàn)率也會下降。信用評級是影響折現(xiàn)率的另一個關(guān)鍵因素。信用評級機構(gòu)根據(jù)RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、信用增級措施、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等因素對RMBS進行信用評級，評級越高，表明信用風險越低，投資者要求的風險溢價也就越低，折現(xiàn)率相應降低；反之，評級越低，信用風險越高，風險溢價越高，折現(xiàn)率也就越高。確定折現(xiàn)率的方法主要有市場法和收益法。市場法是通過觀察市場上類似RMBS產(chǎn)品的交易價格和收益率，來確定目標RMBS的折現(xiàn)率。這種方法基于市場的實際交易數(shù)據(jù)，具有較強的客觀性和現(xiàn)實參考性，但需要市場上存在足夠數(shù)量的類似交易案例，且市場環(huán)境相對穩(wěn)定。收益法是根據(jù)RMBS的預期現(xiàn)金流和投資者要求的回報率，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來計算折現(xiàn)率。在運用收益法時，需要合理估計預期現(xiàn)金流和投資者要求的回報率，這涉及到對各種風險因素的評估和判斷，主觀性相對較強。在實際操作中，通常會綜合運用市場法和收益法，并結(jié)合專業(yè)的判斷和分析，來確定合理的折現(xiàn)率。3.2主要定價方法與模型3.2.1傳統(tǒng)定價方法靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法（StaticCashFlowDiscountingMethod）是一種較為基礎(chǔ)的定價方法，其原理是將住房抵押貸款支持證券未來各期的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，加總得到證券的現(xiàn)值，以此確定證券的價格。該方法的計算公式為：P=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}，其中P表示RMBS的價格，CF_t表示第t期的現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，n為證券的剩余期限。在實際應用中，首先需要預測RMBS未來各期的現(xiàn)金流，這主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)池中住房抵押貸款的本金償還和利息支付情況，如前文所述，需考慮正常本金償還、提前本金償還以及固定或浮動利率下的利息支付等因素。確定折現(xiàn)率時，通常會參考無風險利率，并根據(jù)RMBS的風險特征加上適當?shù)娘L險溢價。這種方法的優(yōu)點在于計算過程相對簡單易懂，原理直觀，對數(shù)據(jù)的要求相對較低，在市場環(huán)境相對穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預測性較強的情況下，能夠快速地對RMBS進行定價。然而，其缺點也較為明顯。它假設提前償付率和違約率是固定不變的，這與實際市場情況相差較大。在現(xiàn)實中，提前償付和違約行為受到多種復雜因素的影響，如市場利率波動、房價走勢、借款人財務狀況等，這些因素的不確定性使得實際的現(xiàn)金流難以準確預測，從而導致靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的定價結(jié)果與實際價值存在偏差。此外，該方法沒有考慮到利率的動態(tài)變化以及利率期限結(jié)構(gòu)對定價的影響，無法準確反映市場利率波動對RMBS價格的影響。其適用范圍主要局限于市場環(huán)境相對穩(wěn)定、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好且現(xiàn)金流較為穩(wěn)定、提前償付和違約風險相對較低的RMBS產(chǎn)品定價。期權(quán)調(diào)整利差法（Option-AdjustedSpreadMethod，OAS）是一種考慮了證券中隱含期權(quán)價值的定價方法。住房抵押貸款支持證券中，借款人的提前償付行為類似于一種隱含的美式看漲期權(quán)，借款人有權(quán)在市場利率下降時提前償還貸款，以獲取更低的融資成本。期權(quán)調(diào)整利差法的基本原理是通過構(gòu)建利率二叉樹或三叉樹模型，模擬市場利率的各種可能路徑，在每條利率路徑下計算RMBS的現(xiàn)金流，并根據(jù)風險中性定價原理，將這些現(xiàn)金流折現(xiàn)到當前時刻，得到RMBS在不同利率路徑下的價格。然后，通過不斷調(diào)整一個利差（即期權(quán)調(diào)整利差），使得RMBS的理論價格等于其市場價格，這個利差就是OAS。