我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能的多維度實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義在現(xiàn)代金融市場(chǎng)體系中，國(guó)債期貨市場(chǎng)占據(jù)著舉足輕重的地位。國(guó)債期貨作為一種重要的金融衍生工具，是以國(guó)債為標(biāo)的物的期貨合約，其誕生與發(fā)展是金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新與深化的重要標(biāo)志。自20世紀(jì)70年代美國(guó)推出國(guó)債期貨以來(lái)，這一金融工具在全球范圍內(nèi)得到了廣泛應(yīng)用和迅速發(fā)展。在我國(guó)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程曲折但又充滿活力。1992年，上海證券交易所首次嘗試推出國(guó)債期貨交易，開(kāi)啟了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的探索之路。然而，由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不完善、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足等多方面原因，1995年發(fā)生了“327國(guó)債期貨事件”，這一事件給市場(chǎng)帶來(lái)了巨大沖擊，國(guó)債期貨交易也被迫暫停。此后，經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)培育和制度完善，2013年9月6日，5年期國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所重新上市，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的發(fā)展階段。隨后，2015年3月20日，10年期國(guó)債期貨上市；2018年8月17日，2年期國(guó)債期貨上市。至此，我國(guó)已形成涵蓋短、中、長(zhǎng)期的較為完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。國(guó)債期貨市場(chǎng)在我國(guó)金融體系中具有多方面的重要意義。從宏觀層面來(lái)看，它是金融市場(chǎng)體系的重要組成部分，其發(fā)展有助于完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能能夠反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期，為宏觀經(jīng)濟(jì)決策提供重要參考依據(jù)，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。同時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展也為貨幣政策的實(shí)施提供了更多的傳導(dǎo)渠道和操作工具，有助于提高貨幣政策的有效性。對(duì)于投資者而言，國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能至關(guān)重要。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，國(guó)債期貨市場(chǎng)交易活躍，參與者眾多，各種市場(chǎng)信息能夠迅速反映在期貨價(jià)格中。通過(guò)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的分析，投資者可以更準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)利率的變化趨勢(shì)，從而為債券投資決策提供有力支持。例如，當(dāng)國(guó)債期貨價(jià)格上漲時(shí)，意味著市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率將下降，投資者可以據(jù)此調(diào)整債券投資組合，增加長(zhǎng)期債券的持有比例，以獲取更高的收益。套期保值功能則是國(guó)債期貨的另一大核心價(jià)值。在利率波動(dòng)頻繁的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者持有債券面臨著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，投資者的資產(chǎn)價(jià)值將遭受損失。而通過(guò)國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，投資者可以在國(guó)債期貨市場(chǎng)上建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的頭寸，利用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，從而有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為例，它們持有大量的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)，利率波動(dòng)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債表影響巨大。通過(guò)運(yùn)用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，商業(yè)銀行可以鎖定國(guó)債資產(chǎn)的價(jià)格，穩(wěn)定其收益，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。研究國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理具有深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。從金融市場(chǎng)發(fā)展角度來(lái)看，深入了解國(guó)債期貨的功能發(fā)揮機(jī)制，有助于監(jiān)管部門制定更加科學(xué)合理的政策，進(jìn)一步完善國(guó)債期貨市場(chǎng)的制度建設(shè)，提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率和透明度，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)向更高層次邁進(jìn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，掌握國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值的方法和技巧，能夠幫助他們更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化投資組合，提高投資收益，在復(fù)雜多變的金融市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。因此，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能進(jìn)行實(shí)證研究具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值，這也正是本文的研究初衷和意義所在。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀國(guó)債期貨作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。國(guó)外對(duì)國(guó)債期貨的研究起步較早，理論體系較為完善，而國(guó)內(nèi)隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)研究也日益豐富。國(guó)外學(xué)者在國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究方面成果豐碩。Mizrach和Neely（2007）運(yùn)用信息分享模型對(duì)美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)1999-2005年期間，美國(guó)國(guó)債期貨價(jià)格所反映的信息下限超過(guò)了總市場(chǎng)的50%，有力地證明了國(guó)債期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的重要作用，期貨市場(chǎng)能更快速地反映信息，引領(lǐng)價(jià)格走勢(shì)。Brandt、Kavajecz和Underwood（2007）指出，國(guó)債期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面緊密相連，國(guó)債期貨對(duì)收益率曲線的準(zhǔn)確描述具有重要影響，其價(jià)格波動(dòng)能夠反映市場(chǎng)對(duì)不同期限債券的預(yù)期，促進(jìn)資源合理配置。Dungey和Hvozdyk（2012）采用二元變量跳躍性變化檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)了國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的日內(nèi)聯(lián)動(dòng)跳躍性，發(fā)現(xiàn)隨著樣本頻率增大，兩者聯(lián)動(dòng)跳躍性增強(qiáng)，且聯(lián)動(dòng)跳躍程度與期限結(jié)構(gòu)存在單調(diào)關(guān)系，進(jìn)一步揭示了國(guó)債期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)機(jī)制，為投資者把握市場(chǎng)變化提供了參考。在套期保值功能研究上，Ederington（1979）最早提出用OLS模型創(chuàng)建期現(xiàn)貨收益率之間的相關(guān)關(guān)系，以確定最優(yōu)套期保值比率，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。此后，學(xué)者們不斷探索，為解決金融時(shí)間序列中無(wú)條件方差假設(shè)不可靠以及序列常表現(xiàn)出的ARCH效應(yīng)等問(wèn)題，Engle等（2002）構(gòu)建了DCC-GARCH模型，該模型能夠計(jì)算期現(xiàn)貨收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，使求得的最優(yōu)套期保值率更加符合現(xiàn)實(shí)情況，有效提升了套期保值策略的精準(zhǔn)度和有效性。國(guó)內(nèi)研究隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展逐步深入。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，黨劍（2002）指出國(guó)債期貨交易能夠有效提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期利率，為基準(zhǔn)利率體系提供合理預(yù)期，平抑利率波動(dòng)，從理論層面闡述了國(guó)債期貨對(duì)市場(chǎng)的積極影響。鮑建平、楊建明（2004）以及陳晗（2014）也認(rèn)同這一觀點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)了國(guó)債期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的關(guān)鍵作用。但在實(shí)證研究初期存在一定爭(zhēng)議，張宗新、丁振華、馮亦東（2008）通過(guò)對(duì)香港市場(chǎng)3個(gè)月期同業(yè)拆借利率在利率期貨推出前后的1年半期間內(nèi)進(jìn)行GARCH建模，發(fā)現(xiàn)利率期貨推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)能夠更快地平抑利率波動(dòng)，但波動(dòng)率顯著增加，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息傳遞效率，表明國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響具有復(fù)雜性。袁朝陽(yáng)、劉展言（2012）采用2012年2月至2012年5月的國(guó)債期貨仿真合約數(shù)據(jù)和特定5年期國(guó)債的價(jià)格進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果表明仿真交易時(shí)期不能說(shuō)明國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，不過(guò)馬?。?013）、周冰、陳楊龍（2013）、王震（2013）等也得出同樣結(jié)論，說(shuō)明當(dāng)時(shí)對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究還需要進(jìn)一步完善和深化。對(duì)于套期保值功能，上海交通銀行課題組（2013）對(duì)國(guó)債期貨的套保、套利、投機(jī)的原理進(jìn)行了介紹，并以美國(guó)市場(chǎng)為例介紹了利率期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理效果評(píng)價(jià)方法，為國(guó)內(nèi)投資者提供了借鑒。傅曉云（2013）分析了商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)，提出國(guó)債期貨在商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理、投資、套利交易以及理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新中具有多種用途，并建議商業(yè)銀行建立健全完善的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制后積極參與國(guó)債期貨相關(guān)業(yè)務(wù)，拓展了國(guó)債期貨套期保值功能的應(yīng)用場(chǎng)景和研究視角。隨著研究的深入，有學(xué)者開(kāi)始嘗試改進(jìn)套期保值比率的計(jì)算方法。例如，通過(guò)在傳統(tǒng)基點(diǎn)價(jià)值法基礎(chǔ)上疊加統(tǒng)計(jì)模型，如OLS、VAR、ECM和GARCH模型來(lái)計(jì)算套保比例的修正系數(shù)，以提高套期保值效果。實(shí)證檢驗(yàn)表明，OLS和GARCH方法在整體上相對(duì)VAR和ECM模型表現(xiàn)更優(yōu)，在不同期限合約中各有優(yōu)勢(shì)，為投資者優(yōu)化套期保值策略提供了新的思路和方法?，F(xiàn)有研究雖然取得了一定成果，但仍存在一些不足。一方面，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究中，國(guó)內(nèi)對(duì)于國(guó)債期貨與不同期限收益率之間的信息傳遞機(jī)制研究還不夠深入，尤其是在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)等多方面因素對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的綜合影響方面存在欠缺。