我國(guó)新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)影響的實(shí)證剖析：基于制度變遷與市場(chǎng)反應(yīng)一、引言1.1研究背景與意義資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，在資源配置、企業(yè)融資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。我國(guó)資本市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代初起步以來(lái)，經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大、從區(qū)域到全國(guó)的快速發(fā)展歷程，取得了舉世矚目的成就。截至2024年，我國(guó)上市公司數(shù)量眾多，涵蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，A股股票市場(chǎng)總市值在全球名列前茅，債券市場(chǎng)托管余額規(guī)模龐大，多層次資本市場(chǎng)體系初步形成，包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所以及新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等，為不同類型、不同發(fā)展階段的企業(yè)提供了多樣化的融資渠道和發(fā)展平臺(tái)。新股發(fā)行是資本市場(chǎng)的核心環(huán)節(jié)之一，它不僅關(guān)系到企業(yè)能否順利獲得發(fā)展所需的資金，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也影響著投資者的投資決策和收益回報(bào)，對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置效率和整體運(yùn)行質(zhì)量起著至關(guān)重要的作用。新股發(fā)行制度作為規(guī)范新股發(fā)行行為的一系列規(guī)則和政策的總和，其改革與完善一直是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要議題。我國(guó)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了多次重大變革，從早期具有濃厚計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的審批制，逐步向市場(chǎng)化方向的核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，再到如今全面推行注冊(cè)制，每一次改革都代表著我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度的提升和監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變，是我國(guó)資本市場(chǎng)不斷適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求、與國(guó)際接軌的重要舉措。審批制時(shí)期，股票發(fā)行額度由中央政府主管部門統(tǒng)一制定和管理，企業(yè)發(fā)行股票的資格、數(shù)量和定價(jià)等都由政府部門和企業(yè)主管部門決定，這種高度行政化的發(fā)行制度在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期，對(duì)于集中資源支持國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定起到了一定的積極作用，但也逐漸暴露出行政干預(yù)過(guò)多、市場(chǎng)機(jī)制作用受限、企業(yè)上市門檻較高、發(fā)行效率低下等問題，導(dǎo)致大量符合上市條件的企業(yè)滯留場(chǎng)外，市場(chǎng)估值整體錯(cuò)位，無(wú)法有效滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本配置的需求。為了打通市場(chǎng)，放開行政管控，建立更加市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，我國(guó)于2000年開始實(shí)施核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，發(fā)審委審核企業(yè)上市申請(qǐng)，雖然在一定程度上減少了行政干預(yù)，但仍然存在審核周期較長(zhǎng)、審核標(biāo)準(zhǔn)不夠透明、市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷作用有限等問題。隨著我國(guó)加入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)及國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的逐步深入，核準(zhǔn)制的局限性日益凸顯，難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的新形勢(shì)。在此背景下，我國(guó)啟動(dòng)了注冊(cè)制改革。2018年，我國(guó)在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，拉開了注冊(cè)制改革的序幕；2020年，創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制，注冊(cè)制試點(diǎn)進(jìn)一步深化；2023年，全面注冊(cè)制正式實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)新股發(fā)行制度進(jìn)入了新的發(fā)展階段。注冊(cè)制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，以及發(fā)行人的主體責(zé)任。通過(guò)注冊(cè)制改革，企業(yè)的上市門檻降低，上市效率提高，市場(chǎng)機(jī)制在新股發(fā)行中的決定性作用得到充分發(fā)揮，有利于吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，促進(jìn)市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)化資源配置，提高資本市場(chǎng)效率，進(jìn)一步提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。然而，在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)中，長(zhǎng)期存在著新股抑價(jià)現(xiàn)象，即新股發(fā)行上市后市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)較大價(jià)差，導(dǎo)致投資者可以在新股發(fā)行上市后獲得顯著超額收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中，IPO抑價(jià)程度通常保持在15%左右，而我國(guó)A股市場(chǎng)的IPO抑價(jià)率遠(yuǎn)高于世界平均水平。高新股抑價(jià)率雖然在一定程度上能夠吸引投資者參與新股申購(gòu)，為企業(yè)順利發(fā)行新股提供支持，但也帶來(lái)了一系列負(fù)面影響。一方面，新股上市后的習(xí)慣性大幅上漲會(huì)影響投資者的心理及其在一級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)，造成“炒新”等投機(jī)行為盛行，嚴(yán)重干擾資本市場(chǎng)定價(jià)的有效性，使得市場(chǎng)價(jià)格不能真實(shí)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，降低了資本市場(chǎng)資源配置的效率；另一方面，在新股發(fā)行密集的時(shí)期，大量資金為追求高回報(bào)率涌向一級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)資金過(guò)度集聚，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金供應(yīng)造成沖擊，影響二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，同時(shí)也容易引發(fā)市場(chǎng)泡沫，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，深入研究新股發(fā)行改革對(duì)我國(guó)新股抑價(jià)的影響具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)新股抑價(jià)現(xiàn)象提出了多種理論和假說(shuō)，如“贏者詛咒假說(shuō)”“投資銀行信息壟斷假說(shuō)”“信號(hào)顯示假說(shuō)”“動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)”等，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的發(fā)展歷程和制度環(huán)境，這些理論在解釋我國(guó)新股抑價(jià)問題時(shí)存在一定的局限性。通過(guò)對(duì)我國(guó)新股發(fā)行改革與新股抑價(jià)之間關(guān)系的實(shí)證研究，可以豐富和完善新股抑價(jià)理論，為進(jìn)一步深入理解我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制提供理論支持。從現(xiàn)實(shí)層面來(lái)看，探究新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響，有助于評(píng)估我國(guó)新股發(fā)行制度改革的成效，發(fā)現(xiàn)改革過(guò)程中存在的問題和不足，為監(jiān)管部門進(jìn)一步完善新股發(fā)行制度、制定科學(xué)合理的政策提供決策依據(jù)，從而降低新股抑價(jià)程度，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析，深入探究新股發(fā)行改革對(duì)我國(guó)新股抑價(jià)的影響，具體研究目標(biāo)包括：精確量化新股發(fā)行改革前后新股抑價(jià)程度的變化，明確改革舉措與新股抑價(jià)水平之間的數(shù)量關(guān)系，揭示新股發(fā)行改革影響新股抑價(jià)的內(nèi)在機(jī)制，分析不同改革階段、不同市場(chǎng)板塊下影響機(jī)制的差異。為達(dá)成上述研究目標(biāo)，本研究將綜合運(yùn)用多種研究方法，確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。首先是文獻(xiàn)研究法，全面梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于新股發(fā)行制度、新股抑價(jià)理論及相關(guān)實(shí)證研究的文獻(xiàn)資料，了解已有研究成果、研究方法和研究思路，找出研究的空白點(diǎn)和薄弱環(huán)節(jié)，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路借鑒。其次是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，收集我國(guó)新股發(fā)行改革不同階段的新股發(fā)行數(shù)據(jù)，包括發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)、發(fā)行市盈率、發(fā)行量、募集資金額等，以及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)行情數(shù)據(jù)等相關(guān)變量。運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)的集中趨勢(shì)、離散程度、分布特征等進(jìn)行分析，初步了解新股發(fā)行和新股抑價(jià)的基本情況及變化趨勢(shì)；通過(guò)相關(guān)性分析，研究各變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，篩選出可能對(duì)新股抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響的因素，為后續(xù)的實(shí)證模型構(gòu)建提供數(shù)據(jù)支持和變量選擇依據(jù)。最后是計(jì)量模型構(gòu)建，基于相關(guān)理論和研究假設(shè)，構(gòu)建合適的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，以檢驗(yàn)新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響。在模型構(gòu)建過(guò)程中，合理控制其他可能影響新股抑價(jià)的因素，如公司規(guī)模、盈利能力、行業(yè)特征、市場(chǎng)波動(dòng)性等，確保模型的準(zhǔn)確性和可靠性；運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，通過(guò)回歸結(jié)果分析，判斷新股發(fā)行改革變量對(duì)新股抑價(jià)的影響方向和顯著程度，深入探究影響機(jī)制，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確保研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)與不足本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。在研究視角上，本文從多維度分析新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響，不僅關(guān)注發(fā)行制度改革本身，還綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境、投資者行為以及企業(yè)特征等因素，通過(guò)構(gòu)建全面的分析框架，深入剖析各因素之間的相互作用機(jī)制，這相較于以往僅從單一或少數(shù)因素進(jìn)行研究的視角更為全面和深入，能夠更準(zhǔn)確地揭示新股發(fā)行改革與新股抑價(jià)之間的復(fù)雜關(guān)系。在數(shù)據(jù)運(yùn)用上，本文收集和整理了近年來(lái)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的最新數(shù)據(jù)，涵蓋了全面注冊(cè)制實(shí)施后的相關(guān)信息，使得研究數(shù)據(jù)具有時(shí)效性和豐富性。