該方法的優(yōu)點在于充分考慮了提前償付期權(quán)對RMBS價格的影響，能夠更準確地反映RMBS的真實價值，尤其適用于利率波動較大、提前償付風險較為顯著的市場環(huán)境。同時，OAS還可以用于比較不同RMBS產(chǎn)品的相對價值，幫助投資者進行投資決策。然而，期權(quán)調(diào)整利差法也存在一些缺點。其計算過程較為復雜，需要大量的計算資源和專業(yè)的金融知識，對市場數(shù)據(jù)的質(zhì)量和準確性要求較高。在構(gòu)建利率模型和提前償付模型時，需要對眾多參數(shù)進行估計和假設，這些參數(shù)的不確定性可能會導致定價結(jié)果的偏差。此外，該方法假設市場是完全有效的，投資者是風險中性的，這在實際市場中可能并不完全成立。期權(quán)調(diào)整利差法適用于對定價精度要求較高、市場利率波動較大、提前償付風險突出的RMBS產(chǎn)品定價，在成熟的金融市場中得到了廣泛應用。3.2.2現(xiàn)代定價模型蒙特卡洛模擬法（MonteCarloSimulationMethod）是一種基于隨機模擬的現(xiàn)代定價模型，在住房抵押貸款支持證券定價中具有重要應用。該方法的基本原理是通過設定一系列隨機變量，如市場利率、提前償付率、違約率等，利用計算機程序生成大量的隨機情景，在每個情景下模擬RMBS的現(xiàn)金流，并根據(jù)設定的折現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流折現(xiàn)到當前時刻，得到RMBS在該情景下的價格。最后，通過對所有情景下的價格進行統(tǒng)計分析，如計算平均值、標準差等，得到RMBS的理論價格和價格的波動范圍。在應用蒙特卡洛模擬法時，首先需要確定隨機變量的概率分布。例如，市場利率可以采用隨機利率模型（如Vasicek模型、CIR模型等）來描述其隨機波動特性；提前償付率和違約率可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和相關(guān)研究，建立相應的統(tǒng)計模型來確定其概率分布。然后，利用隨機數(shù)生成器生成符合這些概率分布的隨機變量值，模擬不同情景下RMBS的現(xiàn)金流。蒙特卡洛模擬法的優(yōu)勢在于能夠充分考慮各種風險因素的不確定性及其相互關(guān)系，通過大量的模擬情景，可以更全面地反映市場的復雜性，從而提高定價的準確性。它適用于復雜的市場環(huán)境，特別是當多種風險因素相互交織、難以用傳統(tǒng)方法準確評估時，蒙特卡洛模擬法能夠提供更可靠的定價結(jié)果。然而，該方法也存在一些局限性。由于模擬過程依賴于大量的隨機數(shù)生成和復雜的計算，計算量非常龐大，需要較高的計算資源和較長的計算時間。此外，模擬結(jié)果的準確性依賴于所設定的隨機變量概率分布和模型參數(shù)的合理性，如果這些設定與實際情況存在偏差，可能會導致定價結(jié)果的誤差。利率期限結(jié)構(gòu)模型（TermStructureofInterestRatesModel）是用于描述不同期限的利率之間關(guān)系的模型，在RMBS定價中起著關(guān)鍵作用。常見的利率期限結(jié)構(gòu)模型有Vasicek模型、CIR模型、HJM模型等。Vasicek模型假設短期利率遵循均值回復過程，即利率在長期內(nèi)會趨向于一個平均水平，其表達式為：dr_t=\kappa(\theta-r_t)dt+\sigmadW_t，其中r_t表示t時刻的短期利率，\kappa為均值回復速度，\theta為長期平均利率，\sigma為利率的波動率，dW_t是標準布朗運動。CIR模型也是一種均值回復模型，但它對利率的取值范圍進行了限制，確保利率始終為非負，其表達式為：dr_t=\kappa(\theta-r_t)dt+\sigma\sqrt{r_t}dW_t。HJM模型則從遠期利率的角度出發(fā)，通過對遠期利率的動態(tài)變化進行建模，來描述利率期限結(jié)構(gòu)的演變。在RMBS定價中，利率期限結(jié)構(gòu)模型主要用于確定折現(xiàn)率和預測未來利率走勢，進而影響現(xiàn)金流的折現(xiàn)和RMBS的價格。這些模型能夠考慮利率的動態(tài)變化和不確定性，相比傳統(tǒng)的固定利率假設，更能準確反映市場利率的實際情況，從而提高RMBS定價的準確性。在復雜市場環(huán)境下，利率波動頻繁且復雜，利率期限結(jié)構(gòu)模型能夠捕捉到利率的這種動態(tài)特征，為RMBS定價提供更合理的利率基準。然而，不同的利率期限結(jié)構(gòu)模型具有不同的假設和適用條件，模型的選擇和參數(shù)估計對定價結(jié)果有較大影響。如果模型選擇不當或參數(shù)估計不準確，可能會導致定價偏差。在實際應用中，需要根據(jù)市場數(shù)據(jù)和RMBS的特點，選擇合適的利率期限結(jié)構(gòu)模型，并對模型參數(shù)進行精確估計，以確保定價的可靠性。