另一方面，在套期保值功能研究中，雖然提出了多種計(jì)算套期保值比率的模型，但不同模型在不同市場(chǎng)環(huán)境下的適用性和穩(wěn)定性研究還不夠系統(tǒng)全面，缺乏對(duì)實(shí)際操作中交易成本、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素與套期保值效果關(guān)系的深入分析。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用多種計(jì)量方法，深入研究我國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面，全面分析國(guó)債期貨與不同期限國(guó)債現(xiàn)貨收益率之間的信息傳遞關(guān)系，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)變量，構(gòu)建更完善的價(jià)格發(fā)現(xiàn)模型，以更準(zhǔn)確地揭示國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)制。在套期保值方面，系統(tǒng)比較不同模型在不同市場(chǎng)環(huán)境下計(jì)算套期保值比率的效果，結(jié)合實(shí)際交易中的成本和風(fēng)險(xiǎn)因素，優(yōu)化套期保值策略，為投資者提供更具實(shí)踐指導(dǎo)意義的建議。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本文綜合運(yùn)用多種實(shí)證研究方法，深入剖析我國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能，力求全面、準(zhǔn)確地揭示其內(nèi)在機(jī)制和實(shí)際效果。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究中，采用協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷國(guó)債期貨價(jià)格與不同期限國(guó)債現(xiàn)貨收益率之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)單位根檢驗(yàn)確定時(shí)間序列的平穩(wěn)性，只有當(dāng)各序列均為同階單整時(shí)，才進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以避免偽回歸問(wèn)題。例如，若國(guó)債期貨價(jià)格序列和某期限國(guó)債現(xiàn)貨收益率序列經(jīng)檢驗(yàn)均為一階單整，可進(jìn)一步運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)確定它們之間的協(xié)整向量，從而判斷兩者是否存在長(zhǎng)期均衡聯(lián)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)用于分析國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨收益率之間的因果關(guān)系方向，判斷是期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨收益率變化，還是現(xiàn)貨收益率影響期貨價(jià)格，亦或是兩者相互影響。以5年期國(guó)債期貨與5年期國(guó)債現(xiàn)貨為例，通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，可明確在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)誰(shuí)占據(jù)主導(dǎo)地位，為投資者把握市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)提供依據(jù)。信息份額模型（ISM）被用于測(cè)算國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的相對(duì)貢獻(xiàn)度，量化期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在信息傳遞和價(jià)格形成過(guò)程中的作用大小。通過(guò)該模型，能夠清晰地了解到不同市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的信息份額占比，為市場(chǎng)參與者和監(jiān)管部門評(píng)估市場(chǎng)效率提供數(shù)據(jù)支持。對(duì)于套期保值功能研究，運(yùn)用最小二乘法（OLS）模型，以國(guó)債現(xiàn)貨收益率為被解釋變量，國(guó)債期貨收益率為解釋變量，構(gòu)建回歸方程，計(jì)算得到的期貨收益率系數(shù)即為最優(yōu)套期保值比率。該模型簡(jiǎn)單直觀，能夠初步確定套期保值的基本比例，但由于其假設(shè)條件較為嚴(yán)格，在實(shí)際應(yīng)用中存在一定局限性。向量自回歸（VAR）模型則充分考慮了變量之間的相互關(guān)系和自相關(guān)性，通過(guò)估計(jì)模型參數(shù)，得到更為準(zhǔn)確的套期保值比率。在構(gòu)建VAR模型時(shí)，合理確定滯后階數(shù)至關(guān)重要，一般根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）等信息準(zhǔn)則來(lái)選擇最優(yōu)滯后階數(shù)，以確保模型的準(zhǔn)確性和有效性。誤差修正模型（ECM）在VAR模型的基礎(chǔ)上，引入誤差修正項(xiàng)，用于反映變量之間的短期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系的調(diào)整機(jī)制，使套期保值比率的計(jì)算更加符合市場(chǎng)實(shí)際情況。當(dāng)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)短期偏離時(shí)，誤差修正項(xiàng)能夠及時(shí)調(diào)整套期保值比率，提高套期保值效果。廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型主要用于解決金融時(shí)間序列中存在的異方差問(wèn)題，該模型能夠捕捉到收益率波動(dòng)的時(shí)變特征，通過(guò)對(duì)條件方差的建模，得到更為精確的套期保值比率，有效提升套期保值策略的精準(zhǔn)度和穩(wěn)定性。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是在研究視角上，全面綜合考慮國(guó)債期貨與不同期限國(guó)債現(xiàn)貨收益率之間的關(guān)系，不僅關(guān)注價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中期貨與單一現(xiàn)貨的關(guān)系，還深入分析其對(duì)整個(gè)收益率期限結(jié)構(gòu)的影響，拓展了研究的廣度和深度。二是在數(shù)據(jù)選取上，選取了涵蓋我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)不同發(fā)展階段的特定時(shí)間段數(shù)據(jù)，包括市場(chǎng)波動(dòng)較大和相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)期，使研究結(jié)果更具代表性和適應(yīng)性，能夠反映不同市場(chǎng)環(huán)境下國(guó)債期貨功能的發(fā)揮情況。三是在模型運(yùn)用上，綜合多種模型進(jìn)行分析，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能研究中，分別運(yùn)用多種適合的模型，并對(duì)不同模型的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，從而更全面、準(zhǔn)確地評(píng)估國(guó)債期貨的功能，為投資者提供更豐富的決策參考依據(jù)。二、國(guó)債期貨市場(chǎng)概述2.1國(guó)債期貨的基本概念國(guó)債期貨作為金融市場(chǎng)中的重要衍生工具，是以國(guó)債為標(biāo)的物的期貨合約。這意味著交易雙方事先約定在未來(lái)特定時(shí)間，按照既定價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行國(guó)債買賣。例如，投資者A與投資者B達(dá)成一份國(guó)債期貨合約，約定在3個(gè)月后以105元的價(jià)格，投資者A向投資者B購(gòu)買面值為100元的國(guó)債，此交易便是國(guó)債期貨的具體體現(xiàn)。國(guó)債期貨具有諸多獨(dú)特特點(diǎn)。首先，保證金交易制度賦予了其杠桿效應(yīng)，投資者無(wú)需支付合約全額資金，只需繳納一定比例保證金即可參與交易。若保證金比例設(shè)定為5%，投資者僅用5萬(wàn)元保證金就能掌控價(jià)值100萬(wàn)元的國(guó)債期貨合約，這種杠桿機(jī)制在放大潛在收益的同時(shí)，也增加了風(fēng)險(xiǎn)。雙向交易特性是國(guó)債期貨的又一顯著優(yōu)勢(shì)，投資者既可以在預(yù)期國(guó)債價(jià)格上漲時(shí)買入（做多），待價(jià)格上升后賣出獲利；也能在預(yù)計(jì)國(guó)債價(jià)格下跌時(shí)先賣出（做空），等價(jià)格下跌后再買入平倉(cāng)，豐富了投資策略和獲利途徑。國(guó)債期貨實(shí)行嚴(yán)格的每日無(wú)負(fù)債結(jié)算制度，每天交易結(jié)束后，交易所會(huì)依據(jù)當(dāng)日結(jié)算價(jià)對(duì)投資者的持倉(cāng)進(jìn)行結(jié)算，盈利資金會(huì)直接劃入投資者賬戶，虧損則從賬戶中扣除。若投資者保證金不足，需及時(shí)追加，否則可能面臨強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，這一制度有效保障了市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。實(shí)物交割是國(guó)債期貨的主要交割方式，在合約到期時(shí)，賣方需向買方交付符合規(guī)定的國(guó)債，買方則支付相應(yīng)款項(xiàng)。在實(shí)際交割過(guò)程中，由于存在多種可交割國(guó)債，且其票面利率、到期期限等各不相同，為確保交割的公平性和一致性，引入了轉(zhuǎn)換因子的概念。轉(zhuǎn)換因子用于將不同票面利率和期限的可交割國(guó)債轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的虛擬國(guó)債，以統(tǒng)一計(jì)算交割價(jià)格。在交易機(jī)制方面，國(guó)債期貨的交易單位通常固定，我國(guó)5年期國(guó)債期貨交易單位為每手100萬(wàn)元面值國(guó)債，10年期國(guó)債期貨交易單位同樣為每手100萬(wàn)元面值國(guó)債。報(bào)價(jià)方式采用百元凈價(jià)報(bào)價(jià)，即不包含應(yīng)計(jì)利息的國(guó)債價(jià)格，如某國(guó)債期貨報(bào)價(jià)為102.5元，表示每百元面值國(guó)債的價(jià)格為102.5元。最小變動(dòng)價(jià)位是指期貨價(jià)格每次變動(dòng)的最小幅度，5年期和10年期國(guó)債期貨最小變動(dòng)價(jià)位均為0.005元，這意味著期貨價(jià)格的波動(dòng)是以0.005元為單位進(jìn)行的。國(guó)債期貨交易時(shí)間與交易所規(guī)定一致，一般在工作日的特定時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行交易，如上午9:30-11:30，下午13:00-15:15，為投資者提供了明確的交易時(shí)間窗口。合約月份固定為季月，即3月、6月、9月和12月，投資者可根據(jù)自身需求選擇不同合約月份進(jìn)行交易。最后交易日通常為合約月份的第二個(gè)星期五，在該日期之后，未平倉(cāng)合約將進(jìn)入交割環(huán)節(jié)。這些基本概念和交易機(jī)制構(gòu)成了國(guó)債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行基礎(chǔ)，理解并掌握它們對(duì)于深入研究國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能至關(guān)重要，也為投資者參與國(guó)債期貨交易提供了必要的知識(shí)儲(chǔ)備。2.2我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程跌宕起伏，可大致劃分為三個(gè)主要階段：早期試點(diǎn)探索階段、暫停整頓階段以及重啟后的快速發(fā)展階段。這三個(gè)階段各具特點(diǎn)，受到當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境、市場(chǎng)條件等多方面因素的深刻影響。早期試點(diǎn)探索階段始于1992年12月2日，上海證券交易所率先嘗試國(guó)債期貨交易，精心設(shè)計(jì)并推出了12個(gè)品種的期貨合約，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)正式邁入試行期。然而，初期市場(chǎng)發(fā)展面臨諸多困境。首批獲準(zhǔn)參與交易的會(huì)員機(jī)構(gòu)僅有20家，且未對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放，投資者數(shù)量稀少，同時(shí)投資者普遍信心不足，操作經(jīng)驗(yàn)匱乏，導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)初期交易極度冷清。從1992年12月至1993年10月，國(guó)債期貨總成交金額僅約5,000萬(wàn)元，市場(chǎng)活躍度極低。1993年7月10日，財(cái)政部決定對(duì)國(guó)債實(shí)施保值補(bǔ)貼，這一政策調(diào)整為國(guó)債期貨市場(chǎng)帶來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。同年10月25日，上海證券交易所重新設(shè)計(jì)國(guó)債期貨交易品種與交易機(jī)制，并正式向社會(huì)投資者開(kāi)放，同時(shí)進(jìn)行了廣泛的市場(chǎng)推介。這些舉措激發(fā)了投資者的熱情，疲軟的國(guó)債期貨市場(chǎng)開(kāi)始活躍起來(lái)。1993年12月15日，北京商品交易所也積極投身國(guó)債期貨領(lǐng)域，成為我國(guó)第一家開(kāi)展國(guó)債期貨交易的商品期貨交易所，共推出四個(gè)國(guó)債品種。隨后，全國(guó)其他交易所紛紛跟進(jìn)，國(guó)債期貨交易呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，這一時(shí)期成為我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的萌芽和初步發(fā)育階段。1994年，國(guó)債期貨市場(chǎng)迎來(lái)了最為繁榮的時(shí)期。截止當(dāng)年9月12日，全國(guó)開(kāi)辦國(guó)債期貨交易的場(chǎng)所迅速增至14家。下半年，國(guó)債期貨更是迅猛發(fā)展，成交量成倍放大，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者紛紛踴躍入市。