創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈年度策略2.

CXO：外需修復(fù)已明確兌現(xiàn)至業(yè)績(jī)，內(nèi)需復(fù)蘇自前段衍生至后端2.1

CXO板塊復(fù)盤(pán)2.2

外需CXO2.3

內(nèi)需CXO2.4

投資建議3.

生命科學(xué)上游：需求回暖，出海+國(guó)產(chǎn)化率提升，行業(yè)盈利能力持續(xù)修復(fù)4.

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄344FinD，華福證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%2025-01-022025-01-082025-01-142025-01-202025-01-242025-02-072025-02-132025-02-192025-02-252025-03-032025-03-072025-03-132025-03-192025-03-252025-03-312025-04-072025-04-112025-04-172025-04-232025-04-292025-05-082025-05-142025-05-202025-05-262025-05-302025-06-062025-06-122025-06-182025-06-242025-06-302025-07-042025-07-102025-07-162025-07-222025-07-282025-08-012025-08-072025-08-132025-08-192025-08-252025-08-292025-09-042025-09-102025-09-162025-09-222025-09-262025-10-102025-10-162025-10-222025-10-282025-11-032025-11-072025-11-132025-11-192025-11-252025-12-012025-12-052025-12-112025-12-172025-12-23今年以來(lái)，受益于創(chuàng)新藥行情帶動(dòng)，以及板塊業(yè)績(jī)、訂單復(fù)蘇明顯，CXO板塊股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勁。從2025/1/1到2025/12/26，部分個(gè)股股價(jià)漲幅接近100%，其中維亞生物+122%，昭衍新藥+115%，藥明合聯(lián)+108%，美迪西+96%，藥明生物+94%，藥明康德+79%。圖表：2025/1/1-2025/12/26CXO板塊行情復(fù)盤(pán)藥明康德 康龍化成 泰格醫(yī)藥 藥明生物 藥明合聯(lián) 凱萊英 昭衍新藥 博騰股份 美迪西 維亞生物300%5，iFinD，華福證券研究所，流通市值截止2025/9/30全部基金醫(yī)藥基金醫(yī)藥主動(dòng)基金醫(yī)藥被動(dòng)基金非藥基金非藥主動(dòng)基金非藥被動(dòng)基金+0.47pct-0.82pct-0.18pct-0.64pct+

26pct+0.35pct+0.91pct25Q3CXO持倉(cāng)市值占板塊總流通市值比例變化情況：全部基金的持倉(cāng)市值占比為8.2%，環(huán)比+0.47pct，處于18Q1以來(lái)相對(duì)高位；醫(yī)藥基金的持倉(cāng)市值占比為4.82%，環(huán)比-0.82pct；其中醫(yī)藥主動(dòng)基金占比為2.22%，環(huán)比-0.18pct，醫(yī)藥被動(dòng)基金占比為2.59%，環(huán)比-0.64pct；非藥基金的持倉(cāng)市值占比為3.38%，環(huán)比+

26pct；其中非藥主動(dòng)基金占比為2.32%，環(huán)比+0.35pct，非藥被動(dòng)基金占比為

06%，環(huán)比+0.91pct。圖：25Q3CXO板塊不同基金類(lèi)型環(huán)比持倉(cāng)結(jié)構(gòu)比較（按華福醫(yī)藥行業(yè)分類(lèi)）16%14%12%10%8%6%4%2%0%18Q1

18Q2

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18Q4

19Q1

19Q2

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24Q3

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25Q2

25Q3全部基金圖：18Q1-25Q3

CXO板塊不同基金類(lèi)型持倉(cāng)結(jié)構(gòu)比較（按華福醫(yī)藥行業(yè)分類(lèi)）醫(yī)藥基金 醫(yī)藥主動(dòng)基金 醫(yī)藥被動(dòng)基金 非藥基金 非藥主動(dòng)基金 非藥被動(dòng)基金66圖表：20Q1-25Q3

CXO板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元）業(yè)績(jī)上：22家CXO公司25Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收692億元（+1

8%），歸母凈利潤(rùn)165億元（同比+58.1%）；其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收245億元（同比+10.1%），歸母凈利潤(rùn)52.3億元（同比+50.9%）。iFinD，華福證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%245

70%80%05010015020025030020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3圖：20Q1-25Q3

CXO板塊收入情況（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元） 營(yíng)業(yè)收入YOY52.350.9%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-20% 0102010.1%

