正文目錄一、A股：結(jié)構(gòu)性牛局或?qū)⒀永m(xù) 6為什仍好2026年A市場(chǎng)現(xiàn)？ 6為什結(jié)性情率相對(duì)高？ 10結(jié)構(gòu)機(jī)可出在里？ 12二、債券：整體以蕩主，超長(zhǎng)端利差有歸力 14利率期震為，少量行間 14結(jié)構(gòu)面超債在差回風(fēng)險(xiǎn) 16關(guān)注略資維的元配機(jī)會(huì) 18三、可轉(zhuǎn)債：整體值貴，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 21轉(zhuǎn)債體期和股值仍貴 21結(jié)構(gòu)面部行可正股收益 22四、黃金：震蕩中續(xù)勢(shì) 24回顧展望 244.1.1. 2025年價(jià)盤 244.1.2. 2025年金ETF模張 254.1.3. 2026年價(jià)望 26黃金黃股關(guān)聯(lián) 27五、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資配展望 31低利環(huán)下險(xiǎn)金益配邏變化 31保險(xiǎn)金置為行偏好 31保險(xiǎn)金利產(chǎn)配思路 33圖表目錄圖表1.2025年A整場(chǎng)回顧 6圖表2.性況下2026年通水預(yù)測(cè) 7圖表3.零速弱費(fèi)品格確復(fù)仍過程 7圖表4.1978-2024我國(guó)TFP增率動(dòng)況 8圖表5.2004-2025年A市場(chǎng)收構(gòu)化 8圖表6.2026年國(guó)望入新輪補(bǔ)周期 8圖表7.帶路易增長(zhǎng)出多化度深 8圖表8.LPR換約含LPR1Y9圖表9.LPR換約含LPR5Y9圖表10.A股體ERP9圖表11.球看A股價(jià)比對(duì)高 9圖表12.內(nèi)風(fēng)資收益明下，銀款上行 10圖表13.元值來興市配機(jī)遇 10圖表14.2026年A股率預(yù)，與2025年測(cè)對(duì)比 10圖表15.11月TMT行潤(rùn)增>有行>品業(yè) 11圖表16.造與技產(chǎn)業(yè)氣在2025Q4更強(qiáng) 11圖表17.前A股場(chǎng)類指估水參不齊 11圖表18.2025年報(bào)基金被基、資倉(cāng)風(fēng)權(quán)分布 12圖表19.本+量因子業(yè)合值逐收益表現(xiàn)以中級(jí)行的氣改因排名 13圖表20.至2025年12月31的PB-ROE況中信級(jí)業(yè)） 14圖表21.用差與A權(quán)占比 15圖表22.A股市司金融口下益市ROIC 15圖表23.模上業(yè)口徑的益市ROIC 15圖表24.率樞導(dǎo)上市司徑法點(diǎn)中高） 16圖表25.率樞導(dǎo)工業(yè)業(yè)法點(diǎn)適） 16圖表26.2026年率預(yù)測(cè) 16圖表27.近5年30和10年債YTM17圖表28.30減10期利差位邊回歸 17圖表29.近3年府目標(biāo)超期別債行額保債配規(guī)模 17圖表30.機(jī)凈入況看險(xiǎn)超債要求端單：元） 18圖表31.險(xiǎn)構(gòu)券置規(guī)變（位億） 18圖表32.險(xiǎn)年長(zhǎng)凈買速不其機(jī)賣出度 18圖表33.商率周擇時(shí)略現(xiàn)于5年YTM） 19圖表34.商率周擇時(shí)略現(xiàn)于10年YTM） 19圖表35.商率周擇時(shí)略現(xiàn)于30年YTM） 19圖表37.債CARRY杠桿位 20圖表38.債CARRY凈值 20圖表40.國(guó)歐主國(guó)家國(guó)利所周期 21圖表41.債場(chǎng)權(quán)水平 21圖表42.債場(chǎng)宜量占比 21圖表43.轉(zhuǎn)正股PB值水平 22圖表44.2018年來不同股業(yè)塊業(yè)表現(xiàn)化大 22圖表45.轉(zhuǎn)未來12M營(yíng)業(yè)入比速期 23圖表46.轉(zhuǎn)未來12M凈利同增預(yù)期 23圖表47.期塊債PB中位和處值期況 23圖表48.游造塊債PB中數(shù)所處值期情況 23圖表49.TMT塊債PB中數(shù)所估周情況 23圖表50.濟(jì)策確性指與價(jià)勢(shì) 24圖表51.緣治險(xiǎn)數(shù)與價(jià)勢(shì) 24圖表52.金含動(dòng)與金走勢(shì) 25圖表53.元數(shù)實(shí)利率蕩行 25圖表54.金ETF金額合變化 25圖表55.金ETF金模合變化 25圖表56.金ETF構(gòu)/人平持比變化 26圖表57.國(guó)業(yè)軟 26圖表58.國(guó)脹平控 26圖表59.國(guó)方金備 27圖表60.球方金備 27圖表61.金黃行指數(shù)勢(shì) 27圖表62.金黃采行業(yè)數(shù)勢(shì) 27圖表63.金黃珠概念數(shù)勢(shì) 28圖表64.金勢(shì)段分 28圖表65.同金勢(shì)段下金貨相股表現(xiàn) 28圖表66.金市段黃金貨相股表現(xiàn) 29圖表67.金指ROE_TTM 29圖表68.金指季度ROE 29圖表69.得金業(yè)數(shù)滾年P(guān)B分位數(shù) 30圖表70.證金掘數(shù)滾年P(guān)B分位數(shù) 30圖表71.得金業(yè)數(shù)滾年P(guān)E位數(shù) 30圖表72.證金掘數(shù)滾年P(guān)E位數(shù) 30圖表73.2022-2024保金資配結(jié)構(gòu) 32圖表74.2025保資業(yè)配情況 33圖表75.債差闊紅利期置值 34圖表76.型股行分類股>2%,分>20%） 34圖表77.期紅行歸母潤(rùn)TTM（億與PPI35圖表78.善紅行財(cái)務(wù)標(biāo) 35圖表79.業(yè)資收率ROE(TTM)比速 36一、A股：結(jié)構(gòu)性牛市格局或?qū)⒀永m(xù) 2026年A股市場(chǎng)表現(xiàn)？2025年對(duì)A股市場(chǎng)而言是令人振奮的一年，雖然美國(guó)關(guān)稅以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，年末也受到全球流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的短期沖擊，但AI大模型、AI算力、創(chuàng)新藥、機(jī)器人、航空航天等科技板塊輪番上漲，銀行、保險(xiǎn)、紅利等板塊穩(wěn)定軍心，使得以中證800為代表的寬基指數(shù)基本都能錄得約20%的全年漲幅。更重要的是，回顧2024年末我們對(duì)A股次年展望的核心結(jié)論高ERP帶來強(qiáng)資產(chǎn)間配置價(jià)值，信貸領(lǐng)先指標(biāo)率先修復(fù)但幅度有限，給出短期謹(jǐn)慎看多、中期高配置價(jià)值的觀點(diǎn)，我們便會(huì)發(fā)現(xiàn)2025年A股市場(chǎng)走勢(shì)并未脫離理性分析的區(qū)間。一方面，資產(chǎn)間看，除了弱于長(zhǎng)期宏觀邏輯支撐下持續(xù)走強(qiáng)的貴金屬外，A股走勢(shì)明顯強(qiáng)于債券等其他低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面，從全年中證800的收益拆解上來看，估值的確貢獻(xiàn)了大部分增長(zhǎng)（約14.51%），而盈利雖然有所增長(zhǎng)但貢獻(xiàn)度確實(shí)不高（約4.51%）。不過，正所謂行穩(wěn)才能致遠(yuǎn)，2025年A股市場(chǎng)的行穩(wěn)或已為2026年甚至更長(zhǎng)時(shí)間走勢(shì)的致遠(yuǎn)做好鋪墊。圖表1.2025年A股整體市場(chǎng)回顧中證800天等主天等主險(xiǎn)與AI泡沫關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)落地，銀行、醫(yī)藥、“硬科技”、“反內(nèi)卷”等板塊普漲中東地緣風(fēng)險(xiǎn)升溫緩和風(fēng)險(xiǎn)DEEPSEEK時(shí)刻跨年海南、航全球流動(dòng)性風(fēng)關(guān)稅5,0004,5004,0003,5002024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/123,0002024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/072025/082025/092025/102025/112025/12