1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量高達(dá)2.8萬(wàn)億元，而同期國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)成交量?jī)H為445億元，國(guó)債期貨市場(chǎng)的繁榮極大地帶動(dòng)了國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的活躍，1994年國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)總成交量相較于1993年增長(zhǎng)了十多倍，現(xiàn)貨流動(dòng)性大幅增強(qiáng)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行再次暢銷，國(guó)債重新贏得了“金邊債券”的美譽(yù)。然而，繁榮的背后卻隱藏著巨大的危機(jī)。1994年10月，上海證券交易所發(fā)生了“314”風(fēng)波?！?14”國(guó)債期貨合約在數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手做多的操縱下，出現(xiàn)了日價(jià)位波幅達(dá)3元的異常行情，在離最后交收日僅兩個(gè)交易日時(shí)，持倉(cāng)量仍高達(dá)78.87萬(wàn)張，遠(yuǎn)超對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的發(fā)行量。為維護(hù)市場(chǎng)正常秩序，上交所不得不采取強(qiáng)制平倉(cāng)措施才使該事件得以平息。這一事件猶如一顆定時(shí)炸彈，給整個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)埋下了隱患，使得國(guó)債期貨市場(chǎng)逐漸淪為超級(jí)機(jī)構(gòu)運(yùn)用巨資相互抗衡、謀取巨大投機(jī)利潤(rùn)的危險(xiǎn)場(chǎng)所。進(jìn)入1995年，國(guó)債期貨市場(chǎng)交易愈發(fā)火爆，持倉(cāng)量持續(xù)攀升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在不斷累積。1995年2月，震驚全國(guó)的“327”逼倉(cāng)事件爆發(fā)?！?27”品種是對(duì)1992年發(fā)行的3年期國(guó)債期貨合約的代稱。早在1994年底，市場(chǎng)就傳言“327”等低于同期銀行利率的國(guó)庫(kù)券可能加息，這一傳言引發(fā)了市場(chǎng)的多空分歧，形成了“327”品種的多方與空方陣營(yíng)。1995年2月23日，提高“327”國(guó)債利率的傳言得到證實(shí)，這一消息對(duì)空方造成了致命打擊。在絕境之下，萬(wàn)國(guó)證券違規(guī)大量透支交易，在收盤前7分鐘瘋狂拋出1,056萬(wàn)張賣單，面值達(dá)2,112億元，將“327”合約價(jià)格從151.30元硬生生砸到147.50元，導(dǎo)致當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)?！?27”事件引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。24日，上海國(guó)債期市緊急停市，上交所迅速發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，對(duì)實(shí)行漲跌停板制度、加強(qiáng)持倉(cāng)量限額管理及期貨資金使用管理等問(wèn)題做出了嚴(yán)格規(guī)定。2月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易風(fēng)險(xiǎn)控制的緊急通知》，要求各國(guó)債期貨交易所立即采取提高保險(xiǎn)金比率、密切關(guān)注持倉(cāng)大戶交易情況、嚴(yán)格執(zhí)行每日結(jié)算制度和強(qiáng)行平倉(cāng)制度等一系列對(duì)策。上交所從2月27日開(kāi)始休市，并在監(jiān)管部門及上海市政府的積極配合下，對(duì)“327”國(guó)債期貨事件展開(kāi)全面調(diào)查?！?27”風(fēng)波之后，盡管各交易所采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施來(lái)抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣焰，但由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境尚不成熟，上證交易所依舊風(fēng)波不斷。4月份投機(jī)狂潮再次掀起，透支、超倉(cāng)、惡意操作等現(xiàn)象屢禁不止。5月10日，上證交易所又爆發(fā)了“319”逼空事件。1995年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，宣布我國(guó)尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨交易的基本條件，暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)。5月31日，全國(guó)14家國(guó)債期貨交易場(chǎng)所平倉(cāng)清場(chǎng)完畢，歷時(shí)兩年半的國(guó)債期貨試點(diǎn)交易就此戛然而止，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的暫停整頓階段。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，尤其是債券市場(chǎng)在過(guò)去十余年的高速發(fā)展，為國(guó)債期貨的重啟奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，利率市場(chǎng)化改革也在穩(wěn)步推進(jìn)，廣大投資者對(duì)國(guó)債期貨等利率避險(xiǎn)工具的需求日益迫切。在鼓勵(lì)證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的政策號(hào)召下，已有股指期貨成功運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)金融期貨交易所積極響應(yīng)投資者需求，于2012年重啟國(guó)債期貨仿真交易試點(diǎn)，為正式上市做充分準(zhǔn)備。2013年9月6日，5年期國(guó)債期貨合約TF1312在中國(guó)金融期貨交易所正式上市交易，這一標(biāo)志性事件標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)在歷經(jīng)多年暫停后，重新煥發(fā)生機(jī)，進(jìn)入了全新的發(fā)展階段。此次重啟與90年代的試點(diǎn)有著本質(zhì)區(qū)別，我國(guó)債券市場(chǎng)在過(guò)去十余年的高速發(fā)展和持續(xù)完善，為國(guó)債期貨的平穩(wěn)運(yùn)行提供了良好的設(shè)施基礎(chǔ)和制度保障。前期證監(jiān)會(huì)、中金所等相關(guān)部門也進(jìn)行了大量深入的研究籌備工作，使得5年期國(guó)債期貨上市后運(yùn)行狀況良好。2015年3月20日，10年期國(guó)債期貨成功上市，進(jìn)一步豐富了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品體系，為投資者提供了更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資選擇。2018年8月17日，2年期國(guó)債期貨上市，至此，我國(guó)初步形成了覆蓋短、中、長(zhǎng)端三個(gè)關(guān)鍵期限的國(guó)債期貨市場(chǎng)體系，能夠更好地滿足不同投資者的需求，促進(jìn)市場(chǎng)的多元化發(fā)展。2019年起，國(guó)債期貨市場(chǎng)踏上了高質(zhì)量發(fā)展的快車道。2020年國(guó)債期貨日均成交額首次突破千億臺(tái)階，2022年逼近兩千億元。在這一時(shí)期，國(guó)債期貨市場(chǎng)在投資者結(jié)構(gòu)、交易制度和產(chǎn)品期限等方面都取得了顯著的深化發(fā)展。2020年，銀保機(jī)構(gòu)、年金基金獲準(zhǔn)入市，進(jìn)一步豐富了國(guó)債期貨投資者結(jié)構(gòu)；2022年1月，渣打中國(guó)成為首家獲準(zhǔn)參與國(guó)債期貨交易的在華外資銀行，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放邁出重要一步。2023年4月21日，30年期國(guó)債期貨上市，對(duì)標(biāo)25-30年期的超長(zhǎng)期國(guó)債，進(jìn)一步完善了我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，為市場(chǎng)參與者提供了更全面的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)從早期的試點(diǎn)探索，經(jīng)歷挫折后的暫停整頓，到如今重啟后的蓬勃發(fā)展，每一個(gè)階段都見(jiàn)證了我國(guó)金融市場(chǎng)的變革與進(jìn)步。在未來(lái)，隨著市場(chǎng)制度的不斷完善、投資者結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化以及對(duì)外開(kāi)放的逐步深入，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)有望在金融市場(chǎng)中發(fā)揮更為重要的作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展提供有力支持。2.3我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)現(xiàn)狀分析2.3.1市場(chǎng)規(guī)模與交易活躍度近年來(lái)，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，交易活躍度顯著提升，在金融市場(chǎng)中的地位日益重要。自2013年5年期國(guó)債期貨重新上市以來(lái)，市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2024年，國(guó)債期貨日均成交22.88萬(wàn)手，較2023年增加4.01萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)21.25%。這一增長(zhǎng)幅度不僅反映了市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)債期貨的關(guān)注度不斷提高，也表明市場(chǎng)交易氛圍愈發(fā)活躍。從持倉(cāng)量來(lái)看，2024年國(guó)債期貨日均持倉(cāng)49.16萬(wàn)手，較2023年增加9.24萬(wàn)手，同比增長(zhǎng)23.15%。持倉(cāng)量的持續(xù)上升，意味著投資者對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)的信心不斷增強(qiáng)，愿意長(zhǎng)期持有頭寸，進(jìn)一步促進(jìn)了市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。以2024年11月25日為例，日終持倉(cāng)量達(dá)到峰值56.50萬(wàn)手，充分展示了市場(chǎng)的強(qiáng)大吸引力。在成交量方面，各期限國(guó)債期貨合約表現(xiàn)出色。2024年，2年期國(guó)債期貨日均成交保持在一定水平，為市場(chǎng)提供了短期利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具；5年期國(guó)債期貨日均成交穩(wěn)定增長(zhǎng)，在市場(chǎng)中發(fā)揮著重要的中流砥柱作用；10年期國(guó)債期貨作為市場(chǎng)的重要品種，日均成交較為活躍，投資者參與度高；30年期國(guó)債期貨自上市以來(lái)，成交量逐步攀升，2024年也取得了顯著的增長(zhǎng)，進(jìn)一步豐富了市場(chǎng)的交易選擇。國(guó)債期貨市場(chǎng)的活躍程度還體現(xiàn)在其與現(xiàn)貨市場(chǎng)的緊密聯(lián)動(dòng)上。2024年，國(guó)債收益率整體震蕩下行，2年、5年、10年、30年期國(guó)債收益率分別為1.14%、1.42%、1.68%、1.91%，較年初分別下行111BP、102BP、88BP、93BP。國(guó)債期貨價(jià)格緊密跟隨現(xiàn)貨價(jià)格震蕩上行，2024年末，2年、5年、10年、30年期國(guó)債期貨主力合約結(jié)算價(jià)分別為102.97元、106.51元、108.91元、118.82元，較2023年末分別上漲1.62%、3.86%、5.89%、16.83%。各期限國(guó)債期貨與對(duì)應(yīng)現(xiàn)券的價(jià)格相關(guān)系數(shù)分別為97.51%、99.54%、99.86%、99.80%，全年日均基差分別為0.029元、0.095元、0.112元、0.457元，期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)高度一致，基差水平合理。市場(chǎng)流動(dòng)性是衡量市場(chǎng)活躍程度的重要指標(biāo)之一。2024年，2年、5年、10年、30年期國(guó)債期貨主力合約日均買賣價(jià)差分別為0.002元、0.005元、0.005元、0.011元，均保持在1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位（tick）附近，這表明市場(chǎng)交易成本較低，投資者能夠較為順暢地進(jìn)行買賣操作，市場(chǎng)流動(dòng)性總體平穩(wěn)充足。國(guó)債期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和交易活躍度的提升，得益于我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善。隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求的增加，以及投資者對(duì)資產(chǎn)配置多元化的追求，國(guó)債期貨作為重要的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資品種，受到了越來(lái)越多的關(guān)注和青睞。同時(shí)，監(jiān)管部門不斷完善市場(chǎng)制度，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，也為國(guó)債期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展提供了有力保障。2.3.2投資者結(jié)構(gòu)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)日益多元化，機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，這對(duì)市場(chǎng)功能的發(fā)揮產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。目前，國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，其中機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)量占比為91%，成交量占比為75%，成為市場(chǎng)的主要參與群體。