企、銀行存款掛牌利率進一步下調(diào)以及分紅險與傳統(tǒng)險預定利率軋差收窄至25bp等背景下，預計具有著隊伍轉型成效不斷釋放，代理人渠道新單增速有望回升；同時隨著銀保渠道進一步提質(zhì)擴面，銀保新單有望延續(xù)，非車險業(yè)務也有望受益于政策推動及經(jīng)濟逐步修復保持較好增長水平，推動業(yè)務結構進一步優(yōu)化。今年以來受益于自然災害影響減弱，COR實現(xiàn)同比改善。預計未來隨著非車險“報行合一”逐步落地顯效，未來隨著險企進一步提升OCI股票配置力度（測算27年末行業(yè)OCI股票規(guī)模或達1.2-2.8萬億利潤波動趨緩以及分紅收入提升有助于險企從不確定性中尋求確定性；同時，久期缺口的持續(xù)管控也利好險企強化資產(chǎn)紅險“1.75%保底+浮動”的收益水平相較其他資管產(chǎn)品仍具競爭優(yōu)勢；隨著代理人渠道“報行合一”持續(xù)深化以及銀保渠道進一步提質(zhì)擴面，“價穩(wěn)量升”有望推深耕轉型、經(jīng)營整體穩(wěn)健的中國太保（A+H2）推薦準備金計提充分、承保盈利韌性強的財險龍頭中國風險分析：監(jiān)管政策變動存在不確定性；保費收入不及預期；利率超預期下行；權益市場波動加劇；險企 <今年以來（截至12月30日保險板塊累計上漲27.0%，跑贏滬深300指數(shù)8.8pct，主要經(jīng)歷兩輪上漲行情：1）4月-8月，受益于銀保新單高增、預定利率切換及“報行合一”持續(xù)深化，負債端NBV在較高基數(shù)下仍然延續(xù)較快增長；資產(chǎn)端顯著受益于權益市場上行，投資收益釋放推動二季度盈利增速改善，同時長端利率企穩(wěn)回升，4.7-8.29保險指數(shù)累計上漲25.6%，小幅跑贏大盤0.4pct；2）10月以來，受益于25Q3上市險企業(yè)績超預期，且資產(chǎn)端與負債端均表現(xiàn)亮眼，全年景氣度有望延續(xù)；疊加長端利率企穩(wěn)態(tài)勢鞏固，10.13-12.30保險指數(shù)累計上漲22.6%，跑贏大盤21.4pct。 股價表現(xiàn)及核心經(jīng)營指標中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保友邦保險中國財險A股漲跌幅////年初以來//H股漲跌幅年初以來97.8%51.2%8.2%146.7%79.8%49.0%39.3%41.8%46.2%///////凈投資收益率//////////總投資收益率////綜合投資收益率//////////凈利潤增速551.2.1人身險：持續(xù)旺盛的儲蓄需求推動保費延續(xù)較好增長<◆前8月人身險公司累計保費增速逐月提升，預定利率再度切換后增速有所回落。從行業(yè)維度來看，2025年以來，在持續(xù)旺盛的儲蓄意愿及續(xù)期業(yè)務共同支撐下，人身險公司1-11月累計保費收入達4.1萬億元，同比增長9.1%，雖較24年同期（+14.0%）有所放緩，但在較高基數(shù)下仍然實現(xiàn)較好增長。其中，受益于預定利率再度切換運作，1-8月累計保費增速呈現(xiàn)逐月提升態(tài)勢，9月后增速逐漸回落。人身險其中：壽險健康險意外險累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比71.2.1人身險：人力規(guī)模逐步企穩(wěn)，銀保推動新單正增<上市險企代理人隊伍規(guī)模逐步企穩(wěn)。截至25H1末，新華、人保壽險代理人分別較年初脫落2.2%、4.3%；截至25Q3末，平安、國壽、太保代理人分別較年初小幅脫落2.5%、1.3%、1.6%，其中平安、國壽環(huán)比Q2末略有提升。<◆除新華外上市險企代理渠道新單增速承壓，銀保推動下總新單實現(xiàn)同比正增。一方面，受預定利率切換導致需求前置及業(yè)務結構向分紅險轉型影響，今年上半年部分險企代理人渠道新單增速有所承壓（新華除外前三季度太保代理渠道新單同比下滑1.9%，降幅較上半年收窄5.8pct，預計受益于預定利率再度切換，新華增速回落主要系分紅險轉型節(jié)奏不同。另一方面，受益于“報行合一”影響減弱、銀保“1+3”合作數(shù)量限制放開、以及5月銀行存款利率下調(diào)，銀保新單高增推動總新單實現(xiàn)同比正增，前三季度平安、國壽、太保、新華、人保總新單分別同比增長2.3%、10.4%、19.0%、55.2%、20.5%。國太保為月均代理人數(shù)據(jù)，其余為期末數(shù)據(jù)；2）圖中資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）國太保為月均代理人數(shù)據(jù)，其余為期末數(shù)據(jù)；2）圖中<“量價齊升”推動新業(yè)務價值在較高基數(shù)下仍然延續(xù)較好增長態(tài)勢。25年前三季度，人保壽險（+76.6%）>新華（+50.8%1.2.2財產(chǎn)險：保費增長有所放緩，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化<◆財產(chǎn)險公司保費增長有所放緩，業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化。