1、盈利模式是重中之重 by xlwang 一個好友曾轉(zhuǎn)述中國首富之一的觀點，該首富也是最近兩年特別風(fēng)光的。據(jù)該成功人士的觀點，產(chǎn)業(yè)是第一位的，人才和管理是第二位的，產(chǎn)品是第三位的。呵呵，這與我們平常的觀點有很大的不同呢。通常，很多投資者，包括一些機(jī)構(gòu)，一看到上市公司有新項目，新產(chǎn)品就熱血沸騰，似乎招募書上描述的美好前景立刻可以實現(xiàn)。其實，這些新項目第一是需要融資，其次是要看是否在技術(shù)上成熟，市場銷售上能成功。還要看最終的利潤水平與融資成本相比，有多大的油水可賺。這么算計下來，我看多數(shù)公司的再融資工程都是在耗費股東資金，浪費資源，制造垃圾，摧毀財富！我們也通常有一個誤區(qū)，就是好的管理者是萬能的，常

2、見的術(shù)語是只有夕陽產(chǎn)業(yè)，沒有夕陽企業(yè)。似乎有了好的管理者，很差的行業(yè)格局也能賺到錢。的確，我們不排除好的經(jīng)營管理者的巨大作用。在同樣的行業(yè)格局下，管理水平高的和差的，那利潤不是相差一點點，是相差一個或幾個數(shù)量級！但我們不妨想想，最早開放的、最市場化的家電行業(yè)，如今怎樣？管理者不可謂不能干了，很多的優(yōu)秀企業(yè)家誕生在家電行業(yè)，從張瑞敏到李東升，包括聯(lián)想的柳傳志，都大體可以算在一個類別里?？墒牵?lián)想今年半年業(yè)績大幅下降，家電行業(yè)的股票，海爾、海信、美的、康佳、廈華等等，有幾個是利潤持續(xù)穩(wěn)定增長，并得到市場長期認(rèn)同的？個個都掙扎在薄利的邊緣，并被國美、蘇寧等銷售渠道壓榨了本已微薄的利潤。在2005年年

3、報匯總中，我們注意到一些數(shù)據(jù)，同樣是銷售收入過百億的大型公司，利潤水平差距甚遠(yuǎn)。同屬于機(jī)電產(chǎn)品生產(chǎn)商，粵美的和中興通訊的銷售收入都是200多億，但利潤一個是3.8億，一個是11.9億；家電行業(yè)中最優(yōu)秀的是格力，182億的銷售收入，5.1億的凈利潤。這說明行業(yè)的競爭格局，產(chǎn)能供應(yīng)，以及產(chǎn)品的技術(shù)含量有很大的不同。在家電電子行業(yè)外，我們又搜索了3億左右的凈利潤水平的食品飲料類公司，張裕的銷售收入是18億，青島啤酒是100億，伊利股份是120億，18億和120億，這是數(shù)量級的差距！這里面所意味著的財務(wù)費用，銷售成本，完全不是一個概念。進(jìn)一步，我們比較了不同行業(yè)的情況，茅臺、萬科、振華港機(jī)2005年賺

4、取的利潤在1113億元左右，但茅臺只銷售了40億的產(chǎn)品，萬科和振華港機(jī)卻需要推銷出去105億和120億的產(chǎn)品。這是多么大的差距！要說明的是，我們選取的都是管理優(yōu)秀，行業(yè)中的龍頭企業(yè)，壓根沒有看那些垃圾公司！可見，不同行業(yè)格局，不同競爭階段，不同的生存環(huán)境下的企業(yè)，其盈利的難易程度是大不相同的！這和管理層是否努力并不相關(guān)，管理層再努力，行業(yè)長期地、整體地供大于求，行業(yè)門檻始終過低，必然導(dǎo)致行業(yè)總體利潤率水平的低下。家電、電子行業(yè)不用說了，最早開放，最早市場化，但由于我們始終未能掌握核心技術(shù)，始終停留在組裝、代工階段，行業(yè)門檻過低，所以行業(yè)整合始終完成得不好，沒有形成寡頭壟斷的格局。而由于是最早開