2025年中證800全收益拆解4.51%4.51%2.97%1.35%21.44%-1.92%PE收益 凈利潤(rùn)收益 股息收益 股本稀釋損失 誤差項(xiàng) 指數(shù)收益注：此處收益率為對(duì)數(shù)收益率，用整體法進(jìn)行拆解，公式：lnR=lnΔPE+lnΔE+lnd-lnΔs+ε。此外，僅統(tǒng)計(jì)年末與年初相同成分股數(shù)據(jù)，且僅對(duì)部分股本調(diào)整行為進(jìn)行股本稀釋損失統(tǒng)計(jì)。展望2026年，A股穩(wěn)中有升格局或?qū)⒕S持，核心原因有四點(diǎn)：1）宏觀面，增長(zhǎng)韌性與通脹回歸奠定基礎(chǔ)；2）政策面，財(cái)政與貨幣政策托底市場(chǎng)；3）估值面，資產(chǎn)間以及全球比價(jià)下仍有空間；4）資金面，資產(chǎn)荒下國(guó)內(nèi)居民收益增強(qiáng)需求、人民幣升值下的外資配置需求為A股提供活水。首先，宏觀層面的增長(zhǎng)韌性與通脹回歸將為2026年走勢(shì)奠定基本面基礎(chǔ)。2026年GDP增速大概率仍將維持5%的目標(biāo)，從驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)上看有三個(gè)核心維度：一是價(jià)格體系有望修復(fù)。對(duì)于PPI而言2026PPI順序，目前來看呈現(xiàn)貴金屬>有色金屬>化工>黑色與原油：1）貴金屬：具備美元體系削弱下的貨幣替代屬性+地緣風(fēng)險(xiǎn)下避險(xiǎn)需求+部分新興產(chǎn)業(yè)需求三重支撐，邏輯鏈條較為清晰，疊加價(jià)格彈性較大，漲幅或仍繼續(xù)領(lǐng)先；2）有色金屬：具備美元貶值下的計(jì)價(jià)收益+反內(nèi)卷+科技產(chǎn)業(yè)需求增加三重支撐，但是考慮到主要有色金屬如銅、鋁等在供求關(guān)系邏輯上并沒有貴金屬那么簡(jiǎn)明，且其彈性相對(duì)較低，漲幅或弱于貴金屬；3）化工：周期底部回升+反內(nèi)卷+新能源高端需求增加三重支撐，其邏輯側(cè)重于供給端對(duì)價(jià)格的支撐，金融屬性支撐較少，因此漲幅彈性或弱于有色金屬；4）黑色金屬與原油：雖然2026年基建與地產(chǎn)投OPEC對(duì)CPI而言，產(chǎn)能逐步去化后豬肉價(jià)格回升已成為市場(chǎng)較為明確的共識(shí)，且提高居民消費(fèi)率作為十五五規(guī)劃的重中之重，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)政策更多轉(zhuǎn)向服務(wù)領(lǐng)域，2026年CPI至少惡化概率較小，有望小幅改善。根據(jù)宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算，中性情況下2026年CPI和PPI增速中樞預(yù)期分別為0.5%、0.5%，樂觀情況預(yù)期分別為0.7%、0.9%。不過，客觀來講，這一過程不會(huì)一蹴而就，尤其是下游消費(fèi)品價(jià)格修復(fù)仍很大程度上依賴于需求側(cè)的改善，考慮到2025年底社零等數(shù)據(jù)仍偏弱，在明確改善信號(hào)觸發(fā)之前，資本市場(chǎng)或很難在內(nèi)需這一體量巨大的投資方向上出現(xiàn)迅速轉(zhuǎn)向，即價(jià)格體系修復(fù)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的支撐應(yīng)是貫穿全年的慢變量，而非立刻發(fā)生反轉(zhuǎn)的快變量。圖表2.中性情況下2026年通脹水平預(yù)測(cè) 圖表3.社零增速偏弱，消費(fèi)品價(jià)格明確修復(fù)或仍需過程同比,% 同比,% 中樞預(yù)測(cè)同比,% 中樞預(yù)測(cè)同比,%0-1 0-1 -2 -3

中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比，%中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(1-2月合并)，%8 66 4 2 2023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/122026/022026/042026/062026/082026/102026/122023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/10，二是新舊增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換下，TFP1增長(zhǎng)率有望企穩(wěn)。根據(jù)社會(huì)科學(xué)院的最新研究2，近年來我國(guó)TFP增長(zhǎng)率呈震蕩下滑趨勢(shì)，尤其在2020-2023年間波動(dòng)較為明顯。不過，該下滑趨勢(shì)料將有所緩解，一方面，2024年國(guó)內(nèi)TFP增長(zhǎng)率已經(jīng)回升至2.6%，為近10年偏高水平；另一方面，在十五五階段著重培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的背景下，結(jié)合A股市場(chǎng)科技與先進(jìn)制造行業(yè)營(yíng)收占比不斷提升、人工智能融合產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望獲取新的動(dòng)能，進(jìn)而為A股市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)提供支撐。1TFP：全要素增長(zhǎng)率。2楠玉．新質(zhì)生產(chǎn)力動(dòng)能轉(zhuǎn)換機(jī)制:基于經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率視角．北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版).周期消費(fèi)金融地產(chǎn)先進(jìn)制造科技100%80%60%40%20%0%圖表4.1978-2024年我國(guó)TFP增長(zhǎng)率變動(dòng)情況（%） 圖表周期消費(fèi)金融地產(chǎn)先進(jìn)制造科技100%80%60%40%20%0%2004200520062007200820092004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025三是外需有望維持韌性。2026年國(guó)內(nèi)出口預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5%，外需層面擾動(dòng)或小于2025年。具體來看，一方面，2026年歐美補(bǔ)庫(kù)周期有望啟動(dòng)，以美國(guó)為例其一輪庫(kù)存周期約40個(gè)月，當(dāng)前美國(guó)整體庫(kù)存銷售比已經(jīng)回落至較低分位數(shù)水平，2026年極有可能再度進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)區(qū)間，此外從PMI新訂單數(shù)據(jù)上來看，美國(guó)也整體處于修復(fù)的趨勢(shì)中。另一方面，雖然2026年上半年美國(guó)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)料將緩解，但其作為長(zhǎng)期潛在擾動(dòng)，我國(guó)出口正不斷深入多元化程度，從不斷增長(zhǎng)的一帶一路貿(mào)易額上看，該舉措大概率能抵消部分貿(mào)易保護(hù)主義壓力。因此，從外需層面上來看，2026年有望維持韌性，對(duì)A股整體上并不構(gòu)成利空。圖表6.2026年美國(guó)有望進(jìn)入新一輪的補(bǔ)庫(kù)周期 圖表7.一帶一路貿(mào)易繼續(xù)增長(zhǎng)，出口多元化程度加深100%

美國(guó):庫(kù)存銷售比，MA3M，5年分位數(shù)，%美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單，MA3M，右軸

一帶一路貿(mào)易額指數(shù)上海:一路沿線國(guó)家出口集裝箱海運(yùn)量指數(shù)70 280 80% 6560% 6040% 5020% 45201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

240 200 160 20152016201720182019202020212022202320242025120 80 4020152016201720182019202020212022202320242025其次，財(cái)政與貨幣政策將繼續(xù)托底市場(chǎng)。一方面，財(cái)政擴(kuò)張有望持續(xù)，2026年廣義財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)達(dá)8.5%，略高于2025年的8.4%，新增專項(xiàng)債4.6萬(wàn)億、超長(zhǎng)期特別國(guó)債2.0萬(wàn)億，重點(diǎn)投向兩重兩新。另一方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策維持適度寬松基調(diào)，而美聯(lián)儲(chǔ)降息周期有望帶動(dòng)全球流動(dòng)性改善。不過，需要注意的是，財(cái)政與貨幣層面更注重維持與精準(zhǔn)滴灌，當(dāng)前國(guó)內(nèi)尚不具備大幅擴(kuò)張赤字與貨幣寬松的條件，因此對(duì)于A股市場(chǎng)而言二者的作用更注重托底而非托舉。從LPR互換隱含利率水平來看，市場(chǎng)當(dāng)前對(duì)2026年LPR1Y、LPR5Y的下調(diào)預(yù)期分別約為10BP、15BP，有一定空間但幅度或并不大。圖表8.LPR互換合約隱含LPR1Y利率 圖表9.LPR互換合約隱含LPR5Y利率招證韜略智配平臺(tái) 招證韜略智配平臺(tái)再者，A截20251231300PE_TTM、PB_LF14.17、1.49，200564.90%、38.20%PB5300500100、法國(guó)CAC40DAX225800ERP4.37%525.42%ERPA2026樣無法成為A圖表10.A股整體ERP水平 圖表11.全球來看A股性價(jià)比相對(duì)較高7% 100%6% 80%5%7% 100%6% 80%5% 4% 60%3% 40%2% 1% 24.42%20%0%90123450%

PB_LF（20251231） 年分位數(shù)（20251231）98%98%100%100%99%97%98%12 100%1086 42滬深300滬深300

66%

83%

創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)恒生科技65%創(chuàng)業(yè)板指恒生指數(shù)恒生科技

