報告要點高速公路：需求復蘇+財務費用優(yōu)化，高股息策略優(yōu)質載體壟斷性現(xiàn)金流+低再投資需求+政策分紅導向，高速公路板塊成為高股息策略優(yōu)質載體?？瓦\需求復蘇漸近，貨運需求或隨PPI改善而穩(wěn)步回升，利率環(huán)境下行，存量債務優(yōu)化推動財務費用改善。化工物流、大宗供應鏈：需求疲軟，靜待景氣復蘇化工物流：順周期屬性較為明顯，三方化工物流市場滲透率持續(xù)提升，格局小而散，龍頭具備成長空間，2026年靜待景氣復蘇。大宗供應鏈：截至2025年10月，PPI同比降幅連續(xù)3個月收窄，工業(yè)領域供需正逐步改善，全球大宗商品價格波動加劇，疊加部分產業(yè)周期性、結構性問題，大宗供應鏈行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。風險提示：1）宏觀經濟下滑風險。2）快遞行業(yè)價格競爭超出市場預期。3）油價、人力成本持續(xù)上升風險。4）人民幣匯率波動帶來不確定性風險。主要內容快遞航空航運船舶港口高速公路化工物流大宗供應鏈風險提示“通達系”：行業(yè)業(yè)務量增速降檔，頭部企業(yè)份額提升，各公司公告，華源證券研究根據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)，2025Q1-Q3

快遞行業(yè)業(yè)務量同比增長17.3

，10月增速下滑至7.9，主要由于“反內卷”導致部分低價電商出清，我們預計2026年行業(yè)維持穩(wěn)定增長。2025Q1-Q3中通/圓通/申通/韻達業(yè)務量分別達到280/226/189/191億件，同比+14.8/+19.4

/+17.1/+13.0 ，圓通受益產品結構和自身服務品質，增速表現(xiàn)較為突出。2025Q1-Q3中通/圓通/申通/韻達市場份額19.3 /15.6 /13.0 /13.2 ，同比-0.4/+0.29/-0.01/-0.49pcts；10月圓通/申通/韻達件量增速分別為12.8

/4

/-5，在禁止低價競爭的情況下頭部企業(yè)份額提升，預計該趨勢在2026年或將持續(xù)。圖表：快遞行業(yè)業(yè)務量及同比增速19.1%100%80%60%40%7.9%

20%0%-20%-40%2025M92025M72025M52025M32025M12024M112024M92024M72024M52024M32024M1中國快遞包裹量中國快遞包裹量同比增速（右軸）億件200180160140120100806040200-40%-20%0%20%40%60%80%100%2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1圖表：“通達系”季度業(yè)務量同比增速中通

圓通

申通

韻達0%5%10%15%20%25%2025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1圖表：“通達系”季度市場份額變化中通 圓通 申通韻達5-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2025M92025M72025M52025M32025M12024M112024M92024M72024M52024M32024M12023M112023M92023M72023M52023M32023M1“通達系”：快遞“反內卷”帶動單票收入持續(xù)修復2025Q3快遞行業(yè)單票收入同比下降5.8（或-0.46元），環(huán)比提升0.5（或+0.036元）。2025年10月圓通/申通/韻達快遞單票收入分別達到2.23/2.18/2.11元，較7月低點分別提升7.2

/10.7

/10.5

，或提升0.15元/0.21元/0.20元。行業(yè)“反內卷”帶動價格提升，其中申通價格修復幅度較大，或更受益于產品結構優(yōu)化。展望后市，隨著國家郵政局持續(xù)發(fā)聲旗幟鮮明“反內卷”，快遞行業(yè)逐步進入高質量發(fā)展道路，我們預計2026年快遞價格保持穩(wěn)定區(qū)間運行。圖表：“通達系”月度單票收入同比圓通 申通 韻達，各公司公告，華源證券研究注：中通單票收入不包含派費收入圖表：中國快遞市場單票收入及同比增速-20%-15%-5%0%5%024681012142021Q12020Q32020Q12021Q32022Q12024Q12023Q32023Q12022Q32024Q32025Q32025Q1中國快遞市場單票收入中國快遞市場單票收入同比增速（右軸）元/票2.82.72.62.52.42.3-10%

2.22.12.0982025M92025M72025M52025M32025M12024M112024M92024M72024M52024M32024M12023M112023M92023M72023M52023M32023M1圖表：“通達系”月度單票收入韻達

圓通

申通單票收入：元/票60.20.250.30.350.40.452025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1單票分揀成本：元/票“通達系”：降本持續(xù)推進，或仍有穩(wěn)定下降空間單票派件成本：2025Q3圓通/申通單票攬派成本 29/ 22元，同比-2.3（或-0.03元）/-0.8

（或-0.01元）。單票運輸成本：2025Q3中通/圓通/申通/韻達單票運輸成本0.34

/

0.36/

0.37

/

0.32元，同比-12.8

（或-0.05元）/-7.7

（或-0.03元）/-1 1

（或-0.04元）/+5.7（或+0.02元）。運輸成本普遍下降，或由于各公司優(yōu)化路由以及提高車輛裝載率。單票分揀成本：2025Q3中通/圓通/申通/韻達單票分揀成本0.25