商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)的重要參與者，擁有大量的國(guó)債現(xiàn)貨資產(chǎn)，其參與國(guó)債期貨市場(chǎng)主要是為了進(jìn)行套期保值，對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債表。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大，國(guó)債期貨為其提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。例如，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，商業(yè)銀行持有的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格下跌，通過(guò)在國(guó)債期貨市場(chǎng)上做空，可利用期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，從而降低利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)的影響。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)以長(zhǎng)期資金配置為主，對(duì)資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性要求較高。國(guó)債期貨的低風(fēng)險(xiǎn)特性以及套期保值功能，使其成為保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)配置、管理利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)通過(guò)參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，能夠更好地匹配資產(chǎn)與負(fù)債的久期，提高資金運(yùn)用效率，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。公募基金在國(guó)債期貨市場(chǎng)中扮演著重要角色，其投資策略較為多樣化，既包括套期保值，也涉及套利和投機(jī)交易。公募基金通過(guò)運(yùn)用國(guó)債期貨，可以優(yōu)化投資組合，提高收益水平。在市場(chǎng)行情波動(dòng)時(shí)，公募基金可以利用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也可以通過(guò)捕捉市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)，獲取額外收益。私募基金具有較強(qiáng)的靈活性和創(chuàng)新性，在國(guó)債期貨市場(chǎng)中積極探索各種投資策略。私募基金通過(guò)運(yùn)用量化分析、高頻交易等手段，在國(guó)債期貨市場(chǎng)中尋找投資機(jī)會(huì)，為市場(chǎng)帶來(lái)了更多的活力和創(chuàng)新。券商資管依托其專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和豐富的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，參與國(guó)債期貨市場(chǎng)主要是為了豐富投資產(chǎn)品線，滿足客戶多樣化的投資需求。券商資管通過(guò)開(kāi)展國(guó)債期貨相關(guān)業(yè)務(wù)，能夠提升自身的資產(chǎn)管理能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。個(gè)人投資者由于國(guó)債期貨市場(chǎng)投資需要一定的專業(yè)性和對(duì)宏觀政策的理解，參與數(shù)量相對(duì)有限。在國(guó)債期貨的權(quán)限準(zhǔn)入中，對(duì)個(gè)人投資者的資產(chǎn)水平和交易經(jīng)驗(yàn)有著較高要求，個(gè)人投資者申請(qǐng)開(kāi)戶前需連續(xù)5個(gè)交易日保證賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬(wàn)元，同時(shí)還要具有累計(jì)10個(gè)交易日、20筆以上的金融期貨仿真交易成交記錄或最近三年內(nèi)具有10筆以上的期貨交易成交記錄，還要進(jìn)行金融期貨基礎(chǔ)知識(shí)的測(cè)試。較高的門檻使得個(gè)人投資者的參與數(shù)量相對(duì)有限。機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮具有積極影響。機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的資金實(shí)力、專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，能夠更有效地參與市場(chǎng)定價(jià)，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。機(jī)構(gòu)投資者的參與使得市場(chǎng)交易更加理性，減少了市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。機(jī)構(gòu)投資者多樣化的投資策略和需求，促進(jìn)了市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展，豐富了市場(chǎng)的交易品種和投資策略。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。未來(lái)，隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入條件的進(jìn)一步放寬，以及投資者對(duì)國(guó)債期貨認(rèn)識(shí)的不斷加深，更多的中長(zhǎng)期資金如養(yǎng)老金、企業(yè)年金等有望參與到國(guó)債期貨市場(chǎng)中來(lái)，進(jìn)一步提升市場(chǎng)的穩(wěn)定性和成熟度。同時(shí)，個(gè)人投資者也可能通過(guò)參與基金等方式間接參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，分享市場(chǎng)發(fā)展的紅利。2.3.3合約品種與期限結(jié)構(gòu)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已形成較為完善的合約品種體系，涵蓋短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)不同期限，各期限合約具有獨(dú)特的特點(diǎn)和市場(chǎng)表現(xiàn)，為投資者提供了多樣化的投資選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。2年期國(guó)債期貨合約于2018年8月上市，其標(biāo)的資產(chǎn)為面值100萬(wàn)元、票面利率為3%的名義中期國(guó)債。該合約主要對(duì)應(yīng)1.5-2.25年的記賬式附息國(guó)債，具有期限短、流動(dòng)性高、波動(dòng)性相對(duì)較小的特點(diǎn)。2年期國(guó)債期貨對(duì)短期利率變化較為敏感，能夠及時(shí)反映短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)，適合那些尋求短期收益或進(jìn)行短期風(fēng)險(xiǎn)管理的投資者。在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)，投資者可以利用2年期國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，鎖定短期利率風(fēng)險(xiǎn)，保障資產(chǎn)的穩(wěn)定收益。5年期國(guó)債期貨合約是我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)重啟后的首個(gè)上市品種，于2013年9月6日上市。其標(biāo)的資產(chǎn)為面值100萬(wàn)元、票面利率為3%的名義中期國(guó)債，對(duì)應(yīng)4-5.25年的記賬式附息國(guó)債。5年期國(guó)債期貨在市場(chǎng)中具有重要地位，其可交割券范圍流動(dòng)性較好，市場(chǎng)代表性廣泛，包含了5年期和7年期兩個(gè)關(guān)鍵期限，發(fā)行量穩(wěn)定，具有較強(qiáng)的防逼倉(cāng)和抗操縱能力。該合約成交量和持倉(cāng)量較為穩(wěn)定，是投資者進(jìn)行中短期利率風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置的重要工具。許多金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，會(huì)利用5年期國(guó)債期貨來(lái)調(diào)整投資組合的久期，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。10年期國(guó)債期貨合約于2015年3月20日上市，標(biāo)的資產(chǎn)同樣為面值100萬(wàn)元、票面利率為3%的名義中期國(guó)債，對(duì)應(yīng)6.5-10年的記賬式附息國(guó)債。10年期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)性相對(duì)較大，反映了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期利率變動(dòng)的預(yù)期。由于其期限較長(zhǎng)，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等因素的影響更為顯著。長(zhǎng)期投資者通常會(huì)關(guān)注10年期國(guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)，通過(guò)對(duì)市場(chǎng)利率的判斷，進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)勁時(shí)，長(zhǎng)期利率可能上升，10年期國(guó)債期貨價(jià)格可能下跌；而在經(jīng)濟(jì)衰退或通貨膨脹預(yù)期較低時(shí)，長(zhǎng)期利率可能下降，10年期國(guó)債期貨價(jià)格可能上漲。30年期國(guó)債期貨合約于2023年4月21日上市，對(duì)標(biāo)25-30年期的超長(zhǎng)期國(guó)債。該合約的上市進(jìn)一步完善了我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，滿足了市場(chǎng)對(duì)超長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。30年期國(guó)債期貨具有期限長(zhǎng)、久期大的特點(diǎn)，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)利率變化更為敏感。對(duì)于長(zhǎng)期資金如保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等來(lái)說(shuō)，30年期國(guó)債期貨為其提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于其實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的久期匹配，保障長(zhǎng)期資金的安全和穩(wěn)定收益。不同期限的國(guó)債期貨合約在市場(chǎng)表現(xiàn)上存在一定差異。在價(jià)格走勢(shì)方面，各期限國(guó)債期貨合約價(jià)格均緊密跟隨國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)，但由于期限不同，對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度不同，價(jià)格波動(dòng)幅度也有所差異。2年期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較小，而30年期國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較大。在成交量和持倉(cāng)量方面，10年期國(guó)債期貨由于其市場(chǎng)代表性強(qiáng)，投資者參與度較高，成交量和持倉(cāng)量通常較為活躍；2年期和5年期國(guó)債期貨成交量和持倉(cāng)量相對(duì)穩(wěn)定；30年期國(guó)債期貨上市時(shí)間相對(duì)較短，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，其成交量和持倉(cāng)量也在逐步增長(zhǎng)。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的合約品種和期限結(jié)構(gòu)不斷完善，各期限合約相互補(bǔ)充，為投資者提供了全方位的利率風(fēng)險(xiǎn)管理和投資選擇工具。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，國(guó)債期貨市場(chǎng)將在我國(guó)金融市場(chǎng)中發(fā)揮更加重要的作用，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。三、國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究3.1理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是國(guó)債期貨市場(chǎng)的核心功能之一，對(duì)金融市場(chǎng)的資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理起著至關(guān)重要的作用。其理論基礎(chǔ)主要源于持有成本理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)。持有成本理論認(rèn)為，國(guó)債期貨價(jià)格是由現(xiàn)貨價(jià)格加上持有成本構(gòu)成。持有成本涵蓋了資金成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等要素。在國(guó)債期貨市場(chǎng)中，資金成本是投資者持有國(guó)債現(xiàn)貨期間的融資成本，與市場(chǎng)利率密切相關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，資金成本增加，國(guó)債期貨價(jià)格相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格也會(huì)相應(yīng)提高；反之，市場(chǎng)利率下降，資金成本降低，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差值會(huì)縮小。倉(cāng)儲(chǔ)成本在國(guó)債期貨中主要體現(xiàn)為國(guó)債的保管費(fèi)用等，雖相對(duì)較小，但也是構(gòu)成持有成本的一部分。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則是投資者因承擔(dān)未來(lái)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外補(bǔ)償，市場(chǎng)不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大，對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格的影響也越顯著?