90%70%標(biāo)普500納斯達(dá)克100英國(guó)富時(shí)100法國(guó)CAC40標(biāo)普500納斯達(dá)克100英國(guó)富時(shí)100法國(guó)CAC40德國(guó)DAX日經(jīng)225韓國(guó)綜合指數(shù)最后，資產(chǎn)荒下國(guó)內(nèi)居民收益增強(qiáng)需求、人民幣升值下的外資配置需求或?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)提供活水。一方面，目前持有存款的利息收益以及固定收益類資產(chǎn)的票息收益在持續(xù)下滑，相較于前幾年機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒的局面，2026年或?qū)⑥D(zhuǎn)變?yōu)榫用駛?cè)的資產(chǎn)荒。從最近5年存款利率與非銀存款占比的負(fù)相關(guān)性上來看，2026年存款搬家或?qū)⒗^續(xù)。不過，考慮到當(dāng)前居民投資理念逐漸成熟以及投資方式向銀行理財(cái)、被動(dòng)基金方面轉(zhuǎn)變，其直接入市比例或難以大幅提升，更有可能的方式是通過在理財(cái)產(chǎn)品中增加權(quán)益配置比例的方式來增強(qiáng)收益，進(jìn)而為A股市場(chǎng)提供更多流動(dòng)性。另一方面，雖然2026年1月份顯示的美聯(lián)儲(chǔ)降息概率仍偏低，但全年來看，美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆后大概率將推進(jìn)降息進(jìn)程，美元中長(zhǎng)期回落或已經(jīng)成為資本市場(chǎng)普遍預(yù)期。從歷史經(jīng)驗(yàn)上來看，美元指數(shù)與新興市場(chǎng)較美股超額收益呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性，若美元出現(xiàn)歷史級(jí)別的長(zhǎng)期回調(diào)，則意味著新興市場(chǎng)股票將迎來長(zhǎng)期的全球流動(dòng)性再分配?？偠灾?，2026年增量資金大概率將以細(xì)水長(zhǎng)流而非集中涌入的方式為A股提供流動(dòng)性。圖表12.國(guó)內(nèi)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率明顯下行，非銀存款上行 圖表13.美元貶值帶來新興市場(chǎng)配置機(jī)遇發(fā)行利率:大額存單:3個(gè)月，%中票發(fā)行票面利率，%新增非銀存款占比，%，右軸

MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng) 美元指，右軸5% 4% 3% 2%

40%30%20%

1.2 1.00.80.6

130120110100901% 10%20202021202220232024202520260% 0%2020202120222023202420252026

0.4 800.2 701987198919911987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023數(shù)量化預(yù)測(cè)方案上，我們對(duì)滬深300和中證800的2026ERPPEGDP增速/CPI/PPI5.00%/0.7%/0.9%、4.75%/0.5%/0.5%假設(shè)下的同步指標(biāo)法結(jié)果，以及M1與信貸脈沖領(lǐng)先指標(biāo)法結(jié)果。2026年相較于20252025預(yù)期2026年中證800樂觀中性11.45%/8.41%/5.45%。圖表14.2026年A股收益率預(yù)測(cè)，以及與2025年預(yù)測(cè)對(duì)比注：2025年預(yù)測(cè)詳見《權(quán)益具有中期配置價(jià)值，債券黃金注重交易策略——2025年國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)配置展望》。為什么結(jié)構(gòu)性行情概率仍相對(duì)偏高？雖然2026年A股在宏觀面、政策面、估值面、資金面上均具有支撐，但必須要承認(rèn)四者均具有較為明顯的結(jié)構(gòu)性特征，全面上行或改善的可能性較小，故對(duì)A股市場(chǎng)而言也大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性利好。第一，宏觀面數(shù)據(jù)分化，不同部門的復(fù)蘇節(jié)奏不均勻，盈利分層或?qū)⒗^續(xù)。當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)層面呈現(xiàn)中上游復(fù)蘇快于下游需求，高技術(shù)制造業(yè)快于消費(fèi)品和原材料制造業(yè)、服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇快于傳統(tǒng)消費(fèi)。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速上來看，當(dāng)前以TMT行業(yè)為代表的中游制造業(yè)>有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)>食品制造業(yè)。從PMI細(xì)分項(xiàng)目上來看，制造業(yè)PMI/服務(wù)業(yè)PMI、高技術(shù)制造業(yè)PMI/消費(fèi)品行業(yè)PMI、高技術(shù)制造業(yè)PMI/基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI的比值分別處于586%、71%、59%2025Q4CPI13CPI2026CPIPPI增速，還是從景氣度與價(jià)格水平上來看，2026年中上游行業(yè)以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)圖表15.11月TMT行業(yè)利潤(rùn)增速>有色行業(yè)>食品行業(yè) 圖表16.制造業(yè)與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)景氣度在2025Q4明顯更強(qiáng)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，利潤(rùn)總額累計(jì)同比，%計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，利潤(rùn)總額累計(jì)同比，%食品制造業(yè)，利潤(rùn)總額累計(jì)同比，%