3040506070809020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY77圖表：CXO板塊個(gè)股情況FinD，華福證券研究所，25-27E數(shù)據(jù)來(lái)自ifind一致預(yù)期，日期截止2025/12/26公司億元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E總市值（億元）25PE26PE27PE藥明康德收入403.4392.4328.6442.7502.3578.2275117.918.015.4yoy2.5%-2.7%18.6%12.8%13.4%15.1%歸母凈利潤(rùn)96.194.5120.8154.1153.2178.2yoy9.0%-6%84.8%63.0%-0.5%16.3%康龍化成收入115.4122.8100.9139.4159.7184.549228.923.719.6yoy12.4%6.4%14.4%13.6%14.5%15.5%歸母凈利潤(rùn)16.017.91417.020.825.0yoy16.5%12.0%-19.8%-5.1%22.2%20.4%凱萊英收入78.358.046.366.577.189.433529.625.120yoy-23.7%-25.8%18%14.6%15.8%16.0%歸母凈利潤(rùn)22.79.58.01313.416.0yoy-33%-58.2%12.7%19.4%18.1%19.3%博騰股份收入36.730.125.435.34549.4128108.046.026.3yoy-47.9%-17.9%19.7%17.1%17.6%19.0%歸母凈利潤(rùn)2.7-2.90.822.84.9yoy-86.7%-207.8%138.7%-142%134.9%74.8%泰格醫(yī)藥收入73.866.050.369.176.486.245338.633.126.8yoy4.2%-10.6%-0.8%4.7%10.5%12.9%歸母凈利潤(rùn)20.24.110.21713.716.9yoy0.9%-80.0%25.4%189.7%16.8%23.3%昭衍新藥收入23.820.29.817.218.820.5256109.184.979yoy4.8%-15.1%-26.2%-14.6%8.9%9.4%歸母凈利潤(rùn)4.00.70.82.33.03.6yoy-63.0%-83%214.8%216.9%28.5%18.2%美迪西收入13.710.48.41413.416.177-368.4157.959.1yoy-17.7%-24.0%5.1%10.0%17.3%20.2%歸母凈利潤(rùn)-0.3-3.3-0.3-0.20.53yoy-109.8%-896.2%76.9%-93.7%-333.3%167.3%88圖表：CXO板塊個(gè)股情況FinD，華福證券研究所，25-27E數(shù)據(jù)來(lái)自ifind一致預(yù)期，日期截止2025/12/26公司億元202320242025Q1-3/H12025E2026E2027E總市值（億元）25PE26PE27PE益諾思收入10.4145.710.412.114.26280.039.428.2yoy20.3%9.9%-35.3%-8.8%16.0%17.9%歸母凈利潤(rùn)95-0.10.862.2yoy43.6%-24.0%-111%-47.2%103.2%39.7%諾思格收入7.27.46.17.88.69.95639.634.429.2yoy13.2%3.1%8.1%4.4%10.5%15.1%歸母凈利潤(rùn)640469yoy43.3%-13.7%13.2%6%15.0%18.0%普蕊斯收入7.68.06.18.49.510.54034.029.826.4yoy29.6%5.7%2.6%5.0%12.4%10.5%歸母凈利潤(rùn)310.9235yoy86.1%-20%20.9%10.3%14.1%12.9%藥明生物收入170.3186.899.5214.4247.3284.8121827.624.320.7yoy16%9.6%16.1%14.8%15.4%15.1%歸母凈利潤(rùn)34.033.623.444.150.258.9yoy-23.1%-3%56.0%34%13.7%17.4%藥明合聯(lián)收入2240.527.059.580.3103.871646.334.025.7yoy114.4%90.8%62.2%46.9%35.0%29.2%歸母凈利潤(rùn)2.810.77.515.52027.8yoy82.1%277.2%52.7%44.7%35.9%32.3%維亞生物收入2619.98.319.022.026.13614.512.19.5yoy-9.4%-7.8%-15.3%-4.1%15.3%18.8%歸母凈利潤(rùn)-2.9722.53.03.8yoy45.0%157.6%4.3%50.2%19.9%26.9%從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，CDMO企業(yè)較為依賴(lài)海外市場(chǎng)。從8家CDMO（或主業(yè)中CDMO占比較高）公司25H1的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，海外地區(qū)收入占比均占主導(dǎo)，占比在71%-86%，其中北美地區(qū)均為收入占比最高的區(qū)域。從平均值來(lái)看，25H1北美地區(qū)收入占比為55%，歐洲地區(qū)為20%，其他海外地區(qū)為6%，中國(guó)為19%。99公司公告，華福證券研究所69%61%52%63%56%35%53%52%55%11%20%22%19%17%31%15%24%20%4%7%8%3%4%5%4%10%6%15%13%18%15%23%29%28%14%19%10%0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%藥明康德藥明生物藥明合聯(lián)康龍化成凱萊英博騰股份藥石科技維亞生物平均北美圖表：25H1頭部CDMO公司收入地區(qū)結(jié)構(gòu)歐洲 其他海外中國(guó)1100inD，華福證券研究所公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3藥明康德-10%-6.5%-2.0%6.9%20%20.4%15.3%康龍化成-2.0%0.6%10.0%16.1%16.0%13.9%13.4%凱萊英-37.8%-45.3%-18.1%15.4%10.1%26.9%-0.1%博騰股份-50.8%-29.8%10.7%40.7%18.2%26%19.4%藥石科技-6%-20.2%-14.4%29.3%20.5%26.5%30.4%公司24H124H225H1藥明生物0%18.2%16.1%藥明合聯(lián)67.6%11

