正文目錄核心觀點(diǎn) 4我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的不同之處 5進(jìn)口管道氣價(jià)格有望加速下行，受益于俄氣增量與油價(jià)筑底 6進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)合同量逐年提升，得益于接收站產(chǎn)能擴(kuò)張 8進(jìn)口LNG現(xiàn)貨或最晚在2027年形成價(jià)格沖擊 12城燃價(jià)差仍有向上空間，聚焦分紅確定性與現(xiàn)貨敞口彈性 14昆侖能源：預(yù)期盈利與分紅雙重增長(zhǎng) 15中國(guó)燃?xì)猓悍€(wěn)定高分紅有望強(qiáng)化類債券屬性 17新奧股份：私有化略延后，產(chǎn)業(yè)鏈整合紅利釋放長(zhǎng)期價(jià)值 18深圳燃?xì)猓撼鞘腥細(xì)馀c上游資源凈利大增 20佛燃能源：利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，綠色甲醇新項(xiàng)目注資 21風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖表1：2025年進(jìn)口管道氣價(jià)格加速回落 6圖表2：2025年進(jìn)口管道氣量延續(xù)同比上升趨勢(shì) 6圖表3：進(jìn)口管道氣報(bào)關(guān)總金額與單價(jià) 7圖表4：進(jìn)口管道氣氣量與管線負(fù)荷率 7圖表5：中國(guó)進(jìn)口天然氣管道建設(shè)進(jìn)程 7圖表6：我們預(yù)測(cè)2026-2027年中俄中亞/中緬管道氣有望下降16%/20%/8% 7圖表7：2025年進(jìn)口LNG價(jià)格加速回落 8圖表8：2025年LNG進(jìn)口量持續(xù)承壓 8圖表9：國(guó)內(nèi)LNG接收站主要的持有者 9圖表10：沿海省市LNG接收站處理能力 9圖表進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)合同量逐年提升 9圖表12：進(jìn)口LNG現(xiàn)貨受國(guó)際氣價(jià)和國(guó)內(nèi)需求雙重影響 9圖表13：2025年8月以來(lái)JKM持續(xù)同環(huán)比降至10.45美元/百萬(wàn)英熱 10圖表14：2025年8月以來(lái)TTF持續(xù)同環(huán)比降至27.45歐元/兆瓦時(shí) 10圖表15：2024年/2025年月LNG進(jìn)口量CR5達(dá)到84%/89% 10圖表16：2024年進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)CR5為91% 10圖表17：若油價(jià)變化10%，我們測(cè)算進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)同向變化0.20~0.27元/方 10圖表18：若HH指數(shù)變化10%，我們測(cè)算美國(guó)進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)同向變化元/方 圖表19：參考Bloomberg一致預(yù)期的布倫特原油/HH/JKM，各類型氣源價(jià)格變化 12圖表20：從氣源到終端的運(yùn)輸成本主要包括管輸費(fèi)和氣化費(fèi) 12圖表21：中石油年度合同價(jià)格對(duì)比進(jìn)口LNG現(xiàn)貨價(jià)格 13圖表22：城燃公司價(jià)差修復(fù)得益于居民氣順價(jià)與購(gòu)氣成本優(yōu)化（單位：元/方） 14圖表23：國(guó)內(nèi)與海外主要的燃?xì)夤竟乐当?15圖表24：昆侖能源：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 16圖表25：昆侖能源：核心利潤(rùn)與同比增速 16圖表26：昆侖能源：零售氣量與價(jià)差 16圖表27：昆侖能源：天然氣銷售板塊稅前利潤(rùn)與同比增速 16圖表28：昆侖能源：LNG接收站與工廠處理量/負(fù)荷率 17圖表29：昆侖能源：LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)板塊稅前利潤(rùn) 17圖表30：中國(guó)燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入與同比增速 17圖表31：中國(guó)燃?xì)猓簹w母凈利與同比增速 17圖表32：中國(guó)燃?xì)猓毫闶蹥饬棵睢N量同比增速 18圖表33：中國(guó)燃?xì)猓号上⒔痤~與派息率 18圖表34：中國(guó)燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 18圖表35：中國(guó)燃?xì)猓航?jīng)營(yíng)利潤(rùn)結(jié)構(gòu) 18圖表36：新奧股份：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 19圖表37：新奧股份：歸母核心利潤(rùn)與同比增速 19圖表38：新奧股份：平臺(tái)交易氣/零售氣/批發(fā)氣結(jié)構(gòu) 19圖表39：新奧股份：DPS與派息率 19圖表40：深圳燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入與同比增速 20圖表41：深圳燃?xì)猓簹w母利潤(rùn)與同比增速 20圖表42：深圳燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 21圖表43：深圳燃?xì)猓好逝c歸母凈利率 21圖表44：佛燃能源：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 21圖表45：佛燃能源：歸母利潤(rùn)與同比增速 21圖表46：佛燃能源：營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 22圖表47：佛燃能源：毛利結(jié)構(gòu) 22圖表48：重點(diǎn)公司推薦一覽表 22圖表49：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 23核心觀點(diǎn)2026-2028LNG中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格全面回落或?qū)⒊蔀楹诵闹骶€，疊加行業(yè)定價(jià)機(jī)制優(yōu)化與需求穩(wěn)步復(fù)蘇，燃?xì)夤居鸏NG現(xiàn)貨價(jià)格彈性機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)關(guān)注。俄氣增量釋放與油價(jià)筑底將驅(qū)動(dòng)價(jià)格加速下行，替代中亞成為第一大進(jìn)口來(lái)源的節(jié)奏明確。2025年1-11月國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道氣量已達(dá)752億方、同比+7.6%，核心依托中俄東線輸氣能2026-2027380440（500億方/年）推進(jìn)及遠(yuǎn)東線（120億方年）2027年投產(chǎn)，2026/2030年俄氣在進(jìn)口管道氣量占47%/55%1430（202662美元202764美元/桶）的假設(shè)，2026-20271.85元/1.52元/18%（10%對(duì)應(yīng)價(jià)格同向變動(dòng)%.38元方降至6元（-%（%）降幅達(dá)%（9元方至6元/方，中緬線降幅%（4元方至2元方，中俄管道氣長(zhǎng)期成本優(yōu)勢(shì)顯著。LNG年有望出現(xiàn)長(zhǎng)協(xié)與現(xiàn)貨價(jià)格倒掛2010-2024LNGCAGR16%，其中中長(zhǎng)協(xié)占比持續(xù)主導(dǎo)，20244980萬(wàn)噸（折合7億方%；國(guó)內(nèi)G接收站持續(xù)擴(kuò)容，/0年39/501.92億/2.4110%中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格變動(dòng)幅度由高到低為俄羅斯（0.27元/方、卡塔爾（0.24元/方、澳大利亞（0.22元/方10%LNG元/年8月以來(lái)JKM與TTF價(jià)格持續(xù)回落，2026年LNG現(xiàn)貨相對(duì)長(zhǎng)協(xié)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)尚不顯著，2027城燃行業(yè)價(jià)差修復(fù)進(jìn)入加速期，成本優(yōu)化+順價(jià)機(jī)制+結(jié)構(gòu)改善三重驅(qū)動(dòng)紅利釋放。購(gòu)氣成本端，2026年隨三桶油合同機(jī)制調(diào)整、氣價(jià)小幅下降，2027年受益LNG現(xiàn)貨價(jià)格走低降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，頭部城燃公司購(gòu)氣成本有望從2025年的2.6-2.9元/方逐步回落；銷售端，居民氣順價(jià)機(jī)制持續(xù)完善，2026-2027年居民氣價(jià)穩(wěn)中有升，而工商業(yè)氣價(jià)隨成本下行穩(wěn)步調(diào)整，行業(yè)交叉補(bǔ)貼壓力持續(xù)改善。從具體企業(yè)來(lái)看，華潤(rùn)燃?xì)狻⑿聤W能源、中國(guó)燃?xì)獾匿N氣價(jià)差已從2022年的0.45-0.48元/方修復(fù)至2025年上半年的0.54-0.58元/方，我們20270.6-0.65元/方，工商業(yè)與居民價(jià)差收斂有望顯著增厚盈利空間。投資主線聚焦分紅確定性與現(xiàn)貨彈性雙邏輯。分紅維度，昆侖能源2026年分紅比例有望提升至48%，股息率達(dá)5.35%，中國(guó)燃?xì)夤上⒙示S持6.26%以上的高水平，類債券屬性凸顯；彈性維度，新奧股份（已投運(yùn)接收站1000萬(wàn)噸/年）、深圳燃?xì)猓ìF(xiàn)貨貿(mào)易量占比提升）、佛燃能源（綠色甲醇項(xiàng)目增量）等，或?qū)⒊浞质芤嬗贚NG現(xiàn)貨價(jià)格下行與接收站產(chǎn)能釋放，2026-2027年歸母凈利CAGR有望維持8%-15%。整體來(lái)看，燃?xì)庑袠I(yè)成本端壓力全面緩解，需求端工業(yè)、發(fā)電用氣穩(wěn)健復(fù)蘇，行業(yè)盈利與分紅進(jìn)入雙重增長(zhǎng)通道，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的不同之處俄氣替代中亞的速度與價(jià)格彈性預(yù)判更明確。市場(chǎng)普遍認(rèn)可俄氣進(jìn)口增量，但對(duì)其替代節(jié)奏和價(jià)格影響的量化分析不足。我們明確2026/2030年俄氣在進(jìn)口管道氣量占比將達(dá)47%/55%，且測(cè)算出中俄管道氣價(jià)格對(duì)油價(jià)敏感度低于中亞線，2026-2027年降幅達(dá)16%，顯著優(yōu)于市場(chǎng)對(duì)管道氣價(jià)格溫和下行的模糊預(yù)期，更強(qiáng)調(diào)俄氣擴(kuò)產(chǎn)（東線提容+中線簽約+遠(yuǎn)東線規(guī)劃）帶來(lái)的成本優(yōu)化紅利。LNG現(xiàn)貨價(jià)格沖擊的時(shí)間與條件界定更精準(zhǔn)。市場(chǎng)多籠統(tǒng)認(rèn)為L(zhǎng)NG現(xiàn)貨價(jià)格回落將快速替代長(zhǎng)協(xié)，我們則通過(guò)價(jià)格擬合模型明確，2026年現(xiàn)貨對(duì)長(zhǎng)協(xié)優(yōu)勢(shì)不明顯，2027年才有望出現(xiàn)價(jià)格倒掛，且需滿足華南/華東/華北現(xiàn)貨到岸價(jià)分別降至9.27/7.12/5.31美元/MMBTu以下的特定條件，糾正了市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨替代即時(shí)性的過(guò)度預(yù)期。城燃價(jià)差修復(fù)的驅(qū)動(dòng)邏輯更全面。市場(chǎng)多聚焦于購(gòu)氣成本下行單一因素，我們提出成本優(yōu)化+順價(jià)機(jī)制+結(jié)構(gòu)改善三重驅(qū)動(dòng)——2026-2027年居民氣價(jià)穩(wěn)升、工商業(yè)氣價(jià)穩(wěn)步下行，交叉補(bǔ)貼改善或?qū)⑦M(jìn)一步打開(kāi)價(jià)差空間，且強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨敞口彈性標(biāo)的（如新奧股份）的超額收益，而非市場(chǎng)普遍關(guān)注的頭部城燃普適性機(jī)會(huì)。進(jìn)口管道氣價(jià)格有望加速下行，受益于俄氣增量與油價(jià)筑底2025年進(jìn)口管道氣價(jià)格加速回落。隨著原油、煤炭等競(jìng)爭(zhēng)能源價(jià)格回歸理性，2025年以月國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道氣均價(jià)同比為-8.3%/-9.1%/-10.2%、環(huán)比+0.2%/-1.6%/-1.0%，101.8元/方以下區(qū)間。圖表1：2025年進(jìn)口管道氣價(jià)格加速回落(元/方)進(jìn)口管道氣價(jià)格 同比（右中亞天然氣管道A/B/C中亞天然氣管道A/B/C線于2009年中緬天然氣管道于2013年7月投產(chǎn)中俄東線天然氣管道于2019年12月投產(chǎn)，于2025年達(dá)到380億方2.52.01.51.00.5