3.3影響定價的因素分析3.3.1宏觀經(jīng)濟因素宏觀經(jīng)濟因素對住房抵押貸款支持證券（RMBS）定價有著深遠影響，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟增長、通貨膨脹和就業(yè)狀況等方面。經(jīng)濟增長態(tài)勢是宏觀經(jīng)濟的重要指標，它直接關(guān)系到居民的收入水平和購房能力。在經(jīng)濟增長強勁時期，居民收入穩(wěn)定增長，就業(yè)機會增多，消費者信心增強，這會刺激住房需求的上升，推動房價上漲。房價的上漲使得借款人的房產(chǎn)價值增加，一方面，借款人的還款能力相對增強，降低了違約風險，從而使RMBS的現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，投資者對RMBS的預期收益更有信心，愿意以較高的價格購買RMBS，推動其價格上升；另一方面，房產(chǎn)價值的提升也可能導致借款人提前償還貸款，將房產(chǎn)進行再融資或出售獲利，這會改變RMBS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，對定價產(chǎn)生影響。相反，在經(jīng)濟衰退時期，居民收入下降，失業(yè)率上升，購房能力和意愿降低，住房需求減少，房價可能下跌。房價下跌使得抵押物價值縮水，借款人的違約風險增加，RMBS的現(xiàn)金流面臨不確定性，投資者要求更高的風險補償，導致RMBS價格下降。通貨膨脹率也是影響RMBS定價的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟因素。通貨膨脹會導致物價上漲，貨幣購買力下降。在通貨膨脹較高的情況下，市場利率通常會上升，以補償投資者因通貨膨脹造成的損失。市場利率的上升會使RMBS的折現(xiàn)率提高，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)原理，未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低，從而導致RMBS價格下降。同時，通貨膨脹也會影響借款人的還款能力和還款意愿。如果通貨膨脹導致借款人的實際收入下降，還款壓力增大，可能會增加違約風險，進而影響RMBS的定價。此外，通貨膨脹還可能影響房地產(chǎn)市場的供需關(guān)系和投資者的預期，間接對RMBS定價產(chǎn)生作用。例如，高通貨膨脹可能促使投資者尋求房地產(chǎn)等實物資產(chǎn)作為保值手段，推動房價上漲，進而影響RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)價值和現(xiàn)金流。就業(yè)狀況是宏觀經(jīng)濟的重要表現(xiàn)，與RMBS定價密切相關(guān)。穩(wěn)定的就業(yè)市場為居民提供了穩(wěn)定的收入來源，使借款人能夠按時足額償還住房抵押貸款，降低了RMBS的違約風險，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，對RMBS價格起到支撐作用。當失業(yè)率上升時，居民收入減少，部分借款人可能面臨還款困難，違約風險增加，RMBS的投資者面臨損失的可能性增大，他們會要求更高的風險溢價，導致RMBS價格下跌。此外，就業(yè)市場的不確定性也會影響購房者的購房決策和還款預期，進而影響RMBS的定價。例如，在就業(yè)市場不穩(wěn)定的情況下，購房者可能會更加謹慎地選擇購房時機和貸款金額，這會影響住房抵押貸款的發(fā)放規(guī)模和質(zhì)量，對RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)和定價產(chǎn)生連鎖反應。宏觀經(jīng)濟因素通過影響居民收入、房價、市場利率、借款人還款能力和意愿等方面，對RMBS的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率產(chǎn)生作用，從而影響RMBS的定價。在分析RMBS定價時，必須充分考慮宏觀經(jīng)濟因素的變化及其對RMBS市場的影響。3.3.2市場利率市場利率是影響住房抵押貸款支持證券定價的核心因素之一，其波動對RMBS的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率都有著直接且顯著的影響。當市場利率發(fā)生變動時，會引發(fā)一系列連鎖反應，深刻改變RMBS的投資價值和市場價格。市場利率與RMBS價格呈反向變動關(guān)系。從現(xiàn)金流角度來看，住房抵押貸款的利率通常與市場利率相關(guān)聯(lián)，當市場利率下降時，借款人有動機提前償還現(xiàn)有高利率的住房抵押貸款，然后以較低的利率重新貸款，這將導致RMBS資產(chǎn)池的提前償付率上升。