2%62.2%維亞生物-14.0%-0.8%-15.3%公司24H124H225H1藥明生物-33.9%63.9%56.0%藥明合聯(lián)175.5%446.8%52.7%維亞生物11430.9%-117.3%4.3%頭部CDMO業(yè)績(jī)已呈現(xiàn)目前的改善趨勢(shì)。從收入端來(lái)看，從24Q1到25Q3，頭部CDMO公司的收入增速顯著改善，如藥明康德25Q1以來(lái)收入增速已回升至15%以上。從利潤(rùn)端來(lái)看，改善趨勢(shì)同樣明顯，如藥明康德24Q4以來(lái)的扣非歸母凈利潤(rùn)增速顯著改善，增速一度回升至60-70%。圖表：24Q1-25Q3頭部CDMO公司收入同比增速情況 圖表：24H1-25H1頭部CDMO公司收入同比增速情況圖表：24Q1-25Q3頭部CDMO公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速情況圖表：24H1-25H1頭部CDMO公司歸母凈利潤(rùn)同比增速情況公司24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q3藥明康德8.9%-19.2%-27%62.2%14.5%36.7%73.7%康龍化成-46.0%-36%-3.4%-24.6%56.1%23.6%25.3%凱萊英-58.9%-79.5%-54.0%174%20.1%34.3%-24.7%博騰股份-136%-184%-234.8%66.8%89.2%120.5%220.0%藥石科技-0.6%-60.7%-58.2%333.7%-26.3%11%49%1111從訂單趨勢(shì)來(lái)看，2024年頭部CDMO公司訂單已明顯改善，并已傳導(dǎo)到25年報(bào)表端。從25年以來(lái)，頭部CDMO公司仍保持了良好的訂單增長(zhǎng)趨勢(shì)，且部分公司如藥明生物、康龍化成、藥石科技的在手訂單呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)，將成為后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的有力驅(qū)動(dòng)。圖表：2024年以來(lái)頭部CDMO公司訂單情況公司公告，華福證券研究所202425Q125H125Q1-3藥明康德在手訂單（億元）493.1523.3566.9598.8yoy47%47.1%37.2%%藥明生物在手訂單（億美元）104.9113.5yoy0.9%13.5%藥明合聯(lián)在手訂單（億美元）9.913.3yoy%57.9%康龍化成新簽訂單yoy20%+10%+10%+13%+凱萊英在手訂單（億美元）10.5210.88yoy20.0%12.2%藥石科技CDMO新簽訂單yoy12.4%19.9%15%1122FinD，華福證券研究所183 185 195299286216 214 236 223 237270367264308342375300314336363 35144235944436238241050636941443650635779716910886787892127108119115168121127132148143142145161148162175169158167170100%80%60%40%20%0%-20%8007006005004003002001000從研發(fā)投入來(lái)看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合計(jì)研發(fā)投入分別為527/581/606億美元，同比增長(zhǎng)3.3%/6.9%/3.6%；從收入來(lái)看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合計(jì)收入分別為2199/2426/2566億美元，同比增長(zhǎng)5.5%/10.1%/8.4%；從研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，25Q1-3海外Pharma+Biotech的合計(jì)研發(fā)費(fèi)用率分別為24%/23.9%/23.6%。圖表：25Q1-3海外Pharma、Biotech研發(fā)投入、收入及研發(fā)費(fèi)用率情況（億美元）Pharma研發(fā)投入 Biotech研發(fā)投入 Pharma

yoy Biotechyoy合計(jì)yoy107712971182

122612581387

13071229146217011495

158817961861185717601787

18221730175417671790176218521970198118522035

2134182203199234201215221233221225250283302421404462414369358394320319 323386322351398 395347391431-50%0%50%100%05001026

9851000150020002500300018Q1

18Q2

18Q3

18Q4

19Q1

19Q2

19Q3

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20Q2

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21Q1

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21Q4

22Q1

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24Q4

25Q1

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25Q3Pharma收入 Biotech收入 Pharma

yoy Biotech

yoy 合計(jì)yoy60%30%0%18Q1

18Q2

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25Q318Q1

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25Q1

25Q2

25Q3Pharma研發(fā)費(fèi)用率 Biotech研發(fā)費(fèi)用率 合計(jì)研發(fā)費(fèi)用率從全球臨床項(xiàng)目數(shù)來(lái)看，25Q1-3全球臨床項(xiàng)目數(shù)分別為2963/3123/3120個(gè)，同比增長(zhǎng)3.7%/7.7%/7%。25M10至25/12/26，全球臨床項(xiàng)目數(shù)為2929個(gè)。1133圖表：2019年以來(lái)全球臨床項(xiàng)目數(shù)情況linicalTrials，華福證券研究所96 108 111 105 10076119 129 120102118 124 124 120102111160120158126 134 123161138 131 127 150 1437777727677376666239519158828679059288969018767998748041148781819883834875850939842807101996697396985910441259125512001187109712391136111510929601055104514011098109910811118115311441242127711654825104354504275415895895765885425485105254584785224476145154795044665165005135155134133553843563562763543834453963573904033133253433743314133413273103383103383023363010500100015002000250030003500400019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325M10至今臨床0期臨床I期臨床II期臨床III期臨床IV期1144從海外生物科技一級(jí)市場(chǎng)（PE/VC）投融資情況來(lái)看，25Q2-Q3環(huán)比25Q1有所波動(dòng)，我們認(rèn)為主要系美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所延后所致。海外生物科技一級(jí)市場(chǎng)投融資情況與美聯(lián)儲(chǔ)利率水平高度相關(guān)，2022年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期后，海外投融資水平大幅下降，24Q2美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息后，海外投融資水平開(kāi)始溫和恢復(fù)。25Q2起由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期有所延后，投融資金額再次出現(xiàn)波動(dòng)，但隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息繼續(xù)落地，海外生物科技的一級(jí)市場(chǎng)投融資金額有望持續(xù)改善，帶動(dòng)CDMO的海外訂單需求持續(xù)回暖。圖表：2019年以來(lái)海外生物科技一級(jí)市場(chǎng)投融資情況runchbase，華福證券研究所72868280891111121282661961701721671339710081106948288114102991148380800668626653894697747717106384976883696569962164774663953856265756954656055241542602004006008001000120005010015020025030019Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2

