目錄1、新一輪化債政策的背景、規(guī)模與機(jī)制 52、執(zhí)行進(jìn)度 5、全國(guó)化債進(jìn)度 5、各地區(qū)化債情況 63、主要成效 12、償債壓力顯著減輕 12、信用風(fēng)險(xiǎn)有效釋放 134、市場(chǎng)影響：社會(huì)情緒與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升 155、結(jié)論與展望 166、風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：2025年各地方化債資金占地方債發(fā)行比重 7圖表2：2025年各地方化債資金構(gòu)成 7圖表3：各地融資平臺(tái)退出等進(jìn)度 8圖表4：歷年全國(guó)城投平臺(tái)退出數(shù)量 9圖表5：2024年10月以來(lái)各省城投平臺(tái)退出情況 10圖表6：城投債提前兌付統(tǒng)計(jì)按時(shí)間分布 10圖表7：2025年城投債提前兌付統(tǒng)計(jì)按地區(qū)分布 11圖表8：全國(guó)城投募集資金用于借新還舊占比 11圖表9：2025年城投募集資金用途統(tǒng)計(jì)按地區(qū)分布 12圖表10：地方債發(fā)行利率變化 12圖表11：全國(guó)城投債發(fā)行成本 13圖表12：城投地域利差 14圖表13：銀行不良貸款比例（） 15圖表14：投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好（股債性價(jià)比） 1620241020241186:800010本輪化債以增量置換和存量?jī)?yōu)化為核心，通過(guò)超預(yù)期的政策規(guī)模和堅(jiān)決的執(zhí)行力度，在過(guò)去一年多的時(shí)間里顯著緩釋了地方政府特別是城投平臺(tái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)，有效壓降了信用利差，并對(duì)穩(wěn)定金融體系、引導(dǎo)市場(chǎng)情緒修復(fù)起到了關(guān)鍵作用。盡管化債工作取得了階段性勝利，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)、市場(chǎng)分化的加劇以及長(zhǎng)效機(jī)制的構(gòu)建仍是未來(lái)需要持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。1、新一輪化債政策的背景、規(guī)模與機(jī)制2024年下半年，面對(duì)地方財(cái)政壓力加大、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露以及宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱的復(fù)雜局面，中國(guó)決策層果斷推出了近年來(lái)力度最大的一攬子化債方案。本輪化債的核心目標(biāo)是通過(guò)一系列財(cái)政工具，將短期、高息、不透明的地方政府隱性債務(wù)，轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期、低息、標(biāo)準(zhǔn)化的顯性政府債務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)以時(shí)間換空間，平滑償債壓力，修復(fù)地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，為穩(wěn)增長(zhǎng)和促改革騰挪出寶貴的財(cái)政空間。這一政策組合被市場(chǎng)解讀為6+4+2的化債組合拳具體構(gòu)成如下：662024年至2026年242024800042029210122、執(zhí)行進(jìn)度今年3月5債、在化債中發(fā)展，完善和落實(shí)一攬子化債方案，優(yōu)化考核和管控措施，動(dòng)態(tài)調(diào)整債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)名單，支持打開(kāi)新的投資空間。按照科學(xué)分類、精準(zhǔn)置換的原則，做好地方政府隱性債務(wù)置換工作。完善政府債務(wù)管理制度，堅(jiān)決遏制違規(guī)舉債沖動(dòng)。加快剝離地方融資化債執(zhí)行進(jìn)度總體情況：總的來(lái)看，各項(xiàng)措施如期落地并持續(xù)顯效。截至今年8月底，642.54500地方政府專項(xiàng)債券2.78萬(wàn)億元，其中安排8000億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門支持地方用于化債。據(jù)DM梳理不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)范圍內(nèi)，已有超105地率先實(shí)現(xiàn)全域隱債清零目標(biāo)。逐年來(lái)看：202314.3202412332（2）20252024額10.5億比2023末少3.8元。國(guó)府率68.7。