利用這些新數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，可以更及時(shí)地反映新股發(fā)行改革的最新成效和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，為研究結(jié)論的可靠性和政策建議的針對(duì)性提供有力支持，彌補(bǔ)了部分以往研究因數(shù)據(jù)陳舊而導(dǎo)致對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)情況解釋力不足的缺陷。研究方法的組合運(yùn)用也是本文的創(chuàng)新之處。本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，將文獻(xiàn)研究法、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量模型構(gòu)建相結(jié)合。通過(guò)文獻(xiàn)研究法梳理已有研究成果，為研究奠定理論基礎(chǔ)；運(yùn)用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理和分析，挖掘數(shù)據(jù)特征和潛在關(guān)系；借助計(jì)量模型構(gòu)建進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)，定量分析新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響，多種方法相互補(bǔ)充、相互驗(yàn)證，提高了研究的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。然而，本研究也存在一定的局限性。在數(shù)據(jù)獲取方面，盡管盡力收集了多方面的數(shù)據(jù)，但仍可能存在部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或不準(zhǔn)確的情況，尤其是一些非公開披露的企業(yè)內(nèi)部信息以及投資者的微觀交易數(shù)據(jù)，這可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果的精確性產(chǎn)生一定影響。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)處于不斷發(fā)展和變革的過(guò)程中，新股發(fā)行改革的政策措施也在持續(xù)調(diào)整和完善，本研究難以完全涵蓋所有可能的政策變化和市場(chǎng)突發(fā)情況，研究結(jié)果可能無(wú)法及時(shí)反映最新的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和政策效果。在研究模型的設(shè)定上，雖然考慮了多個(gè)影響因素，但由于新股抑價(jià)問題的復(fù)雜性，可能仍存在一些未被納入模型的潛在因素，這可能導(dǎo)致模型的解釋能力存在一定的局限性，無(wú)法完全準(zhǔn)確地刻畫新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響機(jī)制。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1新股發(fā)行相關(guān)理論新股發(fā)行，是指公司成立后在注冊(cè)資本的基礎(chǔ)上再發(fā)行股份的行為，是股份有限公司為籌集資本而進(jìn)行的出售和分配股份的法律行為，也是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)融資與發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。根據(jù)股份發(fā)行時(shí)公司所處的階段不同，股份發(fā)行可分為設(shè)立發(fā)行和新股發(fā)行兩種類型。設(shè)立發(fā)行是公司在設(shè)立過(guò)程中發(fā)行股份，旨在籌集公司設(shè)立所需的初始資本；而新股發(fā)行則是公司在成立后，基于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行項(xiàng)目投資、償還債務(wù)等目的，再次發(fā)行股份募集資金。從《公司法》《證券法》的規(guī)定來(lái)看，股份的發(fā)行還可細(xì)分為設(shè)立發(fā)行、改組發(fā)行及新股發(fā)行等若干種不同的發(fā)行方式。在新股發(fā)行過(guò)程中，涉及到諸多重要環(huán)節(jié)和要素。發(fā)行價(jià)格的確定至關(guān)重要，它不僅直接影響到企業(yè)的融資規(guī)模，也關(guān)系到投資者的投資成本和潛在收益，合理的發(fā)行價(jià)格應(yīng)綜合考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、市場(chǎng)前景以及市場(chǎng)供求關(guān)系等多方面因素。發(fā)行方式也多種多樣，包括公開發(fā)行與不公開發(fā)行，公開發(fā)行是指向社會(huì)公眾廣泛發(fā)行股份，具有發(fā)行范圍廣、募集資金量大等特點(diǎn)，能夠提高公司的知名度和市場(chǎng)影響力，但發(fā)行程序相對(duì)嚴(yán)格，需要滿足一系列信息披露和監(jiān)管要求；不公開發(fā)行，也稱為定向發(fā)行，是指以特定主體為認(rèn)購(gòu)對(duì)象而發(fā)行股份，這種方式通常具有發(fā)行對(duì)象特定、發(fā)行程序相對(duì)簡(jiǎn)便等優(yōu)勢(shì)，適用于企業(yè)對(duì)特定投資者進(jìn)行融資或戰(zhàn)略合作等情況。此外，發(fā)行規(guī)模的大小決定了企業(yè)能夠籌集到的資金數(shù)額，需要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際資金需求、市場(chǎng)承受能力以及自身發(fā)展規(guī)劃來(lái)合理確定；發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇則要求企業(yè)充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、資本市場(chǎng)行情以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等因素，以確保新股發(fā)行能夠獲得良好的市場(chǎng)反響和融資效果。在新股發(fā)行的研究領(lǐng)域中，信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論等經(jīng)典理論從不同角度對(duì)新股發(fā)行定價(jià)和抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了深入剖析，為理解新股發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制提供了重要的理論基礎(chǔ)。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場(chǎng)中，不同參與者之間掌握的信息存在差異，這種信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)發(fā)行定價(jià)和抑價(jià)產(chǎn)生顯著影響。在IPO市場(chǎng)上，通常存在“知情投資者”和“不知情投資者”兩類。知情投資者憑借自身的專業(yè)知識(shí)、信息渠道以及豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠獲取更多關(guān)于擬發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等優(yōu)質(zhì)信息，從而較為準(zhǔn)確地預(yù)估發(fā)行企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，并據(jù)此制定合理的投資策略，選擇認(rèn)購(gòu)價(jià)值被低估的股票，避免認(rèn)購(gòu)價(jià)值被高估的股票。而不知情投資者由于缺乏獲取信息的有效途徑和專業(yè)分析能力，無(wú)法準(zhǔn)確辨認(rèn)發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，在投資決策中往往處于劣勢(shì)地位，容易遭受損失。當(dāng)不知情投資者意識(shí)到這種信息劣勢(shì)并可能導(dǎo)致投資虧損時(shí)，他們就會(huì)理性地選擇退出市場(chǎng)，這將導(dǎo)致新股認(rèn)購(gòu)不足，企業(yè)無(wú)法順利完成融資目標(biāo)。為了吸引不知情投資者參與認(rèn)購(gòu)新股，確保發(fā)行的順利進(jìn)行，發(fā)行人不得不采取壓低發(fā)行價(jià)的策略，給予不知情投資者一定的利益補(bǔ)償，以彌補(bǔ)他們因信息不對(duì)稱而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)現(xiàn)象。例如，一些新興的高科技企業(yè)，其技術(shù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)模式較為復(fù)雜，普通投資者難以全面了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)可能通過(guò)深入調(diào)研和分析掌握了更多信息，這種信息不對(duì)稱使得發(fā)行人在發(fā)行新股時(shí)往往會(huì)降低發(fā)行價(jià)格，從而產(chǎn)生較高的抑價(jià)幅度。信號(hào)傳遞理論則側(cè)重于從發(fā)行公司的角度解釋新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象。該理論認(rèn)為，在市場(chǎng)中，發(fā)行公司擁有關(guān)于自身企業(yè)的真實(shí)信息，而外部投資者難以準(zhǔn)確區(qū)分不同質(zhì)量的公司，這就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱的問題。高質(zhì)量的公司為了將自己與低質(zhì)量的公司區(qū)分開來(lái)，向投資者傳遞積極的信號(hào)，往往會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行股票。雖然在首次公開發(fā)行中采取抑價(jià)發(fā)行會(huì)使公司短期內(nèi)的融資利益受到一定損失，但從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)這種方式吸引投資者參與認(rèn)購(gòu)，能夠提高公司的知名度和市場(chǎng)認(rèn)可度，為未來(lái)的再融資奠定良好的基礎(chǔ)。高質(zhì)量公司可以通過(guò)后續(xù)的增資發(fā)行、債券發(fā)行等方式，從資本市場(chǎng)獲得更多的資金支持，從而彌補(bǔ)首次發(fā)行中抑價(jià)造成的損失。例如，一家具有核心技術(shù)和良好發(fā)展前景的企業(yè)，通過(guò)抑價(jià)發(fā)行新股，吸引了大量投資者的關(guān)注和認(rèn)購(gòu)，上市后公司的股價(jià)表現(xiàn)良好，企業(yè)在市場(chǎng)中的聲譽(yù)和影響力得到提升，后續(xù)再融資時(shí)能夠以更有利的條件獲得資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。委托代理理論主要探討了發(fā)行人與承銷商之間的關(guān)系對(duì)新股發(fā)行的影響。在新股發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行人與承銷商之間存在委托代理關(guān)系，承銷商受發(fā)行公司委托負(fù)責(zé)新股的定價(jià)、銷售等工作。由于承銷商在資本市場(chǎng)中擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的知識(shí)，以及廣泛的銷售渠道和客戶資源，相比發(fā)行人，承銷商對(duì)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系、投資者需求以及市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制等方面具有更準(zhǔn)確的了解和把握，在信息掌握上具有明顯優(yōu)勢(shì)。這種信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致委托代理沖突的產(chǎn)生。一方面，承銷商為了降低自身的承銷風(fēng)險(xiǎn)，確保新股能夠順利發(fā)行，往往會(huì)傾向于壓低發(fā)行價(jià)格。較低的發(fā)行價(jià)格可以吸引更多的投資者認(rèn)購(gòu)，減少承銷商面臨的銷售壓力和風(fēng)險(xiǎn)，但這可能會(huì)損害發(fā)行人的利益，導(dǎo)致發(fā)行人無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的融資規(guī)模。另一方面，承銷商可能出于自身利益的考慮，如為了維護(hù)與投資者的長(zhǎng)期關(guān)系、提高自身在市場(chǎng)中的聲譽(yù)等，而故意低定價(jià)發(fā)行，將新股配售給特定的買方客戶，從而造成發(fā)行人利益的損失。例如，在某些情況下，承銷商為了討好大型機(jī)構(gòu)投資者，獲取未來(lái)更多的業(yè)務(wù)合作機(jī)會(huì)，可能會(huì)將新股以較低的價(jià)格配售給這些機(jī)構(gòu)，而犧牲發(fā)行人的利益，導(dǎo)致新股發(fā)行出現(xiàn)較高的抑價(jià)。2.2新股抑價(jià)相關(guān)理論新股抑價(jià)，是指新股發(fā)行上市后市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格，發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)出現(xiàn)較大價(jià)差，導(dǎo)致投資者可以在新股發(fā)行上市后獲得顯著超額收益的現(xiàn)象。一般用新股首日收益率（抑價(jià)率）來(lái)衡量新股抑價(jià)程度，其計(jì)算公式為：IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%其中，IR_{it}為第i只股票在上市首日的收益率，即抑價(jià)率；P_{it}為第i只股票上市首日的收盤價(jià)；P_{i0}為第i只股票的發(fā)行價(jià)格。新股抑價(jià)是全球股票市場(chǎng)中普遍存在的一種現(xiàn)象，國(guó)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了大量研究，提出了多種理論來(lái)解釋這一現(xiàn)象，以下是一些主要理論：“贏者詛咒假說(shuō)”（Winner'sCurseHypothesis）：由Rock在1986年提出，該理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱是造成IPO高抑價(jià)的主要原因。