1、1.第9章有效市場(chǎng)假說(shuō)，9.1市場(chǎng)效率和有效市場(chǎng)，9.2有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，9.3有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)，2。第一節(jié)市場(chǎng)效率和有效市場(chǎng)，市場(chǎng)效率的含義外部效率：是指股票市場(chǎng)的資金配置效率，即股票市場(chǎng)的價(jià)格是否能夠根據(jù)相關(guān)信息及時(shí)、快速地反映出來(lái)，反映出股票市場(chǎng)監(jiān)管和資金配置的效率。有效市場(chǎng)理論主要研究股票市場(chǎng)的外部效率，即價(jià)格對(duì)相關(guān)信息反映的程度和速度，而內(nèi)部效率是在某些方面影響外部效率的直接原因。有效市場(chǎng)所謂的有效市場(chǎng)是指所有可獲得的信息都可以在市場(chǎng)上獲得，每只股票的市場(chǎng)價(jià)格也可以相應(yīng)地正確確定。在有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格可以充分反映所有可用的信息。4，有效和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)

2、，5，三種不同信息集之間的關(guān)系，歷史價(jià)格信息集，公開(kāi)信息集，所有相關(guān)信息集，6，有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式，弱有效市場(chǎng)價(jià)格的信息集反映過(guò)去價(jià)格隨機(jī)游走：pt=pt-1預(yù)期收益(隨機(jī)誤差)半強(qiáng)有效市場(chǎng)價(jià)格反映公開(kāi)信息強(qiáng)有效市場(chǎng)價(jià)格反映與股票有關(guān)的所有信息。7.有效市場(chǎng)的意義有效市場(chǎng)建立后，專業(yè)投資者的作用非常有限，他們的總產(chǎn)出是固定的，任何專業(yè)分析師的邊際產(chǎn)出都接近于零。如果市場(chǎng)有效，廣告永遠(yuǎn)不會(huì)影響公司普通股的市場(chǎng)價(jià)值。股票的需求曲線具有完全的彈性，這意味著價(jià)格的任何百分比變化都會(huì)產(chǎn)生需求數(shù)量的無(wú)限百分比變化。示意圖91有效市場(chǎng)三種形式的政策含義有效市場(chǎng)假設(shè)假設(shè)投資者是理性的，因此證券的價(jià)值可以被

3、理性地評(píng)估。雖然有些投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，所以他們不會(huì)影響價(jià)格。雖然非理性投資者的交易行為是相關(guān)的，但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。第二節(jié)效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，10、效率市場(chǎng)的必要條件，有大量的證券，因此每一種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)已有的信息對(duì)證券的價(jià)值形成合理的判斷；允許賣空。沒(méi)有交易成本和稅收。效率市場(chǎng)假說(shuō)與證券分析只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場(chǎng)就不可能完善和有效。收集和處理信息的成本越低，交易成本越低，市場(chǎng)參與者對(duì)同一信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)可程度

4、越高，市場(chǎng)效率越高。9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，12，注意效率市場(chǎng)不等于穩(wěn)定市場(chǎng)效率市場(chǎng)不等于隨機(jī)游走，9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，13，隨機(jī)游走可以表示為：表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，這是一個(gè)鞅過(guò)程，9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，14，證券價(jià)格在現(xiàn)實(shí)中遵循的變化過(guò)程應(yīng)該寫成如下：9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，15， 效率市場(chǎng)的特征1、快速準(zhǔn)確地響應(yīng)新信息的能力16、效率市場(chǎng)的特征2、任何證券價(jià)格的系統(tǒng)范式只能與隨時(shí)間變化的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)。 在有效市場(chǎng)中，證券投資的預(yù)期收益率會(huì)隨著時(shí)間而變化，但這種變化只能來(lái)自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化可能是由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變化或投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的變化

