商譽減值、投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險研究—來自中國A股上市公司的證據(jù)GOODWILLIMPAIRMENT,INVESTORSENTIMENTANDRISKOFSTOCKPRICECOLLAPSE:EVIDENCEFROMA-SHARELISTEDCOMPANIESINCHINA 目錄（一）研究目的及意義 商譽減值、投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險研究-來自中國A股上市公司的證據(jù) 摘要：經(jīng)過幾輪并購重組，我國資本市場形成了大量的商譽資產(chǎn)。然而，如此龐大的商譽資產(chǎn)也帶來了一系列的隱患。（不完全舉例：截至2018年，寧波東麗、雛鷹農(nóng)牧、拓維信息等公司已下發(fā)預(yù)告，稱可能因需計提商譽減值而虧損超過10億）而部分商譽占資產(chǎn)比較高的上市公司，也需要大家予以警惕。對以往眾多學(xué)者的關(guān)于商譽減值以及投資者情緒等一些因素對股價崩盤風(fēng)險的研究理論進(jìn)行分析、整合、拓展，輔以一些新的數(shù)據(jù)收集分析，進(jìn)而探索商譽減值、投資者情緒與股價崩盤三者之間作用機(jī)制。通過對三者的研究，有利于讓我們更好的理解股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)影響因素，展開了一個新的研究相關(guān)理論依據(jù)的視角，有利于為公司管理層和投資者的決策提供更多的理論依據(jù)，從而進(jìn)一步降低股價崩盤的風(fēng)險，努力穩(wěn)定我國金融市場的環(huán)境。關(guān)鍵詞：上市公司；商譽減值；投資者情緒；股價崩盤風(fēng)險Goodwillimpairment,investorsentimentandriskofstockpricecollapse:evidencefromA-sharelistedcompaniesinChinaAbstract:AfterseveralroundsofM&A,alargenumberofgoodwillassetshavebeenformedinChina'scapitalmarket.However,suchahugegoodwillassetalsobringsaseriesofhiddendangers(incompleteexample:asof2018,NingboDongli,youngeaglefarmingandanimalhusbandry,Tuoweiinformationandothercompanieshaveissuedadvancenotices,andmaylosemorethan1billionduetogoodwillimpairment)Andsomelistedcompanieswithhighproportionofgoodwillinassetsalsoneedtobevigilant.Intoday'seraofbigdata,thecostofobtaininginformationhasbecomeverylow.Therefore,thecontradictionbetweenthesupplyofmassiveinformationandthelimitedenergyofinvestorsisprominent,whichiseasytocausebadinvestorsentimentofchasingupandkillingdown,andisnotconducivetothelong-termstabilityofthecapitalmarket.Thispapermainlyanalyzes,integratesandexpandstheresearchtheoryofstockpricecollapseriskthroughmanyscholars'factorssuchasgoodwillimpairmentandinvestorsentiment,supplementedbysomenewdatacollectionandanalysis,andthenexploresthemechanismbetweengoodwillimpairment,investorsentimentandstockpricecollapse.Throughthestudyofthethreefactors,wecanbetterunderstandtherelevantfactorsoftheriskofstockpricecollapse,launchanewperspectiveofresearchrelatedtheoreticalbasis,whichisconducivetoprovidemoretheoreticalbasisforthedecision-makingofthecompany'smanagementandinvestors,soastofurtherreducetheriskofstockpricecollapse,andstrivetostabilizethefinancialmarketenvironmentinChina.Keywords:ListedCompany;Goodwillimpairment;Investorsentiment;Riskofstockpricecollapse一、緒論（一）研究目的及意義經(jīng)過幾輪并購重組，我國資本市場形成了大量的商譽資產(chǎn)。研究數(shù)據(jù)表明，企業(yè)并購的過度支付會帶來巨額商譽，我國A股市場商譽凈值總額已由2007年的359.8億元上升至2018年年末的1.3萬億元。然而，如此龐大的商譽資產(chǎn)也帶來了一系列的隱患。（不完全舉例：截至2018年，寧波東麗、雛鷹農(nóng)牧、拓維信息等公司已下發(fā)預(yù)告，稱可能因需計提商譽減值而虧損超過10億）而部分商譽占資產(chǎn)比較高的上市公司，也需要大家予以警惕。這些商譽資產(chǎn)一旦發(fā)生減值，可能給企業(yè)和投資者帶來巨大風(fēng)險，不能忽視。商譽的減值，是指商譽資產(chǎn)的取得不能給企業(yè)帶來預(yù)期的增值收益，而一旦商譽沒法帶來預(yù)期收益這一負(fù)面信息流入到股票市場，很有可能會引發(fā)投資者情緒的緊張，進(jìn)而引起公司股價的波動。我國證券市場尚在起步階段，市場機(jī)制還不不完善，投資者行為普遍不成熟、情緒化，容易從眾，且投資行為不理性，使得股價劇烈波動的情況時有發(fā)生，過度波動通常會給股票市場發(fā)展帶來負(fù)面影響，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。通過探討商譽減值、投資者情緒、股價崩盤風(fēng)險三個要素之間的聯(lián)系與影響，我們可能可以更好的理解股價崩盤的影響因素究竟有哪些，由此展開一個新的研究相關(guān)理論依據(jù)的視角，有利于為公司管理層的決策提供更多的理論依據(jù)，從而進(jìn)一步降低股價崩盤的風(fēng)險，努力穩(wěn)定我國金融市場的環(huán)境。（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1、國外研究現(xiàn)狀Lee等（2002）經(jīng)過利用GARCH模型研究投資者情緒對美國三大股指超額收益率和條件波動率的影響。發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對超額收益和條件波動都有顯著影響?？礉q情緒導(dǎo)致波動性減小，看跌情緒導(dǎo)致波動性增大[1]。Baker和Wugler（2006）以美國股票市場為研究對象，得到投資者情緒對股票收益的非對稱性影響[2]。Sayim、Rahman（2015）發(fā)現(xiàn)投資者情緒的非預(yù)期變化對收益率產(chǎn)生顯著正向沖擊，對波動產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊[3]。KimJB（2015）研究美國機(jī)構(gòu)和個人投資者情緒對證券市場（ISE）回報和波動的影響，表明美國投資者情緒構(gòu)成了定價風(fēng)險因子[4]。商譽減值不僅直接影響公司當(dāng)期的費用和業(yè)績，還會增加公司未來盈利能力的不確定性(Lietal.,2011)，減少公司未來的現(xiàn)金流量(Bostwicketal.,2016)，引起市場投資者對公司前景預(yù)期的消極反應(yīng)(KnauerandWohrmann,2016)。因而，公司商譽資產(chǎn)減值會被市場投資者視為所投資公司的一種壞消息，從而影響公司股價[5]。2、國內(nèi)研究現(xiàn)狀（1）關(guān)于商譽減值韓宏穩(wěn)（2016）、唐清泉（2016）以A股市場上已經(jīng)有并購商譽的上市公司為樣本，研究了管理者進(jìn)行商譽減值規(guī)避行為是否會對公司未來股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響。