24Q3

24Q4

25Q1

25Q2

25Q3全球-除中國(guó)融資額（億美元，左軸）融資事件數(shù)（右軸）XBI指數(shù)可以較好地反映海外Biotech的景氣度。復(fù)盤(pán)2014年以來(lái)XBI指數(shù)走勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)利率變化趨勢(shì)的相關(guān)性，可以看出海外Biotech的景氣度與美聯(lián)儲(chǔ)利率走勢(shì)高度相關(guān)（主要體現(xiàn)在利率變化的拐點(diǎn)跟XBI指數(shù)的拐點(diǎn)方向相關(guān)性較強(qiáng)，即第一次加息/降息對(duì)XBI指數(shù)會(huì)有明顯影響）。1155圖表：2014/5/30以來(lái)XBI和美聯(lián)儲(chǔ)利率變化對(duì)比FinD，華福證券研究所02000400060008000100001200014000160000.00002.003.004.005.006.002014-05-302015-05-302016-05-302017-05-302018-05-302019-05-302020-05-302021-05-302022-05-302023-05-302024-05-302025-05-30美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%，左軸）XBI指數(shù)（右軸）1166公司業(yè)務(wù)25Q1業(yè)績(jī)圖表：25Q1-3海外CXO龍頭業(yè)績(jī)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)指引情況25Q2/H1業(yè)績(jī) 25Q3業(yè)績(jī) 25年業(yè)績(jī)指引（25Q1）

25年業(yè)績(jī)指引（25Q2）25年業(yè)績(jī)指引（25Q3）變化方向Lonza大分子CDMO25H1收入+19%；COREEBITDA+18.6%；Integrated

Biologics：收入+39.3%；Advanced

Synthesis：收入+18.3%；Specialized

Modalities：收入-9.2%；Capsules&Health

Ingredients：收入+0%。CDMO：收入增長(zhǎng)接近增長(zhǎng)。增長(zhǎng)；CDMO：收入+20-21%；

CDMO：收入+20-21%；20%；

Q2上調(diào)，Q3維CHI：收入低到中個(gè)位數(shù)

CHI：收入低到中個(gè)位數(shù)CHI：收入低到中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)； 持三星生物大分子CDMO收入+37%，EBITDA+78%;CDMO：收入+49%；生物類(lèi)似藥：收入+43%。收入+1

5%，EBITDA+12%;CDMO：收入+25%；生物類(lèi)似藥：收入-24%。收入+40%，EBITDA+83%;CDMO：收入+18%；生物類(lèi)似藥：收入+34%。CDMO：收入+20-25%；CDMO：收入+25-30%；

CDMO：收入+25-30%；生物類(lèi)似藥：不考慮里程生物類(lèi)似藥：不考慮里程

生物類(lèi)似藥：不考慮里程碑收

Q2上調(diào)，Q3維持Fujifilm多業(yè)務(wù)，含大分子CDMOBio

CDMO：收入+18.1%Bio

CDMO：收入+12.8%Bio

CDMO：收入+37.9%持平Bachem多肽CDMO25H1收入+30%，EBITDA+64%Q2上調(diào)PolyPeptide多肽CDMO25H1收入+23.7%；EBITDA+5

7%;Commercial：+37.9%；Development：+4.1%Q2上調(diào)SyngeneCRO+大/小分子CDMO收入+11%，EBITDA+9%收入+2%，EBITDA-18%持平Siegfried小分子CDMO收入+11%，EBITDA+21%25H1收入-0.1%;Drug

Substances：收入+0.6%；Drug

Products：收入-

5%。匯率），CORE

EBITDAMargin大于22%碑收入后+20% 碑收入后+20% 入后+20%CDMO：收入+18.4% CDMO：收入+18.4% CDMO：收入+18.4%收入+10-15% 收入+13-18%收入+10-20% 收入+13-20%收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng) 收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（剔除

收入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)（剔除匯率），CORE

EBITDAMargin大于22%持平ThermoFisher子CDMO

子CDMO）：收入

8%；（Pathon）、 ClinicalResearchCRO（PPD）

（CRO）：收入-4.6%。收入+10.3%；Clinical

Research（CRO）：收入+0.3%。多業(yè)務(wù)，含小分

Pharmaservices（小分

Pharmaservices（小分子CDMO）：

Pharmaservices（小分子CDMO）：收入+4.6%；Clinical

Research（CRO）：收入+3.2%。Charles

River臨床前CROEPS+3%；DSA：-2.1%；RMS：-3.5%；Manufacturing：-3.6%。DSA：-5%；RMS：+3.3%；Manufacturing：+4.4%收入-2.7%，Non-GAAP

收入+0.6%，Non-GAAP

EPS

+1

4%

收入-0.5%，Non-GAAP收入-5.5%到-3.5%；Non-GAAPEPS

$9.3-$9.8收入-2.5%到-0.5%；Non-GAAPEPS

$9.9-$10.3收入-

5%到-0.5%；Non-

Q2上調(diào)，Q3上GAAP

EPS

$10.1-$10.3 調(diào)Medpace臨床CRO收入+9.3%，凈利潤(rùn)+1

7%收入+14.2%，凈利潤(rùn)+2.2%EPS-6.2%；DSA：-2.3%；RMS：+7.9%；Manufacturing：-3.1%收入+23.7%，凈利潤(rùn)+15.3%收入+

5-6.2%，凈利潤(rùn)-

收入+14.7-19.5%，凈利0.6%到-6.5% 潤(rùn)+0.2%-5.8%收入+17.6-20%，凈利潤(rùn)Q2上調(diào)，Q3上+6.6%-8.6%

