我國國有企業(yè)管理層收購的融資困境與法律規(guī)制優(yōu)化路徑探究一、引言1.1研究背景與意義國有企業(yè)改革作為我國經(jīng)濟體制改革的關鍵環(huán)節(jié)，始終在探索中前行，旨在實現(xiàn)產(chǎn)權明晰、責權明確、政企分開、管理科學的現(xiàn)代企業(yè)制度。在這一漫長而復雜的進程中，管理層收購（ManagementBuy-Outs，簡稱MBO）作為一種獨特的產(chǎn)權變革方式，逐漸進入人們的視野，并在國企改革中占據(jù)了重要地位。管理層收購起源于20世紀70年代的歐美國家，在大型企業(yè)集團剝離重組、國有企業(yè)民營化等領域發(fā)揮了重要作用。20世紀90年代，隨著我國國有企業(yè)改革的大步推進，管理層收購被引入國內，為國企產(chǎn)權改革提供了一條嶄新的思路。通過管理層收購，企業(yè)管理層利用自有資金或外部融資購買其所經(jīng)營公司的股份，實現(xiàn)從單純管理者到股東的身份轉變，進而改變公司的所有權結構、控制權結構和資產(chǎn)結構。這種變革模式在一定程度上能夠有效促進企業(yè)結構和產(chǎn)業(yè)結構的調整，重新整合企業(yè)業(yè)務，提高企業(yè)運營效率。例如，在一些傳統(tǒng)制造業(yè)國有企業(yè)中，通過管理層收購，管理層能夠更加自主地決策，剝離那些缺乏盈利能力或發(fā)展優(yōu)勢不足的業(yè)務，集中資源發(fā)展核心業(yè)務，實現(xiàn)企業(yè)的轉型升級。管理層收購還能夠降低企業(yè)代理成本，激發(fā)經(jīng)理層的管理積極性。當管理層成為企業(yè)股東后，其利益與企業(yè)利益更加緊密地捆綁在一起，為了實現(xiàn)自身利益最大化，他們會更加努力地經(jīng)營企業(yè)，提高企業(yè)的經(jīng)營績效。然而，我國市場機制尚不健全，相關法律也存在缺位現(xiàn)象，在國有企業(yè)管理層收購實施過程中，出現(xiàn)了許多不規(guī)范的行為。部分企業(yè)管理層為了降低收購成本，隱瞞當期利潤，減少凈資產(chǎn)；還有一些管理層與國資辦“共同尋租”，侵吞國有資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的大量流失，嚴重損害了社會公平。企業(yè)管理層違規(guī)籌集資金的情況也時有發(fā)生，由于償債能力不強，隱含著潛在的金融風險。這些問題引起了政府的高度警覺和社會各界的廣泛關注，國家對管理層收購緊急叫停，隨后雖逐漸出臺了一些零星規(guī)定，但這些規(guī)定未能形成系統(tǒng)的規(guī)范體系，無法從根本上解決問題。在此背景下，深入研究國有企業(yè)管理層收購的融資及法律規(guī)制具有重要的現(xiàn)實意義。從國企發(fā)展角度來看，合理的融資安排能夠為管理層收購提供充足的資金支持，確保收購順利進行，進而推動國企產(chǎn)權改革，完善公司治理結構，提高企業(yè)競爭力。而健全的法律規(guī)制則能夠規(guī)范收購行為，防范國有資產(chǎn)流失，保障各方合法權益，為國企改革營造良好的法治環(huán)境。從市場規(guī)范角度而言，明確的融資和法律規(guī)則有助于維護市場秩序，促進資本市場的健康發(fā)展，增強投資者信心，推動整個市場經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。1.2研究方法與創(chuàng)新點在研究我國國有企業(yè)管理層收購的融資及法律規(guī)制這一復雜課題時，本文綜合運用了多種研究方法，力求從多維度、深層次剖析問題，并提出創(chuàng)新性的見解。文獻研究法是本研究的重要基礎。通過廣泛搜集國內外與國有企業(yè)管理層收購、融資理論、法律規(guī)制相關的學術文獻、政策文件、研究報告等資料，對管理層收購的起源、發(fā)展歷程、在不同國家的實踐經(jīng)驗以及理論基礎進行了全面梳理。這有助于深入了解管理層收購的本質特征、發(fā)展趨勢以及在我國國有企業(yè)改革中的地位和作用，為后續(xù)研究提供堅實的理論支撐。例如，對國外管理層收購成功案例的文獻分析，能夠從中汲取有益的經(jīng)驗教訓，對比我國國情，找出可借鑒之處和需要調整的方向。案例分析法使研究更具現(xiàn)實針對性。選取了多個具有代表性的國有企業(yè)管理層收購案例，如四通集團、粵美的、中聯(lián)重科等，深入分析其收購過程中的融資方式、面臨的法律問題以及最終的實施效果。通過對這些實際案例的詳細剖析，能夠直觀地展現(xiàn)出我國國有企業(yè)管理層收購在融資和法律規(guī)制方面存在的問題，如融資渠道狹窄、融資成本過高、法律規(guī)定不明確、監(jiān)管不到位等，為提出切實可行的建議提供實踐依據(jù)。比較研究法用于對比國內外管理層收購的融資模式和法律規(guī)制體系。一方面，對歐美等發(fā)達國家成熟的管理層收購市場進行研究，分析其多元化的融資渠道，如垃圾債券、優(yōu)先股、風險投資等，以及完善的法律監(jiān)管框架，包括對收購主體、融資行為、信息披露、反壟斷審查等方面的嚴格規(guī)定。另一方面，研究處于經(jīng)濟轉型期國家的相關經(jīng)驗，如俄羅斯、東歐等國家在國有企業(yè)私有化過程中實施管理層收購的做法和教訓。通過這種比較，能夠明確我國與其他國家在管理層收購融資及法律規(guī)制方面的差異，借鑒先進經(jīng)驗，避免重蹈覆轍。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。在研究視角上，將融資與法律規(guī)制相結合，從兩個緊密關聯(lián)的角度全面審視國有企業(yè)管理層收購問題。以往研究往往側重于其中一個方面，而本研究強調融資是管理層收購的關鍵環(huán)節(jié)，法律規(guī)制則是保障收購公平、公正、合法進行的重要手段，二者相輔相成，不可分割。這種綜合視角能夠更全面地揭示問題的本質，為解決問題提供更系統(tǒng)的思路。在法律規(guī)制建議方面，提出了具有創(chuàng)新性的多維度建議。在完善立法方面，不僅呼吁制定專門的管理層收購法律法規(guī)，明確收購主體資格、融資規(guī)則、定價機制、信息披露要求等核心內容，還強調要協(xié)調相關法律法規(guī)之間的關系，避免法律沖突和漏洞。在監(jiān)管體系構建上，提出建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督相結合的全方位監(jiān)管體系，明確各監(jiān)管主體的職責和權限，形成監(jiān)管合力。在風險防范機制方面，從融資風險、國有資產(chǎn)流失風險、道德風險等多個角度提出針對性的防范措施，如加強對融資資金來源和使用的監(jiān)管，建立科學合理的國有資產(chǎn)評估體系，完善管理層的激勵約束機制等。二、國有企業(yè)管理層收購概述2.1概念與特征管理層收購（ManagementBuy-Outs，簡稱MBO），又稱“經(jīng)理層收購”或“經(jīng)理層融資收購”，這一概念源自西方國家的并購實踐理論。一般而言，它是指企業(yè)管理層利用自有資本或通過外部融資，獲取目標企業(yè)的股份或資產(chǎn)，從而改變企業(yè)所有者結構、控制權和資產(chǎn)結構，最終達到重組目標企業(yè)并獲取一定預期收益的收購行為。從本質上講，管理層收購是杠桿收購（LeveragedBuy-Outs，簡稱LBO）的一種特殊形式，當公司管理者期望將上市公司或公司的某個部門私有化時，往往會采用這種方式。例如，在一些西方國家，當企業(yè)面臨戰(zhàn)略轉型，管理層認為自身對企業(yè)的發(fā)展方向有更清晰的認知，且通過私有化能更好地實施轉型計劃時，就會發(fā)起管理層收購。管理層收購具有以下顯著特征：收購主體特定：管理層收購的主體明確為企業(yè)管理層，這使其與員工持股（EmployeeStockOwnershipPlans，簡稱ESOP）有著本質區(qū)別。員工持股是指公司內部員工個人出資認購本公司部分股份的商事行為，通常會委托工會、員工持股會或信托機構等進行集中持股管理。員工持股的主體是公司全體員工，而管理層收購的主體僅為企業(yè)管理層，范圍更為特定。收購對象明確：收購對象是管理層所經(jīng)營公司的股份。這一特征將管理層收購與其他類型的股權收購區(qū)分開來。當管理層完成對公司股份的收購后，其法律地位發(fā)生了根本性變化，既保留了公司管理層的身份，又增添了公司股東的身份，實現(xiàn)了公司資產(chǎn)“所有權和經(jīng)營權的合一”。這種身份的轉變使得管理層的利益與公司的利益更加緊密地聯(lián)系在一起，有助于激發(fā)管理層的積極性和責任感，提高公司的運營效率。以取得控制權為目的：管理層收購旨在取得公司控制權，這與經(jīng)營層持股有著明顯差異。