2025年以來，預計受車均保費下降等因素影響，車險保費增速有所放緩，1-11月財產(chǎn)險公司車險累計保費收入為8432億元，同比+3.1%（24年同期同比+5.2%各類非車險業(yè)務年內(nèi)漲跌互現(xiàn)，1-11月非車險累計保費收入為7725億元，同比+4.8%（24年同期同比+8.7%占財產(chǎn)險公司總保費收入比例為47.8%，同比提升0.4pct，業(yè)務結構進一步優(yōu)化。車險非車險其中：責任險農(nóng)業(yè)險健康險意外險累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比累計保費累計同比單月增量單月同比4.8%4.3%4.1%4.5%4.3%4.2%4.3%4.5%4.1%4.4%4.7%4.5%4.4%4.4%4.3%4.4%4.6%4.9%4.0%4.8%資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標為非車險（含意健險）保費同<車險整體穩(wěn)健，非車表現(xiàn)分化。從主要上市險企來看，2025年以來“老三家”（平安財險、太保財險、人保財險）車險保費增速整體穩(wěn)健；非車保費受業(yè)務節(jié)奏及基數(shù)不同影響表現(xiàn)有所分化，平安財險與人保財險整體維持穩(wěn)健增長資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標為非車險（含意健險）保費同資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標為車險保費同比增速；太保季度數(shù)據(jù)含太平洋安信農(nóng)險，其余為太保產(chǎn)險單體<◆“老三家”COR均實現(xiàn)同比改善，主要受益于自然災害影響較去年同期有所減弱。2025年前三季度，平安財險、太保財險、人保財險綜合成本率分別為97.0%、97.6%、96.1%，分別同比變動-0.8pct、-1.0pct、-2.1pct，主要受益于各險企持續(xù)加強費用管理以及大災損失同比減少。其中，人保COR顯著優(yōu)于同業(yè)，前三季度人保車險/非車險COR分別為94.8%/98.0%，分別同比-2.0pct/-2.5pct。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為歸母凈利潤同<◆投資收益增長推動25年前三季度上市險企歸母凈利潤同比+33.5%。2025年前三季度，權益市場上漲推動各險企總投資收益率同比提升，5家上市險企歸母凈利潤合計為4260億元，高基數(shù)下同比+33.5%，其中25Q1/Q2/Q3單季分別同比+1.4%、資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為歸母凈利潤同 2.1.1預定利率再迎非對稱下調(diào)，分紅險迎來發(fā)展窗口期一方面，近年來傳統(tǒng)儲蓄險產(chǎn)品持續(xù)熱銷，利好規(guī)模增長的同時亦抬升險企負債端剛性成本，在利率中樞下行及權益市場波動較大背景下，險企資產(chǎn)端普遍面臨壓力，預定利率下調(diào)有助于險企防范利差損風險；同時，動態(tài)調(diào)整機制落地長期有助于行業(yè)提升資產(chǎn)負債管理水平。另一方面資料來源：中國人民銀行資料來源：中國人民銀行，國家金融監(jiān)督管理總局，證券時報，《中國壽險業(yè)當前面臨的利率困境及策略選擇》魏華林，Wind，光大證券研究所，注：萬能險為最低保證利率；截至2025年12月30日<2.0%預定利率下，傳統(tǒng)儲蓄險IRR長期可達1.8%以上。從主要上市險企2.0%預定利率下的增額終身壽險IRR來看，長期（第60個保單年度）可達1.8%（復利）以上，較舊產(chǎn)品下降0.4pct-0.5pct左右。險///[-0.49pct,[-0.49pct,-0.46pct][-0.38pct,0.68pct][-0.50pct,-0.47pct][-0.50pct,-0.46pct]<監(jiān)管優(yōu)化“限高令”，大型險企分紅保險賬戶擬分紅水平放開至3.2%。一方面，監(jiān)管從信息披露層面對分紅險演示利率作出規(guī)范，要求險企平衡好演示利益與紅利實現(xiàn)率的關系，合理引導客戶預期；另一方面，監(jiān)管對分紅險實際分紅水平作出上限規(guī)定，2024年3月，監(jiān)管要求中小型/大型保險公司分紅險的分紅水平分別不得高于3.2%/3.0%；2025年6月，監(jiān)管將大型保險公司分紅險的分紅水平上限放寬至3.2%（掛鉤過去三年投資水平預計未來投研能力強、分紅水平高的險企將更具競爭優(yōu)勢。保險公司對分紅型保險產(chǎn)品演示保單利益時，應當采用保證利益演示和紅利利益演示兩檔演示產(chǎn)品未來的利益給付，用于利益演示的利差水1）對于分紅型保險產(chǎn)品和萬能型保險產(chǎn)品，各公司益分成機制，幫助客戶全面了解產(chǎn)品特點。要平衡好預定利率或最低保證利率與浮動收益、演示利益與紅利實能險產(chǎn)品發(fā)展據(jù)賬戶的資產(chǎn)配置特點和預期投資收益率，差異化設定演示1）擬分紅率對應的投資收益率超過該公司分紅保險賬戶3）設立時間不足三年的分紅保險賬戶，擬分紅水平（即客戶收益率，含預定利率資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所，注：僅列舉部分產(chǎn)品，不代表<◆25年頭部險企分紅實現(xiàn)率有望回升。