1、股權結(jié)構(gòu)設計與公司控制權,中國社會科學院法學研究所 謝鴻飛,目錄,專題一 股權結(jié)構(gòu)設計 （一）股權結(jié)構(gòu)設計與公司治理 （二）股權結(jié)構(gòu)設計中的特殊問題 （三）股權結(jié)構(gòu)設計的實務意義 專題二 公司控制權的機理與運用 （一）公司控制權與公司治理 （二）獲得公司控制權的兩種方式,專題一 股權結(jié)構(gòu)設計,1、高度集中型的股權結(jié)構(gòu) 絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權； 在大部分東亞國家（地區(qū)），公司股權集中在家族手中，公司治理模式因而也是家族控制型?？刂菩约易逡话闫毡榈貐⑴c公司的經(jīng)營管理和投資決策，形成家族控制股東“剝削”中小股東的現(xiàn)象。 東亞地區(qū)除日本家族控制企業(yè)所占比重較少之

2、外，在韓國，家族操控了企業(yè)總數(shù)的48.2%,臺灣是61.6%，馬來西亞則是67.2%。在菲律賓和印尼，最大家族控制了上市公司總市值的1/6。日本約68%公司股份由法人持有，約23%公司股份由個人持有，表現(xiàn)為股份高集中、低流動性 各國最大的十個家族起碼分別控制了本國市價總值的一半。,（一）股權結(jié)構(gòu)設計與公司治理,高集中使來自股東的監(jiān)督行動強，對公司不利事項不易發(fā)生，但是相互制約的監(jiān)督機制可能不健全?？赡苁剐」蓶|利益受到侵害 股東大會董事會經(jīng)理層；其中董事成員由大股東提名，董事會選擇經(jīng)理，股東大會往往流于形式，達到?jīng)Q策權與控制權高度一致。 出于對控股權稀釋的介意，大規(guī)模融資時傾向于采用間接融資，由

3、此，公司負債率通常較高。 除非大股東愿意，否則不易發(fā)生并購行為。高收購成本、低杠桿。 更容易受金融市場中大波動事項影響 股票期權績效股、選購權，較少使用,深交所得研究報告表明：上市公司第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈正向關系。第一大股東持股比例越高，公司業(yè)績越好； 上交所的研究報告也發(fā)現(xiàn)：股權集中度與業(yè)績呈正相關關系，即股權集中有利于業(yè)績的增長 。,2、適度集中型的股權結(jié)構(gòu)：公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。 前十大股東中后9名股東的股權數(shù)是第一大股東的1.5-2倍。 在這類公司中，不存在絕對控股股東，表現(xiàn)為幾個大股東股份比例較接近，其余股份

4、流動性較強 股份地位接近使主要股東之間相互制約，對公司不利事項不易發(fā)生。 主要股東之間相互協(xié)調(diào)、溝通能力至關重要。,害怕控股權稀釋，大規(guī)模融資時傾向于采用間接融資，在采用直接融資時，大股東往往不放棄優(yōu)先認股權。 較易發(fā)生并購行為。主要取決于收購價值的判斷。 股東大會董事會經(jīng)理層；其中董事成員由各大股東提名，董事會選擇經(jīng)理，股東大會往往會發(fā)揮作用，達到?jīng)Q策權與控制權相互制約。 各國這類公司內(nèi)部治理通常較好。 接管市場、產(chǎn)品市場、經(jīng)理市場經(jīng)理人員壓力大 內(nèi)外部監(jiān)督制約機制往往易于發(fā)揮作用。 股票期權績效股、選購權,3、高度分散的股權結(jié)構(gòu)：公司沒有大股東，所有權與經(jīng)營權基本完全分離、單個股東所持股份

5、的比例在10%以下。 在美國分散持股公司中，前五大股東持股合計平均約占總股本的20%，表現(xiàn)為高分散、高流動性。 高分散導致來自股東的監(jiān)督行動弱化，需要來自公司治理機制的約束、需要外部監(jiān)督，美國公司正是通過相關監(jiān)督完成保障的。,股權分散可能導致“經(jīng)理革命”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。 1）企業(yè)缺少大股東，而中小股東缺少對經(jīng)營者的監(jiān)督動力，并有著強烈的搭便車現(xiàn)象。 2）中小股東人微言輕，沒有力度。 3）中小股東能力有限，不具備理性決策所需要的專業(yè)知識和信息。 4）中小股東用腳投票的權利，能規(guī)避風險。 5）小股東集體行動的成本太高（征集投票權和累計投票制）。,（1）股權結(jié)構(gòu)與公司治理確實存在關系，但至少不