雖然經(jīng)營層持股和管理層收購都是為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權和分配制度改革問題而設計的制度，都試圖通過產(chǎn)權紐帶、權責對稱、激勵約束機制等方式將管理層（經(jīng)營層）利益與企業(yè)聯(lián)系起來，但經(jīng)營層持股并不具備取得公司控制權的內涵。管理層收購完成后，管理層能夠對公司的戰(zhàn)略決策、經(jīng)營管理等方面擁有更大的話語權，從而更好地實現(xiàn)自身的經(jīng)營理念和發(fā)展目標。具有商事性特征：從經(jīng)濟層面來看，管理層收購的基礎是目標公司必須具有巨大的資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”。若目標公司不具備這一基礎，管理層收購便失去了前提條件。在滿足收購前提的情況下，管理層收購股權并控制公司后，會通過資產(chǎn)及業(yè)務的重組，節(jié)約代理成本，使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，進而實現(xiàn)以股東身份獲得超過正常收益的目的，充分體現(xiàn)了其商事性特征。比如，一些傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，通過管理層收購后，對生產(chǎn)流程進行優(yōu)化，削減不必要的開支，提升產(chǎn)品附加值，從而大幅提高公司的盈利能力和市場競爭力。2.2在我國的發(fā)展歷程管理層收購在我國的發(fā)展歷程，與國有企業(yè)改革的進程緊密交織，呈現(xiàn)出階段性的特點，在不同時期受到政策、市場環(huán)境等多種因素的影響。20世紀90年代末，隨著我國國有企業(yè)改革的不斷深入，管理層收購作為一種新的資產(chǎn)重組方式被引入國內。1997年，大眾科創(chuàng)率先進行了中國式MBO試驗，雖羞答答起步，卻開啟了我國管理層收購的探索之門。1998年前后，四通改制正式將“管理層收購”一詞引入中國。由四通職工持股會投資51％、四通集團投資49％的北京四通投資有限公司注冊成立，隨后，“新四通”的四通投資購買了四通集團持有的香港四通50.5％的股權，完成了中國第一例MBO。這一案例在當時具有標志性意義，為后續(xù)企業(yè)提供了寶貴的經(jīng)驗借鑒，激發(fā)了其他企業(yè)對管理層收購的關注和嘗試。2001年，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥和22個自然人共同設立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，并通過該企業(yè)間接控股上市公司宇通客車，這被視為第一家國有管理者實施MBO的案例。此后，管理層收購在國有企業(yè)中的實踐逐漸增多。2002年8月以后，相關政策的調整為管理層收購創(chuàng)造了更有利的條件。2002年9月，財政部放開國有股對民營企業(yè)的轉讓；十六大的召開解決了國有企業(yè)改革及管理層收購審批難的問題，賦予地方政府在處置國有資產(chǎn)產(chǎn)權變動時更大的自主權，“履行出資人職責”的地方政府擁有了最終審批權。這些政策變化被市場解讀為政府對MBO的肯定，引發(fā)了“MBO大躍進”局面。洞庭水殖、勝利股份、ST甬富邦、維科精華、鄂爾多斯、佛山塑料、創(chuàng)興科技等公司先后實現(xiàn)了MBO，還有上百家企業(yè)積極準備或推出MBO方案，一時間，管理層收購成為國有企業(yè)改革的熱門話題。然而，在管理層收購快速發(fā)展的過程中，一系列問題逐漸暴露出來。由于我國市場機制尚不完善，相關法律存在缺位，在收購過程中出現(xiàn)了諸多不規(guī)范行為。部分企業(yè)管理層為獲取更多利益，刻意隱瞞當期利潤，減少凈資產(chǎn)，以降低收購成本；一些管理層與國資辦勾結，進行“共同尋租”，導致國有資產(chǎn)大量流失，嚴重損害了社會公平。融資環(huán)節(jié)也亂象叢生，企業(yè)管理層違規(guī)籌集資金，且償債能力不足，隱含著巨大的金融風險。這些問題引起了政府的高度重視和社會各界的廣泛關注。2003年3月，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關于國有企業(yè)改革有關問題的復函》中建議，在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施之后再作決定。此次叫停使風靡一時的“MBO熱”迅速降溫，管理層收購進入了一段停滯期，企業(yè)和市場開始反思前期發(fā)展中存在的問題，等待政策的進一步明確和完善。在經(jīng)歷了一段時間的政策調整和規(guī)范完善后，管理層收購逐漸迎來新的發(fā)展階段。政府開始陸續(xù)出臺一些零星規(guī)定，嘗試對管理層收購進行規(guī)范。2005年4月，國務院國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，明確指出可以探索中小型國有控股企業(yè)的國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權向管理層轉讓，但大型國有及國有控股企業(yè)的國有產(chǎn)權不向管理層轉讓，大型國有及國有控股企業(yè)所屬從事該大型企業(yè)主營任務的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權也不向管理層轉讓。這一規(guī)定對管理層收購的目標企業(yè)范圍進行了明確界定，在一定程度上規(guī)范了管理層收購行為，為國有企業(yè)管理層收購的健康發(fā)展提供了政策指引。此后，雖然管理層收購的發(fā)展速度相對放緩，但更加注重規(guī)范性和質量，在政策的框架內穩(wěn)步推進。三、國有企業(yè)管理層收購的融資分析3.1融資方式在國有企業(yè)管理層收購中，融資是至關重要的環(huán)節(jié)，關乎收購能否順利實施。不同的融資方式各有特點，對收購的影響也不盡相同，下面將對常見的融資方式進行詳細分析。3.1.1銀行借貸銀行借貸是國有企業(yè)管理層收購中較為常見的融資方式之一。在實際操作中，管理層通常會以擬收購的股權作為質押，向銀行申請貸款。這種方式的優(yōu)勢在于，銀行資金規(guī)模較大，能夠為管理層收購提供相對充足的資金支持，滿足收購所需的巨額資金需求。銀行貸款的成本相對較低，相較于其他一些融資渠道，如民間借貸等，銀行貸款利率通常處于較為合理的區(qū)間，這有助于降低管理層收購的融資成本，減輕后續(xù)的還款壓力。然而，銀行借貸在國有企業(yè)管理層收購中也面臨諸多限制。我國相關政策法規(guī)對銀行貸款資金的用途有著嚴格規(guī)定，明確禁止銀行貸款資金用于股本權益性投資。這一規(guī)定使得管理層通過銀行借貸獲取收購資金的途徑受到阻礙，增加了融資的難度。銀行在審批貸款時，會對借款人的信用狀況、還款能力等進行全面而嚴格的審查。對于管理層收購這種高風險的投資行為，銀行往往會持謹慎態(tài)度，擔心貸款無法按時收回，導致不良資產(chǎn)增加。這就使得管理層在申請銀行貸款時，需要滿足更為苛刻的條件，如提供充足的抵押物、具備良好的財務狀況和穩(wěn)定的現(xiàn)金流等，進一步加大了融資的門檻。3.1.2信托資金隨著《信托法》的頒布實施，信托資金逐漸成為國有企業(yè)管理層收購的一種融資工具。信托機制具有獨特的優(yōu)勢，能夠在一定程度上解決管理層收購中的資金來源和資金安全問題。從資金來源角度看，信托公司可以通過發(fā)行信托計劃，向社會公眾募集資金，從而為管理層收購提供多元化的資金渠道。一些投資者看好管理層收購項目的潛在收益，愿意通過信托計劃將資金投入到管理層收購中，為收購提供了資金支持。在資金安全方面，信托財產(chǎn)具有獨立性，獨立于委托人、受托人和受益人的固有財產(chǎn)。這意味著信托財產(chǎn)不受委托人、受托人或受益人其他債務糾紛的影響，能夠有效保障收購資金的安全。當委托人面臨債務危機時，信托財產(chǎn)不會被其債權人追討，確保了收購資金按照既定用途用于管理層收購。信托還具有一定的隱匿性，管理層可以隱身于信托機構之后，避免直接暴露在公眾視野中，減少不必要的關注和麻煩，尤其是對于一些敏感性較高的收購項目，這種隱匿性具有重要意義。但目前信托資金在國有企業(yè)管理層收購中的發(fā)展仍受到一定限制。信托業(yè)在我國的發(fā)展時間相對較短，市場認知度和接受度有待進一步提高。部分投資者對信托產(chǎn)品的了解不夠深入，對其風險和收益特征存在疑慮，導致信托資金的募集難度較大，影響了其在管理層收購中的廣泛應用。信托產(chǎn)品的創(chuàng)新能力不足，產(chǎn)品種類相對單一，難以滿足不同管理層收購項目的多樣化需求。