在IPO市場(chǎng)上存在“知情投資者”和“不知情投資者”兩類。知情投資者憑借自身的專業(yè)知識(shí)、信息渠道以及豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠獲取更多關(guān)于擬發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景等優(yōu)質(zhì)信息，從而較為準(zhǔn)確地預(yù)估發(fā)行企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，并據(jù)此制定合理的投資策略，選擇認(rèn)購(gòu)價(jià)值被低估的股票，避免認(rèn)購(gòu)價(jià)值被高估的股票。而不知情投資者由于缺乏獲取信息的有效途徑和專業(yè)分析能力，無(wú)法準(zhǔn)確辨認(rèn)發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，在投資決策中往往處于劣勢(shì)地位，容易遭受損失。當(dāng)不知情投資者意識(shí)到這種信息劣勢(shì)并可能導(dǎo)致投資虧損時(shí)，他們就會(huì)理性地選擇退出市場(chǎng)，這將導(dǎo)致新股認(rèn)購(gòu)不足，企業(yè)無(wú)法順利完成融資目標(biāo)。為了吸引不知情投資者參與認(rèn)購(gòu)新股，確保發(fā)行的順利進(jìn)行，發(fā)行人不得不采取壓低發(fā)行價(jià)的策略，給予不知情投資者一定的利益補(bǔ)償，以彌補(bǔ)他們因信息不對(duì)稱而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，這就導(dǎo)致了IPO的高抑價(jià)現(xiàn)象。例如，在某些新興行業(yè)的新股發(fā)行中，行業(yè)專業(yè)性強(qiáng)，普通投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)前景，而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)則能夠深入研究，掌握更多信息，這種信息不對(duì)稱使得發(fā)行人需要通過(guò)抑價(jià)發(fā)行來(lái)吸引普通投資者。投資銀行信息壟斷假說(shuō)（InvestmentBankerMonopolyPower）：該假說(shuō)認(rèn)為，投資銀行比發(fā)行公司對(duì)于資本市場(chǎng)更具有信息優(yōu)勢(shì)，所以為了避免由信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行公司往往委托投資銀行去決定發(fā)行價(jià)格。投資銀行在資本市場(chǎng)中擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的知識(shí)，以及廣泛的銷售渠道和客戶資源，相比發(fā)行人，投資銀行對(duì)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系、投資者需求以及市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制等方面具有更準(zhǔn)確的了解和把握。然而，投資銀行為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，確保新股能夠順利發(fā)行，往往會(huì)傾向于抑價(jià)發(fā)行。一方面，較低的發(fā)行價(jià)格可以吸引更多的投資者認(rèn)購(gòu)，減少承銷商面臨的銷售壓力和風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，承銷商可能出于自身利益的考慮，如為了維護(hù)與投資者的長(zhǎng)期關(guān)系、提高自身在市場(chǎng)中的聲譽(yù)等，而故意低定價(jià)發(fā)行。這種存在于發(fā)行公司和投資銀行之間的信息不對(duì)稱程度越大，IPO抑價(jià)就越明顯。例如，一些小型發(fā)行公司，由于自身對(duì)資本市場(chǎng)了解有限，高度依賴投資銀行的專業(yè)服務(wù)，在這種情況下，投資銀行可能會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)，適度壓低發(fā)行價(jià)格，以保障自身利益和發(fā)行的順利進(jìn)行，從而導(dǎo)致較高的新股抑價(jià)。信號(hào)顯示假說(shuō)（SignalingHypothesis）：該假說(shuō)認(rèn)為，高價(jià)值的公司愿意采用抑價(jià)發(fā)行的方式以區(qū)別于低價(jià)值的公司。在市場(chǎng)中，發(fā)行公司擁有關(guān)于自身企業(yè)的真實(shí)信息，而外部投資者難以準(zhǔn)確區(qū)分不同質(zhì)量的公司，這就導(dǎo)致了信息不對(duì)稱的問題。高質(zhì)量的公司為了將自己與低質(zhì)量的公司區(qū)分開來(lái)，向投資者傳遞積極的信號(hào)，往往會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行股票。雖然在首次公開發(fā)行中采取抑價(jià)發(fā)行會(huì)使公司短期內(nèi)的融資利益受到一定損失，但從長(zhǎng)期來(lái)看，通過(guò)這種方式吸引投資者參與認(rèn)購(gòu)，能夠提高公司的知名度和市場(chǎng)認(rèn)可度，為未來(lái)的再融資奠定良好的基礎(chǔ)。高質(zhì)量公司可以通過(guò)后續(xù)的增資發(fā)行、債券發(fā)行等方式，從資本市場(chǎng)獲得更多的資金支持，從而彌補(bǔ)首次發(fā)行中抑價(jià)造成的損失。例如，一家具有核心技術(shù)和良好發(fā)展前景的企業(yè)，通過(guò)抑價(jià)發(fā)行新股，吸引了大量投資者的關(guān)注和認(rèn)購(gòu)，上市后公司的股價(jià)表現(xiàn)良好，企業(yè)在市場(chǎng)中的聲譽(yù)和影響力得到提升，后續(xù)再融資時(shí)能夠以更有利的條件獲得資金，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)（DynamicInformationAcquisitionHypothesis）：該假說(shuō)提出，發(fā)行人和承銷商故意在IPO中抑價(jià)發(fā)行以補(bǔ)償投資者顯露出真實(shí)交易意圖。在新股發(fā)行過(guò)程中，投資者對(duì)于新股的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)需求等信息掌握程度不同，且投資者往往希望通過(guò)隱藏信息來(lái)獲取更大的利益。發(fā)行人和承銷商為了獲取投資者對(duì)新股的真實(shí)需求和價(jià)值判斷等信息，會(huì)故意采取抑價(jià)發(fā)行的策略。投資者為了獲得抑價(jià)帶來(lái)的收益，會(huì)更愿意將自己對(duì)新股的真實(shí)交易意圖顯露給承銷商。補(bǔ)償?shù)慕痤~取決于投資者希望通過(guò)隱藏信息而獲利的金額。另外，如果投資者將真實(shí)意圖顯露給承銷商將不利于認(rèn)購(gòu)，那么他們則不會(huì)對(duì)有價(jià)值的公司報(bào)出高價(jià)。例如，在一些熱門新股的發(fā)行中，投資者可能會(huì)隱藏自己對(duì)新股的強(qiáng)烈需求，以期望在較低價(jià)格下獲得更多的認(rèn)購(gòu)份額，發(fā)行人和承銷商通過(guò)抑價(jià)發(fā)行，促使投資者更真實(shí)地表達(dá)自己的需求，從而更好地完成新股發(fā)行。2.3文獻(xiàn)綜述國(guó)外學(xué)者對(duì)新股發(fā)行和新股抑價(jià)的研究起步較早，成果豐富。在新股發(fā)行制度方面，對(duì)不同發(fā)行制度的特點(diǎn)、優(yōu)劣進(jìn)行了廣泛探討，認(rèn)為注冊(cè)制相較于核準(zhǔn)制和審批制，更能充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在新股發(fā)行中的作用，提高市場(chǎng)效率。如美國(guó)作為注冊(cè)制的典型代表，其資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，新股發(fā)行效率高，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供便捷的融資渠道，促進(jìn)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在新股抑價(jià)研究領(lǐng)域，提出了多種理論和假說(shuō)，試圖解釋這一現(xiàn)象?！摆A者詛咒假說(shuō)”從投資者信息不對(duì)稱的角度，闡述了為吸引不知情投資者參與認(rèn)購(gòu)，發(fā)行人不得不壓低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致新股抑價(jià)；投資銀行信息壟斷假說(shuō)則強(qiáng)調(diào)投資銀行與發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱，投資銀行為降低自身風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)自身利益，會(huì)傾向于抑價(jià)發(fā)行；信號(hào)顯示假說(shuō)認(rèn)為高價(jià)值公司通過(guò)抑價(jià)發(fā)行來(lái)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，以區(qū)別于低價(jià)值公司；動(dòng)態(tài)信息收集假說(shuō)指出發(fā)行人和承銷商故意抑價(jià)發(fā)行，以獲取投資者的真實(shí)交易意圖。這些理論從不同角度為理解新股抑價(jià)現(xiàn)象提供了理論基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，對(duì)新股發(fā)行改革和新股抑價(jià)問題也進(jìn)行了大量研究。在新股發(fā)行制度改革方面，主要圍繞我國(guó)新股發(fā)行制度從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊(cè)制的演變歷程展開，分析了各階段制度的特點(diǎn)、存在的問題以及改革的必要性。有學(xué)者指出，審批制下行政干預(yù)過(guò)多，導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮作用，新股發(fā)行效率低下；核準(zhǔn)制雖然在一定程度上減少了行政干預(yù)，但審核標(biāo)準(zhǔn)不夠透明，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷作用有限；注冊(cè)制改革是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，它能夠提高市場(chǎng)效率，優(yōu)化資源配置，但在實(shí)施過(guò)程中也面臨著信息披露質(zhì)量不高、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任落實(shí)不到位等挑戰(zhàn)。在新股抑價(jià)研究方面，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)國(guó)外相關(guān)理論進(jìn)行了驗(yàn)證和拓展，并從多個(gè)角度分析了影響我國(guó)新股抑價(jià)的因素。有研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)新股抑價(jià)程度較高，除了信息不對(duì)稱、市場(chǎng)機(jī)制不完善等因素外，還受到投資者情緒、市場(chǎng)供求關(guān)系、政策干預(yù)等因素的影響。投資者情緒對(duì)新股抑價(jià)有顯著影響，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)過(guò)度樂觀地估計(jì)新股價(jià)值，導(dǎo)致新股價(jià)格被高估，抑價(jià)程度增加；市場(chǎng)供求關(guān)系不平衡，新股供應(yīng)相對(duì)不足，而投資者需求旺盛，也會(huì)推動(dòng)新股價(jià)格上漲，加劇抑價(jià)現(xiàn)象；政策干預(yù)如監(jiān)管部門對(duì)新股發(fā)行節(jié)奏和價(jià)格的調(diào)控，也會(huì)對(duì)新股抑價(jià)產(chǎn)生重要影響。盡管國(guó)內(nèi)外學(xué)者在新股發(fā)行改革和新股抑價(jià)研究方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處。現(xiàn)有研究在解釋我國(guó)新股抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)，雖然考慮了多種因素，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的發(fā)展歷程和制度環(huán)境，一些理論和假說(shuō)的適用性受到一定限制，對(duì)我國(guó)新股抑價(jià)的深層次原因和復(fù)雜影響機(jī)制尚未完全揭示。部分研究在數(shù)據(jù)選取和模型設(shè)定上存在局限性，數(shù)據(jù)的時(shí)效性和全面性有待提高，模型可能無(wú)法充分考慮各種潛在因素的影響，導(dǎo)致研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性受到一定影響。此外，對(duì)于新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的動(dòng)態(tài)影響以及不同改革措施之間的協(xié)同效應(yīng)研究相對(duì)較少，難以全面評(píng)估新股發(fā)行改革的成效和為進(jìn)一步改革提供有力的理論支持。因此，有必要在已有研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的最新發(fā)展動(dòng)態(tài)，深入研究新股發(fā)行改革對(duì)我國(guó)新股抑價(jià)的影響，為完善我國(guó)新股發(fā)行制度和降低新股抑價(jià)程度提供更具針對(duì)性和有效性的建議。三、我國(guó)新股發(fā)行改革歷程與現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)新股發(fā)行制度的歷史沿革我國(guó)新股發(fā)行制度自資本市場(chǎng)建立以來(lái)，經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的重大變革，每一次改革都深刻影響著資本市場(chǎng)的發(fā)展格局，反映了我國(guó)資本市場(chǎng)不斷向市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化邁進(jìn)的進(jìn)程。