6、是線性關系，而是多維關系， （2）單一的因素不能肯定得出治理效果優(yōu)劣，股權的各種安排是公司治理的一個組成部分； （3）可以利用兼并與收購活動對公司股權結(jié)構(gòu)做出安排，進而改進公司治理效果。 結(jié)論：任何一種股權結(jié)構(gòu)都有優(yōu)勢，也有不足，不能保證公司治理效益。,基本結(jié)論之一,基本結(jié)論之二,1、核心人員持大股 真正關心企業(yè)發(fā)展的是大股東，而不是小股東，如果股權高度分散，重要崗位人員持股過少，大家就會沒有了改革、監(jiān)督的動力和激勵； 2、普通員工持一定比例 國內(nèi)外實證研究證明，職工持股占企業(yè)總股本比例達30以上，職工從產(chǎn)權主人的立場上會產(chǎn)生對企業(yè)的認同感； 3、個性化設置 目前在世界范圍內(nèi)尚未有定量的股權設

7、置標準，只能在參照成功經(jīng)驗的同時，根據(jù)具體企業(yè)的情況予以個性化設置。,（二）股權結(jié)構(gòu)設計中的特殊問題,1、公司的法人相互持股 德國：39% 日本：25% 互為客戶以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務關系 2、母子公司的控股 （1）金字塔結(jié)構(gòu) （2）法人格否認 3、特殊股權的安排 普通股與特殊股；債轉(zhuǎn)股,股權合理安排,1、初期保障創(chuàng)始人的絕對控股，66%以上； 2、中期保證創(chuàng)始人簡單控股，50%以上； 3、成熟期保障創(chuàng)始人相對控股，33%以上； 4、股權稀釋過程中，保證創(chuàng)始股東在董事會中的董事名額或董事長人選的決定權。,亞洲的暗淡,“東亞

8、企業(yè)集團普遍地選擇金字塔架構(gòu)，一間家族控股公司位于金字塔的頂端，第二層是擁有貴重資產(chǎn)的公司，第三層包括了集團的上市公司，金字塔的最底層是現(xiàn)金收入及利益高的上市公司，集團向公眾發(fā)售這些公司的股票，并透過多種內(nèi)部交易，把底層公司的收益?zhèn)鞯浇鹱炙蠈拥哪腹荆硪环矫?，集團又把一些利潤較少、品質(zhì)較差的資產(chǎn)從上層利用高價傳到下層?！?母子公司關系模式,集權經(jīng)營,分權經(jīng)營,統(tǒng)分結(jié)合,生產(chǎn)經(jīng)營活動由母公司統(tǒng)一指揮 整個企業(yè)統(tǒng)一核算，垂直領導 子（分）公司財務不獨立,沒有經(jīng)營自主權 母公司設立職能部門管理子公司業(yè)務,母公司統(tǒng)一領導 分級經(jīng)營，分級核算 子（分）公司獨立核算， 子（分）公司有經(jīng)營自主權,母公司

9、統(tǒng)一領導，所屬單位分級管理 母公司集中重要的經(jīng)營管理權 子（分）公司擁有相對獨立的權力,建議母公司集中的權利,戰(zhàn)略規(guī)劃權利 戰(zhàn)略目標分解和下達權利 年度經(jīng)營計劃 內(nèi)部審計權 對外投資權 融資權 重大資本性支出的權利 重大資產(chǎn)處置權 年度預決算審核權 擔保權 子（分）公司總經(jīng)理、財務經(jīng)理的任免權 必要的決策信息知情權 子（分）公司業(yè)績評定、獎懲權,基本薪酬結(jié)構(gòu)模型,18,基層,中層,高層,（三）股權結(jié)構(gòu)設計的實務意義,（一）股權并購運用離岸交易避稅 1、目標公司B公司 股權結(jié)構(gòu)中方40；外方40；國有股20。中方和外方實際控制人為一人；國有股為其債權的擔保。 2.投資公司A公司 Cayman（開

10、曼群島）公司；境內(nèi)有多家公司。,SPV公司與離岸公司,Special purpose vehicle 離岸公司 （Offshore Company） “離岸”：投資人不用親臨當?shù)兀錁I(yè)務運作可在世界各地的任何地方直接開展。 設立方便，無當?shù)囟愂?；保密；無需公司治理結(jié)構(gòu)；股份自由轉(zhuǎn)讓。洗錢便利 離岸管轄區(qū)有許多是前英屬殖民地，如開曼(Cayman)群島，英屬維爾京(BVI)群島等。 英屬維爾京群島：153平方公里，2萬人,交易方案 離岸并購境內(nèi)收購 1、同時收購三方的股權會將B的性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)，審批難度加大 2、離岸交易：不變更外商投資者，僅僅變更外方投資者的境外股東，A在境內(nèi)收購外方投