受利率中樞下行及權益市場波動較大等因素影響，近年來險企投資端有所承壓（尤其2022-2023年分紅險紅利實現(xiàn)率明顯回落。2024年權益市場回暖推動保險公司總投資收益率提升，部分產(chǎn)品紅利實現(xiàn)率已呈現(xiàn)回升態(tài)勢。2025年以來，股票倉位提升及權益市場上漲推動上市險企總投資收益同比高增資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所，注：僅列舉部分產(chǎn)品，不代表<◆未來分紅險有望成為保險市場主力產(chǎn)品。當前分紅險與傳統(tǒng)險預定利率軋差已由50bp收窄至25bp，且從主要上市險企1.75%預定利率下分紅型增額終身壽險產(chǎn)品來看，“保底+浮動”收益IRR最高可達2.6%（復利）以上，浮動空間最高達1pct以上，相較傳統(tǒng)險而言更具競爭優(yōu)勢。[0.94pct,1.11pct][1.23pct,1.29pct][1.10pct,1.37pct][1.23pct,1.27pct]2.1.1分紅險轉型初見成效，未來長期發(fā)展空間較大<◆分紅險轉型初見成效，雖從總保費結構看尚不明顯，未來提升空間較大。今年以來各險企持續(xù)推動分紅險業(yè)務發(fā)展，從期繳新單來看轉型成效初步顯現(xiàn)。雖從總保費維度來看，2025年上半年四家上市險企分紅險保費合計占比僅為16.4%，同比-1.7pct，預計主要受續(xù)期業(yè)務仍以傳統(tǒng)險為主影響，其中平安、新華分別同比提升3.8pct、0.3pct。政策鼓勵及險企積極主動推動下，未來分紅險發(fā)展空間較大，預計投研能力強、分紅水平高的險企將更具競爭優(yōu)勢。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：為統(tǒng)一口徑，分母剔除萬能），2.1.1監(jiān)管規(guī)范萬能險發(fā)展，允許合理下調(diào)最低保證利率<監(jiān)管規(guī)范萬能險發(fā)展，進一步降低險企負債成本，防止利差損風險。1）2024年3月，監(jiān)管部門加快對萬能險結算利率上限的下調(diào)要求，部分中小險企的萬能險結算利率上限下調(diào)至3.3%，而大型險企的結算利率上限進一步下調(diào)至3.1%。2）2025年4月，監(jiān)管進一步對萬能險的產(chǎn)品管理、賬戶管理、銷售行為管理等作出規(guī)范性要求，并允許保險公司設置“保證期間”，期滿后可在符合約束條件下合理下調(diào)最低保證利率，或對萬能賬戶銷售產(chǎn)生一定負面影響。監(jiān)管部門加快對萬能險結算利率上限的下調(diào)要求。要求人身險公司進一步嚴格落實成本收益匹配原則，部分中小險企的萬能險結《關于加強萬能型人身保）；結算利率且特別儲備不足時，本期結算利率不得高于最低儲備彌補本期結算利率與年化投資收益率之間的差額，但差額不得超過25個基點；②前述情況下，特別儲備余額不超得使用特別儲備，且本期結算利率不得高于年化投資收益率；③當本期年化投資收益率低于最低保證利率時，可以使用特別儲備彌補最低保證利率與本期年化投資收益率之間的差額，但本資料來源：金融監(jiān)督管理總局，財聯(lián)社，光大2.1.1萬能險結算利率大幅下滑，保費占比降至12%%資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所，注：僅列舉部分產(chǎn)品，不代表資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，光大證券研究所，注：分母包括原2.1.1政策推動商業(yè)健康險發(fā)展，豐富產(chǎn)品與服務形態(tài)<◆政策積極推動商業(yè)健康險發(fā)展，支持險企豐富產(chǎn)品與服務形態(tài)，提高死差占比。近年來，政策積極推動商業(yè)健康險發(fā)展，2024年新“國十條”明確要求“提升健康保險服務保障水平”“支持浮動收益型保險發(fā)展”。2025年9月，金管總局發(fā)布《關于推動健康保險高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，明確“支持監(jiān)管評級良好的保險公司開展分紅型長期健康保險業(yè)務”以及“支持開展個人賬戶式長期醫(yī)療保險業(yè)務”，豐富產(chǎn)品與服務形態(tài)；推動健康保險與健康管理融合發(fā)展，支持監(jiān)管評級良好的健康保險公司試點提高健康管理在健康保險產(chǎn)品凈保費中的成本分攤比例上限，提高服務類收入占比的同時反哺保險產(chǎn)品銷售。擴大商業(yè)健康保險覆蓋面，提升服務保障水平。發(fā)展商業(yè)長期護理保險。推3）穩(wěn)步發(fā)展疾病保險。支持監(jiān)管評級良好的保險公司開展分紅型4）推動健康保險與健康管理融合發(fā)展。支持通過提6）增強健康保險公司核心競爭力。支持監(jiān)管評級良好的健康保險積極推動商保創(chuàng)新藥目錄納入商業(yè)健康保險保障范圍。