2025年以來(lái)，已有33地披露發(fā)行置換隱債專項(xiàng)債，規(guī)模為19861.5294億元（趨近總額2萬(wàn)億元）；步入2025年以來(lái)，已有37地披露發(fā)行特殊新增專項(xiàng)債（）12518.42942萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，上半年各地已發(fā)行相關(guān)置換債券1.8萬(wàn)億元，完成2025年額度的90，置換后債務(wù)平均利息成本降低2.5個(gè)百分點(diǎn)以上；2025年以來(lái)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)已有超72地區(qū)宣告全域隱債清零，部分地區(qū)按計(jì)劃/超額完成年度隱債化解任務(wù)(按黨中央要求，存量隱性債務(wù)需在2028年底前全部化解完畢)；2025年9月末，全國(guó)融資平臺(tái)數(shù)量較2023年3月末下降71，意味著七成以上的融資平臺(tái)隱性債務(wù)已經(jīng)清零，融資平臺(tái)改革轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)。（99號(hào)文設(shè)定了清晰的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2025年底平臺(tái)數(shù)量累計(jì)壓降不低于75，2026年底不低于90，2027年6月底前全部退出。）202510172025202650005000于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力，支持地方化解存量政府投資項(xiàng)目債務(wù)、消化政府拖欠企業(yè)賬款外，還安排額度用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)，精準(zhǔn)支持?jǐn)U大有效化債資金規(guī)模方面：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如江蘇、廣東、浙江等，化債資金、特殊再融資以及各項(xiàng)債務(wù)償還和置換規(guī)模普遍較大。一方面是因?yàn)檫@些地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量大，債務(wù)規(guī)模相對(duì)也較大；另一方面，較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力使其有能力投入更多資金進(jìn)行債務(wù)處理和項(xiàng)目推進(jìn)。經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)西藏、青海、寧夏等，各項(xiàng)數(shù)據(jù)相對(duì)較小。2025年全國(guó)化債資金規(guī)模、特366502298213668403527461289億元。202520251000上的地區(qū)中，化債資金占比最高的地區(qū)分別是江蘇省54.58、貴州省54.35、云南51.149.4448.9755.64融資平臺(tái)壓降方面：1）各地區(qū)壓降比例普遍較高：內(nèi)蒙古（66.5）、遼寧（55.9）、江蘇（超50）、甘肅（35.9，但戶數(shù)壓降94戶）等省份均實(shí)現(xiàn)了大幅壓降。2）清零范圍擴(kuò)大：不僅廣西推動(dòng)70家平臺(tái)隱債清零，內(nèi)蒙古8個(gè)旗縣、寧夏中衛(wèi)市本級(jí)等也實(shí)現(xiàn)了區(qū)域性或?qū)蛹?jí)的清零，標(biāo)志著化債工作從省一級(jí)向市縣縱深推進(jìn)。3）先進(jìn)地區(qū)領(lǐng)跑：浙江、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)度超前，起到了示范作用；而貴州、廣西、內(nèi)蒙古等債務(wù)壓力較大地區(qū)也取得了突破性進(jìn)展（如黑龍江金融債務(wù)余額壓降幅度居全國(guó)前列），顯示了化債的決心與力度。4）本輪化債中（2024年10月以來(lái)）全國(guó)城投平臺(tái)共退出459家，城投平臺(tái)退出數(shù)量居前的地區(qū)為貴州（67家）、山東（54家）、江蘇（37家）、浙江（31家）。1）20242）2025（198、安徽（98）（77）（68（68）要約為主。北京、上海城投平臺(tái)的融資渠道較為多元化，債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為合理，因此提3）202382左右，2025年城投資金由于借新還舊規(guī)模最大的為江蘇省，9906億元，占城投募資比重88，其是東（4529億元，89）浙（4254億，83圖表1：2025年各地方化債資金占地方債發(fā)行比重企業(yè)預(yù)警通圖表2：2025年各地方化債資金構(gòu)成企業(yè)預(yù)警通圖表3：各地融資平臺(tái)退出等進(jìn)度21202466.5，8月6日廣西：2024年推動(dòng)70家融資平臺(tái)隱債清零，全區(qū)隱性債務(wù)余額較2018年減少70以上。廣西賀州市：2024年完成融資平臺(tái)數(shù)量報(bào)備退出11家，壓降數(shù)量排全區(qū)第二位。2月10日江蘇：2024年融資平臺(tái)數(shù)量較3·31時(shí)點(diǎn)數(shù)壓降50以上。2月11日黑龍江：2024年融資平臺(tái)金融債務(wù)余額壓降幅度居全國(guó)第二、重點(diǎn)省份第一。月21日遼寧：2024年融平臺(tái)數(shù)量下降55.9，壓降例居全國(guó)前列。