調(diào)ICON臨床CRO收入-4.3%收入-4.9%收入+0.6%收入-6.4%到-

6%，經(jīng)調(diào)收入-5.2%到-

6%，經(jīng)調(diào)收入-2.8%到-2.2%，經(jīng)調(diào)EPS

Q2上調(diào)，Q3收Fortrea臨床CRO 收入-

6%司公告，華福證券研究所收入+7.2%收入+3.9%EPS-8.9%到+

8%

EPS

-7.1%到0%

-7.1%到-5.7%

入上調(diào)收入-9.1%到-5.4%，經(jīng)調(diào)

收入-3.6%到+0.1%，經(jīng)收入+0.1%-+2%，經(jīng)調(diào)

Q2上調(diào)，Q3上EBITDA

-16%到-

2%

調(diào)EBITDA

-16%到-

2% EBITDA

-13.6%到-3.7%調(diào)1177圖表：生物安全法案復(fù)盤(pán)ongress，HSGAC，ARMED，Mlstrategies，路透社，華福證券研究所事件時(shí)間進(jìn)展/變化12023/12/30參議院議員Gary

Peters提出S.3558《Prohibiting

Foreign

Access

to

AmericanGenetic

Information

Act

of

2024》，明確禁止聯(lián)邦機(jī)構(gòu)與“生物技術(shù)關(guān)切公司”簽約或向其提供貸款/補(bǔ)助，提及藥明康德等公司22024/1/25眾議院議員Mike

Gallagher提出H.R.7085《生物安全法案》，指向與參院類(lèi)似的禁令設(shè)計(jì)，同時(shí)提及藥明康德等公司32024/3/6S.3558提案通過(guò)參議院委員會(huì)投票，遞交參議院等待全院投票42024/5/10眾議院議員Brad

R.

Wenstrup再提H.R.8333《生物安全法案》，過(guò)渡期延長(zhǎng)至2032年，名單新增藥明生物52024/5/15H.R.8333提案通過(guò)眾議院委員會(huì)投票，遞交眾議院等待全院投票62024/9/9H.R.8333通過(guò)眾議院全院投票，提交參議院投票72024/9/20參議院軍事委員會(huì)提交的《2025財(cái)年國(guó)防授權(quán)法案》（FY25

NDAA）修正案中，《生物安全法案》S.

Amdt.

2166未被納入82024/9/23參議院議員Gary

Peters提出S.3558修正案，與眾議院版本相比沒(méi)有提及藥明生物92024/12/9FY25

NDAA最終版本公布，《生物安全法案》S.

Amdt.

2166未被納入102025/7/31參議院議員Hagerty和Peters將修訂后的《生物安全法案》條款作為修正案S.Admt.3236掛載到FY26

NDAA，新條款下不再點(diǎn)名具體公司112025/9/10眾議院通過(guò)眾議院版本的FY26

NDAA（H.R.3838），其并未掛載生物安全方案作為修正案122025/10/9參議院通過(guò)參議院版本的FY26

NDAA（S.2296）132025/12/8參議院和眾議院共同發(fā)布FY26

NDAA最終協(xié)商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相關(guān)內(nèi)容（Sec.

851）142025/12/10眾議院通過(guò)FY26

NDAA最終協(xié)商文本（S.1071），遞交參議院審議2025/12/8，參議院和眾議院共同發(fā)布FY26NDAA最終協(xié)商文本（S.1071），其中包括生物安全法案相關(guān)內(nèi)容（Sec.851），12/10眾議院投票通過(guò)FY26

NDAA最終協(xié)商文本（S.1071），下一步將遞交參議院進(jìn)行審議投票。相比FY25

NDAA中的《生物安全法案》，新版（FY26

NDAA）中的《生物安全法案》整體表述更溫和，協(xié)商空間更大，具體而言：新版《生物安全法案》并未直接點(diǎn)名任何一家公司，而是設(shè)置了動(dòng)態(tài)調(diào)整名單（其中1260H名單上公司自動(dòng)納入），初始名單1年內(nèi)提出，后續(xù)名單按每年至少1次頻率更新，被指定公司可在90天內(nèi)提交反對(duì)信息并進(jìn)行審查（即設(shè)置了程序保障措施）；名單更新后的第90天生效（1260H名單公司為60天），在生效日之前簽訂的合同或協(xié)議，在未來(lái)5年內(nèi)不受影響；設(shè)置了豁免條款，具體公司可逐案豁免，豁免基本期限為365天，允許1次6個(gè)月的延期。在最終協(xié)商版本中，新增了“Compliance

with

Limitationon

Drug

Prices”內(nèi)容，明確藥企不會(huì)因?yàn)槠涔?yīng)商被列入名單，就失去參與Medicare和Medicaid的資格。綜合上述變化，我們認(rèn)為新版《生物安全法案》對(duì)外需型CXO公司的訂單、業(yè)績(jī)影響將相當(dāng)有限，隨著政策不確定性消除，板塊估值壓制有望得到解除。從國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥（I類(lèi)藥物）臨床項(xiàng)目數(shù)來(lái)看，25M1-11臨床項(xiàng)目數(shù)合計(jì)為2237個(gè)，同比+13.2%，分月份來(lái)看，除了2月和5月，其余月份臨床項(xiàng)目數(shù)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。1188圖表：24M1-25M11國(guó)內(nèi)I類(lèi)藥物IND數(shù)目渡，華福證券研究所72807674987092981058011616311761825970781239896102882115261412242224141231124837363219169141410712112614111213172310313291310222313211313205881356176446163776251101826244798061899883683

2%-28.1%15.1%1

7%-13.1%38.3%44.4%30.9%3%2017.4%10.4%72-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035024M1 24M2 24M3 24M4 24M5 24M6 24M7 24M8 24M924M1024M11