5、。9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，17、效率市場(chǎng)的特征3、任何交易(投資)策略都不能獲得超額利潤(rùn)。測(cè)試市場(chǎng)效率的一種方法是測(cè)試一個(gè)參與者是否9.2有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，18，聯(lián)合檢驗(yàn)當(dāng)檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在聯(lián)合檢驗(yàn)以下兩個(gè)假設(shè)：1 .你選擇了正確的基準(zhǔn)來(lái)衡量超額利潤(rùn)；2.相對(duì)于你在投資中使用的信息，市場(chǎng)是有效的。9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，19、效率市場(chǎng)的特征4、專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)應(yīng)該與個(gè)人投資者沒(méi)有區(qū)別。因此，我們可以通過(guò)衡量專業(yè)投資者和一般投資者的投資業(yè)績(jī)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。同樣，這里的檢查也是聯(lián)合檢查。9.2效率市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，20，效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)在許多學(xué)者利用各

6、種信息來(lái)檢驗(yàn)股票收益的可預(yù)測(cè)性的基礎(chǔ)上，坎貝爾對(duì)此進(jìn)行了總結(jié)。他發(fā)現(xiàn)在股票收益的可預(yù)測(cè)性測(cè)試中有幾個(gè)共同的現(xiàn)象：1 .長(zhǎng)期回報(bào)比短期回報(bào)更容易預(yù)測(cè)。2.它能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)預(yù)期收益隨時(shí)間的變化和波動(dòng)。第三部分，效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)，21，弱效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)，利用股票價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)，弱效率市場(chǎng)假說(shuō)的兩個(gè)特征：一是鞅差序列，二是技術(shù)分析的無(wú)效性，三是鞅差序列的檢驗(yàn)，獨(dú)立同分布的鞅差序列是白噪聲，獨(dú)立同分布的時(shí)間序列一定是鞅差序列，但鞅差序列不一定是獨(dú)立同分布的時(shí)間序列；鞅差序列必須是白噪聲，但白噪聲不一定是鞅差序列。鞅過(guò)程不能從計(jì)量學(xué)中得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，所以鞅過(guò)程的檢驗(yàn)主要采用兩種可選形式：

7、獨(dú)立同分布和白噪聲。收入獨(dú)立性的檢驗(yàn)是游程檢驗(yàn)，白噪聲的檢驗(yàn)是自相關(guān)檢驗(yàn)。23、檢驗(yàn)技術(shù)分析的無(wú)效性，模擬分析各種可能的技術(shù)交易規(guī)則，并對(duì)這些規(guī)則產(chǎn)生的收益進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。大多數(shù)早期研究表明，在考慮交易成本后，利用交易規(guī)則獲得的交易利潤(rùn)將會(huì)損失，但近年來(lái)，越來(lái)越多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，一些技術(shù)分析確實(shí)有用?！胺崔D(zhuǎn)效應(yīng)”，24、半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)，利用公共信息，如公司財(cái)務(wù)信息和國(guó)民經(jīng)濟(jì)信息等。首先，使用除純市場(chǎng)信息之外的其他可用公共信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)回報(bào)；第二是分析股票調(diào)整的速度，以反映一些具體的重大經(jīng)濟(jì)事件。25，第一組研究，這類研究包括對(duì)預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的收益報(bào)告的研究，對(duì)是否存在可用于預(yù)測(cè)歷年

8、收益的規(guī)則的研究，以及對(duì)典型收益的研究。“一月異?！?、“月效應(yīng)”、“周末效應(yīng)”、“周內(nèi)交易日效應(yīng)”、“交易日內(nèi)效應(yīng)”和“市值規(guī)模效應(yīng)”，26。第二組研究主要采用事件研究的方法。列舉股市中的幾個(gè)重要事件，觀察股價(jià)對(duì)這些重要事件的反映，從而驗(yàn)證股市的有效性。股權(quán)分置、首次公開(kāi)發(fā)行、交易所上市、突發(fā)經(jīng)濟(jì)政治事件、會(huì)計(jì)變更公告等。27.對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，利用所有信息來(lái)驗(yàn)證最知情和最全面的專業(yè)人士如內(nèi)幕交易者、證券交易所專家、證券交易商、證券分析師和專業(yè)基金經(jīng)理是否能夠獲得超額利潤(rùn)。28，結(jié)論：有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)遠(yuǎn)未得出一致的結(jié)論。目前，在成熟的資本市場(chǎng)國(guó)家，人們普遍認(rèn)為市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)到