提前償付行為使得RMBS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，原本預期的長期現(xiàn)金流提前收回，投資者可能無法按照原計劃獲得全部的利息收益，減少了未來現(xiàn)金流的總量。例如，假設一個RMBS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)池中，大量借款人在市場利率下降后提前還款，那么該RMBS在后續(xù)期限內(nèi)的現(xiàn)金流將大幅減少，其價值也會相應降低。反之，當市場利率上升時，提前償付的可能性降低，RMBS的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但由于市場上其他投資產(chǎn)品的收益率隨著市場利率上升而提高，投資者對RMBS的需求可能下降，為了吸引投資者，RMBS的價格需要下降，以提供更高的收益率。從折現(xiàn)率角度分析，市場利率是確定RMBS折現(xiàn)率的重要基礎(chǔ)。如前文所述，折現(xiàn)率由無風險利率和風險溢價組成，而無風險利率通常參考國債收益率等市場利率指標。當市場利率上升時，無風險利率隨之上升，投資者要求的回報率也會提高，即RMBS的折現(xiàn)率上升。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在現(xiàn)金流不變的情況下，折現(xiàn)率上升會導致未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低，從而使RMBS的價格下降。例如，若市場利率從5%上升到6%，RMBS的折現(xiàn)率相應提高，其未來現(xiàn)金流按照更高的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，計算得出的現(xiàn)值會減少，RMBS的理論價格也會降低。相反，當市場利率下降時，折現(xiàn)率降低，RMBS的價格則會上升。市場利率的波動性也對RMBS定價有重要影響。利率波動增加了RMBS投資的不確定性，使得投資者難以準確預測未來現(xiàn)金流和投資收益。較高的利率波動性意味著更大的風險，投資者會要求更高的風險溢價來補償這種不確定性，從而提高折現(xiàn)率，降低RMBS的價格。例如，在利率波動劇烈的市場環(huán)境下，RMBS的提前償付率和違約率變得更加難以預測，投資者面臨的風險增大，他們會對RMBS的投資要求更高的回報率，導致RMBS價格下降。此外，利率波動還可能影響投資者的投資決策和市場預期，進一步加劇RMBS價格的波動。3.3.3借款人行為借款人行為對住房抵押貸款支持證券（RMBS）定價有著至關(guān)重要的影響，其中提前償付和違約行為是最為關(guān)鍵的兩個方面。提前償付行為會顯著改變RMBS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，進而影響其定價。如前所述，借款人提前償付的動機主要包括市場利率變動、房價走勢、自身財務狀況改善等因素。當市場利率下降時，借款人通過提前償還高利率貸款并重新申請低利率貸款，可以降低融資成本，這會導致RMBS資產(chǎn)池的提前償付率上升。提前償付使得原本預期的長期現(xiàn)金流提前收回，縮短了RMBS的實際存續(xù)期限。對于投資者而言，提前償付帶來的現(xiàn)金流變化可能打亂其投資計劃，影響預期收益。一方面，提前收回的本金再投資時可能面臨較低的市場利率，導致再投資收益降低；另一方面，提前償付可能使投資者無法獲得原本預期的全部利息收益，從而降低了RMBS的價值。例如，若一個RMBS產(chǎn)品預計在未來10年內(nèi)每年獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但由于市場利率下降，大量借款人在第5年提前償付，投資者在剩余5年無法獲得預期的利息收入，且提前收回的本金在當前低利率環(huán)境下難以找到高收益的投資機會，使得該RMBS的實際價值低于預期。此外，提前償付的不確定性也增加了RMBS定價的難度，投資者需要對提前償付率進行準確預測，才能合理評估RMBS的價格。違約行為是借款人行為影響RMBS定價的另一個重要因素。如果借款人出現(xiàn)違約，無法按時足額償還本金和利息，RMBS的現(xiàn)金流將會減少，投資者可能無法獲得預期的收益。違約風險的發(fā)生與借款人的信用狀況、經(jīng)濟環(huán)境、房價走勢等因素密切相關(guān)。信用評級較低的借款人，其收入不穩(wěn)定、負債較高，違約的可能性相對較大。在經(jīng)濟衰退時期，失業(yè)率上升，居民收入減少，借款人的還款能力下降，違約風險會顯著增加。房價下跌也會對違約行為產(chǎn)生影響，當房價低于貸款余額時，借款人可能會理性地選擇違約，放棄作為抵押物的住房以避免更大損失，這種情況在房地產(chǎn)市場低迷時尤為常見。違約行為導致RMBS的信用風險上升，投資者會要求更高的風險溢價來補償可能的損失，從而提高折現(xiàn)率，降低RMBS的價格。