5、放的行業(yè)，到目前生存下來的企業(yè)，也算是各地的大中型企業(yè)，不單是稅收大戶，也是就業(yè)大戶，因此，這些企業(yè)備受當(dāng)?shù)卣年P(guān)照，這也是行業(yè)兼并收購，行業(yè)整合未能有效開展的重要原因。近期格力電器公布了業(yè)績，3億的凈利潤比群同期增長15.4，這還是在銅價節(jié)節(jié)攀升的不利環(huán)境下取得的。應(yīng)該是很不錯的了，但我們注意到，它的負(fù)債水平有8成，管理層已經(jīng)擬定了定向增發(fā)方案向股東伸手要錢了！同樣的情況在啤酒行業(yè)也存在，各地政府和各地百姓都似乎愿意保留本地品牌的啤酒企業(yè)，不愿意它被大企業(yè)并購，盡管它的利潤水平一般，而且在華南以外的地區(qū)，一年有一半甚至更長時間設(shè)備是空置的，這導(dǎo)致了很低的固定資產(chǎn)使用率，其結(jié)果必然是股東回報

6、甚差。大券商的研究員對這一現(xiàn)象有詳盡的數(shù)據(jù)，顯示在行業(yè)集中度高的美國，其產(chǎn)能利用率比我們高23成。此外，一些本地企業(yè)也以市場占有率為唯一考核目標(biāo)，即使不賺錢，賠本賺吆喝，也要讓外地企業(yè)無法生存，我們可以看到一些城市，一瓶啤酒才不到2元錢，比礦泉水還便宜！這當(dāng)然是消費者的福氣，但作為企業(yè)的股東，恐怕我們只有避之恐不及了。我們所一直推崇的一家制造業(yè)公司，其管理層就感嘆，好在這個行業(yè)國內(nèi)只有他們一家企業(yè)，國外的大企業(yè)都已經(jīng)形成了寡頭壟斷，行業(yè)格局非常有序大家也競爭，但不會是血拼價格，低于成本傾銷。由于都維持了一個有序的競爭，大家才有多余的利潤去養(yǎng)活研究開發(fā)人員，去做一些短期看來沒什么利潤的、長期的、

7、戰(zhàn)略的項目儲備，最終是因為開發(fā)了眾多的新產(chǎn)品而造福全人類。所以，我們很慶幸能發(fā)掘到這樣的公司，能與管理層有近距離的溝通，從而知道好的行業(yè)格局跟差的行業(yè)格局，基本上可以用天堂和地獄來形容。上面我們說的是行業(yè)競爭格局不同所導(dǎo)致的巨大差異。其實，從我們持續(xù)觀測的公司看，一些帶有自然壟斷色彩的公司，也是高毛利，高利潤，換言之，是賺容易錢的（easy money）。比方港口和高速公路，赤灣港（）去年賺了5.8億的利潤，銷售收入只有17.7億；深高速（）去年9億的收入，利潤有4.8億，凈利潤率高達(dá)53.2，毛利率有77！大體看了一下其他的公路公司，如寧滬高速，也是毛利很高的?？梢姡咚俟愤@種道理資源以及

8、天然良港這樣的戰(zhàn)略資源，即使是傻子去經(jīng)營，也不會很差。所以，之前我們曾提出過，一國的戰(zhàn)略資源不要低估，要有長期的眼光。另外，我們注意到品牌類企業(yè)的優(yōu)勢，尤其是高檔消費品方面的。今年上半年，盡管葡萄的價格，葡萄原汁的價格出現(xiàn)上漲，但張裕能通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不再生產(chǎn)低檔甜酒，多生產(chǎn)高檔葡萄酒，從而成功消化成本上升的壓力，實現(xiàn)利潤增長45%的好成績。去年底，今年初，張裕在產(chǎn)品價格上也有調(diào)整，提價并沒有給銷售帶來阻力，也沒有導(dǎo)致應(yīng)收款的增加和銷售周期的延長。這些都表明行業(yè)處于蓬勃的上升周期，并產(chǎn)品品牌正顯示強(qiáng)大的威力消費者對價格是不敏感的！類似的產(chǎn)品很多啦，大家最熟悉的就是茅臺、五糧液等高檔白酒，以及

9、女士們熟悉的歐洲一線品牌的服飾、化妝品。都是走的高端路線，不靠銷售數(shù)量巨大，但靠很高的毛利來取得不俗的業(yè)績。高毛利的公司意味著為自己樹立起強(qiáng)大的競爭壁壘，這種情況不單存在于消費品行業(yè)中，工業(yè)企業(yè)照樣有。例如煙臺萬華（）雖然是制造類企業(yè)，但毛利水平持續(xù)維持在3540%的水平上，凈利潤率保持在1720%左右。它的技術(shù)領(lǐng)先的確帶給它超額利潤和持續(xù)的競爭能力。同時高毛利也保障了公司能有足夠的降價空間來遏止競爭對手的威脅；這使它有效區(qū)別于其他化工類周期性公司。今年半年報是它上市以來首次出現(xiàn)同比業(yè)績下降，今年上半年，萬華可謂流年不利，原油漲價、苯胺價格因事故頻出而上漲，并產(chǎn)品價格下滑，寧波新項目因外圍因素

