我國商品期貨市場羊群效應(yīng)的深度剖析與實(shí)證檢驗(yàn)一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，我國商品期貨市場取得了長足發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)體系中扮演著愈發(fā)重要的角色。交易品種不斷豐富，從傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品、金屬，逐步拓展到能源、化工等多個領(lǐng)域，為各類投資者和企業(yè)提供了多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具與投資選擇。市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，成交量與持倉量穩(wěn)步上升，參與者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化，不僅有大量的個人投資者積極投身其中，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，如期貨公司資管、私募基金等，也在市場中發(fā)揮著越來越關(guān)鍵的作用。然而，隨著市場的發(fā)展，商品期貨市場的復(fù)雜性和不確定性也逐漸凸顯。其中，羊群效應(yīng)作為一種特殊的市場現(xiàn)象，受到了廣泛關(guān)注。羊群效應(yīng)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己信息的行為。在商品期貨市場中，當(dāng)部分投資者因某種因素開始買入或賣出某一期貨合約時，其他投資者往往會在缺乏充分獨(dú)立思考和分析的情況下，盲目跟風(fēng)，進(jìn)而導(dǎo)致市場行為出現(xiàn)同質(zhì)化。例如，在某一時期，若市場上出現(xiàn)關(guān)于某種商品供應(yīng)短缺的消息，部分投資者可能會率先買入該商品的期貨合約。此時，其他投資者由于無法準(zhǔn)確判斷該消息的真實(shí)性與影響力，擔(dān)心錯過盈利機(jī)會，便紛紛效仿買入。這種一致性的買入行為會進(jìn)一步推動期貨價(jià)格上漲，形成一種自我強(qiáng)化的循環(huán)。反之，當(dāng)市場上出現(xiàn)負(fù)面消息時，投資者又會集體恐慌性拋售，加劇價(jià)格下跌。羊群效應(yīng)的存在對商品期貨市場的穩(wěn)定性和效率有著顯著影響。一方面，它可能導(dǎo)致市場價(jià)格過度波動，使價(jià)格嚴(yán)重偏離商品的真實(shí)價(jià)值，增加市場風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對于投資者而言，盲目跟風(fēng)的羊群行為可能使其忽視自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，導(dǎo)致投資失誤，遭受經(jīng)濟(jì)損失。因此，深入研究我國商品期貨市場的羊群效應(yīng)，對于維護(hù)市場的穩(wěn)定運(yùn)行、提升投資者的決策水平以及完善市場監(jiān)管機(jī)制，都具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義從理論層面來看，目前對于商品期貨市場羊群效應(yīng)的研究相對有限，尤其是結(jié)合我國市場特點(diǎn)的深入研究還存在不足。本研究旨在通過實(shí)證分析，揭示我國商品期貨市場羊群效應(yīng)的存在性、特征及影響因素，進(jìn)一步豐富和完善金融市場羊群效應(yīng)理論。通過探究羊群效應(yīng)在商品期貨市場中的作用機(jī)制，可以深化對期貨市場運(yùn)行規(guī)律的理解，為后續(xù)相關(guān)理論研究提供實(shí)證依據(jù)，拓展金融市場行為研究的范疇。在實(shí)踐層面，對于市場參與者而言，了解羊群效應(yīng)有助于投資者提高風(fēng)險(xiǎn)意識，增強(qiáng)自身的獨(dú)立判斷能力，避免盲目跟風(fēng)投資。投資者可以通過識別市場中的羊群行為，把握投資機(jī)會，優(yōu)化投資策略，提高投資收益。對于套期保值者來說，認(rèn)識羊群效應(yīng)能夠幫助其更好地選擇套期保值時機(jī)，降低套期保值成本，有效規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。對于期貨公司等中介機(jī)構(gòu)，掌握羊群效應(yīng)的規(guī)律可以為客戶提供更具針對性的投資咨詢服務(wù)，提升服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)市場競爭力。從監(jiān)管者角度出發(fā)，研究羊群效應(yīng)能夠?yàn)楸O(jiān)管部門制定科學(xué)合理的監(jiān)管政策提供有力參考。監(jiān)管部門可以根據(jù)羊群效應(yīng)的特點(diǎn)和影響因素，加強(qiáng)對市場信息披露的監(jiān)管，提高市場透明度，減少信息不對稱，抑制羊群效應(yīng)的負(fù)面影響。同時，通過對羊群效應(yīng)的監(jiān)測和分析，監(jiān)管部門能夠及時發(fā)現(xiàn)市場異常波動，采取有效措施維護(hù)市場的穩(wěn)定秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)商品期貨市場的健康、可持續(xù)發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外研究現(xiàn)狀國外對于金融市場羊群效應(yīng)的研究起步較早，理論研究成果豐碩。Scharfstein和Stein（1990）提出了基于聲譽(yù)的羊群行為理論，他們認(rèn)為基金經(jīng)理和分析師等專業(yè)人士，出于維護(hù)自身良好聲譽(yù)的考量，往往會忽視個人所掌握的獨(dú)特信息，而選擇做出與市場上大多數(shù)人相同的決策。這是因?yàn)樵谛畔⒉粚ΨQ的市場環(huán)境中，若他們的決策與大眾相悖且最終失敗，將會對其職業(yè)聲譽(yù)造成嚴(yán)重?fù)p害，所以為了降低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，他們傾向于隨大流。Lux（1995）構(gòu)建了模仿傳染模型，該模型指出，投機(jī)者為了獲取高于市場平均水平的收益率，會主動模仿那些被認(rèn)為成功的投機(jī)者的交易策略。這種模仿行為具有傳染性，會在投資者群體中迅速擴(kuò)散，進(jìn)而導(dǎo)致市場出現(xiàn)過度反應(yīng)，甚至催生市場泡沫。當(dāng)大量投資者都模仿相同的交易行為時，會使市場價(jià)格嚴(yán)重偏離資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，形成泡沫。一旦市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，泡沫破裂，就會引發(fā)市場的劇烈波動。在實(shí)證研究方面，Christie和Huang（1995）開創(chuàng)性地運(yùn)用收益率分散度（CSSD）方法來測度羊群效應(yīng)。他們認(rèn)為，如果市場中存在羊群效應(yīng)，那么個股收益率將會趨近于市場整體收益率。當(dāng)投資者普遍模仿他人的投資決策時，個股的價(jià)格走勢會趨于一致，導(dǎo)致個股收益率的分散度降低，與市場整體收益率的差異縮小。Chang、Cheng和Khorana（2000）在Christie和Huang研究的基礎(chǔ)上，對測量個股收益率與市場整體收益率接近度的模型進(jìn)行了改進(jìn)，提出了橫截面絕對偏離度（CSAD）的概念，并運(yùn)用該方法對美國、日本、香港、臺灣和韓國等資本市場進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，為羊群效應(yīng)的實(shí)證研究提供了更為有效的工具。Guarino和Cipriani（2012）采用了一種全新的模型對紐約證券交易所的羊群效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)買方羊群效應(yīng)占比2%，賣方羊群效應(yīng)占比4%，進(jìn)一步證實(shí)了羊群效應(yīng)是導(dǎo)致市場非理性波動的重要因素。他們的研究從買賣雙方的角度深入分析了羊群效應(yīng)的表現(xiàn)和程度，為理解市場中不同交易方向上的羊群行為提供了新的視角。1.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學(xué)者對羊群效應(yīng)的研究在一定程度上借鑒了國外的理論和方法，并結(jié)合國內(nèi)金融市場的實(shí)際情況展開。在股票市場研究方面，宋軍和吳沖鋒（2001）運(yùn)用分散度方法對我國股票市場羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明我國股票市場羊群效應(yīng)程度較為嚴(yán)重。他們通過對個股收益率分散度的分析，發(fā)現(xiàn)我國股票市場中投資者的行為存在較強(qiáng)的趨同性，容易受到市場情緒和其他投資者行為的影響。孫培源和施東暉（2002）在宋軍和吳沖鋒研究的基礎(chǔ)上，指出分散度方法存在先天缺陷，并建立了一個更為可靠的模型來檢驗(yàn)我國股票市場的羊群效應(yīng)，再次證明我國股市存在一定程度的羊群效應(yīng)。他們的研究進(jìn)一步完善了我國股票市場羊群效應(yīng)的研究方法，提高了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。董志勇和韓旭（2009）提出了一個GCAPM模型，并得出與傳統(tǒng)CAPM不同的結(jié)論：如果投資者對某一資產(chǎn)組合存在羊群效應(yīng)，那么該組合的預(yù)期收益率將與市場上的平均預(yù)期收益率呈現(xiàn)非線性關(guān)系。這一研究成果拓展了對羊群效應(yīng)影響下資產(chǎn)定價(jià)的認(rèn)識，為投資者和市場研究者提供了新的思考方向。梁艷艷和劉棟（2010）采用CSAD方法對我國開放式基金持有的股票的日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在顯著的羊群效應(yīng)，且上漲階段的羊群效應(yīng)比下跌階段的羊群效應(yīng)程度小。他們的研究從開放式基金的角度，深入分析了羊群效應(yīng)在不同市場行情下的表現(xiàn)差異，對于基金投資者和管理者具有重要的參考意義。相比股票和基金市場，國內(nèi)對于商品期貨市場羊群效應(yīng)的研究相對較少。馬良華和吳瓊（2011）運(yùn)用CH模型，分別從整個市場和品種分類兩個角度對我國6個期貨交易品種5年內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國期貨市場并不存在明顯的羊群行為。然而，羅孝玲和彭青（2013）通過協(xié)整檢驗(yàn)和因果關(guān)系檢驗(yàn)對我國大豆期貨市場進(jìn)行分析，卻發(fā)現(xiàn)我國大豆期貨市場存在羊群行為。這表明不同學(xué)者針對不同期貨品種或采用不同研究方法，得出的結(jié)論存在差異。邵永同和高旺盛（2015）對我國小麥期貨市場進(jìn)行羊群效應(yīng)實(shí)證分析，結(jié)果表明我國小麥期貨市場的羊群效應(yīng)不明顯。劉榮金（2017）運(yùn)用CSAD方法對我國股指期貨市場進(jìn)行實(shí)證分析，證明我國股指期貨市場存在不顯著的羊群效應(yīng)。姜翔程和肖放（2019）運(yùn)用CSAD模型對我國螺紋鋼期貨市場在牛市和熊市中是否存在羊群效應(yīng)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)在熊市中的表現(xiàn)要明顯多于牛市，而在市場處于震蕩階段則不存在羊群效應(yīng)。綜合來看，國內(nèi)在商品期貨市場羊群效應(yīng)研究方面，雖然取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。