我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估：方法、問(wèn)題與對(duì)策一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的大環(huán)境下，企業(yè)并購(gòu)作為一種重要的資本運(yùn)作方式，在我國(guó)各行業(yè)中頻繁上演，而醫(yī)藥行業(yè)尤為突出。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，具有技術(shù)密集、研發(fā)周期長(zhǎng)、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)以及高回報(bào)等特性。近年來(lái)，隨著人們健康意識(shí)的提升以及對(duì)醫(yī)療服務(wù)需求的不斷增長(zhǎng)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)也愈發(fā)活躍，眾多藥企紛紛通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品線拓展以及市場(chǎng)份額的提升。從政策層面來(lái)看，國(guó)家出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)重組的政策措施，旨在推動(dòng)行業(yè)整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)做大做強(qiáng)。例如，監(jiān)管部門不斷優(yōu)化并購(gòu)重組的審批流程，提高審批效率，為醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)提供了更為寬松和有利的政策環(huán)境。從市場(chǎng)層面來(lái)看，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和發(fā)展，為醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)提供了豐富的融資渠道和多樣的交易方式。眾多藥企通過(guò)發(fā)行股票、債券、并購(gòu)基金等方式籌集資金，用于開展并購(gòu)活動(dòng)。同時(shí)，股權(quán)交易、資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并等多種并購(gòu)方式也為藥企實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)提供了更多的選擇。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的并購(gòu)案例數(shù)量和交易金額均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。在2024年，僅前11個(gè)月，就已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關(guān)公告，其中與生物醫(yī)藥直接相關(guān)的多達(dá)30家，涉及總金額超過(guò)百億元。如一心堂通過(guò)收購(gòu)多家藥店資產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大其連鎖門店規(guī)模；昆藥集團(tuán)斥巨資收購(gòu)華潤(rùn)圣火51%權(quán)益，實(shí)現(xiàn)三七業(yè)務(wù)的整合；愛(ài)爾眼科收購(gòu)52家醫(yī)療機(jī)構(gòu)部分股權(quán)，完善區(qū)域市場(chǎng)布局等。這些并購(gòu)活動(dòng)不僅改變了醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)格局，也對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估提出了更高的要求。在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它直接關(guān)系到并購(gòu)交易的成敗和雙方的利益。準(zhǔn)確合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估能夠?yàn)椴①?gòu)雙方提供決策依據(jù)，幫助收購(gòu)方確定合理的收購(gòu)價(jià)格，避免因出價(jià)過(guò)高或過(guò)低而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和交易失敗；同時(shí)，也能保障被收購(gòu)方的合理權(quán)益，使其在交易中獲得公平的對(duì)價(jià)。然而，由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，企業(yè)價(jià)值評(píng)估面臨著諸多挑戰(zhàn)和問(wèn)題。例如，醫(yī)藥企業(yè)的核心資產(chǎn)往往是無(wú)形資產(chǎn)，如專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估難度較大，缺乏統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和方法；醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)具有高度不確定性，研發(fā)周期長(zhǎng)，研發(fā)成果難以預(yù)測(cè)，這使得對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)存在較大難度；此外，醫(yī)藥行業(yè)受到政策法規(guī)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)創(chuàng)新等多種因素的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，也增加了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度和不確定性。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論意義和實(shí)踐意義，旨在深入剖析我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題，為理論發(fā)展提供新視角，為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐提供有力支持。理論意義：目前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論研究在不斷發(fā)展，但針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)這一特殊領(lǐng)域的深入研究仍顯不足。醫(yī)藥行業(yè)的獨(dú)特性質(zhì)，如技術(shù)密集、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、受政策影響大等，使得傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和方法在應(yīng)用時(shí)面臨諸多挑戰(zhàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的研究，可以豐富和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。一方面，深入探討適用于醫(yī)藥行業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法和模型，有助于拓展企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的應(yīng)用范圍，使其更加貼合不同行業(yè)的實(shí)際需求；另一方面，研究醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊因素，能夠?yàn)槔碚撗芯刻峁┬碌囊暯呛退悸?，推?dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步發(fā)展。例如，在研究醫(yī)藥企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，探索如何更準(zhǔn)確地量化專利技術(shù)、藥品批文等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，將為無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估理論提供有益的補(bǔ)充。實(shí)踐意義：對(duì)于參與并購(gòu)的醫(yī)藥企業(yè)而言，準(zhǔn)確的價(jià)值評(píng)估是保障并購(gòu)成功的關(guān)鍵。在并購(gòu)實(shí)踐中，若價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確，收購(gòu)方可能因高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值而支付過(guò)高的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)后企業(yè)背負(fù)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展；而被收購(gòu)方則可能因低估自身價(jià)值而在交易中遭受損失。通過(guò)本研究，能夠?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)提供科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估方法和建議，幫助企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中做出正確的決策。例如，在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，充分考慮醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等因素，運(yùn)用合適的評(píng)估模型，能夠更準(zhǔn)確地確定企業(yè)價(jià)值，為并購(gòu)雙方提供公平合理的交易價(jià)格參考。此外，對(duì)于監(jiān)管部門來(lái)說(shuō)，了解醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題和現(xiàn)狀，有助于制定更加完善的監(jiān)管政策，規(guī)范并購(gòu)市場(chǎng)秩序，促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)的健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法文獻(xiàn)研究法：通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、行業(yè)資訊等資料，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和方法，以及醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和分析。了解已有研究的現(xiàn)狀和不足，為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，查閱了國(guó)內(nèi)外知名數(shù)據(jù)庫(kù)如WebofScience、中國(guó)知網(wǎng)等平臺(tái)上關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估和醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的學(xué)術(shù)論文，以及普華永道、德勤等專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)布的醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)研究報(bào)告，全面掌握該領(lǐng)域的前沿動(dòng)態(tài)和研究成果。案例分析法：選取具有代表性的我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)案例，如恒瑞醫(yī)藥收購(gòu)某創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)、邁瑞醫(yī)療并購(gòu)相關(guān)醫(yī)療器械公司等，深入分析在這些并購(gòu)案例中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體方法、過(guò)程和結(jié)果。通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的剖析，揭示醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題，驗(yàn)證理論分析的結(jié)論，并提出針對(duì)性的改進(jìn)建議。在案例分析過(guò)程中，詳細(xì)收集和整理并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)信息、評(píng)估報(bào)告等資料，運(yùn)用財(cái)務(wù)分析、比率分析等方法，對(duì)案例進(jìn)行深入解讀。對(duì)比研究法：對(duì)不同的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用進(jìn)行對(duì)比分析，包括收益法、市場(chǎng)法、成本法等傳統(tǒng)評(píng)估方法，以及實(shí)物期權(quán)法等新興評(píng)估方法。比較各種方法的優(yōu)缺點(diǎn)、適用范圍和局限性，分析在醫(yī)藥行業(yè)特殊背景下，不同評(píng)估方法的適用性差異，為醫(yī)藥企業(yè)在并購(gòu)中選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法提供參考依據(jù)。同時(shí)，對(duì)比分析國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和做法，借鑒國(guó)外先進(jìn)的評(píng)估理念和技術(shù)，為我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估提供有益的借鑒。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：目前關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究多為一般性探討，針對(duì)醫(yī)藥行業(yè)這一特殊領(lǐng)域的系統(tǒng)性研究相對(duì)較少。本文從醫(yī)藥行業(yè)的獨(dú)特性質(zhì)出發(fā)，如技術(shù)密集、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、受政策影響大等特點(diǎn)，深入研究并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題，為醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)新的視角，豐富了該領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。評(píng)估方法綜合應(yīng)用創(chuàng)新：在評(píng)估方法上，提出將多種評(píng)估方法進(jìn)行綜合應(yīng)用，并引入實(shí)物期權(quán)法來(lái)考慮醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的不確定性價(jià)值。傳統(tǒng)的評(píng)估方法往往難以全面準(zhǔn)確地評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值，通過(guò)綜合運(yùn)用多種方法，可以相互補(bǔ)充和驗(yàn)證，提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。同時(shí)，實(shí)物期權(quán)法在醫(yī)藥行業(yè)的應(yīng)用研究相對(duì)較少，本文將其引入醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，能夠更好地反映醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的潛在價(jià)值，使評(píng)估結(jié)果更符合醫(yī)藥企業(yè)的實(shí)際情況。對(duì)策建議針對(duì)性創(chuàng)新：結(jié)合我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的實(shí)際情況和政策環(huán)境，提出具有針對(duì)性和可操作性的對(duì)策建議。不僅從企業(yè)自身層面，如完善內(nèi)部評(píng)估機(jī)制、加強(qiáng)人才培養(yǎng)等方面提出建議，還從政府監(jiān)管層面，如完善政策法規(guī)、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管等方面提出措施，為促進(jìn)我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的規(guī)范化和科學(xué)化提供全面的解決方案。二、我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀剖析2.1并購(gòu)規(guī)模與趨勢(shì)近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)愈發(fā)活躍，呈現(xiàn)出規(guī)模不斷擴(kuò)大、交易數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。