進(jìn)一步研究后得出，并購商譽減值規(guī)避會顯著提升公司股價崩盤風(fēng)險,即相比計提商譽減值的公司,進(jìn)行商譽減值規(guī)避的公司未來股價崩盤風(fēng)險更高[6]。胡蕭蕭（2016）、張慶（2016）通過對于“天神”娛樂股價崩盤的研究發(fā)現(xiàn)一系列的連續(xù)并購，累積了巨額商譽，也逐漸推高了股價，為大股東提供了質(zhì)押套現(xiàn)的理想條件。同時，高懸的商譽在未來面臨巨大的減值風(fēng)險，必將導(dǎo)致股價下跌甚至崩盤[7]。劉超（2018）、徐丹丹（2018）研究發(fā)現(xiàn)，商譽、商譽減值和并購溢價均會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生正向影響，但是在監(jiān)管較為嚴(yán)格的國有上市公司中，商譽對股價崩盤風(fēng)險并沒有顯著影響[8]。歐陽劍（2018）、張慶（2018）通過對天廣中茂的股價崩盤分析發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)并購中不合理的估值所帶來的巨大商譽一旦崩盤，所造成的的商譽減值必然會引起大幅度的股價波動甚至崩盤[9]。韓宏穩(wěn)（2019）、唐清泉（2019）、黎文飛（2019）主要探索商譽減值這一具體的會計信息能否對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響，研究得出并購商譽減值顯著正向影響公司股價崩盤風(fēng)險[10]。楊威（2019）、宋敏（2019）、馮科（2019），認(rèn)為商譽減值與股價崩盤風(fēng)險的關(guān)系主要在于很多高商譽的公司股價虛高，具有一定“泡沫”。當(dāng)商譽減值時，股價自然隨之崩盤[11]。（2）關(guān)于投資者情緒朱冠平（2015）、扈文秀（2015）、楊東（2015），將經(jīng)濟(jì)政策的不確定性作為變量探究投資者情緒對于股價的影響，發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性使投資者情緒對股票市場波動有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即確定的經(jīng)濟(jì)政策會削弱投資者情緒對市場波動的正向影響，而不確定的經(jīng)濟(jì)政策則會加大投資者情緒對市場波動的正向影響[12]。候鎮(zhèn)基（2015）、劉司航等（2017）也研究了投資者情緒與中國股市波動之間的關(guān)系[13]。劉金娥和莫舒婷（2018）、李曉萌和張宗強（2018）分別分析了投資者情緒與股市收益率的非對稱動態(tài)相關(guān)結(jié)構(gòu)[14]。溫興春（2017）指出，較大的或者持續(xù)的政策改變能顯著改變投資者情緒，進(jìn)而影響股價變動[15]。沈銀芳（2017）、鄭爽（2017）、施妍語（2017）利用ＨＡＲ模型，將投資者情緒對股票收益的影響進(jìn)行了建模分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對股票收益具有顯著影響[16]。吳翔（2018）、傅俊輝（2018），分析了投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險的影響以及投資者情緒影響股價崩盤的機(jī)制[17]。陳翔（2018）、曾世強（2018），引入了宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為變量，認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)因素直接影響上市公司的盈利狀況和股利支付，進(jìn)而影響投資者情緒導(dǎo)致股票價格波動[18]。賀辰衍（2018）、何琳潔（2018），從管理者視角探討投資者情緒對我國上市公司股價崩盤風(fēng)險的作用機(jī)制,并提出防范股價崩盤風(fēng)險的政策建議。并且從管理者理性和非理性兩個視角展開研究,梳理了投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險的影響機(jī)制[19]。沈冰（2019）、陳錫娟（2019），分析了我國一些“個股”閃崩的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)其中大都存在股權(quán)質(zhì)押問題，而后又分析了投資者情緒是否會加劇股權(quán)質(zhì)押的股價崩盤風(fēng)險，進(jìn)而發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押會提高股價的崩盤風(fēng)險,投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險也具有顯著的正向影響[20]。