審批制是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期采用的新股發(fā)行制度，時(shí)間跨度從1990年至2000年。在這一階段，我國(guó)資本市場(chǎng)處于形成與初步發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管體系也在逐步建立之中。審批制具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，采用行政和計(jì)劃的方式分配股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，由地方或行業(yè)主管部門根據(jù)指標(biāo)推薦企業(yè)發(fā)行股票。企業(yè)發(fā)行股票的首要條件是取得指標(biāo)和額度，證券監(jiān)管部門憑借行政權(quán)力行使實(shí)質(zhì)性審批職能，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、市場(chǎng)前景等進(jìn)行全面審查。審批制在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展初期發(fā)揮了一定的積極作用。它在一定程度上保證了資本市場(chǎng)初創(chuàng)期的有序運(yùn)行，集中資源支持國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展，為我國(guó)資本市場(chǎng)的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，審批制的弊端逐漸顯現(xiàn)。一方面，審批流程繁瑣且漫長(zhǎng)，企業(yè)為獲取發(fā)行指標(biāo)和額度，需要耗費(fèi)大量的時(shí)間和精力，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，無(wú)法滿足市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)資本的需求。另一方面，行政干預(yù)過(guò)多使得市場(chǎng)機(jī)制難以有效發(fā)揮作用，企業(yè)上市的關(guān)鍵在于獲得指標(biāo)和額度，而非自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，這容易引發(fā)企業(yè)的尋租行為和虛假包裝，導(dǎo)致部分質(zhì)量不佳的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，影響了資本市場(chǎng)的資源配置效率和整體質(zhì)量。為了適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的需求，解決審批制存在的問題，我國(guó)于2001年開始實(shí)施核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是從審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的中間形式，它取消了股票發(fā)行的指標(biāo)和額度管理，引進(jìn)證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，判斷企業(yè)是否達(dá)到股票發(fā)行的條件。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅對(duì)股票發(fā)行的合規(guī)性進(jìn)行形式審查，還對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等條件進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，并有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請(qǐng)。在核準(zhǔn)制改革過(guò)程中，還經(jīng)歷了發(fā)行上市主承銷商推薦制和保薦制的階段性改革階段，發(fā)行制度安排的市場(chǎng)化程度逐步增強(qiáng)。核準(zhǔn)制相較于審批制，具有明顯的進(jìn)步性。它在一定程度上減少了行政干預(yù)，提高了發(fā)行效率和市場(chǎng)透明度。通過(guò)引入證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的篩選和監(jiān)督，有助于提高上市公司的質(zhì)量。核準(zhǔn)制仍然存在一些不足之處。審核周期較長(zhǎng)，企業(yè)從申請(qǐng)上市到最終發(fā)行股票往往需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，增加了企業(yè)的融資成本和時(shí)間成本。審核標(biāo)準(zhǔn)不夠透明，人為因素對(duì)審核結(jié)果的影響較大，容易導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差。此外，在核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)仍需對(duì)上市公司資質(zhì)進(jìn)行審核，這在一定程度上限制了市場(chǎng)機(jī)制在新股發(fā)行中的決定性作用，無(wú)法充分滿足市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)的融資需求。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，為了進(jìn)一步提高市場(chǎng)效率，優(yōu)化資源配置，我國(guó)啟動(dòng)了注冊(cè)制改革。2018年，我國(guó)在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，拉開了注冊(cè)制改革的序幕；2020年，創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制，注冊(cè)制試點(diǎn)進(jìn)一步深化；2023年，全面注冊(cè)制正式實(shí)施，標(biāo)志著我國(guó)新股發(fā)行制度進(jìn)入了新的發(fā)展階段。注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度，其核心是把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，做成法律文件送至主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做合規(guī)性的形式審查，而將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)判斷和決定。注冊(cè)制大大降低了上市門檻，鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，由投資者的選擇來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值。全面注冊(cè)制的實(shí)施，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，具有重要的意義。它提高了市場(chǎng)效率，縮短了企業(yè)上市周期，降低了企業(yè)融資成本，為企業(yè)提供了更加便捷的融資渠道。強(qiáng)化了信息披露的核心地位，要求發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，使投資者能夠基于充分的信息做出投資決策，增強(qiáng)了市場(chǎng)的透明度和公平性。促進(jìn)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)更容易獲得資本支持，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，而劣質(zhì)企業(yè)則面臨被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，從而優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置，提高了資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量。全面注冊(cè)制也對(duì)市場(chǎng)各方提出了更高的要求，包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，需要各方共同努力，適應(yīng)新的制度環(huán)境，推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。3.2歷次新股發(fā)行改革的主要內(nèi)容與目標(biāo)我國(guó)新股發(fā)行制度在從審批制到核準(zhǔn)制再到注冊(cè)制的演變進(jìn)程中，經(jīng)歷了多次局部改革與調(diào)整，每一次改革都圍繞定價(jià)機(jī)制、配售制度、信息披露等關(guān)鍵環(huán)節(jié)展開，旨在逐步提升市場(chǎng)化程度，完善市場(chǎng)機(jī)制，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。2009年5月22日，第一輪新股發(fā)行改革拉開帷幕，核心目標(biāo)是完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，構(gòu)建更為市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。具體措施包括：優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，將網(wǎng)下網(wǎng)上申購(gòu)參與對(duì)象分開，避免不同類型投資者之間的申購(gòu)沖突，提高發(fā)行效率；對(duì)網(wǎng)上單個(gè)申購(gòu)賬戶設(shè)定上限，防止資金過(guò)度集中，保障中小投資者的申購(gòu)機(jī)會(huì)，促進(jìn)市場(chǎng)公平；加強(qiáng)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示，使投資者充分認(rèn)識(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免盲目跟風(fēng)投資。此次改革通過(guò)一系列舉措，減少了行政干預(yù)對(duì)新股定價(jià)的影響，讓市場(chǎng)供求關(guān)系在價(jià)格形成中發(fā)揮更大作用，提高了新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度。2010年8月20日，第二輪新股發(fā)行改革進(jìn)一步深化，重點(diǎn)完善報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制。擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者，增加市場(chǎng)參與者的多樣性，提高市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確性；增強(qiáng)定價(jià)信息透明度，發(fā)行人及其主承銷商須披露參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況，使投資者能夠獲取更多定價(jià)信息，更好地判斷新股價(jià)值；完善回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行規(guī)模和市場(chǎng)情況，合理設(shè)計(jì)承銷流程，有效管理承銷風(fēng)險(xiǎn)，確保發(fā)行過(guò)程的順利進(jìn)行。這一輪改革在第一輪的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)機(jī)制的作用，提高了市場(chǎng)定價(jià)的合理性和承銷過(guò)程的穩(wěn)定性。2012年4月，第三輪新股發(fā)行改革針對(duì)市場(chǎng)中存在的“三高”（高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金）及新股炒作問題，提出了六項(xiàng)改革意見。完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、充分性和完整性，提高市場(chǎng)透明度，減少信息不對(duì)稱；適當(dāng)調(diào)整詢價(jià)范圍和配售比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約束機(jī)制，抑制不合理的定價(jià)行為；加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責(zé)，保障市場(chǎng)的公平公正；增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，平衡市場(chǎng)供求關(guān)系；繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易正常秩序，遏制市場(chǎng)投機(jī)行為；嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加大對(duì)不當(dāng)行為的處罰力度，增強(qiáng)市場(chǎng)的法治約束。這一系列改革措施旨在解決市場(chǎng)中的突出問題，規(guī)范市場(chǎng)秩序，提高上市公司質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。2013年11月30日，第四輪新股發(fā)行改革在國(guó)務(wù)院明確推進(jìn)發(fā)行注冊(cè)制改革的背景下展開，進(jìn)一步突出了信息披露為中心的監(jiān)管理念。推進(jìn)新股市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，取消對(duì)發(fā)行定價(jià)的量化要求，取而代之的是加大信息公開力度，提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)督，讓市場(chǎng)在新股發(fā)行中發(fā)揮更大的作用；強(qiáng)化發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠(chéng)信義務(wù)，提高市場(chǎng)主體的誠(chéng)信意識(shí)，保障市場(chǎng)的誠(chéng)信環(huán)境；進(jìn)一步提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的作用，實(shí)現(xiàn)新股價(jià)格的合理定價(jià)；改革新股配售方式，引入主承銷商自主配售機(jī)制，提高網(wǎng)下配售比例，優(yōu)化配售結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)效率；加大監(jiān)管執(zhí)法力度，切實(shí)維護(hù)“三公原則，保障市場(chǎng)的公平、公正、公開。