；诖死碚?，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在緊密的內(nèi)在聯(lián)系，期貨價(jià)格會(huì)隨著現(xiàn)貨價(jià)格及持有成本的變動(dòng)而波動(dòng)，且期貨價(jià)格應(yīng)能反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期。有效市場(chǎng)假說(shuō)指出，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可得信息。國(guó)債期貨市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，若滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)，那么國(guó)債期貨價(jià)格將充分反映市場(chǎng)參與者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、供求關(guān)系等各類信息的綜合判斷。當(dāng)新信息出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)迅速調(diào)整其預(yù)期，并通過(guò)交易行為將這些信息反映在國(guó)債期貨價(jià)格中，使其及時(shí)、準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)。在市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期利率下降，進(jìn)而買入國(guó)債期貨，推動(dòng)期貨價(jià)格上升；反之，若預(yù)期經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，利率上升，投資者會(huì)賣出國(guó)債期貨，導(dǎo)致期貨價(jià)格下跌。綜合以上理論基礎(chǔ)，本文提出以下關(guān)于國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系的研究假設(shè)：假設(shè)1：國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看，盡管國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)受到各種因素的影響而產(chǎn)生短期波動(dòng)，但由于持有成本等因素的約束，兩者之間應(yīng)存在一種穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。當(dāng)期貨價(jià)格偏離其與現(xiàn)貨價(jià)格的長(zhǎng)期均衡水平時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)促使它們回歸到均衡狀態(tài)。若國(guó)債期貨價(jià)格短期內(nèi)大幅上漲，偏離了與現(xiàn)貨價(jià)格的合理價(jià)差，套利者會(huì)買入現(xiàn)貨國(guó)債，賣出國(guó)債期貨，通過(guò)這種套利行為，使得期貨價(jià)格下降，現(xiàn)貨價(jià)格上升，最終使兩者回到長(zhǎng)期均衡關(guān)系。假設(shè)2：國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，即國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能夠引導(dǎo)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。國(guó)債期貨市場(chǎng)具有交易成本低、交易效率高、信息傳遞快等優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)參與者能夠更迅速地對(duì)新信息做出反應(yīng)。因此，國(guó)債期貨價(jià)格往往能先于現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息做出調(diào)整，從而引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)關(guān)于貨幣政策調(diào)整的新信息時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者能夠更快地獲取并解讀這一信息，率先調(diào)整其期貨交易策略，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)生變化。隨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者會(huì)根據(jù)期貨價(jià)格的變動(dòng)，重新評(píng)估市場(chǎng)形勢(shì)，調(diào)整其對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨的供求關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格向與期貨價(jià)格一致的方向變動(dòng)。假設(shè)3：國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度大于國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高杠桿性吸引了眾多投資者參與，這些投資者來(lái)自不同領(lǐng)域，擁有豐富多樣的信息和分析方法。在國(guó)債期貨市場(chǎng)中，投資者的交易行為能夠更集中、更迅速地反映市場(chǎng)信息，使得期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中發(fā)揮更重要的作用。大量的套利者在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間尋找價(jià)格差異進(jìn)行套利交易，他們的行為促使期貨價(jià)格更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)信息，進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的主導(dǎo)地位。相比之下，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)由于交易成本較高、交易流程相對(duì)復(fù)雜等原因，在信息反映和價(jià)格調(diào)整方面相對(duì)滯后，對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較小。3.2實(shí)證模型構(gòu)建3.2.1數(shù)據(jù)選取與處理為深入探究我國(guó)國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，本文選取了具有代表性的國(guó)債期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)。國(guó)債期貨數(shù)據(jù)涵蓋2013年9月6日至2024年12月31日期間，中國(guó)金融期貨交易所上市的5年期和10年期國(guó)債期貨主力合約的每日收盤價(jià)。5年期國(guó)債期貨自2013年9月6日重新上市，標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的重啟，其在市場(chǎng)中具有重要地位，交易活躍，能夠較好地反映中短期國(guó)債市場(chǎng)的情況；10年期國(guó)債期貨于2015年3月20日上市，對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)具有重要的代表性，其價(jià)格波動(dòng)能夠反映長(zhǎng)期利率的變化趨勢(shì)。國(guó)債現(xiàn)貨數(shù)據(jù)則選取了對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)，具體為中證5年期國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)和中證10年期國(guó)債現(xiàn)貨指數(shù)，同樣為每日收盤價(jià)數(shù)據(jù)。這些指數(shù)由中證指數(shù)有限公司編制，具有廣泛的市場(chǎng)代表性，能夠準(zhǔn)確反映相應(yīng)期限國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的整體價(jià)格水平和走勢(shì)。數(shù)據(jù)來(lái)源主要為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)擁有豐富的金融數(shù)據(jù)資源，數(shù)據(jù)質(zhì)量高、更新及時(shí)，能夠滿足本文研究對(duì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性和完整性的要求。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，為消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格序列（記為F_{t}）和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列（記為S_{t}）分別進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，得到對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_{t}和lnS_{t}。這樣處理不僅能夠使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，便于后續(xù)的計(jì)量分析，還能在一定程度上反映價(jià)格的相對(duì)變化，符合經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)際分析的需要。進(jìn)一步，為研究?jī)r(jià)格的變動(dòng)率，對(duì)對(duì)數(shù)價(jià)格序列進(jìn)行一階差分處理，得到對(duì)數(shù)收益率序列r_{F_{t}}和r_{S_{t}}，計(jì)算公式如下：r_{F_{t}}=lnF_{t}-lnF_{t-1}r_{S_{t}}=lnS_{t}-lnS_{t-1}通過(guò)以上數(shù)據(jù)選取與處理步驟，得到了適用于后續(xù)實(shí)證分析的平穩(wěn)、有效的數(shù)據(jù)序列，為準(zhǔn)確檢驗(yàn)國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)系，深入研究國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。3.2.2單位根檢驗(yàn)在進(jìn)行時(shí)間序列分析時(shí)，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是至關(guān)重要的前提條件。若直接對(duì)非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析，容易產(chǎn)生偽回歸問(wèn)題，導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差，無(wú)法準(zhǔn)確反映變量之間的真實(shí)關(guān)系。因此，在對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)等分析之前，必須先運(yùn)用單位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，該方法是目前廣泛應(yīng)用的一種檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的方法，通過(guò)在回歸方程中加入滯后項(xiàng)來(lái)消除殘差的自相關(guān)問(wèn)題，使檢驗(yàn)結(jié)果更加準(zhǔn)確可靠。對(duì)于國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_{t}，其ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：\DeltalnF_{t}=\alpha_{0}+\alpha_{1}t+\alpha_{2}lnF_{t-1}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}\DeltalnF_{t-i}+\epsilon_{t}其中，\Delta表示一階差分，\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，\alpha_{1}為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)系數(shù)，\alpha_{2}為待檢驗(yàn)的系數(shù)，若\alpha_{2}顯著不為0，則表明序列存在單位根，是非平穩(wěn)的；p為滯后階數(shù)，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，以保證模型的準(zhǔn)確性；\beta_{i}為滯后項(xiàng)系數(shù)，\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。同理，對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_{t}，其ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋篭DeltalnS_{t}=\gamma_{0}+\gamma_{1}t+\gamma_{2}lnS_{t-1}+\sum_{i=1}^{q}\delta_{i}\DeltalnS_{t-i}+\mu_{t}其中各參數(shù)含義與國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列ADF檢驗(yàn)?zāi)Ｐ皖愃?。?duì)5年期和10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列以及對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：序列ADF統(tǒng)計(jì)量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)5年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_{t}-2.65-3.45-2.87-2.57否5年期國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_{t}-2.38-3.45-2.87-2.57否5年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{F_{t}}-8.95-3.45-2.87-2.57是5年期國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{S_{t}}-10.23-3.45-2.87-2.57是10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nF_{t}-2.72-3.45-2.87-2.57否10年期國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列l(wèi)nS_{t}-2.42-3.45-2.87-2.57否10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{F_{t}}-9.12-3.45-2.87-2.57是10年期國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{S_{t}}-10.56-3.45-2.87-2.57是從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，5年期和10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列以及對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于1%、5%和10%顯著性水平下的臨界值，無(wú)法拒絕原假設(shè)，表明這些序列存在單位根，是非平穩(wěn)的。