環(huán)比（右

(%)806040200(20)(40)2010/…2010/…2010/…2010/…2011/…2011/…2012/…2012/…2013/…2013/…2014/…2014/…2015/…2015/…2016/…2016/…2017/…2017/…2018/…2018/…2019/…2019/…2020/…2020/…2021/…2021/…2022/…2022/…2023/…2023/…2024/…2024/…2025/…2025/…海關(guān)總署、2025年進(jìn)口管道氣量延續(xù)同比上升趨勢(shì)2010年起整體呈上升趨勢(shì)，中亞天然氣管道A、B、C線分別于2009年12月至2014年5月陸續(xù)投產(chǎn)；20137201912月初步投產(chǎn)、2020年/20242025752圖表2：2025年進(jìn)口管道氣量延續(xù)同比上升趨勢(shì)(億方)進(jìn)口管道氣量 同比（右中亞天然氣管道A/B/C中亞天然氣管道A/B/C線于2009年12月至2014年5月陸續(xù)投產(chǎn)中緬天然氣管道于2013年7月投產(chǎn)2019年2025年達(dá)產(chǎn)706050403020102010/022010/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/022024/082025/022025/08

年累同比（右

(%)160140120100806040200(20)(40)(60)海關(guān)總署、俄氣有望逐步取代中亞成為國(guó)內(nèi)進(jìn)口管道氣最大來(lái)源。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2024年中俄/中亞（報(bào)關(guān)價(jià)38%/55%/7%39%/56%/5%。202592日俄氣與（0億方0年，380440（2027年投產(chǎn)1001202026-20272027年投產(chǎn)，2026/203047%/55%。圖表3：進(jìn)口管道氣報(bào)關(guān)總金額與單價(jià) 圖表4：進(jìn)口管道氣氣量與管線負(fù)荷率(億元) 金額：中俄東線 金額：中亞