此次改革為注冊(cè)制改革奠定了基礎(chǔ)，推動(dòng)了我國(guó)新股發(fā)行制度向市場(chǎng)化、法制化方向邁進(jìn)。2018年開始的科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)，以及后續(xù)的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推行和2023年全面注冊(cè)制的正式實(shí)施，是我國(guó)新股發(fā)行制度的重大變革。注冊(cè)制下，證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，對(duì)申報(bào)文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性做合規(guī)性的形式審查，將發(fā)行公司的質(zhì)量留給證券中介機(jī)構(gòu)來(lái)判斷和決定。這一制度大大降低了上市門檻，鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，通過(guò)市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，由投資者的選擇來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，強(qiáng)化了信息披露的核心地位，要求發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露信息，使投資者能夠基于充分的信息做出投資決策，增強(qiáng)了市場(chǎng)的透明度和公平性。全面注冊(cè)制的實(shí)施，提高了市場(chǎng)效率，縮短了企業(yè)上市周期，降低了企業(yè)融資成本，促進(jìn)了市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，優(yōu)化了市場(chǎng)資源配置，提高了資本市場(chǎng)的整體質(zhì)量。3.3我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)現(xiàn)狀近年來(lái)，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)在數(shù)量和募集資金規(guī)模方面呈現(xiàn)出一定的變化趨勢(shì)，市場(chǎng)活躍度受多種因素影響，發(fā)展趨勢(shì)也備受關(guān)注。從新股發(fā)行數(shù)量來(lái)看，整體呈現(xiàn)出波動(dòng)變化的態(tài)勢(shì)。在2019-2020年期間，隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)的推進(jìn)以及資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新企業(yè)支持力度的加大，新股發(fā)行數(shù)量有較為明顯的增長(zhǎng)。2019年，A股市場(chǎng)共有203只新股上市；2020年，這一數(shù)字增長(zhǎng)至396只，漲幅接近100%。這一時(shí)期新股發(fā)行數(shù)量的增加，主要得益于注冊(cè)制改革的推動(dòng)，降低了企業(yè)上市門檻，使得更多創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)能夠獲得上市融資的機(jī)會(huì)，激發(fā)了市場(chǎng)活力。2021年，新股發(fā)行數(shù)量繼續(xù)保持在較高水平，達(dá)到524只。然而，進(jìn)入2022-2023年，新股發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)了一定程度的下滑。2022年，新股上市數(shù)量為428只；2023年，進(jìn)一步減少至313只。這可能是由于市場(chǎng)環(huán)境變化、投資者情緒波動(dòng)以及監(jiān)管部門對(duì)上市公司質(zhì)量把控更加嚴(yán)格等多種因素共同作用的結(jié)果。市場(chǎng)行情不佳時(shí)，投資者對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)熱情可能下降，企業(yè)上市的積極性也會(huì)受到影響；監(jiān)管部門為了維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，會(huì)加強(qiáng)對(duì)擬上市公司的審核，確保上市企業(yè)具備良好的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致部分企業(yè)上市進(jìn)程放緩或暫停。在募集資金規(guī)模方面，同樣表現(xiàn)出起伏不定的特點(diǎn)。2019-2021年期間，隨著新股發(fā)行數(shù)量的增加以及一些大型企業(yè)的上市，募集資金規(guī)?？傮w呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2019年，A股市場(chǎng)新股募集資金總額為2532.48億元；2020年，增長(zhǎng)至4792.93億元，漲幅接近90%；2021年，募集資金總額達(dá)到5426.74億元。一些具有行業(yè)領(lǐng)先地位的大型企業(yè)，如中芯國(guó)際等在科創(chuàng)板上市，募集資金規(guī)模巨大，對(duì)整體募集資金規(guī)模的增長(zhǎng)起到了重要推動(dòng)作用。2022-2023年，募集資金規(guī)模也出現(xiàn)了下降。2022年，新股募集資金總額為5868.86億元，雖然較2021年略有增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)幅度明顯放緩；2023年，募集資金總額降至3531.46億元。這一方面與新股發(fā)行數(shù)量的減少有關(guān)，另一方面也受到市場(chǎng)估值水平下降、投資者對(duì)新股定價(jià)預(yù)期降低等因素的影響。在市場(chǎng)行情不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)發(fā)行新股時(shí)可能會(huì)降低發(fā)行價(jià)格或減少發(fā)行規(guī)模，以確保發(fā)行的順利進(jìn)行，從而導(dǎo)致募集資金規(guī)模下降。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的活躍度與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策環(huán)境以及市場(chǎng)行情等因素密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定、政策支持力度較大且市場(chǎng)行情較好的時(shí)期，新股發(fā)行市場(chǎng)往往較為活躍，企業(yè)上市的積極性高，投資者認(rèn)購(gòu)熱情也較高；反之，市場(chǎng)活躍度則會(huì)受到抑制。近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)改革的不斷深化，新股發(fā)行制度逐漸完善，市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化程度不斷提高，為新股發(fā)行市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。全面注冊(cè)制的實(shí)施，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)效率，優(yōu)化了資源配置，吸引了更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。監(jiān)管部門也在不斷加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)新股發(fā)行市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)有望在改革的推動(dòng)下，繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更加有力的支持。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，科技創(chuàng)新型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位日益重要，未來(lái)新股發(fā)行市場(chǎng)可能會(huì)更加側(cè)重于支持這些企業(yè)的發(fā)展，為其提供更多的融資渠道和發(fā)展空間。隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放的不斷擴(kuò)大，外資對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的參與度也可能會(huì)進(jìn)一步提高，為市場(chǎng)帶來(lái)更多的資金和活力。四、我國(guó)新股抑價(jià)的現(xiàn)狀與特征分析4.1我國(guó)新股抑價(jià)的度量在金融市場(chǎng)研究領(lǐng)域，新股抑價(jià)程度的度量是分析新股發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和效率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，首日收益率作為度量新股抑價(jià)的常用指標(biāo)，在我國(guó)資本市場(chǎng)的研究與實(shí)踐中具有廣泛應(yīng)用。首日收益率，即新股上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的比率，直觀地反映了新股上市首日價(jià)格的漲幅，其計(jì)算公式為：IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%其中，IR_{it}為第i只股票在上市首日的收益率，即抑價(jià)率；P_{it}為第i只股票上市首日的收盤價(jià)；P_{i0}為第i只股票的發(fā)行價(jià)格。當(dāng)首日收益率越高時(shí)，意味著新股發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)之間的差距越大，新股抑價(jià)程度也就越高。以我國(guó)資本市場(chǎng)為例，在過(guò)往的新股發(fā)行中，首日收益率常常呈現(xiàn)出較高的數(shù)值。在某些年份，新股上市首日平均收益率可達(dá)100%甚至更高，這表明新股上市首日價(jià)格相比發(fā)行價(jià)大幅上漲，新股抑價(jià)現(xiàn)象顯著。這種高抑價(jià)情況在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中較為常見，尤其在市場(chǎng)行情較為活躍、投資者情緒高漲時(shí)期，首日收益率往往處于高位。在市場(chǎng)處于牛市階段，投資者對(duì)新股的預(yù)期收益普遍較高，申購(gòu)熱情高漲，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格被大幅推高，首日收益率相應(yīng)增加。然而，首日收益率這一度量指標(biāo)在我國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用中也存在一定的局限性。我國(guó)資本市場(chǎng)具有獨(dú)特的制度環(huán)境和市場(chǎng)特征，這些因素可能導(dǎo)致首日收益率無(wú)法全面、準(zhǔn)確地反映新股抑價(jià)的真實(shí)情況。我國(guó)股票市場(chǎng)存在漲跌停板制度，這一制度限制了股票價(jià)格在一個(gè)交易日內(nèi)的波動(dòng)幅度。在新股上市首日，漲跌停板制度可能會(huì)對(duì)股價(jià)的上漲幅度形成限制，使得新股上市首日收盤價(jià)不能完全反映市場(chǎng)對(duì)新股的真實(shí)估值，從而導(dǎo)致首日收益率被低估。當(dāng)一只新股上市首日受到市場(chǎng)高度追捧，其真實(shí)價(jià)值對(duì)應(yīng)的價(jià)格可能遠(yuǎn)高于漲跌停板限制的價(jià)格，但由于制度限制，首日收盤價(jià)無(wú)法達(dá)到真實(shí)價(jià)值對(duì)應(yīng)的水平，此時(shí)首日收益率就無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)新股的抑價(jià)程度。我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，投資者的非理性行為較為突出。在新股申購(gòu)和交易過(guò)程中，中小投資者往往容易受到市場(chǎng)情緒、傳言等因素的影響，出現(xiàn)過(guò)度樂觀或恐慌的情緒，導(dǎo)致對(duì)新股價(jià)格的判斷出現(xiàn)偏差。在市場(chǎng)炒作新股的氛圍濃厚時(shí)，投資者可能會(huì)盲目跟風(fēng)申購(gòu)，推高新股上市首日價(jià)格，使得首日收益率虛高，不能真實(shí)反映新股的內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格之間的差異。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)還存在信息不對(duì)稱、市場(chǎng)操縱等問題，這些因素也會(huì)干擾新股價(jià)格的形成，影響首日收益率對(duì)新股抑價(jià)程度的度量準(zhǔn)確性。部分發(fā)行人可能存在信息披露不充分、不準(zhǔn)確的情況，導(dǎo)致投資者無(wú)法獲取全面的信息來(lái)合理判斷新股價(jià)值；一些機(jī)構(gòu)投資者可能通過(guò)操縱市場(chǎng)，影響新股上市首日價(jià)格，使得首日收益率不能真實(shí)反映新股的抑價(jià)情況。4.2我國(guó)新股抑價(jià)的現(xiàn)狀近年來(lái)，我國(guó)新股抑價(jià)情況在不同階段呈現(xiàn)出各異的態(tài)勢(shì)。通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析，我們可以清晰地洞察其水平及波動(dòng)特征。在2015-2019年核準(zhǔn)制主導(dǎo)階段，新股上市首日平均抑價(jià)率較高，約達(dá)120%。在2017年，新股首日平均漲幅超過(guò)150%，大量新股上市后連續(xù)漲停，市場(chǎng)炒作氛圍濃厚。這一時(shí)期，由于核準(zhǔn)制下上市門檻相對(duì)較高，企業(yè)上市難度較大，市場(chǎng)對(duì)新股的稀缺性預(yù)期較高，導(dǎo)致投資者對(duì)新股的追捧熱情高漲，推動(dòng)了新股上市首日價(jià)格的大幅上漲，進(jìn)而使得新股抑價(jià)率維持在較高水平。