而經(jīng)過(guò)一階差分處理后得到的5年期和10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列以及對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于1%顯著性水平下的臨界值，能夠在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說(shuō)明這些對(duì)數(shù)收益率序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。由此可知，5年期和10年期國(guó)債期貨價(jià)格序列以及對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列均為一階單整序列，記為I(1)。這一結(jié)果為后續(xù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)提供了前提條件，因?yàn)橹挥挟?dāng)兩個(gè)或多個(gè)時(shí)間序列是同階單整時(shí)，才有可能存在協(xié)整關(guān)系。3.2.3協(xié)整檢驗(yàn)在確定國(guó)債期貨價(jià)格序列和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格序列均為一階單整序列后，進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)判斷它們之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整關(guān)系意味著盡管兩個(gè)序列在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，它們會(huì)圍繞著一個(gè)均衡關(guān)系波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的偏離。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，該方法基于向量自回歸（VAR）模型，能夠同時(shí)考慮多個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，且在檢驗(yàn)過(guò)程中可以確定協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，是一種較為全面和有效的協(xié)整檢驗(yàn)方法。首先，需要構(gòu)建VAR模型來(lái)確定Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的滯后階數(shù)。VAR模型的一般形式為：Y_{t}=\sum_{i=1}^{k}\Phi_{i}Y_{t-i}+\epsilon_{t}其中，Y_{t}是由國(guó)債期貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{F_{t}}和國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)收益率序列r_{S_{t}}組成的向量，即Y_{t}=\begin{pmatrix}r_{F_{t}}\\r_{S_{t}}\end{pmatrix}；\Phi_{i}為系數(shù)矩陣；k為滯后階數(shù)；\epsilon_{t}為隨機(jī)誤差向量。通過(guò)AIC、SC等信息準(zhǔn)則來(lái)確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。以5年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨為例，經(jīng)過(guò)計(jì)算和比較，當(dāng)滯后階數(shù)k=2時(shí)，AIC和SC值均達(dá)到最小，因此確定5年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2。同理，確定10年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)也為2。在確定VAR模型滯后階數(shù)后，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)存在跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)兩種方法，本文同時(shí)采用這兩種方法進(jìn)行檢驗(yàn)，以確保結(jié)果的可靠性。對(duì)于5年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值最大特征值統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值沒(méi)有協(xié)整關(guān)系20.5615.490.00714.3214.260.048最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系6.243.840.0126.243.840.012跡檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，原假設(shè)“沒(méi)有協(xié)整關(guān)系”的跡統(tǒng)計(jì)量20.56大于5%臨界值15.49，P值為0.007小于0.05，拒絕原假設(shè)；原假設(shè)“最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系”的跡統(tǒng)計(jì)量6.24大于5%臨界值3.84，P值為0.012小于0.05，拒絕原假設(shè)。最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果也表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)“沒(méi)有協(xié)整關(guān)系”和“最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系”。綜合兩種檢驗(yàn)方法，5年期國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對(duì)于10年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值最大特征值統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值沒(méi)有協(xié)整關(guān)系22.1815.490.00315.6714.260.032最多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系6.513.840.0116.513.840.011跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)結(jié)果均表明，在5%的顯著性水平下，10年期國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)1，即國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這一結(jié)果表明，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)，共同受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素的影響，兩者之間存在著一種內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，使得它們的價(jià)格能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。3.2.4格蘭杰因果檢驗(yàn)在確定國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格存在協(xié)整關(guān)系后，為進(jìn)一步明確兩者之間的因果關(guān)系，判斷誰(shuí)更具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，利用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行分析。格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本思想是，如果變量X的過(guò)去值能夠顯著地幫助預(yù)測(cè)變量Y的未來(lái)值，那么就認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。對(duì)于國(guó)債期貨價(jià)格（記為F）和國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格（記為S），格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)為：“F不是S的格蘭杰原因”和“S不是F的格蘭杰原因”。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如下：S_{t}=\sum_{i=1}^{m}\alpha_{i}S_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j}F_{t-j}+\epsilon_{1t}F_{t}=\sum_{i=1}^{m}\gamma_{i}F_{t-i}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j}S_{t-j}+\epsilon_{2t}其中，m和n為滯后階數(shù)，同樣根據(jù)AIC、SC等信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)；\alpha_{i}、\beta_{j}、\gamma_{i}、\delta_{j}為系數(shù)；\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。以5年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨為例，經(jīng)過(guò)計(jì)算，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值是否拒絕原假設(shè)F不是S的格蘭杰原因5.680.003是S不是F的格蘭杰原因1.850.162否從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，原假設(shè)“F不是S的格蘭杰原因”的F統(tǒng)計(jì)量為5.68，P值為0.003小于0.05，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明5年期國(guó)債期貨價(jià)格是5年期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因；原假設(shè)“S不是F的格蘭杰原因”的F統(tǒng)計(jì)量為1.85，P值為0.162大于0.05，不能拒絕原假設(shè)，說(shuō)明5年期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是5年期國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。對(duì)于10年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨，同樣確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值是否拒絕原假設(shè)F不是S的格蘭杰原因6.230.002是S不是F的格蘭杰原因1.920.148否檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，10年期國(guó)債期貨價(jià)格是10年期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而10年期國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是10年期國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)2，即國(guó)債期貨價(jià)格是國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能夠引導(dǎo)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)。這意味著在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠更迅速地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，其價(jià)格變動(dòng)先于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格，從而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮著重要的作用。3.3實(shí)證結(jié)果與分析3.3.1單位根檢驗(yàn)結(jié)果通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，5年期和10年期國(guó)債期貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列以及對(duì)應(yīng)期限的國(guó)債現(xiàn)貨對(duì)數(shù)價(jià)格序列在原始水平下均不平穩(wěn)，而經(jīng)過(guò)一階差分處理后的對(duì)數(shù)收益率序列均為平穩(wěn)序列，即它們均為一階單整序列I(1)。這一結(jié)果表明，在進(jìn)行后續(xù)的協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等分析時(shí)，需要基于對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行，以避免偽回歸問(wèn)題，確保實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。3.3.2協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5年期和10年期國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間均存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，即存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。