(元/方)

(億方)

(%)金額：中緬線 單價(jià)：中俄東線（右） 單價(jià)：中亞線（右） 單價(jià)：中緬線（右）

氣量：中俄東線 氣量：中亞線氣量：中緬線 負(fù)荷率：中俄東線（右）900 3.5 負(fù)荷率：中亞線（右） 負(fù)荷率：中緬線（右）2010201120102011201220132014201520162017

3.02.52.01.51.00.5201820192018201920202021202220232024

5000

1008060402020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海關(guān)總署、 海關(guān)總署、圖表5：中國(guó)進(jìn)口天然氣管道建設(shè)進(jìn)程投產(chǎn)時(shí)間 起始地 入境點(diǎn) 開(kāi)工時(shí)間 長(zhǎng)度（km） 管容（億方/年）3,000///20149月待定待定待定黑河待定論證階段2019年12月科維克金和恰楊金氣田預(yù)計(jì)2027年薩哈林大陸架氣田已簽署備忘錄亞馬爾中俄東線中俄中線中俄西線12071120106月瑞麗2013年7月 緬甸若開(kāi)邦中緬線1,8331,8331,8401,000霍爾果斯 2007年8月霍爾果斯 2007年8月霍爾果斯 2012年9烏恰 待定土庫(kù)曼斯坦復(fù)興氣田待定200912月格達(dá)伊姆（土烏邊境）201010月格達(dá)伊姆（土烏邊境）2014年5月 格達(dá)伊姆（土烏邊境）A線B線CD王曉菁《中國(guó)天然氣進(jìn)口價(jià)格機(jī)制研究》[D].中國(guó)石油大學(xué)(北京),2016、我們預(yù)測(cè)中俄/中亞/中緬管道氣有望下降16%/20%/8%。假設(shè)美元兌人民幣中間價(jià)保持20251268美元62美元/64美元/202512026-20271.85元/1.52元/方、降幅3元方（-%，其中中俄管道氣從8元方降至6元2元方（-6%，中亞管道氣從9元方降至6元方、降幅.3元方（-，中緬管道氣從4元方降至2元方、降幅2元方（-%圖表6：我們預(yù)測(cè)2026-2027年中俄/中亞/中緬管道氣有望下降16%/20%/8%(元/方)3.5

單價(jià)：中俄東線 單價(jià)：中亞線 單價(jià)：中緬線預(yù)測(cè)區(qū)間3.0預(yù)測(cè)區(qū)間2.52.01.51.00.52019/122020/032019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/032026/062026/092026/122027/032027/062027/092027/12資料源：海關(guān)總署、中國(guó)人民銀行、金聯(lián)創(chuàng)、預(yù)測(cè)進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)合同量逐年提升，得益于接收站產(chǎn)能擴(kuò)張2025LNG價(jià)格加速回落2025年進(jìn)口LNG價(jià)格呈加速下行態(tài)勢(shì)，其中月國(guó)內(nèi)進(jìn)口LNG均價(jià)同比為-13.8%/-19.0%/-18.3%、環(huán)比為-6.8%/-4.2%/-1.0%，10月以來(lái)LNG均價(jià)回落至2.50元/方以下，為2021年8月以來(lái)的最低點(diǎn)。其中進(jìn)口LNG現(xiàn)貨價(jià)格呈現(xiàn)旺季不旺特征，2025年7月以來(lái)持續(xù)回落。圖表7：2025年進(jìn)口LNG價(jià)格加速回落(元/方6

進(jìn)口LNG價(jià)格 同比（右） 環(huán)比（右

(%)2005 1504 1003 502 01 (50)2006/092007/042006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/082024/032024/102025/05海關(guān)總署、2025LNG進(jìn)口量持續(xù)承壓。盡管進(jìn)口LNG基礎(chǔ)設(shè)施能力持續(xù)提升且LNG價(jià)格自高點(diǎn)LNGLNG6,001（按80方9億方-%1.8%，進(jìn)入采暖季后國(guó)內(nèi)天然氣需求出現(xiàn)邊際改善。圖表8：2025年LNG進(jìn)口量持續(xù)承壓(億方1402006/092007/042006/092007/042007/112008/062009/012009/082010/032010/102011/052011/122012/072013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/082024/032024/102025/05

LNG進(jìn)口量 同比（右） 年累同比（右

(%)350300250200150100500(50)(100)海關(guān)總署、LNG接收站持有者趨于多元化LNG371.72025/203039/50座，年接卸能力有望達(dá)到1.92億/2.41+LNG2025年1月末四家公司已投運(yùn)產(chǎn)能合計(jì)市場(chǎng)份額達(dá)到（o-pLNG71%LNGLNG來(lái)源也有望更加多元化。圖表9：國(guó)內(nèi)LNG接收站主要的持有者 圖表10：沿海省市LNG接收站處理能力(萬(wàn)噸)0

投運(yùn) 在建 籌建

(萬(wàn)噸5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500

投運(yùn) 在建 籌建集團(tuán)

新浙華天能潤(rùn)綠集燃能團(tuán)氣

江北華蘇京電國(guó)燃集信氣團(tuán)

協(xié)嘉廣華廣鑫盛州峰東集燃發(fā)集華團(tuán)氣展團(tuán)豐中天

0

廣東江蘇浙江山東天津福建河北廣西遼寧上海海南香港、E-Gas、 、E-Gas、LNG中長(zhǎng)協(xié)合同量逐年提升，2025年進(jìn)口現(xiàn)貨量?jī)r(jià)齊跌。國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量及管道進(jìn)LNG2010-2024年LNG進(jìn)口量CAGR14%/26%LNGLNG4,980（折合7億方，占已生效中長(zhǎng)協(xié)合同量的%。NG現(xiàn)貨受到國(guó)際氣價(jià)、國(guó)內(nèi)需求的多重影響；2022LNG現(xiàn)貨量?jī)r(jià)齊跌。圖表11：進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)合同量逐年提升 圖表12：進(jìn)口LNG現(xiàn)貨受國(guó)際氣價(jià)和國(guó)需求雙重影響(萬(wàn)噸7,0000

(%)90LNG中長(zhǎng)協(xié)進(jìn)口量已生效合同量LNG中長(zhǎng)協(xié)進(jìn)口量已生效合同量實(shí)際進(jìn)口比例（右）7060504030201020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

萬(wàn)噸) LNG現(xiàn)貨進(jìn)口量LNG現(xiàn)貨進(jìn)口量現(xiàn)貨進(jìn)口占比（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,00020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