制造業(yè)PMI/服務(wù)業(yè)PMI，5年分位數(shù)高技術(shù)制造業(yè)PMI/消費(fèi)品行業(yè)PMI，5年分位數(shù)高技術(shù)制造業(yè)PMI/基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI，5年分位數(shù)35302520151035302520151050-5-10 80% 60% 40% 20% 2025/112023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/120%2025/112023/122024/022024/042024/062024/082024/102024/122025/022025/042025/062025/082025/102025/12第二，政策有所側(cè)重，而非大水漫灌。從2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議內(nèi)容上來看，2026年政策或仍將聚焦于擴(kuò)內(nèi)需與反內(nèi)卷兩方面：1）擴(kuò)內(nèi)需方面，科技上將堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、加緊培育壯大新動(dòng)能、兩重兩新政策將繼續(xù)優(yōu)化，消費(fèi)上擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)消費(fèi)供給、釋放服務(wù)消費(fèi)潛力。2）反內(nèi)卷方面，2026年將制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)條例，深入整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，工作目標(biāo)更加明確，力度進(jìn)一步提高。總體上看，政策面仍側(cè)重于高質(zhì)量發(fā)展，而非大水漫灌。20251231APE_TTM55010002000500800、300300值性價(jià)比的板塊并不多，主要可以歸納為滬深300（以其中大盤消費(fèi)股低估為主（（（。圖表17.當(dāng)前A股市場(chǎng)各類指數(shù)估值水平參差不齊指數(shù)名稱PE_TTM中位數(shù)滾動(dòng)1年分位數(shù)滾動(dòng)3年分位數(shù)滾動(dòng)5年分位數(shù)歷史以來近3年走勢(shì)上證5020.12100.00%99.31%90.16%76.81%滬深30020.74中證50030.93中證80025.80中證100040.34中證200052.76中證紅利12.10金融(風(fēng)格)15.89周期(風(fēng)格)40.02消費(fèi)(風(fēng)成長(zhǎng)(風(fēng)格)60.66穩(wěn)定(風(fēng)格)19.67300成長(zhǎng)24.18300價(jià)值8%萬(wàn)得全A4%91.17%94.71%60.31%第四，居民和外資配置風(fēng)格具有偏向性。根據(jù)前文判斷，2026年居民存款搬家或主要借道理財(cái)和被動(dòng)基金增配A股市場(chǎng)，而外資也有望增加對(duì)A股的配置比例。而從理財(cái)、被動(dòng)基金、外資的A股持倉(cāng)風(fēng)格暴露上看，均存在一定偏顯高于主動(dòng)基金（見圖表18；對(duì)外資而言，北向與QI基金更加偏好大盤風(fēng)2026圖表18.2025年中報(bào)主動(dòng)基金、被動(dòng)基金、外資持倉(cāng)風(fēng)格權(quán)重分布主動(dòng)基金(普股票+偏混合) 被動(dòng)基金被動(dòng)數(shù)+指數(shù)增） 陸股通40% 35%30%25%20%15%10%5%大盤平衡大盤價(jià)值大盤成長(zhǎng)小盤平衡小盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)中盤平衡中盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值0%大盤平衡大盤價(jià)值大盤成長(zhǎng)小盤平衡小盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)中盤平衡中盤成長(zhǎng)中盤價(jià)值結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可能出現(xiàn)在哪里？綜合宏觀面、政策面、估值面、資金面判斷，2026年結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)重點(diǎn)出現(xiàn)在高估值中景氣度邊際改善程度較高的方向，低估值中ROE預(yù)期水平相對(duì)較高的方向，風(fēng)格上或呈現(xiàn)相對(duì)均衡的格局。首先，對(duì)于估值已經(jīng)偏高的行業(yè)，建議配置景氣度邊際改善程度較強(qiáng)者。目前高估值的行業(yè)主要集中于周期、TMT等行業(yè)，但這些行業(yè)并不是不能繼續(xù)投資，其核心原因在于宏觀面和政策面在2026年有望繼續(xù)對(duì)此類板塊形成支撐，也即高估板塊仍有存在高景氣的配置邏輯。不過，考慮到高景氣邏輯或已在2025年演繹充分，2026年對(duì)于高估值板塊的核心點(diǎn)或聚焦于景氣度是否能夠延續(xù)，也即需要更關(guān)注景氣度邊際改善程度較高的行業(yè)。對(duì)于景氣度邊際改善因子，我們?cè)谇捌谒鶚?gòu)建的景氣度邊際改善+動(dòng)量綜合因子行業(yè)輪動(dòng)策略中有過研究，二者分別為凈利潤(rùn)增速_環(huán)比變化和ROAttm同比增速_環(huán)比變化。從2008年至今的行業(yè)輪動(dòng)策略表現(xiàn)上來看，上述兩個(gè)因子篩選行業(yè)的有效性較強(qiáng)，且在2025年仍有較好表現(xiàn)（由其構(gòu)成的輪動(dòng)策略歷史凈值和逐年收益率表9026年4月30日財(cái)報(bào)更新完畢后，行業(yè)景氣度邊際改善排名大概率將有所改變。不過，即便如此，我們?nèi)钥梢詫?duì)2026年一季度行業(yè)進(jìn)行配置建議。具體來看，在PE_TTM、PB_LF5年分位數(shù)相對(duì)較高的行業(yè)中（分位數(shù)大于80%），2025Q3凈利潤(rùn)增速_環(huán)比變化和ROAttm同比增速_環(huán)比變化排名仍能同時(shí)排在前14的行業(yè)包括電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、國(guó)防軍工、有色金屬、電力設(shè)備及新能源（估值合理且景氣度邊際明顯改善）行業(yè)，考慮到上述行業(yè)同時(shí)受到政策層面有關(guān)于新質(zhì)生產(chǎn)力、兩重兩新、反內(nèi)卷概念的支撐，在2026年一季度仍值得關(guān)注。200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025行業(yè)_綜合因子_多頭因子等權(quán)基準(zhǔn)20行業(yè)_綜合因子_多頭因子等權(quán)基準(zhǔn)20 181614121086420PE_TTM 100%100%98%95%93%92%92%88%88%86%86%83%81%80%78%78%73%68%66%64%61%49%42%42%41%39%39%PB_LF凈利潤(rùn)增速_環(huán)比變化ROAttm同比增速_環(huán)比變化融能源運(yùn)輸務(wù)金屬及新服裝 牧漁飲料電力 非銀消費(fèi)交通者服有色設(shè)備紡織汽車行金傳媒農(nóng)林食品銀行建材石油石化鋼鐵建筑基礎(chǔ)化工輕工制造商貿(mào)零售家電房地產(chǎn)國(guó)防軍工煤炭機(jī)械醫(yī)藥計(jì)算機(jī)電子電力及公用事業(yè)基本面因子排名數(shù)、2025Q3通信估值5年分位.34%1023.19%33.53%20250.71%8.77%9.49%20241.88%-4.32%-2.44%20236.42%-13.67%-7.25%202227.81%12.07%39.88%20212%19.723.12%42.84%20209.32%28.36%37.67%20199.67%-28.16%-18.49%2018.84%131.53%15.37%2017-2.37%-13.01%-15.38%201631.57%48.72%80.28%2015-3.55%46.91%43.36%2014.62%1113.28%24.89%2013.62%102.80%13.42%2012-0.57%-27.89%-28.46%2011.68%105.10%15.77%2010-8.20%112.15%103.96%20098.49%10.12%18.60%2009-2025超額收益等權(quán)基準(zhǔn)行業(yè)_綜合因子_多頭因子年份90%37%92%95%29%85%64%95%47%41%98%71%56%31%78%92%37%83%42%41%92%51%71%73%83%92%32%0%1815842019126222271472311026162521951713311282421156314112372516271881911352024171021292642822PB-ROE框架入手。2025年1231PB2026觀測(cè)指標(biāo)。從結(jié)果上看，PB-ROE之間的高正相關(guān)性在2025年底仍然成立。其中，非銀金融、家電、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、輕工制造、汽車行業(yè)呈現(xiàn)PB合理偏低，但ROE預(yù)期水平明顯更高的情況，也即這些行業(yè)可能存在被低估的可能。其中，農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工、家電、輕工制造行業(yè)在2026年有望受價(jià)格體系修復(fù)利好而提升其水平，而言之農(nóng)林牧漁與基礎(chǔ)化工行業(yè)受反內(nèi)卷和產(chǎn)能出清利好較多（供給側(cè)，家電與輕工制造行業(yè)或受益于產(chǎn)品提價(jià)與下游需求回暖（需求側(cè)，考慮到需求側(cè)回工制造。非銀金融行業(yè)目前仍相對(duì)低估，從細(xì)分板塊上看，保險(xiǎn)行業(yè)ROE預(yù)期PB202512PB-ROE框50%前述行業(yè)?？傮w來看，低估值行業(yè)中優(yōu)先推薦估值偏離水平較多以及行業(yè)供給側(cè)出清邏輯較為確定的非銀、農(nóng)林牧漁、基礎(chǔ)化工行業(yè)，其次才為需要觀測(cè)到下游需求改善的家電、輕工制造、汽車行業(yè)。食品飲料保險(xiǎn)家電有色金屬非銀行金融農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工汽車電力設(shè)備及新能源電子計(jì)算機(jī)電力及公用事業(yè)輕工制造食品飲料保險(xiǎn)家電有色金屬非銀行金融農(nóng)林牧漁基礎(chǔ)化工汽車電力設(shè)備及新能源電子計(jì)算機(jī)電力及公用事業(yè)輕工制造醫(yī)藥機(jī)械銀行石油石化證券煤炭交通運(yùn)輸通信紡織服裝 消傳媒者服務(wù)國(guó)防軍工建筑商貿(mào)零售鋼鐵建材211917152026ROE一致預(yù)期2026ROE一致預(yù)期119750 1 2 3 4 5 6PB_LF20251231在牛市流動(dòng)性擴(kuò)張第二階段往往是大盤較小盤流動(dòng)性擴(kuò)張會(huì)持續(xù)約1年，而自202594持續(xù)時(shí)長(zhǎng)上來看2026被動(dòng)基金、外資整體上都明顯更加偏好大盤風(fēng)格。不過，外資目前對(duì)A股的影響展，則小盤風(fēng)格有望占優(yōu)。因此，從資金面上看，2026年大小盤走勢(shì)或相對(duì)均衡。成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格方面，基本面上，CPI-PPI剪刀差大概率收窄或相對(duì)利空成長(zhǎng)PEPB5年分位數(shù)仍處于33.80%、57.60%的合理水平，并未出現(xiàn)某一風(fēng)格被明顯低估的情二、債券：整體以震蕩為主，超長(zhǎng)端利差有回歸壓力 利率預(yù)期以震蕩為主，有少量下行空間當(dāng)前從資本回報(bào)率視角看，中期維度下，利率的定價(jià)仍在合理區(qū)間內(nèi)，有下行空間。ROICROIC作為基準(zhǔn)，觀察其同債券市場(chǎng)隱含ROIC的匹配關(guān)系，并進(jìn)一步結(jié)合權(quán)益市場(chǎng)的盈利預(yù)期，來間接推斷后市的利率中樞點(diǎn)位。我們分別測(cè)算了A股上市公司（除金融）和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)兩種不同的測(cè)算口徑：在A股上市公司（除金融）口徑下，利用自下而上的方式匯總計(jì)算得到全市場(chǎng)ROIC值。而對(duì)債券市場(chǎng)而言，可根據(jù)公式：ROIC=（無風(fēng)險(xiǎn)利率+股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×股權(quán)比例+（無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×債權(quán)比例，計(jì)算得出債市隱含ROIC（30年國(guó)債到期收益率，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為AAA考A（））1）ROICROIC2010呈逐步下降趨勢(shì)，且兩者貼合度逐漸提升，這反映出利率從政府主導(dǎo)逐漸走向2）A5000ROICROIC1050BP；3）結(jié)合A股盈利預(yù)期數(shù)據(jù)（預(yù)期A股除金融的凈利潤(rùn)同比增速為2026年4.962026年OC值為.133.6。12%10%8%6%4%2%0%201020122014201620182020202220242026權(quán)益ROIC（A股除金融）債市隱含ROIC（A12%10%8%6%4%2%0%201020122014201620182020202220242026權(quán)益ROIC（A股除金融）債市隱含ROIC（A股除金融，誤差調(diào)整）信用利差(滾動(dòng)五年)股權(quán)占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20102011201220132014201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)口徑下，可以根據(jù)披露的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來計(jì)算權(quán)益ROIC值。從樣本覆蓋范圍上來看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)包括了A股以外的非上市公司，可用于反映更廣義統(tǒng)計(jì)口徑下的全國(guó)企業(yè)投資回報(bào)情況。保持指標(biāo)計(jì)算的總體框架不變，代入工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)后，可以發(fā)現(xiàn)：1）ROICROICROICROIC18BP；2）A2026ROIC值為3.83%3.99%。10%8%6%4%2%0%10%8%6%4%2%0%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026權(quán)益ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)）債市隱含ROIC（規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，誤差調(diào)整）測(cè)算日期：2010.12.31-2026.12.312014ROICROIC時(shí)權(quán)益市場(chǎng)的已實(shí)現(xiàn)盈利與盈利預(yù)期均為已知項(xiàng)，因此，可以嘗試以權(quán)益市場(chǎng)ROIC1.51012月日1.84%20261.54%1.66%1.93%、后者下2.05%?？偟膩碚f，從絕對(duì)水平看：1）截至20252）2026AROIC202510-15BP1.84%263）25%20261.65%~1.70%2.05%~2.10%2026圖表24.利率中樞推導(dǎo)（上市公司口徑算法下點(diǎn)位中高） 圖表25.利率中樞推導(dǎo)（工業(yè)企業(yè)算法下點(diǎn)位適中）測(cè)算日期：2012.12.31-2026.12.31 測(cè)算日期：2012.12.31-2026.12.31圖表26.2026年利率走廊預(yù)測(cè)類型盈利預(yù)測(cè)2026E2510年末利率年期國(guó)債利率中樞2026E利率上界2026E利率下界2026EA股（除金融）4.96%1.84%1.54%1.93%1.09%工業(yè)企業(yè)1.66%2.05%1.21%結(jié)構(gòu)層面，超長(zhǎng)債存在利差回歸風(fēng)險(xiǎn)雖然從利率中樞模型的測(cè)算結(jié)果看，2026年10年期國(guó)債到期收益率無顯著的上行風(fēng)險(xiǎn)，但我們觀察到，在30年期的超長(zhǎng)債端，期限結(jié)構(gòu)利差可能存在一定的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我們認(rèn)為30年減10年的利差存在均值回歸壓力，具體來說：301025Q3，10年期國(guó)債到期收益率從1.65提升至1.86，30年期國(guó)債到期收益率從1.86提升至2.25，兩者分別升高21BP和39BP，而截至全年，后者比前者的提升幅度領(lǐng)先17BP，接近一倍；30102023續(xù)在歷史低位震蕩，但滾動(dòng)分位數(shù)自25Q3起出現(xiàn)回升趨勢(shì)，而截至2525%圖表27.近5年30年和10年國(guó)債YTM走勢(shì) 圖表28.30年減10年期限利差分位數(shù)邊際回歸測(cè)算日期：2020.12.31-至今 測(cè)算日期：2020.12.31-至今另一方面，我們判斷2026年超長(zhǎng)債的需求力量可能會(huì)弱于供應(yīng)力量：202420261、1.31.8萬(wàn)億202638%；圖表29.