各地醫(yī)保部門要會同有關障體系建設，積極支持普惠型商業(yè)健康保險發(fā)展，商保創(chuàng)新藥目錄推薦商資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，國務院，2.1.1分紅型健康險回歸，保障型產(chǎn)品銷售有望回暖<分紅型健康險產(chǎn)品回歸有望通過“儲蓄”元素提升保障型產(chǎn)品吸引力。2003年前后分紅型重疾險曾因兼具“保障+分紅”一度成為當時保險市場主力險種之一，但因重疾險管理復雜、行業(yè)尚處于發(fā)展初期等因素，2003年5月被監(jiān)管叫停。近年來，隨著居民風險偏好降低、儲蓄意愿提升，低利率環(huán)境下分紅型健康險產(chǎn)品的回歸將有助于通過增加“儲蓄”元素提升保障型產(chǎn)品吸引力，促進健康險銷售。目前，國壽、平安、新華等頭部險企均表示將積極布局。<◆從中國香港市場來看，以友邦香港及保誠保險的分紅型重疾險為例，產(chǎn)品分紅形式為英式分紅（即保額分紅）。保誠保險誠保一生危疾險2.1.1保險產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢有望推動26年需求持續(xù)釋放<◆展望2026年，在居民儲蓄意愿持續(xù)高企、銀行存款掛牌利率進一步下調(diào)（25年5月五大行及招行1Y/2Y/3Y/5Y期存款掛牌利率分別降至0.95%/1.05%/1.25%/1.30%）、六大行5年期大額存單斷檔以及分紅險與傳統(tǒng)險預定利率軋差收窄至25bp等背景下，預計具有“1.75%保底+浮動”收益特征的分紅險將成為26年保險市場主力險種；同時保險產(chǎn)品通常兼具財富傳承功能與人身保障責任，能夠與其他財富管理產(chǎn)品形成錯位競爭；此外，隨著經(jīng)濟逐步修復、分紅型健康險回歸以及健康保險產(chǎn)品與健康管理服務融合發(fā)展，保障型產(chǎn)品銷售有望回暖，共同推動26年保險需求釋放。保險公司///傳統(tǒng)/分紅型保證IRR最高不超型享有浮動收益；可疊加萬能保證收益部分幾乎無風險2.1.2“報行合一”全面深化，代理人渠道持續(xù)轉型升級<◆“報行合一”將持續(xù)推動代理人渠道進一步釋放價值貢獻能力。代理人渠道是為上市險企貢獻高價值業(yè)績的重要支柱，其規(guī)范化發(fā)展至關重要，一方面，近年來監(jiān)管部門持續(xù)深化保險營銷體制改革，強化銷售行為管理，通過根據(jù)銷售人員的銷售能力與保險產(chǎn)品的復雜程度，設置各能力等級對應的產(chǎn)品銷售授權范圍，防止銷售誤導等亂象行為發(fā)生的同時，更好匹配客戶需求；另一方面，監(jiān)管深化執(zhí)行代理人渠道“報行合一”，并通過與產(chǎn)品設計、費用結構相契合，與業(yè)務品質(zhì)、服務質(zhì)量相匹配的傭金激勵設計和遞延發(fā)放機制，引導保險銷售人員長期留存，推動代理人渠道高質(zhì)量發(fā)展。表13：監(jiān)管持續(xù)規(guī)范保險銷售人員管理，并向全渠道深化“報行合一”《人身保險產(chǎn)品“負面清單”預定附加費用率集中在首年或前兩年，與實際情況相悖；3）銷售渠道同時報送“個人代理、互聯(lián)網(wǎng)代理、銀郵代理、經(jīng)紀代理”中的多個，不符合“報行合一”相關要求；4）利潤測試費用、銷售費用、總可用費用高于定價費用，各種費用2）引導保險銷售人員職業(yè)化發(fā)展。對于隸屬于營銷團隊或參與營銷團隊管理發(fā)展的保險銷售顧問，應當精簡優(yōu)化銷售隊伍層級，科學合理發(fā)放傭金激勵，根據(jù)承擔的營售顧問傾斜。對于自主開展保險銷售活動的獨立個人保險代理人，應當建立長期可持續(xù)的傭金薪酬激勵制度，加強成本和3）深化執(zhí)行“報行合一”。健全完善費用分攤機制，加強總費用與各類費用之間的統(tǒng)籌規(guī)劃，明確總費用水平和費用結4）增強長期服務能力。建立與產(chǎn)品設計、費用結構相契合，與業(yè)務品質(zhì)、服務質(zhì)量相匹配的傭金激勵設計和遞延發(fā)放機金融機構銷售保險產(chǎn)品的，應當加強對銷售人員、銷售行為、銷售渠道的管理，建立保險銷售資質(zhì)分級管理體系，以銷售人員的保險知識、合規(guī)記錄、銷售履歷等為主要標準，對其進行分級，并與保險產(chǎn)品分級管理制度相銜接，區(qū)分銷售資質(zhì)2.1.2代理人隊伍質(zhì)態(tài)持續(xù)改善，價值貢獻能力將進一步提升<◆上市險企代理渠道人均產(chǎn)能總體延續(xù)較好增長，轉型成效正持續(xù)釋放。其中，1）平安前三季度代理人渠道人均NBV同比+30%（可比口徑2）太保前三季度核心人力月人均首年規(guī)模保費同比+17%。<◆展望2026年，隨著各險企持續(xù)深化隊伍轉型，嚴控招募門檻、加強新人培育、采取激勵措施以提高優(yōu)質(zhì)人力留存率，績優(yōu)人力數(shù)量及人均產(chǎn)能有望持續(xù)向好，推動隊伍實現(xiàn)“量穩(wěn)質(zhì)升”。同時，2.1.3銀保合作全面鋪開，頭部險企或更具競爭優(yōu)勢<◆銀行網(wǎng)點與保險公司“1+3”合作數(shù)量限制放開后利好頭部險企銀保新單增長。