102025月11日寧夏：2024年實(shí)現(xiàn)隱債規(guī)模、債務(wù)率、融資平臺(tái)、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)數(shù)量等六個(gè)下降。中衛(wèi)市實(shí)現(xiàn)市本級(jí)國(guó)有融資平臺(tái)全部退出。固原市力爭(zhēng)融資平臺(tái)數(shù)量清零。152024544月17日甘肅：2024年實(shí)監(jiān)管口徑高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)退出10，融資平臺(tái)壓降94戶、降35.9。天水市18戶市縣企業(yè)出融資平臺(tái)名單、金昌市4戶企業(yè)退出融資平臺(tái)名單。4月22日貴州：制定平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型工作指引，一企一策制定具體壓降轉(zhuǎn)型方案。月30日河南：確保6月前融資平臺(tái)退出50以上。（2024年全年完成118家融資臺(tái)壓降任務(wù)）月15日山西：加快融資平臺(tái)壓降進(jìn)度，按照先易后難、循序漸進(jìn)的原則，優(yōu)先推動(dòng)隱性債務(wù)、經(jīng)營(yíng)性金融債務(wù)雙清零的融資平臺(tái)退出。制定印發(fā)融資平臺(tái)退出實(shí)施細(xì)則，按月調(diào)度各市壓降進(jìn)度，確保如期清倉(cāng)見(jiàn)底。5月16日吉林：加快退出債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)省份行列，以更大力氣化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，壓降融資平臺(tái)數(shù)量。2920121316369（市），支持各地統(tǒng)籌用于隱性債務(wù)化解、部分PPP存量項(xiàng)目建設(shè)和解決拖欠企業(yè)賬款。3104融資平臺(tái)實(shí)質(zhì)性退出2戶，融資平臺(tái)壓降4戶、北碚區(qū)完成融資平臺(tái)壓降4戶，退平臺(tái)5戶、長(zhǎng)壽區(qū)全力攻堅(jiān)4戶融資平臺(tái)退出工作、梁平區(qū)2024年已退出融資平臺(tái)2家、榮昌區(qū)今年穩(wěn)步推進(jìn)3戶融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型退出。252025（草案）的報(bào)告》同樣提到，用于化解政府和社會(huì)資本合作（PPP）存量項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)50億元。月20日云南省人民政府發(fā)布關(guān)于全面深化財(cái)稅體制改革加快建設(shè)五個(gè)財(cái)政的實(shí)施意見(jiàn)。意見(jiàn)進(jìn)一步指出，要分類處置存量PPP項(xiàng)目，規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制。DM圖表4：歷年全國(guó)城投平臺(tái)退出數(shù)量企業(yè)預(yù)警通圖表5：2024年10月以來(lái)各省城投平臺(tái)退出情況企業(yè)預(yù)警通圖表6：城投債提前兌付統(tǒng)計(jì)按時(shí)間分布企業(yè)預(yù)警通企業(yè)預(yù)警通圖表8：全國(guó)城投募集資金用于借新還舊占比企業(yè)預(yù)警通圖表9：2025年城投募集資金用途統(tǒng)計(jì)按地區(qū)分布企業(yè)預(yù)警通3、主要成效通過(guò)長(zhǎng)換短、低換高的債務(wù)置換，地方政府及城投平臺(tái)的年均償付壓力大幅下降。2024年以法定債務(wù)置換隱性債務(wù)以來(lái)，用于化債的地方債期限大幅延長(zhǎng)，加權(quán)平均發(fā)行期15102.5450020252.34的史位債構(gòu)得極優(yōu)。退平臺(tái)進(jìn)程加速：在化債政策的推動(dòng)和嚴(yán)格的監(jiān)管要求下，城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型和退名單進(jìn)程明顯加快，促使其逐步剝離政府融資功能，回歸經(jīng)營(yíng)性主體的本源。2024年10月以來(lái)全國(guó)城投平臺(tái)共退出459家，城投平臺(tái)退出數(shù)量居前的地區(qū)為貴州（67家）、山東（54家）、江蘇（37家）、浙江（31家）。圖表10：地方債發(fā)行利率變化1.發(fā)行利率展示為：該時(shí)間段內(nèi)所發(fā)行的地方政府債的加權(quán)平均發(fā)行利率，權(quán)重為實(shí)際發(fā)行總額。2.展示頻率為周。圖表11：全國(guó)城投債發(fā)行成本本輪化債對(duì)金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋起到了立竿見(jiàn)影的效果，主要體現(xiàn)在城投債市場(chǎng)和銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口兩個(gè)方面。城投債信用利差大幅收窄：2024年至2025年，城投債信用利差經(jīng)歷了顯著且持續(xù)的壓縮。