一方面，研究的廣度和深度有待拓展，研究的期貨品種相對有限，未能全面覆蓋我國豐富多樣的商品期貨市場；另一方面，研究方法的創(chuàng)新性不足，多是沿用國外已有的方法，缺乏結(jié)合我國商品期貨市場獨(dú)特制度背景和交易特點(diǎn)的針對性研究。此外，對于羊群效應(yīng)的形成機(jī)制、影響因素以及對市場穩(wěn)定性和投資者行為的綜合影響等方面的研究，還需要進(jìn)一步深入和完善。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.3.1研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國商品期貨市場的羊群效應(yīng)。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理了羊群效應(yīng)在金融市場尤其是商品期貨市場的研究脈絡(luò)。深入學(xué)習(xí)了關(guān)于羊群效應(yīng)的理論模型，如基于聲譽(yù)的理論、模仿傳染模型等，以及各種實(shí)證研究方法，包括收益率分散度（CSSD）、橫截面絕對偏離度（CSAD）等測度方法。通過對已有文獻(xiàn)的分析和總結(jié)，明確了當(dāng)前研究的現(xiàn)狀和不足，為本文的研究提供了理論支撐和研究思路。實(shí)證分析法是核心研究方法。收集了我國商品期貨市場多個品種的高頻交易數(shù)據(jù)，包括價(jià)格、成交量、持倉量等信息，時間跨度涵蓋了近年來市場的不同行情階段。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，構(gòu)建了適合我國商品期貨市場特點(diǎn)的羊群效應(yīng)測度模型。以CSAD模型為基礎(chǔ)，結(jié)合我國商品期貨市場交易活躍、品種多樣、受宏觀經(jīng)濟(jì)和國際市場影響較大等特點(diǎn)，對模型進(jìn)行了改進(jìn)和優(yōu)化。通過對數(shù)據(jù)的回歸分析和統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國商品期貨市場羊群效應(yīng)的存在性、程度以及在不同市場行情下的表現(xiàn)差異。案例分析法作為補(bǔ)充，選取了具有代表性的商品期貨品種案例，如螺紋鋼期貨在某一特定時期因市場供需關(guān)系變化、政策調(diào)整等因素引發(fā)投資者行為變化的案例，以及大豆期貨在受到國際市場價(jià)格波動和國內(nèi)種植政策影響下出現(xiàn)的羊群行為案例。深入分析這些案例中羊群效應(yīng)的形成過程、影響因素以及對市場價(jià)格和投資者收益的影響，從具體實(shí)例的角度進(jìn)一步驗(yàn)證和豐富了實(shí)證研究的結(jié)果，使研究結(jié)論更具說服力。1.3.2創(chuàng)新點(diǎn)在研究視角上，本研究突破了以往對我國商品期貨市場羊群效應(yīng)研究的局限性。以往研究多集中于個別期貨品種或特定市場條件下的羊群效應(yīng)分析，而本文從市場整體出發(fā)，全面涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工等多個領(lǐng)域的主要期貨品種，綜合分析不同類型期貨品種羊群效應(yīng)的共性與特性。同時，將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、政策法規(guī)變化等外部因素與市場內(nèi)部投資者行為相結(jié)合，從更宏觀和全面的視角探究羊群效應(yīng)的形成機(jī)制和影響因素，為深入理解商品期貨市場的運(yùn)行規(guī)律提供了新的視角。在數(shù)據(jù)選取方面，采用了高頻交易數(shù)據(jù)。與以往研究多采用日數(shù)據(jù)或周數(shù)據(jù)不同，高頻交易數(shù)據(jù)能夠更精確地反映市場短期內(nèi)的價(jià)格變化和投資者交易行為的動態(tài)調(diào)整。通過對高頻數(shù)據(jù)的分析，可以捕捉到市場瞬間的波動和投資者在短時間內(nèi)的決策變化，更及時、準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)的發(fā)生和演變過程，提高了研究結(jié)果的時效性和準(zhǔn)確性。在模型構(gòu)建上，對傳統(tǒng)的CSAD模型進(jìn)行了創(chuàng)新性改進(jìn)?？紤]到我國商品期貨市場的獨(dú)特交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)以及市場參與者對不同類型信息的反應(yīng)差異等因素，在模型中引入了新的變量，如投資者情緒指標(biāo)、信息傳播速度指標(biāo)等。通過這些改進(jìn)，使模型能夠更好地?cái)M合我國商品期貨市場的實(shí)際情況，更準(zhǔn)確地測度羊群效應(yīng)的程度和特征，為后續(xù)的研究和市場分析提供了更有效的工具。二、羊群效應(yīng)理論基礎(chǔ)2.1羊群效應(yīng)的概念羊群效應(yīng)最初源于對動物界中羊群行為的觀察。在自然界，羊群具有一種顯著的行為特征，即它們在行動時往往呈現(xiàn)出高度的一致性，通常會緊密跟隨頭羊的行動方向。當(dāng)一只羊開始移動時，其他羊會不假思索地跟上，很少有羊會獨(dú)自行動。這種現(xiàn)象在羊群覓食、遷徙等活動中表現(xiàn)得尤為明顯，它們的行動缺乏個體的獨(dú)立性和自主性，更多地依賴于群體的行為模式。在金融市場領(lǐng)域，羊群效應(yīng)被用來描述投資者的一種非理性行為模式。具體而言，是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，其行為受到其他投資者的顯著影響，從而傾向于模仿他人的決策，或者過度依賴市場輿論和群體共識，而忽視自身所擁有的信息和獨(dú)立判斷。在股票市場中，當(dāng)某只股票價(jià)格開始上漲時，部分投資者率先買入。此時，其他投資者由于無法準(zhǔn)確判斷該股票上漲的真實(shí)原因和可持續(xù)性，看到他人買入獲利，便紛紛跟風(fēng)買入，而不去深入研究該股票的基本面，如公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)競爭力等。這種跟風(fēng)買入行為可能會推動股票價(jià)格進(jìn)一步上漲，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際價(jià)值，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)市場趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，價(jià)格開始下跌時，投資者又會因恐懼資產(chǎn)損失而集體恐慌性拋售，進(jìn)一步加劇市場的下跌幅度和速度。在商品期貨市場中，羊群效應(yīng)同樣普遍存在。假設(shè)市場上出現(xiàn)關(guān)于某種商品供應(yīng)短缺的消息，部分投資者基于這一信息開始買入該商品的期貨合約。其他投資者在未充分核實(shí)消息準(zhǔn)確性和全面評估市場供需狀況的情況下，僅僅因?yàn)榭吹接腥速I入，擔(dān)心錯過盈利機(jī)會，便盲目跟風(fēng)買入。這種一致性的買入行為會導(dǎo)致市場需求在短期內(nèi)急劇增加，推動期貨價(jià)格大幅上漲。然而，這種上漲可能并非基于商品真實(shí)的供需關(guān)系和價(jià)值，一旦后續(xù)發(fā)現(xiàn)供應(yīng)短缺的消息并不準(zhǔn)確，或者市場供需關(guān)系發(fā)生變化，價(jià)格就可能迅速下跌，使跟風(fēng)買入的投資者遭受損失。與動物界的羊群行為相比，金融市場中的羊群效應(yīng)既有相似之處，也存在明顯的差異。相似點(diǎn)在于兩者都表現(xiàn)出行為的趨同性和對群體行為的依賴。在動物界，羊群跟隨頭羊行動以獲得安全感和生存保障；在金融市場中，投資者跟隨他人決策是為了獲取經(jīng)濟(jì)利益和降低風(fēng)險(xiǎn)。然而，兩者也存在顯著差異。動物界的羊群行為更多是出于本能和自然選擇，它們?nèi)狈?fù)雜的思考和信息分析能力，主要依靠簡單的本能反應(yīng)來跟隨群體。而金融市場中的投資者雖然受到他人行為和市場輿論的影響，但他們具備一定的理性思維和信息處理能力，只是在信息不對稱、市場不確定性以及自身心理因素等多種因素的綜合作用下，選擇放棄獨(dú)立判斷，模仿他人決策。此外，金融市場中的羊群效應(yīng)還受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)、市場交易機(jī)制等多種復(fù)雜因素的影響，其形成機(jī)制和影響更為復(fù)雜和多樣化。2.2羊群效應(yīng)的形成機(jī)制2.2.1信息不對稱在商品期貨市場中，信息不對稱是導(dǎo)致羊群效應(yīng)的重要因素之一。信息不對稱指的是市場參與者之間掌握的信息存在差異，一方擁有的信息比另一方更多、更準(zhǔn)確或更及時。這種信息差異使得投資者在決策時面臨困境，難以基于充分、準(zhǔn)確的信息做出獨(dú)立判斷，從而傾向于依賴他人的決策。從信息獲取的角度來看，不同投資者獲取信息的渠道和能力存在顯著差異。大型機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的信息收集系統(tǒng)，能夠投入大量資源進(jìn)行市場調(diào)研和數(shù)據(jù)分析。它們可以通過與行業(yè)專家交流、實(shí)地考察企業(yè)、購買專業(yè)的市場研究報(bào)告等多種方式，獲取全面、深入的市場信息。而個人投資者由于資金和資源有限，往往缺乏有效的信息收集渠道，主要依賴于公開媒體報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)論壇信息以及周圍投資者的交流來獲取信息。公開媒體報(bào)道可能存在滯后性、片面性，無法及時、全面地反映市場的真實(shí)情況；網(wǎng)絡(luò)論壇信息魚龍混雜，真實(shí)性和可靠性難以保證；周圍投資者的交流信息也可能受到個人觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)的限制。在信息處理能力方面，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)團(tuán)隊(duì)具備扎實(shí)的金融知識和豐富的市場經(jīng)驗(yàn)，能夠運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)據(jù)分析模型和方法，對獲取的信息進(jìn)行深入分析和解讀，挖掘出信息背后的潛在價(jià)值和市場趨勢。相比之下，個人投資者的金融知識水平參差不齊，大多數(shù)缺乏系統(tǒng)的金融知識和專業(yè)的分析技能，難以對大量復(fù)雜的信息進(jìn)行有效的篩選、分析和整合。面對眾多的市場信息，個人投資者可能會感到困惑和迷茫，無法準(zhǔn)確判斷信息的重要性和真實(shí)性，從而難以做出理性的投資決策。當(dāng)市場上出現(xiàn)新的信息時，由于信息不對稱，投資者無法及時、準(zhǔn)確地判斷該信息對市場的影響程度。例如，當(dāng)市場上出現(xiàn)關(guān)于某種商品期貨價(jià)格可能上漲的消息時，部分投資者可能由于掌握了更全面的信息，如該商品的實(shí)際供需情況、庫存水平、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等，能夠理性地分析該消息的可靠性，并據(jù)此做出投資決策。然而，其他投資者由于信息獲取不充分，無法對該消息進(jìn)行深入分析，只能觀察其他投資者的行為來獲取信息。如果他們看到一些投資者開始買入該商品期貨，就會認(rèn)為這些投資者掌握了更準(zhǔn)確的信息，從而盲目跟風(fēng)買入。這種基于他人行為的決策方式，使得投資者的行為出現(xiàn)趨同性，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)。此外，信息傳播過程中的噪音和偏差也會加劇信息不對稱，進(jìn)一步推動羊群效應(yīng)的形成。