近3年政府預(yù)期目標(biāo)的超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行額與保險(xiǎn)債券配置規(guī)模類型202420252026E政府預(yù)期目標(biāo)超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行額1萬(wàn)億1.3萬(wàn)億（+30%）1.8萬(wàn)億（+38%）同期保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資規(guī)模1.59萬(wàn)億（+29.03%）1.81萬(wàn)億（+20.95%）1.98萬(wàn)億（+24.15%）5302025全年3600從我們的測(cè)算結(jié)果看，在線性外推假設(shè)下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債券配置規(guī)模262024%25%2026此外，從其他機(jī)構(gòu)的交易行為看，超長(zhǎng)債的主要賣出力量集中在大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)。從這些機(jī)構(gòu)的賣出趨勢(shì)變化情況看，其賣出額在邊際上的增長(zhǎng)速度要快于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的買入額增長(zhǎng)速度，2026圖表30.從機(jī)構(gòu)凈買入情況看保險(xiǎn)是超長(zhǎng)債主要需求端（單位：億元）測(cè)算日期：2019.Q4-2025Q4圖表31.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券配置規(guī)模變化（單位：億元） 圖表32.保險(xiǎn)近年超長(zhǎng)債凈買入速度不及其他機(jī)構(gòu)賣出速度測(cè)算日期：2022Q2-2025Q3 測(cè)算日期：2020.12.31-至今因此總的來說，雖然我們判斷2026年利率整體系統(tǒng)性大幅提升的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，但市場(chǎng)仍可能存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，從資金面角度看超長(zhǎng)債利差仍具有一定的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注策略、資產(chǎn)維度的多元配置機(jī)會(huì)在2026獻(xiàn)相對(duì)薄弱，投資者需要尋找其他額外的收益增長(zhǎng)點(diǎn)，以增厚組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)。利率交易類策略仍具有發(fā)揮空間。在早前報(bào)告中，我們提出了一種基于核回歸算法的利率趨勢(shì)形態(tài)交易策略，通過刻畫利率市場(chǎng)交易過程中的支撐線和阻力線點(diǎn)位，來研判短、中、長(zhǎng)周期下利率趨勢(shì)的突破情況，從而給復(fù)合擇時(shí)（詳情請(qǐng)見《形態(tài)識(shí)別算法在利率擇時(shí)中的應(yīng)用——。從2025年全年的樣本外表現(xiàn)來看，價(jià)量交易策略的全年絕對(duì)收益、超額收益均較為穩(wěn)健。具體來說：基于5/10/30年期國(guó)債YTM價(jià)量趨勢(shì)的交易策略年化收益率分別為2.19%、2.48%、3.26%，最大回撤為0.72%、0.97%、1.71%，收益回撤比為3.72、4.29、3.56，相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的超額收益率為0.78%、1.26%、2.79%。2008年以來，各策略逐年絕對(duì)收益和超額收益大于0的概率均接近100%。此類策略主要用于把握市場(chǎng)的情緒突破機(jī)會(huì)，具有較傳統(tǒng)宏觀因子而言更快的反應(yīng)速度，可以幫助投資者在利率震蕩過程中，通過波段交易獲取超額收益，且在高振幅環(huán)境中的表現(xiàn)相對(duì)更好。圖表33.招商利率多周期擇時(shí)策略表現(xiàn)（基于5年YTM） 圖表34.招商利率多周期擇時(shí)策略表現(xiàn)（基于10年YTM）測(cè)算日期：2023.12.31-2025.12.31 測(cè)算日期：2023.12.31-2025.12.31圖表35.招商利率多周期擇時(shí)策略表現(xiàn)（基于30年YTM）測(cè)算日期：2023.12.31-2025.12.31圖表36.利率多周期交易策略收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)（2007.12.31至今）年份基于5年期國(guó)債YTM基于10年期國(guó)債YTM基于30年期國(guó)債YTM輪動(dòng)策略收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率輪動(dòng)策略收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率輪動(dòng)策略收益率等權(quán)基準(zhǔn)收益率超額收益率200814.83%12.06%2.77%17.08%12.67%4.41%19.93%14.45%5.48%20090.89%0.07%0.82%1.03%-0.17%1.20%0.56%-0.88%1.44%20104.22%2.03%2.19%4.59%2.10%2.49%4.98%2.64%2.34%20115.79%4.88%0.91%7.25%5.15%2.10%7.68%5.50%2.18%20124.89%3.95%0.93%4.33%3.64%0.68%4.28%3.59%0.69%20130.44%-0.07%0.51%0.91%-0.76%1.67%0.83%-1.93%2.75%201412.40%10.31%2.09%13.47%10.80%2.67%17.39%13.12%4.27%20159.72%8.50%1.22%11.14%8.83%2.31%11.00%9.98%1.01%20163.44%1.91%1.52%3.20%1.43%1.76%8.13%1.92%6.21%20171.34%0.59%0.75%1.11%-0.28%1.38%-1.65%-1.44%-0.21%20189.76%8.30%1.46%11.16%8.80%2.36%13.57%10.64%2.94%20195.42%5.02%0.40%6.24%4.80%1.44%6.45%4.57%1.88%20203.44%3.15%0.29%3.46%2.99%0.47%6.66%3.13%3.53%20215.23%4.84%0.39%5.40%5.07%0.33%6.40%6.32%0.08%20223.95%3.07%0.88%3.62%3.16%0.47%5.06%3.66%1.40%20234.75%4.24%0.50%4.81%4.35%0.46%8.75%5.73%3.02%20247.17%6.15%1.02%9.35%6.83%2.52%11.39%8.93%2.46%20252.16%1.39%0.77%2.44%1.20%1.24%3.22%0.47%2.75%策略同樣可以作為增厚收益的選擇之一。除了通過波段交易尋求久期效應(yīng)的資本利得之外，投資者也可以考慮通過加杠桿的方式獲取超額收益。如3-5察其在歷史10年內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)情況。具體配置邏輯為：在資金借貸成本較貴（R007580）100%140%從測(cè)算結(jié)果看，相對(duì)100%60-70BP5.56%0.922023-2025年，策略的逐年絕對(duì)收益分別為7.21%、7.39%和2.25%，超額收益分別為84BP121BP和21BP。在票息收益偏低，尤其是利率窄幅震蕩的市場(chǎng)環(huán)境中，圖表37.純債CARRY策略杠桿倉(cāng)位 圖表38.純債CARRY策略凈值測(cè)算日期：2014.12.31-2025.12.31 測(cè)算日期：2014.12.31-2025.12.31圖表39.純債CARRY策略收益風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)（2014.12.31-2025.12.31）類型年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤收益波動(dòng)比收益回撤比CARRY組合5.56%1.47%6.07%3.770.92中債-信用債(3-5年)4.89%1.13%4.46%4.321.10R0072.67%0.07%------此外，跨國(guó)別的多元資產(chǎn)配置可以規(guī)避單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加組合收益穩(wěn)健性。雖然國(guó)內(nèi)債券資產(chǎn)當(dāng)前處于估值高位，難以通過大級(jí)別趨勢(shì)獲取豐厚的資本利得收益，但橫向比較來看，以美國(guó)、英法德為代表的美歐發(fā)達(dá)國(guó)家利率正處于歷史高位。當(dāng)前在聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下，美國(guó)收益率的高位下行還可能推動(dòng)其余國(guó)家利率的同步變化，相對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言具有更多的想象空間。而從分散化配置的角度來說，通過參與投資海外國(guó)家債券，投資者可以對(duì)國(guó)內(nèi)債券的收益形成有效彌補(bǔ)：1）若海外利率居高不下，則穩(wěn)定獲取較高的靜態(tài)票息收益；2）若海外利率從高位趨勢(shì)下行，則帶來豐厚的資本利得回報(bào)。上述兩種情況，從整體上看都有助于形成更為穩(wěn)健的投資組合業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖表40.美國(guó)與歐洲主要國(guó)家與國(guó)內(nèi)利率所處周期測(cè)算日期：2020.12.31-2025.12.31三、可轉(zhuǎn)債：整體估值偏貴，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì) 轉(zhuǎn)債整體的期權(quán)和正股估值仍偏貴轉(zhuǎn)債整體層面，我們嘗試從轉(zhuǎn)債期權(quán)估值和正股估值兩方面入手，分別判來市場(chǎng)的ALPHA和機(jī)會(huì)：ALPHA層面，以期權(quán)二叉樹定價(jià)法為基礎(chǔ)，結(jié)合可轉(zhuǎn)債的條款、正股的退市風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)，并計(jì)算轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)理論定價(jià)的折溢價(jià)率水平（即定價(jià)偏離度=轉(zhuǎn)債二叉樹定價(jià)/轉(zhuǎn)債市價(jià)-1），作為估值指標(biāo)。20252025代表轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格逐漸超過了理論定價(jià)水平，估值進(jìn)入高位。當(dāng)前全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債的定價(jià)偏離度為-8.53%，全市場(chǎng)中仍然有接近96%的轉(zhuǎn)債價(jià)格存在高估的定價(jià)誤差，從ALPHA10090805040302010100908050403020100450400350300250200中證轉(zhuǎn)債（右）便宜券占比轉(zhuǎn)債偏離度_中位數(shù)中證轉(zhuǎn)債（右）轉(zhuǎn)債偏離度_余額加權(quán)5004501510540070035060-5300-10250-15200測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今PB588%8050分位數(shù)的下行周期之中，未來股底全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.8全市場(chǎng)轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)PB中位數(shù)5年分位數(shù)（倒置，右）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 202410.90.80.70.60.50.40.30.20.104.003.503.002.502.001.501.00測(cè)算日期：2016.12.31-至今結(jié)合期權(quán)估值和正股估值綜合考慮，我們提示2026年可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)中期的投資性價(jià)比偏低，存在估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)轉(zhuǎn)債整體的表現(xiàn)持偏謹(jǐn)慎判斷。結(jié)構(gòu)層面，部分行業(yè)可向正股要收益雖然可轉(zhuǎn)債整體層面的估值偏貴，但結(jié)構(gòu)上部分行業(yè)的正股仍存在一定的機(jī)會(huì)。從正股的行業(yè)板塊來看，其對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債的逐年業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍具有一定的分化5年中，202120222025TMT強(qiáng)勢(shì)等。該差異主要是受到不同正股行業(yè)的基本面因素驅(qū)動(dòng)，對(duì)轉(zhuǎn)債的股底價(jià)圖表44.2018年以來轉(zhuǎn)債不同正股行業(yè)板塊的業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化較大年份中游制造周期金融地產(chǎn)消費(fèi)TMT醫(yī)藥中證轉(zhuǎn)債2018-5.69%-6.73%2.04%-6.44%1.58%-1.55%-1.16%201921.63%30.26%22.08%13.14%39.53%15.75%25.15%202011.40%10.52%-4.07%0.22%5.64%20.22%5.25%202130.54%38.09%3.40%21.04%22.74%10.50%18.48%2022-10.05%-11.12%-3.35%-10.90%-21.09%-2.64%-10.02%2023-1.73%-2.28%2.24%-0.67%2.07%5.09%-0.47%20244.66%3.12%11.92%5.04%7.94%-1.94%6.08%202520.08%21.02%5.21%14.94%24.60%13.92%17.06%測(cè)算日期：2016.12.31-至今2026A結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，從邏輯上來說，我們認(rèn)為該核心結(jié)論同樣適用于轉(zhuǎn)債，并且在強(qiáng)股性品種中，股底帶來的收益可能更高。同時(shí)，我們還補(bǔ)充進(jìn)行了盈利和估值層面的測(cè)算，幫助觀察分析轉(zhuǎn)債市場(chǎng)內(nèi)上述重點(diǎn)行業(yè)的投資價(jià)值情況。從測(cè)盈利維度：周期、中游制造和TMT板塊的可轉(zhuǎn)債未來12個(gè)月營(yíng)收增速預(yù)期分別為13.12%、17.45%和20.35%，未來12個(gè)月凈利潤(rùn)增速預(yù)期分別為41.80%、26.48%和44.04%。整體看，3個(gè)板塊正股的分析師盈利預(yù)期多在低位駐底，且邊際上部分指標(biāo)出現(xiàn)了一定的上行斜率，分析師情緒有回暖跡象。圖表45.可轉(zhuǎn)債未來12M營(yíng)業(yè)收入同比增速預(yù)期 圖表46.可轉(zhuǎn)債未來12M凈利潤(rùn)同比增速預(yù)期測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今PBTMT屬的正股估值周期。從測(cè)算結(jié)果看，中游制造和TMT板塊目前正處于從歷史8020圖表47.周期板塊轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)和所處估值周期情況 圖表48.中游制造板塊轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)和所處估值周期情況測(cè)算日期：2016.12.31-至今 測(cè)算日期：2016.12.31-至今圖表49.TMT板塊轉(zhuǎn)債PB中位數(shù)和所處估值周期情況測(cè)算日期：2016.12.31-至今TMT或存在投資機(jī)會(huì)，其中周期板塊的轉(zhuǎn)債還兼顧估值偏低的優(yōu)勢(shì)，值得投資者關(guān)注。四、黃金：震蕩中延續(xù)強(qiáng)勢(shì) 回顧與展望2025年金價(jià)復(fù)盤2025全年黃金表現(xiàn)優(yōu)異，截至12/30已由年初2657.20美元/盎司上漲至4340.13美元/盎司，漲幅達(dá)63%。2025年以來，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期不斷變動(dòng)，地緣性政治事件不斷，以及對(duì)美元信用的擔(dān)憂，種種因素共同催化了金價(jià)的超預(yù)期上漲，甚至于與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同漲。從短期維度，黃金的避險(xiǎn)屬性是維持及推動(dòng)價(jià)格的主導(dǎo)因素，經(jīng)濟(jì)政策不（EPU指數(shù)4月初，4主席鮑威爾間的矛盾引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂，兩者疊加帶來巨大的不4EPU飆升至560.88，隨后半年雖有所下降，但在美聯(lián)儲(chǔ)搖擺不定的態(tài)度下，持續(xù)維持46圖表50.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)與金價(jià)走勢(shì) 圖表51.地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)與金價(jià)走勢(shì)美國(guó):經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):月平均值 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸) 全球:地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù):月平均值 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸)0