11、資者的股權，間接持有B公司外資股權，為B外商投資者的實際控制人,由A旗下的BVI公司收購B外方投資者境外股東的股權 3、境內(nèi)交易 A旗下的國內(nèi)公司收購B中方投資者的股權 4、離岸交易和境內(nèi)交易同時進行，文件同時簽署，只涉及北京公司收購中方股權的審批手續(xù) 5、境內(nèi)的交易價格可以按照平價轉(zhuǎn)讓（法律沒有明文禁止） 6、凱恒股東的溢價款全部體現(xiàn)在離岸交易中 避免所得稅（交易所在地）,國家稅務總局關于印發(fā)非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳管理暫行辦法的通知（國稅發(fā)【2009】3號） 財政部 國家稅務總局關于企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅處理若干問題的通知（財稅200959號） 國家稅務總局關于加強非居民企業(yè)股權轉(zhuǎn)讓所得企

12、業(yè)所得稅管理的通知國稅函【2009】698號） 國家稅務總局關于發(fā)布企業(yè)重組業(yè)務企業(yè)所得稅管理辦法的公告（國家稅務總局公告2010年第4號）,專題二 公司控制權的機理與運用,一、公司控制權與公司治理,（一）公司控制權與公司內(nèi)部治理 公司法第44條股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。 股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。 （二）公司控制權與公司的外部治理 1、并購的法學理論定位：取得目標公司的控制權或核心資產(chǎn)與業(yè)務 2、并購的存在對完善公司的外部治理有重要意義 激

13、勵經(jīng)理層 托賓Q值與惡意并購,（二）取得公司控制權的兩種模式 1、股權控制 （1）法律行為要約收購（惡意收購居多）與協(xié)議收購；贈與；公司合并等 （2）非法律行為：繼承 2、協(xié)議控制 通過甲乙之間的協(xié)議安排，控制乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營與利潤 到2011年月底，有100多家中國企業(yè)利用該種模式在境外上市，其中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占絕大多數(shù)。 3、業(yè)務控制 資產(chǎn)并購方式,VIE模式,發(fā)改委和商務部2011年：外商投資行業(yè)指導目錄：新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營（音樂除外）等行業(yè)被列為禁止外商投資 中國的三大新聞門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易，卻全部實現(xiàn)了海外上市。 VIE（Variable Interest Entity），可

14、變利益實體，又稱協(xié)議控制 被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經(jīng)濟利益，但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟利益并無完全的控制權，而實際或潛在控制該經(jīng)濟利益的主要受益人需要將此VIE 做并表處理。VIE 架構(gòu)得到了美國GAPP 的認可（FIN14）,VIE的前世今生,1959年美國會計程序委員會發(fā)布第51號會計研究公報合并財務報表作為指導報表合并的一般依據(jù)。合并財務報表要求財務利益受某一企業(yè)控制的子公司納入該企業(yè)的合并報表中，而“控制”是指直接或間接擁有以上有表決權的股票。 一些企業(yè)借此將高風險的業(yè)務、債務或損失轉(zhuǎn)移到受自己控制的spv中，但并不持有后者的多數(shù)股權或表決權，從而免于合并財務報表。安然公司設立了大量特殊目

15、的實體隱藏巨額債務，借助關聯(lián)交易操縱利潤。當這些特殊目的實體債務和損失被合并進安然公司的報表時，安然公司出現(xiàn)了嚴重的債務危機，不得不申請宣告破產(chǎn)。 受安然、世通等眾多美國大公司財務丑聞的刺激，美國國會頒布了薩班斯法案，強化公司管理層對財務造假的法律責任。與此同時，美國財務會計準則委員會于2003年1月頒布了第46號解釋函可變利益實體的合并，對原有合并報表標準加以補充，提出了“可變利益實體”概念，規(guī)定只要某一實體對另一個實體事實上擁有“控制性財務利益”，即要求合并財務報表，而不論其控制是否建立在多數(shù)表決權的基礎上。,實踐中，一個實體不論采取何種法律組織形式（公司、信托、有限合伙等），只要其股東權

16、益屬于下列三種情形之一，即構(gòu)成VIE：（）來自股東的權益投資不足以滿足實體經(jīng)營活動的需要；（）權益投資人缺乏對實體的有效控制，如不具有決策權，或者未能取得實體的實質(zhì)收益，或者無義務承擔該實體預期損失等；（）權益投資人的表決權與其所享有的經(jīng)濟利益不成比例。判斷誰是VIE的首要受益人，核心標準是看誰承擔VIE的大部分預期損失，或者收取了該VIE的大多數(shù)預期收益，或者同時滿足以上兩個條件。不論首要受益人是股東還是貸款人、擔保人、出租人等其他身份。 VIE是美國會計準則奉行“實質(zhì)重于形式”理念的體現(xiàn)，旨在克服法律上以股權比例作為控制權標準的局限性。美國會計準則通過將股權、貸款、擔保、信用增級等各種財務