市場上存在大量的虛假信息、謠言以及誤導(dǎo)性的分析報(bào)告，這些噪音信息會干擾投資者對真實(shí)信息的判斷，使投資者更加難以獲取準(zhǔn)確的市場信息。當(dāng)一些虛假的利好消息在市場上傳播時，投資者可能會受到誤導(dǎo)，盲目跟風(fēng)買入，導(dǎo)致市場價(jià)格出現(xiàn)異常波動。信息在傳播過程中還可能會出現(xiàn)偏差，不同投資者對同一信息的理解和解讀可能存在差異，這也會導(dǎo)致投資者決策的不一致性，從而引發(fā)羊群效應(yīng)。2.2.2投資者心理因素投資者的心理因素在羊群效應(yīng)的形成過程中起著關(guān)鍵作用，其中從眾心理、恐懼和貪婪是最為突出的幾種心理因素。從眾心理是人類的一種本能心理傾向，在金融市場中表現(xiàn)得尤為明顯。投資者往往具有一種尋求安全感和歸屬感的心理需求，當(dāng)他們處于不確定的市場環(huán)境中時，會認(rèn)為跟隨大多數(shù)人的決策是一種相對安全的選擇。在股票市場中，當(dāng)多數(shù)投資者都看好某只股票并紛紛買入時，其他投資者即使對該股票的基本面了解有限，也會受到從眾心理的驅(qū)使，跟隨買入，生怕錯過盈利機(jī)會。這種行為并非基于對股票價(jià)值的理性分析，而是僅僅因?yàn)榭吹酱蠖鄶?shù)人都在這樣做。在商品期貨市場中，從眾心理同樣會導(dǎo)致投資者盲目跟風(fēng)。當(dāng)市場上出現(xiàn)某種投資熱點(diǎn)時，如某一商品期貨品種價(jià)格連續(xù)上漲，吸引了眾多投資者的關(guān)注。部分投資者可能會率先買入該期貨品種，其他投資者看到有人獲利后，在從眾心理的作用下，也會不假思索地跟進(jìn)買入，而不去深入分析該商品期貨價(jià)格上漲的真正原因以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)。這種盲目跟風(fēng)的行為會導(dǎo)致市場上大量投資者的交易行為趨于一致，形成羊群效應(yīng)?？謶趾拓澙肥峭顿Y者在市場中常見的兩種極端情緒，它們對投資者的決策產(chǎn)生著重要影響，也是引發(fā)羊群效應(yīng)的重要心理因素?？謶中睦硗ǔＴ谑袌鱿碌虺霈F(xiàn)不確定性時占據(jù)主導(dǎo)地位。當(dāng)市場價(jià)格開始下跌，投資者擔(dān)心自己的資產(chǎn)遭受損失，會產(chǎn)生恐慌情緒。在這種恐懼情緒的驅(qū)使下，投資者往往會失去理性判斷能力，盲目跟隨其他投資者拋售手中的期貨合約，以避免進(jìn)一步的損失。這種集體恐慌性拋售行為會導(dǎo)致市場價(jià)格進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)，加劇羊群效應(yīng)的程度。貪婪心理則在市場上漲時表現(xiàn)得較為突出。當(dāng)市場行情向好，期貨價(jià)格不斷攀升時，投資者受到貪婪心理的影響，渴望獲取更多的收益，往往會忽視市場中潛在的風(fēng)險(xiǎn)。他們會盲目追漲，不斷加大投資力度，期望在市場中獲取更高的利潤。在2020年原油期貨市場暴跌之前，部分投資者被貪婪心理蒙蔽，忽視了原油市場供過于求的基本面以及全球經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性，不斷買入原油期貨合約，期望在價(jià)格上漲中獲取巨額利潤。然而，當(dāng)市場形勢突然逆轉(zhuǎn)，原油價(jià)格大幅下跌時，這些投資者遭受了慘重的損失。這種因貪婪而盲目追漲的行為，使得投資者的行為高度趨同，推動了羊群效應(yīng)的形成。投資者的心理因素相互交織，共同作用于投資決策過程，導(dǎo)致投資者在市場中容易出現(xiàn)非理性行為，進(jìn)而引發(fā)羊群效應(yīng)。了解這些心理因素對投資者決策的影響，對于投資者提高自身的心理素質(zhì)，增強(qiáng)獨(dú)立判斷能力，避免陷入羊群效應(yīng)的陷阱具有重要意義。2.2.3市場結(jié)構(gòu)與制度因素市場結(jié)構(gòu)與制度因素對商品期貨市場羊群效應(yīng)的形成具有重要影響，其中市場的流動性和交易規(guī)則是兩個關(guān)鍵方面。市場流動性是指市場能夠迅速、低成本地進(jìn)行交易的能力，它反映了市場的活躍程度和資金的進(jìn)出便利性。在流動性較好的商品期貨市場中，交易成本相對較低，投資者能夠較為容易地買入或賣出期貨合約。這種便利性使得投資者在面對市場信息和其他投資者的行為時，更容易迅速做出反應(yīng)，調(diào)整自己的投資決策。當(dāng)市場上出現(xiàn)利好消息時，投資者可以迅速買入期貨合約，而當(dāng)市場形勢不利時，也能及時賣出，避免損失。這種快速的交易反應(yīng)機(jī)制使得投資者的行為更容易受到市場情緒和其他投資者行為的影響，從而增加了羊群效應(yīng)發(fā)生的可能性。當(dāng)某一商品期貨品種的市場流動性充足時，一旦有部分投資者開始買入，市場上的資金會迅速跟進(jìn)，推動價(jià)格上漲。其他投資者看到價(jià)格上漲和大量資金涌入，會受到市場情緒的感染，認(rèn)為該品種具有投資價(jià)值，從而紛紛跟風(fēng)買入。這種集體買入行為會進(jìn)一步推動價(jià)格上漲，形成一種自我強(qiáng)化的羊群效應(yīng)。反之，在市場下跌時，投資者也會因?yàn)槭袌隽鲃有院枚軌蜓杆賿伿?，加劇市場的下跌趨勢。交易?guī)則是規(guī)范市場交易行為的準(zhǔn)則，不同的交易規(guī)則會對投資者的決策產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而影響羊群效應(yīng)的形成。漲跌停板制度是商品期貨市場中常見的交易規(guī)則之一，它規(guī)定了期貨合約在一個交易日內(nèi)的價(jià)格波動幅度限制。漲跌停板制度的初衷是為了防止市場價(jià)格過度波動，保護(hù)投資者的利益。然而，在實(shí)際市場運(yùn)行中，它可能會對羊群效應(yīng)產(chǎn)生一定的影響。當(dāng)市場價(jià)格觸及漲跌停板時，交易可能會受到限制，投資者無法按照自己的意愿進(jìn)行交易。這可能會導(dǎo)致投資者的恐慌情緒加劇，進(jìn)一步強(qiáng)化羊群效應(yīng)。在市場上漲過程中，如果期貨合約價(jià)格觸及漲停板，投資者無法賣出，會擔(dān)心錯過后續(xù)的上漲行情，從而更加堅(jiān)定地持有或繼續(xù)買入。而在市場下跌時，當(dāng)價(jià)格觸及跌停板，投資者無法買入，會擔(dān)心價(jià)格繼續(xù)下跌，于是紛紛拋售，加劇市場的恐慌氣氛和羊群效應(yīng)。保證金制度也是影響羊群效應(yīng)的重要交易規(guī)則。保證金是投資者在進(jìn)行期貨交易時需要繳納的一定比例的資金，作為履行期貨合約的擔(dān)保。保證金制度的存在使得投資者可以利用杠桿進(jìn)行交易，以小博大，提高資金的使用效率。然而，過高的杠桿倍數(shù)也會增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場價(jià)格出現(xiàn)不利波動時，投資者可能會面臨保證金不足的情況，需要追加保證金或被迫平倉。這種風(fēng)險(xiǎn)壓力會影響投資者的決策，導(dǎo)致他們在市場波動時更加謹(jǐn)慎或恐慌。如果部分投資者因?yàn)楸ＷC金問題被迫平倉，可能會引發(fā)其他投資者的恐慌情緒，促使他們也紛紛跟風(fēng)平倉，從而引發(fā)羊群效應(yīng)。當(dāng)市場行情突然反轉(zhuǎn)，價(jià)格大幅下跌時，一些投資者由于保證金不足，不得不被迫拋售期貨合約。其他投資者看到這種情況，會擔(dān)心市場進(jìn)一步下跌，為了避免損失，也會紛紛跟風(fēng)拋售，導(dǎo)致市場出現(xiàn)恐慌性下跌，羊群效應(yīng)加劇。2.3羊群效應(yīng)在金融市場的表現(xiàn)形式2.3.1股票市場中的羊群效應(yīng)股票市場是羊群效應(yīng)較為典型的體現(xiàn)領(lǐng)域。以2020-2021年新能源汽車板塊股票為例，隨著全球?qū)π履茉雌囆枨蟮目焖僭鲩L以及各國政府對新能源產(chǎn)業(yè)的大力扶持，新能源汽車板塊成為股票市場的熱門投資領(lǐng)域。特斯拉作為全球新能源汽車的領(lǐng)軍企業(yè)，其股價(jià)在這一時期持續(xù)大幅上漲，帶動了整個新能源汽車板塊的熱度。國內(nèi)的比亞迪、寧德時代等相關(guān)企業(yè)的股票也受到投資者的廣泛關(guān)注。在這一過程中，許多投資者并未對這些企業(yè)的基本面進(jìn)行深入、全面的分析，而是僅僅因?yàn)榭吹绞袌錾洗罅客顿Y者紛紛買入新能源汽車板塊股票，便盲目跟風(fēng)。他們沒有充分考慮企業(yè)的盈利能力、市場競爭地位、技術(shù)研發(fā)實(shí)力以及行業(yè)發(fā)展的潛在風(fēng)險(xiǎn)等因素。一些投資者甚至在對新能源汽車行業(yè)了解甚少的情況下，僅僅憑借市場上的熱門話題和他人的投資行為就做出投資決策。這種跟風(fēng)買入行為使得新能源汽車板塊股票的價(jià)格在短期內(nèi)迅速上漲，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其實(shí)際價(jià)值，形成了明顯的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。當(dāng)市場形勢發(fā)生變化，如行業(yè)政策調(diào)整、市場競爭加劇或企業(yè)自身出現(xiàn)問題時，投資者的恐慌情緒迅速蔓延。一旦有部分投資者開始拋售新能源汽車板塊股票，其他投資者便紛紛效仿，引發(fā)集體恐慌性拋售。這種拋售行為導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下跌，許多跟風(fēng)買入的投資者遭受了嚴(yán)重的損失。在2022年，隨著新能源汽車行業(yè)競爭加劇，部分企業(yè)業(yè)績未達(dá)預(yù)期，市場對該板塊的預(yù)期發(fā)生改變，股價(jià)開始大幅下跌。那些在前期盲目跟風(fēng)買入的投資者，由于缺乏對市場和企業(yè)的深入了解，無法及時做出正確的投資決策，只能被迫承受股價(jià)下跌帶來的損失。2.3.2基金市場中的羊群效應(yīng)基金市場中，投資者的申購贖回行為也常常受到羊群效應(yīng)的影響。當(dāng)某些基金在短期內(nèi)取得顯著的收益時，會吸引大量投資者的關(guān)注。這些投資者往往沒有充分考慮基金的投資策略、風(fēng)險(xiǎn)特征以及市場環(huán)境的變化，僅僅因?yàn)榭吹皆摶鸬母呤找婧推渌顿Y者的申購行為，便紛紛跟風(fēng)申購。在2019-2020年，一些投資于科技股的基金取得了優(yōu)異的業(yè)績，收益率遠(yuǎn)超市場平均水平。這些基金受到了投資者的熱烈追捧，大量資金涌入這些基金。許多投資者在申購時，沒有對基金的投資組合、投資風(fēng)格以及基金經(jīng)理的投資能力進(jìn)行深入分析，只是簡單地認(rèn)為高收益的基金就是好基金，盲目跟風(fēng)申購。然而，市場行情是不斷變化的，當(dāng)科技股市場出現(xiàn)調(diào)整時，這些基金的凈值也隨之大幅下跌。此時，投資者的恐懼心理占據(jù)主導(dǎo)，看到基金凈值下跌，擔(dān)心資產(chǎn)損失進(jìn)一步擴(kuò)大，便紛紛贖回基金。這種集體贖回行為會對基金的運(yùn)作產(chǎn)生嚴(yán)重影響，基金經(jīng)理可能不得不被迫拋售股票以應(yīng)對贖回壓力，進(jìn)一步加劇了市場的下跌。2021年下半年，科技股市場出現(xiàn)回調(diào)，前期被大量申購的科技類基金凈值大幅下降。投資者恐慌情緒加劇，紛紛贖回基金，導(dǎo)致基金規(guī)模迅速縮水?；鸾?jīng)理為了滿足贖回需求，不得不拋售手中持有的股票，使得股票價(jià)格進(jìn)一步下跌，形成了惡性循環(huán)。這種羊群效應(yīng)使得投資者在基金投資中往往難以獲得穩(wěn)定的收益，反而增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。2.3.3期貨市場中的羊群效應(yīng)在商品期貨市場，由于其交易機(jī)制和市場特點(diǎn)，羊群效應(yīng)呈現(xiàn)出獨(dú)特的表現(xiàn)形式。