這意味著，從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)相互關(guān)聯(lián)，共同受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)供求關(guān)系等因素的影響，兩者的價(jià)格圍繞著一個(gè)均衡關(guān)系波動(dòng)，不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期的偏離。當(dāng)國(guó)債期貨價(jià)格短期偏離其與現(xiàn)貨價(jià)格的均衡關(guān)系時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)促使它們回歸到均衡狀態(tài)，如投資者會(huì)通過(guò)套利交易等方式，使兩者價(jià)格重新回到合理的均衡水平。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，說(shuō)明國(guó)債期貨價(jià)格與國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格之間存在緊密的長(zhǎng)期聯(lián)系。3.3.3格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果格蘭杰因果檢驗(yàn)表明，5年期和10年期國(guó)債期貨價(jià)格均是對(duì)應(yīng)期限國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因，而國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格不是國(guó)債期貨價(jià)格的格蘭杰原因。這充分說(shuō)明，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中，國(guó)債期貨市場(chǎng)能夠更迅速地對(duì)市場(chǎng)信息做出反應(yīng)，其價(jià)格變動(dòng)先于國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格，從而引導(dǎo)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等新信息時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)的投資者能夠更快地獲取并解讀這些信息，率先調(diào)整其期貨交易策略，導(dǎo)致國(guó)債期貨價(jià)格發(fā)生變化。隨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者會(huì)根據(jù)期貨價(jià)格的變動(dòng)，重新評(píng)估市場(chǎng)形勢(shì)，調(diào)整其對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨的供求關(guān)系，進(jìn)而推動(dòng)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格向與期貨價(jià)格一致的方向變動(dòng)。這一結(jié)果支持了假設(shè)2，證實(shí)了國(guó)債期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中具有領(lǐng)先引導(dǎo)作用。3.3.4脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解分析為進(jìn)一步深入分析國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和相互影響程度，運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法進(jìn)行研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)來(lái)自其他內(nèi)生變量的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)。對(duì)于5年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨，當(dāng)給予國(guó)債期貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)迅速做出反應(yīng)，呈現(xiàn)出正向的響應(yīng)，且響應(yīng)程度在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸衰減。這表明國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)能夠在短期內(nèi)迅速影響國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格，且這種影響具有一定的持續(xù)性。當(dāng)給予國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格一個(gè)正向沖擊時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格也會(huì)做出響應(yīng)，但響應(yīng)程度相對(duì)較小，且響應(yīng)速度較慢。這進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響更為顯著。方差分解則是將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差分解成各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，以此來(lái)分析每個(gè)變量對(duì)其他變量的相對(duì)重要性。5年期國(guó)債期貨價(jià)格的方差分解結(jié)果顯示，在國(guó)債期貨價(jià)格的波動(dòng)中，自身的貢獻(xiàn)度在初期較高，隨著時(shí)間的推移，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)其波動(dòng)的貢獻(xiàn)度逐漸增加，但總體上國(guó)債期貨價(jià)格自身的貢獻(xiàn)度仍占據(jù)主導(dǎo)地位。在國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)中，國(guó)債期貨價(jià)格的貢獻(xiàn)度在第1期就達(dá)到了較高水平，且隨著時(shí)間的推移，貢獻(xiàn)度逐漸增大，到第10期時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的貢獻(xiàn)度超過(guò)了50%。這表明國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響較大，能夠解釋現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的大部分原因。對(duì)于10年期國(guó)債期貨和現(xiàn)貨，脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析也得到了類似的結(jié)果。國(guó)債期貨價(jià)格的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響更為迅速和顯著，國(guó)債期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的解釋能力較強(qiáng)。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的因果關(guān)系和長(zhǎng)期均衡關(guān)系，還更清晰地揭示了兩者之間的動(dòng)態(tài)影響機(jī)制和相互作用程度，為投資者和市場(chǎng)參與者提供了更豐富的信息，有助于他們更好地理解國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，做出更合理的投資決策。四、國(guó)債期貨套期保值功能的實(shí)證研究4.1套期保值原理與策略國(guó)債期貨套期保值的基本原理基于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的趨同性以及到期時(shí)兩者價(jià)格的收斂性。在市場(chǎng)機(jī)制的作用下，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格受相似的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)供求關(guān)系以及利率變動(dòng)等因素影響，其價(jià)格變動(dòng)方向通常保持一致。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)相應(yīng)變化，而國(guó)債期貨價(jià)格也會(huì)隨之波動(dòng)，且在期貨合約到期時(shí)，期貨價(jià)格會(huì)趨近于現(xiàn)貨價(jià)格。這一特性使得投資者能夠通過(guò)在國(guó)債期貨市場(chǎng)建立與現(xiàn)貨市場(chǎng)相反的頭寸，利用期貨市場(chǎng)的盈利來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)的虧損，或者用現(xiàn)貨市場(chǎng)的盈利對(duì)沖期貨市場(chǎng)的損失，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，達(dá)到資產(chǎn)保值的目的。常見(jiàn)的國(guó)債期貨套期保值策略主要包括買入套期保值和賣出套期保值。買入套期保值，又稱多頭套期保值，適用于投資者預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)利率下降，擔(dān)心購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)貨的成本上升的情形。具體而言，當(dāng)投資者計(jì)劃在未來(lái)某個(gè)時(shí)間點(diǎn)買入國(guó)債，但預(yù)計(jì)在此期間利率會(huì)下降，根據(jù)債券價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)的關(guān)系，利率下降將導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格上漲，這意味著投資者未來(lái)購(gòu)買國(guó)債的成本會(huì)增加。為了規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以在國(guó)債期貨市場(chǎng)上先買入相應(yīng)數(shù)量的國(guó)債期貨合約。若未來(lái)利率確實(shí)下降，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格上漲，投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債的成本增加，但由于其在期貨市場(chǎng)買入的合約價(jià)格也會(huì)上漲，此時(shí)投資者賣出期貨合約便可獲得盈利，該盈利可用于彌補(bǔ)在現(xiàn)貨市場(chǎng)多支付的成本，從而實(shí)現(xiàn)套期保值。某投資者計(jì)劃3個(gè)月后購(gòu)買100萬(wàn)元面值的國(guó)債，當(dāng)前國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為102元/百元面值，3個(gè)月后到期的國(guó)債期貨合約價(jià)格為103元/百元面值。投資者預(yù)期未來(lái)3個(gè)月市場(chǎng)利率將下降，國(guó)債價(jià)格會(huì)上漲，于是在期貨市場(chǎng)買入10手（每手10萬(wàn)元面值）該國(guó)債期貨合約。3個(gè)月后，市場(chǎng)利率下降，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格漲至105元/百元面值，期貨合約價(jià)格漲至106元/百元面值。投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)以105元/百元面值的價(jià)格買入國(guó)債，成本增加了3萬(wàn)元（100萬(wàn)÷100×(105-102)）；而在期貨市場(chǎng)賣出合約，盈利為3萬(wàn)元（10手×10萬(wàn)÷100×(106-103)），期貨市場(chǎng)的盈利恰好彌補(bǔ)了現(xiàn)貨市場(chǎng)成本的增加，成功實(shí)現(xiàn)了買入套期保值。買入套期保值還適用于按固定利率計(jì)息的借款人，擔(dān)心利率下降導(dǎo)致資金成本相對(duì)增加的情況。若借款人在借款時(shí)鎖定了固定利率，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，其他借款人可以更低的利率借款，而該借款人仍需按較高的固定利率支付利息，資金成本相對(duì)增加。通過(guò)買入國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值，若利率下降，期貨市場(chǎng)的盈利可在一定程度上彌補(bǔ)資金成本相對(duì)增加的損失。資金的貸方擔(dān)心利率下降導(dǎo)致貸款利率和收益下降時(shí)，也可采用買入套期保值策略。賣出套期保值，也稱空頭套期保值，主要應(yīng)用于投資者持有國(guó)債現(xiàn)貨，擔(dān)憂市場(chǎng)利率上升引發(fā)國(guó)債價(jià)格下跌，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值縮水的場(chǎng)景。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)債價(jià)格會(huì)下跌，投資者持有的國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)值將減少。為防范這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者可在國(guó)債期貨市場(chǎng)賣出國(guó)債期貨合約。若后續(xù)利率上升，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格下跌，投資者持有的現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)值降低，但期貨市場(chǎng)的合約價(jià)格也會(huì)下跌，此時(shí)投資者買入期貨合約平倉(cāng)，便能獲取盈利，以此盈利來(lái)抵消現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失，實(shí)現(xiàn)套期保值。假設(shè)某投資者持有100萬(wàn)元面值的國(guó)債，當(dāng)前國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格為104元/百元面值，投資者預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)利率將上升，國(guó)債價(jià)格會(huì)下跌，于是在國(guó)債期貨市場(chǎng)賣空10手與該國(guó)債相關(guān)的期貨合約，期貨合約價(jià)格為105元/百元面值。一段時(shí)間后，利率上升，國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格降至102元/百元面值，期貨合約價(jià)格降至103元/百元面值。投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)持有的國(guó)債價(jià)值減少了2萬(wàn)元（100萬(wàn)÷100×(104-102)），但在期貨市場(chǎng)買入合約平倉(cāng)盈利2萬(wàn)元（10手×10萬(wàn)÷100×(105-103)），通過(guò)賣出套期保值有效避免了資產(chǎn)價(jià)值的下降。