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07

500

5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002015-012015-082016-032015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-052024-122025-07, 訊 , 短期行情過熱的背景下，金價(jià)波動(dòng)放大，通過跟蹤隱含波動(dòng)率指標(biāo)可以判斷市場(chǎng)情緒對(duì)金價(jià)走勢(shì)的影響。隱波與金價(jià)之間沒有固定的正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是動(dòng)態(tài)變化的：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌或不確定性時(shí)，隱波往往飆升，同時(shí)金價(jià)可能大幅上漲，隱波的峰值常預(yù)示著金價(jià)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；當(dāng)情緒退潮后，隱波從高位逐步下降至低位，金價(jià)調(diào)整后趨勢(shì)性移動(dòng)，市場(chǎng)進(jìn)入平靜時(shí)期，直至隱波再次顯著上行開啟新一輪行情。2025年趨勢(shì)整體遵循規(guī)律，在2025/04、2025/10、2025/1238%、34%、28%121012/3097%圖表52.黃金隱含波動(dòng)率與金價(jià)走勢(shì) 圖表53.美元指數(shù)與實(shí)際利率震蕩下行35%3,50035%3,5002.030%3,0001001.525%2,500901.0

隱含波動(dòng)率 倫敦金現(xiàn)(美元/盎司,右軸)