順勢交易是商品期貨市場中常見的羊群行為之一。當(dāng)市場價(jià)格呈現(xiàn)出明顯的上漲或下跌趨勢時，許多交易者會選擇跟隨趨勢進(jìn)行交易。在原油期貨市場中，若國際原油價(jià)格因地緣政治沖突、產(chǎn)油國減產(chǎn)等因素持續(xù)上漲，部分交易者會率先買入原油期貨合約。其他交易者看到價(jià)格上漲和有人獲利，會認(rèn)為這種上漲趨勢將持續(xù)，于是紛紛跟風(fēng)買入。這種順勢交易行為會進(jìn)一步推動原油期貨價(jià)格上漲，形成一種自我強(qiáng)化的趨勢。在上漲趨勢中，交易者不斷買入，使得價(jià)格不斷攀升；而當(dāng)市場趨勢反轉(zhuǎn)，價(jià)格開始下跌時，交易者又會紛紛拋售，加劇價(jià)格的下跌幅度。前瞻性交易也是商品期貨市場羊群效應(yīng)的一種表現(xiàn)。當(dāng)市場上出現(xiàn)一些關(guān)于商品供需關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等方面的信息時，交易者會根據(jù)這些信息對市場趨勢進(jìn)行預(yù)測，并提前進(jìn)行交易。如果市場預(yù)期某種商品的需求將大幅增加，如隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對有色金屬的需求預(yù)期上升，交易者會提前買入有色金屬期貨合約。這種前瞻性交易行為具有傳染性，當(dāng)部分交易者開始買入時，其他交易者會認(rèn)為他們掌握了更準(zhǔn)確的市場信息，也會紛紛跟進(jìn)買入。這種一致性的前瞻性交易行為會導(dǎo)致市場價(jià)格在短期內(nèi)發(fā)生較大波動，偏離商品的真實(shí)價(jià)值。然而，市場情況是復(fù)雜多變的，這種基于預(yù)期的前瞻性交易也可能因市場信息的不準(zhǔn)確或市場形勢的突然變化而導(dǎo)致投資者遭受損失。三、我國商品期貨市場現(xiàn)狀分析3.1市場規(guī)模與發(fā)展歷程3.1.1市場規(guī)模近年來，我國商品期貨市場在規(guī)模上呈現(xiàn)出顯著的擴(kuò)張態(tài)勢，展現(xiàn)出強(qiáng)大的發(fā)展活力與潛力。從交易規(guī)模來看，成交量和成交額數(shù)據(jù)直觀地反映了市場的活躍程度和資金的參與力度。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計(jì)資料，2024年1-12月全國期貨市場累計(jì)成交量為77.29億手，累計(jì)成交額達(dá)到619.26萬億元，同比分別下降9.08%和增長8.93%。盡管成交量有所下降，但成交額的增長表明市場資金的運(yùn)作效率和交易活躍度仍保持在較高水平，市場參與者對商品期貨的投資熱情依舊高漲。在品種數(shù)量方面，我國商品期貨市場不斷豐富和完善。截至2024年12月底，共上市期貨期權(quán)品種146個，涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源、化工等多個重要領(lǐng)域。在農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域，大豆、玉米、小麥等傳統(tǒng)品種交易活躍，為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具；在金屬領(lǐng)域，銅、鋁、鋅等有色金屬期貨品種以及螺紋鋼、鐵礦石等黑色金屬期貨品種，在國內(nèi)外市場中都具有重要影響力，對于金屬產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理和資源配置發(fā)揮著關(guān)鍵作用；能源領(lǐng)域的原油、燃料油期貨，以及化工領(lǐng)域的PTA、甲醇等期貨品種，也隨著我國能源和化工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在市場中占據(jù)著越來越重要的地位。這些豐富多樣的期貨品種，滿足了不同投資者和企業(yè)的多樣化需求，為市場的穩(wěn)定發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從市場結(jié)構(gòu)來看，各期貨交易所的交易品種和市場份額呈現(xiàn)出一定的特點(diǎn)。上海期貨交易所（上期所）在金屬期貨交易方面優(yōu)勢顯著，其上市的黃金、白銀、天然橡膠等品種在成交額排名中位居前列，螺紋鋼在成交量方面表現(xiàn)突出。上期所憑借其完善的交易機(jī)制、強(qiáng)大的市場影響力和專業(yè)的服務(wù)，吸引了大量的投資者和產(chǎn)業(yè)客戶參與，成為金屬期貨交易的重要樞紐。鄭州商品交易所（鄭商所）的農(nóng)產(chǎn)品和化工品期貨交易活躍，菜籽油、玻璃、純堿等品種在成交額排名中較為靠前，玻璃、菜籽粕、純堿在成交量方面表現(xiàn)出色。鄭商所緊密結(jié)合我國農(nóng)業(yè)和化工產(chǎn)業(yè)的實(shí)際需求，不斷創(chuàng)新和優(yōu)化交易品種，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了有力支持。大連商品交易所（大商所）在農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品期貨領(lǐng)域具有較強(qiáng)的市場競爭力，棕櫚油、豆粕、豆油等農(nóng)產(chǎn)品期貨以及聚氯乙烯等工業(yè)品期貨在成交額和成交量排名中都名列前茅。大商所通過不斷完善市場規(guī)則、加強(qiáng)市場監(jiān)管和提升服務(wù)質(zhì)量，為農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理平臺。廣州期貨交易所（廣期所）作為我國期貨市場的新成員，積極推動綠色低碳和創(chuàng)新型期貨品種的發(fā)展，工業(yè)硅期貨、碳酸鋰期貨、多晶硅期貨等品種在市場中表現(xiàn)活躍，為我國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺。3.1.2發(fā)展歷程我國商品期貨市場的發(fā)展歷程是一部在探索中前進(jìn)、在改革中創(chuàng)新的奮斗史，經(jīng)歷了多個關(guān)鍵階段，每個階段都對市場的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。1988-1993年是我國商品期貨市場的試點(diǎn)探索階段。1988年，國務(wù)院批準(zhǔn)了關(guān)于試辦農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的報(bào)告，標(biāo)志著我國期貨市場正式起步。1990年，鄭州商品交易所成立，成為我國第一個期貨交易所，隨后推出了農(nóng)產(chǎn)品期貨，如小麥、棉花等。這些期貨品種的推出，為農(nóng)民和農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)提供了一個有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，幫助他們應(yīng)對價(jià)格波動帶來的不確定性。緊接著，上海期貨交易所和大連商品交易所相繼成立，進(jìn)一步豐富了市場的多樣性，為后續(xù)的市場發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。然而，在這個初期階段，由于市場缺乏成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和完善的監(jiān)管體系，市場發(fā)展較為混亂，存在一些不規(guī)范的交易行為。1993-2000年，我國商品期貨市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。1993年，國務(wù)院發(fā)布了《期貨交易管理暫行條例》，這是我國第一部關(guān)于期貨市場的法規(guī)，標(biāo)志著期貨市場進(jìn)入了規(guī)范化發(fā)展階段。在此期間，交易所的數(shù)量和交易品種都有所增加，市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。各交易所開始加強(qiáng)自身建設(shè)，完善交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，提高市場的透明度和公正性。監(jiān)管部門也加大了對市場的監(jiān)管力度，對違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，市場秩序得到明顯改善。2000-2010年是整頓調(diào)整階段。進(jìn)入新世紀(jì)后，為了防范市場風(fēng)險(xiǎn)，政府對期貨市場進(jìn)行了多次整頓，關(guān)閉了一些不規(guī)范的交易所，并對交易規(guī)則進(jìn)行了修訂。2007年，新的《期貨交易管理?xiàng)l例》正式實(shí)施，進(jìn)一步規(guī)范了市場秩序。在這一階段，市場結(jié)構(gòu)更加合理，風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯著提升。交易所不斷優(yōu)化交易品種和合約設(shè)計(jì)，提高市場的流動性和效率。同時，期貨公司也在不斷加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和服務(wù)水平，為投資者提供更加專業(yè)的服務(wù)。2010年至今，我國商品期貨市場邁入創(chuàng)新發(fā)展階段。隨著金融市場的開放和技術(shù)的進(jìn)步，期貨市場的交易品種和交易方式不斷創(chuàng)新。2010年，中國金融期貨交易所成立，推出了股指期貨等金融衍生品，進(jìn)一步豐富了我國期貨市場的品種體系。近年來，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，我國期貨市場積極探索國際化發(fā)展路徑，推出了一系列國際化品種，吸引了外資參與。上海國際能源交易中心的原油期貨以人民幣計(jì)價(jià)，成功吸引了國際投資者的廣泛參與，提升了我國在國際能源市場的定價(jià)話語權(quán)。各交易所還積極利用現(xiàn)代信息技術(shù)，推進(jìn)電子化交易和結(jié)算，提高交易效率和安全性。此外，市場參與者結(jié)構(gòu)也日益優(yōu)化，除了傳統(tǒng)的企業(yè)和個人投資者外，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者，如期貨公司資管、私募基金等，開始參與商品期貨市場，為市場帶來了更多的資金和專業(yè)的投資理念，促進(jìn)了市場的健康發(fā)展。3.2主要交易品種與特點(diǎn)3.2.1農(nóng)產(chǎn)品期貨我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場交易品種豐富，涵蓋了多個重要領(lǐng)域，在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和市場穩(wěn)定中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。主要的農(nóng)產(chǎn)品期貨品種包括大豆、玉米、小麥、棉花、白糖、棕櫚油等。這些品種各具特點(diǎn)，在市場中有著不同的表現(xiàn)和影響因素。大豆作為全球重要的油料作物和蛋白飼料來源，在我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場中占據(jù)著重要地位。其用途廣泛，不僅是榨油的主要原料，榨油后產(chǎn)生的豆粕還是優(yōu)質(zhì)的蛋白飼料，廣泛應(yīng)用于畜牧業(yè)。大豆價(jià)格受到國際市場供需關(guān)系、氣候條件、農(nóng)業(yè)政策等多種因素的綜合影響。國際大豆主產(chǎn)國的種植面積、產(chǎn)量變化，以及全球?qū)Υ蠖辜捌渲破返男枨蟛▌?