/0.26

/0.33

/0.26元，同比持平/-3.7

（或-0.01元）/+3.1（或+0.01元）/-7.1

（或-0.02元）。分揀成本下降或主要由于各公司轉運中心智能化升級、規(guī)模效應釋放。展望后市，我們預計業(yè)務量增長帶動規(guī)模效應仍有釋放空間，各公司單票核心成本有望進一步下降。同時，末端無人車、自動化設備的推廣或將帶動末端效率持續(xù)提升。圖表：“通達系”單票攬派成本圖表：“通達系”單票運輸成本圖表：“通達系”單票分揀成本中通

圓通

申通

韻達，各公司公告，華源證券研究11234562025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q1圓通

申通單票攬派成本：元/票0.70.650.60.550.50.450.40.350.30.250.22025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1中通

圓通

申通韻達單票運輸成本：元/票71009080706050403020100201720182019202020212022202320242025Q1-Q3中通

圓通

申通

韻達資本開支：億元“通達系”：單票利潤環(huán)比改善顯著，資本開支高點已過單票凈利潤：2025Q3中通/圓通/申通/韻達單票凈利潤0.26/0.14/0.05/0.03元，同比-4.3（或-0.01元）/-3.5（或-0.005元）/+26.9

（或+0.01元）/

-48.6（或-0.03元），環(huán)比+0.05元/+0.02元/+0.01元/持平。快遞“反內卷”在2026年有望延續(xù)，疊加各企業(yè)成本持續(xù)優(yōu)化，我們預計2026年各公司單票利潤較2025年顯著提升。資本開支：“通達系”

資本開支增速存分化，行業(yè)資本開支高點已過。2025Q1-Q3中通/圓通/申通/韻達資本性支出42.6/63.3/2 1/19.4億元，同比-10.3

/+34.1

/-10.6

/+5 9。圖表：“通達系”單票凈利潤，各公司公告，華源證券研究圖表：“通達系”單票毛利潤0.40.350.30.250.20.150.10.0500.452025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1中通圓通申通韻達單票毛利潤：元/票-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42025Q32025Q22025Q12024Q42024Q32024Q22024Q12023Q42023Q32023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q1中通圓通韻達申通單票凈利潤：元/票圖表：“通達系”資本性支出8極兔速遞：東南亞市場延續(xù)高速增長，份額與盈利雙升2025Q1-Q3極兔東南亞業(yè)務量52.2億件，同比增長65.3 ；2025Q3極兔東南亞業(yè)務量20.0億件，同比增長78.7

。2025H1極兔東南亞市占率32.8，同比提升5.4pcts，份額持續(xù)擴張，競爭力凸顯。2025H1極兔東南亞單票成本0.50美元，同比-16.7 。其中單票攬件及派件成本/運輸成本/分揀成本/其他成本實現(xiàn)0.33/0.12/0.04/0.01美元，同比-10.8

（

或-0.04美元）/-25.0

（或-0.04美元）/-33.3

（或-0.02美元）/持平。2025H1極兔東南亞經調整EBITDA實現(xiàn)3.1億美元，同比增長50.5

；經調整EBIT實現(xiàn)2.3億美元，同比增長74.0。，極兔速遞公司公告，華源證券研究0.390.430.400.360.330.150.220.220.150.120.080.090.090.090.020.020.020.010.050.010.040.0100.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5202020212022202320242025H1其他成本美元/票圖表：極兔東南亞單票成本攬件及派件成本 運輸成本 分揀成本0.46-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.51522.533.544.5520202021202220232024 2025H1圖表：極兔東南亞經調整EBITDA極兔東南亞經調整EBITDA yoy（右軸）億美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506020202021202220232024 2025Q1-Q3圖表：極兔東南亞業(yè)務量極兔東南亞業(yè)務量 YOY(右軸)億件9極兔速遞：中國市場經營平穩(wěn)，關注“反內卷”帶來業(yè)績改善2025Q1-Q3極兔中國業(yè)務量16 7億件，同比增長16.5，市場份額1 1，同比下降0.1pcts；2025Q3極兔中國業(yè)務量55.8億件，同比增長10.4。2025H1極兔中國單票成本0.28美元，同比-12.5 。其中單票攬件及派件成本/運輸成本/分揀成本實現(xiàn)0.18/0.05/0.04美元，同比-10.0（或-0.02美元）/-28.6（或-0.02美元）/-20.0（或-0.01美元）。2025H1極兔中國經調整EBITDA實現(xiàn) 6億美元，同比下降22.1 ；經調整EBIT實現(xiàn)0.13億美元，同比下降78.3。圖表：極兔中國經調整EBITDA，極兔速遞公司公告，華源證券研究-14-12-10-8-6-4-2024620202021202220232024 2025H1極兔中國經調整EBITDA億美元0.120.080.090.070.060.050.250.210.20.20.190.1800.050.10.150.20.250.3202020212022202320242025H1運輸成本圖表：極兔中國單票成本分揀成本 攬件及派件成本其他成本美元/票0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200圖表：極兔中國業(yè)務量極兔中國業(yè)務量 yoy（右軸）250