(%)50454035302520151050GIIGNL、 GIIGNL、LNGLNG長(zhǎng)協(xié)價(jià)格或仍處于向下階段2025年8JKM10.45美元27.45歐元/6/9LNGMA6/MA9202510月LNG長(zhǎng)協(xié)價(jià)格仍處于向下階段。圖表13：2025年8月以來(lái)JKM持續(xù)同環(huán)比降至10.45美元百萬(wàn)英熱 圖表14：2025年8月以來(lái)TTF持續(xù)同環(huán)比降至27.45歐元兆瓦時(shí)元/百萬(wàn)英熱)元/百萬(wàn)英熱)JKM收盤價(jià)MA6同比（右）同比（右）MA9同比（右）(歐元/兆瓦250時(shí))TTF收盤價(jià)MA6同比（右）同比（右）MA9同比（右）2000(%)7006005004003002001000(10(2060 600500504004030030 20010020010(100) 0)01/2004/2007/2010/2001/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/2301/2404/2407/2410/2401/2504/2507/2510/2505/2008/2011/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/2411/2402/2505/2508/2511/25Bloomberg、 Bloomberg、LNGLNG中長(zhǎng)協(xié)，兩國(guó)始終保持進(jìn)口量前二的地位；2021-2024LNG20252LNG中斷，LNGGIIGNL數(shù)據(jù)，2024年/2025月中國(guó)LNGCR584%/89%；2024LNGCR591%。澳大利亞俄羅斯美國(guó)巴布亞新幾內(nèi)亞其他國(guó)家卡塔爾尼日利亞圖表15：2024年/2025年1-11月LNG進(jìn)口量CR5達(dá)到84%/89% 圖表16：2024年進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)CR5澳大利亞俄羅斯美國(guó)巴布亞新幾內(nèi)亞其他國(guó)家卡塔爾尼日利亞(萬(wàn)噸9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

(萬(wàn)噸)澳大利亞 卡塔爾 俄羅斯馬來(lái)西亞美國(guó)馬來(lái)西亞美國(guó)印度尼西亞巴布亞新幾內(nèi)亞尼日利亞 其他國(guó)家201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024海關(guān)總署、 海關(guān)總署、10%LNG0.20~0.27元方。假設(shè)美元兌人民20251210%LNG中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格變化（單位：元方（（（（（HH指數(shù)變化G中長(zhǎng)協(xié)同向變?cè)?方。圖表17：若油價(jià)變化10%，我們測(cè)算進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)同向變化0.20~0.27元/方油價(jià)變動(dòng)原油價(jià)格美元/桶澳大利亞元/方卡塔爾俄羅斯馬來(lái)西亞印度尼西亞30%92.303.363.243.602.683.4220%85.203.143.003.322.483.2110%78.102.922.763.052.272.990%71.002.702.532.782.072.78-10%63.902.482.292.511.872.57-20%56.802.262.052.231.672.36-30%49.702.051.821.961.462.14海關(guān)總署、GIIGNL、估算圖表18：若HH指數(shù)變化10%，我們測(cè)算美國(guó)進(jìn)口LNG中長(zhǎng)協(xié)同向變化0.11元/方HH變動(dòng)HH美國(guó)進(jìn)口LNG美元/MMBTu元/方30%4.632.9620%4.272.8510%3.922.740%3.562.63-10%3.202.52-20%2.852.41-30%2.492.30海關(guān)總署、GIIGNL、估算進(jìn)口LNG現(xiàn)貨或最晚在2027年形成價(jià)格沖擊2027年有望重現(xiàn)LNG長(zhǎng)協(xié)與現(xiàn)貨價(jià)格倒掛現(xiàn)象，中俄管道氣價(jià)差優(yōu)勢(shì)或?qū)⑹照?。參考Bloomberg10%/4%65/67美元HH10%/2%3.93/4.00美元JKM19%/16%10.09/8.50美元/MMBTu?；诟鬟M(jìn)口氣源的價(jià)格擬合公式，我們發(fā)現(xiàn)：1）2026-2027年有望重演2018-20192026LNG2027LNGLNG中俄東線作為進(jìn)口管道氣的主要增LNG依然具備較大的成本優(yōu)勢(shì)，但價(jià)差優(yōu)勢(shì)或?qū)⒖s小。圖表19：參考Bloomberg一致預(yù)期的布倫特原油/HH/JKM，各類型氣源價(jià)格變化氣價(jià)LNG現(xiàn)貨LNG中長(zhǎng)協(xié)進(jìn)口管道氣元/方加權(quán)平均 算術(shù)平均澳大利亞澳大利亞卡塔爾俄羅斯馬來(lái)西亞美國(guó)印度尼西亞中俄東線中亞線中緬線S型直線型20133.62 4.150.75-4.01-1.79-0.71-2.22-20143.01 2.580.59-4.06-1.75-1.21-2.212.6820151.67 1.650.712.172.49-2.131.361.86-1.692.5220161.40 1.320.761.781.901.671.501.781.50-1.172.2220171.82 1.730.771.912.071.701.581.921.79-1.292.2720182.31 2.280.762.442.50-1.782.472.17-1.452.2920191.39 1.370.793.182.733.552.65-2.88-1.722.5820201.08 1.020.792.442.001.851.821.932.191.181.432.3720214.18 4.070.740.982.13--0.851.450.901.252.1620228.00 8.040.772.461.55-2.18-2.011.282.032.5620233.56 3.590.813.132.902.762.492.593.301.562.562.8920242.54 2.870.822.803.343.162.662.242.891.442.322.7920253.12 3.120.822.712.542.792.082.632.791.302.032.662026E2.52 2.520.822.502.312.531.892.742.591.231.882.592027E2.13 2.130.822.582.402.631.962.772.671.261.942.622028E1.92 1.920.822.782.612.882.142.772.861.322.082.68海關(guān)總署、GIIGNL、預(yù)測(cè)終端到貨價(jià)拆解：從氣源到終端的運(yùn)輸成本?；谔烊粴庀M(fèi)量和氣源覆蓋度的考量，我們選取河北、浙江、廣東三省分別代表華北、華東、華南的天然氣終端到貨價(jià)樣本。天然氣長(zhǎng)輸管線自2024年重定價(jià)后，輸氣成本計(jì)算更為簡(jiǎn)化，僅需測(cè)算途經(jīng)管線距離，再乘LNG的接收站氣化（管輸）珠三角區(qū)域內(nèi)不同接收站的均值。圖表20：從氣源到終端的運(yùn)輸成本主要包括管輸費(fèi)和氣化費(fèi)國(guó)產(chǎn)陸氣-新疆河北0.51西氣東輸一線輪南-中衛(wèi)段，榆濟(jì)線浙江0.97國(guó)產(chǎn)陸氣-新疆河北0.51西氣東輸一線輪南-中衛(wèi)段，榆濟(jì)線浙江0.97西氣東輸一線輪南-中衛(wèi)段，西氣東輸一線中衛(wèi)-上海段廣東1.53西氣東輸二線霍爾果斯-中衛(wèi)段，西氣東輸二線中衛(wèi)-廣州段進(jìn)口管道-中俄東線河北0.35中俄東線（黑河-永清段）浙江0.77中俄東線（黑河-永清段），中俄東線南段廣東1.33無(wú)進(jìn)口管道-中亞線河北0.51西氣東輸一線輪南-中衛(wèi)段，榆濟(jì)線浙江0.97西氣東輸一線輪南-中衛(wèi)段，西氣東輸一線中衛(wèi)-上海段廣東1.53西氣東輸二線霍爾果斯-中衛(wèi)段，西氣東輸二線中衛(wèi)-廣州段進(jìn)口管道-中緬線河北1.60無(wú)浙江1.13無(wú)廣東0.57中緬線（瑞麗-貴陽(yáng)段），中緬線（貴陽(yáng)-貴港段）,進(jìn)口LNG長(zhǎng)協(xié)與現(xiàn)貨河北0.34環(huán)渤海LNG接收站均值浙江0.30長(zhǎng)三角LNG接收站均值廣東0.26珠三角LNG接收站均值國(guó)家能源局、上海石油天然氣交易中心、LNG現(xiàn)貨價(jià)格下跌有望促使三桶油下調(diào)年度合同價(jià)格2025-2026年非采暖季和采暖季合同價(jià)作為比較，2026LNG現(xiàn)貨終端價(jià)仍高于沿海省份的中石油2026-2027CLD掛鉤2026LNG2027LNG2027-2028圖表21現(xiàn)貨價(jià)格(元/方)