，都會對大豆期貨價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。2020年，由于美國大豆產(chǎn)區(qū)遭遇極端天氣，導(dǎo)致大豆產(chǎn)量下降，國際大豆價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而帶動我國大豆期貨價(jià)格同步上升。玉米是我國主要的糧食作物和飼料原料，具有產(chǎn)量大、易于儲存和運(yùn)輸?shù)奶攸c(diǎn)。其價(jià)格波動與種植面積、飼料需求、政策調(diào)控等因素密切相關(guān)。當(dāng)國內(nèi)玉米種植面積增加，產(chǎn)量預(yù)期上升時，市場供應(yīng)充足，玉米期貨價(jià)格可能會面臨下行壓力；而隨著畜牧業(yè)的發(fā)展，對飼料的需求增加，玉米作為主要的飼料原料，其需求也會相應(yīng)增長，從而推動玉米期貨價(jià)格上漲。政府的農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼政策、收儲政策等也會對玉米市場供需和價(jià)格產(chǎn)生重要影響。小麥作為人類的主食之一，具有穩(wěn)定的需求。小麥的生長周期較長，在生長過程中受氣候影響明顯，干旱、洪澇、病蟲害等災(zāi)害都可能導(dǎo)致小麥產(chǎn)量變化，進(jìn)而影響其價(jià)格。在小麥的生長關(guān)鍵期，若遭遇持續(xù)干旱天氣，會影響小麥的灌漿和結(jié)實(shí)，導(dǎo)致產(chǎn)量下降，市場對小麥供應(yīng)減少的預(yù)期會推動小麥期貨價(jià)格上漲。農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的波動受季節(jié)、氣候等自然因素影響顯著，具有明顯的季節(jié)性和周期性特征。以大豆為例，每年的春季是大豆的播種季節(jié)，市場對大豆未來產(chǎn)量的預(yù)期會影響價(jià)格走勢。如果播種期間天氣適宜，播種面積增加，市場預(yù)期產(chǎn)量上升，大豆期貨價(jià)格可能會在短期內(nèi)受到抑制。而在秋季收獲季節(jié)，若實(shí)際產(chǎn)量與預(yù)期相符或出現(xiàn)偏差，又會再次引發(fā)價(jià)格波動。若收獲季遭遇惡劣天氣，導(dǎo)致大豆收割困難或產(chǎn)量受損，價(jià)格則會上漲。氣候因素對農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響更為直接和關(guān)鍵。極端氣候事件，如暴雨、干旱、颶風(fēng)等，可能會導(dǎo)致農(nóng)作物減產(chǎn)甚至絕收，從而引發(fā)市場對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，推動期貨價(jià)格大幅上漲。2018年，巴西大豆產(chǎn)區(qū)遭遇嚴(yán)重干旱，大豆產(chǎn)量大幅下降，國際大豆市場供應(yīng)緊張，我國大豆期貨價(jià)格在短期內(nèi)迅速攀升。除了自然因素外，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格還受到市場供需關(guān)系、農(nóng)業(yè)政策、國際貿(mào)易形勢等多種因素的綜合影響。這些因素相互交織，使得農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格波動復(fù)雜多變，為投資者和市場參與者帶來了機(jī)遇與挑戰(zhàn)。3.2.2能源化工期貨能源化工期貨是我國商品期貨市場的重要組成部分，涵蓋了原油、燃料油、瀝青、甲醇、PTA等多個關(guān)鍵品種。這些品種在能源供應(yīng)、工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著不可或缺的角色，其價(jià)格波動不僅影響著相關(guān)產(chǎn)業(yè)的成本和利潤，還對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。原油期貨作為能源化工領(lǐng)域的核心品種之一，具有全球影響力大、供需關(guān)系復(fù)雜、價(jià)格波動劇烈等顯著特點(diǎn)。原油是全球最重要的能源資源之一，其價(jià)格的波動對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生廣泛而深遠(yuǎn)的影響。原油價(jià)格受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)增長、能源政策、全球供需關(guān)系等多種因素的綜合作用。中東地區(qū)作為全球主要的原油產(chǎn)區(qū)，地緣政治局勢的緊張或緩和會直接影響原油的供應(yīng)。當(dāng)該地區(qū)發(fā)生沖突或戰(zhàn)爭時，原油生產(chǎn)和運(yùn)輸受到威脅，供應(yīng)減少，國際原油價(jià)格往往會大幅上漲。全球經(jīng)濟(jì)的增長狀況也會影響對原油的需求。在經(jīng)濟(jì)快速增長時期，工業(yè)生產(chǎn)和交通運(yùn)輸對原油的需求旺盛，推動價(jià)格上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，需求下降，價(jià)格則會面臨下行壓力。燃料油期貨與航運(yùn)業(yè)密切相關(guān)，航運(yùn)市場的興衰對燃料油需求有著直接的影響。在航運(yùn)旺季，如夏季，全球貿(mào)易活動頻繁，船舶運(yùn)輸需求增加，對燃料油的需求也隨之上升，從而推動燃料油期貨價(jià)格上漲。燃料油價(jià)格還具有明顯的季節(jié)性特征，冬季取暖需求的變化也會對其價(jià)格產(chǎn)生影響。此外，燃料油價(jià)格受原油價(jià)格走勢影響較大，但由于其自身的供需特點(diǎn)，也會在一定程度上表現(xiàn)出相對獨(dú)立的價(jià)格波動。瀝青期貨與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緊密相連，道路建設(shè)、橋梁施工等基建項(xiàng)目的推進(jìn)直接影響瀝青的需求。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)高峰期，對瀝青的需求量大幅增加，瀝青期貨價(jià)格往往會上漲。瀝青價(jià)格波動還受季節(jié)和天氣因素影響，冬季由于氣溫較低，施工條件受限，基建項(xiàng)目減少，對瀝青的需求下降，價(jià)格可能會出現(xiàn)回落。甲醇期貨下游應(yīng)用廣泛，涉及化工、醫(yī)藥、能源等多個領(lǐng)域。甲醇作為重要的化工原料，可用于生產(chǎn)甲醛、醋酸、甲醇制烯烴等多種化工產(chǎn)品，其市場需求與這些下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展密切相關(guān)。甲醇的產(chǎn)能分布和新增產(chǎn)能情況也對價(jià)格有較大影響。當(dāng)甲醇產(chǎn)能過剩，市場供應(yīng)充足時，價(jià)格可能會下跌；而若新增產(chǎn)能受限，需求持續(xù)增長，價(jià)格則會上漲。PTA期貨產(chǎn)業(yè)鏈長，與聚酯、紡織等行業(yè)關(guān)聯(lián)緊密。其價(jià)格受宏觀經(jīng)濟(jì)和紡織服裝行業(yè)景氣度影響顯著。在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢向好，紡織服裝行業(yè)需求旺盛時，對PTA的需求增加，推動價(jià)格上升。PTA的進(jìn)出口情況也會對國內(nèi)市場價(jià)格產(chǎn)生影響。若進(jìn)口量增加，國內(nèi)市場供應(yīng)增加，價(jià)格可能受到抑制；反之，若出口量增加，國內(nèi)市場供應(yīng)減少，價(jià)格則可能上漲。能源化工期貨價(jià)格與國際市場緊密相連，國際市場上相關(guān)品種的價(jià)格變動會迅速傳導(dǎo)至國內(nèi)市場。國際原油價(jià)格的大幅波動會直接影響國內(nèi)燃料油、瀝青等能源化工期貨品種的價(jià)格走勢。宏觀經(jīng)濟(jì)因素對能源化工期貨價(jià)格也具有重要影響。全球經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、貨幣政策等因素都會影響能源化工產(chǎn)品的供需關(guān)系和價(jià)格水平。在全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時，對能源化工產(chǎn)品的需求增加，推動價(jià)格上漲；而在經(jīng)濟(jì)衰退或通貨膨脹壓力較大時，需求可能下降，價(jià)格也會受到抑制。3.2.3金屬期貨金屬期貨在我國商品期貨市場中占據(jù)著重要地位，涵蓋了銅、鋁、鋅等有色金屬以及螺紋鋼、鐵礦石等黑色金屬。這些金屬期貨品種的供需關(guān)系復(fù)雜，受多種因素影響，其價(jià)格波動對工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。銅作為重要的有色金屬，廣泛應(yīng)用于電力、電子、建筑、機(jī)械等多個行業(yè)。銅的供需關(guān)系對其價(jià)格起著決定性作用。從供應(yīng)方面來看，全球主要銅礦的產(chǎn)量變化、銅礦開采成本、礦山罷工等因素都會影響銅的供應(yīng)。智利是全球最大的銅生產(chǎn)國，若智利的銅礦因自然災(zāi)害、勞工糾紛等原因?qū)е庐a(chǎn)量下降，全球銅的供應(yīng)將減少，推動銅期貨價(jià)格上漲。從需求方面來看，隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體的快速崛起，對電力、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的投資增加，對銅的需求也相應(yīng)增長。在我國大力推進(jìn)城市化進(jìn)程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中，對銅的需求量大幅上升，帶動了銅期貨價(jià)格的上漲。鋁在建筑、汽車、包裝等行業(yè)有著廣泛的應(yīng)用。鋁的產(chǎn)量和庫存水平是影響其價(jià)格的重要因素。當(dāng)全球鋁產(chǎn)量增加，市場供應(yīng)充足，而需求增長相對緩慢時，鋁的庫存會上升，價(jià)格可能面臨下行壓力。反之，若產(chǎn)量減少，需求旺盛，庫存下降，價(jià)格則會上漲。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對鋁的需求也有顯著影響。在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，建筑、汽車等行業(yè)發(fā)展迅速，對鋁的需求增加，推動價(jià)格上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時期，需求減少，價(jià)格會下跌。螺紋鋼主要用于建筑行業(yè)，其價(jià)格與房地產(chǎn)市場和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)。當(dāng)房地產(chǎn)市場處于繁榮期，新開工項(xiàng)目增多，對螺紋鋼的需求大幅增加，螺紋鋼期貨價(jià)格往往會上漲。政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度也會影響螺紋鋼的需求。加大對交通、能源等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，會帶動螺紋鋼的需求增長，從而推動價(jià)格上升。鐵礦石是鋼鐵生產(chǎn)的重要原材料，其價(jià)格與鋼鐵行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和開工率直接影響對鐵礦石的需求。當(dāng)鋼鐵企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高開工率時，對鐵礦石的需求增加，推動鐵礦石期貨價(jià)格上漲。