2024年5月，監(jiān)管取消銀行網(wǎng)點與保險公司“1+3”合作數(shù)量限制，推動險企通過銀行網(wǎng)點更廣范圍滲透市場；2025年3月，監(jiān)管進一步強化商業(yè)銀行代理銷售保險產(chǎn)品的管理要求，推動銀保業(yè)務健康平穩(wěn)發(fā)展。從中長期市場競爭格局來看，“報行合一”背景下傭金驅動模式不再，品牌效應優(yōu)且投研能力強的頭部險企產(chǎn)品更有望脫穎而出。和結構，明確附加費用率為可用的總費用水平，包含向銀行支付的傭金率、銀保專員的薪酬固定費用等四塊內(nèi)容，其中傭金率應列明上限。2）要求健全內(nèi)控機制建設。要求保險公支付，向銀行代理渠道支付的傭金不得超過列機構的盡職調(diào)查、評估和審批制度。商業(yè)銀行對保險公司進行準入審查時，應當對其償付能力狀況、風險的客群特征、銷售渠道、銷售人員、信息系統(tǒng)等情況，形成獨立、客觀的準入意見。對保險產(chǎn)品的盡職3）代銷產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，商業(yè)銀行應當督促合作機構按2.1.3頭部險企持續(xù)深化銀保渠道轉型，拓寬合作覆蓋面<◆主要上市險企不斷深化銀保渠道合作，積極拓寬銀行覆蓋范圍。1）平安開拓優(yōu)質(zhì)渠道、擴充高質(zhì)量隊伍、提升產(chǎn)品競爭力推動價值成長，重點布局國有行及優(yōu)質(zhì)股份行，篩選擴充優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點。2025年前三季度平安銀保渠道新業(yè)務價值同比增長170.9%，銀保渠道、社區(qū)金融服務及其他等渠道新業(yè)務價值貢獻度達35.1%。2）國壽積極推動銀保渠道轉型，落實“報行合一”降本增效，持續(xù)拓寬銀行合作，網(wǎng)點經(jīng)營擴面提質(zhì)。3）太保積極探索渠道融合模式，立足合作渠道與銀行客戶對于財富管理、養(yǎng)老健康等保險需求，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品服務供給；4）新華深化重點銀行戰(zhàn)略合作，擴大優(yōu)質(zhì)銀行覆蓋范圍，深化康養(yǎng)協(xié)同，全方位提升銀代業(yè)務發(fā)展能級。代表險企銀保渠道方面，踐行高質(zhì)量發(fā)展策略，主要通過開拓優(yōu)質(zhì)渠道、擴充高質(zhì)量隊伍、提升產(chǎn)品競爭力推動價值成長。重點布局國有優(yōu)質(zhì)股份行，篩選擴充優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點，并標準化經(jīng)營深耕提產(chǎn)；快速提升優(yōu)質(zhì)人力規(guī)模，加銀保渠道積極推動渠道轉型，通過落實"報行合一"降本增銀保渠道堅持以價值為核心，積極探索渠道融合模式，立足合作渠道與銀行客戶對于財富管理、養(yǎng)老健康等保險需求，持續(xù)銀保渠道始終堅持"穩(wěn)中求進"的工作主基調(diào)，堅定落實"規(guī)模與價值并重"的發(fā)展策略，積極搶抓市場機遇，有力驅動銀代業(yè)務規(guī)模、2.1.3頭部險企銀保渠道快速發(fā)展，新單占比明顯提升<◆主要上市險企銀保新單同比高增，且占比明顯提升。隨著“報行合一”影響減弱、銀行網(wǎng)點與保險公司“1+3”合作數(shù)量限制放開、以及5月銀行存款利率再次下調(diào)，較低基數(shù)下25年以來主要上市險企銀保新單實現(xiàn)快速增長；從結構來看，銀保新單占比明顯提升，25H1平安、國壽、太保、新華、人保分別同比提升12pct、12pct、16pct、12pct、4pct資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）平安、太保新單數(shù)<◆“量價齊升”推動上市險企銀保渠道NBV延續(xù)較好增長。受益于新單高增以及“報行合一”背景下NBVM持續(xù)提升，25年以來主要上市險企銀保渠道NBV延續(xù)較好增長。可比口徑，平安和太保24年數(shù)據(jù)為23年底精算假設口徑，其余采用當期<◆展望2026年，隨著頭部險企進一步擴大合作銀行覆蓋面、推動銀保合作模式深化以及銀保隊伍銷售能力提升，銀保渠道新單銷售有望延續(xù)較高增長態(tài)勢；疊加“報行合一”對費用成本的持續(xù)有效管控可比口徑，平安和太保24年數(shù)據(jù)為23年底精算假設口徑，其余采用當期資料來源：各公司公告資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為銀保渠道2.2.1監(jiān)管鼓勵新能源車險發(fā)展，擴大自主定價系數(shù)范圍<◆政策持續(xù)強化車險“報行合一”，推動新能源車險高質(zhì)量發(fā)展。監(jiān)管以新能源車險改革為切入點，持續(xù)深化車險綜改。根據(jù)中國證券報，當前監(jiān)管部門已明確逐步將新能源車險自主定價系數(shù)范圍與燃油車看齊，最終將自主定價系數(shù)從此前的[0.65，1.35]擴大到[0.5，1.5]，提升市場經(jīng)營主體定價能力，推動財險公司更精準匹配風險、改善承保效益?！蛾P于推進新能源車險高質(zhì)量發(fā)展有關工作的通知（征求意見稿）》營網(wǎng)約車的新能源汽車提供更加全面的保險保障。