第二重境界：利其器——2025年度復(fù)盤后的深度思考?

債市哲學(xué)拷問：研究什么有用？這一年來我們復(fù)盤對(duì)債市影響最大的因子，其整體順位如下：1、政策研究：如924政策轉(zhuǎn)向，一季度央行流動(dòng)性收緊，三季度反內(nèi)卷帶來的權(quán)益持續(xù)上漲，都是影響季度策略的大級(jí)別因子。另外特朗普對(duì)華貿(mào)易態(tài)度與中方反制措施、93閱兵帶來的對(duì)于綜合國力自信的加成，都影響著長期底層邏輯。2、技術(shù)分析與利率比價(jià)：當(dāng)政策因子不成為市場主要矛盾，其實(shí)利率走勢高度遵循技術(shù)分析角度的順勢和利率比價(jià)關(guān)系的定價(jià)。如十年國債老券=OMO+40BP的震蕩上沿，就是市場驗(yàn)證顛撲不破的護(hù)城河上限，蘊(yùn)含做多機(jī)會(huì)；另外三十年國債在一定程度跌出技術(shù)性熊市，這種環(huán)境下選擇做多，自然賠率不足。3、機(jī)構(gòu)行為：個(gè)別時(shí)候機(jī)構(gòu)行為帶來的市場負(fù)反饋，也可以成為主要矛盾，我們的贖回風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)這一指標(biāo)正是對(duì)這一問題影響市場進(jìn)行的策略分析。但這一領(lǐng)域往往是次生因子，例如去年十一前后的贖回潮背后是政策轉(zhuǎn)向，今年7月份贖回潮背后是反內(nèi)卷。這一因子只在特定時(shí)候?qū)κ袌鰳?gòu)成較大沖擊影響，但其自身不會(huì)成為主動(dòng)擾動(dòng)市場的因素。4、基本面研究：市場對(duì)于基本面因子難有起色，已經(jīng)形成了至少2-3年的共識(shí)，低利率時(shí)代的開啟也正是因此而生。未來低利率時(shí)代能延續(xù)多久？仍取決于政策。但基本面研究仍有價(jià)值，如我們每周發(fā)布的四象限圖所呈現(xiàn)，債市難以牛熊反轉(zhuǎn)的根本原因還是長期利多債市的一系列基本面壓艙石。這使得我們還是有波段可做的，反轉(zhuǎn)之前仍不必?fù)?dān)心市場大熊市的風(fēng)險(xiǎn)。31、為什么現(xiàn)在政策研究最為重要？順天應(yīng)時(shí)：加強(qiáng)行政指導(dǎo)的時(shí)代背景下，政策影響大；強(qiáng)調(diào)地方分權(quán)與市場化的時(shí)代背景下，基本面影響大。吳曉波所撰寫的《歷代經(jīng)濟(jì)變革得失》梳理了中國歷史上十?dāng)?shù)次重大經(jīng)濟(jì)變革，中國的經(jīng)濟(jì)變革始終圍繞兩個(gè)核心主題展開：1、分權(quán)與集權(quán)：中央與地方的權(quán)力分配。2、國有與民營：

資源到底由誰來控制和發(fā)展。早在2012年11月17日，剛剛當(dāng)選中共中央總書記的習(xí)近平在主持十八屆中央政治局第一次集體學(xué)習(xí)時(shí)，就對(duì)堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)提出明確要求，強(qiáng)調(diào)“黨政軍民學(xué)，東西南北中，黨是領(lǐng)導(dǎo)一切的”。當(dāng)前國際環(huán)境面臨“百年未有之大變局”，政策對(duì)于市場影響更強(qiáng)烈。2、從相關(guān)性來看，債市已經(jīng)成為其他資產(chǎn)的鏡像，屬于二階導(dǎo)數(shù)。債市在24年之前，一直演繹著“新基本面環(huán)境”+“新化債時(shí)代”的全新邏輯主線。而當(dāng)前，債市面臨“敘事窮盡”的現(xiàn)實(shí)情況，亦如我們年度策略題目所寫《謎題盡解，尚待新局》。市場迷茫期，債市自然會(huì)跟隨商品和權(quán)益市場發(fā)生價(jià)格波動(dòng)，也是必然的結(jié)果。30年國債有些時(shí)候?qū)τ诠墒杏幸欢ㄌ崆邦A(yù)判意義，屬于smart