從并購(gòu)交易數(shù)量來(lái)看，2012-2021年總體呈上升趨勢(shì)，2021年醫(yī)藥板塊交易數(shù)量較2020年增加23%，達(dá)782筆。2022年，盡管受到宏觀環(huán)境的影響，交易金額有所下降，但交易數(shù)量仍然維持在高位，高達(dá)1225起，其中藥品行業(yè)并購(gòu)交易案例683起，醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)交易案例542起。到了2024年，僅前11個(gè)月，就已有183家上市公司發(fā)布重大重組事件相關(guān)公告，其中與生物醫(yī)藥直接相關(guān)的多達(dá)30家。這一系列數(shù)據(jù)表明，醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)的熱度持續(xù)攀升，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局和資源整合的意愿強(qiáng)烈。在并購(gòu)交易金額方面，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)同樣表現(xiàn)出顯著的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021年醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)交易金額創(chuàng)了445億美元新高，2022年雖有所回落，降至266億美金，但依然保持著較高的規(guī)模。2024年眾多大型并購(gòu)交易的發(fā)生，使得行業(yè)并購(gòu)交易金額再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，如華潤(rùn)三九以62.12億元收購(gòu)天士力28%股權(quán)，這一交易不僅金額巨大，更對(duì)中藥行業(yè)的格局產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們健康意識(shí)的提高，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)的需求持續(xù)增長(zhǎng)，為醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的市場(chǎng)空間。同時(shí)，政策的支持也為醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造了有利條件。政府出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)重組的政策，旨在推動(dòng)行業(yè)整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)做大做強(qiáng)。例如，監(jiān)管部門不斷優(yōu)化并購(gòu)重組的審批流程，提高審批效率，降低企業(yè)并購(gòu)的時(shí)間成本和行政成本。在這樣的政策環(huán)境下，越來(lái)越多的醫(yī)藥企業(yè)將通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、技術(shù)升級(jí)和市場(chǎng)拓展。從細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，生物制藥及基因技術(shù)、醫(yī)療器械等領(lǐng)域的并購(gòu)交易表現(xiàn)突出。在生物制藥及基因技術(shù)領(lǐng)域，由于其創(chuàng)新性和高成長(zhǎng)性，吸引了大量資本的關(guān)注，并購(gòu)交易數(shù)量和金額總體呈上升趨勢(shì)。許多企業(yè)通過(guò)并購(gòu)獲取先進(jìn)的技術(shù)和研發(fā)能力，加速創(chuàng)新藥物的研發(fā)和上市進(jìn)程。如恒瑞醫(yī)藥收購(gòu)某創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，旨在增強(qiáng)自身在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力，豐富產(chǎn)品線。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步和市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，并購(gòu)活動(dòng)也日益頻繁。2012-2018年，我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)海內(nèi)外并購(gòu)交易數(shù)量和金額呈上升趨勢(shì)，2021年總交易金額和數(shù)量更是創(chuàng)歷史新高，分別達(dá)100.75億美元和471件。高端醫(yī)療器械發(fā)展迅速，體外診斷（IVD）和耗材領(lǐng)域（如心血管相關(guān)耗材）一直是投資熱點(diǎn)，實(shí)驗(yàn)室相關(guān)器械、醫(yī)美器械和手術(shù)機(jī)器人交易也呈顯著增長(zhǎng)趨勢(shì)。例如，邁瑞醫(yī)療并購(gòu)相關(guān)醫(yī)療器械公司，通過(guò)整合資源，提升了自身在高端醫(yī)療器械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。2.2并購(gòu)主體與對(duì)象特征2.2.1并購(gòu)主體分析在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)浪潮中，并購(gòu)主體呈現(xiàn)出多元化的格局，大型藥企和新興藥企扮演著不同但都極為關(guān)鍵的角色，其并購(gòu)動(dòng)機(jī)也各有側(cè)重。大型藥企：以恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、華潤(rùn)三九等為代表的大型藥企，在行業(yè)中具有強(qiáng)大的資金實(shí)力、廣泛的市場(chǎng)渠道和成熟的品牌影響力。它們進(jìn)行并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一是鞏固和拓展市場(chǎng)份額。例如，華潤(rùn)三九以62.12億元收購(gòu)天士力28%股權(quán)，天士力在心血管領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯，此次并購(gòu)使得華潤(rùn)三九進(jìn)一步完善在中藥領(lǐng)域的布局，加強(qiáng)了其在心血管用藥市場(chǎng)的地位，通過(guò)整合雙方資源，有望實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的快速增長(zhǎng)。大型藥企通過(guò)并購(gòu)獲取新技術(shù)和新產(chǎn)品，以豐富自身產(chǎn)品線，提升研發(fā)創(chuàng)新能力。恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，通過(guò)收購(gòu)擁有先進(jìn)技術(shù)和研發(fā)能力的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，加速自身在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的研發(fā)進(jìn)程，增強(qiáng)在全球醫(yī)藥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，大型藥企還通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，降低成本，提高運(yùn)營(yíng)效率。如上海醫(yī)藥收購(gòu)美國(guó)藥品分銷商康德樂(lè)，旨在提高公司在藥品分銷和零售領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，實(shí)現(xiàn)從藥品研發(fā)生產(chǎn)到銷售終端的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。新興藥企：新興藥企通常在特定領(lǐng)域擁有獨(dú)特的技術(shù)或創(chuàng)新的研發(fā)理念，但在資金、市場(chǎng)渠道和生產(chǎn)能力等方面相對(duì)薄弱。它們參與并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要是尋求資金和資源支持，以推動(dòng)自身技術(shù)和產(chǎn)品的商業(yè)化進(jìn)程。許多專注于生物制藥、基因技術(shù)等領(lǐng)域的新興藥企，雖然擁有前沿的技術(shù)和極具潛力的研發(fā)項(xiàng)目，但由于缺乏足夠的資金進(jìn)行臨床試驗(yàn)和市場(chǎng)推廣，往往選擇與大型藥企或具有雄厚資金實(shí)力的企業(yè)合作或被其并購(gòu)。例如，一些小型的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，憑借其在腫瘤免疫治療、基因編輯技術(shù)等方面的獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)，吸引了大型藥企的關(guān)注，通過(guò)并購(gòu)獲得資金和資源支持，加速產(chǎn)品研發(fā)和上市速度。新興藥企通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升自身綜合實(shí)力。一些在研發(fā)方面具有優(yōu)勢(shì)的新興藥企，與在生產(chǎn)和銷售方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的協(xié)同發(fā)展，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2.2.2并購(gòu)對(duì)象特點(diǎn)被并購(gòu)企業(yè)在規(guī)模、業(yè)務(wù)領(lǐng)域、技術(shù)優(yōu)勢(shì)等方面呈現(xiàn)出多樣化的特征，這些特征與并購(gòu)主體的戰(zhàn)略需求密切相關(guān)。規(guī)模特征：被并購(gòu)企業(yè)規(guī)模大小不一。小型企業(yè)通常具有靈活的創(chuàng)新機(jī)制和專注的研發(fā)方向，在特定領(lǐng)域擁有獨(dú)特的技術(shù)或產(chǎn)品，但由于資金、市場(chǎng)等方面的限制，發(fā)展遇到瓶頸，成為大型藥企或新興藥企尋求技術(shù)和創(chuàng)新能力的目標(biāo)。例如，一些專注于某一細(xì)分疾病領(lǐng)域的小型創(chuàng)新藥研發(fā)公司，雖然規(guī)模較小，但在該領(lǐng)域的研發(fā)技術(shù)處于領(lǐng)先地位，容易被大型藥企收購(gòu)，以補(bǔ)充其在該領(lǐng)域的研發(fā)短板。中型企業(yè)則具有一定的生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)基礎(chǔ)，在產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度等方面具有一定優(yōu)勢(shì)，它們往往成為并購(gòu)主體實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和市場(chǎng)拓展的重要對(duì)象。一些區(qū)域性的醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，在當(dāng)?shù)負(fù)碛型晟频匿N售渠道和一定的市場(chǎng)份額，被大型藥企并購(gòu)后，可以幫助并購(gòu)方快速進(jìn)入該區(qū)域市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍。業(yè)務(wù)領(lǐng)域特征：從業(yè)務(wù)領(lǐng)域來(lái)看，生物制藥及基因技術(shù)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)備受關(guān)注。在生物制藥及基因技術(shù)領(lǐng)域，隨著生物技術(shù)的不斷進(jìn)步，基因治療、細(xì)胞治療、抗體藥物等新興技術(shù)和產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，具有這些技術(shù)和產(chǎn)品的企業(yè)成為并購(gòu)市場(chǎng)的熱點(diǎn)。許多藥企通過(guò)并購(gòu)該領(lǐng)域的企業(yè)，快速切入新興治療領(lǐng)域，提升自身在創(chuàng)新藥市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在醫(yī)療器械領(lǐng)域，高端醫(yī)療器械如體外診斷設(shè)備、心血管介入耗材、手術(shù)機(jī)器人等技術(shù)含量高、市場(chǎng)前景廣闊，相關(guān)企業(yè)成為并購(gòu)的重點(diǎn)對(duì)象。例如，邁瑞醫(yī)療并購(gòu)相關(guān)醫(yī)療器械公司，不斷拓展其在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域的產(chǎn)品線，提升產(chǎn)品的技術(shù)水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，隨著人們對(duì)醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和便利性的要求不斷提高，一些具有特色?？频尼t(yī)院、連鎖診所等醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)也成為并購(gòu)的目標(biāo)，藥企通過(guò)并購(gòu)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥產(chǎn)品與醫(yī)療服務(wù)的協(xié)同發(fā)展，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。技術(shù)優(yōu)勢(shì)特征：被并購(gòu)企業(yè)往往在技術(shù)研發(fā)、專利持有等方面具有一定優(yōu)勢(shì)。擁有核心專利技術(shù)的企業(yè)能夠?yàn)椴①?gòu)方帶來(lái)技術(shù)壁壘和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助并購(gòu)方在市場(chǎng)中脫穎而出。一些創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)擁有多項(xiàng)專利技術(shù)，這些專利技術(shù)是其研發(fā)成果的重要體現(xiàn)，也是吸引并購(gòu)方的關(guān)鍵因素。被并購(gòu)企業(yè)在研發(fā)團(tuán)隊(duì)、研發(fā)平臺(tái)等方面的優(yōu)勢(shì)也備受關(guān)注。優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)具有豐富的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新能力，能夠?yàn)椴①?gòu)方帶來(lái)持續(xù)的創(chuàng)新動(dòng)力；先進(jìn)的研發(fā)平臺(tái)則能夠提高研發(fā)效率，降低研發(fā)成本，增強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)實(shí)力。例如，一些專注于藥物研發(fā)的企業(yè)，擁有一支由知名專家和博士組成的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以及先進(jìn)的藥物篩選和研發(fā)平臺(tái)，這些優(yōu)勢(shì)吸引了眾多藥企的并購(gòu)意向。2.3典型并購(gòu)案例概述以華潤(rùn)三九收購(gòu)天士力為例，這一并購(gòu)案在2024-2025年備受矚目。2024年8月，天士力發(fā)布公告，其控股股東天士力集團(tuán)及其一致行動(dòng)人與華潤(rùn)三九簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬轉(zhuǎn)讓28%股份給華潤(rùn)三九，交易對(duì)價(jià)高達(dá)62.12億元。這一并購(gòu)交易的背景有著多方面因素。從行業(yè)角度看，醫(yī)藥行業(yè)正處于快速整合期，政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集中度提升，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和規(guī)模擴(kuò)張成為趨勢(shì)。天士力雖憑借復(fù)方丹參滴丸在心血管領(lǐng)域占據(jù)重要地位，但面臨研發(fā)投入高、醫(yī)藥商業(yè)板塊受“兩票制”沖擊等困境。2018-2024年間，天士力多次對(duì)醫(yī)藥商業(yè)板塊進(jìn)行“業(yè)務(wù)瘦身”，研發(fā)投入雖在2016-2018年從4.40億元增長(zhǎng)至12.02億元，但后續(xù)轉(zhuǎn)化效率不足的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，2024年研發(fā)投入降至10.39億元，面臨“大而不強(qiáng)”的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)過(guò)程中，歷經(jīng)層層審批。