例如，一個RMBS產(chǎn)品的資產(chǎn)池中，若部分借款人違約，該產(chǎn)品的現(xiàn)金流將減少，信用質(zhì)量下降，投資者對其風險評估提高，要求更高的回報率，使得該RMBS的價格下跌。準確評估違約風險對于RMBS定價至關(guān)重要，需要綜合考慮多種因素，運用合理的風險評估模型來預測違約概率和違約損失，以確定RMBS的合理價格。3.3.4信用增級信用增級是提高住房抵押貸款支持證券（RMBS）信用質(zhì)量、降低投資者風險的重要手段，對RMBS定價有著顯著影響。信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級，不同的信用增級方式通過影響投資者對RMBS風險的認知和預期，進而影響其定價。內(nèi)部增級方式中，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是一種常見且重要的方式。在這種結(jié)構(gòu)下，RMBS被分為優(yōu)先級證券和次級證券。優(yōu)先級證券在本金和利息償付上具有優(yōu)先權(quán)利，次級證券則先承擔資產(chǎn)池的損失風險。當資產(chǎn)池出現(xiàn)違約等風險事件導致現(xiàn)金流減少時，次級證券首先遭受損失，只有在次級證券全部損失后，優(yōu)先級證券才會受到影響。這種結(jié)構(gòu)設計使得優(yōu)先級證券的信用風險大幅降低，投資者對優(yōu)先級證券的信心增強。對于優(yōu)先級證券的投資者來說，由于其承擔的風險較低，他們要求的風險溢價也相對較低，即折現(xiàn)率降低。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，折現(xiàn)率的降低會使得優(yōu)先級證券未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，從而提高了優(yōu)先級證券的價格。例如，一個RMBS產(chǎn)品通過設置優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，將80%的份額設為優(yōu)先級證券，20%設為次級證券。在正常情況下，優(yōu)先級證券投資者可以穩(wěn)定地獲得本金和利息償付，其面臨的違約風險較小，因此他們愿意以相對較高的價格購買優(yōu)先級證券。超額抵押也是一種有效的內(nèi)部增級方式。超額抵押是指資產(chǎn)池的價值高于發(fā)行證券的面值，為RMBS提供了額外的信用支持。當資產(chǎn)池出現(xiàn)違約損失時，超額抵押部分可以彌補損失，保障投資者的本金和利息償付。這使得投資者認為RMBS的風險降低，對其要求的回報率也相應降低，從而提高了RMBS的價格。例如，一個RMBS產(chǎn)品的資產(chǎn)池價值為120億元，發(fā)行證券的面值為100億元，存在20億元的超額抵押。這使得投資者相信即使資產(chǎn)池出現(xiàn)一定程度的違約，也有足夠的資產(chǎn)來保障他們的收益，因此更愿意以較高的價格購買該RMBS。外部增級方式主要包括第三方擔保和保險等。第三方擔保機構(gòu)為RMBS提供擔保，承諾在資產(chǎn)池現(xiàn)金流出現(xiàn)不足時，由擔保機構(gòu)補足差額。這大大降低了投資者面臨的信用風險，增強了投資者對RMBS的信心。由于有第三方擔保，投資者對RMBS的風險評估降低，要求的風險溢價減少，折現(xiàn)率下降，RMBS的價格相應提高。例如，某RMBS產(chǎn)品獲得了一家實力雄厚的擔保公司的擔保，投資者認為該RMBS的違約風險幾乎可以忽略不計，愿意以較高的價格購買，使得該RMBS在市場上具有較高的定價。保險公司為RMBS提供保險服務，同樣可以降低投資者的風險擔憂。當RMBS出現(xiàn)違約等風險事件時，保險公司按照保險合同的約定向投資者進行賠付，保障了投資者的利益。這使得投資者對RMBS的投資更加放心，愿意接受較低的收益率，從而推動RMBS價格上升。信用增級通過降低RMBS的風險，改變了投資者對其風險和收益的預期，進而影響了RMBS的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流，最終對RMBS的定價產(chǎn)生重要影響。3.4實證分析為了更深入地探究我國住房抵押貸款支持證券（RMBS）的定價情況，本部分選取“建元2005-1”和“建元2007-1”作為樣本，運用前文介紹的定價方法和模型進行定價分析，并將定價結(jié)果與實際發(fā)行價格進行對比，分析差異原因?！敖ㄔ?005-1”是我國首單住房抵押貸款支持證券，具有開創(chuàng)性意義。該產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為30.17億元，資產(chǎn)池包含15162筆個人住房抵押貸款，貸款發(fā)放地區(qū)主要集中在華東和華南地區(qū)，借款人信用狀況良好，貸款期限大多為20-30年，利率類型以固定利率為主?！