5,0004,5004,000

美元指數(shù) 美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年(右軸

3.02.520%15%105%0%

2,0001,500 801,000500 700

0.50.0-0.5 , 訊 , 從中長(zhǎng)期維度，美元指數(shù)的下行增加了以黃金對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)的需求。2025年美國(guó)政府赤字高企，關(guān)稅政策削弱美元信用、市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期、12/30108.598.02.24%34bp1.90%。2025ETF規(guī)模擴(kuò)張黃金持續(xù)上漲行情下，資金持續(xù)流入黃金ETF，在份額增長(zhǎng)及金價(jià)帶來的凈值增長(zhǎng)雙重效應(yīng)下，黃金ETF總規(guī)模實(shí)現(xiàn)翻倍。截至25/12/30，國(guó)內(nèi)所有黃金ETF基金份額合計(jì)約250億份，規(guī)模達(dá)2428億元，分別同比上漲108%、242%。圖表54.黃金ETF基金份額合計(jì)變化 圖表55.黃金ETF基金規(guī)模合計(jì)變化500

黃金ETF基金份額合計(jì)(億份)

210.0202.4210.0202.4145.7120.296.6

0

黃金ETF基金規(guī)模合計(jì)(億元)

1,536.31,700.61,536.31,700.61,019.1708.9510.72024/06 2024/12 2025/03 2025/06 2025/09 2025/12 2024/06 2024/12 2025/03 2025/06 2025/09 2025/12, 訊 , ETF2023ETFETF合EF，截止02506持85.76%2024/0611.96%規(guī)圖表56.黃金ETF機(jī)構(gòu)/個(gè)人平均持有比例變化100%

機(jī)構(gòu)投資者持有比例

個(gè)人投資者持有比例646364636166827574858636383934182526151460%40%20%0%， 2026年金價(jià)展望展望2026年，從短期維度，2026年美國(guó)貿(mào)易政策的談判與實(shí)施可能引發(fā)間歇性的全球供應(yīng)鏈波動(dòng)，而美國(guó)中期選舉的政治壓力又可能帶來政策方向的變動(dòng)，且美聯(lián)儲(chǔ)主席任期將至，未來聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性均尚存不確定性，或?qū)⒅厮苁袌?chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期，因此仍需關(guān)注EPU指數(shù)等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，把握短期避險(xiǎn)邏輯下的交易機(jī)會(huì)，并注意短期過熱行情下的高隱波預(yù)警，上行期的高波常對(duì)應(yīng)著隱波見頂前最后的拉升，漲幅有限且在反轉(zhuǎn)后將面臨大幅回撤。美元指數(shù)預(yù)計(jì)仍將呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局，為黃金提供核心支撐。當(dāng)前美國(guó)政府赤字高企難下，若落地大而美稅收和支出法案，長(zhǎng)期可能進(jìn)一步推升債務(wù)成本，加重財(cái)政可持續(xù)性的隱患，削弱美元信用，壓制了美元指數(shù)的上行空間。從貨幣政策角度，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已停止縮表，在通脹可控與就業(yè)疲軟的情況下，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)2026年持續(xù)降息的預(yù)期較為一致，流動(dòng)性寬松的大方向?qū)⒅鲗?dǎo)實(shí)際利率環(huán)境，利率下行直接降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，且驅(qū)動(dòng)美元匯率走弱，提振以美元計(jì)價(jià)的黃金。圖表57.美國(guó)就業(yè)疲軟 圖表58.美國(guó)通脹水平可控16.014.012.010.08.06.04.02.00.0

美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)

7.06.03.02.01.00.0

美國(guó):核心CPI:非季調(diào):同比2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-10同時(shí)，美元指數(shù)的長(zhǎng)期壓力不僅來自美國(guó)自身，也來自需求端的轉(zhuǎn)移。20252025/123.664.723040.9圖表59.中國(guó)官方黃金儲(chǔ)備 圖表60.全球官方黃金儲(chǔ)備, 訊 , 綜上，2026年黃金處于一個(gè)結(jié)構(gòu)性有利的宏觀環(huán)境之中，由于隱波當(dāng)前處于高位短期內(nèi)或維持震蕩，但中期維度仍看多。美元指數(shù)因財(cái)政赤字高企與降息周期而承壓，疊加全球央行持續(xù)的購(gòu)金需求，構(gòu)成金價(jià)的核心宏觀支撐。實(shí)際利率隨寬松貨幣政策趨勢(shì)性下行，降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，而中期選舉以及聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性則可能帶來避險(xiǎn)溢價(jià)。4.2. 黃金與黃金股的關(guān)聯(lián)直接投資于黃金，是持有具備商品屬性與貨幣屬性的實(shí)物資產(chǎn)，而投資黃金股，是投資于黃金開采與經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股權(quán)，公司基本面與黃金市場(chǎng)相關(guān)，股價(jià)也一定程度受到金價(jià)影響。黃金股既可能在金價(jià)上行周期中放大收益，也可能因公司經(jīng)營(yíng)及估值因素引入額外的風(fēng)險(xiǎn)變量。本節(jié)我們著重于分析不同黃金市場(chǎng)環(huán)境下黃金股的特征，并探討影響黃金股相對(duì)彈性的因素。以萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)（88415.WI、中證黃金采掘指數(shù)（93069.I、萬(wàn)得黃金珠寶概念指數(shù)（884107.WI）分別指代整體、上游、下游三種黃金股板塊，與黃金現(xiàn)貨（AU9999.SGE）的走勢(shì)對(duì)比。初步判斷，行業(yè)整體、上游細(xì)分板塊與金價(jià)走勢(shì)較為一致，即從事金礦勘探、黃金開采以及冶煉的企業(yè)盈利對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)較為敏感，股價(jià)也更為相關(guān)，而黃金珠寶板塊受到消費(fèi)的影響，走勢(shì)圖表61.黃金與黃金行業(yè)指數(shù)走勢(shì) 圖表62.黃金與黃金采掘行業(yè)指數(shù)走勢(shì)黃金現(xiàn)貨AU9999 萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)(右軸) 黃金現(xiàn)貨AU9999 中證黃金采掘指數(shù)(右軸)0

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00020052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

0

4,0003,5003,00022,0001,5001,0005000, 訊 , , 訊 , 為定量分析黃金股價(jià)與黃金現(xiàn)貨間的關(guān)聯(lián)，將2012年至今黃金行情劃分為上行、下行、震蕩三種階段，統(tǒng)計(jì)不同區(qū)間內(nèi)黃金股相關(guān)指數(shù)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征如下：圖表65.年化收益stage黃金現(xiàn)貨黃金行業(yè)黃金采掘黃金珠寶滬深300上行下行震蕩24.12%32.93%28.75%13.24%6.46%-15.38%2.98%-1.03%18.54%17.59%4.53%-0.63%-3.88%-6.99%-4.46%年化波動(dòng)stage黃金現(xiàn)貨黃金行業(yè)黃金采掘黃金珠寶滬深300上行下行震蕩12.60%32.98%32.56%28.83%20.86%15.63%38.37%34.01%31.90%27.52%9.79%23.61%27.12%21.80%14.49%收益/波動(dòng)stage黃金現(xiàn)貨黃金行業(yè)黃金采掘黃金珠寶滬深300上行下行震蕩1.911.000.880.460.31-0.980.08-0.030.580.640.46-0.03-0.14-0.32-0.31，資訊在上漲行情中，黃金股的彈性相對(duì)黃金現(xiàn)貨更大，收益與波動(dòng)均更高。該階段，黃金行業(yè)（32.93%）和黃金采掘（28.75%）的年化收益率顯著高于黃金24.2在黃金下跌行情中，黃金股與其一定程度上脫鉤，主要源于避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的負(fù)相關(guān)性。在我們的回測(cè)區(qū)間中，黃金下行主要在2013-2015年，該階段股市進(jìn)入大牛市，資金大幅流入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，受大盤行情帶動(dòng)黃金行業(yè)指數(shù)收益為正，黃金珠寶作為下游消費(fèi)類板塊更是實(shí)現(xiàn)了18.54%果剔除2015-10.14%-12.44%1.71%一致，且采掘指數(shù)跌幅更大，驗(yàn)證了上游板塊與金價(jià)更為相關(guān)的觀點(diǎn)。單獨(dú)統(tǒng)計(jì)2012年后三段黃金牛市下股票指數(shù)的區(qū)間收益波動(dòng)：圖表66.資產(chǎn)2016/01-2016/12 2019/01-2020/08 2022/01-2025/12區(qū)間收益黃金現(xiàn)貨黃金行業(yè)黃金采掘黃金珠寶滬深30018.42%47.22%168.28%6.19%93.55%204.63%10.22%75.25%148.49%-2.85%8.26%74.73%-11.28%59.97%-6.03%股指區(qū)間收益倍數(shù)黃金行業(yè)黃金珠滬深0.341.981.220.561.59-0.150.170.44-0.611.27-0.04區(qū)間波動(dòng)年化黃金現(xiàn)貨黃金行業(yè)黃金采掘黃金珠寶滬深30016.45%13.03%11.58%37.32%29.75%39.05%28.05%33.38%23.79%27.51%， 整體而言，在各黃金牛市階段，黃金行業(yè)、黃金采掘均有正收益，但股票201618.42%0.34、0.56，而在2019-2020年、2022-2025年兩段區(qū)間，黃金行業(yè)、黃金采掘指數(shù)的收益相對(duì)黃金現(xiàn)貨均更高，收益倍數(shù)最高達(dá)1.98。從基本面角度，金價(jià)的上漲同時(shí)伴隨黃金股企業(yè)盈利的改善。觀察三個(gè)黃金股指的ROE水平，在黃金牛市階段均有不同程度的上漲，但滯后一個(gè)季度左右，且在上漲的中后期增速放緩或出現(xiàn)震蕩。圖表67.黃金股指ROE_TTM 圖表68.黃金股指單季度ROE黃金采掘指數(shù)_單季度ROE_單季度黃金采掘指數(shù)_單季度ROE_單季度ROE 黃金行業(yè)指數(shù)_單季度ROE25.020.015.010.05.00.0-5.0