億件10極兔速遞：新市場穩(wěn)步擴張，經調整EBITDA轉盈2025Q1-Q3極兔新市場業(yè)務量2.7億件，同比增長30.6；2025Q3極兔新市場業(yè)務量 04億件，同比增長47.9

。2025H1極兔新市場單票成本 92美元，同比+2.1 。其中單票攬件及派件成本/運輸成本/分揀成本/其他成本實現(xiàn)35/0.25/0.28/0.04美元，同比+32.4

（或+0.33美元）/-2 9

（或-0.07美元）/-12.5

（或-0.04美元）/-8 8

（或-0.18美元）。2025H1極兔新市場經調整EBITDA實現(xiàn)0.02億美元，實現(xiàn)扭虧為盈；經調整EBIT實現(xiàn)-0.18億美元，同比減虧。圖表：極兔新市場經調整EBITDA，極兔速遞公司公告，華源證券研究圖表：極兔新市場單票成本0.930.8420350.240.240.330.2800.20.40.60.812462022202320242025H1單票攬派成本 單票運輸成本單票分揀成本 單票其它成本美元/票-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.102022202320242025H1極兔新市場經調整EBITDA0.1

億美元369%22%30.6%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.51522.532022202320242025Q1-Q3圖表：極兔新市場業(yè)務量極兔新市場業(yè)務量 yoy（右軸）億件11極兔速遞：關注海外長期成長性，利潤或將高速增長2025H1極兔營業(yè)收入55.0億美元，同比增長13.1

。其中：東南亞/中國/新市場/跨境業(yè)務19.7/

3 4/3.6/

0.3億美元，同比+29.6

/+4.6

/+24.3

/-43.1

。2025H1極兔經調整凈利潤2.0億美元，同比增長147.1

；經調整凈利潤率2.8，同比提升 5pcts。2025H1極兔資本開支2.3億美元，同比增長39.4；經營性凈現(xiàn)金流4.2億美元，同比增長2 8

。我們預計2026年極兔在東南亞市場受益于新興電商發(fā)展紅利，經營底盤保持快速增長；在新市場，公司持續(xù)擴張網絡規(guī)模，疊加與本地頭部電商加強合作，成長空間較為廣闊；在中國市場，受益于快遞“反內卷”趨勢，有望實現(xiàn)業(yè)績改善。圖表：極兔營收結構圖表：極兔經調整凈利潤0%50%100%150%200%250%02040608010012020202021202220232024 2025H1新市場東南亞跨境中國其他yoy（右軸）億美元-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%420-2-4-6-8-10-12-14-1620202021202220232024 2025H1經調整凈利潤經調整凈利潤率（右軸）億美元圖表：極兔資本開支-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672020 2021 2022 2023 2024

2025H1資本支出yoy（右軸）億美元，極兔速遞公司公告，華源證券研究12順豐控股：業(yè)務量增速領先，前三季度單票收入同比下降2025Q1-Q3，順豐速運物流業(yè)務量121億票，同比+28.3

；單票收入13.83元/票，同比-13.0

。2025Q3，順豐速運物流業(yè)務量42.87億票，同比+33.4

；單票收入13.57元/票，同比-14.2

，環(huán)比+ 1

。2025年以來，公司持續(xù)深入推進“激活經營”機制落地，賦予業(yè)務前線充分經營授權與激勵，有效激發(fā)業(yè)務組織的市場拓展動力，公司件量增速高于國內快遞行業(yè)平均水平。同時由于件量結構更下沉，單票收入出現(xiàn)下滑。圖表：順豐速運物流單票收入變化，順豐控股公司公告，華源證券研究121314151617181925Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1順豐速運物流單票收入元/票-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%5045403530252015105025Q325Q225Q124Q424Q324Q224Q123Q423Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q1圖表：順豐速運物流業(yè)務量及增速順豐速運物流業(yè)務量 業(yè)務量yoy（右軸）億票13順豐控股：營收穩(wěn)健增長，盈利短暫波動2025Q1-Q3,順豐營收2252.6億元，同比+8.89

；2025Q3,順豐營收784.0億元，同比+8.21

。2025Q1-Q3，公司歸母凈利潤83.1億元，同比+9.07 ,扣非歸母凈利潤67.8億元，同比+0.52

；2025Q3歸母凈利潤25.7億元，同比-8.53

,扣非歸母凈利潤22.3億元，同比-14.17

。由于公司積極主動的市場拓展策略與必要的長期戰(zhàn)略投入，公司第三季度盈利出現(xiàn)短期波動。2025Q1-Q3,公司管理/銷售/財務費用率為6.2