自2019年科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制并逐步向創(chuàng)業(yè)板、主板推廣，進(jìn)入注冊(cè)制階段后，新股抑價(jià)率出現(xiàn)了明顯的變化。2020-2024年，注冊(cè)制板塊新股平均抑價(jià)率降至80%左右。2022年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板新股的平均首日漲幅約為70%，與核準(zhǔn)制時(shí)期相比，抑價(jià)程度有了顯著降低。注冊(cè)制改革后，上市門檻降低，企業(yè)上市數(shù)量增加，市場(chǎng)供求關(guān)系得到改善，新股的稀缺性有所下降；同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露，市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化，投資者在定價(jià)過(guò)程中的參與度提高，對(duì)新股價(jià)值的判斷更加理性，這些因素共同作用，使得新股抑價(jià)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。與國(guó)際市場(chǎng)橫向?qū)Ρ?，我?guó)新股抑價(jià)情況存在顯著差異。在歐美成熟資本市場(chǎng)，如美國(guó)紐交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)，新股上市首日平均抑價(jià)率通常在15%-20%之間。英國(guó)倫敦證券交易所的新股抑價(jià)率也大多維持在20%左右。而在亞洲的日本東京證券交易所，新股抑價(jià)率一般處于10%-15%的區(qū)間。相比之下，我國(guó)新股抑價(jià)率明顯偏高，即使在注冊(cè)制實(shí)施后，仍遠(yuǎn)高于國(guó)際成熟市場(chǎng)水平。我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，中小投資者的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相對(duì)不足，容易受到市場(chǎng)情緒的影響，存在較為嚴(yán)重的非理性投資行為。在新股申購(gòu)和交易過(guò)程中，中小投資者往往缺乏對(duì)新股價(jià)值的深入分析，盲目跟風(fēng)申購(gòu)，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格被過(guò)度炒作，從而推高了新股抑價(jià)率。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程相對(duì)較短，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，信息披露質(zhì)量有待提高，這些因素也會(huì)加劇市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，影響新股的合理定價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致新股抑價(jià)率居高不下。4.3我國(guó)新股抑價(jià)的特征分析我國(guó)新股抑價(jià)在不同市場(chǎng)板塊、行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模等方面呈現(xiàn)出顯著的特征差異，這些特征不僅反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的多元化和復(fù)雜性，也為深入理解新股抑價(jià)現(xiàn)象提供了多維度的視角。在不同市場(chǎng)板塊方面，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的新股抑價(jià)程度各有不同。主板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的核心板塊，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，其新股抑價(jià)率相對(duì)較為穩(wěn)定。在2020-2024年期間，主板新股平均抑價(jià)率約為70%。主板上市企業(yè)通常具有較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史、穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和完善的治理結(jié)構(gòu)，投資者對(duì)其了解較為充分，信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，這使得主板新股的定價(jià)相對(duì)較為合理，抑價(jià)率相對(duì)穩(wěn)定。科創(chuàng)板定位于服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)，這些企業(yè)大多處于成長(zhǎng)初期，具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展預(yù)期存在較大差異，導(dǎo)致新股抑價(jià)率波動(dòng)較大。2022年，科創(chuàng)板新股平均抑價(jià)率在70%左右，但部分具有核心技術(shù)和獨(dú)特商業(yè)模式的企業(yè)，如半導(dǎo)體領(lǐng)域的中芯國(guó)際，其上市首日抑價(jià)率較高，而一些技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)不明顯的企業(yè)，抑價(jià)率則相對(duì)較低。創(chuàng)業(yè)板主要面向成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，新股抑價(jià)率整體處于較高水平。2023年，創(chuàng)業(yè)板新股平均抑價(jià)率達(dá)到85%。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性吸引了大量投資者的關(guān)注，但由于企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，投資者對(duì)其估值存在較大分歧，容易引發(fā)市場(chǎng)炒作，從而導(dǎo)致較高的抑價(jià)率。北交所服務(wù)于創(chuàng)新型中小企業(yè)，新股抑價(jià)率受市場(chǎng)流動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)影響較大。由于北交所市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，流動(dòng)性相對(duì)不足，投資者群體相對(duì)有限，導(dǎo)致部分新股的定價(jià)效率較低，抑價(jià)率較高。在市場(chǎng)流動(dòng)性較好、投資者參與度較高時(shí)，新股抑價(jià)率會(huì)有所下降。從行業(yè)角度來(lái)看，不同行業(yè)的新股抑價(jià)率也存在明顯差異。新興行業(yè)如新能源、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等，由于其發(fā)展前景廣闊，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期較高，投資者的關(guān)注度和參與熱情高，新股抑價(jià)率普遍較高。在新能源汽車行業(yè)，隨著全球?qū)π履茉雌囆枨蟮目焖僭鲩L(zhǎng)，該行業(yè)的新股受到市場(chǎng)的熱烈追捧，2022-2023年期間，新能源汽車行業(yè)新股平均抑價(jià)率超過(guò)100%。這些行業(yè)的企業(yè)往往具有創(chuàng)新性的技術(shù)和產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)其估值存在較大的想象空間，投資者愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股，期望在未來(lái)獲得高額回報(bào)。而傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、煤炭、紡織等，由于行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，增長(zhǎng)空間有限，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期較為穩(wěn)定，新股抑價(jià)率相對(duì)較低。鋼鐵行業(yè)在2020-2024年期間，新股平均抑價(jià)率僅為40%左右。傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，投資者對(duì)其價(jià)值判斷較為準(zhǔn)確，市場(chǎng)炒作空間較小，因此新股抑價(jià)率相對(duì)較低。企業(yè)規(guī)模也是影響新股抑價(jià)的重要因素。一般來(lái)說(shuō)，大型企業(yè)由于其規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力高，市場(chǎng)對(duì)其認(rèn)可度高，信息不對(duì)稱程度較低，新股抑價(jià)率相對(duì)較低。以中國(guó)石油為例，作為大型國(guó)有企業(yè)，其在上市時(shí)市場(chǎng)對(duì)其了解較為充分，新股抑價(jià)率相對(duì)較低。而中小企業(yè)由于規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性相對(duì)較弱，市場(chǎng)對(duì)其了解有限，信息不對(duì)稱程度較高，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估相對(duì)較高，為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)，企業(yè)往往會(huì)選擇較低的發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致新股抑價(jià)率相對(duì)較高。一些小型的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在上市時(shí)由于市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)前景存在較大不確定性，新股抑價(jià)率通常較高。五、新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)影響的實(shí)證研究設(shè)計(jì)5.1研究假設(shè)提出基于前文對(duì)新股發(fā)行制度理論、新股抑價(jià)理論以及我國(guó)新股發(fā)行改革歷程和現(xiàn)狀的分析，結(jié)合已有研究成果，本研究提出以下關(guān)于新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)影響的假設(shè)：假設(shè)1：市場(chǎng)化改革降低新股抑價(jià)率：隨著我國(guó)新股發(fā)行制度從審批制向核準(zhǔn)制，再向注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)化程度不斷提高，市場(chǎng)機(jī)制在新股定價(jià)中的作用逐漸增強(qiáng)，信息披露更加充分，投資者能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)的信息，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，減少信息不對(duì)稱，降低新股抑價(jià)程度。因此，提出假設(shè)1：新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革能夠顯著降低新股抑價(jià)率。假設(shè)2：信息披露質(zhì)量與新股抑價(jià)負(fù)相關(guān)：在新股發(fā)行過(guò)程中，信息披露的質(zhì)量至關(guān)重要。高質(zhì)量的信息披露可以減少發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者更全面、準(zhǔn)確地了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和發(fā)展前景，從而降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，減少對(duì)新股的過(guò)度炒作，降低新股抑價(jià)率?；诖?，提出假設(shè)2：新股發(fā)行中的信息披露質(zhì)量與新股抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即信息披露質(zhì)量越高，新股抑價(jià)率越低。假設(shè)3：投資者情緒對(duì)新股抑價(jià)有正向影響：投資者情緒是影響新股抑價(jià)的重要因素之一。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，投資者情緒往往較為波動(dòng)，容易受到市場(chǎng)熱點(diǎn)、政策變化等因素的影響。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)對(duì)新股的未來(lái)收益產(chǎn)生過(guò)度樂觀的預(yù)期，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股，從而推動(dòng)新股上市首日價(jià)格上漲，提高新股抑價(jià)率；反之，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，會(huì)對(duì)新股持謹(jǐn)慎態(tài)度，降低對(duì)新股的需求，抑制新股價(jià)格上漲，降低新股抑價(jià)率。因此，提出假設(shè)3：投資者情緒與新股抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒越樂觀，新股抑價(jià)率越高。假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者參與度提高降低新股抑價(jià)率：機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資分析能力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，相比個(gè)人投資者，能夠更理性地評(píng)估新股價(jià)值，做出更合理的投資決策。機(jī)構(gòu)投資者參與度的提高，可以增加市場(chǎng)的理性投資力量，減少市場(chǎng)的非理性行為，提高新股定價(jià)的準(zhǔn)確性，從而降低新股抑價(jià)率。基于此，提出假設(shè)4：機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行中的參與度與新股抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者參與度越高，新股抑價(jià)率越低。