敖ㄔ?007-1”發(fā)行規(guī)模為41.61億元，資產(chǎn)池由172筆個人住房抵押貸款組成，貸款發(fā)放地區(qū)覆蓋范圍更廣，除了華東、華南地區(qū)，還涉及華北、華中、東北等地區(qū)，貸款期限和利率類型與“建元2005-1”類似，但在借款人信用狀況和貸款質(zhì)量方面存在一定差異。運用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對“建元2005-1”進行定價。首先，預測其未來現(xiàn)金流。根據(jù)資產(chǎn)池貸款合同約定，計算正常本金償還和利息支付現(xiàn)金流?？紤]到我國房地產(chǎn)市場在2005-2007年處于上升期，借款人提前償付意愿相對較低，參考當時市場數(shù)據(jù)和相關(guān)研究，假設提前償付率為5%，違約率為1%。通過公式計算各期現(xiàn)金流，如對于等額本息還款方式的貸款，每月還款額M=P\times\frac{r(1+r)^n}{(1+r)^n-1}，其中P為貸款本金，r為月利率，n為還款總月數(shù)。然后，確定折現(xiàn)率。選取當時國債收益率作為無風險利率，加上一定風險溢價，假設風險溢價為3%，得到折現(xiàn)率為6%。將各期現(xiàn)金流按照折現(xiàn)率折現(xiàn)，加總得到“建元2005-1”的理論價格為28.5億元。采用期權(quán)調(diào)整利差法對“建元2007-1”定價。利用利率二叉樹模型模擬市場利率路徑，假設市場利率服從Vasicek模型，參數(shù)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計。在每條利率路徑下，根據(jù)提前償付模型和違約模型計算現(xiàn)金流。提前償付模型考慮市場利率、房價走勢等因素，假設當市場利率下降1個百分點時，提前償付率上升10%；房價上漲10%時，提前償付率上升5%。違約模型根據(jù)借款人信用評級、收入穩(wěn)定性等因素確定違約概率。通過風險中性定價原理，將各路徑下現(xiàn)金流折現(xiàn)到當前時刻，不斷調(diào)整期權(quán)調(diào)整利差，使得理論價格等于市場價格，最終得到期權(quán)調(diào)整利差為0.5%，“建元2007-1”的理論價格為39.8億元。將上述定價結(jié)果與實際發(fā)行價格對比，“建元2005-1”實際發(fā)行價格為30.17億元，理論價格28.5億元，兩者相差1.67億元；“建元2007-1”實際發(fā)行價格為41.61億元，理論價格39.8億元，相差1.81億元。差異原因主要有以下幾點。在現(xiàn)金流預測方面，實際提前償付率和違約率與假設值存在偏差。我國住房市場受政策影響較大，2007年房地產(chǎn)調(diào)控政策加強，市場預期發(fā)生變化，導致實際提前償付率和違約率與模型假設不同，影響了現(xiàn)金流預測的準確性。折現(xiàn)率確定存在主觀性。在確定折現(xiàn)率時，風險溢價的估計依賴于主觀判斷，不同投資者對風險的認知和承受能力不同，導致折現(xiàn)率的選取存在差異，進而影響定價結(jié)果。市場因素也會對價格產(chǎn)生影響。RMBS市場的流動性、投資者情緒等因素在實際定價中起到重要作用。2007年金融市場波動較大，投資者風險偏好下降，對RMBS的需求減少，使得實際發(fā)行價格與理論價格出現(xiàn)偏差。四、我國住房抵押貸款支持證券風險研究4.1風險類型4.1.1信用風險信用風險是住房抵押貸款支持證券（RMBS）面臨的重要風險之一，主要包括借款人違約風險、發(fā)起機構(gòu)信用風險和信用增級失效風險。借款人違約風險是指借款人無法按照貸款合同約定按時足額償還本金和利息的風險。這一風險對RMBS的現(xiàn)金流穩(wěn)定性產(chǎn)生直接影響，進而影響投資者的收益。借款人違約的原因較為復雜，經(jīng)濟因素是重要影響因素之一。在經(jīng)濟衰退時期，失業(yè)率上升，居民收入減少，借款人的還款能力下降，違約風險顯著增加。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，在2008年全球金融危機后的經(jīng)濟衰退期，我國部分地區(qū)的失業(yè)率有所上升，一些行業(yè)受到?jīng)_擊，導致部分借款人收入不穩(wěn)定，住房抵押貸款違約率出現(xiàn)一定程度的上升。借款人的信用狀況也是關(guān)鍵因素，信用評級較低的借款人，其收入不穩(wěn)定、負債較高，違約的可能性相對較大。例如，一些信用記錄不良的借款人，可能在申請貸款時隱瞞真實財務狀況，后期由于還款能力不足或還款意愿不強而出現(xiàn)違約。此外，房地產(chǎn)市場的波動也會對借款人違約風險產(chǎn)生影響。當房價下跌時，抵押物價值縮水，借款人可能會理性地選擇違約，放棄作為抵押物的住房以避免更大損失。