黃金珠寶指數(shù)ROE_TTM黃金行業(yè)指數(shù)ROE_TTM

8.06.04.02.00.0-2.0-4.02016-032016-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09驅(qū)動(dòng)黃金牛市的邏輯，是影響黃金股收益彈性大小的因素之一，由避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)的短期邏輯下彈性較小，而在流動(dòng)性寬松環(huán)境下的牛市彈性較大。2016年在經(jīng)歷了股市的大起大落后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒攀升，黃金溫和上漲，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的蹺蹺板效應(yīng)明顯；2019-2020年，疫情導(dǎo)致需求萎縮沖擊全球經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施史無前例的貨幣寬松政策，實(shí)際利率下行，為對(duì)沖美元貶值風(fēng)險(xiǎn)資金持續(xù)流入黃金，金價(jià)上漲使得市場(chǎng)不斷上調(diào)對(duì)黃金采掘企業(yè)的盈利預(yù)期，且寬松環(huán)境下股市的估值不斷攀升，最終形成了黃金股更高的收益；2022年至今，在去美元化、央行持續(xù)購(gòu)金、地緣性政治風(fēng)險(xiǎn)事件不斷、美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性等多種因素驅(qū)動(dòng)下，黃金進(jìn)入由宏觀邏輯主導(dǎo)的長(zhǎng)期牛市，期間黃金股與現(xiàn)貨收益接近。此外，黃金股自身的估值水平也影響了漲幅的上限。計(jì)算萬(wàn)得黃金行業(yè)指PEPBPB（）黃金資源的市場(chǎng)價(jià)值立刻提升，但公司的賬面凈資產(chǎn)卻不會(huì)立即變動(dòng)，敏銳的PB于低谷期時(shí)，金礦價(jià)值被低估、長(zhǎng)期熊市可能使部分礦業(yè)公司負(fù)債增加，市場(chǎng)情緒降至冰點(diǎn)，PB大幅降低。PE是股價(jià)相對(duì)于盈利的溢價(jià)，體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)盈利PB圖表69.萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)B分位數(shù) 圖表70.中證黃金采掘指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)B分位數(shù), 訊 , 圖表71.萬(wàn)得黃金行業(yè)指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)E分位數(shù) 圖表72.中證黃金采掘指數(shù)滾動(dòng)三年P(guān)E分位數(shù)120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

黃金行業(yè)指數(shù)_PE分位數(shù)

黃金采掘指數(shù)_PE分位數(shù)20152016201720182019202020212022202320242025

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025, 訊 , 2016PEPB位，但拉升極快，后續(xù)沒有充足的上漲空間，因此區(qū)間內(nèi)股價(jià)的漲幅小于黃金2019年、2022PE、PB2025/12/25PE60%PB98%ROE的2026PEPEPB綜上，在黃金上漲行情中，黃金股，尤其是上游的采掘板塊，通常表現(xiàn)出高于黃金現(xiàn)貨的彈性，能帶來超額收益，但同時(shí)也伴隨著更大的波動(dòng)。黃金股的彈性大小取決于黃金牛市的驅(qū)動(dòng)邏輯以及黃金股自身的估值水平，2026年黃金的長(zhǎng)期上漲預(yù)計(jì)將主要由流動(dòng)性寬松、美元貶值的配置邏輯驅(qū)動(dòng)，當(dāng)前黃金股PE估值尚存一定空間，我們判斷可以通過黃金股板塊的配置獲取黃金上漲的beta收益，但仍需關(guān)注估值達(dá)到極高位后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、以及在短期避險(xiǎn)邏輯驅(qū)動(dòng)下股價(jià)與金價(jià)脫鉤的可能性。五、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者配置展望 低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資金權(quán)益配置邏輯變化資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力上升，權(quán)益端對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的需求增強(qiáng)。2025年以來，全球及我國(guó)利率中樞持續(xù)下移，國(guó)內(nèi)在穩(wěn)增長(zhǎng)與寬貨幣政策預(yù)期下，長(zhǎng)端利率維持低位運(yùn)行。對(duì)于負(fù)債久期長(zhǎng)、收益鎖定要求高的保險(xiǎn)資金而言，利率中樞下行直接壓縮了固定收益資產(chǎn)的再投資空間，傳統(tǒng)以票息為核心的資產(chǎn)配置模式面臨持續(xù)挑戰(zhàn)。在利差收窄壓力下，保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的功能定位正在發(fā)生變化：從過去更多側(cè)重資本利得，逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期、可持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)能力。與此同時(shí)，保險(xiǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)亦在發(fā)生調(diào)整。隨著預(yù)定利率下調(diào)機(jī)制逐步落地，傳統(tǒng)固定利率保單規(guī)模收縮，分紅險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型產(chǎn)品占比提升，負(fù)債端對(duì)投資收益的敏感度顯著上升。這一變化使得保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端更加重視現(xiàn)金流的穩(wěn)定性與可預(yù)期性，分紅能力成為支撐產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與客戶回報(bào)的重要來源。由此，穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流正在成為保險(xiǎn)資金資產(chǎn)負(fù)債管理的重要支點(diǎn)：既用于支持負(fù)債端分紅給付的持續(xù)兌現(xiàn)，也為資產(chǎn)端提供長(zhǎng)期、相對(duì)確定的收益來源。資創(chuàng)造了有利條件。一方面，投資比例監(jiān)管邊際松綁。2025年4監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)部分償付能力區(qū)間對(duì)應(yīng)的權(quán)益資產(chǎn)配置上限上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，顯著提升了資本充足險(xiǎn)企的權(quán)益投資空間，為中長(zhǎng)期資金入市提供了制度保障。另一方面，長(zhǎng)周期考核機(jī)制逐步落地。2025年7月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，通過拉長(zhǎng)考核周期、提高中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)權(quán)重，弱化短期波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)的影響，引導(dǎo)保險(xiǎn)資金更好發(fā)揮耐心資本屬性。保險(xiǎn)資金配置行為與行業(yè)偏好2024年末，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，債券仍是絕對(duì)底倉(cāng)，配置規(guī)模約15.21萬(wàn)億元，占比50.7%（其中利率債35.2%、信用債15.5產(chǎn)整體占比仍不高，但邊際增速明顯加快：股票配置規(guī)模約2.45萬(wàn)億元，占比8.3%，同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；公募基金（股票及混合型）占比3.1%；股權(quán)投資占比6.3%圖表73.2022-2024保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中國(guó)銀行保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)A（3165.2占比48.6%），公用事業(yè)（414.3億元，占比6.4%）、交通運(yùn)輸（381.6億元，占比5.9%）、通信（359.4億元，占比5.5%）和電力設(shè)備（244.6億元，占比3.8%）。其中，銀行板塊在險(xiǎn)資組合中承擔(dān)著明顯的壓艙石角色。銀行業(yè)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，當(dāng)前股息率約5%，處于近三年較低估值分位（約23%），在收益穩(wěn)定性與估值安全邊際之間形成良好平衡，契合保險(xiǎn)資金對(duì)安全性與收益性的雙重要求。除銀行外，公用事業(yè)、基建交通、通信等板塊同樣具備商業(yè)模式成熟、盈利波動(dòng)小、現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性強(qiáng)等特征，是險(xiǎn)資長(zhǎng)期配置的重要組成部分。邊際增配方面來看，首先2025境下，銀行股所提供的4%–6%左右股息率，顯著高于同期限無風(fēng)險(xiǎn)利率，具備典型的類債券屬性，但考慮到行業(yè)集中度已較高，未來險(xiǎn)資對(duì)銀行整體權(quán)重繼續(xù)大幅抬升的空間已相對(duì)有限。其次，保險(xiǎn)資金行業(yè)調(diào)整體現(xiàn)出明確的主觀配置取向：一方面，對(duì)公用事業(yè)、通信等高權(quán)重防御型紅利行業(yè)進(jìn)行邊際收斂，以緩解組合集中度約束；另一方面，持續(xù)向電子、有色金屬、部分制造與周期行業(yè)傾斜，這些行業(yè)普遍具備資本開支回落