money。那么如何看待權(quán)益牛市氛圍對(duì)債市的影響？我們發(fā)現(xiàn)往往在收益率震蕩下沿股債過敏，在震蕩上沿股債脫敏。也就是周期難以反轉(zhuǎn)，震蕩中仍要增配，輕易不必預(yù)判突破震蕩上沿。3、債市可預(yù)測性如何？大政策難測，小波段可抓這一年的周報(bào)得失復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)政策其實(shí)是最重要又最難預(yù)測的因子。政策因子往往只能應(yīng)對(duì)，難以預(yù)判。而一旦政策塵埃落定，市場自身的走勢其實(shí)有著很多歷史規(guī)律性，如定價(jià)點(diǎn)位、板塊輪動(dòng)、信用挖掘、杠桿策略與久期策略，均是有鮮明的歷史規(guī)律可以遵循的。因而最好的策略選擇，往往是“盡人事而聽天命”，做好自己能預(yù)測的，在無法預(yù)測的政策面前，按照勝率和賠率思維進(jìn)行策略4選擇與組合構(gòu)建，往往就能保證合理的達(dá)預(yù)期率范圍。周觀點(diǎn)策略累計(jì)收益率：約2.82%?

年初至今，周觀點(diǎn)策略累計(jì)收益約為2.82%，同期純債基金收益率均值

07%，以及中債全價(jià)指數(shù)收益率- 45%。圖：周觀點(diǎn)策略累計(jì)收益高于純債基金收益率均值及中債全價(jià)指數(shù)收益4.00周報(bào)策略收益率純債基金收益率均值中債全價(jià)指數(shù)收益率單位：3.002.00000.002025-01-022025-02-022025-03-022025-04-02 2025-05-022025-06-02 2025-07-02 2025-08-022025-09-02 2025-10-022025-11-022025-12-02-

00-2.005、浙商證券研究所；統(tǒng)計(jì)區(qū)間為2024年12月22日至2025年12月26日；注：純債基金收益率測算包括全部短期純債基金與中長期純債基金；周觀點(diǎn)收益率測算基于周觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)和主要推薦債券品種收益率測算，根據(jù)周度區(qū)間數(shù)據(jù)測算。周觀點(diǎn)達(dá)預(yù)期率：68%時(shí)間報(bào)告 核心觀點(diǎn)觀點(diǎn)達(dá)預(yù)期率20241222輪動(dòng)圖譜債牛行情下的信用市場

債市環(huán)境仍然順風(fēng)，本周經(jīng)歷周三央行指導(dǎo)因素?cái)_動(dòng)后，國債利率快速下行，做多情緒仍在；短期來看，信用債調(diào)整不必?fù)?dān)憂，權(quán)益大漲、政策再度發(fā)力預(yù)期引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)偏好反轉(zhuǎn)、理財(cái)贖回行為擾動(dòng)等發(fā)生的概率仍然不大，信用債距離止盈點(diǎn)或仍有10BP空間，考慮到適度寬松的貨幣定調(diào)，尚無需止盈?！?0241229

關(guān)注存單與城投下沉博

當(dāng)前票息保護(hù)不足的環(huán)境之下，拉久期+下沉成為票息策略的唯一選擇，而未來若出現(xiàn)調(diào)整，則這一策略也將承受較大損失；從廣譜弈 利率情況來看，僅有弱資質(zhì)銀行同業(yè)存單、弱資質(zhì)城投債性價(jià)比較高，建議關(guān)注。中性20250105