一些復雜的管理層收購項目需要個性化的融資方案，但現(xiàn)有的信托產(chǎn)品往往難以提供精準的匹配，限制了信托資金在管理層收購中的作用發(fā)揮。3.1.3戰(zhàn)略投資者戰(zhàn)略投資者的參與為國有企業(yè)管理層收購帶來了多方面的積極影響。從資金層面看，戰(zhàn)略投資者通常具有雄厚的資金實力，能夠為管理層收購提供大量的資金支持，有效分擔管理層的資金壓力，降低管理層的融資難度和融資成本。戰(zhàn)略投資者的資金注入可以使管理層在收購過程中更加從容，避免因資金短缺而導致收購失敗或收購條件不利。在公司治理方面，戰(zhàn)略投資者憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)知識，能夠為企業(yè)提供寶貴的戰(zhàn)略建議和管理經(jīng)驗，有助于完善公司的治理結構，提升企業(yè)的管理水平。戰(zhàn)略投資者往往在相關行業(yè)具有深厚的資源和廣泛的人脈，能夠為企業(yè)帶來更多的合作機會和市場資源，促進企業(yè)的業(yè)務拓展和戰(zhàn)略發(fā)展。一家傳統(tǒng)制造業(yè)國有企業(yè)在進行管理層收購時引入了一家具有先進技術和市場渠道的戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者不僅提供了資金支持，還幫助企業(yè)進行技術升級和市場拓展，使企業(yè)在收購后實現(xiàn)了快速發(fā)展。但在引入戰(zhàn)略投資者的過程中，也面臨著一系列問題和挑戰(zhàn)。戰(zhàn)略投資者與管理層之間可能存在利益沖突，戰(zhàn)略投資者更關注自身的投資回報和戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，而管理層則更注重企業(yè)的長期發(fā)展和自身的經(jīng)營管理權力。這種利益沖突如果不能妥善解決，可能會影響企業(yè)的穩(wěn)定運營和發(fā)展。如何合理確定戰(zhàn)略投資者的股權比例也是一個關鍵問題。股權比例過高可能會導致戰(zhàn)略投資者對企業(yè)的控制權過大，削弱管理層的決策權；股權比例過低則可能無法充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者的作用，無法實現(xiàn)預期的合作效果。3.1.4股東單位提供資金在某些國有企業(yè)管理層收購案例中，股東單位會為管理層提供資金支持。這種融資方式具有一定的便利性，股東單位對企業(yè)的情況較為了解，對管理層的能力和收購計劃也有一定的信任基礎，因此在提供資金時可能會相對寬松，手續(xù)也可能相對簡便。股東單位出于對企業(yè)長遠發(fā)展的考慮，希望通過支持管理層收購，實現(xiàn)企業(yè)股權結構的優(yōu)化和經(jīng)營管理的改善，從而提升企業(yè)的整體競爭力。但股東單位提供資金也存在一些局限性。股東單位自身的資金實力可能有限，難以滿足管理層收購所需的全部資金，尤其是對于一些大型國有企業(yè)的管理層收購項目，資金缺口可能較大。股東單位與管理層之間的利益協(xié)調存在一定難度。股東單位作為企業(yè)的所有者，其利益訴求與管理層可能存在差異，在資金提供的條件、收購后的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等方面可能存在分歧。如果不能有效協(xié)調這些利益關系，可能會引發(fā)內部矛盾，影響收購的順利進行和企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。3.2融資面臨的問題3.2.1融資方式有限且結構單一在我國國有企業(yè)管理層收購中，融資方式有限且結構單一的問題較為突出。外部借貸融資在整個融資結構中占據(jù)較大比重，管理層往往過度依賴銀行貸款等借貸方式來籌集收購資金。這種過度依賴使得融資風險高度集中，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，如利率大幅波動，管理層將面臨巨大的還款壓力，可能導致企業(yè)財務狀況惡化。在經(jīng)濟下行時期，市場利率上升，企業(yè)的借貸成本大幅增加，管理層可能因無法承受高額利息而陷入財務困境，甚至影響企業(yè)的正常運營。我國管理層收購缺乏外部權益融資，并且在權益融資和債務融資之間，缺乏有效的轉換工具。這使得管理層在融資選擇上受到極大限制，難以根據(jù)企業(yè)的實際情況和市場環(huán)境靈活調整融資結構。權益融資能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，降低企業(yè)的財務風險，但在我國國有企業(yè)管理層收購中，由于缺乏有效的權益融資渠道，管理層難以獲得足夠的權益資金，無法優(yōu)化企業(yè)的資本結構。準權益融資方面的案例極為罕見。準權益融資作為一種介于股權融資和債權融資之間的融資方式，具有獨特的優(yōu)勢，如可轉換債券、優(yōu)先股等，能夠在一定程度上滿足管理層和投資者的不同需求。在我國國有企業(yè)管理層收購中，準權益融資方式幾乎沒有得到應用，這進一步加劇了融資結構的單一性，限制了管理層的融資選擇。3.2.2融資行為不規(guī)范從我國管理層收購的實際案例來看，融資行為不規(guī)范的問題較為嚴重。許多上市公司在進行管理層收購時，未能嚴格按照《證券法》《公司法》等相關法律法規(guī)的要求，充分披露重大信息，尤其是管理層收購的資金來源。在一些案例中，公司公告對資金來源的描述模糊不清，投資者難以了解資金的真實出處和合法性。造成這種情況的原因主要有兩點。合法融資來源匱乏，管理層雖然相對屬于高收入群體，但與管理層收購所需的巨額資金相比，其自有資金和合法渠道獲取的資金仍然遠遠不足。銀行貸款由于政策限制，難以用于股本權益性投資，而保險公司、證券公司等金融機構在開展業(yè)務時，也無法為企業(yè)提供直接融資，這使得管理層在籌集資金時面臨重重困難。大量資金需求與監(jiān)管不力相互作用，導致管理層容易出現(xiàn)違規(guī)操作。在巨大的資金壓力下，一些管理層為了完成收購，不惜采取違規(guī)手段籌集資金，如通過關聯(lián)交易、虛假交易等方式獲取資金，或者隱瞞資金的真實來源和用途。而監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中，由于監(jiān)管手段有限、監(jiān)管力度不足等原因，未能及時發(fā)現(xiàn)和制止這些違規(guī)行為，進一步助長了融資行為的不規(guī)范。3.2.3政府行政干預過多在我國國有企業(yè)管理層收購融資過程中，政府行政干預過多的問題較為突出，這對融資市場的公平性產(chǎn)生了負面影響。政府在國有企業(yè)改革中扮演著重要角色，其政策導向和行政決策對管理層收購融資有著重要影響。在計算并購融資需求量時，由于政府行政干預的存在，不同企業(yè)面臨的情況存在顯著差異。一些地方政府為了推動本地國有企業(yè)改革，對部分國有中小企業(yè)的管理層收購給予大力支持，在政策上給予傾斜，如提供財政補貼、降低收購條件等，使得這些企業(yè)能夠以較低的價格收購目標企業(yè)，融資壓力相對較小。而另一些企業(yè)則可能因為缺乏政府的支持，面臨較重的融資壓力。這種因政府行政干預導致的融資差異，破壞了融資市場的公平競爭環(huán)境，阻礙了融資市場的健康發(fā)展。3.2.4融資風險轉移問題凸顯在我國國有企業(yè)管理層收購中，融資風險轉移問題日益凸顯。金融交易遵循風險與收益對稱的基本原則，理論上，通過融資獲得目標公司股權的管理層應承擔融資風險。在我國的實際情況中，管理層往往難以承擔全部融資風險。西方管理層收購的典型案例中，管理層通常設立紙上公司收購目標公司在外發(fā)行股份的90%以上，然后通過對目標公司的財務結構調整，使其成為管理層收購融資杠桿的最終承擔者。而在我國，管理層收購案例多是目標公司管理層通過特殊目的公司（SPC）從其他機構或個人融資收購目標公司的控股權，管理層平均持股比例僅為25%，難以實現(xiàn)目標公司的私有化。在我國法律法規(guī)不完善、上市公司治理機制不健全的情況下，盡管存在相關限制性規(guī)定，管理層仍有可能通過調整目標公司的財務結構，將融資風險向目標公司轉移。管理層可能會利用對公司的控制權，采取不合理的財務手段，如過度借貸、挪用公司資金等，以滿足自身的還款需求，從而將融資風險轉嫁給目標公司，損害公司和其他股東的利益。四、國有企業(yè)管理層收購的法律規(guī)制現(xiàn)狀4.1相關法律法規(guī)梳理我國國有企業(yè)管理層收購的法律規(guī)制體系，是在實踐發(fā)展過程中逐步構建起來的，涉及多個領域的法律法規(guī)，這些法規(guī)從不同角度對管理層收購行為進行規(guī)范和約束。《公司法》作為規(guī)范公司組織和行為的基本法律，對管理層收購有著重要影響。