9、弱效率，而半強(qiáng)效率和強(qiáng)效率需要進(jìn)一步驗(yàn)證。29，副刊：異常與行為金融學(xué)，30，051126，行為金融學(xué)，31，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了行為金融學(xué)的兩位先驅(qū)：普林斯頓大學(xué)的丹尼爾卡內(nèi)曼教授和喬治梅森大學(xué)的弗農(nóng)史密斯教授。行為金融已經(jīng)引起了全世界的關(guān)注。32.(1)什么是行為金融？它是一門運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和行為科學(xué)研究人們?cè)诮鹑诨顒?dòng)中的決策行為的科學(xué)。(1)行為金融學(xué)及其發(fā)展歷程。(2)行為金融學(xué)的發(fā)展歷程。1951年，伯勒爾教授發(fā)表了一篇關(guān)于投資策略實(shí)驗(yàn)方法可行性研究的論文，這標(biāo)志著行為金融學(xué)的出現(xiàn)。1963年，鮑曼和元首出版了科學(xué)投資的方法：科學(xué)還是幻想；1972年，斯洛維克教授和鮑曼

10、教授發(fā)表了關(guān)于人類決策的心理學(xué)研究，推動(dòng)了行為金融學(xué)的理論研究。1979年，卡尼曼教授和阿莫斯特沃斯基教授發(fā)表了期望理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析，并正式提出了期望理論，為行為金融學(xué)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代末以后，行為金融學(xué)的研究越來(lái)越活躍，其社會(huì)影響也越來(lái)越重要。行為金融不僅解釋了許多異常現(xiàn)象，還成功預(yù)測(cè)了人類歷史上一場(chǎng)大的股市災(zāi)難的發(fā)生。2000年3月，耶魯大學(xué)的席勒教授出版了非理性繁榮一書(shū)，指出正在崛起的美國(guó)股市存在巨大的泡沫。這本書(shū)出版一個(gè)月后，納斯達(dá)克股票指數(shù)從5000多點(diǎn)跌至3000多點(diǎn)，泡沫破裂了。丹尼爾卡內(nèi)曼和弗農(nóng)史密斯獲得了2002年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，這使得行為金融學(xué)聞名于

11、世。行為金融學(xué)的三個(gè)理論假設(shè)，是在反思傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上提出的，40。傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)行為者是完全理性的人，在任何情況下都可以利用理性做出最大化自身效用的決策。41，行為金融的理論假設(shè)之一：有限理性。也就是說(shuō)，演員的行為并不都是理性的。有理性的一面，但同時(shí)也有非理性的因素。42，行為金融理論的第二個(gè)假設(shè)：有限控制。也就是說(shuō)，即使在有限理性的條件下，由于外部條件的限制，行為人有時(shí)也可能無(wú)法實(shí)踐理性行為。43，行為金融理論的第三個(gè)假設(shè)：有限的自身利益。也就是說(shuō)，在特定的情況下，人們多樣化的機(jī)會(huì)導(dǎo)致理性行為的放棄。44，“有限理性”、“有限控制”和“有限自利”三個(gè)理論假設(shè)構(gòu)成了行為金融學(xué)的三大基石，

12、45，3，行為金融學(xué)的主要理論和觀點(diǎn)，46，(1)期望理論由于有限理性、有限控制和有限自利的存在，人們無(wú)法清楚地計(jì)算出每種情況下的收益、損失和風(fēng)險(xiǎn)的概率，人們的選擇往往受到個(gè)人的青睞。期望理論的主要觀點(diǎn)如下：1 .決策參考點(diǎn)決定了行動(dòng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；48.在金融市場(chǎng)中，決策參考點(diǎn)的選擇取決于投資者的主觀感受(心理價(jià)格)，投資者根據(jù)決策參考點(diǎn)做出投資決策。49，2。在決策參考點(diǎn)進(jìn)行心理計(jì)算時(shí)，回避損失者的估值通常高于預(yù)期回報(bào)(兩倍)，投資者對(duì)損失更為敏感。這種心理反應(yīng)是避免損失。因此，當(dāng)投資者遭受損失時(shí)，他們將成為風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。實(shí)驗(yàn)表明，那些在最后一輪賭博中輸了的人會(huì)有更多的沖動(dòng)