3、綜合述評關(guān)于商譽和投資者情緒對于股票價格崩盤風(fēng)險的問題研究，近年來許多國內(nèi)外的學(xué)者都有過探討。綜合前人的經(jīng)驗可以總結(jié)出以下結(jié)論：關(guān)于商譽減值方面，Bostwick（2006）[2]在研究美國股市后發(fā)現(xiàn)商譽減值會發(fā)幅度減少企業(yè)未來現(xiàn)金流量，增加了企業(yè)未來盈利能力的不確定性，進(jìn)而引起投資者對于市場前景預(yù)計的消極性。Kim（2011）與Syaim（2011）[4]通過建立數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)了投資者情緒是股票市場的定價因子之一。近年來我國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，企業(yè)之間大量并購現(xiàn)象出現(xiàn)，引起了國內(nèi)學(xué)者們的探討研究，張慶（2016）[7]，楊威（2016）[11]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)大量并購產(chǎn)生巨大的商譽是一把雙刃劍，雖然推高了股價，然而一旦達(dá)不到預(yù)期盈利目標(biāo)導(dǎo)致商譽減值便容易造成股價暴跌。劉超（2018）[8]發(fā)現(xiàn)還有一種現(xiàn)象便是在監(jiān)管較為嚴(yán)格的國有上市公司中，商譽減值對于股價崩盤風(fēng)險的影響并沒有這么顯著。朱冠平（2015）[12]與溫興春（2017）[15]等學(xué)者將經(jīng)濟(jì)政策作為變量，以經(jīng)濟(jì)政策對于投資者情緒的影響，來研究投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系。賀衍辰（2019）[19]等學(xué)者從管理者的角度分析投資者情緒對于股價崩盤風(fēng)險的影響?？傊畬τ谕顿Y者情緒影響的因素還有有很多，例如：股權(quán)質(zhì)押，宏觀經(jīng)濟(jì)因素等…而投資者情緒對于股價崩盤風(fēng)險又有著重要影響。前輩學(xué)者們從許多視角來研究此類問題，具有很大的借鑒意義。但是較少有學(xué)者結(jié)合商譽減值和投資者情緒，通過對于兩者的分析來研究對于股價崩盤風(fēng)險的影響。本文認(rèn)為三者之間的作用機(jī)制還需進(jìn)一步進(jìn)行研究。（三）研究思路本文以國內(nèi)A股上市公司為依據(jù)，研究分析了上市公司出現(xiàn)股價崩盤狀況與商譽減值和投資者情緒之間的聯(lián)系。主要內(nèi)容如下：第一部分，緒論。介紹選題的目的和意義，并按照時間的前后順序介紹了國內(nèi)外對股價崩盤風(fēng)險與商譽減值和投資者情緒的關(guān)系的研究成果，最后進(jìn)行簡短的評述。第二部分，該部分主要介紹商譽減值與投資者情緒對股價崩盤影響研究的相關(guān)理論。第三部分從相關(guān)實例中總結(jié)出我國上市公司股價崩盤因素的現(xiàn)況。第四部分，根據(jù)現(xiàn)狀總結(jié)商譽減值與投資者情緒對股價崩盤的影響并分析原因。第五部分，根據(jù)分析出的問題總結(jié)出關(guān)于促進(jìn)上市公司治理與保障資本市場平穩(wěn)運行的建議。第六部分則為結(jié)束語部分，總結(jié)全文存在的不足和所作出的貢獻(xiàn)。說明未能深入研究的問題，及其未來的發(fā)展趨勢。二、相關(guān)理論（一）商譽和商譽減值理論商譽的產(chǎn)生與溢價并購重組有關(guān)。從會計的角度來看，商譽是非同一控制下購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。從商業(yè)角度來看，商譽是未來期間能夠為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值。商譽減值是指對企業(yè)在合并中形成的商譽進(jìn)行減值測試后，確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。是上市公司高管掏空上市公司的一種手段。