2006年修訂后的《公司法》在諸多方面為管理層收購創(chuàng)造了更為有利的條件。取消了公司累計轉投資的限制標準，使得管理層更容易通過設立“殼公司”進行融資。這一規(guī)定放寬了管理層在資本運作方面的限制，為其籌集收購資金提供了更多的操作空間。明確規(guī)定公司具有擔保能力，這為管理層擔保借款提供了合法依據(jù)，有助于解決管理層收購中的資金擔保難題，增強了融資的可行性。在股東權利與義務、公司治理結構等方面的規(guī)定，也為管理層收購后的公司運營和管理提供了基本的法律框架，保障了收購后公司的正常運轉?！蹲C券法》主要從上市公司收購的角度對管理層收購進行規(guī)范。其對上市公司收購的方式、程序、信息披露等方面做出了詳細規(guī)定。在收購方式上，規(guī)定了要約收購、協(xié)議收購等多種方式，管理層在進行上市公司收購時，必須遵循這些規(guī)定，確保收購行為的合法性和規(guī)范性。在信息披露方面，要求收購人在收購過程中及時、準確地披露相關信息，包括收購目的、收購股份數(shù)量、資金來源等，以保護投資者的知情權，防止內幕交易和操縱市場等違法行為的發(fā)生?！蹲C券法》還對上市公司的收購行為進行監(jiān)管，對違規(guī)行為制定了相應的處罰措施，維護了證券市場的秩序，保障了管理層收購在證券市場中的有序進行。2003年12月，國務院國資委頒布的《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，首次對國企改制中管理層收購提出明確的規(guī)范意見。該意見強調，管理層收購應通過自有資金或社會融資等規(guī)范的方式進行，嚴禁挪用國有資金或利用銀行貸款等違規(guī)融資行為，從資金來源上對管理層收購進行規(guī)范，防止國有資產(chǎn)流失和金融風險的產(chǎn)生。意見還對管理層收購的程序進行了規(guī)范，要求在收購過程中，要進行清產(chǎn)核資、財務審計、資產(chǎn)評估等工作，確保收購價格的合理性和公正性。2004年2月，國務院國資委頒布的《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》，是專門規(guī)范企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓的重要法規(guī)。該辦法對國有產(chǎn)權轉讓的程序、方式、信息披露等方面做出了嚴格規(guī)定。在轉讓程序上，要求國有產(chǎn)權轉讓必須在依法設立的產(chǎn)權交易機構中公開進行，廣泛征集受讓方，確保交易的公開、公平、公正。在信息披露方面，規(guī)定轉讓方應當將產(chǎn)權轉讓公告委托產(chǎn)權交易機構刊登在省級以上公開發(fā)行的經(jīng)濟或者金融類報刊和產(chǎn)權交易機構的網(wǎng)站上，公開披露有關企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓信息，征集受讓方。這些規(guī)定適用于國有企業(yè)管理層收購涉及的國有產(chǎn)權轉讓，保障了國有產(chǎn)權在管理層收購中的規(guī)范轉讓。2005年4月，國務院國資委與財政部聯(lián)合下發(fā)的《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，對國有企業(yè)管理層收購的范圍、主體、資金來源等關鍵問題做出了明確規(guī)定。在收購范圍上，明確指出大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事該大型企業(yè)主營業(yè)務的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓，將管理層收購的范圍主要限定在中小型國有企業(yè)，防止國有大型企業(yè)在管理層收購中出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失等問題。在收購主體方面，對管理層的資格進行了嚴格限制，規(guī)定存在經(jīng)審計認定對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任、故意轉移隱匿資產(chǎn)等情形的管理層，不能參與管理層收購。在資金來源上，要求管理層必須提供受讓資金來源的相關證明，嚴禁采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權，進一步規(guī)范了管理層收購的資金來源和收購方式。2005年歲末，國務院國資委等部門發(fā)布的《關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》和《關于進一步規(guī)范國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制的通知》，使大型國企管理層收購出現(xiàn)了新的政策態(tài)勢和走向?！蛾P于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實施意見》進一步強調了國有企業(yè)改制的規(guī)范程序，要求在改制過程中，要充分保障職工的合法權益，加強對改制過程的監(jiān)督管理。對于管理層收購，再次明確了國有及國有控股大型企業(yè)實施改制時，應嚴格控制管理層通過增資擴股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權。經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構批準，凡通過公開招聘、企業(yè)內部競爭上崗等方式競聘上崗或對企業(yè)發(fā)展作出重大貢獻的管理層成員，可通過增資擴股持有本企業(yè)股權，但管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數(shù)量?！蛾P于進一步規(guī)范國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制的通知》則主要針對國有大中型企業(yè)主輔分離輔業(yè)改制中的管理層收購進行規(guī)范，要求在改制過程中，要妥善處理好輔業(yè)資產(chǎn)的處置和職工安置等問題，確保改制工作的平穩(wěn)進行。四、國有企業(yè)管理層收購的法律規(guī)制現(xiàn)狀4.2法律規(guī)制的主要內容4.2.1收購主體的規(guī)定我國對國有企業(yè)管理層收購主體有著明確的資格和身份限制。根據(jù)《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》，管理層是指轉讓標的企業(yè)及標的企業(yè)國有產(chǎn)權直接或間接持有單位負責人以及領導班子其他成員。存在特定情形的管理層，不能參與管理層收購，這些情形包括經(jīng)審計認定對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任、故意轉移隱匿資產(chǎn)、向中介機構提供虛假資料導致審計評估結果失真、與有關方面串通壓低資產(chǎn)評估結果及國有產(chǎn)權轉讓價格、違反規(guī)定參與國有資產(chǎn)轉讓方案制訂及相關重大事項、無法提供受讓資金來源相關證明等。從實際情況來看，目前國有企業(yè)管理層收購主體主要表現(xiàn)為三種形式。以自然人作為收購主體，這種方式的優(yōu)點是產(chǎn)權關系清晰，管理層直接成為企業(yè)股東。但也存在明顯缺點，一方面，自然人融資難度較大，管理層收購所需資金數(shù)額巨大，僅靠自然人自身的信用和資產(chǎn)，難以從金融機構獲得足夠的貸款；另一方面，若管理層人數(shù)較多，會受到《公司法》規(guī)定的有限責任公司股東不超過50名的限制，不利于大規(guī)模的管理層收購活動開展。以管理層直接或間接出資設立的企業(yè)作為收購主體，這種形式有利于解決收購資金的融資問題。2006年1月1日起實施的新《公司法》取消了有限責任公司對外投資累計不能超過其凈資產(chǎn)50%的限制，降低了管理層設立公司進行收購的成本和難度。但這種方式也存在弊端，管理層的股權收益面臨被雙重征稅的問題，即管理層設立的公司在收到股權收益時要繳納一次企業(yè)所得稅，在這些股權收益分配到管理層個人時又要繳納一次個人所得稅，這在一定程度上降低了管理層的實際收益，影響了他們的積極性。在國有企業(yè)管理層收購實踐的前期，曾出現(xiàn)以信托公司作為收購主體的形式。但2005年4月《企業(yè)國有產(chǎn)權向管理層轉讓暫行規(guī)定》第九條明確規(guī)定，管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權，因此，目前采用這種收購主體已不可行。