票息保護(hù)不足，擇時(shí)重

債市整體呈現(xiàn)出無利空則大漲，有利空則小調(diào)的環(huán)境。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)利差保護(hù)更為有限，但市場對(duì)于政策轉(zhuǎn)向、權(quán)益市場擾動(dòng)等因子已于擇券 均不再敏感，雖然達(dá)預(yù)期率賠率均不高，但未來市場大幅調(diào)整概率仍低。中性，判斷方向尚可，但調(diào)整幅度估計(jì)不足，策略誤判年前利差低位震蕩概率仍高，但大概率難以出現(xiàn)趨勢性調(diào)整。1、短期內(nèi)，債市整體晴雨情況整體取決于權(quán)益市場何時(shí)企穩(wěn)；2、廣20250112 小幅震蕩，仍需謹(jǐn)慎譜利率已經(jīng)基本提前定價(jià)了30BP的降息預(yù)期，若后續(xù)降準(zhǔn)降息落地，則更有可能觸發(fā)止盈；3、當(dāng)下時(shí)點(diǎn)利差保護(hù)更為有限，但市場對(duì)于政策轉(zhuǎn)向、權(quán)益市場擾動(dòng)等因子已均不再敏感。整體在信貸消耗超儲(chǔ)、央行凈投放減少、資金面邊際趨緊的環(huán)境下，此前二永債過度定價(jià)降息預(yù)期的問題已有緩解。尤其短端回調(diào)20250119 震蕩調(diào)整，靜待時(shí)機(jī)

幅度顯著，各板塊長端韌性高于短端。當(dāng)前定價(jià)相對(duì)此前略趨于合理，但仍屬于歷史相對(duì)偏低水平。節(jié)前利率或延續(xù)窄幅震蕩，大概率難以出現(xiàn)趨勢性調(diào)整。節(jié)后資金轉(zhuǎn)松，明顯提振市場，疊加理財(cái)規(guī)模開始回升，短期內(nèi)債市仍處于做多環(huán)境中，并且目前短期品種距離OMO利差低點(diǎn)的止20250207 優(yōu)選短端下沉策略 盈點(diǎn)位多還有5-10bp。策略上，建議重點(diǎn)關(guān)注1月調(diào)整較大的短端品種，短期內(nèi)下行機(jī)會(huì)大，例如3M同業(yè)存單、1Y高等級(jí)銀行商金債；另外高票息資產(chǎn)的布局也較為關(guān)鍵，例如下沉短端城投債、7-10Y超長債等。誤判復(fù)盤：資金面緊平衡狀態(tài)維系20250214沉止盈，同時(shí)一季度政府債供給情況也需警惕。策略上，建議重點(diǎn)關(guān)注調(diào)整較大的短端品種，短久期天然具有防御屬性。短期內(nèi)下行機(jī)會(huì)大，例如1M同業(yè)存單、1Y高等級(jí)銀行商金債；另外高票息資產(chǎn)的布局也較為關(guān)鍵，例如下沉短端城投債、7-10Y超長債等。誤判復(fù)盤：資金面延續(xù)緊積極布局短久期城投下

銀行二永與高等級(jí)城投距離OMO利差相較歷史低點(diǎn)，尚有15-20bp空間，有一定做多空間；但若后續(xù)降準(zhǔn)降息落地，則更有可能觸發(fā)勢，從1月13日至2月21日24個(gè)工作日中有16個(gè)工作日的R007均高于2%，長期資金緊20250221