商譽作為企業(yè)的一項資產(chǎn)，其減值意味著預(yù)計給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益比原來入賬時所預(yù)計的要低。如此看來，商譽作為資產(chǎn)，往往面臨著可能發(fā)生減值的風(fēng)險，因此需要對商譽的價值進(jìn)行再確認(rèn)、再計量。需要說明的是，對于包括商譽在內(nèi)的資產(chǎn)減值的會計確認(rèn)和計量問題，并不是基于傳統(tǒng)會計中對實際發(fā)生的交易的確認(rèn)和計量，而是更多地立足于眼前，著眼于未來，只要造成資產(chǎn)價值減少的跡象已經(jīng)存在，只要資產(chǎn)價值的減損能夠予以可靠的計量，只要對于決策具有相關(guān)性，就應(yīng)當(dāng)確認(rèn)該資產(chǎn)價值的減少。（二）投資者情緒理論目前學(xué)術(shù)界對于投資者情緒理論并沒有形成一個完全統(tǒng)一的定義，隨著國內(nèi)外學(xué)者的研究不斷深入，關(guān)于投資者情緒理論的各種定義層出不窮，目前學(xué)術(shù)界對投資者情緒最主流的解釋，主要體現(xiàn)在兩個關(guān)鍵詞上：一是“期望”，即投資者情緒體現(xiàn)的是投資者對未來資產(chǎn)價格運動的某種預(yù)期；二是“偏離”，即投資者情緒是由于過去資產(chǎn)運動而帶來的與實際資產(chǎn)價值的偏差。投資者情緒理論中最有代表性的便是如下兩點。第一，心理賬戶理論，所謂心理賬戶就是人們在心里無意識地把財富劃歸不同的賬戶進(jìn)行管理，不同的心理賬戶有不同的記帳方式和心理運算規(guī)則。而這種心理記帳的方式和運算規(guī)則恰恰與經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)運算方式都不相同，因此經(jīng)常會以非預(yù)期的方式影響著決策，使個體的決策違背最簡單的理性經(jīng)濟(jì)法則。第二，噪聲交易理論，在有效市場假說中，證券價格與價值之間存在著一個偏差，這個偏差就是噪聲，由于證券市場中的交易者依靠信息對交易品種的價值作出判斷，盡管價值是先于價格的產(chǎn)生而客觀存在的，但在實際交易過程中對價值的判斷表現(xiàn)為一種"共識"，"價值發(fā)現(xiàn)"就是對價值的"共識"達(dá)成一致的行為，共識的達(dá)成受到眾多的投資者行為的影響，所以這種一致的認(rèn)識即價值判斷的標(biāo)準(zhǔn)無法實現(xiàn)靜態(tài)的均衡，同時無法先驗地判斷哪些信息與價值有關(guān)，哪些信息與價值無關(guān)。于是價格與價值之間就會出現(xiàn)偏差，噪聲由此產(chǎn)生。（三）股價崩盤理論股價崩盤也可以叫做賣盤大量涌現(xiàn)，主要表現(xiàn)就是市場上出現(xiàn)大量拋售，導(dǎo)致股票價格大幅下降且不確定什么時候停止該趨勢。其基本概念可以理解為股民被套后，沒有新股民進(jìn)場，被套股民只能選擇割肉賣出，而賣出股票無人愿意買時股票價格便會越來越低造成持續(xù)下跌的惡性循環(huán)，進(jìn)而造成股價崩盤。崩盤也可以稱之為暴跌、股價崩潰。意思是指市場指數(shù)或者股票價格大幅度下降。股價暴漲暴跌會對資本市場的穩(wěn)定以及社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成沖擊，危害實體經(jīng)濟(jì)的運行，嚴(yán)重影響資本市場的資源配置效率。三、商譽減值、投資者情緒與股價崩盤風(fēng)險理論分析在伴隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐步發(fā)展成熟，投資渠道的拓寬以及資產(chǎn)重組和并購業(yè)務(wù)的廣泛開展。越來越多的企業(yè)以及個人投資者都會把上市公司的會計信息作為投資依據(jù)，金融機(jī)構(gòu)其在提供金融服務(wù)尤其是貸款業(yè)務(wù)的時候，往往也會依賴會計信息商譽的確認(rèn)是按照并購溢價計算而得，但在對被并購資產(chǎn)價格進(jìn)行評估時，雖然是基于公允價值進(jìn)行計量，但仍然存在較強的主觀性和不準(zhǔn)確性。此外，商譽總額太高會導(dǎo)致公司可能進(jìn)行利潤平滑或盈余管理，因而公司的信息不對稱程度較高、信息透明度較低。公司的信息不透明度越高，管理層隱藏壞消息的可能性越大，當(dāng)壞消息積累到一定的程度，一旦由于某些導(dǎo)火索將壞消息披露出來，股價就會在短期內(nèi)迅速下跌，導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險。