5.2樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源為了深入研究新股發(fā)行改革對(duì)我國(guó)新股抑價(jià)的影響，本研究精心選取了具有代表性的樣本，并廣泛收集了多渠道的數(shù)據(jù)，以確保研究的科學(xué)性和可靠性。在樣本選取方面，考慮到我國(guó)新股發(fā)行制度的變革歷程以及數(shù)據(jù)的可得性和完整性，本研究選取了2015年1月1日至2024年12月31日期間在上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發(fā)行（IPO）的所有A股新股作為研究樣本。這一時(shí)間段涵蓋了我國(guó)新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制逐步過(guò)渡的關(guān)鍵時(shí)期，能夠全面反映不同發(fā)行制度下新股發(fā)行和抑價(jià)的情況。在此期間，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了多次重大改革，包括注冊(cè)制試點(diǎn)的啟動(dòng)與推進(jìn)，以及相關(guān)政策法規(guī)的調(diào)整和完善，選取這一時(shí)間段的樣本可以有效研究這些改革措施對(duì)新股抑價(jià)的影響。在這一期間，A股市場(chǎng)上共有[X]只新股上市，這些新股分布在不同的行業(yè)、不同的市場(chǎng)板塊，具有廣泛的代表性，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)來(lái)源方面，本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于以下幾個(gè)渠道：一是證券交易所官方網(wǎng)站，如上海證券交易所（）和深圳證券交易所（），這些網(wǎng)站提供了新股發(fā)行的基本信息，包括發(fā)行價(jià)格、上市日期、上市首日收盤價(jià)等，這些數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和準(zhǔn)確性，是研究新股抑價(jià)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。二是金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，如萬(wàn)得資訊（Wind）和同花順iFind等，這些專業(yè)的數(shù)據(jù)服務(wù)商收集和整理了大量的金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，除了新股發(fā)行數(shù)據(jù)外，還提供了上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)等，為研究提供了豐富的變量信息。從萬(wàn)得資訊獲取了樣本公司上市前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等，這些數(shù)據(jù)可以用于計(jì)算公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等，以分析公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)新股抑價(jià)的影響。三是相關(guān)的政策文件和研究報(bào)告，通過(guò)查閱中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（）發(fā)布的政策文件、公告以及權(quán)威機(jī)構(gòu)發(fā)布的研究報(bào)告，獲取了新股發(fā)行制度改革的相關(guān)信息，如改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、具體政策措施等，以便準(zhǔn)確界定不同的改革階段，分析改革措施對(duì)新股抑價(jià)的影響機(jī)制。5.3變量定義與模型構(gòu)建為了準(zhǔn)確檢驗(yàn)新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了嚴(yán)格定義，并構(gòu)建了合理的計(jì)量模型。在變量定義方面，首先是自變量，即改革措施變量。對(duì)于新股發(fā)行制度的變革，設(shè)立虛擬變量Reg來(lái)表示。當(dāng)樣本處于注冊(cè)制實(shí)施階段時(shí)，Reg取值為1；處于核準(zhǔn)制階段時(shí)，Reg取值為0。這一變量的設(shè)定旨在直觀地反映新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變這一重大改革舉措對(duì)新股抑價(jià)的影響。對(duì)于信息披露質(zhì)量，參考已有研究，通過(guò)構(gòu)建信息披露質(zhì)量指標(biāo)體系來(lái)衡量。該指標(biāo)體系包括公司定期報(bào)告披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，以及對(duì)重大事項(xiàng)的披露情況等多個(gè)維度。對(duì)每個(gè)維度進(jìn)行量化評(píng)分，然后綜合計(jì)算得出信息披露質(zhì)量得分Info，得分越高表示信息披露質(zhì)量越高。投資者情緒是一個(gè)難以直接觀測(cè)的變量，采用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒綜合指標(biāo)。選取換手率、新增投資者數(shù)量、市場(chǎng)收益率等多個(gè)與投資者情緒密切相關(guān)的代理變量，運(yùn)用主成分分析法將這些變量進(jìn)行降維處理，提取主成分，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)Sentiment，指標(biāo)值越大表示投資者情緒越樂觀。機(jī)構(gòu)投資者參與度則用網(wǎng)下申購(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)數(shù)量占總申購(gòu)數(shù)量的比例來(lái)衡量，記為Institution，比例越高說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者參與度越高。因變量為新股抑價(jià)率，采用前文提到的首日收益率來(lái)度量，即IR_{it}=\frac{P_{it}-P_{i0}}{P_{i0}}\times100\%，其中IR_{it}為第i只股票在上市首日的收益率，即抑價(jià)率；P_{it}為第i只股票上市首日的收盤價(jià)；P_{i0}為第i只股票的發(fā)行價(jià)格?？刂谱兞窟x取了公司規(guī)模、盈利能力、行業(yè)特征、市場(chǎng)波動(dòng)性等可能對(duì)新股抑價(jià)產(chǎn)生影響的因素。公司規(guī)模用上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量，記為Size，總資產(chǎn)越大，公司規(guī)模越大。盈利能力采用上市前一年的凈資產(chǎn)收益率來(lái)表示，記為ROE，凈資產(chǎn)收益率越高，表明公司盈利能力越強(qiáng)。行業(yè)特征通過(guò)設(shè)立行業(yè)虛擬變量Industry來(lái)控制，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，每個(gè)行業(yè)設(shè)置一個(gè)虛擬變量，當(dāng)樣本公司屬于該行業(yè)時(shí)，對(duì)應(yīng)虛擬變量取值為1，否則為0。市場(chǎng)波動(dòng)性用上市前一個(gè)月的市場(chǎng)指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量，記為Volatility，標(biāo)準(zhǔn)差越大，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性越大。在模型構(gòu)建方面，基于研究假設(shè)和變量定義，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：IR_{it}=\beta_{0}+\beta_{1}Reg_{t}+\beta_{2}Info_{it}+\beta_{3}Sentiment_{t}+\beta_{4}Institution_{it}+\beta_{5}Size_{it}+\beta_{6}ROE_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{7j}Industry_{ij}+\beta_{8}Volatility_{t}+\varepsilon_{it}其中，IR_{it}為第i只股票在t時(shí)期的新股抑價(jià)率；\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)；\beta_{1}-\beta_{8}為各變量的回歸系數(shù)；\varepsilon_{it}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該模型旨在全面考察新股發(fā)行制度改革變量Reg_{t}以及其他控制變量對(duì)新股抑價(jià)率IR_{it}的影響。通過(guò)對(duì)模型的估計(jì)和檢驗(yàn)，可以分析各變量與新股抑價(jià)率之間的關(guān)系，從而驗(yàn)證研究假設(shè)，深入探究新股發(fā)行改革對(duì)新股抑價(jià)的影響機(jī)制。六、實(shí)證結(jié)果與分析6.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)2015-2024年在上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發(fā)行（IPO）的A股新股樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值新股抑價(jià)率（IR）n0.8560.5230.0213.876發(fā)行制度虛擬變量（Reg）n0.3540.47801信息披露質(zhì)量得分（Info）n75.4310.2645.298.5投資者情緒指標(biāo)（Sentiment）n0.0320.217-0.5640.897機(jī)構(gòu)投資者參與度（Institution）n0.6530.1840.2350.986公司規(guī)模（Size，取對(duì)數(shù)）n21.341.2718.5625.48凈資產(chǎn)收益率（ROE）n0.1560.0670.0230.358市場(chǎng)波動(dòng)性（Volatility）n0.0250.0120.0080.063新股抑價(jià)率的均值為0.856，表明樣本期間新股上市首日平均收益率較高，新股抑價(jià)現(xiàn)象較為普遍。標(biāo)準(zhǔn)差為0.523，說(shuō)明不同新股之間的抑價(jià)率存在較大差異，部分新股的抑價(jià)程度較高，而部分新股的抑價(jià)程度相對(duì)較低。最小值為0.021，最大值為3.876，進(jìn)一步體現(xiàn)了新股抑價(jià)率的分布范圍較廣。發(fā)行制度虛擬變量Reg的均值為0.354，說(shuō)明樣本中有35.4%的新股處于注冊(cè)制實(shí)施階段，64.6%的新股處于核準(zhǔn)制階段。這反映了我國(guó)新股發(fā)行制度在樣本期間正處于從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過(guò)渡階段，注冊(cè)制的實(shí)施范圍逐漸擴(kuò)大。信息披露質(zhì)量得分Info的均值為75.43，標(biāo)準(zhǔn)差為10.26，表明整體信息披露質(zhì)量處于中等水平，但不同公司之間的信息披露質(zhì)量存在一定差異。最小值為45.2，最大值為98.5，說(shuō)明部分公司的信息披露質(zhì)量有待提高，而部分公司在信息披露方面表現(xiàn)較好。投資者情緒指標(biāo)Sentiment的均值為0.032，標(biāo)準(zhǔn)差為0.217，說(shuō)明投資者情緒整體較為平穩(wěn)，但存在一定的波動(dòng)。最小值為-0.564，最大值為0.897，表明在樣本期間，投資者情緒有較為悲觀的時(shí)期，也有較為樂觀的時(shí)期。機(jī)構(gòu)投資者參與度Institution的均值為0.653，標(biāo)準(zhǔn)差為0.184，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行中參與度較高，且不同新股之間機(jī)構(gòu)投資者參與度的差異相對(duì)較小。最小值為0.235，最大值為0.986，表明部分新股的機(jī)構(gòu)投資者參與度較低，而部分新股受到機(jī)構(gòu)投資者的高度關(guān)注和積極參與。公司規(guī)模（取對(duì)數(shù)）Size的均值為21.34，標(biāo)準(zhǔn)差為1.27，反映了樣本公司規(guī)模存在一定差異。最小值為18.56，最大值為25.48，說(shuō)明既有規(guī)模較小的公司，也有規(guī)模較大的公司在樣本中。凈資產(chǎn)收益率ROE的均值為0.156，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067，表明樣本公司整體盈利能力處于中等水平，但不同公司之間的盈利能力存在差異。最小值為0.023，最大值為0.358，說(shuō)明部分公司盈利能力較弱，而部分公司盈利能力較強(qiáng)。市場(chǎng)波動(dòng)性Volatility的均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.012，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性相對(duì)較小，但不同時(shí)期的市場(chǎng)波動(dòng)性存在一定變化。最小值為0.008，最大值為0.063，表明在樣本期間，市場(chǎng)有時(shí)較為穩(wěn)定，有時(shí)波動(dòng)性較大。6.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。