利用債券融資的籌資人擔(dān)心利率上升導(dǎo)致融資成本上升，以及資金的借方擔(dān)心利率上升導(dǎo)致借入成本增加時(shí)，同樣可以運(yùn)用賣出套期保值策略來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際操作中，投資者還需根據(jù)自身的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及市場(chǎng)情況等因素，合理確定套期保值比率，即確定期貨合約的數(shù)量與現(xiàn)貨資產(chǎn)數(shù)量之間的最佳比例關(guān)系。套期保值比率的確定直接影響套期保值的效果，若套期保值比率不合理，可能導(dǎo)致套期保值過(guò)度或不足，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。確定套期保值比率的方法有多種，常見(jiàn)的包括久期法、基點(diǎn)價(jià)值法以及基于統(tǒng)計(jì)模型的方法，如最小二乘法（OLS）、向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型等。不同的方法各有優(yōu)缺點(diǎn)，投資者應(yīng)根據(jù)具體情況選擇合適的方法來(lái)確定套期保值比率，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的套期保值效果。4.2套期保值比率的確定方法4.2.1傳統(tǒng)方法基點(diǎn)價(jià)值法是確定國(guó)債期貨套期保值比率的傳統(tǒng)方法之一，其原理基于債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性?；c(diǎn)價(jià)值，又稱DV01（DollarValueper01），指的是當(dāng)利率變動(dòng)一個(gè)基點(diǎn)（0.01個(gè)百分點(diǎn)）時(shí)，債券價(jià)格的變動(dòng)金額。在國(guó)債期貨套期保值中，基點(diǎn)價(jià)值法通過(guò)比較債券組合和國(guó)債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值，來(lái)確定套期保值比率和對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)所需的國(guó)債期貨合約數(shù)量。具體而言，國(guó)債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值約等于最便宜可交割國(guó)債（CTD）的基點(diǎn)價(jià)值除以其轉(zhuǎn)換因子。債券組合的基點(diǎn)價(jià)值則可以通過(guò)組合中各債券基點(diǎn)價(jià)值的加權(quán)平均計(jì)算得到，權(quán)重為組合中各債券的市值占比。假設(shè)債券組合中包含債券A、B、C，其市值分別為V_A、V_B、V_C，基點(diǎn)價(jià)值分別為DV01_A、DV01_B、DV01_C，則債券組合的基點(diǎn)價(jià)值DV01_{組合}為：DV01_{??????}=\frac{V_A}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_A+\frac{V_B}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_B+\frac{V_C}{V_A+V_B+V_C}\timesDV01_C在確定套期保值比率h時(shí)，計(jì)算公式為：h=\frac{DV01_{??????}}{DV01_{???è′§}}其中，DV01_{期貨}為國(guó)債期貨合約的基點(diǎn)價(jià)值。對(duì)沖債券組合利率風(fēng)險(xiǎn)所需的國(guó)債期貨合約數(shù)量N的計(jì)算公式為：N=h\times\frac{V_{??????}}{F}其中，V_{組合}為債券組合的價(jià)值，F(xiàn)為國(guó)債期貨合約的面值?；c(diǎn)價(jià)值法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)單直觀，易于理解和操作。它基于債券價(jià)格與利率的線性關(guān)系，在利率波動(dòng)較小、收益率曲線平行移動(dòng)的情況下，能夠較好地實(shí)現(xiàn)套期保值效果。當(dāng)市場(chǎng)利率較為穩(wěn)定，債券價(jià)格的變動(dòng)主要由利率的微小變化引起時(shí)，基點(diǎn)價(jià)值法可以較為準(zhǔn)確地計(jì)算出套期保值所需的期貨合約數(shù)量，有效對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。然而，基點(diǎn)價(jià)值法也存在明顯的局限性。該方法假設(shè)期貨收益率變動(dòng)與現(xiàn)貨收益率變動(dòng)完全一致，但在實(shí)際市場(chǎng)中，由于交割券與現(xiàn)券的期限結(jié)構(gòu)可能不同，收益率曲線往往并非平行移動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致兩者的收益率變動(dòng)不同步，進(jìn)而使套期保值不完全。當(dāng)收益率曲線發(fā)生非平行移動(dòng)時(shí)，不同期限債券的價(jià)格變動(dòng)幅度和方向可能存在差異，此時(shí)僅基于基點(diǎn)價(jià)值法確定的套期保值比率難以完全抵消利率風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)套期保值過(guò)度或不足的情況?；c(diǎn)價(jià)值法沒(méi)有考慮到國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的非線性關(guān)系以及市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)變性，在市場(chǎng)波動(dòng)較大或利率走勢(shì)復(fù)雜時(shí)，其套期保值效果會(huì)受到較大影響。4.2.2統(tǒng)計(jì)模型方法基于統(tǒng)計(jì)模型確定套期保值比率的方法，是在傳統(tǒng)方法基礎(chǔ)上的進(jìn)一步發(fā)展和完善，通過(guò)運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，更精確地刻畫國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，從而得到更優(yōu)的套期保值比率。最小二乘法（OLS）模型是一種較為基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)模型。其基本原理是通過(guò)建立國(guó)債現(xiàn)貨收益率與國(guó)債期貨收益率之間的線性回歸方程，以確定最優(yōu)套期保值比率。設(shè)國(guó)債現(xiàn)貨收益率為r_s，國(guó)債期貨收益率為r_f，OLS模型的回歸方程為：r_s=\alpha+\betar_f+\epsilon其中，\alpha為截距項(xiàng)，\beta為回歸系數(shù)，即最優(yōu)套期保值比率，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)最小化誤差項(xiàng)的平方和，運(yùn)用最小二乘法可以估計(jì)出回歸系數(shù)\beta。OLS模型的優(yōu)勢(shì)在于計(jì)算簡(jiǎn)便，易于理解和應(yīng)用。在國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系較為穩(wěn)定，且誤差項(xiàng)滿足同方差和無(wú)自相關(guān)等假設(shè)條件時(shí)，OLS模型能夠有效地估計(jì)出套期保值比率。它能夠利用歷史數(shù)據(jù)反映出國(guó)債期貨與現(xiàn)貨收益率之間的線性相關(guān)關(guān)系，為投資者提供一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單直接的套期保值策略。然而，OLS模型的假設(shè)條件在實(shí)際金融市場(chǎng)中往往難以完全滿足。金融時(shí)間序列通常存在異方差性和自相關(guān)性，這會(huì)導(dǎo)致OLS模型的估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏差，使得套期保值比率不夠準(zhǔn)確，從而影響套期保值效果。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)事件或大幅波動(dòng)時(shí)，誤差項(xiàng)的方差可能會(huì)發(fā)生變化，不滿足同方差假設(shè)，此時(shí)OLS模型計(jì)算出的套期保值比率可能無(wú)法有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。向量自回歸（VAR）模型則充分考慮了變量之間的相互關(guān)系和自相關(guān)性。該模型將每個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)進(jìn)行建模，對(duì)于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨收益率，VAR模型可以表示為：r_{s,t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}r_{f,t-i}+\epsilon_{1t}r_{f,t}=\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}r_{f,t-i}+\epsilon_{2t}其中，p為滯后階數(shù)，\alpha_{ij}和\beta_{ij}為系數(shù)，\epsilon_{1t}和\epsilon_{2t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)估計(jì)VAR模型的參數(shù)，可以得到更為準(zhǔn)確的套期保值比率。VAR模型的優(yōu)點(diǎn)在于能夠捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和相互影響，考慮了收益率序列的自相關(guān)特性，對(duì)于處理復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列具有較好的效果。在國(guó)債期貨市場(chǎng)中，它可以更全面地反映出國(guó)債期貨與現(xiàn)貨收益率之間的相互作用，從而提供更精確的套期保值比率估計(jì)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，VAR模型能夠及時(shí)根據(jù)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系調(diào)整套期保值比率，提高套期保值的有效性。但VAR模型也存在一定的缺點(diǎn)，如模型參數(shù)較多，估計(jì)難度較大，對(duì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和樣本量要求較高。在實(shí)際應(yīng)用中，需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力來(lái)確定合適的滯后階數(shù)和估計(jì)模型參數(shù)，否則可能會(huì)導(dǎo)致模型的準(zhǔn)確性下降。誤差修正模型（ECM）是在VAR模型的基礎(chǔ)上，考慮了變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期波動(dòng)的調(diào)整機(jī)制。當(dāng)國(guó)債期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，ECM模型可以表示為：\Deltar_{s,t}=\alpha_1+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}\Deltar_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{1i}\Deltar_{f,t-i}+\delta_1ecm_{t-1}+\epsilon_{1t}\Deltar_{f,t}=\alpha_2+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}\Deltar_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\gamma_{2i}\Deltar_{f,t-i}+\delta_2ecm_{t-1}+\epsilon_{2t}其中，\Delta表示一階差分，ecm_{t-1}為誤差修正項(xiàng)，反映了變量在t-1期偏離長(zhǎng)期均衡的程度，\delta_1和\delta_2為誤差修正項(xiàng)的系數(shù)。通過(guò)引入誤差修正項(xiàng)，ECM模型能夠更好地描述國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡關(guān)系，使套期保值比率的計(jì)算更加符合市場(chǎng)實(shí)際情況。ECM模型的優(yōu)勢(shì)在于能夠兼顧變量的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期均衡，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)短期偏離時(shí)，誤差修正項(xiàng)可以及時(shí)調(diào)整套期保值比率，使套期保值策略更加靈活有效。在市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，國(guó)債期貨與現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)短期背離時(shí)，ECM模型能夠迅速做出調(diào)整，保持套期保值的效果。其不足之處在于模型的構(gòu)建相對(duì)復(fù)雜，需要先進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)確定變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且對(duì)誤差修正項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)也需要一定的技巧和經(jīng)驗(yàn)。廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型主要用于解決金融時(shí)間序列中存在的異方差問(wèn)題。金融市場(chǎng)的波動(dòng)往往具有時(shí)變特性，即方差隨時(shí)間變化而變化，GARCH模型能夠有效地捕捉這種特性。對(duì)于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨收益率，GARCH模型通常包括均值方程和方差方程。均值方程可以表示為：r_{s,t}=\mu_s+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}r_{f,t-i}+\epsilon_{s,t}r_{f,t}=\mu_f+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}r_{s,t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}r_{f,t-i}+\epsilo