10、停產(chǎn)一個多月等一大堆負(fù)面因素都擠在一起。但兩大主導(dǎo)產(chǎn)品純MDI和聚合MDI仍然保持了高毛利。高毛利也通常意味著好的商業(yè)模式。在香港上市的騰迅控股（0700.hk）2005年銷售收入14.26億， 固定資產(chǎn)2.43億，凈利潤4.85億元，凈資產(chǎn)收益率17.4%，34%的凈利潤率，11%的負(fù)債率。意味著它半年就可以掙回全部的固定資產(chǎn)，每一元銷售收入可以得到0.34元的凈利潤，而且公司僅僅有一成負(fù)債。所有這一切，都是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的典型特質(zhì)輕資產(chǎn)、高毛利、高凈利潤率、快速復(fù)制，超級成。而這些，是其獨特的商業(yè)模式所帶來的。高毛利通常意味著高的凈利潤率和高的凈資產(chǎn)收益率。但同時我們也非常關(guān)注負(fù)債水平，我們認(rèn)

11、為盡管有的企業(yè)取得了兩位數(shù)的凈資產(chǎn)收益率，但如果負(fù)債水平過高，風(fēng)險相當(dāng)之大。蘇寧電器29.9%的凈資產(chǎn)收益率是建立在七成負(fù)債和單位數(shù)毛利的基礎(chǔ)上，這樣的收益太過脆弱，我們寧可放棄。最近看到巴菲特買可口可樂的時候，它有33%的凈資產(chǎn)收益率，負(fù)債很少，一半的利潤用來現(xiàn)金分紅，而且，最重要的是巴菲特買它的時候，是在1013倍市盈率的狀態(tài)下買的。這樣優(yōu)秀的公司，如此低廉的價格，能不獲得暴利嗎？當(dāng)然，時局是變化的，我們也觀察到一些新興行業(yè)，雖然在跑馬圈地階段毛利很高，但隨著新競爭者的加入，行業(yè)格局很快發(fā)生巨大變化。所以，對于一年、兩年或幾個季度的高毛利，我們持謹(jǐn)慎觀察的態(tài)度，尤其對新行業(yè)。只有持續(xù)的高毛

12、利高增長，才是股東的福音，才能帶來豐厚的利潤。我們的資金是有限的，資源是有限的，我們所要做的就是選取那些用很少的股東資金，能發(fā)揮很大經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)，同時這些企業(yè)能用盡可能少的負(fù)債，來完成這些業(yè)績，在未來的發(fā)展中，也不需要股東再給予持續(xù)的融資支持。當(dāng)然了，這些競爭優(yōu)勢不是一時的，而是能保持多年。 附表：部分績優(yōu)公司2005年報之凈資產(chǎn)收益率、毛利、負(fù)債率、凈利潤率等數(shù)據(jù)一覽。在四大比率中，有三項都很優(yōu)秀的企業(yè)，均是難得的好企業(yè)，其競爭優(yōu)勢或商業(yè)模式都是值得稱道的。股票代碼股票名稱凈資產(chǎn)收益率%主營業(yè)務(wù)收入(萬元)凈利潤(萬元)銷售毛利率(%)資產(chǎn)負(fù)債率(%)凈利潤率 萬 華34.73.06886

13、1763.022437.4260.0718.66% 鉀 肥31.27.936451575.725867.7944.332.55%蘇寧電器29.99.11935062.9879.6971.382.20% 中 集28.23.06.075916.3739.738.62%云白藥28.02.502223037.027427.9744.169.41%深赤灣27.69.446958345.260468.5633.6332.88% 華 靖27.52.445337953.269732.4672.1412.42% 振 華26.42.583.908313.37669.98% 茅 臺21.97.5238.162982.5235.9328.46%雙匯發(fā)展20.54.57737110.499811.1732.582.76% 張 裕16.89.589131236.956665.0519.617.31%萬科16.25.168.281734.860.9812.79% 伊