化債政策的強(qiáng)力推進(jìn)，從根本上改變了市場(chǎng)對(duì)城投平臺(tái)信仰的預(yù)期，尤其是對(duì)弱資質(zhì)、高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投的違約擔(dān)憂大幅降低。數(shù)據(jù)顯示，2025年全國(guó)城投債信用利差較2023年平均下降了85個(gè)基點(diǎn)。區(qū)域與評(píng)級(jí)分化收斂：一個(gè)重要特征是，不同區(qū)域、不同評(píng)級(jí)城投債之間的利差急劇收窄。過(guò)去因地區(qū)財(cái)政實(shí)力差異而形成的巨大區(qū)域利差，在一攬子化債的無(wú)差別支持預(yù)期下被快速抹平。高收益的網(wǎng)紅區(qū)域城投債吸引力下降，市場(chǎng)進(jìn)入資產(chǎn)荒格局，投資者被迫接受更低的收益率。隨著化債政策的深入，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，信用利差預(yù)計(jì)將保持在低位穩(wěn)定運(yùn)行。圖表12：城投地域利差銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口改善：銀行是地方隱性債務(wù)的主要債權(quán)人。化債通過(guò)將高風(fēng)險(xiǎn)的城投貸款和非標(biāo)資產(chǎn)置換為低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的地方政府債券，直接降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，改善了其資產(chǎn)質(zhì)量，并減少了潛在的不良貸款生成。不良貸款率表現(xiàn)平穩(wěn)：數(shù)據(jù)顯示，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，但2024年至2025年間，中國(guó)商業(yè)銀行整體的不良貸款率（NPL）保持了穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)。截至2025年三季度，國(guó)有大行和股份行的不良率均為1.22，同比均下降0.03。雖然這其中有銀行自身加強(qiáng)撥備和處置力度的原因，但化債政策無(wú)疑為銀行體系構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的防火墻，有效減弱了地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融體系的影響。13：銀行不良貸款比例（）4、市場(chǎng)影響：社會(huì)情緒與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升本輪化債向資本市場(chǎng)注入信心，在有效控制尾部風(fēng)險(xiǎn)后，化債政策與其他宏觀政策協(xié)同發(fā)力，對(duì)提振社會(huì)整體情緒和提升資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生了積極的貢獻(xiàn)。中央政府以顯性信用介入并承擔(dān)化解風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任，明確表達(dá)了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的堅(jiān)定決心。這種政府信用背書的預(yù)期穩(wěn)定了投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的看法，甚至被認(rèn)為基本解決了中國(guó)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。2024年下半年以來(lái)，尤其是在924一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策（化債是其中關(guān)鍵一環(huán)）出臺(tái)后，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好（用股債性價(jià)比衡量）出現(xiàn)了明顯反彈。市場(chǎng)波動(dòng)率雖高但趨勢(shì)向上，賺錢效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，這表明市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生了質(zhì)的改變，投資者更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以換取潛在回報(bào)。資金流向的股債蹺蹺板效應(yīng)：化債政策的一個(gè)重要間接影響是，通過(guò)發(fā)行大量低息政府債置換高息資產(chǎn)，導(dǎo)致全社會(huì)安全高收益資產(chǎn)的供給大幅減少。在資產(chǎn)荒背景下，廣譜利率水平持續(xù)下行。這迫使部分原先停留在固收類產(chǎn)品中的資金，為了尋求更高回報(bào)而重新審視權(quán)益市場(chǎng)，推動(dòng)了資金從債市向股市的流動(dòng)，形成了明顯的股債蹺蹺板效應(yīng)，為股市上漲提供了增量資金。圖表14：