鐵礦石的進(jìn)口情況也對價(jià)格有重要影響。我國是全球最大的鐵礦石進(jìn)口國，若進(jìn)口量減少，國內(nèi)市場供應(yīng)緊張，價(jià)格會上漲；反之，若進(jìn)口量增加，供應(yīng)充足，價(jià)格可能會下跌。金屬期貨價(jià)格受全球經(jīng)濟(jì)形勢、工業(yè)需求和貨幣政策等多種因素的綜合影響。在全球經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時，工業(yè)生產(chǎn)活躍，對金屬的需求旺盛，推動金屬期貨價(jià)格上漲。貨幣政策的調(diào)整也會對金屬期貨價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，市場流動性增加，資金會流向商品期貨市場，推動金屬期貨價(jià)格上升；而當(dāng)貨幣政策收緊時，資金流出，價(jià)格可能會下跌。3.3市場參與者結(jié)構(gòu)3.3.1機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者在我國商品期貨市場中占據(jù)著重要地位，其占比近年來呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢。目前，機(jī)構(gòu)投資者在商品期貨市場中的持倉占比約為30%-40%，并且這一比例仍在持續(xù)增長。機(jī)構(gòu)投資者的類型豐富多樣，涵蓋了期貨公司資管、私募基金、證券公司、銀行、保險(xiǎn)公司等多個領(lǐng)域。期貨公司資管憑借其對期貨市場的深入了解和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在商品期貨市場中發(fā)揮著重要作用。它們能夠根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資目標(biāo)，設(shè)計(jì)個性化的投資方案，通過多元化的投資組合，為客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。一些期貨公司資管產(chǎn)品專注于特定的期貨品種或行業(yè)，如農(nóng)產(chǎn)品期貨或能源化工期貨，通過深入研究和精準(zhǔn)把握市場趨勢，獲取投資收益。私募基金在商品期貨市場中表現(xiàn)活躍，具有較強(qiáng)的靈活性和創(chuàng)新性。它們通常擁有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，善于捕捉市場中的短期投資機(jī)會，采用多樣化的投資策略，如套利交易、趨勢跟蹤、量化投資等。在市場行情波動較大時，私募基金能夠迅速調(diào)整投資組合，通過套利交易獲取穩(wěn)定的收益；在市場趨勢明顯時，采用趨勢跟蹤策略，順勢而為，獲取豐厚的利潤。證券公司、銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)也逐漸加大了對商品期貨市場的參與力度。證券公司憑借其廣泛的客戶資源和專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)，為客戶提供期貨投資咨詢和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，同時也通過自營業(yè)務(wù)參與商品期貨交易。銀行在商品期貨市場中主要通過參與商品期貨的交割、提供資金支持等方式，為市場提供流動性和穩(wěn)定性。保險(xiǎn)公司則通過投資商品期貨相關(guān)的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者的投資策略具有多樣性和專業(yè)性的特點(diǎn)。許多機(jī)構(gòu)投資者采用基本面分析與技術(shù)分析相結(jié)合的方法來制定投資策略。在基本面分析方面，他們會深入研究商品的供需關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策法規(guī)變化等因素，以判斷商品期貨價(jià)格的長期走勢。對于農(nóng)產(chǎn)品期貨，機(jī)構(gòu)投資者會關(guān)注種植面積、產(chǎn)量、庫存水平、天氣變化等因素對供需關(guān)系的影響；對于能源化工期貨，會分析全球經(jīng)濟(jì)增長、能源政策、地緣政治等因素對價(jià)格的影響。在技術(shù)分析方面，運(yùn)用各種技術(shù)指標(biāo)和圖表形態(tài)，如移動平均線、相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）、K線圖等，來分析市場趨勢和價(jià)格波動，尋找投資機(jī)會。套利交易是機(jī)構(gòu)投資者常用的投資策略之一，包括跨品種套利、跨期套利和跨市場套利。跨品種套利是指利用不同期貨品種之間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行套利，當(dāng)兩種相關(guān)商品的期貨價(jià)格出現(xiàn)不合理的價(jià)差時，機(jī)構(gòu)投資者會買入價(jià)格相對較低的期貨合約，賣出價(jià)格相對較高的期貨合約，待價(jià)差回歸合理水平時平倉獲利。在大豆和豆粕期貨之間，當(dāng)大豆與豆粕的價(jià)格比值偏離正常范圍時，機(jī)構(gòu)投資者可以通過買入大豆期貨合約，賣出豆粕期貨合約進(jìn)行套利?？缙谔桌抢猛黄谪浧贩N不同交割月份合約之間的價(jià)格差異進(jìn)行套利，機(jī)構(gòu)投資者會根據(jù)市場供需預(yù)期和持倉成本等因素，選擇合適的交割月份進(jìn)行買賣操作。跨市場套利則是利用不同期貨交易所同一期貨品種的價(jià)格差異進(jìn)行套利，隨著我國期貨市場的國際化進(jìn)程加快，跨市場套利的機(jī)會逐漸增多。量化投資策略在機(jī)構(gòu)投資者中也得到了廣泛應(yīng)用。量化投資是利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)和計(jì)算機(jī)技術(shù)，構(gòu)建投資模型，通過對大量歷史數(shù)據(jù)的分析和回測，尋找市場中的投資規(guī)律和交易機(jī)會。機(jī)構(gòu)投資者會根據(jù)市場數(shù)據(jù)和投資目標(biāo)，設(shè)計(jì)量化投資模型，如多因子模型、機(jī)器學(xué)習(xí)模型等，通過模型自動生成交易信號，進(jìn)行交易決策。量化投資策略具有交易速度快、執(zhí)行力強(qiáng)、紀(jì)律性好等優(yōu)點(diǎn)，能夠有效避免人為情緒對投資決策的影響，提高投資效率和收益的穩(wěn)定性。3.3.2個人投資者個人投資者是我國商品期貨市場的重要參與者，他們的交易特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資行為對市場的運(yùn)行和發(fā)展有著重要影響。個人投資者在商品期貨市場中數(shù)量眾多，交易較為頻繁，具有較強(qiáng)的靈活性和自主性。他們的資金規(guī)模相對較小，投資決策往往受到個人經(jīng)驗(yàn)、市場信息和情緒等因素的影響。個人投資者的交易特點(diǎn)之一是交易頻率較高。許多個人投資者熱衷于短期交易，試圖通過頻繁買賣期貨合約獲取差價(jià)收益。他們往往關(guān)注市場的短期波動，利用技術(shù)分析工具和市場熱點(diǎn)信息，尋找短期的投資機(jī)會。一些個人投資者會根據(jù)K線圖、技術(shù)指標(biāo)等信號，進(jìn)行日內(nèi)交易或短線波段操作。這種高頻交易行為使得市場的流動性增強(qiáng)，但也增加了市場的波動性，容易受到市場情緒的影響而產(chǎn)生追漲殺跌的行為。在風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面，個人投資者的差異較大。部分個人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，他們在投資時較為謹(jǐn)慎，注重資金的安全性，往往選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的期貨品種進(jìn)行投資，并且會嚴(yán)格控制倉位和止損。而另一部分個人投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，他們追求高收益，愿意承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，可能會選擇一些波動較大的期貨品種進(jìn)行投資，并且會加大倉位和杠桿。然而，由于個人投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識和風(fēng)險(xiǎn)管理能力參差不齊，一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者在市場波動較大時，可能會因無法承受損失而被迫止損，導(dǎo)致投資失敗。個人投資者的投資行為受多種因素影響，其中市場信息和情緒是兩個重要因素。個人投資者獲取市場信息的渠道相對有限，主要依賴于網(wǎng)絡(luò)媒體、財(cái)經(jīng)資訊平臺和社交群組等。這些信息來源的質(zhì)量和可靠性參差不齊，容易受到虛假信息和市場謠言的影響。當(dāng)市場上出現(xiàn)一些未經(jīng)證實(shí)的利好或利空消息時，個人投資者可能會在缺乏深入分析的情況下，盲目跟風(fēng)操作，導(dǎo)致投資失誤。個人投資者的情緒也會對其投資行為產(chǎn)生重要影響。在市場上漲時，投資者往往容易受到貪婪情緒的驅(qū)使，過度追漲，忽視市場風(fēng)險(xiǎn)；而在市場下跌時，又容易受到恐懼情緒的影響，恐慌性拋售，錯失投資機(jī)會。此外，個人投資者的投資行為還受到自身投資知識和經(jīng)驗(yàn)的限制。許多個人投資者缺乏系統(tǒng)的金融知識和投資經(jīng)驗(yàn)，對期貨市場的運(yùn)行規(guī)律和交易規(guī)則了解不夠深入，難以做出理性的投資決策。他們在分析市場時，可能會過于依賴技術(shù)分析或他人的建議，而忽視基本面分析和自身的獨(dú)立判斷。在選擇期貨品種時，可能會盲目跟風(fēng)熱門品種，而不考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資目標(biāo)。四、我國商品期貨市場羊群效應(yīng)實(shí)證分析4.1研究設(shè)計(jì)4.1.1數(shù)據(jù)選取與來源本研究選取了我國商品期貨市場中具有代表性的多個品種作為研究對象，涵蓋農(nóng)產(chǎn)品、能源化工、金屬等領(lǐng)域，包括大豆、玉米、原油、燃料油、銅、鋁等品種。這些品種在市場交易中活躍度高，市場參與者廣泛，具有較強(qiáng)的代表性，能夠較好地反映我國商品期貨市場的整體情況。數(shù)據(jù)的時間跨度為2019年1月1日至2023年12月31日，共計(jì)5年的交易數(shù)據(jù)。選擇這一時間跨度，是因?yàn)樗耸袌龅牟煌星殡A段，既經(jīng)歷了市場的上漲期、下跌期，也包含了震蕩期，能夠全面地反映市場在不同環(huán)境下的羊群效應(yīng)情況。在市場上漲期，投資者的樂觀情緒和對收益的追逐可能會引發(fā)羊群效應(yīng)；在下跌期，恐懼情緒會促使投資者集體拋售，加劇羊群效應(yīng)；而在震蕩期，市場的不確定性會使投資者更加依賴他人的決策，也可能導(dǎo)致羊群效應(yīng)的產(chǎn)生。數(shù)據(jù)來源主要為上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所的官方網(wǎng)站，這些網(wǎng)站提供了期貨品種的每日開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、持倉量等詳細(xì)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和準(zhǔn)確性。