在2014-2015年我國部分城市房地產(chǎn)市場調(diào)整期間，房價出現(xiàn)一定程度的下跌，導致一些地區(qū)的住房抵押貸款違約率有所上升。發(fā)起機構(gòu)信用風險是指發(fā)起RMBS的金融機構(gòu)（如商業(yè)銀行）因自身經(jīng)營狀況惡化、財務狀況不佳等原因，無法履行相關(guān)義務，從而給RMBS投資者帶來損失的風險。發(fā)起機構(gòu)的信用狀況直接關(guān)系到RMBS的發(fā)行和后續(xù)運作。如果發(fā)起機構(gòu)出現(xiàn)信用危機，可能會導致資產(chǎn)池的管理出現(xiàn)問題，影響現(xiàn)金流的回收和分配。例如，發(fā)起機構(gòu)可能因過度擴張、資產(chǎn)質(zhì)量惡化等原因陷入財務困境，無法按時向特殊目的機構(gòu)（SPV）支付資產(chǎn)池的現(xiàn)金流，進而影響投資者的收益。發(fā)起機構(gòu)在資產(chǎn)池構(gòu)建過程中，可能存在道德風險，如將質(zhì)量較差的貸款納入資產(chǎn)池，以獲取更高的收益，這也會增加RMBS的信用風險。在一些案例中，部分金融機構(gòu)為了追求短期利益，放寬貸款審批標準，將一些不符合優(yōu)質(zhì)貸款標準的住房抵押貸款納入資產(chǎn)池，在經(jīng)濟環(huán)境變化時，這些貸款的違約風險增加，給RMBS投資者帶來損失。信用增級失效風險是指在RMBS發(fā)行過程中，通過信用增級措施（如內(nèi)部增級的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押，外部增級的第三方擔保、保險等）來降低信用風險，但由于各種原因，這些信用增級措施未能發(fā)揮預期作用，導致RMBS的信用風險暴露，投資者面臨損失的風險。在內(nèi)部增級方面，優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)依賴于次級證券對優(yōu)先級證券的風險緩沖作用。如果資產(chǎn)池的違約損失超過了次級證券的承受能力，優(yōu)先級證券也會受到影響。例如，在市場環(huán)境惡化時，資產(chǎn)池的違約率大幅上升，次級證券迅速耗盡，優(yōu)先級證券的本金和利息償付將面臨風險。超額抵押需要確保資產(chǎn)池的價值始終高于發(fā)行證券的面值，但如果房地產(chǎn)市場出現(xiàn)大幅下跌，抵押物價值縮水，超額抵押的保障作用將減弱，信用風險可能增加。在外部增級方面，第三方擔保機構(gòu)可能因自身財務狀況惡化而無法履行擔保義務，保險公司可能因保險條款的爭議或自身經(jīng)營問題而拒絕賠付，導致信用增級失效。例如，一些擔保機構(gòu)在經(jīng)濟危機期間，由于承擔了過多的擔保責任，自身資產(chǎn)質(zhì)量下降，無法按照合同約定對RMBS進行擔保賠付，使得投資者面臨損失。4.1.2提前償付風險提前償付風險是住房抵押貸款支持證券面臨的獨特且重要的風險，對證券現(xiàn)金流和投資者收益產(chǎn)生顯著影響。借款人的提前償付行為會改變RMBS資產(chǎn)池的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，使得原本預期的長期現(xiàn)金流提前收回，縮短了RMBS的實際存續(xù)期限。這對投資者的投資計劃和收益預期產(chǎn)生重大影響。一方面，提前收回的本金再投資時可能面臨較低的市場利率，導致再投資收益降低。在市場利率下行時期，大量借款人提前償付，投資者提前收回的資金難以找到收益率較高的投資項目，只能以較低的利率進行再投資，從而減少了投資收益。另一方面，提前償付可能使投資者無法獲得原本預期的全部利息收益，從而降低了RMBS的價值。例如，一個RMBS產(chǎn)品預計在未來10年內(nèi)每年獲得穩(wěn)定的利息收入，但由于借款人提前償付，投資者在剩余期限內(nèi)無法獲得預期的利息，使得該RMBS的實際價值低于預期。影響提前償付的因素較為復雜，市場利率變動是關(guān)鍵因素之一。當市場利率下降時，借款人有動機通過提前償還高利率的貸款，再以較低的利率重新貸款，以降低融資成本，從而導致提前償付率上升。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2015-2016年我國市場利率持續(xù)下行期間，住房抵押貸款的提前償付率明顯上升，許多借款人抓住利率下降的機會進行提前還款和再融資。房價走勢也會對提前償付行為產(chǎn)生影響。房價上漲使得借款人的房產(chǎn)價值增加，借款人可能會選擇提前償還貸款以減少債務負擔，或者通過出售房產(chǎn)提前還清貸款。在一些房價快速上漲的城市，如深圳在2015-2016年房價大幅上漲期間，部分借款人通過出售房產(chǎn)提前還清貸款，獲取房產(chǎn)增值收益。借款人的財務狀況和還款意愿也是影響提前償付的重要因素。