24M1225M1 25M2 25M3 25M4 25M5 25M6 25M7 25M8 25M925M10

25M11國(guó)產(chǎn)化藥I類(lèi)進(jìn)口化藥I類(lèi)進(jìn)口生物制品I類(lèi)國(guó)產(chǎn)生物制品I類(lèi)整體yoy2025年國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥BD出海迎來(lái)大爆發(fā)，成為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥重要的融資來(lái)源。25YTD（截止25/12/2），國(guó)內(nèi)BD總金額為1216億美元（24年全年為529億美元），其中BD首付款為65億美元（24年全年為41億美元），BD數(shù)量為307個(gè)（24年全年為239個(gè)），無(wú)論是BD金額還是BD數(shù)量均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。1199圖表：2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)BD總金額及首付款圖表：2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)BD事件數(shù)02004006008001000120014000102030405060702018 2019 2020 2021藥魔方，華福證券研究所20222023202425YTDBD首付款（億美元，左軸）BD總金額（億美元，右軸）6396208227196257239307050100150200250300350201820192020202120222023202425YTDBD數(shù)量從國(guó)內(nèi)生物科技一級(jí)市場(chǎng)（PE/VC）投融資情況來(lái)看，25Q3融資金額和事件數(shù)均環(huán)比大幅回暖。2022年隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期及國(guó)內(nèi)IPO審核收緊，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投融資水平大幅下降。而國(guó)內(nèi)BD爆發(fā)及二級(jí)市場(chǎng)融資改善，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投融資也迎來(lái)拐點(diǎn)，25Q3，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投融資事件數(shù)為112件，融資金額為14億美元，環(huán)比均呈現(xiàn)大幅改善，已接近23Q3水平。220013.912.215.214.814.633.037.727.037.549.823.52

022.719.713.919.214.212.71

69.98.99.57.25.414.077545953895930.8818347.3125789712410311386124108133124108 108991038770112020406080100120140160010203040506019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1

25Q225Q3runchbase，華福證券研究所圖表：2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)生物科技一級(jí)市場(chǎng)投融資情況中國(guó)融資額（億美元） 融資事件數(shù)1512211從研發(fā)投入來(lái)看，25Q1-3國(guó)內(nèi)Pharma+Biopharma+Biotech+仿制藥公司的合計(jì)研發(fā)投入分別為126/136/141億元，同比增長(zhǎng)8.4%/4.2%/9.5%；從收入來(lái)看，25Q1-3國(guó)內(nèi)Pharma+Biopharma+Biotech+仿制藥公司的合計(jì)收入分別為1074/1129/1121億元，同比增長(zhǎng)-4.3%/2.7%/5.3%；從研發(fā)費(fèi)用率來(lái)看，25Q1-3國(guó)內(nèi)Pharma+Biopharma+Biotech+仿制藥公司的合計(jì)研發(fā)費(fèi)用率分別為13.3%/13.8%/14.3%。圖表：18Q1-25Q3國(guó)內(nèi)Pharma、Biotech研發(fā)投入（上圖）、收入（中圖）及研發(fā)費(fèi)用率（下圖）情況（億元）FinD，華福證券研究所，僅統(tǒng)計(jì)A股相關(guān)上市公司15 15 13 15 17 17 16123 43 53 63 73273 8 7 10 103435313336453738444956542425294329694867445055685157606364 5876606566101533911123923111437931442231542171750261821213017202127172014.4%16

130%13.119%3.44%215.9%14.275%

14.8%7.1%8.05%244 46 45

3.84%6 4819 18 22 17 19 196.3%62%24.5%8.4%47 51

4.25%019 20 249.5%0%5%10%19 15%20%050100150200Bio-Tech Bio-Pharma 19.4%

Pharma 仿制藥 整體yoy11 2173 29 17 16 15 14 18 14 193129 1442 47 51 5072 86 748670147433463541 536291 29052265514551571604606604631315324334361341375363451309370397387366365380373358374370377367341359355348329 315328336 32417.1%20.1%16.3%

15.5%7.2%-1%25.2%3776.8%5.9%9%558 55734 541%9%

2.2% 9%536 592 5905.9%10.1%0%587 5772.8%8.8%6125.2%6284.6%06.046%-4.3%2.7%5.3%602103 110 118 121 13819 20 22 21 23 49 -20%-10%0%10%20%30%-

2%492 486 521 489-84.492%

4820 53 35 36 37 67 184 172 184 153 182200

399

4034006008001000120018Q1

18Q2

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25Q318Q1

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25Q3Bio-Tech Bio-Pharma Pharma 仿制藥 整體yoy20%15%10%5%0%300%200%100%0%18Q1