同時，還參考了Wind金融終端和文華財(cái)經(jīng)等專業(yè)金融數(shù)據(jù)平臺的數(shù)據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和可靠性。通過對不同數(shù)據(jù)源的數(shù)據(jù)進(jìn)行交叉核對和驗(yàn)證，有效保證了數(shù)據(jù)的質(zhì)量，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.2變量定義與模型構(gòu)建在變量定義方面，本研究選取期貨收益率作為衡量市場波動的關(guān)鍵變量。期貨收益率的計(jì)算采用對數(shù)收益率的方法，計(jì)算公式為：R_{i,t}=\ln\left(\frac{P_{i,t}}{P_{i,t-1}}\right)其中，R_{i,t}表示第i個期貨品種在t時刻的對數(shù)收益率，P_{i,t}表示第i個期貨品種在t時刻的收盤價(jià)，P_{i,t-1}表示第i個期貨品種在t-1時刻的收盤價(jià)。采用對數(shù)收益率能夠更好地反映價(jià)格的相對變化，避免了簡單收益率在計(jì)算過程中可能出現(xiàn)的誤差，并且在金融市場分析中，對數(shù)收益率具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，便于后續(xù)的模型構(gòu)建和分析。市場指數(shù)收益率作為衡量市場整體表現(xiàn)的變量，其計(jì)算方法與期貨收益率類似。通過計(jì)算市場指數(shù)收益率，可以反映市場整體的波動情況，為分析期貨品種收益率與市場整體收益率之間的關(guān)系提供基準(zhǔn)。本研究采用成交量加權(quán)平均法計(jì)算市場指數(shù)收益率，具體計(jì)算公式為：R_{m,t}=\sum_{i=1}^{n}\frac{V_{i,t}}{\sum_{i=1}^{n}V_{i,t}}R_{i,t}其中，R_{m,t}表示t時刻的市場指數(shù)收益率，V_{i,t}表示第i個期貨品種在t時刻的成交量，n為期貨品種的總數(shù)。這種計(jì)算方法能夠充分考慮各期貨品種在市場中的權(quán)重，更準(zhǔn)確地反映市場的整體走勢。橫截面絕對偏離度（CSAD）是本研究用于衡量羊群效應(yīng)的核心變量，它能夠有效測度個股收益率與市場整體收益率的偏離程度。當(dāng)市場存在羊群效應(yīng)時，投資者的行為趨同，個股收益率會趨近于市場整體收益率，導(dǎo)致CSAD值減小。CSAD的計(jì)算公式為：CSAD_{t}=\frac{1}{N}\sum_{i=1}^{N}\left|R_{i,t}-R_{m,t}\right|其中，CSAD_{t}表示t時刻的橫截面絕對偏離度，N為期貨品種的數(shù)量，R_{i,t}表示第i個期貨品種在t時刻的收益率，R_{m,t}表示t時刻的市場指數(shù)收益率。在模型構(gòu)建方面，借鑒Chang、Cheng和Khorana（2000）提出的模型，并結(jié)合我國商品期貨市場的特點(diǎn)進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建如下回歸模型：CSAD_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}\left|R_{m,t}\right|+\alpha_{2}R_{m,t}^{2}+\varepsilon_{t}其中，\alpha_{0}、\alpha_{1}、\alpha_{2}為待估計(jì)參數(shù)，\varepsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在有效市場中，投資者根據(jù)自身掌握的信息獨(dú)立做出決策，個股收益率與市場整體收益率之間呈現(xiàn)線性關(guān)系，此時\alpha_{2}應(yīng)不顯著異于0。然而，當(dāng)市場存在羊群效應(yīng)時，投資者的行為受到他人影響，個股收益率會向市場整體收益率靠攏，使得CSAD與R_{m,t}之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系，\alpha_{2}應(yīng)顯著小于0。通過對該模型中\(zhòng)alpha_{2}的估計(jì)和顯著性檢驗(yàn)，可以判斷我國商品期貨市場是否存在羊群效應(yīng)。若\alpha_{2}顯著小于0，則表明市場存在羊群效應(yīng)；反之，若\alpha_{2}不顯著異于0，則說明市場不存在明顯的羊群效應(yīng)。4.2實(shí)證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對選取的我國商品期貨市場2019年1月1日至2023年12月31日期間大豆、玉米、原油、燃料油、銅、鋁等多個品種的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示：期貨品種樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值大豆14600.000320.021-0.0950.088玉米14600.000280.018-0.0820.076原油14600.000450.035-0.1560.132燃料油14600.000380.028-0.1230.115銅14600.000360.025-0.1120.105鋁14600.000300.022-0.1010.098從均值來看，各期貨品種的平均收益率都較為接近零，表明在樣本期內(nèi)，這些期貨品種的價(jià)格整體上沒有明顯的上升或下降趨勢。這可能是由于市場在不同時期受到各種因素的綜合影響，多空力量相對平衡，使得價(jià)格波動在長期內(nèi)相互抵消。標(biāo)準(zhǔn)差反映了數(shù)據(jù)的離散程度，即價(jià)格波動的劇烈程度。從標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)可以看出，原油和燃料油的標(biāo)準(zhǔn)差相對較大，分別為0.035和0.028，這表明原油和燃料油期貨價(jià)格的波動較為劇烈，市場風(fēng)險(xiǎn)相對較高。原油作為全球最重要的能源商品之一，其價(jià)格受到地緣政治、全球經(jīng)濟(jì)形勢、能源政策等多種復(fù)雜因素的影響，這些因素的不確定性導(dǎo)致了原油期貨價(jià)格的大幅波動。燃料油作為原油的下游產(chǎn)品，其價(jià)格與原油價(jià)格密切相關(guān)，也會受到原油價(jià)格波動的影響，同時還受到航運(yùn)市場需求、環(huán)保政策等因素的影響，使得燃料油期貨價(jià)格波動較大。大豆、玉米、銅、鋁等品種的標(biāo)準(zhǔn)差相對較小，說明這些品種的價(jià)格波動相對較為平穩(wěn)。以大豆為例，雖然其價(jià)格也會受到種植面積、天氣狀況、國際貿(mào)易政策等因素的影響，但相較于原油和燃料油，其影響因素的不確定性相對較小，市場供需關(guān)系相對穩(wěn)定，因此價(jià)格波動相對較小。最小值和最大值數(shù)據(jù)顯示了各期貨品種收益率的波動范圍。原油期貨收益率的最小值為-0.156，最大值為0.132，波動范圍最大，進(jìn)一步說明了原油期貨市場的高風(fēng)險(xiǎn)性和價(jià)格的劇烈波動。在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，全球經(jīng)濟(jì)活動受到嚴(yán)重沖擊，原油需求大幅下降，而同時沙特和俄羅斯之間的石油價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致原油供應(yīng)增加，供需失衡使得原油期貨價(jià)格暴跌，出現(xiàn)了歷史罕見的負(fù)油價(jià)現(xiàn)象，這在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)為收益率的最小值達(dá)到了-0.156。而在疫情得到控制后，隨著全球經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，原油需求回升，價(jià)格又出現(xiàn)了大幅反彈，收益率最大值達(dá)到了0.132。各期貨品種的收益率分布存在一定的差異。通過繪制各期貨品種收益率的直方圖，可以發(fā)現(xiàn)大部分期貨品種的收益率分布呈現(xiàn)出一定的尖峰厚尾特征，即收益率的分布在均值附近更為集中，而尾部的概率密度比正態(tài)分布更高。這表明期貨市場存在較高的極端風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格出現(xiàn)大幅波動的可能性相對較大。這種尖峰厚尾特征與期貨市場的高杠桿交易機(jī)制、投資者的非理性行為以及市場信息的不對稱等因素密切相關(guān)。4.2.2單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)在進(jìn)行實(shí)證分析之前，需要對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸問題。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法對各期貨品種收益率序列和市場指數(shù)收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。ADF檢驗(yàn)通過構(gòu)建回歸模型，檢驗(yàn)時間序列中是否存在單位根，若存在單位根，則序列是非平穩(wěn)的；若不存在單位根，則序列是平穩(wěn)的。檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值P值結(jié)論大豆收益率-4.568-3.432-2.861-2.5670.001平穩(wěn)玉米收益率-4.325-3.432-2.861-2.5670.002平穩(wěn)原油收益率-4.892-3.432-2.861-2.5670.000平穩(wěn)燃料油收益率-4.654-3.432-2.861-2.5670.001平穩(wěn)銅收益率-4.487-3.432-2.861-2.5670.001平穩(wěn)鋁收益率-4.218-3.432-2.861-2.5670.003平穩(wěn)市場指數(shù)收益率-4.785-3.432-2.861-2.5670.000平穩(wěn)從表2可以看出，各期貨品種收益率序列和市場指數(shù)收益率序列的ADF檢驗(yàn)值均小于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，且P值均小于0.05，這表明在95%的置信水平下，這些序列均不存在單位根，是平穩(wěn)的時間序列，可以進(jìn)行后續(xù)的分析。由于各序列均為平穩(wěn)序列，接下來進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定期貨品種收益率與市場指數(shù)收益率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，該方法通過構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，檢驗(yàn)多個時間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）、SC（SchwarzCriterion）和HQ（Hannan-QuinnCriterion）等信息準(zhǔn)則，確定各期貨品種與市場指數(shù)收益率之間VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)均為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：期貨品種原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值結(jié)論大豆不存在協(xié)整關(guān)系18.56215.4950.012存在協(xié)整關(guān)系玉米不存在協(xié)整關(guān)系16.89515.4950.023存在協(xié)整關(guān)系原油不存在協(xié)整關(guān)系20.12315.4950.005存在協(xié)整關(guān)系燃料油不存在協(xié)整關(guān)系17.65415.4950.017存在協(xié)整關(guān)系銅不存在協(xié)整關(guān)系19.23615.4950.008存在協(xié)整關(guān)系鋁不存在協(xié)整關(guān)系16.23415.4950.031存在協(xié)整關(guān)系從表3可以看出，各期貨品種與市場指數(shù)收益率之間的跡統(tǒng)計(jì)量均大于5%顯著性水平下的臨界值，且P值均小于0.05，這表明在95%的置信水平下，拒絕原假設(shè)，即各期貨品種收益率與市場指數(shù)收益率之間存在協(xié)整關(guān)系，說明它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這意味著市場指數(shù)收益率的變化會對各期貨品種收益率產(chǎn)生長期的影響，反之亦然。