這一規(guī)定的出臺，主要是為了防止管理層通過信托或委托等方式規(guī)避監(jiān)管，確保國有產(chǎn)權轉讓的規(guī)范和透明。4.2.2融資方面的法律規(guī)范我國對國有企業(yè)管理層收購融資的法律規(guī)范，主要圍繞融資渠道和資金來源的合法性展開。在融資渠道方面，目前面臨著諸多限制。從銀行貸款來看，根據(jù)《貸款通則》等相關規(guī)定，銀行貸款不得用于股本權益性投資，這就使得管理層難以通過銀行貸款直接獲取用于收購股權的資金。雖然2006年修訂后的《公司法》明確公司具有擔保能力，為管理層擔保借款提供了一定依據(jù)，但在實際操作中，銀行出于風險控制等考慮，對管理層收購的貸款審批依然十分嚴格，使得銀行貸款這一傳統(tǒng)融資渠道在管理層收購中難以充分發(fā)揮作用。信托融資方面，盡管信托機制具有一定優(yōu)勢，如信托財產(chǎn)的獨立性、隱匿性等，但目前信托業(yè)在我國的發(fā)展還不夠成熟，相關法律法規(guī)也不夠完善。信托產(chǎn)品的創(chuàng)新能力不足，難以滿足管理層收購多樣化的融資需求。一些信托產(chǎn)品的設計未能充分考慮管理層收購的特點和風險，導致在實際應用中存在諸多問題。監(jiān)管部門對信托資金投向管理層收購的監(jiān)管也較為謹慎，進一步限制了信托融資在管理層收購中的應用范圍。在資金來源合法性方面，相關法規(guī)明確禁止管理層挪用國有資金或利用銀行貸款等違規(guī)融資行為?！蛾P于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》強調，管理層收購應通過自有資金或社會融資等規(guī)范的方式進行。這一規(guī)定旨在防止國有資產(chǎn)流失和金融風險的產(chǎn)生，確保管理層收購資金來源的合法合規(guī)。在實際操作中，由于合法融資渠道有限，部分管理層可能會為了完成收購而冒險違規(guī)融資，導致融資行為的不規(guī)范，增加了收購的風險和不確定性。這些法律規(guī)范對國有企業(yè)管理層收購融資產(chǎn)生了多方面的影響。在積極方面，規(guī)范了融資行為，防止了國有資產(chǎn)流失和金融風險的擴大。通過明確禁止違規(guī)融資行為，使得管理層在融資過程中必須遵守法律法規(guī)，謹慎選擇融資渠道和方式，保障了國有資產(chǎn)的安全和金融市場的穩(wěn)定。這些規(guī)范也存在一定的局限性，限制了融資渠道的拓展，增加了管理層收購的融資難度。由于合法融資渠道有限，管理層在籌集資金時面臨重重困難，可能會導致一些有潛力的管理層收購項目因資金問題而無法實施，影響了國有企業(yè)改革的進程。4.2.3信息披露的要求國有企業(yè)管理層收購中的信息披露，在內容、時間和方式上都有著明確要求。在內容方面，要求充分披露管理層收購的相關重要信息，包括收購目的、收購股份數(shù)量、資金來源、定價依據(jù)等。收購目的的披露有助于投資者和監(jiān)管部門了解管理層收購的動機，判斷收購行為是否符合企業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略。資金來源的披露則是為了確保資金的合法性和透明度，防止管理層通過非法手段籌集資金。在時間要求上，收購過程中的關鍵節(jié)點都需要及時進行信息披露。當管理層決定進行收購時，應及時發(fā)布公告，向社會公眾告知收購意向；在收購協(xié)議達成后，要盡快披露協(xié)議的主要內容，包括收購價格、支付方式、股權交割時間等。在收購完成后，還需披露收購后的公司治理結構變化、經(jīng)營戰(zhàn)略調整等信息，使投資者能夠及時了解企業(yè)的最新情況。在披露方式上，通常要求在指定的媒體上進行公告，如在證券交易所指定的報紙、網(wǎng)站等平臺發(fā)布信息。對于上市公司，還需要在證券交易所的官方網(wǎng)站上進行信息披露，以確保信息能夠及時、準確地傳達給投資者。一些國有企業(yè)還會通過召開新聞發(fā)布會、投資者說明會等方式，進一步加強與投資者的溝通，解答投資者的疑問。然而，在實際執(zhí)行中，信息披露存在諸多不足。部分企業(yè)未能充分披露重大信息，對一些關鍵信息如資金來源、定價依據(jù)等遮遮掩掩，導致投資者難以全面了解收購情況。一些企業(yè)在披露資金來源時，僅簡單提及是通過自有資金和社會融資，但對于社會融資的具體渠道、融資條件等信息卻避而不談，使得投資者無法準確評估收購的風險。信息披露不及時的問題也較為突出，一些企業(yè)在收購過程中的關鍵節(jié)點未能及時發(fā)布信息，導致投資者獲取信息滯后，影響了他們的投資決策。一些企業(yè)在達成收購協(xié)議后，未能及時披露協(xié)議內容，直到過了較長時間才進行公告，使得市場對企業(yè)的收購行為產(chǎn)生猜疑，影響了企業(yè)的市場形象。4.2.4監(jiān)督機制的構建我國國有企業(yè)管理層收購的監(jiān)督機制，涵蓋了監(jiān)督主體、監(jiān)督方式和違規(guī)處罰等方面。在監(jiān)督主體上，主要包括政府監(jiān)管部門、產(chǎn)權交易機構和社會監(jiān)督力量。政府監(jiān)管部門如國務院國資委、財政部等，負責對國有企業(yè)管理層收購進行宏觀政策指導和監(jiān)管，制定相關法規(guī)政策，審批重大收購項目，確保收購行為符合國家戰(zhàn)略和政策要求。產(chǎn)權交易機構則在國有產(chǎn)權轉讓過程中發(fā)揮監(jiān)督作用，對交易過程進行規(guī)范和管理，確保交易的公開、公平、公正。社會監(jiān)督力量包括媒體、投資者和公眾等，他們通過輿論監(jiān)督、舉報等方式，對管理層收購行為進行監(jiān)督，促使企業(yè)規(guī)范操作。監(jiān)督方式主要包括事前審批、事中監(jiān)督和事后檢查。事前審批要求企業(yè)在進行管理層收購前，必須向相關部門提交詳細的收購方案，包括收購主體資格、融資計劃、定價機制等內容，經(jīng)審批通過后方可實施收購。事中監(jiān)督則是在收購過程中，對收購行為進行實時監(jiān)控，如對產(chǎn)權交易過程進行現(xiàn)場監(jiān)督，確保交易按照規(guī)定程序進行；對信息披露情況進行檢查，確保企業(yè)及時、準確地披露相關信息。事后檢查是在收購完成后，對企業(yè)的收購行為和后續(xù)經(jīng)營情況進行檢查，評估收購的效果，檢查是否存在違規(guī)行為，如是否存在國有資產(chǎn)流失、融資違規(guī)等問題。對于違規(guī)行為，也制定了相應的處罰規(guī)定。若企業(yè)在管理層收購中存在違規(guī)操作，如隱瞞重要信息、違規(guī)融資、國有資產(chǎn)流失等，將面臨嚴厲的處罰。處罰措施包括責令整改、罰款、吊銷相關資質證書等。對于涉及違法犯罪的行為，還將依法追究刑事責任。在國有資產(chǎn)流失案件中，相關責任人可能會被追究貪污、受賄等刑事責任，以維護法律的尊嚴和國有資產(chǎn)的安全。但目前的監(jiān)督機制在有效性方面仍存在一定問題。政府監(jiān)管部門之間存在職責交叉和監(jiān)管空白的情況，導致監(jiān)管效率低下。國務院國資委和財政部在一些監(jiān)管職責上存在重疊，容易出現(xiàn)多頭管理、相互推諉的現(xiàn)象，影響了監(jiān)管的效果。在一些新興業(yè)務領域，可能存在監(jiān)管空白，使得部分企業(yè)有機可乘，進行違規(guī)操作。社會監(jiān)督力量的作用未能充分發(fā)揮，由于信息不對稱等原因，媒體、投資者和公眾獲取信息的渠道有限，難以對管理層收購行為進行全面有效的監(jiān)督。一些企業(yè)對社會監(jiān)督不夠重視，對媒體的質疑和投資者的提問敷衍了事，進一步削弱了社會監(jiān)督的力度。五、國有企業(yè)管理層收購融資與法律規(guī)制的關聯(lián)及案例分析5.1融資與法律規(guī)制的相互影響法律規(guī)制對國有企業(yè)管理層收購融資有著全方位、深層次的影響，涵蓋融資方式選擇、融資成本和風險等關鍵領域。在融資方式選擇上，法律規(guī)定猶如一把雙刃劍，既規(guī)范引導又限制約束。我國《貸款通則》明確禁止銀行貸款用于股本權益性投資，這一規(guī)定使得銀行貸款這一常見的融資渠道在管理層收購中受阻。管理層難以通過銀行貸款直接獲取用于收購股權的資金，不得不尋求其他融資途徑。雖然2006年修訂后的《公司法》明確公司具有擔保能力，為管理層擔保借款提供了一定依據(jù)，但銀行出于風險控制等考慮，對管理層收購的貸款審批依然嚴格，進一步增加了銀行貸款的難度。相比之下，《信托法》的頒布實施為信托融資打開了大門，信托機制憑借其獨特優(yōu)勢，如信托財產(chǎn)的獨立性、隱匿性等，成為管理層收購融資的一種新選擇。信托公司可以通過發(fā)行信托計劃，向社會公眾募集資金，為管理層收購提供資金支持。