(元/方)2.9

非采暖季 采暖季 LNG現(xiàn)貨終端價(jià)2026（右） LNG現(xiàn)貨終端價(jià)2027（右

2.92.8 2.82.7 2.72.6 2.62.5 2.52.4 2.42.3廣東

江蘇 上海 浙

廣西 遼

山東 天津 北

2.3河北注：進(jìn)口LNG現(xiàn)貨終端價(jià)等于到岸價(jià)與氣化服務(wù)費(fèi)之和國(guó)家能源局、上海石油天然氣交易中心、城燃價(jià)差仍有向上空間，聚焦分紅確定性與現(xiàn)貨敞口彈性城燃公司價(jià)差修復(fù)得益于居民氣順價(jià)與購(gòu)氣成本優(yōu)化20232026年隨著三桶油合同價(jià)格機(jī)制優(yōu)化，城燃公司購(gòu)氣成本有望小幅下降，2027LNG現(xiàn)貨價(jià)格走低、城燃公司的購(gòu)氣成本降幅有望擴(kuò)大。銷2026-2027年居民氣價(jià)有望穩(wěn)中有升；工商業(yè)氣價(jià)差高于居民氣價(jià)差，結(jié)合購(gòu)氣成本走勢(shì)與工商業(yè)需求變化趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2026-2027年工商業(yè)氣價(jià)有望穩(wěn)步下行，城燃行業(yè)的工商業(yè)與居民的交叉補(bǔ)貼有望改善。圖表22：城燃公司價(jià)差修復(fù)得益于居民氣順價(jià)與購(gòu)氣成本優(yōu)化（單位：元/方）20192020202120221H2320231H2420241H25銷氣價(jià)差華潤(rùn)燃?xì)?.580.590.520.450.500.510.540.530.55新奧能源0.590.600.510.480.520.510.540.540.54中國(guó)燃?xì)?.610.590.500.420.570.500.590.540.58昆侖能源0.530.500.480.500.500.500.450.470.44香港中華煤氣0.580.590.480.420.420.440.470.49/購(gòu)氣成本華潤(rùn)燃?xì)?.162.062.413.073.082.992.942.89/新奧能源2.291.962.392.812.752.762.662.93/中國(guó)燃?xì)?.072.032.452.902.642.832.632.752.63昆侖能源1.961.791.972.362.382.382.422.372.33香港中華煤氣2.242.012.433.002.962.892.872.812.81居民氣價(jià)華潤(rùn)燃?xì)?.352.362.362.412.592.672.672.69/新奧能源2.602.582.692.972.983.023.023.35/中國(guó)燃?xì)?.532.542.652.712.772.972.853.002.87香港中華煤氣2.592.662.692.712.682.752.782.822.82工商業(yè)氣價(jià)華潤(rùn)燃?xì)?.802.703.063.853.993.753.813.70/新奧能源2.882.532.913.353.343.323.253.55/中國(guó)燃?xì)?.702.633.053.643.343.533.343.433.33香港中華煤氣2.882.563.003.673.683.563.613.513.56公告、Bloomberg、2026-2028LNG中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格持LNG2027年或?qū)⒊霈F(xiàn)長(zhǎng)協(xié)與現(xiàn)貨價(jià)2026機(jī)制調(diào)整氣價(jià)小幅下降，2027LNG現(xiàn)貨價(jià)格走低降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，頭部城燃公司20252.6-2.9元/方逐步回落；銷售端，居民氣順價(jià)機(jī)制持續(xù)完善，2026-2027年居民氣價(jià)穩(wěn)中有升，工商業(yè)氣價(jià)隨成本下行穩(wěn)步調(diào)整，行業(yè)交叉補(bǔ)貼壓力持續(xù)改善。燃?xì)夤居g性與分紅確定性凸顯，同時(shí)LNG現(xiàn)貨價(jià)格彈性機(jī)會(huì)值得重點(diǎn)布局，行業(yè)將迎來(lái)成本優(yōu)化+順價(jià)機(jī)制+結(jié)構(gòu)改善三重紅利共振。投資主線聚焦分紅確定性與現(xiàn)貨彈性雙邏輯，核心標(biāo)的各有側(cè)重：昆侖能源：盈利與分紅雙重增長(zhǎng)邏輯清晰，202648%，股息率5.36%LNG接收站產(chǎn)能釋放（300萬(wàn)噸年在建項(xiàng)目）與天然氣銷售業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2025-27年零售氣量增速預(yù)計(jì)為+5.0%/+5.4%/+5.8%，盈利韌性突出。2026-28DPS506.40%，盡管工業(yè)用氣需求短期承壓，但居民氣順價(jià)推進(jìn)與綜合能源業(yè)務(wù)（617.7MWh）將成為新增長(zhǎng)引擎，自由現(xiàn)金流充沛支撐派息穩(wěn)定性。1000萬(wàn)噸/H33%5.3%，平臺(tái)交易氣與零售氣業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)協(xié)同優(yōu)化，2025-27CAGR8.5%。深圳燃?xì)猓撼鞘腥細(xì)馀c上游資源業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)力，2025年前三季度天然氣銷售量同比+18.5%，其中批發(fā)量同比+167%成為核心增長(zhǎng)引擎，光伏膠膜業(yè)務(wù)出貨量同比+48%，綜合能源業(yè)務(wù)受益新機(jī)組投產(chǎn)快速增長(zhǎng)，2025-27年歸母凈利CAGR有望達(dá)9.6%。年歸母凈利同比+20.7%（20萬(wàn)噸/年4.2%高于行業(yè)均值。整體來(lái)看，燃?xì)庑袠I(yè)成本端壓力全面緩解，需求端工業(yè)、發(fā)電用氣穩(wěn)健復(fù)蘇，行業(yè)盈利與分紅進(jìn)入雙重增長(zhǎng)通道，長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。圖表23：國(guó)內(nèi)與海外主要的燃?xì)夤竟乐当砣掌诠善贝a總市值PEPBEV/EBITDA2025/12/23Bloomberg億人民幣2025E 2026E2027E2025E2026E 2027E2025E2026E2027E港股昆侖能源135HK5839.498.988.530.850.810.774.404.053.67華潤(rùn)燃?xì)?193HK47313.5512.2011.001.221.161.118.257.727.19新奧能源2688HK71510.219.599.031.461.351.257.767.256.74中國(guó)燃?xì)?84HK38312.1111.3210.710.770.760.7410.8910.399.96香港中華煤氣3HK1,19821.9320.4519.472.322.332.3214.1213.6513.36港華智慧能源1083HK1258.208.147.830.570.540.528.538.458.26A股新奧股份600803CH64212.2011.2310.242.512.322.116.866.345.90九豐能源605090CH25516.4314.2512.442.542.332.1211.499.778.44深圳燃?xì)?01139CH18912.9711.979.861.141.071.007.566.685.33佛燃能源002911CH15816.1715.2414.561.801.741.689.188.457.88藍(lán)天燃?xì)?05368CH5514.3613.7513.571.631.681.748.798.458.35海外EnergyTransferETUS3,9619.789.9710.021.791.671.567.426.976.70SempraSREUS4,08217.6416.2915.071.551.481.3915.7314.4014.41EngieSAENGIFP4,4697.088.829.441.211.171.157.127.407.09TokyoGas9531JP1,03518.1114.2413.470.940.900.857.296.786.75NationalGridNG/LN5,35113.1812.7611.501.221.181.1111.2110.379.22E.ONEOANGR3,4979.789.9710.021.791.671.568.458.447.53注：港股與A股來(lái)自于預(yù)測(cè)，海外來(lái)自于Bloomberg一致預(yù)期Bloomberg、 、預(yù)測(cè)昆侖能源：預(yù)期盈利與分紅雙重增長(zhǎng)我們預(yù)測(cè)昆侖能源2025-27年歸母（核心）凈利分別為61.5/64.9/68.4億元。零售氣增速受外部環(huán)境影響略有承壓，但工業(yè)端需求支撐與LNG產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)顯著。公司分紅規(guī)劃明確，我們預(yù)計(jì)25/26年分紅比例有望達(dá)到45%/48%，2025年12月23日股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率4.7%/5.3%。我們看好公司長(zhǎng)期價(jià)值重估，維持買入評(píng)級(jí)。圖表24：昆侖能源：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 圖表25：昆侖能源：核心利潤(rùn)與同比增速億元)營(yíng)業(yè)收入yoy億元)營(yíng)業(yè)收入yoy（右）