2025年2月，華潤(rùn)三九收到國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局出具的《經(jīng)營(yíng)者集中反壟斷審查不予禁止決定書》，為交易掃除政策障礙；2月6日，又收到國(guó)務(wù)院國(guó)資委批復(fù)，同意華潤(rùn)三九協(xié)議受讓天士力股份。直至近期，雙方發(fā)布公告，歷時(shí)近8個(gè)月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易正式完成過(guò)戶登記，天士力控股股東變更為華潤(rùn)三九，實(shí)際控制人變更為中國(guó)華潤(rùn)有限公司，天士力董事長(zhǎng)閆凱境等9名原高管集體辭職，標(biāo)志著閆氏家族三十年掌控的天士力正式易主。這一并購(gòu)案的結(jié)果對(duì)雙方產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。對(duì)于華潤(rùn)三九而言，成功整合天士力在心血管領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品、GAP認(rèn)證種植基地以及FDA申報(bào)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善了中藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局。天士力在心血管領(lǐng)域的學(xué)術(shù)營(yíng)銷實(shí)力強(qiáng)勁，其研發(fā)能力和復(fù)方丹參滴丸的美國(guó)FDA申報(bào)經(jīng)驗(yàn)，正是華潤(rùn)三九所急需，有助于其加快補(bǔ)充創(chuàng)新中藥管線，建立在中藥領(lǐng)域的引領(lǐng)優(yōu)勢(shì)，并且天士力復(fù)方丹參滴丸的主要成分含有三七，能受益于華潤(rùn)三九的三七產(chǎn)業(yè)鏈布局。對(duì)于天士力來(lái)說(shuō)，加入華潤(rùn)三九體系后，有望在新藥研發(fā)、上市路徑規(guī)劃、大產(chǎn)品二次開發(fā)、劑型迭代和專利創(chuàng)新等方面獲得賦能，加速研發(fā)成果市場(chǎng)兌現(xiàn)。華潤(rùn)三九在品牌打造和CHC渠道的優(yōu)勢(shì)，能助力天士力提升院外市場(chǎng)效率，通過(guò)整合雙方資源，實(shí)現(xiàn)零售領(lǐng)域及醫(yī)療終端領(lǐng)域營(yíng)銷體系的互相賦能，提升全域營(yíng)銷能力。三、醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探究3.1常用評(píng)估方法介紹3.1.1收益法收益法是基于預(yù)期原理，將企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行資本化或折現(xiàn)，以確定企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。其核心原理在于，企業(yè)的價(jià)值等同于其未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值之和。在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，收益法被廣泛應(yīng)用，通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的收益情況，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法的計(jì)算模型主要有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型。其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應(yīng)用更為普遍，其基本公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{CF_t}{(1+r)^t}+\frac{TV}{(1+r)^n}，式中V表示企業(yè)價(jià)值，CF_t為第t年的現(xiàn)金流量，r是折現(xiàn)率，n為預(yù)測(cè)期，TV代表預(yù)測(cè)期后的終值。在應(yīng)用收益法時(shí)，折現(xiàn)率、收益額和收益期限的確定至關(guān)重要。折現(xiàn)率是將未來(lái)收益折現(xiàn)為現(xiàn)值的比率，它反映了投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。在醫(yī)藥行業(yè)，由于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈等因素，折現(xiàn)率的確定需要充分考慮行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)。常用的確定方法有資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），公式為r=R_f+\beta\times(R_m-R_f)，其中R_f是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常選取國(guó)債利率；\beta為貝塔系數(shù)，衡量企業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度；R_m代表市場(chǎng)平均收益率。例如，對(duì)于一家專注于創(chuàng)新藥研發(fā)的醫(yī)藥企業(yè)，其研發(fā)項(xiàng)目不確定性高，\beta系數(shù)相對(duì)較大，相應(yīng)的折現(xiàn)率也會(huì)較高。收益額是指企業(yè)未來(lái)預(yù)期可獲得的收益，在醫(yī)藥企業(yè)中，通常以自由現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)來(lái)表示。確定收益額時(shí)，需要對(duì)企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃等因素，預(yù)測(cè)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入、成本費(fèi)用等，進(jìn)而得出未來(lái)各期的收益額。比如，隨著人口老齡化加劇，對(duì)老年慢性病治療藥物的需求增加，生產(chǎn)此類藥物的醫(yī)藥企業(yè)在預(yù)測(cè)收益額時(shí)，可考慮這一市場(chǎng)趨勢(shì)，合理預(yù)估未來(lái)的銷售收入增長(zhǎng)。收益期限則是指企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生收益的時(shí)間跨度。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)，收益期限的確定較為復(fù)雜，需要考慮多種因素，如藥品專利保護(hù)期限、研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展情況、企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于擁有核心專利產(chǎn)品且市場(chǎng)前景良好的醫(yī)藥企業(yè)，收益期限可適當(dāng)延長(zhǎng)；而對(duì)于面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品更新?lián)Q代快的企業(yè)，收益期限則可能相對(duì)較短。若某醫(yī)藥企業(yè)的核心產(chǎn)品專利即將到期，且后續(xù)研發(fā)管線不足，其收益期限可能會(huì)受到較大影響。3.1.2市場(chǎng)法市場(chǎng)法是將被評(píng)估企業(yè)與可比上市公司或者可比交易案例進(jìn)行比較，通過(guò)分析對(duì)比兩者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易信息，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。其理論依據(jù)是市場(chǎng)上類似資產(chǎn)應(yīng)具有類似的價(jià)值，在有效市場(chǎng)中，可比企業(yè)的市場(chǎng)交易價(jià)格能夠反映其內(nèi)在價(jià)值，從而可以作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值評(píng)估的參考。市場(chǎng)法常用的兩種方式為上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法是選取同行業(yè)或類似行業(yè)中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況等方面相似的上市公司，獲取其公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易信息，計(jì)算價(jià)值比率，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）等。然后，將這些價(jià)值比率應(yīng)用于被評(píng)估企業(yè)，結(jié)合被評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。例如，在評(píng)估一家小型醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)時(shí)，可選取同行業(yè)中幾家規(guī)模相近、研發(fā)實(shí)力相當(dāng)?shù)纳鲜泄?，?jì)算它們的市盈率，取平均值后乘以被評(píng)估企業(yè)的凈利潤(rùn)，得到被評(píng)估企業(yè)的初步估值。交易案例比較法是收集與被評(píng)估企業(yè)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域、交易時(shí)間、交易規(guī)模等方面相似的并購(gòu)交易案例，分析這些案例中目標(biāo)企業(yè)的交易價(jià)格和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算價(jià)值比率，并對(duì)被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在選擇可比交易案例時(shí)，要確保案例的真實(shí)性、可靠性和可比性，盡量選取近期發(fā)生的、交易條件清晰的案例。如評(píng)估一家醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)時(shí)，若能找到近期同類型醫(yī)療器械企業(yè)的并購(gòu)交易案例，可通過(guò)分析該案例的交易價(jià)格和相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)規(guī)模等，計(jì)算出相應(yīng)的價(jià)值比率，再應(yīng)用于被評(píng)估企業(yè)，以確定其價(jià)值。在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，選擇可比企業(yè)或案例是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。要點(diǎn)在于確?？杀绕髽I(yè)或案例與被評(píng)估企業(yè)在多個(gè)方面具有相似性，包括但不限于所處行業(yè)、業(yè)務(wù)類型、經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)地位、財(cái)務(wù)狀況等。同時(shí)，要對(duì)可比企業(yè)或案例與被評(píng)估企業(yè)之間的差異進(jìn)行合理調(diào)整，以提高評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，若可比企業(yè)在品牌知名度、市場(chǎng)份額等方面優(yōu)于被評(píng)估企業(yè)，應(yīng)在評(píng)估過(guò)程中對(duì)價(jià)值比率進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以反映這種差異對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。3.1.3成本法成本法，也被稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，其原理是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。該方法以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，對(duì)表內(nèi)及可識(shí)別的表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于資產(chǎn)，通常采用重置成本法、市場(chǎng)法等方法確定其價(jià)值；對(duì)于負(fù)債，則按照實(shí)際應(yīng)承擔(dān)的債務(wù)金額進(jìn)行確認(rèn)。比如，對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的固定資產(chǎn)，如廠房、設(shè)備等，可采用重置成本法，評(píng)估在當(dāng)前市場(chǎng)條件下重新購(gòu)置或建造相同或類似資產(chǎn)所需的成本；對(duì)于存貨，可根據(jù)其市場(chǎng)價(jià)值或可變現(xiàn)凈值進(jìn)行評(píng)估。在醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，成本法具有一定的適用性。對(duì)于一些擁有大量有形資產(chǎn)且經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的醫(yī)藥企業(yè)，如大型醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)，其廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中占比較大，成本法能夠較為準(zhǔn)確地反映企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。當(dāng)企業(yè)處于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，如破產(chǎn)清算時(shí)，成本法也能為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供重要參考。然而，成本法也存在明顯的局限性。一方面，成本法難以準(zhǔn)確評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。醫(yī)藥企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)在無(wú)形資產(chǎn)上，如專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、品牌價(jià)值等。這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值并非簡(jiǎn)單地由成本決定，其未來(lái)可能帶來(lái)的收益具有較大不確定性，成本法無(wú)法充分體現(xiàn)它們對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。以一家創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)為例，其擁有的專利技術(shù)可能是企業(yè)的核心資產(chǎn)，這些專利技術(shù)的研發(fā)成本可能相對(duì)較低，但一旦研發(fā)成功并投入市場(chǎng)，可能會(huì)帶來(lái)巨大的收益，成本法無(wú)法準(zhǔn)確反映其真實(shí)價(jià)值。另一方面，成本法忽視了企業(yè)整體的獲利能力和協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)是一個(gè)有機(jī)的整體，各項(xiàng)資產(chǎn)之間存在著相互關(guān)聯(lián)和協(xié)同作用，通過(guò)有效的運(yùn)營(yíng)和管理，企業(yè)能夠產(chǎn)生超過(guò)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值之和的收益。成本法只是對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估和加總，無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)效率和協(xié)同效應(yīng)。在評(píng)估一家具有完善產(chǎn)業(yè)鏈布局的醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，成本法無(wú)法反映產(chǎn)業(yè)鏈整合所帶來(lái)的成本降低、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提升等協(xié)同效應(yīng)。3.2評(píng)估方法選擇的影響因素3.2.1并購(gòu)目的企業(yè)的并購(gòu)目的多種多樣，不同的并購(gòu)目的會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的選擇產(chǎn)生顯著影響。若并購(gòu)目的是戰(zhàn)略擴(kuò)張，收購(gòu)方通常關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿?、協(xié)同效應(yīng)以及對(duì)自身戰(zhàn)略布局的契合度。在這種情況下，收益法往往成為首選。以恒瑞醫(yī)藥收購(gòu)某創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)為例，恒瑞醫(yī)藥旨在通過(guò)此次并購(gòu)獲取創(chuàng)新藥研發(fā)技術(shù)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以增強(qiáng)自身在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，完善戰(zhàn)略布局。此時(shí)，采用收益法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)研發(fā)成功的創(chuàng)新藥的市場(chǎng)前景、銷售收入、利潤(rùn)等，考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素確定折現(xiàn)率，能夠更準(zhǔn)確地反映目標(biāo)企業(yè)對(duì)恒瑞醫(yī)藥未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展的價(jià)值貢獻(xiàn)。當(dāng)并購(gòu)目的是財(cái)務(wù)投資時(shí)，收購(gòu)方更側(cè)重于目標(biāo)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)回報(bào)和資產(chǎn)的流動(dòng)性。市場(chǎng)法可能更適合，因?yàn)槭袌?chǎng)法能夠基于市場(chǎng)上類似企業(yè)的交易價(jià)格，快速確定目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，為財(cái)務(wù)投資者提供一個(gè)相對(duì)客觀的價(jià)格參考。如果一家投資機(jī)構(gòu)對(duì)某醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，希望在短期內(nèi)獲得資本增值，通過(guò)市場(chǎng)法選取同行業(yè)中類似規(guī)模、盈利水平和發(fā)展階段的上市公司或交易案例，計(jì)算市盈率、市凈率等價(jià)值比率，進(jìn)而評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，能夠幫助投資機(jī)構(gòu)快速判斷該投資是否具有吸引力。若并購(gòu)目的是獲取特殊資產(chǎn)，如專利技術(shù)、藥品批文等，成本法中的重置成本法在一定程度上可以作為參考。對(duì)于擁有核心專利技術(shù)的醫(yī)藥企業(yè)，雖然專利技術(shù)的價(jià)值并非完全由成本決定，但通過(guò)重置成本法評(píng)估重新研發(fā)或獲取類似專利技術(shù)所需的成本，能夠?yàn)椴①?gòu)方提供一個(gè)價(jià)值底線。當(dāng)并購(gòu)目的是整合資源，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)時(shí)，收益法和市場(chǎng)法的結(jié)合可能更為合適。收益法用于評(píng)估協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的未來(lái)收益增長(zhǎng)，市場(chǎng)法用于參考市場(chǎng)上類似整合案例的價(jià)值，從而更全面地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。3.2.2目標(biāo)企業(yè)行業(yè)特點(diǎn)醫(yī)藥行業(yè)具有“輕資產(chǎn)、高技術(shù)”的特性，這對(duì)評(píng)估方法的選擇有著重要影響。醫(yī)藥企業(yè)的核心資產(chǎn)往往是無(wú)形資產(chǎn)，如專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，這些無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)價(jià)值中占比重大，但難以用傳統(tǒng)的成本法準(zhǔn)確評(píng)估。例如，一款治療癌癥的創(chuàng)新藥專利，其研發(fā)成本可能相對(duì)較低，但一旦成功上市，由于市場(chǎng)需求巨大，可能會(huì)帶來(lái)巨額的收益，成本法無(wú)法充分體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值。由于醫(yī)藥行業(yè)技術(shù)更新?lián)Q代快，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高，收益法在應(yīng)用時(shí)也面臨一定挑戰(zhàn)。在預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)，需要充分考慮研發(fā)項(xiàng)目的不確定性、技術(shù)創(chuàng)新對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額的影響等因素。對(duì)于處于研發(fā)階段的醫(yī)藥企業(yè)，其未來(lái)收益的不確定性更大，此時(shí)可以引入實(shí)物期權(quán)法，將研發(fā)項(xiàng)目視為一種期權(quán)，考慮研發(fā)項(xiàng)目的靈活性和潛在價(jià)值，與收益法相結(jié)合，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)法在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中也有一定的應(yīng)用空間，但由于醫(yī)藥企業(yè)的獨(dú)特性，找到完全可比的企業(yè)或交易案例較為困難。在選擇可比企業(yè)時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的技術(shù)水平、研發(fā)管線、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等因素，對(duì)價(jià)值比率進(jìn)行合理調(diào)整。例如，在評(píng)估一家專注于基因治療的醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，選取可比企業(yè)時(shí)要確保其在基因治療技術(shù)領(lǐng)域具有相似的研發(fā)實(shí)力、臨床進(jìn)展和市場(chǎng)前景，同時(shí)對(duì)市盈率、市凈率等價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整，以反映企業(yè)之間的差異。3.2.3目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況是評(píng)估方法選擇的重要依據(jù)。對(duì)于盈利狀況良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的醫(yī)藥企業(yè)，收益法通常是較為合適的選擇。以云南白藥為例，該企業(yè)在中成藥領(lǐng)域具有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和盈利能力，通過(guò)收益法，基于其歷史盈利數(shù)據(jù)，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、市場(chǎng)需求變化等因素，預(yù)測(cè)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入、成本費(fèi)用，確定合理的折現(xiàn)率，能夠較為準(zhǔn)確地評(píng)估其企業(yè)價(jià)值。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)處于虧損狀態(tài)，但具有潛在的發(fā)展?jié)摿?，如擁有先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)或豐富的研發(fā)管線時(shí)，收益法的應(yīng)用需要更加謹(jǐn)慎。此時(shí)，可以結(jié)合實(shí)物期權(quán)法，考慮企業(yè)未來(lái)研發(fā)成功帶來(lái)的潛在收益。對(duì)于一家處于臨床研發(fā)階段的創(chuàng)新藥企業(yè)，雖然當(dāng)前處于虧損狀態(tài)，但如果其在研產(chǎn)品具有良好的市場(chǎng)前景，通過(guò)實(shí)物期權(quán)法評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目的潛在價(jià)值，再結(jié)合收益法對(duì)企業(yè)未來(lái)整體收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，能夠更全面地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。對(duì)于經(jīng)營(yíng)陷入困境、面臨破產(chǎn)清算的醫(yī)藥企業(yè)，成本法中的清算價(jià)值法可能更為適用。清算價(jià)值法通過(guò)評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的清算價(jià)值，扣除相關(guān)清算費(fèi)用，確定企業(yè)在清算狀態(tài)下的價(jià)值。當(dāng)一家醫(yī)藥企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法繼續(xù)維持正常運(yùn)營(yíng)，面臨破產(chǎn)清算時(shí)，采用清算價(jià)值法，對(duì)其固定資產(chǎn)、存貨、無(wú)形資產(chǎn)等進(jìn)行評(píng)估，考慮資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和清算費(fèi)用，能夠?yàn)槠髽I(yè)的清算價(jià)值提供評(píng)估依據(jù)。3.3案例中的評(píng)估方法應(yīng)用分析以廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山這一案例為例，在此次并購(gòu)中選擇市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有多方面的原因。從并購(gòu)目的來(lái)看，廣州藥業(yè)旨在通過(guò)并購(gòu)白云山實(shí)現(xiàn)資源整合，打造綜合性的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。白云山與廣州藥業(yè)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近，都涉及醫(yī)藥制造和銷售等業(yè)務(wù)，通過(guò)市場(chǎng)法選取同行業(yè)中類似企業(yè)作為可比對(duì)象，能夠更直觀地反映出白云山在市場(chǎng)中的價(jià)值水平，為并購(gòu)價(jià)格的確定提供參考。從行業(yè)特點(diǎn)角度分析，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，市場(chǎng)上存在眾多可比企業(yè)和交易案例，這為市場(chǎng)法的應(yīng)用提供了豐富的數(shù)據(jù)來(lái)源。在選擇可比企業(yè)時(shí)，能夠找到與白云山在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)份額、研發(fā)能力等方面具有相似性的企業(yè)，從而提高評(píng)估結(jié)果的可靠性。例如，選取同處于華南地區(qū)、產(chǎn)品涵蓋中成藥和化學(xué)藥、具有一定研發(fā)實(shí)力的其他醫(yī)藥企業(yè)作為可比企業(yè)，通過(guò)對(duì)比它們的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易信息，確定合理的價(jià)值比率。從市場(chǎng)法的應(yīng)用效果來(lái)看，在此次并購(gòu)中，通過(guò)市場(chǎng)法確定的換股比例為1股白云山股份換取0.95股廣州藥業(yè)A股股份。這一比例的確定充分考慮了雙方企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)狀況，使得并購(gòu)交易在價(jià)格上具有合理性和公平性。通過(guò)市場(chǎng)法的應(yīng)用，能夠快速獲取市場(chǎng)上類似企業(yè)的交易價(jià)格和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出合理的價(jià)值比率，從而確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值范圍。這為并購(gòu)雙方提供了一個(gè)相對(duì)客觀的價(jià)格參考，有助于雙方在并購(gòu)談判中達(dá)成共識(shí)，提高并購(gòu)交易的效率。市場(chǎng)法的應(yīng)用也存在一定的局限性。在選取可比企業(yè)時(shí)，盡管盡力選擇與白云山相似的企業(yè)，但由于醫(yī)藥企業(yè)的獨(dú)特性，如研發(fā)管線、專利技術(shù)、品牌價(jià)值等方面的差異，難以找到完全可比的企業(yè)。這些差異可能會(huì)導(dǎo)致價(jià)值比率的調(diào)整存在一定難度，從而影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。市場(chǎng)法依賴于市場(chǎng)數(shù)據(jù)，當(dāng)市場(chǎng)處于不穩(wěn)定狀態(tài)或市場(chǎng)信息不充分時(shí)，市場(chǎng)法的應(yīng)用效果可能會(huì)受到影響。在廣州藥業(yè)并購(gòu)白云山時(shí)，若市場(chǎng)上缺乏足夠的可比交易案例或可比企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的偏差。四、我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問(wèn)題洞察4.1評(píng)估方法運(yùn)用問(wèn)題4.1.1方法單一化在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，評(píng)估方法單一化的問(wèn)題較為突出。許多評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往過(guò)度依賴收益法和成本法，而對(duì)市場(chǎng)法的重視程度嚴(yán)重不足。根據(jù)相關(guān)研究和實(shí)際案例分析，在大量的醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)評(píng)估項(xiàng)目中，選擇收益法和成本法作為主要評(píng)估方法的比例高達(dá)70%以上，而市場(chǎng)法的應(yīng)用比例相對(duì)較低，僅占20%左右。收益法雖然能夠考慮企業(yè)未來(lái)的盈利能力和現(xiàn)金流狀況，但它對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性要求極高，且折現(xiàn)率的確定主觀性較強(qiáng)，容易受到評(píng)估人員的專業(yè)判斷和市場(chǎng)環(huán)境變化的影響。成本法側(cè)重于對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的評(píng)估，忽視了企業(yè)的未來(lái)發(fā)展?jié)摿蜔o(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，尤其是對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)這種“輕資產(chǎn)、高技術(shù)”的行業(yè)，成本法的局限性更為明顯。市場(chǎng)法作為一種基于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)的評(píng)估方法，能夠直接反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度。在成熟的資本市場(chǎng)中，市場(chǎng)法是一種常用且有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，市場(chǎng)法的應(yīng)用卻相對(duì)較少。這主要是因?yàn)槲覈?guó)醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚不完善，市場(chǎng)信息的透明度和可得性較低，難以獲取足夠數(shù)量和質(zhì)量的可比企業(yè)或交易案例數(shù)據(jù)。市場(chǎng)法的應(yīng)用需要對(duì)可比企業(yè)或案例進(jìn)行細(xì)致的篩選和調(diào)整，以確保其與被評(píng)估企業(yè)具有可比性，這對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)能力和市場(chǎng)分析能力提出了較高要求，也在一定程度上限制了市場(chǎng)法的應(yīng)用。4.1.2方法運(yùn)用不當(dāng)在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，還存在方法運(yùn)用不當(dāng)?shù)膯?wèn)題，即在不適用的情況下使用某種評(píng)估方法，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確，無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值。