/ 2/0.6，分別同比-0.33/+0.15/-0.11pcts；2025Q3，公司管理/銷售/財務費用率為6.3

/ 3

/0.4

，分別同比+0.03/+0.23/-0.33pcts。圖表：順豐歸母凈利潤同比，順豐控股公司公告，華源證券研究-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q1圖表：順豐營業(yè)收入同比順豐季度營收同比-200%-250%50%0%-50%-100%-150%150%100%2025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q1順豐季度歸母凈利潤同比0%2%4%6%8%10%12%2025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q1圖表：順豐各項費用率管理費用率 銷售費用率財務費用率14順豐控股：前三季度資本開支同比下降，利潤與現(xiàn)金流后續(xù)有望改善2025Q1-Q3順豐資本開支66.72億元，同比-2.6

；順豐經營性凈現(xiàn)金流194.15億元，同比-13.9

。展望2026年，公司在堅持長期戰(zhàn)略方向的基礎上，結合市場動態(tài)與經營節(jié)奏，有望逐步動態(tài)調優(yōu)市場策略，推進“激活經營”進階機制，對業(yè)務區(qū)域實施差異化授權，激勵導向從規(guī)模驅動進階至價值驅動，為高質量可持續(xù)發(fā)展筑牢根基。此外，公司將圍繞多元的物流業(yè)務生態(tài)，充分整合內外部資源，深化營運模式革新，重點關注公司海外業(yè)務發(fā)展，有望打開長期成長空間。圖表：順豐經營性凈現(xiàn)金流，順豐控股公司公告，華源證券研究(0)1020304050602025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q1圖表：順豐資本開支順豐季度資本開支億元(15)5254565851051252025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q1順豐季度經營性凈現(xiàn)金流億元14515主要內容快遞航空航運船舶港口高速公路化工物流大宗供應鏈風險提示供給：OEM產能恢復低于預期波音官網、空客官網，華源證券研究圖表：2025年以來波音空客產能恢復情況（架）7638063801573404805383487188008635666116617357661,8001,6001,4001,2001,00080060040020002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024波音 空客圖表：2017-2024，波音、空客年產能（架）波音空客合計儲備訂單/架867814589按當前產能/年 10.012.41 3按歷史最高產能/年 7.310.18.75911圖表：截至10月底，中國境內航司在波音、空客存量訂單合計342（單位：架）?

2030年以前，飛機訂單基本被鎖定。2025年1-10月，波音、空客產能同比改善，但幅度有限。按月均產能，分別恢復至各自歷史高點的73

/81

。按當前存量訂單，以歷史最高年產能計，波音、空客分別需要7/10年來消化。內地航司在波音、空客的存量訂單分別為93、249架，考慮到波音官網可能更新延遲，實際值或更低。2020年以來，波音&空客產能長期未能達到正常年份水平；2024年較1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月YTDyoy2023年產能進一步下降，8年來，僅高于2020-2021兩年。波音454441454560485755534936 6空客254070565163676172785834.3B787-9,

11B737max,

82A320neo,

60A321neo,

181A350-

900,

3A319neo,

5?

由于2025年上半年部分737max為已經制造完畢而延遲交付、不占用產能。預計未來國內飛機增速較今年更低。

合計 70 84 111 101 96 123 115 118 127 131 1076 24.5圖表：當前儲備訂單產能消化預計（截至2025年10月底）17供給：C919、租賃機源同樣受限圖表：3家租賃商存續(xù)租約到期分布（截至25H1，%）?

C919：2025年交付大幅低于預期

?租賃是各航司飛機引進主要方式之一圖表：截至2024年末，各航司機隊引進方式分布?

可用租賃機源：歷史低位。圖表：4家租賃商平均剩余租期&在租率（截至25H1）7.26.87.97.2979596979899100 100 100

1006.06.57.07.58.0 101AERCAP渤海租賃平均剩余租期/年BOCA ALC在租率/%（右軸）02040608010020262027202820292030及以后AERCAPBOCAALC各公司公告、“民航故事兒”微信公眾號，華源證券研究原計劃2025年1月產能50架、交付30架上調2025年3月產能75架下調2025年9月交付目標降至25架圖表：2025年商飛C919交付計劃調整434713714121086420國航東航南航2025年引進累計引進圖表：截至2025年12月，三大航引進C919情況（架）43.7%43.5%37.6%25.0%29.9%70.5%13.3%24.5%29.9%26.3%6.6%26.0%0.0%32.0%3

8%26.6%36.1%68.4%44.1%29.5%54.7%國航東航南航海航吉祥春秋華夏自購 融租 經租18供給：發(fā)動機產能不足是關鍵?

發(fā)動機OEM表現(xiàn)與整機OEM趨同，是制約產能的關鍵環(huán)節(jié)。2025年1-9月各主機廠產能：LEAP+CFM56：1281臺，相當于2019年的60

。P&W：743臺，接近2019年全年產能。GE：419臺，相當于2019年37

。2025年H1羅羅產能122臺，相當于2019年的24

。2025年1-9月主流機型合計月均產能292臺（其中羅羅Q3取上半年月均產能預估），僅相當于2019年的78

。46951026419519026227818374654662371287599674311707127167264249750550441910139716710605260414141181736815845113615701407124005001,0001,5002,00020182025年1-9月2019羅羅-Civil

Large

Engines2020P&W

Large

Commercial2021 2022GE-Commercial

Engines（剔除leap）2023CFM56

Engines2024LEAP

Engines36220520121627227029250100150200250300350400 37602018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025e月均/臺?