從融資成本角度看，法律規(guī)制的影響同樣顯著。某些融資方式由于受到法律的嚴格監(jiān)管，交易環(huán)節(jié)增多，手續(xù)繁雜，從而導致融資成本上升。在引入戰(zhàn)略投資者時，法律對投資者的資格審查、股權比例限制等規(guī)定，使得談判過程更加復雜，交易成本增加。戰(zhàn)略投資者為了降低自身風險，可能會對管理層提出更為苛刻的條件，如要求更高的回報、更多的控制權等，這無疑會增加管理層的融資成本。一些融資方式雖然在法律上可行，但由于市場認知度低、缺乏成熟的操作模式等原因，導致融資難度加大，間接增加了融資成本。信托融資在我國發(fā)展時間較短，市場對其了解不夠深入，投資者參與度不高，使得信托資金的募集難度較大，為了吸引投資者，管理層可能需要付出更高的融資成本。在融資風險方面，法律規(guī)制是一把重要的“保護傘”，旨在降低風險，保障各方權益。我國相關法律法規(guī)對融資資金的來源和使用進行嚴格監(jiān)管，要求管理層提供資金來源的相關證明，嚴禁違規(guī)融資行為，這在一定程度上防止了融資風險的發(fā)生。法律對信息披露的要求，促使管理層及時、準確地披露融資信息，讓投資者和監(jiān)管部門能夠全面了解融資情況，增強了市場透明度，有助于防范融資風險。法律對違規(guī)行為的處罰規(guī)定，對管理層起到了威懾作用，使其不敢輕易冒險違規(guī)融資，降低了融資風險發(fā)生的概率。若管理層違規(guī)融資，將面臨責令整改、罰款、吊銷相關資質證書等處罰，甚至可能被追究刑事責任，這使得管理層在融資時會更加謹慎，遵守法律法規(guī)。融資需求也對法律規(guī)制的完善起到了強大的推動作用。隨著國有企業(yè)管理層收購實踐的不斷發(fā)展，新的融資需求和問題不斷涌現(xiàn)，這促使立法者和監(jiān)管部門審視現(xiàn)有法律規(guī)制的不足，推動法律的修訂和完善。在早期的管理層收購中，由于缺乏明確的法律規(guī)范，出現(xiàn)了諸多不規(guī)范行為，如國有資產(chǎn)流失、融資違規(guī)等。隨著問題的暴露，政府逐漸認識到完善法律規(guī)制的緊迫性，陸續(xù)出臺了一系列法規(guī)政策，如《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》等，對管理層收購的主體、融資、信息披露等方面進行規(guī)范。當出現(xiàn)新的融資方式和工具時，原有的法律規(guī)制可能無法有效規(guī)范和監(jiān)管，這就需要制定新的法律法規(guī)。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，一些新型融資模式如P2P網(wǎng)貸、眾籌等開始出現(xiàn)，這些融資模式在為管理層收購提供新渠道的也帶來了新的風險和問題。為了規(guī)范這些新型融資行為，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了相關政策法規(guī)，如對P2P網(wǎng)貸平臺的監(jiān)管細則，明確了平臺的業(yè)務范圍、資金存管、信息披露等要求，以保障投資者權益，防范金融風險。融資需求的變化還促使法律規(guī)制不斷適應市場發(fā)展，提高監(jiān)管的有效性和靈活性。在市場環(huán)境不斷變化的背景下，管理層收購的融資需求也在不斷演變，法律規(guī)制需要及時調整和完善，以適應新的市場需求，促進國有企業(yè)管理層收購的健康發(fā)展。5.2典型案例分析5.2.1案例一：粵美的管理層收購粵美的作為國內家電行業(yè)的巨頭，其管理層收購案例具有典型性，對我國國有企業(yè)管理層收購的研究具有重要參考價值。粵美的由何享健與另外23名自然人以生產(chǎn)藥瓶蓋的小鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)為起點，逐步發(fā)展壯大。在管理層收購前，其控股股東為順德市當?shù)劓?zhèn)政府下屬公司持股?；浢赖墓芾韺邮召徥加?000年初，至2000年12月完成，歷時約1年。2000年4月7日，美的工會委員會和何享健等21名自然人股東設立“順德市美托投資有限公司”，注冊資本為1036.866萬元，以此作為持股平臺。2000年4月10日，美托投資以每股2.95元的價格協(xié)議受讓粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的3518萬股法人股，占粵美的股權的7.25%。2000年12月20日，美托投資又以3元每股的價格受讓美的控股持有的7243.0331萬股，占總股本的14.94%。至此，美托投資正式成為粵美的第一大股東，所持股份上升到22.19%。2001年6月21日和6月27日，順德市美的控股有限公司將股權轉讓給順德市北滘投資管理有限公司和順德市信宏實業(yè)有限公司，徹底退出粵美的，標志著粵美的MBO徹底完成。在融資方式上，美托投資采用了股權抵押貸款。第一次協(xié)議受讓美的控股7.25%的股份時，先以現(xiàn)金支付10%的首期持股費用，其余90%的持股款通過股權抵押獲得的融資來支付。這種融資方式與《貸款通則》規(guī)定的借款人不得將貸款用于股權性收益投資相悖。但當時《上市公司管理辦法》尚未頒布，且正處于國有股改制的時代背景下，對管理層用于收購資金來源的關注并不十分嚴格。收購完成后，粵美的首年現(xiàn)金分紅即為2152萬元，投資收益率達7%，公司分紅成為管理層分期償還收購款的主要資金來源。從法律合規(guī)情況來看，粵美的管理層收購在當時的法律框架下存在一定的灰色地帶。其股權抵押貸款用于股權收購的行為雖與《貸款通則》規(guī)定不符，但由于特殊的時代背景和政策環(huán)境，并未受到嚴格的法律追究。在信息披露方面，粵美的按照相關規(guī)定，及時披露了管理層收購的相關信息，包括收購主體、收購價格、股權變動等，保障了投資者的知情權。在收購程序上，也基本遵循了當時的法律法規(guī)和政策要求，通過設立持股平臺、協(xié)議收購等方式，逐步實現(xiàn)了管理層對公司的控股?；浢赖墓芾韺邮召彽某晒?jīng)驗在于，通過管理層收購，實現(xiàn)了產(chǎn)權結構的優(yōu)化，將管理層的利益與公司的利益緊密結合，激發(fā)了管理層的積極性和創(chuàng)造性，提升了公司的經(jīng)營效率和市場競爭力。收購后的粵美的在管理層的帶領下，不斷加大研發(fā)投入，拓展市場份額，實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)步增長。此次收購也為其他國有企業(yè)管理層收購提供了寶貴的經(jīng)驗，如合理設計持股平臺、選擇合適的收購時機和方式等。但粵美的管理層收購也存在一些問題和教訓。融資方式的合法性存在爭議，股權抵押貸款用于股權收購違反了《貸款通則》的規(guī)定，這反映出當時我國在管理層收購融資法律規(guī)制方面的不完善。收購價格的確定缺乏充分的市場定價機制，兩次股權收購價均低于每股凈資產(chǎn)值，這引發(fā)了對國有資產(chǎn)流失的質疑。雖然在當時的政策環(huán)境下，這種定價方式有一定的合理性，但從長遠來看，不利于國有資產(chǎn)的保值增值和市場的公平競爭。5.2.2案例二：宇通客車管理層收購宇通客車的管理層收購歷程充滿波折，其中涉及的融資困境和法律規(guī)制問題十分典型，對深入理解國有企業(yè)管理層收購具有重要意義。宇通客車是國內知名的客車生產(chǎn)企業(yè)，在行業(yè)內具有較高的知名度和市場份額。宇通客車管理層收購的過程較為復雜。2001年，宇通客車總經(jīng)理湯玉祥和22個自然人共同設立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，并通過該企業(yè)間接控股上市公司宇通客車。在收購過程中，宇通客車管理層面臨著諸多融資困境。由于我國相關法律法規(guī)對銀行貸款資金用途的限制，銀行貸款難以用于股本權益性投資，宇通客車管理層難以通過銀行貸款獲取收購所需的大量資金。其他融資渠道，如信托融資、戰(zhàn)略投資者引入等，在當時也面臨著諸多障礙，信托業(yè)發(fā)展尚不成熟，信托產(chǎn)品難以滿足管理層收購的需求；引入戰(zhàn)略投資者則面臨著利益協(xié)調、股權比例確定等難題。在法律規(guī)制方面，宇通客車管理層收購也暴露出一系列問題。在收購主體資格審查上，雖然相關法規(guī)對管理層收購主體有明確規(guī)定，但在實際操作中，存在審查不嚴的情況。在信息披露方面，宇通客車存在信息披露不充分、不及時的問題，對一些關鍵信息，如收購資金來源、收購后的公司發(fā)展戰(zhàn)略等，未能及時、準確地向投資者披露。在收購程序上，也存在一些違規(guī)操作，如在國有產(chǎn)權轉讓過程中，未嚴格按照規(guī)定進行評估、審批等程序，引發(fā)了社會對國有資產(chǎn)流失的擔憂。