所以，商譽減值越高，管理層盈余管理動機(jī)越越強，公司的信息不對稱程度可能越高，因而股價崩盤風(fēng)險越高。有效市場假說是從非理性的視角去研究當(dāng)前無法用理性人假設(shè)去解決的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，該假說認(rèn)為投資者是有限理性的，他們會由于自身心理、情感、經(jīng)驗、經(jīng)歷等因素的影響，對未來的收益或損失做出不理性的認(rèn)知偏差，這種偏差會毫無保留地體現(xiàn)在股價上，導(dǎo)致股票價格偏離其實際價值。而且，對于我國金融市場來說，個人投資者或者說散戶占據(jù)金融市場的很大一部分，他們不理性的行為充斥在整個市場中，更容易對股價產(chǎn)生不合理的影響，最終可能導(dǎo)毫無保留地體現(xiàn)在股價上，導(dǎo)致股票價格偏離其實際價值。而且，對于我國金融市場來說，個人投資者或者說散戶占據(jù)金融市場的很大一部分，他們不理性的行為充斥在整個市場中，更容易對股價產(chǎn)生不合理的影響，最終可能導(dǎo)致股價發(fā)生暴漲或暴跌的現(xiàn)象。于是我們不妨假設(shè)，上市公司商譽減值、投資者情緒對股價崩盤風(fēng)險造成影響。由于于投資者情緒這一概念難以度量，本文以股票換手率來替代該解釋變量。假設(shè)：1、商譽減值和股價崩盤之間存在正相關(guān)關(guān)系2、投資者情緒和股價崩盤之間存在著正相關(guān)關(guān)系3、商譽減值和投資者情緒與股價崩盤存在正相關(guān)關(guān)系四、商譽減值、投資者情緒與股價崩盤實證分析數(shù)據(jù)來源、變量選擇與模型設(shè)定本文為研究上市公司商譽減值和投資者情緒對股價影響的實證分析，分析均建立面板數(shù)據(jù)之上，該面板數(shù)據(jù)主要源于WIND數(shù)據(jù)庫等，本文選取從2008-2018年所有出現(xiàn)大幅商譽減值和股價崩盤的A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，共得到2846家上市上司公司的市值變化數(shù)據(jù)。同時，樣本的篩選滿足以下原則：剔除金融行業(yè)上市公司剔除ST和ST*公司剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本公司為定量分析上市公司的商譽減值和投資者情緒是否對于公司股價產(chǎn)生影響（因為投資者情緒不好量化，所以以股票周轉(zhuǎn)率來代表投資者情緒）本文主要選擇了六個變量：①被解釋變量為上市公司股價崩盤風(fēng)險情況，本文采用公司年市值增長率衡量（MV）；②解釋變量分別是上市公司的商譽減值和投資者情緒，分別以公司計提商譽減值損失（PM）和股票換手率（MR）表示③控制變量為上市公司績效用資產(chǎn)凈利率衡量(ROA)，上市公司資產(chǎn)負(fù)責(zé)率（DR），上市公司規(guī)模（SIZE）。根據(jù)數(shù)據(jù)性質(zhì)和金融學(xué)理論基礎(chǔ)，可以建立以下模型：MV=γ0+γ1PM+γ2MR+γ3PM*MR+γ4ROA+γ5DR+γ6SIZE+ε以上式中MV為上市公司的股價變動情況，本文以業(yè)績變化當(dāng)年年市值增長率衡量，PM為公司計提商譽減值損失，MR為股票換手率，ROA為上市公司資產(chǎn)凈利率率衡量公司的企業(yè)經(jīng)營狀況，DR為公司的資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的償債能力，SIZE為公司的規(guī)模大小，ε為隨機(jī)干擾項。該模型是研究商譽減值和投資者情緒共同作用下對股價崩盤的影響。（二）描述統(tǒng)計分析描述統(tǒng)計分析Descriptivestatisticalanalysis(1)(2)(3)(4)(5)VARIABLESN均值標(biāo)準(zhǔn)差極小值極大值MV28,460-0.2101.467-0.88493.86PM28,4608.409e+069.519e+07-2.576e+074.615e+09MR28,4606.3495.471054.20ROA28,4600.04010.444-64.8220.79DR28,4600.4871.554-0.195142.7SIZE28,46022.021.52110.8430.95對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計分析得到如上表所示的結(jié)果，從表中我們可以得知：第一，在本文選取的公司中，市值增長率平均在-0.210左右，表明這些公司股價變動的幅度還是挺大的；第二，從計提商譽減值的平均數(shù)值來看，以上公司計提商譽減值的數(shù)額是十分巨大的；第三，從股價換手率來看,極小值為0，極大值超過了百分之五十。