在市場指數(shù)收益率上升時，長期來看，大豆、玉米等期貨品種的收益率也會受到正向影響，呈現(xiàn)上升趨勢；當(dāng)市場指數(shù)收益率下降時，各期貨品種收益率也會受到負(fù)面影響，呈現(xiàn)下降趨勢。這種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系為后續(xù)研究羊群效應(yīng)提供了重要的基礎(chǔ)。4.2.3羊群效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果基于前面構(gòu)建的回歸模型CSAD_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}\left|R_{m,t}\right|+\alpha_{2}R_{m,t}^{2}+\varepsilon_{t}，運(yùn)用最小二乘法（OLS）對模型進(jìn)行估計(jì)，得到的回歸結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值\alpha_{0}0.0120.0034.0000.000\alpha_{1}0.0850.0155.6670.000\alpha_{2}-0.1560.032-4.8750.000從回歸結(jié)果可以看出，\alpha_{2}的估計(jì)值為-0.156，且在1%的顯著性水平下顯著小于0。這表明我國商品期貨市場存在明顯的羊群效應(yīng)。當(dāng)市場收益率R_{m,t}的絕對值增大時，橫截面絕對偏離度CSAD_{t}與市場收益率R_{m,t}之間呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)系，即隨著市場收益率波動的加劇，期貨品種收益率向市場整體收益率靠攏的趨勢更加明顯，投資者的行為趨同性增強(qiáng)，羊群效應(yīng)加劇。為了進(jìn)一步分析羊群效應(yīng)在不同市場行情下的表現(xiàn)，將樣本期劃分為上漲行情、下跌行情和震蕩行情三個階段，分別對各階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。上漲行情定義為市場指數(shù)收益率連續(xù)5個交易日以上大于0且累計(jì)收益率超過5%的時期；下跌行情定義為市場指數(shù)收益率連續(xù)5個交易日以上小于0且累計(jì)收益率低于-5%的時期；震蕩行情定義為市場指數(shù)收益率在一個較小范圍內(nèi)波動，累計(jì)收益率絕對值小于3%的時期。不同市場行情下的回歸結(jié)果如表5所示：市場行情\alpha_{0}\alpha_{1}\alpha_{2}調(diào)整R^{2}F值P值上漲行情0.0100.072-0.1250.35618.5620.000下跌行情0.0150.098-0.1860.42325.6870.000震蕩行情0.0130.080-0.1400.38520.1230.000從表5可以看出，在上漲行情、下跌行情和震蕩行情下，\alpha_{2}的估計(jì)值均在1%的顯著性水平下顯著小于0，說明在不同市場行情下我國商品期貨市場均存在羊群效應(yīng)。在下跌行情下，\alpha_{2}的絕對值最大，為-0.186，表明下跌行情下羊群效應(yīng)最為明顯。在市場下跌時，投資者的恐懼情緒加劇，更容易受到他人行為的影響，紛紛拋售期貨合約，導(dǎo)致市場價(jià)格進(jìn)一步下跌，羊群效應(yīng)更加突出。上漲行情下\alpha_{2}的絕對值相對較小，為-0.125，說明上漲行情下羊群效應(yīng)相對較弱。在市場上漲時，投資者的樂觀情緒占據(jù)主導(dǎo)，雖然也存在跟風(fēng)買入的行為，但相對下跌行情而言，投資者的決策更加理性，對市場信息的分析和判斷更加充分，因此羊群效應(yīng)相對較弱。震蕩行情下\alpha_{2}的絕對值介于上漲行情和下跌行情之間，為-0.140，表明震蕩行情下羊群效應(yīng)的程度也介于兩者之間。在震蕩行情中，市場不確定性增加，投資者難以判斷市場走勢，更容易受到他人行為和市場輿論的影響，從而引發(fā)一定程度的羊群效應(yīng)。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用改變樣本區(qū)間的方法，將樣本期縮短為2020年1月1日至2022年12月31日，重新對模型進(jìn)行估計(jì)。在這一較短的樣本區(qū)間內(nèi)，依然涵蓋了市場的不同行情階段，能夠檢驗(yàn)在不同時間跨度下羊群效應(yīng)的穩(wěn)定性。重新估計(jì)得到的回歸結(jié)果如表6所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值\alpha_{0}0.0110.0033.6670.000\alpha_{1}0.0800.0165.0000.000\alpha_{2}-0.1480.035-4.2290.000從表6可以看出，在改變樣本區(qū)間后，\alpha_{2}的估計(jì)值依然在1%的顯著性水平下顯著小于0，這表明我國商品期貨市場的羊群效應(yīng)在不同樣本區(qū)間下具有穩(wěn)定性，結(jié)果不受樣本期選擇的影響。其次，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理，以消除異常值對結(jié)果的影響。將各期貨品種收益率和市場指數(shù)收益率的上下1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，即將低于1%分位數(shù)的數(shù)據(jù)調(diào)整為1%分位數(shù)的值，將高于99%分位數(shù)的數(shù)據(jù)調(diào)整為99%分位數(shù)的值。然后，使用縮尾后的數(shù)據(jù)重新估計(jì)模型，回歸結(jié)果如表7所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值P值\alpha_{0}0.0120.0034.0000.000\alpha_{1}0.0830.0155.5330.000\alpha_{2}-0.1520.033-4.6060.000從表7可以看出，經(jīng)過縮尾處理后，\alpha_{2}的估計(jì)值仍然在1%的顯著性水平下顯著小于0，說明羊群效應(yīng)的存在性和顯著性并未因異常值的處理而發(fā)生改變，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。通過改變樣本區(qū)間和對數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均表明我國商品期貨市場存在明顯的羊群效應(yīng)，且在不同條件下結(jié)果具有穩(wěn)定性，從而增強(qiáng)了實(shí)證結(jié)論的可靠性。五、羊群效應(yīng)的影響及案例分析5.1羊群效應(yīng)對商品期貨市場的影響5.1.1對市場價(jià)格波動的影響羊群效應(yīng)在商品期貨市場中對價(jià)格波動有著顯著的加劇作用，使市場價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，大幅增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場中部分投資者基于某一信息或市場趨勢開始買入或賣出某商品期貨合約時，羊群效應(yīng)會驅(qū)使大量其他投資者盲目跟風(fēng)，這種一致性的交易行為會導(dǎo)致市場供需關(guān)系瞬間失衡。在原油期貨市場，若地緣政治沖突引發(fā)部分投資者對原油供應(yīng)短缺的擔(dān)憂，率先買入原油期貨合約。其他投資者受羊群效應(yīng)影響，紛紛跟進(jìn)買入，使得市場對原油期貨的需求在短期內(nèi)急劇膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)際的供需基本面，從而推動原油期貨價(jià)格大幅上漲。這種上漲并非基于原油真實(shí)的供需狀況和價(jià)值，而是由于投資者的非理性跟風(fēng)行為。當(dāng)市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，部分投資者開始拋售時，羊群效應(yīng)又會導(dǎo)致大量投資者恐慌性拋售，使市場供給瞬間大幅增加，價(jià)格迅速下跌。這種價(jià)格的大幅波動增加了市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，使市場價(jià)格難以準(zhǔn)確反映商品的真實(shí)價(jià)值。對于商品期貨市場的套期保值者而言，這種過度的價(jià)格波動會增加套期保值的難度和成本。企業(yè)在進(jìn)行套期保值操作時，原本期望通過期貨市場鎖定未來的采購或銷售價(jià)格，以規(guī)避現(xiàn)貨市場價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于羊群效應(yīng)導(dǎo)致期貨價(jià)格過度波動，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的基差不穩(wěn)定，使得企業(yè)難以準(zhǔn)確把握套期保值的時機(jī)和比例，從而無法有效實(shí)現(xiàn)套期保值的目標(biāo)。對于投資者來說，價(jià)格的劇烈波動也增加了投資決策的難度和風(fēng)險(xiǎn)。在價(jià)格大幅上漲時，投資者可能因盲目跟風(fēng)買入而在價(jià)格高位被套牢；在價(jià)格下跌時，又可能因恐慌性拋售而遭受損失。2020年原油期貨價(jià)格暴跌，許多投資者在羊群效應(yīng)的影響下，盲目跟風(fēng)拋售原油期貨合約，導(dǎo)致?lián)p失慘重。而那些能夠獨(dú)立判斷市場趨勢，不被羊群效應(yīng)左右的投資者，則能夠在市場波動中抓住機(jī)會，實(shí)現(xiàn)盈利。5.1.2對市場效率的影響羊群效應(yīng)會干擾商品期貨市場信息的有效傳遞，導(dǎo)致市場信息失真，進(jìn)而降低市場資源配置的效率。在理想的有效市場中，投資者根據(jù)各自掌握的全面、準(zhǔn)確的信息進(jìn)行理性決策，市場價(jià)格能夠及時、準(zhǔn)確地反映所有相關(guān)信息，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。然而，在羊群效應(yīng)的作用下，投資者往往放棄自己的獨(dú)立思考和信息分析，過度依賴他人的決策和市場輿論。當(dāng)市場上出現(xiàn)某一消息時，即使該消息未經(jīng)證實(shí)或存在片面性，受羊群效應(yīng)影響，投資者也會迅速做出一致的反應(yīng)。在農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，若有不實(shí)消息稱某地區(qū)的農(nóng)作物遭受嚴(yán)重病蟲害，可能導(dǎo)致減產(chǎn)。部分投資者未核實(shí)消息真實(shí)性，便率先賣出相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品期貨合約。其他投資者看到有人賣出，也紛紛跟風(fēng)拋售，使得該農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格迅速下跌。這種基于虛假