3）優(yōu)化調(diào)整探索家用車網(wǎng)約運營組合產(chǎn)品，探討高賠付車輛風險分擔機制，盡量解決投保難問題。2）通過回溯數(shù)據(jù)優(yōu)化基準費率，信息共享，推動降低新能源車險運行成本，比如降低出險率、降低維《關于強監(jiān)管防風險促改革推動財險業(yè)2）豐富新能源車險產(chǎn)品，優(yōu)化市場化定價機制《關于深化改革加強監(jiān)管促進新能源車《關于新能源汽車領域上線運行“車險好投?！逼脚_的公告》《關于貫徹執(zhí)行公安部、中國保監(jiān)會2.2.1車險綜改后市場集中度提升，行業(yè)馬太效應凸顯<◆車險綜改壓力釋放后，保費增速回升至穩(wěn)健水平，車險市場集中度進一步提升。車險自主定價系數(shù)范圍拓寬利好頭部險企利用其大數(shù)據(jù)定價優(yōu)勢進一步搶占市場份額，呈現(xiàn)出馬太效應。2025年前三季度，“老三家”車險市占率合計為68.3%，雖同比下滑0.8pct，但仍較2020年前三季度（實施車險綜改前）<◆車險“剛性”消費特征下保費增長有望延續(xù)。一方面，機動車保有量長期保持穩(wěn)定增長，無論是新車銷售帶來的增量業(yè)務，亦或是存量車帶來的確定性業(yè)務，車險“剛性”消費特征下都將利好保費持續(xù)穩(wěn)健增長。另一方面，隨著新能源車滲透率持續(xù)提升，市場將迎來更廣闊的空間，2025年前11月，新能源乘用車零售銷量累計1147萬輛，同比+19.5%，滲透率為53.4%，較2024年進一步提升5.8pct2.2.1政策鼓勵下新能源車險有望成為新增長極<◆新能源車險處于快速增長階段，政策鼓勵下有望成為車險市場新增長極。近年來政策加大力度支持新能源車險發(fā)展，保費亦實現(xiàn)快速增長。2025金融街論壇年會中，金融監(jiān)管總局財險監(jiān)管司司長尹江鰲表示，2025年1-9月新能源汽車商業(yè)險投保率91%（較燃油車高6pct預計2025年新能源車險保費達2000億元，增速超30%。從占比來看，當前新能源車險保費在車險市場中份額仍處于較低水平，24年占比約15%，未來發(fā)展空間廣闊。資料來源：《守正創(chuàng)新2024新能源車險發(fā)展報告》北大數(shù)字金融研究中2.2.2聚焦服務“十五五”，非車險具備強勁增長空間<◆根據(jù)《“十五五”規(guī)劃建議》，非車險發(fā)展空間廣闊。《“十五五”規(guī)劃建議》提出的建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、加快高水平科技自立自強、擴大高水平對外開放、加快農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化、健全社會保障體系等建議，有助于推動財產(chǎn)險、責任險、科技保險、貨運險、信用保證險、農(nóng)業(yè)保險、健康險等非車險業(yè)務增長，長期發(fā)展空間廣闊。相關背景加快高水平科技自立自強，引領發(fā)展新質(zhì)生加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型，建設美麗提高公共安全治理水平，完善社會治理體系2.2.2支持性政策持續(xù)推動非車險業(yè)務提質(zhì)擴量<◆政策不斷推動非車險業(yè)務高質(zhì)量發(fā)展，提高綠色、科技、農(nóng)業(yè)、安全責任、自然災害等重點領域的保險保障水平。《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融保險公司要圍繞服務經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉型，研發(fā)有針對性的風險保障方案，推動綠色保險業(yè)務提質(zhì)增效。聚焦重點領域、重點行險風險保障，挖掘和對接行業(yè)風險特點和保障需求，加強綠色保險產(chǎn)品的創(chuàng)新開發(fā)和復制推廣。增強綠色保險風險《關于做好金融“五篇大《安全生產(chǎn)責任保險實施1）安責險費率實行行業(yè)差別費率和浮動費率，保險機于40萬元。各地區(qū)可根據(jù)實際情況確定安責險中證事故預防服務費用投入，依據(jù)相關規(guī)定和合同約定，按照不高于安責《銀行業(yè)保險業(yè)普惠金融《關于境內(nèi)保險公司在香后，該特殊目的保險公司為募集全額履行上述賠償責任資金而發(fā)行的股權或債權型保險連接證券，豐富風險管理工具，提高巨《關于加強非車險業(yè)務監(jiān)2.2.2非車險“報行合一”落地，進一步推動行業(yè)降本增效<非車險“報行合一”落地，進一步推動行業(yè)降本增效。2025年11月1日起，非車險“報行合一”正式執(zhí)行，從優(yōu)化考核機制、加強費率管理、規(guī)范經(jīng)營管理費用等多維度推動非車險業(yè)務理性競爭、降本增效、提質(zhì)擴面，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。均手續(xù)費率和逐單手續(xù)費率上限。預定附加費率為大公司≤30%；中小公司≤35%。