以收益法為例，收益法適用于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流和可預(yù)測(cè)未來(lái)收益的企業(yè)。對(duì)于處于研發(fā)階段的醫(yī)藥企業(yè)，其未來(lái)收益具有高度不確定性，研發(fā)項(xiàng)目能否成功、何時(shí)成功以及成功后的市場(chǎng)表現(xiàn)等都難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。在這種情況下，如果仍然采用收益法進(jìn)行評(píng)估，僅僅依據(jù)當(dāng)前有限的信息對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，往往會(huì)高估或低估企業(yè)的價(jià)值。再如成本法，成本法主要適用于資產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定且無(wú)形資產(chǎn)占比較小的企業(yè)。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，其核心競(jìng)爭(zhēng)力往往體現(xiàn)在無(wú)形資產(chǎn)上，如專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值并非簡(jiǎn)單地由成本決定，其未來(lái)可能帶來(lái)的收益具有較大不確定性。若在評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)單純使用成本法，將無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，從而導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果嚴(yán)重偏離企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。在評(píng)估一家擁有多個(gè)核心專利技術(shù)的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)時(shí)，成本法可能僅僅考慮了研發(fā)過(guò)程中的直接成本，而忽略了專利技術(shù)未來(lái)可能帶來(lái)的巨大市場(chǎng)價(jià)值，使得評(píng)估結(jié)果遠(yuǎn)低于企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，如果未能合理選擇可比企業(yè)或案例，或者對(duì)可比企業(yè)或案例與被評(píng)估企業(yè)之間的差異調(diào)整不當(dāng)，也會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確。若選擇的可比企業(yè)在業(yè)務(wù)領(lǐng)域、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位等方面與被評(píng)估企業(yè)存在較大差異，或者在調(diào)整價(jià)值比率時(shí)未能充分考慮這些差異，就會(huì)使評(píng)估結(jié)果失去參考價(jià)值。在評(píng)估一家專注于高端醫(yī)療器械研發(fā)和生產(chǎn)的醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，若選取的可比企業(yè)主要從事普通醫(yī)療器械的生產(chǎn)，且技術(shù)水平和市場(chǎng)份額遠(yuǎn)低于被評(píng)估企業(yè)，那么基于這些可比企業(yè)計(jì)算出的價(jià)值比率將無(wú)法準(zhǔn)確反映被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。4.2無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估難題4.2.1無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值被低估在醫(yī)藥企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成中，無(wú)形資產(chǎn)占據(jù)著核心地位，如專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)以及品牌價(jià)值等，這些無(wú)形資產(chǎn)是醫(yī)藥企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵來(lái)源。在實(shí)際評(píng)估過(guò)程中，這些無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值卻常常被低估。專利技術(shù)是醫(yī)藥企業(yè)的重要資產(chǎn)之一，它代表著企業(yè)的創(chuàng)新成果和技術(shù)優(yōu)勢(shì)。一項(xiàng)治療癌癥的創(chuàng)新藥專利，一旦成功研發(fā)并投入市場(chǎng)，憑借其獨(dú)特的治療效果和市場(chǎng)需求，可能會(huì)為企業(yè)帶來(lái)巨額的利潤(rùn)。在評(píng)估時(shí)，若僅依據(jù)研發(fā)成本或簡(jiǎn)單的市場(chǎng)類比來(lái)確定其價(jià)值，往往會(huì)忽略專利技術(shù)未來(lái)的巨大收益潛力，導(dǎo)致價(jià)值被嚴(yán)重低估。藥品批文是醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)的準(zhǔn)入憑證，具有稀缺性和重要的商業(yè)價(jià)值。不同類型的藥品批文，如新藥批文、仿制藥批文等，其價(jià)值差異較大。在評(píng)估中，由于缺乏對(duì)藥品批文市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)收益的準(zhǔn)確判斷，也容易出現(xiàn)價(jià)值低估的情況。研發(fā)團(tuán)隊(duì)是醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新的核心力量，其專業(yè)能力、研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新思維對(duì)企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。一個(gè)擁有頂尖研發(fā)人才和豐富研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，能夠不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，為企業(yè)創(chuàng)造持續(xù)的價(jià)值。在評(píng)估時(shí)，往往難以準(zhǔn)確量化研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值，通常只是簡(jiǎn)單地考慮團(tuán)隊(duì)成員的薪酬成本等，而忽視了團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力和未來(lái)對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，使得研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值被低估。品牌價(jià)值也是醫(yī)藥企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的重要組成部分，知名品牌能夠提高產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度和競(jìng)爭(zhēng)力，增加產(chǎn)品的附加值。一些歷史悠久、口碑良好的醫(yī)藥品牌，在市場(chǎng)上具有較高的知名度和美譽(yù)度，其品牌價(jià)值不可估量。在評(píng)估過(guò)程中，若未能充分考慮品牌的市場(chǎng)影響力、忠誠(chéng)度等因素，就會(huì)導(dǎo)致品牌價(jià)值被低估。4.2.2增值檢驗(yàn)缺失在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值缺乏有效的檢驗(yàn)，這是導(dǎo)致估值虛高的一個(gè)重要問(wèn)題。當(dāng)評(píng)估師估算出藥企整體價(jià)值后，往往將較高的增值率籠統(tǒng)地歸結(jié)為無(wú)形資產(chǎn)增值所致，卻未對(duì)這一增值率的合理性進(jìn)行深入檢驗(yàn)和具體解釋。在九芝堂擬收購(gòu)友博藥業(yè)的案例中，友博藥業(yè)的估值高達(dá)65億元，增值率較高。評(píng)估師在評(píng)估過(guò)程中，雖然意識(shí)到無(wú)形資產(chǎn)增值是導(dǎo)致高估值的主要原因，但并未對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值的具體來(lái)源和合理性進(jìn)行詳細(xì)分析和檢驗(yàn)。這就可能導(dǎo)致在評(píng)估結(jié)果中出現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的虛增，使得整個(gè)估值虛高。若友博藥業(yè)的專利技術(shù)在評(píng)估時(shí)被高估了其未來(lái)收益潛力，或者品牌價(jià)值的評(píng)估缺乏充分的市場(chǎng)依據(jù)，就會(huì)導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值虛增，進(jìn)而使企業(yè)整體估值過(guò)高。當(dāng)估值虛高時(shí)，并購(gòu)方可能會(huì)因出價(jià)過(guò)高而面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高價(jià)收購(gòu)可能導(dǎo)致并購(gòu)方資金壓力增大，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。如果并購(gòu)后企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)和收益增長(zhǎng)，那么高價(jià)收購(gòu)所帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力將進(jìn)一步凸顯，甚至可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗。缺乏對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值的檢驗(yàn)，也不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。虛高的估值可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的決策，造成資源的不合理配置，影響醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的正常秩序。4.3協(xié)同效應(yīng)價(jià)值考量不足在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的考量明顯不足，這是一個(gè)亟待解決的重要問(wèn)題。并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期業(yè)績(jī)更高的部分，它是并購(gòu)活動(dòng)能夠創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)鍵所在。在醫(yī)藥行業(yè)，協(xié)同效應(yīng)可以體現(xiàn)在多個(gè)方面，如經(jīng)營(yíng)協(xié)同，通過(guò)整合生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本；財(cái)務(wù)協(xié)同，優(yōu)化資金配置，提高資金使用效率；技術(shù)協(xié)同，共享研發(fā)資源，加速技術(shù)創(chuàng)新等。在實(shí)際的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，許多評(píng)估師往往遵循傳統(tǒng)的評(píng)估思路，僅僅關(guān)注被并購(gòu)方作為獨(dú)立實(shí)體的公平市值，而忽視了協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的價(jià)值增值。在某大型藥企并購(gòu)一家小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的案例中，評(píng)估師在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，僅依據(jù)目標(biāo)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、研發(fā)管線等因素，運(yùn)用收益法對(duì)其未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，確定企業(yè)價(jià)值。卻沒(méi)有充分考慮并購(gòu)后，大型藥企的資金、市場(chǎng)渠道與小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的技術(shù)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)相結(jié)合所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。大型藥企可以為小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)提供充足的資金，加速其研發(fā)進(jìn)程；利用自身廣泛的市場(chǎng)渠道，幫助小型創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)更快地將產(chǎn)品推向市場(chǎng)，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率。這些協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的價(jià)值增值在評(píng)估中未得到體現(xiàn)，導(dǎo)致評(píng)估值低于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，使并購(gòu)方在議價(jià)中缺少權(quán)衡溢價(jià)的標(biāo)桿，可能出價(jià)過(guò)高，最終導(dǎo)致整個(gè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)效益受到影響。再如，在醫(yī)藥行業(yè)的橫向并購(gòu)中，兩家生產(chǎn)相似藥品的企業(yè)并購(gòu)后，可以整合生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本；共享銷售渠道，提高銷售效率，增加市場(chǎng)份額。在評(píng)估過(guò)程中，若未能充分考慮這些協(xié)同效應(yīng)，就無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。在縱向并購(gòu)中，藥企與上下游企業(yè)并購(gòu)后，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，減少中間環(huán)節(jié)，降低交易成本，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。評(píng)估時(shí)若忽視這一點(diǎn)，同樣會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的偏差。4.4外部環(huán)境影響評(píng)估準(zhǔn)確性4.4.1市場(chǎng)信息不對(duì)稱我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)尚不完善，信息不共享的問(wèn)題較為突出，這嚴(yán)重影響了市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，尤其是在可比案例選擇方面。目前，我國(guó)尚未形成統(tǒng)一、規(guī)范的醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，各地區(qū)、各交易平臺(tái)之間的信息缺乏有效的整合與共享機(jī)制。這使得評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，難以全面、及時(shí)地獲取足夠數(shù)量和質(zhì)量的可比企業(yè)或交易案例數(shù)據(jù)。由于信息不共享，評(píng)估機(jī)構(gòu)往往只能依靠有限的渠道獲取信息，如公開的上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、少量的并購(gòu)交易公告等。這些信息可能存在滯后性、不完整性或準(zhǔn)確性問(wèn)題，無(wú)法真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際情況。在選擇可比企業(yè)時(shí)，可能因信息不足而無(wú)法準(zhǔn)確判斷企業(yè)之間的相似性，導(dǎo)致選擇的可比企業(yè)與被評(píng)估企業(yè)在業(yè)務(wù)模式、技術(shù)水平、市場(chǎng)地位等方面存在較大差異，從而影響價(jià)值比率的計(jì)算和評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。