針對宇通客車管理層收購中出現(xiàn)的融資困境和法律規(guī)制問題，可以提出以下解決思路。在融資方面，政府應進一步完善相關法律法規(guī)，拓寬管理層收購的融資渠道，鼓勵金融機構創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務，為管理層收購提供更多的資金支持?？梢蕴剿靼l(fā)展企業(yè)債券市場，允許符合條件的管理層收購項目發(fā)行債券融資；加強對信托業(yè)的監(jiān)管和引導，促進信托產(chǎn)品創(chuàng)新，提高信托融資在管理層收購中的應用比例。在法律規(guī)制方面，應加強對管理層收購的全過程監(jiān)管，嚴格審查收購主體資格，確保收購主體符合法律法規(guī)要求。加大對信息披露的監(jiān)管力度，對信息披露不充分、不及時的企業(yè)進行嚴厲處罰，保障投資者的知情權。規(guī)范收購程序，加強對國有產(chǎn)權轉讓的評估、審批等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，防止國有資產(chǎn)流失。宇通客車管理層收購案例給我們帶來了深刻的啟示。國有企業(yè)管理層收購是一項復雜的系統(tǒng)工程，需要充分考慮融資、法律規(guī)制等多方面的因素。政府應加強政策引導和監(jiān)管，完善相關法律法規(guī)，為管理層收購創(chuàng)造良好的政策環(huán)境和法律環(huán)境。企業(yè)管理層在進行收購時，應嚴格遵守法律法規(guī)，規(guī)范操作，確保收購的公平、公正、合法。投資者應加強對管理層收購的關注和監(jiān)督，提高自身的風險意識，保護自己的合法權益。六、完善國有企業(yè)管理層收購融資及法律規(guī)制的建議6.1融資方面的建議6.1.1拓展融資渠道發(fā)展企業(yè)債券市場是拓展國有企業(yè)管理層收購融資渠道的重要舉措。債券融資具有獨特優(yōu)勢，所籌集資金期限較長，企業(yè)可在較長時間內自主支配資金，用于企業(yè)的長期發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略布局。債券融資不會改變現(xiàn)有股東對公司的所有權結構，不會稀釋股東權益，有助于維持公司股權結構的穩(wěn)定性。我國目前債券市場在規(guī)模和品種上都存在不足，難以滿足國有企業(yè)管理層收購的融資需求。為推動企業(yè)債券市場的發(fā)展，政府應發(fā)揮積極的引導作用，加大政策支持力度。完善相關法律法規(guī)，為債券市場的健康發(fā)展提供堅實的法律保障。明確債券發(fā)行的條件、程序、信息披露要求等，規(guī)范債券市場秩序，保護投資者合法權益。放寬對企業(yè)債券發(fā)行的限制，降低發(fā)行門檻，簡化發(fā)行審批流程，提高發(fā)行效率。可以根據(jù)企業(yè)的信用評級、經(jīng)營狀況等因素，制定差異化的發(fā)行政策，為不同類型的企業(yè)提供更多的融資機會。鼓勵創(chuàng)新債券品種，如可轉換債券、附認股權證債券等。這些創(chuàng)新品種能夠滿足不同投資者的需求，提高債券的吸引力，拓寬企業(yè)的融資渠道?？赊D換債券賦予投資者在一定條件下將債券轉換為股票的權利，既具有債券的穩(wěn)定性，又具有股票的潛在收益性，能夠吸引更多投資者參與。引入風險投資也是豐富融資渠道的有效途徑。風險投資具有高風險、高回報的特點，其投資決策通?；趯ζ髽I(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ脑u估。對于國有企業(yè)管理層收購項目，風險投資機構會深入分析企業(yè)的技術創(chuàng)新能力、市場前景、管理團隊素質等因素，判斷企業(yè)是否具有投資價值。若企業(yè)具有較高的增長潛力和創(chuàng)新能力，風險投資機構可能會積極參與，為管理層收購提供資金支持。為吸引風險投資參與國有企業(yè)管理層收購，需要建立健全風險投資退出機制。風險投資的目的并非長期持有企業(yè)股權，而是在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，通過合理的退出方式實現(xiàn)資本增值。常見的退出方式包括上市、并購、股權轉讓等。政府應完善相關政策法規(guī)，為風險投資的退出提供便利條件。加強對資本市場的監(jiān)管，提高資本市場的透明度和規(guī)范性，為企業(yè)上市創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。完善產(chǎn)權交易市場，規(guī)范產(chǎn)權交易流程，促進企業(yè)股權的合理流動，為風險投資通過并購、股權轉讓等方式退出提供渠道。還可以考慮建立風險投資引導基金，通過政府資金的引導作用，吸引更多社會資本參與風險投資，擴大風險投資的規(guī)模，提高其對國有企業(yè)管理層收購的支持能力。6.1.2規(guī)范融資行為加強融資信息披露監(jiān)管是規(guī)范國有企業(yè)管理層收購融資行為的關鍵環(huán)節(jié)。充分、準確的信息披露能夠增強市場透明度，使投資者全面了解融資項目的真實情況，包括融資用途、資金來源、還款計劃、風險因素等。這有助于投資者做出理性的投資決策，避免因信息不對稱而導致的投資失誤。監(jiān)管部門應加大對融資信息披露的監(jiān)督力度，建立嚴格的信息披露制度。明確規(guī)定信息披露的內容、格式、時間節(jié)點等要求，確保企業(yè)按照規(guī)定及時、準確地披露融資信息。對信息披露違規(guī)的企業(yè)，要依法給予嚴厲處罰，包括罰款、責令整改、暫停融資資格等，提高企業(yè)違規(guī)成本，促使企業(yè)自覺遵守信息披露規(guī)定。建立融資信用評價體系也是規(guī)范融資行為的重要手段。信用評價體系可以對融資主體的信用狀況進行全面、客觀的評估，為投資者提供參考依據(jù)。評價指標應涵蓋融資主體的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績、還款能力、信用記錄等多個方面。通過對這些指標的綜合分析，確定融資主體的信用等級。信用等級較高的融資主體，在融資過程中能夠獲得更多的信任和支持，融資成本相對較低，融資渠道也更為廣泛。而信用等級較低的融資主體，將面臨融資困難和較高的融資成本。這將促使融資主體加強自身信用建設，規(guī)范融資行為，按時履行還款義務，維護良好的信用記錄。政府和金融機構應加強合作，共同推動融資信用評價體系的建設和完善。政府可以制定相關政策，引導信用評價機構的發(fā)展，規(guī)范信用評價市場秩序。金融機構應將信用評價結果作為融資決策的重要依據(jù)，對不同信用等級的融資主體采取差異化的融資政策。6.1.3減少政府不合理干預明確政府在融資中的角色至關重要。政府應從宏觀調控和政策引導的角度出發(fā)，為國有企業(yè)管理層收購融資創(chuàng)造良好的政策環(huán)境和市場環(huán)境。制定公平、公正、透明的政策，避免對不同企業(yè)采取差異化對待，確保所有企業(yè)在融資過程中享有平等的機會和待遇。在制定稅收政策時，應對國有企業(yè)管理層收購融資給予統(tǒng)一的稅收優(yōu)惠，而不是針對個別企業(yè)或地區(qū)進行特殊照顧。政府應加強對市場的監(jiān)管，維護市場秩序，防范金融風險。建立健全監(jiān)管機制，加強對金融機構、融資主體和中介機構的監(jiān)管，防止出現(xiàn)不正當競爭、欺詐等違法行為。政府應減少對具體融資項目的行政干預。在國有企業(yè)管理層收購融資中，政府不應直接指定融資對象、干預融資價格等。融資項目的選擇和融資條款的確定應基于市場機制和企業(yè)自身的需求，由企業(yè)和投資者自主協(xié)商決定。政府應尊重市場規(guī)律，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。對于一些具有發(fā)展?jié)摿Φ膰衅髽I(yè)管理層收購項目，政府應鼓勵金融機構根據(jù)市場原則和風險評估，自主決定是否提供融資支持，而不是通過行政手段強制金融機構參與。政府可以通過提供信息服務、搭建融資平臺等方式，為企業(yè)和投資者提供便利，促進融資活動的順利開展。建立融資信息共享平臺，整合國有企業(yè)管理層收購項目信息和金融機構的融資產(chǎn)品信息，為雙方提供溝通和合作的渠道。6.1.4合理控制融資風險建立風險預警機制是合理控制國有企業(yè)管理層收購融資風險的重要措施。風險預警機制可以實時監(jiān)測融資過程中的風險因素，如市場利率波動、匯率變化、企業(yè)經(jīng)營狀況惡化等。通過對這些風險因素的分析和評估，及時發(fā)出預警信號，提醒企業(yè)和投資者采取相應的風險防范措施。