而老機大修與新機共用產能，維修等待周期急劇拉長，是存量機隊面臨的又一危機。圖表：發(fā)動機主機廠產能（臺）圖表：發(fā)動機主機廠合計月均產能各公司官網，華源證券研究19供給：機隊替換需求曲線加速234109153139170190307

326273286

287246350300250200150100500圖表：2025-2036我國18Y窄體飛機數(shù)量?

機齡急劇老化，替換需求曲線在加速。2025-2030年，我國存量機隊中、面臨退役窄體機（18Y以上）預計995架。而2031年起，退役飛機數(shù)量明顯增加，2031-2036年，面臨退役窄體機預計1725架。即便從更謹慎的角度看，20Y以上窄體機，在2025-2030/2031-2036年預計將分別635/1452架。窄體機占機隊規(guī)模約8成，全機隊的退役數(shù)量預計為上述數(shù)據(jù)的 25倍。圖表：截至25H1，我國窄體機齡結構分布20252026202720282029203020312032203320342035203618y飛機數(shù)/架（2025年含18Y以上的飛機）?

機齡老化影響：國內民航20年以上機齡飛機極少，如無新機源補充，未來有陷入負增長風險。航司是否延長飛機服役年齡，取決于民航局安全管理規(guī)定的突破。老飛機維修需求比新飛機更大，或將加劇維修工作量。Cirium，華源證券研究20供給：中性假設下飛機數(shù)量2025-2030CAGR

2.1民航局，華源證券研究?

極度悲觀假設：2025-2032年空客、波音共計1000架訂單交付完畢；2.存量訂單342架交付完畢；3.租賃機源，按上市公司租賃/自有機位占比57.37

，為770架。4.2032年前，20Y以上飛機退出，約1244架。5.商飛交付300架訂單→2025-2032CAGR3.35

.→2025-2030CAGR2.11

.?

2031-2036年空客、波音剩余500架訂單交付完畢；2.租賃機源：假設600架。3.2031-2036年，19Y以上飛機退出，合計1986架。4.商飛交付500架訂單→2031-2036

CAGR

- 6

.換言之，如無大額訂單補充，隨著飛機退潮到來，行業(yè)機隊可能將陷負增長。14.1%14.5%15.6%13.6%1

0%12.5%12.7%10.5%10.0%10.5%10.5%1

8%1

3%1

7%10.4%4.9%2.2%3.9%2.7%

2.5%

2.9%0%2%4%6%?

中性假設：?

2025-2030年空客300架訂單、波音200架訂單交付完畢；2.存量訂單342架交付完畢；8% ? 3.租賃機源：按空客當前租賃訂單1362架，同比例估計波音租賃訂單935架，假設其中20

流入中國市場，459架。4.2030年前，19Y以上飛機退出，合計1006架。5.商飛交付200架10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024在冊機隊/架 yoy/右軸圖表：2003-2024我國機隊及yoy21?

公商務同比走弱，9月起止跌企穩(wěn)自2023年4月至2024年底，國內航線公商務旅客出行量已恢復至正常水平，且保持穩(wěn)定態(tài)勢。然而2025年，公商務旅客出行量出現(xiàn)下滑。1～2月，公商務旅客無論是比例還是規(guī)模均同降。盡管3～5月有一定程度回升、但仍低于去年，至6月公商務旅客占比和規(guī)模明顯減少，7月規(guī)模有所回升、但占比進一步下探，8月占比止跌。自9月起公商務需求快速回升、10月企穩(wěn)。這一變動軌跡反映：（1）2025整體公商務出行活躍度較2023-2024低迷；（2）6-8月的波動或受“八項規(guī)定”影響短期結構性缺失；基于這一判斷，展望2026年，公商務需求有望在見底回升后保持穩(wěn)定、全年貢獻預計高于2025年。圖表：國內航線公商務旅客占比圖表：國內航線公商務旅客規(guī)模需求：復蘇中的波折——公商務見底回升?

旅游持續(xù)強勁，呈現(xiàn)新消費特征2025-01

2025-02

2025-03

2025-04

2025-05

2025-06

2025-07

2025-08

2025-09

2025-10在今年公商務旅客同比下降情況下，1-10月，民航旅客量累圖表：2025年航空月度旅客量及yoy計同比增長5.3

，旅游需求保持強勁動能、帶動總量增長。2023年以來，旅游呈現(xiàn)“購物游”向“體驗游”轉變。在滿8,000 13.2%7,00014%12%足情緒價值上，旅游完全符合新消費特征且具不可替代性。較2019年及以前，當前出行更具錯峰、臨期訂票等特征。6,000 8.9%5,0008.2%10%8%12月3日，文旅部、民航局印發(fā)《文化和旅游與民航業(yè)融合發(fā)展行動方案》。4,0003,000 3.5%4.4%3.9%3.3%4.6%5.8%6%4%2%需求持續(xù)得到驗證+政策不斷利好下，旅游對出行需求貢獻2,0000%預計將越來越顯著。1,000 -