13、去參加下一輪的賭博。50，回避損失的例子投資者面臨這樣的選擇：第一，接受7500元的一定損失；第二，選擇一個(gè)機(jī)會(huì)，有25%的把握沒(méi)有損失，75%的把握會(huì)有1萬(wàn)元的損失。兩種選擇的綜合損失是7500元，大多數(shù)人會(huì)選擇后者來(lái)賭博！因?yàn)槿藗冇憛捹r錢。后一種選擇有望不賠錢。51，3，框架效應(yīng)，當(dāng)投資者做出決策時(shí)，他們會(huì)受到框架問(wèn)題的影響。也就是說(shuō)，問(wèn)題如何呈現(xiàn)給行為者將影響行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。例如，如果行為計(jì)劃是有利可圖的，面對(duì)確定性和風(fēng)險(xiǎn)性回報(bào)，行動(dòng)者會(huì)選擇確定性回報(bào)；如果方案代表?yè)p失，行動(dòng)者將在確定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失面前選擇風(fēng)險(xiǎn)損失。，52，4，處置效應(yīng)在損失規(guī)避和框架效應(yīng)的作用下，當(dāng)手中的股票下跌

14、時(shí)，投資者傾向于繼續(xù)持有而不是出售股票，以期待機(jī)會(huì)均等。(2)套利限制根據(jù)行為金融學(xué)，套利的力量不能無(wú)限制。在各種約束條件下，套利無(wú)法消除非理性行為對(duì)理性行為的長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)性影響。因此，“有效市場(chǎng)”的假設(shè)是無(wú)效的。根據(jù)行為金融學(xué)，套利的局限性在于它不能滿足以下三個(gè)條件：1 .很少有非理性的交易者。如果有太多的非理性交易者，理性交易者將無(wú)法修正價(jià)格，非理性交易者將主宰市場(chǎng)，使價(jià)格遠(yuǎn)離均衡。只有理性的交易者才會(huì)賣空，這種賣空是可以實(shí)現(xiàn)的。如果非理性交易者也參與賣空，價(jià)格會(huì)更加不平衡。非理性的交易者應(yīng)該在一段時(shí)間后知道資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，以便調(diào)整他們的行為，糾正他們對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的錯(cuò)誤估計(jì)。結(jié)論：由于套利的限制

15、，套利很難維持證券市場(chǎng)的完全均衡，所謂的有效市場(chǎng)并不存在。根據(jù)心理賬戶的行為金融學(xué)，當(dāng)一個(gè)演員做決定時(shí)，他并不權(quán)衡全局，而是無(wú)意識(shí)地將一個(gè)決定分成幾個(gè)部分來(lái)考慮，并對(duì)每個(gè)心理賬戶做出不同的決定。(3)關(guān)于決策行為的其他觀點(diǎn)，59，2。過(guò)度自信不管行為者是理性的還是非理性的，他們都不會(huì)懷疑自己理性的存在。當(dāng)面對(duì)投資決策時(shí)，我過(guò)于相信自己的判斷，認(rèn)為自己是專家。過(guò)度自信包含風(fēng)險(xiǎn)。非貝葉斯規(guī)則要理解“非貝葉斯規(guī)則”，首先必須理解非貝葉斯規(guī)則。概率論中有一個(gè)“貝葉斯規(guī)則”，即當(dāng)分析樣本的數(shù)量接近總數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近總事件發(fā)生的概率。61，行為金融學(xué)認(rèn)為：當(dāng)行為者面對(duì)不確定性并做出預(yù)期時(shí)，他們往往體現(xiàn)“非貝葉斯規(guī)則”，將小樣本中的概率分布視為總體概率分布，夸大小樣本的代表性，對(duì)小概率的權(quán)重過(guò)大，導(dǎo)致“十進(jìn)制規(guī)則的偏差”。從眾心理在投資市場(chǎng)中，行為者會(huì)受到其他行為者和整個(gè)環(huán)境的影響，導(dǎo)致模仿、比較、追隨和相互感染的傾向。這種非理性不能相互抵消，從而難以實(shí)現(xiàn)有效的市場(chǎng)。4.行為金融評(píng)估1。否定傳統(tǒng)金融理論中完全理