借款人財務狀況改善，如有額外的資金收入，也可能會提前償還貸款。一些借款人因獲得獎金、遺產(chǎn)等額外收入，選擇提前償還住房抵押貸款，以減輕債務壓力。此外，宏觀經(jīng)濟形勢、房地產(chǎn)市場調(diào)控政策等因素也會對提前償付行為產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟繁榮時期，居民收入增長，就業(yè)穩(wěn)定，提前償付的可能性相對較大；而房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的收緊或放松，會影響購房者的預期和購房行為，進而影響住房抵押貸款的提前償付情況。4.1.3利率風險利率風險是住房抵押貸款支持證券面臨的核心風險之一，市場利率波動對RMBS價格和收益率有著重要影響。市場利率與RMBS價格呈反向變動關(guān)系，這是由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個方面的作用機制決定的。從現(xiàn)金流角度來看，住房抵押貸款的利率通常與市場利率相關(guān)聯(lián)，當市場利率下降時，借款人有動機提前償還現(xiàn)有高利率的住房抵押貸款，然后以較低的利率重新貸款，這將導致RMBS資產(chǎn)池的提前償付率上升。提前償付行為使得RMBS的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，原本預期的長期現(xiàn)金流提前收回，投資者可能無法按照原計劃獲得全部的利息收益，減少了未來現(xiàn)金流的總量。當市場利率上升時，提前償付的可能性降低，RMBS的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但由于市場上其他投資產(chǎn)品的收益率隨著市場利率上升而提高，投資者對RMBS的需求可能下降，為了吸引投資者，RMBS的價格需要下降，以提供更高的收益率。從折現(xiàn)率角度分析，市場利率是確定RMBS折現(xiàn)率的重要基礎(chǔ)。折現(xiàn)率由無風險利率和風險溢價組成，而無風險利率通常參考國債收益率等市場利率指標。當市場利率上升時，無風險利率隨之上升，投資者要求的回報率也會提高，即RMBS的折現(xiàn)率上升。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在現(xiàn)金流不變的情況下，折現(xiàn)率上升會導致未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值降低，從而使RMBS的價格下降。例如，若市場利率從5%上升到6%，RMBS的折現(xiàn)率相應提高，其未來現(xiàn)金流按照更高的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，計算得出的現(xiàn)值會減少，RMBS的理論價格也會降低。相反，當市場利率下降時，折現(xiàn)率降低，RMBS的價格則會上升。市場利率的波動性也對RMBS定價有重要影響。利率波動增加了RMBS投資的不確定性，使得投資者難以準確預測未來現(xiàn)金流和投資收益。較高的利率波動性意味著更大的風險，投資者會要求更高的風險溢價來補償這種不確定性，從而提高折現(xiàn)率，降低RMBS的價格。在利率波動劇烈的市場環(huán)境下，RMBS的提前償付率和違約率變得更加難以預測，投資者面臨的風險增大，他們會對RMBS的投資要求更高的回報率，導致RMBS價格下降。4.1.4流動性風險我國住房抵押貸款支持證券市場存在流動性不足的問題，這對市場的穩(wěn)定和發(fā)展產(chǎn)生了多方面的影響。導致流動性不足的原因主要包括市場規(guī)模較小、投資者結(jié)構(gòu)單一和交易機制不完善等。我國RMBS市場規(guī)模相對較小，與國外成熟市場相比，無論是發(fā)行規(guī)模還是市場活躍度都存在較大差距。截至2023年6月末，我國RMBS的發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模與美國等發(fā)達國家的RMBS市場規(guī)模相比，占比較小。較小的市場規(guī)模使得市場上可供交易的RMBS產(chǎn)品數(shù)量有限，難以吸引大量投資者參與交易，限制了市場的流動性。投資者結(jié)構(gòu)較為單一，主要集中在銀行等金融機構(gòu)，其他類型投資者參與度較低。根據(jù)公開市場數(shù)據(jù)，截至2023年6月底，銀行自營部門、理財子等金融機構(gòu)在RMBS投資者中占比較高，而保險公司、基金公司、券商自營部門等其他投資者的參與度相對較低。這種單一的投資者結(jié)構(gòu)使得市場交易活躍度受限，缺乏多元化的投資需求和交易動力，影響了市場的流動性。市場交易機制不完善也是導致流動性不足的重要原因。在我國RMBS市場中，交易平臺和交易渠道相對有限，交易信息的透明度和傳播