5%-2%0-4%月旅客量（萬） yoy（右軸）中國政府網、民航局、iFind、去哪兒網，華源證券研究22-28.0%-18.1-%19.7%-16.2-%15.4%-1

9%-7.0%-7.7%-7.2%-4.0%-5.7%-0.7%13.6%-0.6%0.6%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%5.5%

6.3%

5.1%

7.6%

6.5%

6.6%

5%10%20%151.57%0100200300400500600700800國際旅客量（萬）比2019（右軸）需求：新增量——入境游&企業(yè)出海中起，票價同比實現(xiàn)轉正，反映需求端有實質性突破。圖表：2024-2025月度國際航線旅客量：2024-2025免簽入境外國人入境政策 當前適用范圍單方面免簽過境免簽48個國家65個口岸、240小時、55個國家?

國際需求超過2019年，新增長點或出現(xiàn) ?

測算“入境游”占比達2.2望超3100萬人次。入境后乘坐國內線（往返）人次轉化率為相當于2024年國際旅客量的21

、總旅客量的9

。隨著“入境游”市場從形成到成熟，有望成為國內民航業(yè)的未來長期增長點，為需求增長提供外需支撐。圖表：2025以來國際線票價同比趨勢?

2026年國際需求有望延續(xù)高增“入境游”需求之外：當前國際貿易中，中國強大的產業(yè)優(yōu)勢疊加企業(yè)出海趨勢，帶動新增國際商務需求中國航司可以飛越俄羅斯領空的優(yōu)勢下，更低航線成本和更高效率催生的中轉需求短期內日本線受影響，韓國、東南亞、俄羅斯等周邊地區(qū)或呈現(xiàn)“替代效應”，對國際總量趨勢影響有限；預計2026年國際需求仍有望實現(xiàn)15

以上增長。-60%-40%0%20%40%60%1/1-20%2/1 3/14/15/16/17/18/19/1 10/1

11/112/1yoy民航局、國家移民局、Flight

AI，華源證券研究國際旅客量看，今年起國際需求首次超過2019年水平，1-10月累計國際航線旅客量比2019年同期+6.7

，同比+23。2023年以來，我國免簽政策持續(xù)擴大范圍，較2019年力度大幅提升。圖表800國際票價看，由于航班擴容，除今年春運和五一期間短暫實現(xiàn)正增長政策帶動下，免簽入境外國人次大幅增長，700外，前八個月票價同比為負，降幅逐步收窄；但暑運結束后，自9月2025年Q1-3，2089萬人次，yoy56

；全年有600010010

。據(jù)此測算中國航司旅客人次約1377萬，

200300假設：（1）其中20

乘坐國際線往返各一次；400（2）國際線中國航司承運份額為60

；（3）5002024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3免簽入境外國人/萬人次23需求：新增量——假日擴容?

春秋假制度元年2025年9月商務部等9部門印發(fā)《關于擴大服務消費的若干政策措施》提出試行中小學春秋假制度。春秋假安排在4-5月和10-11月、具體由各地彈性制定。今年起浙江全域，四川大部分地區(qū)，湖北、陜西、廣東少數(shù)地區(qū)首次試行秋假。假期集中在11月12-23日，并不少于5天。11月12-23日，量價同比曲線呈現(xiàn)小高峰，在試點區(qū)域極有限情況下，秋假對需求刺激效果已初步顯現(xiàn)。預計隨著春秋假制度全面實行，行業(yè)有望迎來新的假日增長點。12%10%8%6%4%2%0%11/111/211/311/411/511/611/711/811/911/1011/1111/1211/1311/1411/1511/1611/1711/1811/1911/2011/2111/2211/2311/2411/2511/2611/2711/2811/2911/30旅客量yoy票價yoy“冰雪假”首次試行吉林全?。航衲辍氨┘倨凇睘?2月3日—7日（含周末），不擠占寒暑假。新疆烏魯木齊&阿勒泰：12月1日至5日（連上周末可達9天）。2026法定假期增加2026法定假期調休后為4年來最長，并比2019年多3天；其中春節(jié)假期為有史以來最長，有利于旅游過節(jié)、并有望帶動二次出行。20192023202420252026元旦33313春節(jié)77889清明31333勞動節(jié)45555端午節(jié)33333中秋節(jié)38383國慶節(jié)777圖表：11月行業(yè)量價增速中國政府網，民航局、Flight

AI，華源證券研究

合計 30 27 32 28 33 假日能從根源上開拓出行需求。當前，從中央至地方，對旅游消費支持力度空前，橫向看，旅游需求在各消費領域中表現(xiàn)突出，未來有望得到政策持續(xù)因勢利導。?