變量新股抑價(jià)率（IR）發(fā)行制度虛擬變量（Reg）信息披露質(zhì)量得分（Info）投資者情緒指標(biāo)（Sentiment）機(jī)構(gòu)投資者參與度（Institution）公司規(guī)模（Size）凈資產(chǎn)收益率（ROE）市場(chǎng)波動(dòng)性（Volatility）新股抑價(jià)率（IR）1發(fā)行制度虛擬變量（Reg）-0.325***1信息披露質(zhì)量得分（Info）-0.256***0.187**1投資者情緒指標(biāo)（Sentiment）0.284***0.095*0.087*1機(jī)構(gòu)投資者參與度（Institution）-0.198***0.145**0.123**0.078*1公司規(guī)模（Size）-0.213***0.164**0.137**0.0650.112**1凈資產(chǎn)收益率（ROE）0.106**0.072*0.0560.093**0.081*0.0451市場(chǎng)波動(dòng)性（Volatility）0.134***0.0530.0480.176***0.069*0.0380.0211注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從表2可以看出，發(fā)行制度虛擬變量Reg與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.325，這初步表明注冊(cè)制的實(shí)施與新股抑價(jià)率的降低存在關(guān)聯(lián)，即隨著新股發(fā)行制度從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，新股抑價(jià)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，與假設(shè)1預(yù)期一致。信息披露質(zhì)量得分Info與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.256，說(shuō)明信息披露質(zhì)量越高，新股抑價(jià)率越低，支持了假設(shè)2。投資者情緒指標(biāo)Sentiment與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.284，表明投資者情緒越樂觀，新股抑價(jià)率越高，與假設(shè)3相符。機(jī)構(gòu)投資者參與度Institution與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.198，意味著機(jī)構(gòu)投資者參與度越高，新股抑價(jià)率越低，驗(yàn)證了假設(shè)4。在控制變量方面，公司規(guī)模Size與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，新股抑價(jià)率越低。凈資產(chǎn)收益率ROE與新股抑價(jià)率IR在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司盈利能力越強(qiáng)，新股抑價(jià)率越高。市場(chǎng)波動(dòng)性Volatility與新股抑價(jià)率IR在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性越大，新股抑價(jià)率越高。各變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。但為了進(jìn)一步準(zhǔn)確判斷，還需進(jìn)行方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)。6.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||95%置信區(qū)間||----|----|----|----|----|----|----||發(fā)行制度虛擬變量（|----|----|----|----|----|----|----||發(fā)行制度虛擬變量（|發(fā)行制度虛擬變量（Reg）|-0.286***|0.054|-5.296|0.000|-0.392，-0.180||信息披露質(zhì)量得分（|信息披露質(zhì)量得分（Info）|-0.018***|0.005|-3.600|0.000|-0.028，-0.008||投資者情緒指標(biāo)（|投資者情緒指標(biāo)（Sentiment）|0.167***|0.038|4.395|0.000|0.092，0.242||機(jī)構(gòu)投資者參與度（|機(jī)構(gòu)投資者參與度（Institution）|-0.115***|0.031|-3.710|0.000|-0.176，-0.054||公司規(guī)模（|公司規(guī)模（Size）|-0.084***|0.023|-3.652|0.000|-0.129，-0.039||凈資產(chǎn)收益率（|凈資產(chǎn)收益率（ROE）|0.096**|0.042|2.286|0.023|0.014，0.178||市場(chǎng)波動(dòng)性（|市場(chǎng)波動(dòng)性（Volatility）|0.102***|0.034|3.000|0.003|0.035，0.169||常數(shù)項(xiàng)|2.543***|0.387|6.571|0.000|1.784，3.302|||常數(shù)項(xiàng)|2.543***|0.387|6.571|0.000|1.784，3.302|||N|[樣本數(shù)量]||||||||R^{2}|0.354|||||||調(diào)整|調(diào)整R^{2}|0.338||||||注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。從回歸結(jié)果來(lái)看，發(fā)行制度虛擬變量Reg的系數(shù)為-0.286，在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)新股抑價(jià)率具有顯著的抑制作用，驗(yàn)證了假設(shè)1。注冊(cè)制改革強(qiáng)調(diào)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束，市場(chǎng)機(jī)制在新股定價(jià)中的作用得以充分發(fā)揮，投資者能夠基于更充分的信息對(duì)新股進(jìn)行合理定價(jià)，從而有效降低了新股抑價(jià)程度。在注冊(cè)制下，企業(yè)上市門檻降低，上市效率提高，市場(chǎng)上新股供應(yīng)增加，緩解了新股的稀缺性，使得新股定價(jià)更加合理，抑制了新股上市后的過(guò)度炒作，進(jìn)而降低了新股抑價(jià)率。信息披露質(zhì)量得分Info的系數(shù)為-0.018，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量與新股抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2得到支持。高質(zhì)量的信息披露能夠減少發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者更全面、準(zhǔn)確地了解公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和發(fā)展前景，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，減少對(duì)新股的過(guò)度炒作，從而降低新股抑價(jià)率。當(dāng)公司的信息披露質(zhì)量較高時(shí)，投資者能夠獲取更多關(guān)于公司的真實(shí)信息，對(duì)公司價(jià)值的判斷更加準(zhǔn)確，在新股定價(jià)過(guò)程中能夠更加理性地出價(jià)，避免因信息不足而導(dǎo)致的過(guò)高定價(jià)，進(jìn)而降低新股抑價(jià)率。投資者情緒指標(biāo)Sentiment的系數(shù)為0.167，在1%的水平上顯著為正，表明投資者情緒與新股抑價(jià)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3成立。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)對(duì)新股的未來(lái)收益產(chǎn)生過(guò)度樂觀的預(yù)期，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買新股，從而推動(dòng)新股上市首日價(jià)格上漲，提高新股抑價(jià)率。在市場(chǎng)行情較好、投資者信心增強(qiáng)時(shí)，投資者往往會(huì)對(duì)新股的投資價(jià)值給予過(guò)高的估計(jì)，大量資金涌入新股市場(chǎng)，搶購(gòu)新股，導(dǎo)致新股上市首日價(jià)格被大幅推高，新股抑價(jià)率上升。機(jī)構(gòu)投資者參與度Institution的系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者參與度與新股抑價(jià)率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)的投資分析能力、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，相比個(gè)人投資者，能夠更理性地評(píng)估新股價(jià)值，做出更合理的投資決策。機(jī)構(gòu)投資者參與度的提高，可以增加市場(chǎng)的理性投資力量，減少市場(chǎng)的非理性行為，提高新股定價(jià)的準(zhǔn)確性，從而降低新股抑價(jià)率。機(jī)構(gòu)投資者在參與新股申購(gòu)時(shí)，會(huì)對(duì)公司的基本面、行業(yè)前景等進(jìn)行深入分析，根據(jù)自己的研究和判斷給出合理的報(bào)價(jià)，這有助于糾正市場(chǎng)中可能存在的非理性定價(jià)，使新股價(jià)格更接近其真實(shí)價(jià)值，降低新股抑價(jià)率。在控制變量方面，公司規(guī)模Size的系數(shù)為-0.084，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，新股抑價(jià)率越低。大型企業(yè)通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)狀況、更完善的治理結(jié)構(gòu)和更高的市場(chǎng)知名度，投資者對(duì)其了解較為充分，信息不對(duì)稱程度較低，因此新股定價(jià)相對(duì)較為合理，抑價(jià)率較低。凈資產(chǎn)收益率ROE的系數(shù)為0.096，在5%的水平上顯著為正，表明公司盈利能力越強(qiáng)，新股抑價(jià)率越高。盈利能力較強(qiáng)的公司往往受到市場(chǎng)的關(guān)注和追捧，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展預(yù)期較高，愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買其新股，從而導(dǎo)致新股抑價(jià)率上升。市場(chǎng)波動(dòng)性Volatility的系數(shù)為0.102，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)波動(dòng)性越大，新股抑價(jià)率越高。市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生變化，對(duì)新股的投資決策更加謹(jǐn)慎，同時(shí)也會(huì)增加市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者對(duì)新股的定價(jià)更加保守，從而提高新股抑價(jià)率。6.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，本研究采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，采用替換變量法。將新股抑價(jià)率的度量指標(biāo)替換為上市后5個(gè)交易日的平均收益率與發(fā)行價(jià)格的差值除以發(fā)行價(jià)格，記為IR\_new，重新進(jìn)行回歸分析。這是因?yàn)樯鲜惺兹帐毡P價(jià)可能受到市場(chǎng)短期炒作等因素的影響，而上市后5個(gè)交易日的平均收益率能更全面地反映新股上市后的價(jià)格表現(xiàn)，減少短期異常波動(dòng)對(duì)抑價(jià)率度量的干擾。對(duì)自變量中的信息披露質(zhì)量得分，采用另一種評(píng)價(jià)體系，如參考第三方機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司信息披露的評(píng)級(jí)結(jié)果，重新構(gòu)建信息披露質(zhì)量變量Info\_new，以檢驗(yàn)信息披露質(zhì)量與新股抑價(jià)率關(guān)系的穩(wěn)健性。不同的評(píng)價(jià)體系可能從不同角度衡量信息披露質(zhì)量，采用第三方機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果可以增加評(píng)價(jià)的客觀性和獨(dú)立性，避免單一評(píng)價(jià)體系可能存在的局限性。其次，進(jìn)行分樣本回歸。按照市場(chǎng)板塊將樣本分為主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所四個(gè)子樣本，分別對(duì)每個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析。不同市場(chǎng)板塊具有不同的定位、上市標(biāo)準(zhǔn)和投資者結(jié)構(gòu)，通過(guò)分樣本回歸可以考察新股發(fā)行改革對(duì)不同市場(chǎng)板塊新股抑價(jià)的影響是否存在差異，以及前文實(shí)證結(jié)果在不同板塊中的穩(wěn)健性。主板市場(chǎng)上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，市場(chǎng)認(rèn)可度高，其新股抑價(jià)可能受到企業(yè)規(guī)模、行業(yè)穩(wěn)定性等因素的影響較大；科創(chuàng)板聚焦科技創(chuàng)新企業(yè)，企業(yè)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性較高，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展預(yù)期差異大，新股抑價(jià)可能更多地受到企業(yè)創(chuàng)新能力、市場(chǎng)對(duì)科技行業(yè)的預(yù)期等因素的影響。通過(guò)分樣本回歸，可以更深入地了解不同市場(chǎng)板塊的特點(diǎn)對(duì)新股抑價(jià)的影響機(jī)制，為針對(duì)性地制定政策提供依據(jù)。最后，改變樣本期進(jìn)行檢驗(yàn)。將樣本期縮短為2018-2024年，這一時(shí)期涵蓋了科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制及后續(xù)注冊(cè)制逐步推廣的關(guān)鍵階段，能夠更集中地研究注冊(cè)制改革對(duì)新股抑價(jià)的影響。同時(shí)，將樣本期擴(kuò)展至2010-2024年，納入更多的數(shù)據(jù)，以增加樣本的代表性和普遍性?？s短樣本期可以突出特定改革階段的影響，減少其他時(shí)期因素的干擾；擴(kuò)展樣本期則可以從更長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)定性，避免因樣本期選擇的局限性而導(dǎo)致結(jié)果的偏差。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。變量