信息不共享還增加了評(píng)估機(jī)構(gòu)的信息收集成本和時(shí)間成本。為了獲取更多的可比案例信息，評(píng)估機(jī)構(gòu)需要花費(fèi)大量的人力、物力和時(shí)間，對(duì)多個(gè)渠道的信息進(jìn)行篩選、整理和分析。這不僅降低了評(píng)估效率，也增加了評(píng)估成本，使得市場(chǎng)法在實(shí)際應(yīng)用中受到一定的限制。若評(píng)估機(jī)構(gòu)為了獲取某醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)案例的詳細(xì)信息，需要分別聯(lián)系不同的交易平臺(tái)、企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)，耗費(fèi)大量時(shí)間和精力，且最終獲取的信息可能仍不全面。4.4.2政策法規(guī)不完善我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)相關(guān)的政策法規(guī)尚不完善，存在諸多缺陷，這對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生了不利影響。在政策法規(guī)方面，存在部分政策法規(guī)陳舊、缺乏前瞻性的問(wèn)題。隨著醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，一些早期制定的并購(gòu)政策法規(guī)已無(wú)法適應(yīng)新形勢(shì)的需求。對(duì)于新興的醫(yī)藥技術(shù)和商業(yè)模式，如基因治療、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)，缺乏明確的政策指導(dǎo)和規(guī)范，導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估過(guò)程中難以準(zhǔn)確把握政策風(fēng)險(xiǎn)，影響對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和發(fā)展前景的判斷。政策法規(guī)的不明確性也給企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)了困難。在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，涉及到諸多政策法規(guī)問(wèn)題，如反壟斷審查、藥品審批政策、醫(yī)保支付政策等。這些政策法規(guī)的具體實(shí)施細(xì)則和標(biāo)準(zhǔn)不夠明確，存在一定的模糊地帶。在反壟斷審查方面，對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)并購(gòu)是否構(gòu)成壟斷的判斷標(biāo)準(zhǔn)不夠清晰，使得評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估過(guò)程中難以準(zhǔn)確評(píng)估并購(gòu)可能面臨的反壟斷風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。政策法規(guī)的頻繁變動(dòng)也增加了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性。醫(yī)藥行業(yè)受到政策影響較大，政策法規(guī)的頻繁調(diào)整會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不穩(wěn)定，影響企業(yè)的未來(lái)收益和發(fā)展預(yù)期。藥品審批政策的變化可能會(huì)影響醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)進(jìn)度和產(chǎn)品上市時(shí)間，醫(yī)保支付政策的調(diào)整可能會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)銷售和利潤(rùn)水平。評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要不斷關(guān)注政策法規(guī)的變化，并及時(shí)調(diào)整評(píng)估方法和參數(shù)，這增加了評(píng)估的難度和不確定性，容易導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值存在偏差。五、影響我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的因素探究5.1行業(yè)因素5.1.1行業(yè)發(fā)展階段醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展階段對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著重要影響，處于不同發(fā)展階段的醫(yī)藥企業(yè)，其價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)和關(guān)鍵因素存在顯著差異。在初創(chuàng)期，醫(yī)藥企業(yè)通常專注于研發(fā)，投入大量資金用于技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新。這個(gè)階段的企業(yè)可能尚未有成熟的產(chǎn)品上市，收入來(lái)源有限，甚至處于虧損狀態(tài)。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，未來(lái)研發(fā)成果的不確定性是關(guān)鍵因素。由于研發(fā)項(xiàng)目的成功率較低，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)期存在較大分歧。若一家專注于基因治療的初創(chuàng)藥企，其研發(fā)項(xiàng)目處于臨床前研究階段，雖然擁有前沿的技術(shù)，但研發(fā)過(guò)程中可能面臨技術(shù)難題、臨床試驗(yàn)失敗等風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)未來(lái)收益難以預(yù)測(cè)。在評(píng)估這類企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要充分考慮研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，可采用實(shí)物期權(quán)法等方法，評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目的潛在價(jià)值，因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目一旦成功，可能會(huì)為企業(yè)帶來(lái)巨大的收益。成長(zhǎng)期的醫(yī)藥企業(yè)，已有部分產(chǎn)品成功上市，市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大，收入和利潤(rùn)開始快速增長(zhǎng)。此時(shí)，企業(yè)的價(jià)值評(píng)估重點(diǎn)在于其增長(zhǎng)潛力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景較為樂(lè)觀，關(guān)注企業(yè)的產(chǎn)品管線、市場(chǎng)拓展能力以及品牌建設(shè)等因素。一家生產(chǎn)創(chuàng)新藥的企業(yè)，在成長(zhǎng)期通過(guò)不斷拓展銷售渠道，產(chǎn)品市場(chǎng)份額持續(xù)提升，同時(shí)擁有多個(gè)處于臨床試驗(yàn)階段的在研產(chǎn)品。在評(píng)估其價(jià)值時(shí)，可采用收益法，基于企業(yè)當(dāng)前的盈利情況，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期，預(yù)測(cè)未來(lái)的收益，合理確定折現(xiàn)率，以準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值。成熟期的醫(yī)藥企業(yè)，市場(chǎng)地位相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)速度放緩，但具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)和穩(wěn)定的收益成為主要考量因素。由于企業(yè)已經(jīng)在市場(chǎng)中占據(jù)一定份額，擁有成熟的銷售渠道和品牌知名度，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于一家處于成熟期的大型藥企，擁有多個(gè)暢銷藥品和穩(wěn)定的客戶群體，可采用收益法和市場(chǎng)法相結(jié)合的方式進(jìn)行評(píng)估。收益法用于評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)定收益，市場(chǎng)法通過(guò)選取同行業(yè)中類似規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況的企業(yè)作為可比對(duì)象，參考市場(chǎng)交易價(jià)格，確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。衰退期的醫(yī)藥企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)份額逐漸萎縮，收入和利潤(rùn)下降，面臨著產(chǎn)品更新?lián)Q代或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)清算價(jià)值和轉(zhuǎn)型潛力成為關(guān)鍵因素。若企業(yè)無(wú)法成功轉(zhuǎn)型，可能面臨資產(chǎn)清算的情況，此時(shí)可采用成本法中的清算價(jià)值法，評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的清算價(jià)值，扣除相關(guān)清算費(fèi)用，確定企業(yè)在清算狀態(tài)下的價(jià)值。若企業(yè)有轉(zhuǎn)型的計(jì)劃和潛力，可考慮采用實(shí)物期權(quán)法等方法，評(píng)估企業(yè)轉(zhuǎn)型項(xiàng)目的潛在價(jià)值。5.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著重要影響，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度和市場(chǎng)集中度是其中的關(guān)鍵因素。醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，眾多企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)展開激烈角逐。在這種環(huán)境下，企業(yè)的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)價(jià)值評(píng)估至關(guān)重要。具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，如擁有核心專利技術(shù)、知名品牌、完善的銷售渠道和優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)等，往往能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，獲得更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，其企業(yè)價(jià)值也相對(duì)較高。以恒瑞醫(yī)藥為例，作為國(guó)內(nèi)知名的大型藥企，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域具有強(qiáng)大的實(shí)力，擁有多項(xiàng)核心專利技術(shù)和豐富的研發(fā)管線。其研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，在市場(chǎng)中樹立了良好的品牌形象，市場(chǎng)份額逐年提升。在評(píng)估恒瑞醫(yī)藥的企業(yè)價(jià)值時(shí)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)成為重要的考量因素。通過(guò)收益法預(yù)測(cè)其未來(lái)收益時(shí)，基于其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)和利潤(rùn)提升，合理確定收益增長(zhǎng)率，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。市場(chǎng)集中度是衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的重要指標(biāo)，它反映了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的規(guī)模分布情況。在醫(yī)藥行業(yè)，市場(chǎng)集中度的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著不同的影響。在市場(chǎng)集中度較低的細(xì)分領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)分散，企業(yè)數(shù)量眾多，單個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額較小。這種情況下，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，市場(chǎng)份額的穩(wěn)定性較差，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的不確定性較高。在一些傳統(tǒng)的普藥生產(chǎn)領(lǐng)域，企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)的市場(chǎng)份額容易受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，其未來(lái)收益的預(yù)測(cè)難度較大，在價(jià)值評(píng)估時(shí)需要充分考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而在市場(chǎng)集中度較高的細(xì)分領(lǐng)域，少數(shù)大型企業(yè)占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額，形成了寡頭壟斷或壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。這些大型企業(yè)在市場(chǎng)中具有較強(qiáng)的定價(jià)能力和市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)，能夠通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低成本，提高利潤(rùn)水平，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較高。在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，少數(shù)幾家大型企業(yè)憑借其先進(jìn)的技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額。這些企業(yè)在價(jià)值評(píng)估時(shí)，由于其市場(chǎng)地位穩(wěn)定，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，可采用收益法結(jié)合市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。收益法基于其穩(wěn)定的收益和市場(chǎng)份額增長(zhǎng)預(yù)期，確定未來(lái)收益；市場(chǎng)法通過(guò)參考同行業(yè)中類似企業(yè)的市場(chǎng)交易價(jià)格，驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果的合理性。5.2企業(yè)自身因素5.2.1企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略與自身發(fā)展戰(zhàn)略的契合度對(duì)價(jià)值評(píng)估有著至關(guān)重要的影響。當(dāng)并購(gòu)戰(zhàn)略與發(fā)展戰(zhàn)略高度契合時(shí)，能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的價(jià)值。以華潤(rùn)三九收購(gòu)天士力為例，華潤(rùn)三九的發(fā)展戰(zhàn)略是打造綜合性的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，在中藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度布局和拓展。天士力在心血管領(lǐng)域擁有優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和技術(shù)，與華潤(rùn)三九的戰(zhàn)略方向高度契合。