預計2026年行業(yè)需求增速超過5（1）2024年航空旅客總量較2019年實現(xiàn)10.7

高速增長，以2024年為基期，有望進入需求穩(wěn)定增長階段；（2）2025年1-10月航空旅客量同比增長5.3

，同時，2025年公商務出現(xiàn)斷崖，在公商務壓制因素消除、旅游持續(xù)增長情況下，預計5

為未來行業(yè)需求中樞。（3）新的需求增長點已經出現(xiàn)，或在5

需求增速上進一步提升。24波音官網、Cirium，華源證券研究租賃：交付延續(xù)低位、頭部效應強化?

訂單集中頭部。2026年，僅有16家租賃公司預計迎來新飛機交付，且不到一半的租賃公司擁有20架以上的待交付訂單。3442572282251351331038375500500450400350300250AvolonBOCAAercapSMBCALCDBACG MacquarieCALCAirFinanceDAE474 訂單量（架）圖表：在手訂單前10大租賃商?

行業(yè)并購重組。2025年，SMBC收購AL，按25H1數(shù)據(jù)，兩家租賃商合計機隊價值585.1億美元、與Aercap持平（585.5億美元）。據(jù)Cirium,機隊價值全球第22的Macquarie

AirFinance或尋找出售機會、且信用水平與之相當?shù)墓静拍軈⑴c競購。由于MA持有103架訂單，位列行業(yè)第8，預計競購激烈。由于交付延遲+訂單集中，導致行業(yè)存量資產整合更頻繁，預計未來集中度進一步提升、龍頭優(yōu)勢強化。?

全球租賃交付增長約3

。據(jù)波音，2024年底，全球共計大型客機22405架（窄體+寬體），以5 3

的租賃滲透率計，租賃公司持有11494架。據(jù)CIRIUM，2025年全球租賃公司合計交付約340架飛機；預計2026年維持這一水平。產能緊張下，新機位有限增長。圖表：截至2025Q2全球租賃商機隊價值排名排名

租賃商1 Aercap2SMBC30.5687472001503ALC27.9515562100機隊價值 機隊規(guī)模/十億美元 價值變化 /架58.55 8 16914Avolon25.42186455BOCA2 36104816BBAM20.97155357工銀金租17.7225128DAE15.53356319ACG12.17332610交銀金租189931711國銀金租15911308Jackson12Square10.2515244Aviation13東航租賃9.532518714CarlyleAviation9.06933815南航租賃8.814321216建信金租7.931619317中航租賃7.82020318Aircastle7.742427519招銀金租7.48117120ORIX7.451921325iFind、Cirium、上市公司公告，華源證券研究租賃：收益率有望長期上行1

5512.2212.1112.159.751

241

421

599.2010.0010.0010.309.349.769.159.249.509.001

0010.5010.0012.5012.001

502022AERCAP2023渤海租賃2024BOCA2025H1ALC6543210美國:聯(lián)邦基金利率(%)?

飛機供需矛盾預計將維持長期高租金圖表：各類機型租金均大幅上漲?

美債利率步入降息通道圖表：美國聯(lián)邦基金利率?

租金收益率提升圖表：租賃公司2022-2025H1租金收益率(%)?

航空租賃新一輪景氣周期收入端：飛機經營租賃租期內（一般為10年）鎖定租金收益率。假設每年租約數(shù)量相當，當前租賃公司的資產包中，則預計60

以上訂單仍為低租金，由于飛機緊缺或將持續(xù)至2030年，未來有望充分置換為更高收益率租約。同時，由于飛機價值提升、租賃公司資產升值，飛機處置收益可觀。成本端：租賃公司負債久期一般在5年左右，22年起美債升息，當前低息債務占比預計有限；隨美債利率開啟降息周期、浮動利率債務直接受益，并通過貸款置換降低資金成本。通過續(xù)約租金提價、新機交付、處置飛機等方式，租賃公司有望充分享受當前行業(yè)景氣度。由于交付有限，預計擴表有限，主要通過租金收益率提升而帶動公司利潤增長。供需矛盾+利率切換，航空租賃行業(yè)有望迎來新一輪景氣周期；同時，值得關注資產重組下的投資機會和格局變化。26主要內容快遞航空航運船舶港口高速公路化工物流大宗供應鏈風險提示航運船舶港口：順勢而為，攻守兼?zhèn)淙A源證券研究整理航運船舶作為周期行業(yè)，市場彈性較大；港口行業(yè)模式穩(wěn)定，現(xiàn)金流強勁。展望2026年，當以景氣度趨勢為矛，成長紅利屬性為盾。圖表：景氣度投資與穩(wěn)健紅利或為兩大主線12油運船舶散運集運注：各板塊周期位置僅做趨勢性參考。圖表：我們認為油運、船舶景氣度較高且趨勢向好，散運正在逐漸復蘇，集運持續(xù)磨底景氣度投資看好油運受益于原油增產周期與美聯(lián)儲降息周期帶動的需求向好，運力青黃不接維持運力緊張，建議關注招商輪船、中遠海能、招商南油看好散運持續(xù)復蘇，環(huán)保法規(guī)影響運力效率，疊加鐵礦持續(xù)增產與未來美聯(lián)儲降息后期對大宗商品需求的催化，建議關注招商輪船、海通發(fā)展、海航科技、國航遠洋。中長期看好船舶綠色更新周期，航運景氣+綠色更新進度是需求核心驅動，預計2026年油散市場向好與環(huán)保法規(guī)推進將推動船價重新進入上行通道，建議關注中國船舶、中船防務。穩(wěn)健紅利關注成長高股息標的中遠海特：特種船龍頭基盤穩(wěn)，船隊擴張重視成長+紅利中國船舶租賃：專業(yè)船舶租賃跨越周期，業(yè)績穩(wěn)健凸顯紅利屬性港口作為交通運輸基礎設施，經營模式穩(wěn)定，現(xiàn)金流強勁。隨著行業(yè)資本支出增速放緩，建議重點關注板塊紅利屬性和樞紐港成長性，建議關注招商港口、北部灣港、青島港、唐山港。集運行業(yè)紅利屬性：估值較低，產業(yè)格局集中與公司資產負債表健康，紅利屬性凸顯，建議關注中遠?？?、海豐國際、中谷物流、錦江航運。28油運：原油持續(xù)增產有望推動VLCC需求向好克拉克森，EIA，華源證券研究-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002530354045505560657075Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q320002000200120022003200320042005200620062007200820092009201020112012201220132014201520152016201720182018201920202021202120222023202420242025OPEC產量（百萬桶/日）