18Q2

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25Q1

25Q2

25Q3Bio-Tech

Bio-Pharma

Pharma（右軸） 仿制藥（右軸） 整體研發(fā)費(fèi)用率（右軸）隨著行業(yè)需求回暖，內(nèi)需CXO整體訂單價(jià)格呈現(xiàn)觸底回升趨勢(shì)，部分環(huán)節(jié)今年以來(lái)價(jià)格上漲趨勢(shì)明顯，以安評(píng)為例：根據(jù)中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)公開(kāi)數(shù)據(jù)，從2024年11月到2025年11月，實(shí)驗(yàn)猴公開(kāi)招標(biāo)價(jià)格從9萬(wàn)元/只上漲至10.2萬(wàn)元/只，而根據(jù)媒體紅星資本局公開(kāi)報(bào)道，12月以來(lái)實(shí)驗(yàn)猴已出現(xiàn)供應(yīng)短缺的現(xiàn)象，價(jià)格已上漲至12-13萬(wàn)元/只，且部分猴場(chǎng)明年上半年的猴子均已預(yù)訂出去，供給較為緊張。2222圖表：2024年年底以來(lái)實(shí)驗(yàn)猴公開(kāi)招標(biāo)價(jià)格變化國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)，華福證券研究所時(shí)間采購(gòu)單位供應(yīng)商采購(gòu)數(shù)量采購(gòu)單價(jià)（萬(wàn)元）2024/11/12浙江大學(xué)從化市華珍動(dòng)物養(yǎng)殖場(chǎng)1592025/5/6中國(guó)食品藥品檢定研究院廣西桂東靈長(zhǎng)類(lèi)開(kāi)發(fā)實(shí)驗(yàn)有限公司509.22025/11/18暨南大學(xué)廣東藍(lán)島生物技術(shù)有限公司810.2建議關(guān)注：（1）藥明康德：CRDMO全球龍頭，新分子業(yè)務(wù)引領(lǐng)再次起航。（2）藥明合聯(lián)：ADC一體化服務(wù)龍頭，賽道高景氣度驅(qū)動(dòng)未來(lái)高增長(zhǎng)。（3）康龍化成：實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)有望受益于美國(guó)降息，新分子業(yè)務(wù)持續(xù)放量。（4）泰格醫(yī)藥：臨床CRO龍頭，有望受益于內(nèi)需持續(xù)回暖23創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈年度策略2.

CXO：外需修復(fù)已明確兌現(xiàn)至業(yè)績(jī)，內(nèi)需復(fù)蘇自前段衍生至后端3.

生命科學(xué)上游：需求回暖，出海+國(guó)產(chǎn)化率提升，行業(yè)盈利能力持續(xù)修復(fù)3.1

上游板塊復(fù)盤(pán)3.2

上游持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力2.3

投資建議4.

風(fēng)險(xiǎn)提示目錄24iFinD，華福證券研究所，流通市值截止2025/12/5注：生命科學(xué)上游板塊我們選取A股16家上游公司：奧浦邁、昊帆生物、鍵凱科技、皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、百普賽斯、義翹神州、近岸蛋白、納微科技、諾唯贊、諾禾致源、阿拉丁、泰坦科技、優(yōu)寧維、藥康生物、南模生物（未包含25年上市的賽分科技及百奧賽圖）。

25行情上：截止2025年12月5日，生命醫(yī)藥上游板塊上漲37.7%，跑贏醫(yī)藥生物（申萬(wàn)）指數(shù)18.0%，跑贏滬深300指數(shù)19.3%。圖：2025年生命科學(xué)上游板塊與醫(yī)藥生物指數(shù)、滬深300行情比較-10%-20%50%40%30%20%10%0%60%2025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-12上游板塊醫(yī)藥生物滬深30026，iFinD，華福證券研究所，流通市值截止2025/9/30圖：20Q3-25Q3生命科學(xué)上游板塊不同基金類(lèi)型持倉(cāng)結(jié)構(gòu)比較（按華福醫(yī)藥行業(yè)分類(lèi)）全部基金醫(yī)藥基金醫(yī)藥主動(dòng)基金醫(yī)藥被動(dòng)基金非藥基金非藥主動(dòng)基金非藥被動(dòng)基金0.260.640.590.05-0.38-0.37-0.0125Q3生命科學(xué)上游持倉(cāng)市值占板塊總流通市值比例變化情況：全部基金的持倉(cāng)市值占比為2.26%，環(huán)比+0.26pct，處于20Q3以來(lái)相對(duì)高位；醫(yī)藥基金的持倉(cāng)市值占比為

42%，環(huán)比+0.64pct；其中醫(yī)藥主動(dòng)基金占比為

31%，環(huán)比+0.59pct，醫(yī)藥被動(dòng)基金占比為0.11%，環(huán)比+0.05pct；非藥基金的持倉(cāng)市值占比為0.83%，環(huán)比-0.38pct；其中非藥主動(dòng)基金占比為0.83%，環(huán)比-0.37pct，非藥被動(dòng)基金占比為0.00%，環(huán)比-0.01pct。圖：25Q3生命科學(xué)上游板塊不同基金類(lèi)型環(huán)比持倉(cāng)結(jié)構(gòu)比較（按華福醫(yī)藥行業(yè)分類(lèi)）4%3%3%2%2%1%1%0%20Q3

20Q4

21Q1

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25Q3醫(yī)藥被動(dòng)基金全部基金非藥基金醫(yī)藥基金非藥主動(dòng)基金醫(yī)藥主動(dòng)基金非藥被動(dòng)基金20%0%-20%-40%13.1%

40%160%140%120%100%80%60%504540353025201510502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入YOY4.348.7%0%-80%-160%80%480%400%320%240%160%04844.1180%

122021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY業(yè)績(jī)上：16家生命科學(xué)上游公司25Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123.4億元（+8.8%），歸母凈利潤(rùn)1

8億元（同比+27.7%）；其中25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.1億元（同比+13.1%），歸母凈利潤(rùn)4.3億元（同比+48.7%）。圖：21Q1-25Q3生命科學(xué)上游板塊收入情況（億元） 圖表：21Q1-25Q3生命科學(xué)上游板塊歸母凈利潤(rùn)情況（億元）iFinD，華福證券研究所注：生命科學(xué)上游板塊我們選取A股16家上游公司：奧浦邁、昊帆生物、鍵凱科技、皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、百普賽斯、義翹神州、近岸蛋白、納微科技、諾唯贊、諾禾致源、阿拉丁、泰坦科技、優(yōu)寧維、藥康生物、南模生物（未包含25年上市的賽分科技及百奧賽圖）。