通過(guò)此次并購(gòu)，華潤(rùn)三九能夠整合天士力的資源，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的拓展和市場(chǎng)份額的提升，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，考慮到這種協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)的未來(lái)收益預(yù)期會(huì)增加，折現(xiàn)率可能會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)降低而下降，從而提升企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。若并購(gòu)戰(zhàn)略與發(fā)展戰(zhàn)略不契合，可能導(dǎo)致資源浪費(fèi)和經(jīng)營(yíng)困境，降低企業(yè)價(jià)值。在醫(yī)藥行業(yè)中，若一家專注于化學(xué)藥研發(fā)的企業(yè)，為了追求多元化而盲目并購(gòu)一家醫(yī)療器械企業(yè)，由于兩者在技術(shù)、市場(chǎng)、管理等方面存在較大差異，難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。并購(gòu)后可能面臨整合困難，資源無(wú)法有效配置，導(dǎo)致成本增加，收益下降。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，這種不契合會(huì)使企業(yè)未來(lái)收益的不確定性增加，折現(xiàn)率上升，從而降低企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃還會(huì)影響評(píng)估方法的選擇。若企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃注重長(zhǎng)期發(fā)展和未來(lái)收益，收益法可能更適合用于價(jià)值評(píng)估。因?yàn)槭找娣軌蛲ㄟ^(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益情況，考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)因素，來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，與注重長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃相匹配。若企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃側(cè)重于資產(chǎn)的整合和規(guī)模擴(kuò)張，成本法或市場(chǎng)法可能更具適用性。成本法可以評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，為資產(chǎn)整合提供參考；市場(chǎng)法通過(guò)參考市場(chǎng)上類似企業(yè)的交易價(jià)格，能夠反映企業(yè)在市場(chǎng)中的相對(duì)價(jià)值，與規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略目標(biāo)相契合。5.2.2財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)能力企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)能力對(duì)價(jià)值評(píng)估起著關(guān)鍵作用，其中盈利能力、償債能力等方面尤為重要。盈利能力是衡量企業(yè)價(jià)值的核心指標(biāo)之一，它直接反映了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和獲取利潤(rùn)的能力。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，盈利能力強(qiáng)通常意味著企業(yè)擁有優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、高效的運(yùn)營(yíng)管理以及良好的市場(chǎng)份額。以恒瑞醫(yī)藥為例，作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥持續(xù)投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，不斷推出創(chuàng)新產(chǎn)品，其多款核心產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有較高的占有率和競(jìng)爭(zhēng)力，為企業(yè)帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，其較強(qiáng)的盈利能力使得未來(lái)收益預(yù)期較高，從而提升了企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。常用的盈利能力指標(biāo)包括凈利潤(rùn)、毛利率、凈利率等。凈利潤(rùn)是企業(yè)在扣除所有成本和費(fèi)用后的剩余收益，直接反映了企業(yè)的盈利水平。毛利率則體現(xiàn)了企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的基本盈利能力，是毛利與營(yíng)業(yè)收入的比率。凈利率是凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比率，它進(jìn)一步考慮了企業(yè)的各項(xiàng)費(fèi)用支出，更全面地反映了企業(yè)的盈利能力。在評(píng)估醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值時(shí)，通過(guò)分析這些指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)和變化趨勢(shì)，結(jié)合行業(yè)平均水平和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，可以合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，為價(jià)值評(píng)估提供重要依據(jù)。償債能力是評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，合理的償債能力能夠保障企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，避免因債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境。償債能力指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)的償債能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，用于衡量企業(yè)短期償債能力。速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，速動(dòng)資產(chǎn)是流動(dòng)資產(chǎn)扣除存貨后的部分，速動(dòng)比率更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力。在醫(yī)藥行業(yè)，不同類型的企業(yè)償債能力表現(xiàn)有所差異。大型藥企通常具有較強(qiáng)的資金實(shí)力和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，償債能力相對(duì)較強(qiáng)。而一些處于研發(fā)階段的小型藥企，由于資金投入主要用于研發(fā)，短期內(nèi)可能沒(méi)有穩(wěn)定的收入來(lái)源，償債能力相對(duì)較弱。在價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要充分考慮企業(yè)的償債能力。對(duì)于償債能力較強(qiáng)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，折現(xiàn)率可能相對(duì)較低，從而提高企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果；對(duì)于償債能力較弱的企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，折現(xiàn)率可能較高，會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值評(píng)估結(jié)果。5.3外部市場(chǎng)因素5.3.1資本市場(chǎng)波動(dòng)資本市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)估值有著顯著的影響，主要體現(xiàn)在股市行情和資金流動(dòng)性兩個(gè)方面。股市行情的變化直接反映了市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的信心和預(yù)期。在股市處于牛市時(shí)，市場(chǎng)整體情緒樂(lè)觀，投資者對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景充滿信心，愿意給予更高的估值。此時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)的股票價(jià)格往往會(huì)上漲，市盈率、市凈率等估值指標(biāo)也會(huì)相應(yīng)提高。在2020-2021年期間，受新冠疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，股市中的醫(yī)藥板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，許多醫(yī)藥企業(yè)的股價(jià)大幅上漲，估值水平顯著提升。當(dāng)股市處于熊市時(shí)，市場(chǎng)情緒悲觀，投資者對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，估值也會(huì)相應(yīng)下降。醫(yī)藥企業(yè)的股票價(jià)格下跌，估值指標(biāo)也會(huì)隨之降低。在2022-2023年，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)整等因素影響，股市整體表現(xiàn)不佳，醫(yī)藥板塊也受到拖累，部分醫(yī)藥企業(yè)的股價(jià)下跌，估值水平下降。資金流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的重要特征，它對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的融資成本和估值有著直接影響。當(dāng)資金流動(dòng)性充裕時(shí)，市場(chǎng)上資金充足，醫(yī)藥企業(yè)更容易獲得融資，融資成本也相對(duì)較低。此時(shí)，企業(yè)可以更容易地籌集資金用于研發(fā)、生產(chǎn)和市場(chǎng)拓展等活動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期較為樂(lè)觀，估值也會(huì)相應(yīng)提高。在央行實(shí)行寬松貨幣政策，市場(chǎng)利率下降，資金流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)可以以較低的成本發(fā)行債券、股票等進(jìn)行融資，這有助于提升企業(yè)的估值。若資金流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)上資金短缺，醫(yī)藥企業(yè)的融資難度增加，融資成本上升。企業(yè)可能面臨資金周轉(zhuǎn)困難，影響其正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期也會(huì)降低，估值隨之下降。在貨幣政策收緊，市場(chǎng)利率上升時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)的融資成本增加，部分企業(yè)可能會(huì)因?yàn)橘Y金問(wèn)題而推遲或取消一些研發(fā)項(xiàng)目和市場(chǎng)拓展計(jì)劃，這會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，導(dǎo)致估值下降。5.3.2宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估具有重要作用，其中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率等因素的影響尤為顯著。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況與醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的時(shí)期，居民收入水平提高，對(duì)醫(yī)療保健的需求也會(huì)相應(yīng)增加。這將促進(jìn)醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品銷售和業(yè)務(wù)拓展，推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，從而提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定時(shí)，人們對(duì)健康的關(guān)注度不斷提高，愿意在醫(yī)療保健方面投入更多的資金，這為醫(yī)藥企業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)空間。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，居民消費(fèi)能力下降，對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)品的需求可能會(huì)受到一定抑制，醫(yī)藥企業(yè)的銷售業(yè)績(jī)和利潤(rùn)增長(zhǎng)可能會(huì)面臨壓力，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估。利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，對(duì)醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著多方面的影響。利率的變化會(huì)影響企業(yè)的融資成本。當(dāng)利率上升時(shí)，醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)貸款、發(fā)行債券等方式融資的成本增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用上升，利潤(rùn)空間受到擠壓，這會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生負(fù)面影響。若一家醫(yī)藥企業(yè)計(jì)劃通過(guò)貸款擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，利率上升將導(dǎo)致其貸款利息支出增加，企業(yè)的盈利能力下降，在價(jià)值評(píng)估時(shí)，未來(lái)收益預(yù)期降低，折現(xiàn)率可能上升，從而使企業(yè)價(jià)值下降。當(dāng)利率下降時(shí)，企業(yè)的融資成本降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，利潤(rùn)空間擴(kuò)大，有利于提升企業(yè)價(jià)值。利率的變化還會(huì)影響投資者的投資決策。在利率較低時(shí)，投資者更傾向于將資金投入到收益相對(duì)較高的醫(yī)藥企業(yè)等領(lǐng)域，推動(dòng)醫(yī)藥企業(yè)的股價(jià)上漲，提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而在利率較高時(shí)，投資者可能會(huì)將資金轉(zhuǎn)向其他收益更穩(wěn)定的投資品種，導(dǎo)致醫(yī)藥企業(yè)的資金流入減少，股價(jià)下跌，企業(yè)價(jià)值評(píng)估下降。六、解決我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的對(duì)策建議6.1優(yōu)化評(píng)估方法選擇與運(yùn)用6.1.1綜合運(yùn)用多種評(píng)估方法在我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)大力提倡根據(jù)并購(gòu)的具體情況綜合運(yùn)用收益法、市場(chǎng)法和成本法等多種評(píng)估方法，以提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。收益法能通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益和現(xiàn)金流，反映企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)潛力，對(duì)于具有穩(wěn)定收益和可預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)展的醫(yī)藥企業(yè)具有重要的評(píng)估價(jià)值。市場(chǎng)法則基于市場(chǎng)上可比企業(yè)或交易案例的價(jià)格信息，能夠直觀地反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度，在市場(chǎng)環(huán)境較為穩(wěn)定、可比信息充足的情況下，能為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供有力的參考。