非OPEC產量（百萬桶/日）VLCC日收益（右軸，美元/日）歷史上看，VLCC每輪強勢表現(xiàn)離不開原油增產。2022Q4-2023Q3期間的OPEC減產雖穩(wěn)住油價，但貨量減少讓VLCC運價承壓。同時，非OPEC的持續(xù)增產讓油價持續(xù)承壓，OPEC不得不轉向增產，利好VLCC需求。圖表：VLCC運價與原油增產相關度較高 圖表：非OPEC持續(xù)增產讓油價承壓，OPEC不得不轉向增產405060708090100110120-2-101232022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4EOPEC產量環(huán)比（百萬桶/日）

非OPEC產量環(huán)比（百萬桶/日）布倫特油價（右軸，美元/桶）29油運：原油大增產+有效運力受限推動的油運大周期EIA,克拉克森，華源證券研究原油增產疊加美國制裁收緊合規(guī)運力，VLCC運價在2025Q4大幅上行。展望后市，在運力持續(xù)偏緊的趨勢下，OPEC+和非OPEC的持續(xù)增產有望助力VLCC市場景氣度在2026年再上一層樓。圖表：OPEC+與非OPEC的增產有望推動油運需求在2026年上行注：2025Q4

VLCC運價數(shù)據(jù)截至11月20日；假設OPEC+在26Q2-Q3增產，以完全恢復165萬桶/日增產。注：假設2026-28年美國繼續(xù)制裁VLCC，每年或新制裁45艘VLCC。010203040506070202420252026E2027E2028E圖表：2026-28年雖有一定新船交付，但老船退出和美國制裁對運力出清的影響仍不可忽略交付（艘） 船齡達20年（艘） 美國新制裁船（艘）-505101580901001101202020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4E2026Q1E2026Q2E2026Q3E2026Q4E供應過剩（右軸，百萬桶/日） 原油產量（百萬桶/日）原油消費（百萬桶/日） VLCC

TD3c

TCE（右軸，萬美元/日）30油運：若俄油返歐，利好VLCC西油東運2025年特朗普第二次就任美國總統(tǒng)，多次強調要結束俄烏沖突。若俄烏沖突結束且西方對俄油制裁解除，預計俄油將由亞洲回歸運距更近的歐洲市場；非OPEC+國家在持續(xù)增產的背景下，預計將轉向需求持續(xù)增長的亞洲市場，特別是南亞，填補俄油返歐缺口，量距雙增，利好VLCC西油東運。圖表：俄油制裁結束對全球海運供需影響測算俄油制裁結束測算俄羅斯（海運+管道）非俄出口地區(qū)海運需求變化老舊船淘汰-中性假設供需差變化影響貨量（萬桶/日）195204398對歐洲出口航距（海里）1,6105,8433,773對亞洲出口航距（海里）6,0299,4797,792航距變化-7362-4噸海里影響-4.03.4-0.6-6.15.5——VLCC0.09.19.10.09.1——Suez&Afra-12.7-9.2-22.0-15.7-6.3(2)64208101214(4)2022/12022/22022/32022/42022/52022/6

2022/7克拉克森，中國石化新聞網，界面新聞公眾號等，華源證券研究測算2022/82022/92022/102022/11

2022/12TCE運價（萬美元/日）圖表：對俄油制裁或直接利好Suezmax和AframaxVLCC

TCE Suezmax

TCEAframax

TCE2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)2022年2-3月歐美相繼宣布對俄羅斯實施制裁，并逐漸減少或禁止進口俄羅斯原油。2022年5-9月OPEC

持續(xù)增產，累計增產127萬桶/日。202