平均手續(xù)費率、逐財產(chǎn)保險公司應建立費率定期回溯和動態(tài)調(diào)整機制，精算假設與實際經(jīng)營情況偏差過大時，應及財產(chǎn)保險公司應持續(xù)加強主險和附加險條款費率的規(guī)范使用，嚴格執(zhí)行經(jīng)備案的保險條款和保險費率。保險中介機構應配合財產(chǎn)保險公司執(zhí)行各項監(jiān)管要求，設置與所提供服務價值相匹配的手續(xù)費水平財產(chǎn)保險公司要加強手續(xù)費核算管控，為保險銷售支付的中介費用不得超過產(chǎn)品報備的手續(xù)費率不得通過宣傳費、技術支持費、防預費等方式變相支付手續(xù)費，不得通過虛掛中介業(yè)務、虛財產(chǎn)保險公司應在收取保費后向客戶簽發(fā)保單并開具保費發(fā)票。財產(chǎn)保險公司應加強應收保費管善信息系統(tǒng)，優(yōu)化規(guī)章制度、內(nèi)控流程、考核政策，從源頭控制應收保費風險。保險中2.2.2非車險占比有望進一步提升，推動財險業(yè)務結構改善<非車險保費占比持續(xù)提升，政策推動下財險業(yè)務結構有望進一步改善。近年來，財險公司非車險業(yè)務保持較好增長態(tài)勢，保費占比由2012年的27.6%逐漸提升至2024年的46.0%，共提升18.4pct，2025年前11月非車險累計保費占比達47.8%，一定程度上改變了過去車險“獨大”的局面；從上市險企來看2.2.2參考車險綜改優(yōu)化費用結構，非車險市占率有望上行資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所，注：資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所，注：2.2.2提質(zhì)增效將推動COR持續(xù)優(yōu)化，龍頭<展望2026年，車險“剛性”需求下保費增速有望延續(xù)，非車險業(yè)務也有望受益于政策推動及經(jīng)濟逐步修復保持較好增長水平，推動業(yè)務結構進一步優(yōu)化。今年以來受益于自然災害影響減弱，COR實現(xiàn)同比改善。預計未來隨著非車險“報行合一”逐步落地顯效，費用率的有效管控將推動2026年COR實現(xiàn)進一步優(yōu)化；對于未決賠款準備金計提充足，且不斷提升風險定價和理賠管控能力的龍頭險企而言，全年承保盈利水平或相對更優(yōu)。資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：23年以來為未決賠款準<◆上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)攀升，25Q3末合計較年初增長10.5%。截至25Q3末，5家上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模合計達20.3萬億（在全行業(yè)37.5萬億的資金運用余額中占比54%較年初增長10.5%（24Q3末較年初+13%延續(xù)較好增長態(tài)勢，由保費收入及投資收益增長共同推動；前三季度共增加1.9萬億，在全行業(yè)4.2萬億的規(guī)模增量中占比46%。<◆大幅增配股票，基金占比小幅下滑，債券占比整體持平。截至25H1末，5家上市險企債券占比58.5%，較年初持平；股票占比9.3%（VS行業(yè)8.8%較年初+1.5pct（VS行2.3.2上市險企股票倉位顯著提升，基金配置表現(xiàn)分化<◆從股票及基金資產(chǎn)來看，25H1末5家上市險企股票、基金規(guī)模合計分別為1.8萬億、0.8萬億，分別較年初增長28.9%、1.9%；占比分別為9.3%、4.3%，分別較年初變動+1.5pct、-0.2pct，股票倉位顯著提升主要受益于權益市場回暖。其中，平安、人保股票倉位提升幅度最為顯著，新華僅小幅增配；基金資產(chǎn)占比則表現(xiàn)分化。總體來看，25H1末新華股票及基金資產(chǎn)合計占比（18.1%）仍保持同業(yè)最高，且高于5家上市險企平均值4.5pct。28.9%1.51.9%-0.21.32.3.2上市險企入市節(jié)奏較行業(yè)平均水平更快<2025年上半年上市險企入市節(jié)奏較行業(yè)更快。截至25H1末，五家上市險企持有股票資產(chǎn)規(guī)模合計1.8萬億，在行業(yè)3.1萬億股票投資中占比約6成；上半年上市險企共新增股票投資4116億元（占全行業(yè)股票增量的64%已超過24年全年增量（3722億元）。從占比來看，25H1末上市險企股票倉位達9.3%（高于行業(yè)0.5pct較年初提升1.5pct，提升幅度快于行業(yè)0.3pct。值得一提的是，三季度行業(yè)入市力度進一步增強，25Q3全行業(yè)單季股票增量5525億，季末股票規(guī)模占比達10.0%，較25H1末進一步提升1.2pct。////資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所，注：五家上市險企包括平<測算中性假設下2025E-2027E行業(yè)股票規(guī)模增量達2.4萬億。1、預計四家上市央企保險公司2025E-2027E股票規(guī)模增量7506億-1.1萬億。2、預計行業(yè)剩余保險公司2025E-2027E股票規(guī)模增量5984億-2.5萬億。