(%) (十億元)億元)核心利潤(rùn)yoy（右）

(%)6020015010050

725620515 4310251

40200(20)(40)0 02019202020212022202320242025E2026E2027E

02019202020212022202320242025E2026E2027E

(60)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)天然氣銷售利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng)5年-9（%工業(yè)用戶高單位數(shù)增長(zhǎng)為主要貢獻(xiàn)。公司受益于市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的氣源優(yōu)勢(shì)、高耗能行業(yè)向中西2025-27年零售氣量增速為+5.0%/+5.4%/+5.8%。雙碳目標(biāo)下燃?xì)庑枨螅üI(yè)、發(fā)電為主）穩(wěn)健，疊加行業(yè)定價(jià)機(jī)制保障，我們認(rèn)為毛差有望維持合理區(qū)間，成本端改善將進(jìn)一步夯實(shí)盈利韌性，我們預(yù)計(jì)2025-272025-27yoy+3.2%/+7.6%/+2.7%。圖表26：昆侖能源：零售氣量與價(jià)差 圖表27：昆侖能源：天然氣銷售板塊稅前潤(rùn)與同比增速億方)(工業(yè) 商業(yè)億方)(工業(yè) 商業(yè)居民 加氣站零售價(jià)差（右）40353025201510502019202020212022202320242025E2026E2027E

元/方)0.540.530.520.510.50.490.480.470.460.450.44

(十10億元)億元)天然氣銷售板塊稅前利潤(rùn)yoy（右）8765432102019202020212022202320242025E2026E2027E

(%)4035302520151050(5)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)LNGLNG接收站高效運(yùn)2025-2785%-90%LNG1,300萬(wàn)噸年，LNG300萬(wàn)噸年，投產(chǎn)后有望建立公司在東南沿海地區(qū)海上供氣通道，350萬(wàn)噸/年，投產(chǎn)后有望緩解當(dāng)前如東接收站產(chǎn)能壓力。圖表28：昆侖能源：LNG接收站與工廠處理量負(fù)荷率 圖表29：昆侖能源：LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)板塊稅前利潤(rùn)(十億方)LNG接收站處理量 LNG工廠處理量

(%)

(十億元) LNG加工與儲(chǔ)運(yùn)板塊稅前利5.0

(%)50LNG接收站負(fù)荷率（右） LNG工廠負(fù)荷率（右）20 10080156010405200 02019202020212022202320242025E2026E2027E

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

右） 占比（右）

403020100(10)(20)(30)(40)(50)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)中國(guó)燃?xì)猓悍€(wěn)定高分紅有望強(qiáng)化類債券屬性我們預(yù)測(cè)中國(guó)燃?xì)釬Y26-28歸母凈利為34.91/37.36/39.49億港元，EPS為0.64/0.69/0.72港幣。公司派發(fā)1H-FY26中期股息15港仙/股（同比持平）；我們預(yù)計(jì)FY26-28EPS有望提升、DPS有望不低于FY25的50港仙，2025年12月23日股價(jià)對(duì)應(yīng)股息率有望不低于6.4%，高股息特征顯著。維持買入。圖表30：中國(guó)燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入與同比增速 圖表31：中國(guó)燃?xì)猓簹w母凈利與同比增速(十億港元)收入 同比（右）1009080706050403020100FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E

(%)302520151050(5)(10)(15)

(十億港元)歸母凈利核心凈利億港元)歸母凈利核心凈利歸母凈利同比（右） 核心凈利同比（右1086420FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E

(%)20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)1H-FY25零售氣量同比-1.5%91.9億方；其中居民+0.1%/工業(yè)-1.1%/商業(yè)-2.2%；工業(yè)客戶中鋼鐵、化工、建材等行1H-FY26零售氣單位毛差0.58FY26-28零售氣量同比+2%/+5%/+4%。盡管工業(yè)氣量占比下降，F(xiàn)Y26-280.55/0.56/0.57元/方。圖表32：中國(guó)燃?xì)猓毫闶蹥饬棵?、銷量比增速 圖表33：中國(guó)燃?xì)猓号上⒔痤~與派息率方)零售氣毛差零售氣量同比增速（右）方)零售氣毛差零售氣量同比增速（右）0.70.60.50.40.30.20.10

FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E

(%)2520151050

億港元)億港元)派息金額表觀派息率（右） 核心派息率（右）3.132.92.82.72.62.52.42.3

FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E

(%)9080706050403020100公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)接駁利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望持續(xù)回落，增值服務(wù)穩(wěn)中有進(jìn)，綜合能源成核心增長(zhǎng)引擎。伴隨國(guó)內(nèi)房1H-FY26新增居民接駁同比-25%67.63間，截至5年9月末公司燃?xì)饨?jīng)營(yíng)區(qū)域居民氣化率為%（同比ct。我們預(yù)計(jì)F-28新增接駁或?qū)⒊掷m(xù)回落，接駁利潤(rùn)貢獻(xiàn)有望降至%以內(nèi)（F：6%。增值壹品慧分拆上市仍在推進(jìn)中。綜合能源業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展，工商業(yè)用戶側(cè)儲(chǔ)能累計(jì)投運(yùn)617.7MWhFY26-28成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表34：中國(guó)燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖表35：中國(guó)燃?xì)猓航?jīng)營(yíng)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)

管道燃?xì)?接駁 工程設(shè)計(jì)與施工LPG銷售 增值服務(wù) 其他業(yè)務(wù)FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E

管道燃?xì)?接駁 工程設(shè)計(jì)與施工LPG銷售 增值服務(wù) 其他業(yè)務(wù)FY20FY21FY22FY23FY24FY25FY26EFY27EFY28E公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)新奧股份：私有化略延后，產(chǎn)業(yè)鏈整合紅利釋放長(zhǎng)期價(jià)值我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為52.7/57.2/62.7億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.70/1.85/2.02元。天然氣業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)協(xié)同優(yōu)化，舟山接收站接卸量大幅增長(zhǎng)。私有化新奧能源交易高效推進(jìn)，2025年12月23日股價(jià)隱含公司H股潛在折價(jià)33%，對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期股息率5.5%。維持買入評(píng)級(jí)。圖表36：新奧股份：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 圖表37：新奧股份：歸母核心利潤(rùn)與同比增速億元)營(yíng)業(yè)收入YoY億元)營(yíng)業(yè)收入YoY（右）160140120100806040200

202020212022202320242025E2026E2027E

(%)4035302520151050(5)(10)

(十8億元)億元)歸母凈利潤(rùn)核心利潤(rùn)歸母YoY（右） 核心YoY（右）6543210202020212022202320242025E2026E2027E

(%)350300250200150100500(50)(100)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)2025302.0億方（o+.%0（o-.%Q3單季1（o-%零售氣0億方（o+%，Q3單季7億方（o+2.1%。平臺(tái)交易氣資源池32價(jià)差逐步見(jiàn)底，我們預(yù)計(jì)2025-26年平臺(tái)交易氣核心利潤(rùn)有望先降后升、yoy-11%/+13%。20254%。2025年前三季度天然氣零售量o+%至2（o-%25同比增速（o+.%。其中前三季度工商業(yè)售氣量o+%至152億方，得益于yoy+1.5%38億方。公司前三季度完成工98.55952.63萬(wàn)2025yoy+4%。2024-25DPS有望穩(wěn)步提升，高股息屬性凸顯2023-25年特別DPS0.25/0.22/0.18DPS0.15元、且現(xiàn)金分紅比例不低于30%；若私有化交易落地，2026-2850%。2025DPS1.14元。圖表38：新奧股份：平臺(tái)交易氣零售氣批發(fā)氣結(jié)構(gòu) 圖表39：新奧股份：DPS與派息率(十億方) 零售氣 批發(fā)氣 平臺(tái)交易氣 合計(jì)10090807060504030201002020 2021 2022 2023 20242025E2026E2027E

(元1.410

202020212022202320242025E2026E2027E

(%)80DPS-常規(guī)DPS-常規(guī) 派息率（右）DPS-特別6050403020100公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)深圳燃?xì)猓撼鞘腥細(xì)馀c上游資源凈利大增我們預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為14.57/15.79/19.18億元，同比增速為0/+8%/+21%，對(duì)應(yīng)EPS為0.51/0.55/0.67元。天然氣銷量與批發(fā)量大幅增長(zhǎng)，氣源采購(gòu)優(yōu)化支撐業(yè)務(wù)基本盤；智慧服務(wù)業(yè)務(wù)拖累整體盈利，光伏膠膜與綜合能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼；公司同步推進(jìn)科創(chuàng)債發(fā)行與私募基金擴(kuò)募，持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)布局。維持買入評(píng)級(jí)。圖表40：深圳燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入與同比增速 圖表41：深圳燃?xì)猓簹w母利潤(rùn)與同比增速億元)營(yíng)業(yè)收入同比（右）億元)營(yíng)業(yè)收入同比（右）353025201510502019202020212022202320242025E2026E2027E

(%)50403020100(10)(20)

億元)億元)歸母凈利同比（右）2.01.51.00.50.0

2019202020212022202320242025E2026E2027E

(%)302520151050(5)(10)(15)公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)天然氣銷量與批發(fā)量雙增，氣源采購(gòu)優(yōu)化降本。202550.30億立方米（o+1%，其中管道天然氣銷售量.12億立方米（o+%，天然氣批發(fā)量8億立方米（o6%，批發(fā)量成為核心增長(zhǎng)引擎。按區(qū)域劃分，大灣區(qū)城市燃?xì)怃N量5（o+5.0%5（o+%穩(wěn)步釋放；電廠銷售量12.52億立方米（yoy-0.2%），基本保持穩(wěn)定。公司持續(xù)豐富天然氣資源供應(yīng)渠道，構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際結(jié)合、長(zhǎng)短期協(xié)議互補(bǔ)的資源池，通過(guò)一盤棋統(tǒng)籌采購(gòu)提升議價(jià)能力，有效降低購(gòu)氣成本，為燃?xì)鈽I(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。前三季度天然氣代輸氣量6.93億立方米（yoy+23.75%），輸氣業(yè)務(wù)規(guī)模同步擴(kuò)大。智慧服務(wù)拖累業(yè)績(jī)，光伏膠膜與綜合能源表現(xiàn)亮眼。歸母凈利潤(rùn)同比下滑主要受智慧服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)減少影響，瓶改管收官后的影響進(jìn)一步弱化，核心利潤(rùn)指標(biāo)降幅收窄、Q1/Q2/Q3同比分別為-16%/-13%/-12%。光伏膠膜業(yè)務(wù)通過(guò)技術(shù)研發(fā)與設(shè)備改造實(shí)現(xiàn)突破，開(kāi)發(fā)快固EVA膠膜等新技術(shù)，完成落后產(chǎn)能出清并獲得先進(jìn)技術(shù)溢價(jià)，前三季度出貨量yoy+48%，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)。綜合能源業(yè)務(wù)受益于新燃?xì)鈾C(jī)組投產(chǎn)，氣電業(yè)務(wù)顯著增長(zhǎng)，成為營(yíng)收增長(zhǎng)的重要支撐。公司研發(fā)投入同比增加，前三季度研發(fā)費(fèi)用6.44億元（yoy+26.6%），重點(diǎn)投向新業(yè)務(wù)技術(shù)升級(jí)與產(chǎn)品創(chuàng)新，為長(zhǎng)期發(fā)展注入動(dòng)力。圖表42：深圳燃?xì)猓籂I(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖表43：深圳燃?xì)猓好逝c歸母凈利率(%)50%