風險預警機制應包括風險指標設定、風險監(jiān)測、風險評估和預警發(fā)布等環(huán)節(jié)。在風險指標設定方面，應選取與融資風險密切相關的指標，如資產(chǎn)負債率、流動比率、利息保障倍數(shù)等。通過對這些指標的實時監(jiān)測，及時發(fā)現(xiàn)風險隱患。在風險評估環(huán)節(jié)，應采用科學的評估方法，對風險的可能性和影響程度進行量化分析，確定風險等級。根據(jù)風險等級，及時發(fā)布預警信號，如紅色預警表示高風險，黃色預警表示中風險，藍色預警表示低風險。規(guī)范管理層行為也是控制融資風險的關鍵。管理層作為國有企業(yè)管理層收購的主體，其行為直接影響融資風險的大小。管理層應嚴格遵守法律法規(guī)和公司章程，規(guī)范自身的經(jīng)營管理行為。在融資過程中，要誠實守信，如實披露企業(yè)信息，不得隱瞞重要信息或提供虛假信息。管理層應合理制定融資計劃和還款計劃，確保融資規(guī)模與企業(yè)的償債能力相匹配。避免過度融資導致企業(yè)債務負擔過重，影響企業(yè)的正常經(jīng)營。在收購完成后，管理層應致力于企業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)的經(jīng)營效益，增強企業(yè)的償債能力。通過優(yōu)化企業(yè)管理、加強技術創(chuàng)新、拓展市場份額等方式，提升企業(yè)的核心競爭力，為按時償還融資債務提供保障。還應建立健全內部控制制度，加強對管理層行為的監(jiān)督和約束，防止管理層為了自身利益而損害企業(yè)和投資者的利益。6.2法律規(guī)制方面的建議6.2.1完善相關法律法規(guī)當前，我國針對國有企業(yè)管理層收購的法律法規(guī)，多以分散的規(guī)章和規(guī)范性文件形式存在，缺乏一部統(tǒng)一、系統(tǒng)的專門法律。這導致在實踐中，不同法規(guī)之間可能存在沖突和不協(xié)調的情況，使得管理層收購的實施缺乏明確、統(tǒng)一的法律指引。為解決這一問題，應盡快制定專門的《管理層收購法》，明確管理層收購的定義、適用范圍、收購主體資格、融資規(guī)則、定價機制、信息披露要求、法律責任等核心內容。在收購主體資格方面，進一步細化對管理層的資格審查標準，除了現(xiàn)有法規(guī)中規(guī)定的對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有直接責任、故意轉移隱匿資產(chǎn)等情形外，還應考慮管理層的誠信記錄、行業(yè)經(jīng)驗、管理能力等因素，確保收購主體具備足夠的能力和資質來完成收購并有效運營企業(yè)。在定價機制方面，明確規(guī)定定價應綜合考慮企業(yè)的資產(chǎn)狀況、盈利能力、市場前景、行業(yè)平均水平等多方面因素，引入市場化的定價方法，如收益現(xiàn)值法、市場比較法等，避免收購價格過低導致國有資產(chǎn)流失。加強不同法律法規(guī)之間的協(xié)調與銜接，消除法律沖突和漏洞。在制定《管理層收購法》時，充分考慮與《公司法》《證券法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等相關法律法規(guī)的關系，確保各項法律規(guī)定相互協(xié)調，形成一個有機的整體。對于《公司法》中關于公司治理結構、股東權利義務等方面的規(guī)定，應與《管理層收購法》中關于收購后公司運營管理的規(guī)定保持一致；《證券法》中關于上市公司收購信息披露的要求，也應與《管理層收購法》中的信息披露規(guī)定相銜接，避免出現(xiàn)矛盾和不一致的情況。6.2.2明確收購主體資格和范圍在我國當前的法律規(guī)定中，對國有企業(yè)管理層收購主體資格的限制較為嚴格，雖然在一定程度上有助于防范風險，但也在一定程度上限制了收購主體的多樣性和市場活力。應在風險可控的前提下，適當放寬對收購主體資格的限制。對于一些具有豐富行業(yè)經(jīng)驗、良好誠信記錄和較強管理能力的管理層，即使其在過去的企業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)過一些非重大失誤，也可以給予其參與管理層收購的機會。可以通過建立收購主體資格評估機制，對管理層的綜合能力、財務狀況、誠信記錄等進行全面評估，根據(jù)評估結果確定其是否具備收購主體資格。除了現(xiàn)有法規(guī)規(guī)定的管理層主體形式外，還可以探索其他合理的主體形式?？梢栽试S管理層與員工共同組成收購主體，這樣既能發(fā)揮管理層的管理優(yōu)勢，又能充分調動員工的積極性，增強員工對企業(yè)的歸屬感和責任感。在一些勞動密集型國有企業(yè)中，員工對企業(yè)的生產(chǎn)運營起著關鍵作用，管理層與員工共同收購能夠更好地促進企業(yè)的發(fā)展。也可以考慮引入外部專業(yè)投資機構與管理層共同組成收購主體，借助外部投資機構的資金實力、專業(yè)經(jīng)驗和資源優(yōu)勢，為管理層收購提供更多的支持和保障。我國目前對國有企業(yè)管理層收購的范圍主要限定在中小型國有企業(yè)，大型國有及國有控股企業(yè)及所屬從事主營業(yè)務的重要全資或控股企業(yè)的國有產(chǎn)權和上市公司的國有股權不向管理層轉讓。隨著市場環(huán)境的變化和國有企業(yè)改革的深入，這種限制可能需要適當調整。對于一些大型國有企業(yè)中具有獨立運營能力、市場前景較好的業(yè)務板塊，可以允許管理層進行收購。這樣既能實現(xiàn)業(yè)務板塊的專業(yè)化運營，提高運營效率，又能為國有企業(yè)改革探索新的路徑。在一些大型國有企業(yè)中，某些新興業(yè)務板塊由于與企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務關聯(lián)性不強，發(fā)展受到一定限制，通過管理層收購可以使這些業(yè)務板塊獲得更多的發(fā)展空間和自主權。對于一些具有特殊戰(zhàn)略意義的國有企業(yè)，在確保國家戰(zhàn)略安全和國有資產(chǎn)保值增值的前提下，可以探索部分股權向管理層轉讓的可能性。通過引入管理層的積極性和創(chuàng)造性，提升企業(yè)的競爭力，更好地實現(xiàn)國家戰(zhàn)略目標。6.2.3優(yōu)化融資法律規(guī)范我國現(xiàn)行法律對國有企業(yè)管理層收購融資渠道的限制較為嚴格，導致管理層收購融資難度較大。應適度放寬對融資渠道的限制，為管理層收購提供更多的資金來源。在銀行貸款方面，雖然《貸款通則》禁止銀行貸款用于股本權益性投資，但可以考慮在一定條件下，允許銀行向管理層收購項目提供貸款?？梢砸蠊芾韺犹峁┏浞值牡盅何锖蛽４胧?，確保貸款的安全性；對收購項目進行嚴格的風險評估，只有符合一定風險標準的項目才能獲得銀行貸款?？梢怨膭罱鹑跈C構創(chuàng)新金融產(chǎn)品和服務，開發(fā)專門針對管理層收購的貸款產(chǎn)品，如股權質押貸款、并購貸款等，滿足管理層收購的融資需求。隨著金融市場的發(fā)展，一些新型融資方式不斷涌現(xiàn)，如資產(chǎn)證券化、供應鏈金融等。應及時制定相關法律法規(guī)，對這些新型融資方式在國有企業(yè)管理層收購中的應用進行規(guī)范和引導。在資產(chǎn)證券化方面，明確資產(chǎn)證券化的操作流程、參與主體的權利義務、風險防范措施等，確保資產(chǎn)證券化業(yè)務在管理層收購中能夠合法、規(guī)范地開展。加強對新型融資方式的監(jiān)管，防范金融風險。建立健全監(jiān)管機制，明確監(jiān)管部門的職責和權限，加強對融資過程的監(jiān)督檢查，防止出現(xiàn)違規(guī)操作和金融欺詐等行為。6.2.4強化信息披露和監(jiān)督機制在國有企業(yè)管理層收購中，信息披露不充分、不及時的問題較為突出，嚴重影響了市場的公平性和投資者的知情權。應加強對信息披露的監(jiān)管，提高信息披露的質量和透明度。明確信息披露的內容和標準，要求企業(yè)在進行管理層收購時，不僅要披露收購目的、收購股份數(shù)量、資金來源、定價依據(jù)等基本信息，還要披露收購后的公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營計劃、風險因素等詳細信息。對于資金來源，要詳細披露融資渠道、融資成本、還款計劃等信息，確保投資者能夠全面了解收購資金的情況。加大對信息披露違規(guī)行為的處罰力度，對未按照規(guī)定披露信息、披露虛假信息或隱瞞重要信息的企業(yè)和相關責任人，依法給予嚴厲的處罰，包括罰款、責令整改、吊銷相關資質證書、追究刑事責任等。提高違規(guī)成本，促使企業(yè)自覺遵守信息披露規(guī)定。我國國有企業(yè)管理層收購的監(jiān)督體系還不夠完善，存在監(jiān)督主體職責不清、監(jiān)督方式