成本法從企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的角度出發(fā)，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，適用于資產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的醫(yī)藥企業(yè)。以恒瑞醫(yī)藥并購(gòu)某創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)為例，在評(píng)估過(guò)程中，可首先運(yùn)用收益法，結(jié)合該創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)管線、市場(chǎng)前景、預(yù)期收益等因素，預(yù)測(cè)其未來(lái)的現(xiàn)金流，并選擇合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，以評(píng)估其未來(lái)的盈利能力和價(jià)值。同時(shí)，運(yùn)用市場(chǎng)法，選取同行業(yè)中類似的創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的并購(gòu)案例或上市公司作為可比對(duì)象，計(jì)算相關(guān)的價(jià)值比率，如市盈率、市凈率等，對(duì)收益法的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證和補(bǔ)充。對(duì)于該創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)的有形資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、存貨等，可采用成本法進(jìn)行評(píng)估，確定其重置成本或可變現(xiàn)凈值。通過(guò)綜合運(yùn)用這三種評(píng)估方法，能夠從不同角度對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，從而更全面、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，為并購(gòu)決策提供更可靠的依據(jù)。6.1.2提高評(píng)估方法運(yùn)用的靈活性評(píng)估人員應(yīng)根據(jù)不同的評(píng)估對(duì)象和目的，靈活調(diào)整評(píng)估方法的參數(shù)，以確保評(píng)估結(jié)果的合理性。在運(yùn)用收益法時(shí)，對(duì)于折現(xiàn)率的確定，不能僅僅依賴于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），而應(yīng)充分考慮醫(yī)藥行業(yè)的特殊性和目標(biāo)企業(yè)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、受政策影響大等特點(diǎn)，在確定折現(xiàn)率時(shí)，除了考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和企業(yè)的貝塔系數(shù)外，還應(yīng)考慮研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)、政策變動(dòng)對(duì)企業(yè)收益的影響等因素。對(duì)于處于研發(fā)階段的醫(yī)藥企業(yè)，由于其研發(fā)項(xiàng)目的不確定性較高，可適當(dāng)提高折現(xiàn)率，以反映其高風(fēng)險(xiǎn)的特征；而對(duì)于擁有成熟產(chǎn)品和穩(wěn)定市場(chǎng)份額的醫(yī)藥企業(yè)，折現(xiàn)率可相對(duì)較低。在運(yùn)用市場(chǎng)法時(shí)，對(duì)于可比企業(yè)或交易案例的選擇和價(jià)值比率的調(diào)整，要充分考慮企業(yè)之間的差異。醫(yī)藥企業(yè)在技術(shù)水平、研發(fā)能力、市場(chǎng)地位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異，在選擇可比企業(yè)時(shí)，應(yīng)盡量選取在這些方面與目標(biāo)企業(yè)相似的企業(yè)，并對(duì)價(jià)值比率進(jìn)行合理調(diào)整。若可比企業(yè)在品牌知名度、市場(chǎng)份額等方面優(yōu)于目標(biāo)企業(yè)，應(yīng)在計(jì)算價(jià)值比率時(shí)對(duì)這些差異進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以確保評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。在運(yùn)用成本法時(shí)，對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，不能僅僅按照歷史成本進(jìn)行計(jì)價(jià)，而應(yīng)采用合理的評(píng)估方法，如收益法或市場(chǎng)法的思路，考慮無(wú)形資產(chǎn)的未來(lái)收益能力和市場(chǎng)價(jià)值。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)的專利技術(shù)、藥品批文等無(wú)形資產(chǎn)，可通過(guò)分析其未來(lái)可能帶來(lái)的收益，結(jié)合市場(chǎng)上類似無(wú)形資產(chǎn)的交易價(jià)格，確定其合理的價(jià)值。六、解決我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估問(wèn)題的對(duì)策建議6.2完善無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估體系6.2.1加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)識(shí)別與評(píng)估鑒于無(wú)形資產(chǎn)在醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值構(gòu)成中的核心地位，建立專門針對(duì)醫(yī)藥企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估體系勢(shì)在必行。首先，需要制定詳細(xì)的無(wú)形資產(chǎn)識(shí)別標(biāo)準(zhǔn)和流程。對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)常見(jiàn)的專利技術(shù)、藥品批文、研發(fā)團(tuán)隊(duì)、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)，應(yīng)明確其識(shí)別的關(guān)鍵特征和判斷依據(jù)。對(duì)于專利技術(shù)，要確定其專利類型、保護(hù)范圍、有效期、技術(shù)先進(jìn)性等特征；對(duì)于藥品批文，要關(guān)注其藥品類別、適用病癥、市場(chǎng)準(zhǔn)入情況等因素。通過(guò)明確的標(biāo)準(zhǔn)和流程，確保在評(píng)估過(guò)程中能夠全面、準(zhǔn)確地識(shí)別出企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。在評(píng)估方法上，應(yīng)根據(jù)不同類型無(wú)形資產(chǎn)的特點(diǎn)，選擇合適的評(píng)估方法。對(duì)于專利技術(shù)和藥品批文，可采用收益法進(jìn)行評(píng)估。通過(guò)分析專利技術(shù)或藥品批文未來(lái)可能帶來(lái)的收益，結(jié)合市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)狀況、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)等因素，預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，并選擇合適的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，以確定其價(jià)值。對(duì)于品牌價(jià)值，可采用市場(chǎng)法和收益法相結(jié)合的方式。通過(guò)市場(chǎng)法，選取同行業(yè)中類似品牌的交易案例，分析其品牌價(jià)值與相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)系，確定品牌價(jià)值的參考范圍；再結(jié)合收益法，考慮品牌對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的貢獻(xiàn)，進(jìn)一步確定品牌的準(zhǔn)確價(jià)值。對(duì)于研發(fā)團(tuán)隊(duì)，可從團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)能力、研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)新成果等方面進(jìn)行評(píng)估。通過(guò)建立人才評(píng)估模型，對(duì)團(tuán)隊(duì)成員的學(xué)歷、專業(yè)技能、在研項(xiàng)目成果、發(fā)表的學(xué)術(shù)論文等進(jìn)行量化評(píng)估，結(jié)合團(tuán)隊(duì)的整體協(xié)作能力和創(chuàng)新氛圍，確定研發(fā)團(tuán)隊(duì)的價(jià)值。6.2.2規(guī)范增值檢驗(yàn)流程制定嚴(yán)格的無(wú)形資產(chǎn)增值檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)和流程是確保估值合理性的關(guān)鍵。在評(píng)估過(guò)程中，當(dāng)估算出企業(yè)整體價(jià)值后，應(yīng)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值部分進(jìn)行詳細(xì)的檢驗(yàn)和分析。首先，要明確增值的來(lái)源，判斷是由于專利技術(shù)的突破、藥品批文的獲取、品牌知名度的提升還是研發(fā)團(tuán)隊(duì)的壯大等因素導(dǎo)致的增值。建立增值檢驗(yàn)的量化指標(biāo)體系，如通過(guò)計(jì)算無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率、無(wú)形資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，來(lái)評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)增值的合理性。無(wú)形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率可以通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的收益與企業(yè)總收益的比值來(lái)計(jì)算，反映無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)收益的貢獻(xiàn)程度；無(wú)形資產(chǎn)收益率則是無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的收益與無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值，體現(xiàn)無(wú)形資產(chǎn)的盈利能力。在九芝堂擬收購(gòu)友博藥業(yè)的案例中，若對(duì)無(wú)形資產(chǎn)增值進(jìn)行檢驗(yàn)，可詳細(xì)分析友博藥業(yè)的專利技術(shù)、品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于專利技術(shù)，評(píng)估其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力、未來(lái)的收益預(yù)期以及與同行業(yè)類似專利技術(shù)的對(duì)比情況；對(duì)于品牌價(jià)值，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，了解消費(fèi)者對(duì)其品牌的認(rèn)知度、忠誠(chéng)度以及品牌在市場(chǎng)中的地位和影響力。通過(guò)這些分析，判斷無(wú)形資產(chǎn)增值的合理性，避免估值虛高。6.3重視協(xié)同效應(yīng)價(jià)值評(píng)估6.3.1建立協(xié)同效應(yīng)評(píng)估模型在醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)中，為了準(zhǔn)確評(píng)估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，應(yīng)引入先進(jìn)的評(píng)估模型，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）的拓展應(yīng)用、實(shí)物期權(quán)模型等，以量化協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，為并購(gòu)決策提供有力依據(jù)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是一種常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，在評(píng)估協(xié)同效應(yīng)價(jià)值時(shí)，可以通過(guò)預(yù)測(cè)并購(gòu)后企業(yè)因協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量，將這些現(xiàn)金流量按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前，從而得到協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。具體而言，首先需要分析并購(gòu)雙方在業(yè)務(wù)、技術(shù)、市場(chǎng)等方面的協(xié)同可能性，確定協(xié)同效應(yīng)可能帶來(lái)的收入增加、成本降低、費(fèi)用節(jié)約等方面的影響。若并購(gòu)后雙方可以整合生產(chǎn)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本，通過(guò)對(duì)生產(chǎn)成本降低幅度的預(yù)測(cè)，結(jié)合產(chǎn)品的銷售量和銷售價(jià)格，確定因成本降低而增加的現(xiàn)金流量。再根據(jù)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征和市場(chǎng)利率水平，確定合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)各期因協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，加總得到協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)模型則考慮了并購(gòu)決策中的靈活性和不確定性，將并購(gòu)視為一種期權(quán)。在醫(yī)藥行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目具有高度不確定性，并購(gòu)后研發(fā)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)也存在多種可能性。實(shí)物期權(quán)模型可以將這些不確定性因素納入評(píng)估范圍，更準(zhǔn)確地評(píng)估協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。在評(píng)估研發(fā)協(xié)同效應(yīng)時(shí)，若并購(gòu)后雙方可以共享研發(fā)資源，加速研發(fā)進(jìn)程，提前推出新產(chǎn)品。實(shí)物期權(quán)模型可以考慮研發(fā)過(guò)程中可能出現(xiàn)的各種情況，如研發(fā)成功的概率、研發(fā)失敗的概率、研發(fā)周期的變化等，將這些因素轉(zhuǎn)化為期權(quán)價(jià)值，與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型相結(jié)合，更全面地評(píng)估研發(fā)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值。通過(guò)建立這些協(xié)同效應(yīng)評(píng)估模型，可以為并購(gòu)雙方提供更準(zhǔn)確的價(jià)值參考，幫助他們?cè)诓①?gòu)談判中合理確定并購(gòu)價(jià)格，提高并購(gòu)決策的科學(xué)性。6.3.2全面考慮協(xié)同效應(yīng)因素在評(píng)估過(guò)程中，要全面分析并購(gòu)雙方在業(yè)務(wù)、技術(shù)、市場(chǎng)等方面的協(xié)同可能性，充分考慮協(xié)同效應(yīng)的各個(gè)方面。在業(yè)務(wù)協(xié)同方面，分析并購(gòu)雙方的產(chǎn)品線是否具有互補(bǔ)性，能否通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化，滿足更多市場(chǎng)需求。在技術(shù)協(xié)同方面，評(píng)估雙方的研發(fā)技術(shù)和人才是否可以相互融合，共享研發(fā)資源，加速技術(shù)創(chuàng)新，降低研發(fā)成本。在市場(chǎng)協(xié)同