272728FinD，華福證券研究所2023圖表：20-25Q3生命科學(xué)上游板塊盈利能力毛利率

2020 2021 2022688293.SH

奧浦邁301393.SZ

昊帆生物688356.SH

鍵凱科技68813

SH

皓元醫(yī)藥688073.SH

畢得醫(yī)藥301080.SZ

百普賽斯301047.SZ

義翹神州688137.SH

近岸蛋白688690.SH

納微科技688105.SH

諾唯贊688315.SH

諾禾致源688179.SH

阿拉丁688133.SH

泰坦科技301166.SZ

優(yōu)寧維688046.SH

藥康生物688265.SH

南模生物2024 2025Q1-3 凈利率20202021202220232024 2025Q1-346.0%59.9%64.0%58.8%53.0%54.6%46.8%46.4%43.3%38.6%40.3%38.7%86.0%85.2%84.8%82%69.2%48.0%65.2%56.7%54.1%54%45.2%49.7%54.4%49.5%92.6%44.4%40.0%43%44.4%9

2%99%92.5%93%90.9%96.9%94.0%85.0%82.1%73.3%73.9%89.3%83.4%87.7%86.3%75.7%62.4%64.8%83.9%78.6%78.1%70.2%72.2%95%82%68.9%7

0%69.9%69.6%35.1%42.9%44.3%42.7%43.7%49%60.8%62.3%58.7%60.2%63.6%63.0%23%22%22.0%22%20.2%22.2%22.8%23.2%22.3%19.6%67.6%18.1%18.6%72.0%74.3%74%62.0%64.0%60.3%60.9%47%42.4%45.6%52.9%9.3%14.3%28.4%35.8%2

9%6.8%18.1%30.2%28.9%25.5%29.7%22.8%45.9%50.1%45.9%39.6%13.1%19.3%20.2%19.7%14.1%6.7%8.7%13%15.1%16.1%17.5%9.9%10.7%12.2%47.0%45.1%42.0%27.1%18.6%25%19.9%2

5%70.6%74.6%52.8%40.2%46.2%43.6%34.2%8.4%10.0%-42.7%-25.8%35.6%42.0%39.2%10.6%16.8%52.5%36.3%16.6%9.4%-5.7%-4%0.4%2.3%12.3%9.2%9.7%7.3%38%31%24.4%23%27%17.4%7.4%6.6%5.1%2.7%0.3%0.1%9.0%9.8%8.9%3.3%0.9%-9%29.2%37%3

9%25.5%16.0%19.1%22.7%22.1%-

8%-5.6%7%8.8%生命科學(xué)上游細(xì)分板塊中，25Q1-3培養(yǎng)基、重組蛋白、色譜填料、分子砌塊恢復(fù)較好，25Q3培養(yǎng)基、PEG、色譜填料、模式動(dòng)物表現(xiàn)較好。2299代碼簡(jiǎn)稱(chēng)市值（億元）營(yíng)業(yè)收入增速歸母凈利潤(rùn)增速2026歸母凈利潤(rùn)一致預(yù)期（億元）PE（2026E）2025Q1-32025Q32025Q1-32025Q368813

SH皓元醫(yī)藥16027.2%32.8%65.1%16.4%4.039.9688690.SH納微科技10622.0%22.5%156.6%1558.8%2.150.4301080.SZ百普賽斯9332.3%37.5%58.6%8

5%2.537.8688105.SH諾唯贊87-3.4%2.8%-63.6%74.5%178.9301047.SZ義翹神州8310.0%17.4%10.9%49.8%847.4688758.SH賽分科技8038.4%8

4%7

1%14

0%457.3688046.SH藥康生物6612.9%18.6%1

9%78.2%639.9688315.SH諾禾致源574.1%3.5%-16.0%-39.6%2.324.9688293.SH奧浦邁5825.8%29.8%8

5%283.6%150.6688073.SH畢得醫(yī)藥6320.7%25.9%42.8%44.7%2.030.6301393.SZ昊帆生物5432.5%59.5%3.0%-23.5%2.126.4688356.SH鍵凱科技5013.5%4

8%24.7%296.5%240.5688265.SH南模生物3214.3%2

5%276.1%242.1%688179.SH阿拉丁4317.6%2

3%-20.4%15.8%58.2688133.SH泰坦科技37-13.1%-13.7%15.0%-69.6%0.4103.4688137.SH近岸蛋白282

5%22.6%-58.1%50.4%301166.SZ優(yōu)寧維27-6.2%-

5%-207.1%-67.3%圖表：生命科學(xué)上游板塊重點(diǎn)上市公司情況FinD，華福證券研究所（注：一致預(yù)期自iFinD，截至2025年12月5日）3300細(xì)分賽道代碼公司名稱(chēng)國(guó)內(nèi)主營(yíng)收入增速境外主營(yíng)收入增速境外營(yíng)收占比2022年2023年2024年21-24年CAGR2025H12022年2023年2024年21-24年CAGR2025H12021年2024年培養(yǎng)基688293.SH奧浦邁15.9%-16.0%-0.8%-

2%10%1514.0%-24.7%144.0%209.6%56%5%38%多肽合成試劑301393.SZ昊帆生物22.0%-19.5%9.9%2.6%46.7