表明這一變量十分不穩(wěn)定，也側(cè)面反映出了投資者情緒的不穩(wěn)定。（二）相關(guān)性分析對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步的分析，驗證變量之間的關(guān)系，首先股價崩盤（MV），商譽減值（PM），投資者情緒（MR），資產(chǎn)凈利率（ROA）資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)和公司規(guī)模（SIZE）進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如下表所示。MVPMMRROADARSIZEMV1PM0.033***1MR0.152***-0.029***1ROA0.014**-0.046***0.0031DR0.0040.002-0.041***-0.540***1SIZE00.043***-0.299***0.035***-0.046***1根據(jù)上表我們可以得知：商譽減值與股價崩盤之間的相關(guān)系數(shù)是0.0.33，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。投資者情緒與股價崩盤之間的相關(guān)系數(shù)是0.152，兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。商譽減值與投資者情緒兩個解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)的-0.029，兩之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果可以證明假設(shè)1與假設(shè)2成立，假設(shè)3還需進(jìn)一步探究。（三）回歸分析變量相關(guān)系數(shù)yPM0.160***(6.54)MR0.050***(18.34)PM*MR0.008***(3.72)ROA0.077*(1.76)DR0.024**(2.12)SIZE0.052**(6.26)Constant0.210**(2.48)觀測樣本數(shù)28,460R-squared0.028Robustt-statisticsinparentheses***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1上表使用混合回歸分析對商譽減值和投資者情緒以及商譽減值與投資者情緒的乘積與股價崩盤進(jìn)行分析。商譽減值與股價崩盤的的系數(shù)是0.16，在0.01的水平上顯著正相關(guān)。投資者情緒和股價崩盤的系數(shù)是0.05，在0.01的水平上顯著正相關(guān)。商譽減值和投資者情緒兩個解釋變量的乘積與股價崩盤的系數(shù)是0.008，也在0.01的水平上顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明商譽減值與投資者情緒的波動都會影響到股價崩盤的風(fēng)險，并且兩者之積共同影響股價崩盤風(fēng)險。（四）結(jié)論從整體而言，以上模型回歸的結(jié)果表明，A股上市公司的商譽減值PM和其股價崩盤風(fēng)險MV呈顯出明顯的正相關(guān)關(guān)系，通過了1%的回歸性檢驗，且回歸系數(shù)為正數(shù)，該現(xiàn)象表明公司計提商譽減值越多，公司股價崩盤的可能性就越大。投資者情緒MR和股價崩盤風(fēng)險MV也表現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，即公司股票換手率越高，意味著投資者情緒不穩(wěn)定，越有可能對股價的波動造成影響。在公司的商譽減值和投資者情緒的乘積與股價崩盤風(fēng)險的研究中，也證明了商譽減值和投資者情緒兩者之間相互聯(lián)系并對于股價崩盤風(fēng)險造成影響。由此可見，商譽減值和投資者情緒都會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生正向影響。根據(jù)描述統(tǒng)計分析可知，在本文選取的樣本公司在2008—2018會計期間中，平均計提商譽減值8.4億，計提商譽減值數(shù)額是十分巨大的；并且公司的平均股票換手率為6.5%，表明投資者情緒波動較大。