3、預計悲觀、中性、樂觀情形下保險行業(yè)2025E-2027E股票規(guī)模增量分別為1.7萬億、2.4萬億、3.1萬億。取大取小取大取小資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所測算，注：1）四家上市央企保險公司包括中國人壽、中國<◆從權益資產(chǎn)會計分類來看，25H1上市險企進一步增配OCI股票，合計較年初+1.3pct。截至25H1末，五家上市險企TPL股票合計占比為5.6%，較年初+0.3pct，其中人保、平安分別提升0.9pct、0.6pct；OCI股票合計占比3.8%，較年初+1.3pct，其中平安、國壽分別提升2.2pct、1.1pct。從股票資產(chǎn)會計結構來看，25H1末五家上市險企OCI股票占比40.4%，較年初+8.3pct，其中平安、國壽分別提升5.2pct、10.6pct?？傮w來看，目前新華資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為<◆預計未來行業(yè)將持續(xù)通過高股息策略提升OCI股票占比。由于OCI股票價值波動及買賣價差均計入其他綜合收益，無法轉回損益（不可撤銷只有股息分紅可以通過計入投資收益進而體現(xiàn)在利潤表中，一方面，加大OCI股票配置比例有助于降低凈利潤波動；另一方面，OCI股票無法頻繁交易，險企通常選擇低估值、低波動的高股息股票計入OCI賬戶，降低其對凈資產(chǎn)擾動的同時，有助于增加確定性分紅收入、增厚凈投資收益安全墊，以彌補票息收入的減少。<◆紅利資產(chǎn)行情有望延續(xù)，隨著非上市險企陸續(xù)實施新金融工具準則，行業(yè)OCI股票配置仍有較大空間，預計27年末OCI股票規(guī)模資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）為五家上市/////////資料來源：國家金融監(jiān)督管理總局，各公司公告，光大證券研究所測算，注：行業(yè)數(shù)據(jù)為人身險公司+財2.3.3債券配置短期分化，長期增配長久期利率債邏輯未變<債券配置短期分化，長期加大長久期利率債配置力度邏輯未變。25H1末5家上市險企債券規(guī)模合計11.5萬億，較年初增長請7.6%，占比58.5%，與年初持平。各險企表現(xiàn)分化，國壽、平安、太保、新華、人保占比分別較年初持平、-0.9pct、+2.4pct、-1.5pct、+0.7pct，預計主要系低利率環(huán)境下各險企結合自身久期情況權衡配置盤與交易盤所致。拉長期限看，利率中樞下行趨勢下險企通過加大長久期利率債配置力度以鎖定相對較高票息水平，同時收窄久期缺口以實現(xiàn)更好的資產(chǎn)負債匹配的邏輯未變。請資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為歸母<從債券資產(chǎn)會計分類來看，25H1上市險企OCI債券占比進一步提升。新準則下適當使用債務工具的OCI選擇權有助于減少負債合同計量方法不同帶來的會計錯配問題，進而緩解凈資產(chǎn)波動。25H1末五家上市險企合計OCI債券占總投資資產(chǎn)比例為47.9%，較年初+0.7pct。債券資產(chǎn)中，上市險企AC、TPL、OCI債券合計占比分別9.資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：1）指標為歸母.債券-TPL.債券-OCI2.3.3以債券配置盤為“錨”，以交易盤為“槳”<◆新金融工具準則及資本市場波動的雙重背景下，保險公司平衡債券“配置盤”與“交易盤”的關系需綜合考量負債特性、市場機會及會計準則等多重因素。我們認為保險公司可以通過以配置盤為“錨”來確保資產(chǎn)負債的久期及收益匹配，同時通過以交易盤為“槳”來博取彈性收益，并通過OCI資料來源：各公司公告，資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：指標為債權投資及其他債2.3.4資產(chǎn)端有望持續(xù)受益于權益市場穩(wěn)中向好<◆展望2026年，一方面，隨著上市險企投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)健增長以及股票倉位維持在較高水平（25H1末五家上市險企合計9.3%的股票資產(chǎn)占比已是近十年最高值權益市場上行將進一步提振險企投資收益表現(xiàn)，進而推動盈利釋放。另一方面，高股息策略能夠有效支撐險企凈投資收益安全墊，未來隨著險企進一步提升OCI股票配置力度，利潤波動趨緩以及分紅收入提升有助于險企從不確定性中尋求確定性；同時，久期缺口的持續(xù)管控也利好險企強化資產(chǎn)負債匹配管理、應對利率長期下行風險；若26年長端利率企穩(wěn)態(tài)勢延續(xù)，將利好險企新增固收資產(chǎn)投資收益率。5.04%4.30%4.71%4.50%5.07%4.9%4.66%5.19%5.06%5.45% <◆當前保險股估值處于歷史較低水平，未來仍有上修空間。從靜態(tài)估值水平來看，截至2025年12月30日各險企PEV估值及2010年以來分位數(shù)分別為：新華保險（0.78，41.1%）、中國太保中國人民保險集團（0.76，68.5%）、中國平安（0.72，27.6%）、新華保險（0.55，48.2%）、中國太保（0.53，