17、支持統(tǒng)一視為有風險的可變利益，并要求可變利益的首要受益人合并相關報表，從而對防范企業(yè)利用各種表外實體轉(zhuǎn)移虧損、隱藏債務、逃避監(jiān)管起到了積極作用。因此，VIE盡管是會計術語，但其傳遞的理念卻是監(jiān)管理念。,vie與協(xié)議控制,協(xié)議控制法律范疇，體現(xiàn)為借助合同文本來安排不同企業(yè)之間控制與被控制的權利義務關系；VIE屬于財務會計范疇，體現(xiàn)為通過報表合并而將不具有股權投資關系的多家實體的業(yè)績組合在一起。 協(xié)議控制與VIE奉行的法律理念水火不相容。協(xié)議控制完全體現(xiàn)了私法上的意思自治；而VIE則是對當事人意思自治結(jié)果的否定。 我國民營企業(yè)境外間接上市的過程中，這兩個概念卻基于表面功能的相似而被市場專業(yè)人士視為

18、一對絕妙的工具組合，能夠?qū)⑷藗優(yōu)榫惩忾g接上市目的所搭建的多層次法律主體在商業(yè)層面整合為一體，從而規(guī)避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準入、境外上市、外匯流動等方面的監(jiān)管。于是，在域外本屬于監(jiān)管工具的VIE，在當下中國的語境中卻蛻變?yōu)榕c協(xié)議控制等同的概念，共同發(fā)揮著規(guī)避監(jiān)管的作用。,一般由三部分組成：境外上市主體、境內(nèi)外資全資子公司（WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）或境內(nèi)外資公司（ FIE ， Foreign Invested Enterprise）和持牌公司（外資受限業(yè)務牌照持有者）。,VIE模式圖,A公司實際控制人在境外離岸殼公司C。 C公司在中國境內(nèi)設立一家外商

19、獨資企業(yè)B。 B公司和A公司將簽訂一份結(jié)構(gòu)性合同 B公司向A公司提供全方位的管理咨詢和培訓等服務 A公司定期將90%的收入和利潤輸送給B公司。 A公司實際控制人將所持有的A公司股份抵押 C公司就境外私募股權基金進行私募。 C公司到海外資本市場實施IPO。,理論模型,1、國內(nèi)個人股東設立BVI 公司X； 2、以上述BVI 公司、風投為股東，設立開曼公司Y，作為上市主體； 3、 Y設立香港殼公司Z； 4、Z在境內(nèi)設立外資全資公司W(wǎng)（WFOE）； 5、W與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議，達到利潤轉(zhuǎn)移及符合美國VIE 會計準則的標準。,實務步驟,1、資產(chǎn)運營控制協(xié)議 通過該協(xié)議，由WFOE 實質(zhì)控制目標公司的

20、資產(chǎn)和運營 2、借款合同 WFOE 貸款給目標公司的股東 3、股權質(zhì)押協(xié)議 4、認股選擇權協(xié)議 當法律政策允許外資準入時，WFOE 可收購目標公司的股權，成為正式控股股東 5、投票權協(xié)議 WFOE 可實際控制目標公司董事會的決策或直接向董事會派送成員 6、獨家服務協(xié)議 公司實際業(yè)務運營所需的知識產(chǎn)權、服務均由WFOE 提供，目標公司的利潤以服務費、特許權使用費等方式支付給WFOE。,控制協(xié)議框架,新浪上市架構(gòu),支付寶事件,央行制定的非金融機構(gòu)支付服務管理辦法第九條規(guī)定，外商投資支付機構(gòu)的業(yè)務范圍、境外出資人的資格條件和出資比例等，由央行另行規(guī)定，報國務院批準。由于央行對于外商投資支付機構(gòu)的相關規(guī)定尚未出臺，且報經(jīng)國務院批準的難度大、時間長，因此所有的支付機構(gòu)均以境內(nèi)機構(gòu)身份申請。 阿里巴巴集團將支付寶的股權分兩次轉(zhuǎn)讓給純中資的浙江阿里巴巴網(wǎng)絡技術有限公司。在轉(zhuǎn)讓支付寶股份的同時，阿里巴巴集團與受讓方浙江阿里巴巴網(wǎng)絡技術有限公司也簽訂了相互的協(xié)議控制安排，使阿里巴巴集團得以繼續(xù)控制支付寶。 央行在向支付寶頒發(fā)首批執(zhí)照之前，曾經(jīng)要求支付寶出具聲明：浙江阿里巴巴電子商務有限