從上市公司的年市值率變動來看,所選公司股價平均減少了0.21，表明商譽減值和投資者情緒對于對公司股價有著巨大的影響。根據(jù)回歸結(jié)果可知，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率對于公司股價的影響只在0.1的水平上顯著，而商譽減值和投資者情緒與公司股價變化呈正相關(guān)關(guān)系且結(jié)果在0.01的水平上顯著，意味著計提商譽減值越多，投資者情緒越不穩(wěn)定，公司股價變動幅度越大，同時公司規(guī)模與股價變動也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。五、防范和化解崩盤風(fēng)險的建議在對于上市公司存在的種種問題引發(fā)深思的同時，也需要我們積極去應(yīng)對，一方面要求企業(yè)能從自身做起，在進(jìn)行并購時應(yīng)做好謹(jǐn)慎科學(xué)的判斷，公司管理層應(yīng)該通過多種渠道提高公司內(nèi)部的治理水平，通過多樣化方式提高公司的外部治理水平，進(jìn)而緩解商譽減值帶來的股價崩盤風(fēng)險。我們或許可以從以下幾個方面加以改善。（一）公司增強規(guī)避風(fēng)險能力，強化內(nèi)外部治理為了避免商譽減值給上市公司股價帶來的不良影響，公司高層應(yīng)該重視并購中的商譽及未來可能存在的商譽減值情況，需要對并購標(biāo)的公司的估值進(jìn)行謹(jǐn)慎科學(xué)的判斷。其次，公司管理層應(yīng)該通過多種渠道提高公司內(nèi)部的治理水平，通過多樣化方式提高公司的外部治理水平，進(jìn)而緩解商譽減值帶來的股價崩盤風(fēng)險。（二）企業(yè)提高自律意識企業(yè)應(yīng)自主的在財務(wù)報表中給予充分且正確的相關(guān)披露。提高自身信息的透明度，通過完善自身來吸引優(yōu)質(zhì)投資者，堅定投資者的投資信心（三）政府加強監(jiān)管和處罰力度資本市場情緒不穩(wěn)定尚需進(jìn)一步發(fā)展，由崩盤所帶來的投資者信心喪失需要重新建立起來，以確保股市流動性在合理范圍內(nèi)。同時，政府應(yīng)進(jìn)一步完善投資者保護(hù)法律，對由代理機(jī)制所帶來消息披露問題，建立合理的違法處罰和創(chuàng)新獎勵制度，加強退市力度，堅決打擊股票市場的投機(jī)行為。另外，倡導(dǎo)價值投資，增加市場流動性，避免股票價格暴跌的發(fā)生。（四）投資者提高個人素質(zhì)大型投資者應(yīng)該密切關(guān)注上市公司的高溢價并購行為以及高溢價并購后形成的巨額商譽問題，特別是迎合市場熱點題材的并購重組，避免踩雷。另外，中小投資者更應(yīng)該回避存在巨額商譽以及并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)的上市公司，回避股價崩盤風(fēng)險。六、結(jié)束語本文選取了2008-2018年2846家A股上市公司作為樣本，對上市公司商譽減值現(xiàn)象和投資者情緒統(tǒng)計分析顯示，發(fā)生股價劇烈波動的上市公司基本都發(fā)生了大幅的商譽減值并且股票換手率很高，表明商譽減值和投資者情緒對公司股價有巨大的影響。商譽減值與公司股價變化呈正相關(guān)關(guān)系，商譽減值幅度越大公司股價變動幅度越大，同時公司規(guī)模與股價變動也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)利潤率與公司股價變動呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。分析出上市公司內(nèi)部會計準(zhǔn)則及管理不完善、并購時缺乏謹(jǐn)慎科學(xué)的判斷等原因，最后有針對性的提出相應(yīng)的建議。參考文獻(xiàn)[1]LeeWY,JiangCX,IndroDC..Stockmarketvolatility,excessreturns,andtheroleofinvestorsentiment[J].JournalofBanking&Finance,2002[2]BakerM,WurglerJ．Investorsentimentandthecross－sectionofstockreturns[J]．TheJournalofFinance，2006,61(4);1645-1680[3]SayimM,RahmanH.Therelationshipbetweenindividualinvesto