1、第九章 企業(yè)價值評估,第一節(jié) 企業(yè)價值評估的目的和對象 第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 第三節(jié) 相對價值法,第一節(jié)企業(yè)價值評估的目的和對象,企業(yè)價值評估簡稱價值估價或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當局改善決策。 一、價值評估的目的 目的:幫助投資人和管理當局改善決策。 主要用途： 1.價值評估可以用于投資分析。 2.價值評估可以用于戰(zhàn)略分析。 3.價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理。,二、企業(yè)價值評估的對象,企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。,企業(yè)整體價值可以分為實體價值

2、和股權(quán)價值、持續(xù)經(jīng)營價值和清算價值、少數(shù)股權(quán)價值和控股股權(quán)價值等類別。,（一）企業(yè)的整體價值,體現(xiàn)： 四個方面,整體不是各部分的簡單相加,部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價值,整體價值來源于要素的結(jié)合方式,整體價值只有在運行中才能體現(xiàn)出來,（二）企業(yè)的經(jīng)濟價值,（三）企業(yè)整體經(jīng)濟價值的類別 1.實體價值與股權(quán)價值 企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。 企業(yè)實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值,股權(quán)價值是股權(quán)的公平市場價值。 凈債務(wù)價值是債務(wù)的公平市場價值。 （理解：均不是其會計價值（賬面價值）,并購（收購股份）中，評估的最終目標和談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本

3、加上所承接的債務(wù)。,2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值 企業(yè)給所有者提供價值的方式： 持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。清算價值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 在大多數(shù)的情況下，評估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。 一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中較高的一個。,圖7-1持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值下的公平市場價值,3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系企業(yè)所有權(quán)企業(yè)控制權(quán) 買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個旁觀者。 買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價值。,（2）少數(shù)股權(quán)

4、價值與控股權(quán)價值關(guān)系控股權(quán)溢價：轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值。 控股權(quán)溢價=V（新的）-V（當前）V（當前）：從少數(shù)股權(quán)投資者來看， V（當前）是企業(yè)股票的公平市場價值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。 V（新的）：對于謀求控股權(quán)的投資者來說， V（新的）是企業(yè)股票的公平市場價值。是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,圖7-2少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值,第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,企業(yè)是資產(chǎn)，是特殊資產(chǎn)。 企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別 ：,第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類 任何資產(chǎn)都可以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來

5、估計。 （一）基本公式 該模型有三個參數(shù)： 現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列（n）,持續(xù)經(jīng)營假設(shè)：預(yù)測無限期現(xiàn)金流量 兩階段：詳細預(yù)測期+后續(xù)期（永續(xù)期）,（二）種類,【提示】如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 各種現(xiàn)金流量和價值之間的相互關(guān)系：,二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計 （一）預(yù)測銷售收入 預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點，大部分財務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系 （二）確定預(yù)測期間 預(yù)測的時間范圍涉及預(yù)測基期、詳細預(yù)測期和后續(xù)期。 1.預(yù)測的基期 2.詳細預(yù)測期和后續(xù)期

6、的劃分,預(yù)測的時間范圍,判斷企業(yè)進入穩(wěn)定狀態(tài)的標志： （1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率； （2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。 投資資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。這里的“投資資本回報率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率”，只不過這里的投資資本用的是期初數(shù)。,自看部分,（三）預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表 1.預(yù)計稅后經(jīng)營利潤 2.預(yù)計凈經(jīng)營資產(chǎn) 3.預(yù)計融資 4.預(yù)計利息費用 5.計算凈利潤 6.計算股利和年末未分配利潤 （四）預(yù)計現(xiàn)金流量 （五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計,三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的

7、應(yīng)用,實體價值等于實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本； 股權(quán)價值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。,三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型 永續(xù)增長模型 【例9-2】A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。201年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6。預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同。為維持每年6的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10。請計算該企業(yè)201年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。 每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權(quán)本年凈投資 =13.7-11.2=2.5（元股） 每股股權(quán)價值

8、 =（2.51.06）/（10-6） =66.25（元股） 兩階段增長模型 （二）實體現(xiàn)金流量模型,第三節(jié) 相對價值法,相對價值模型分為兩大類 一類是以股權(quán)市價為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價凈利、股權(quán)市價凈資產(chǎn)、股權(quán)市價銷售額等比率模型。 另一類是以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括實體價值息、稅、折舊攤銷前利潤、實體價值息前稅后經(jīng)營利潤、實體價值實體現(xiàn)金流量、實體價值投資資本、實體價值/銷售額等比率模型。 本課程只討論三種最常用的股權(quán)市價比率模型。,一、相對價值模型的原理,市盈率的驅(qū)動因素,【例9-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6，值為0.7

9、5。政府長期債券利率為7，股票的風(fēng)險附加率為5.5。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少? 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少?乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價，其股票價值是多少? 甲企業(yè)股利支付率=每股股利每股收益=0.350.5 =70 甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+風(fēng)險附加率=7+0.755.5=11.125 甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（股權(quán)成本-增長率）=70（1+6）（11.125-6）=14.48 甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率（股權(quán)成本-增長率）=

10、70（11.125-6）=13.66 乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)本期每股收益可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元股） 乙企業(yè)股票價值=目標企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.0613.66=14.48（元股）,市盈率模型的適用性,市凈率和市銷率（收入乘數(shù)）的驅(qū)動因素,市價/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型) 的適用性,【例9-6】在下表中，列出了200年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實際股價。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價江鈴汽車的股價，哪一個更接近實際價格?為什么?,按市盈率估價=0.0630.23=1.81（元股） 按市凈率估價=1.922.89=5

11、.55（元股） 市凈率的評價更接近實際價格。因為汽車制造業(yè)是一個需要大量資產(chǎn)的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對于正確估價是很重要的。,（市銷率模型） 市價/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性,二、相對價值模型的應(yīng)用 （一）可比企業(yè)的選擇 【例9-8】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有3家，它們的市盈率如表9-10所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？,表9-10,由于：股票價值=0.529.9=14.95（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。,（二）修正的市價比率 1.市盈率模型的修正,【例9-9】依前例9-8數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如表9-11所示。,乙企業(yè)的每股收益是0.5元股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5。 有兩種評估方法： （1）修正平均市盈率法 修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率（平均預(yù)期增長率100） =29.915