負(fù)carry緊平衡下的策略

當(dāng)前緊資金面偏緊，建議控制倉位，避免短期波動(dòng)，推薦保持短久期高等級(jí)資產(chǎn)的防守性策略。短端目前收益率較高，具備一定的應(yīng)對(duì) 性價(jià)比，可小規(guī)模隨調(diào)隨配；若資金面連續(xù)兩天維持寬松，且央行出現(xiàn)凈投放態(tài)勢之時(shí)，可重倉介入短端資產(chǎn)?！?0250228 萬事俱備，只欠資金緊資金情形下，對(duì)自營類賬戶而言，目前買債性價(jià)比或不如放隔夜回購，但這仍屬于短周期策略行為，較難長時(shí)間主導(dǎo)市場。若后續(xù)資金面可連續(xù)兩天維持寬松，則信號(hào)意義凸顯，可考慮重點(diǎn)增配1年存單、1年弱城投及3-5年二永品種。中性20250307 追逐短端的確定性資金面+風(fēng)險(xiǎn)偏好擾動(dòng)只是短期因素，降息預(yù)期下降對(duì)于長端或引發(fā)持續(xù)調(diào)整，但調(diào)整后市場大概率具備修復(fù)動(dòng)力?？紤]到短端已調(diào)整至2024年下半年以來的相對(duì)高位，更宜追求短端的確定性?！?浙商證券研究所；注：達(dá)預(yù)期率測算以當(dāng)周核心觀點(diǎn)和主要品種推薦為主要依據(jù)，是否達(dá)到達(dá)預(yù)期率存在主觀判斷；歷史達(dá)預(yù)期率判斷不代表未來；達(dá)預(yù)期率判斷可能因樣本不足、結(jié)果存在主觀劃分、時(shí)間段選取等因素存在偏差。周觀點(diǎn)達(dá)預(yù)期率：68%時(shí)間報(bào)告核心觀點(diǎn)觀點(diǎn)達(dá)預(yù)期率20250314短債行情啟動(dòng)中資金利率相較之前有所回落，建議跟隨短債行情增配。短端未來大概率跟隨資金利率回落而收益率回落，長端目前來看更有可能受后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)+刺激政策發(fā)力等因素?cái)_動(dòng)，大概率仍呈震蕩格局，適合快進(jìn)快出，擇機(jī)交易。√20250321

1-3Y信用債配置正當(dāng)時(shí)

短端配置當(dāng)時(shí)，長端仍需謹(jǐn)慎。3月21日DR007加權(quán)平均利率

77%，較上周下行4bp，1-3年期信用債收益率未來大概率跟隨資金利率回落而回落。長端受降息預(yù)期修正及經(jīng)濟(jì)刺激政策等因素影響更大，大概率呈現(xiàn)震蕩格局，仍需謹(jǐn)慎?！?0250328 短端信用領(lǐng)漲第四周目前處于低等級(jí)城投加速修復(fù)末段，城投本周漲勢幅度較大；短端高等級(jí)二永債在近兩周修復(fù)行情中收益率穩(wěn)步下行，但1-3Y信用債仍存性價(jià)比。當(dāng)前高等級(jí)1Y二級(jí)資本債和3Y銀行普通債與OMO利差相較歷史低點(diǎn)仍有接近35bp空間。√20250411

不確定性大幅加劇的策

關(guān)稅擾動(dòng)、擇機(jī)降準(zhǔn)降息預(yù)期升溫以及權(quán)益市場底部反彈等因素交織，債市呈現(xiàn)倒N型走勢；關(guān)稅事件型驅(qū)動(dòng)下的市場呈現(xiàn)高波動(dòng)略思考 格局，保持策略中性，關(guān)注進(jìn)可攻、退可守的中短久期品種，戰(zhàn)略性規(guī)避超長期信用債。中性20250418空間有限，策略中性關(guān)稅沖擊幾近尾聲，債市或重新回歸基本面與資金面定價(jià)，但二者方向的不明朗無疑加大了策略執(zhí)行的難度。超額行情來臨之前仍建議保持中性策略，策略重點(diǎn)或在于穩(wěn)定賬戶凈值。√20250425 債市徘徊，靜待破局在關(guān)稅政策反復(fù)、增量政策待出與資金面邊際放松等多空因素交織下，債市后續(xù)走勢尚不明晰，震蕩行情下建議看短做短，維持中性策略。收益率下行空間有限，繼續(xù)做多的賠率空間有限，保持謹(jǐn)慎的達(dá)預(yù)期率同樣不高。當(dāng)前債市處于政策觀察期，建議縮短久期暴露，保持中性倉位，同時(shí)維持組合持券流動(dòng)性?！?0250509 短信用空間再度開啟雙降落地，打開資金利率和短端下行空間，短期中短債表現(xiàn)優(yōu)于長債，長債或有止盈壓力。測算3Y高等級(jí)銀行二永和城投減去OMO利差，較歷史低點(diǎn)仍有