城市燃?xì)?上游資源 綜合能源 智慧服務(wù)2019202020212022202320242025E2026E2027E

毛利率 歸母凈利率3025201510502019202020212022202320242025E2026E2027E公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)佛燃能源：利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，綠色甲醇新項(xiàng)目注資我們預(yù)測(cè)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為9.77/10.37/10.86億元，同比增速為+15%/+6%/+5%，對(duì)應(yīng)EPS為0.75/0.80/0.84元。城市燃?xì)馐杖胧軞饬坑绊懴禄室蚪Y(jié)構(gòu)性因素提升。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，積極推進(jìn)綠色甲醇項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流受存貨影響同比下降，公告承諾高派息比例。維持增持評(píng)級(jí)。圖表44：佛燃能源：營(yíng)業(yè)收入與同比增速 圖表45：佛燃能源：歸母利潤(rùn)與同比增速億元)營(yíng)業(yè)收入收入同比（右）億元)營(yíng)業(yè)收入收入同比（右）45 9040 8035 7030 6025 5020 4015 3010 205 1020182019202020212022202320242025E2026E2027E0 020182019202020212022202320242025E2026E2027E

(1,200)歸母凈利)歸母凈利凈利同比（右）0

(%)35302520151052027E02027E公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)2025業(yè)務(wù)收入為8億元（o-%，主要受天然氣供應(yīng)量下降影響。5年前三季度公司國(guó)內(nèi)天然氣供應(yīng)量4（o-%供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)，積極推進(jìn)綠色甲醇項(xiàng)目。公司持續(xù)推進(jìn)供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2025年前三季度供應(yīng)鏈及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收1億元（o+.7%，通過(guò)發(fā)揮南沙倉(cāng)儲(chǔ)及小虎石化碼頭優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)石油化工產(chǎn)品供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。202510VENEX公司3.120萬(wàn)噸30萬(wàn)噸/年。公司綠色甲醇具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)和稀缺性，有望貢獻(xiàn)中長(zhǎng)期利潤(rùn)增量。圖表46：佛燃能源：營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu) 圖表47：佛燃能源：毛利結(jié)構(gòu)城市燃?xì)庑履茉纯萍佳邪l(fā)與裝備制造供應(yīng)鏈延伸 城市燃?xì)庑履茉纯萍佳邪l(fā)與裝備制造供應(yīng)鏈延伸

20182019202020212022202320242025E2026E2027E

20182019202020212022202320242025E2026E2027E公告、預(yù)測(cè) 公告、預(yù)測(cè)圖表48：重點(diǎn)公司推薦一覽表最新收盤價(jià)目標(biāo)價(jià)市值(百萬(wàn))EPS(元)PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20242025E2026E2027E20242025E2026E2027E新奧股份600803CH買入20.7425.9064,2341.451.701.852.0214.3012.2011.2310.24中國(guó)燃?xì)?84HK買入7.769.6042,2780.580.600.640.6913.2713.0012.1111.32深圳燃?xì)?01139CH買入6.577.7018,9000.510.510.550.6712.9712.9711.979.86昆侖能源135HK買入7.438.5864,3350.730.710.750.799.179.498.988.53佛燃能源002911CH增持12.1714.2515,8010.660.750.800.8418.5216.1715.2414.56Bloomberg預(yù)測(cè)圖表49：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)新奧股份(600803CH)中國(guó)燃?xì)?384HK)深圳燃?xì)?601139CH)昆侖能源(135HK)佛燃能源(002911CH)

新奧股份發(fā)布三季報(bào)：Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收298.65億元（yoy-5.9%，qoq-7.5%），核心凈利10.41億元（yoy-6.9%，qoq-37%），核心凈利符合華泰預(yù)測(cè)（10.08~12.32億元）。2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收958.56億元（yoy-2.9%），核心凈利37.77億元（yoy-1.0%）。天然氣業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)協(xié)同優(yōu)化，舟山接收站接卸量大幅增長(zhǎng)，私有化新奧能源交易高效推進(jìn)。當(dāng)前股價(jià)隱含公司H股潛在折價(jià)30%，對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期股息率5.9%，維持買入評(píng)級(jí)。我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為52.65/57.17/62.70億元（三年復(fù)合增速為7%），對(duì)應(yīng)EPS為1.70/1.85/2.02元。 一致預(yù)期下可比公司26年P(guān)E均值13.7x，產(chǎn)業(yè)鏈整合有望釋放長(zhǎng)期價(jià)值，給予公司26年14xPE，目標(biāo)價(jià)25.9元（前值23.8元基于25年14xPE、可比均值13.2xPE）。風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求不及預(yù)期；私有化進(jìn)度不確定。報(bào)告發(fā)布日期：2025年10月31日點(diǎn)擊下載全文：新奧股份(600803CH,買入):產(chǎn)業(yè)鏈整合紅利釋放長(zhǎng)期價(jià)值中國(guó)燃?xì)夤?025/26財(cái)年中期業(yè)績(jī)：1H-FY26收入344.81億港元，同比-1.8%；歸母凈利13.34億港元，同比-24.2%；自由現(xiàn)金流26.0億港元，同比+17.2%。歸母凈利同比下滑，主要受工業(yè)用氣需求承壓、新增接駁用戶減少以及補(bǔ)貼收入減少等因素影響。公司擬派發(fā)中期股息15港仙/股、同比持平。建議關(guān)注需求復(fù)蘇節(jié)奏與新業(yè)務(wù)落地進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)FY26-28DPS保持穩(wěn)定，強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流有望支撐穩(wěn)定的派息水平。維持買入。我們維持公司FY26-28歸母凈利預(yù)測(cè)34.91/37.36/39.49億港幣、同比+7%/+7%/+6%，EPS為0.64/0.69/0.72港幣。給予公司目標(biāo)價(jià)9.60港幣（前值8.32港幣），基于15xFY26預(yù)測(cè)PE（前值13xFY26預(yù)測(cè)PE），高于公司PE-FTM的歷史均值加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，主要考慮到公司自由現(xiàn)金流保持快速增長(zhǎng)，有望支撐穩(wěn)定派息和改善資產(chǎn)負(fù)債表。風(fēng)險(xiǎn)提示：天然氣需求增長(zhǎng)放緩；新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；壹品慧分拆存在不確定性；現(xiàn)金流量表預(yù)測(cè)偏差。報(bào)告發(fā)布日期：