1、第十章 企業(yè)價(jià)值與商譽(yù)評(píng)估,第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述 第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇 第三節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用 第四節(jié) 商譽(yù)的評(píng)估,第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述,一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的含義與特點(diǎn) （一）含義：是對(duì)企業(yè)法人單位和其他具有獨(dú)立獲利能力的經(jīng)濟(jì)實(shí)體的持續(xù)獲利能力的評(píng)定估算。 （二）特點(diǎn)： 1、將具有完整生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的資產(chǎn)綜合體作為評(píng)估對(duì)象，評(píng)估標(biāo)的是綜合體的獲利能力。 2、以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提。,二、企業(yè)價(jià)值與各項(xiàng)可指定資產(chǎn)價(jià)值匯總的區(qū)別,1、評(píng)估對(duì)象內(nèi)涵不同 企業(yè)價(jià)值資產(chǎn)綜合體的獲利能力；單項(xiàng)匯總各要素資產(chǎn)的價(jià)值總和。 2、評(píng)估結(jié)果不同： 企業(yè)價(jià)值與單項(xiàng)匯總之間往往存在差額

2、企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)匯總商譽(yù)企業(yè)的盈利能力高于行業(yè)平均水平 企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯經(jīng)濟(jì)性貶值企業(yè)的盈利能力低于行業(yè)平均水平 企業(yè)價(jià)值單項(xiàng)總匯企業(yè)的盈利能力與企業(yè)所在行業(yè)的資產(chǎn)收益率相等 3、評(píng)估目的與具體適用對(duì)象不同 持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 以破產(chǎn)清算為假設(shè)前提要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總） 非營(yíng)利企業(yè)的評(píng)估要素評(píng)估（單項(xiàng)匯總）,三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要性,（一）以產(chǎn)權(quán)交易為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 1、公司上市； 2、企業(yè)并購(gòu)； 3、為高新技術(shù)企業(yè)籌資（風(fēng)險(xiǎn)投資）。 （二）以企業(yè)價(jià)值管理為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 （三）以實(shí)施職員股票期權(quán)計(jì)劃為目的的企業(yè)價(jià)值評(píng)估,四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍界定,（一）從

3、產(chǎn)權(quán)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般范圍 （二）從有效資產(chǎn)的角度界定企業(yè)價(jià)值評(píng)估的具體范圍 1、根據(jù)是否對(duì)整體獲利能力有貢獻(xiàn)，區(qū)分有效資產(chǎn)與無(wú)效資產(chǎn)； 2、對(duì)無(wú)效資產(chǎn)進(jìn)行處理 （1）評(píng)估前進(jìn)行“資產(chǎn)剝離”，不列入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍。 （2）對(duì)閑置資產(chǎn)進(jìn)行單項(xiàng)評(píng)估，并與企業(yè)整體評(píng)估值加總。 3、對(duì)有效資產(chǎn)不能漏評(píng) 4、產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)“待定產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)”，不列入評(píng)估范圍。,第二節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法及其選擇,一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的收益法 預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益并將其折現(xiàn)。包括：年金法和分段法 從企業(yè)價(jià)值評(píng)估的本質(zhì)出發(fā)，收益法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。 前提條件：（1）企業(yè)有盈利，并且可預(yù)測(cè)。 （2）與企業(yè)收益相

4、聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也可預(yù)測(cè)。 最適宜采用收益法的企業(yè)：收益穩(wěn)定的成熟企業(yè) 以下三種情況可以討論： （1）處于盈虧邊緣的企業(yè)。 （2）有較高科技含量的成長(zhǎng)型或新生企業(yè)。 （3）收益不穩(wěn)定或處于周期性行業(yè)中的企業(yè)。,二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)比較法 （一）含義與計(jì)算公式： 由于企業(yè)的情況比較特殊，因此在市場(chǎng)法的運(yùn)用中一般采用直接比較法。 公式： 或：,（二）選擇可比公司 企業(yè)不同于一般資產(chǎn)：一是交易量相對(duì)較少；二是個(gè)體之間差異較大。因此可比公司的選擇難度較大。實(shí)踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標(biāo)準(zhǔn)：同行業(yè)、生產(chǎn)同一產(chǎn)品、市場(chǎng)地位相類似的企業(yè)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)大致類似。 （三）選擇可比指標(biāo) 要求：與

5、企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)并且是可觀測(cè)的變量。 選擇： （1）稅后利潤(rùn)、現(xiàn)金凈流量。為了避免短期非正常因素對(duì)可觀測(cè)變量的影響，可用評(píng)估前若干年的平均值取代評(píng)估時(shí)的可比指標(biāo)。 （2）為了避免管理層操作對(duì)利潤(rùn)和現(xiàn)金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標(biāo)。 （3）為了消除被估企業(yè)與可比公司之間因資本結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致的缺乏可比性的問(wèn)題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。,（四）直接比較法的運(yùn)用：市盈率乘數(shù)（P/E）法 （1）從證券市場(chǎng)尋找可比企業(yè)，按不同的可比指標(biāo)計(jì)算市盈率； （2）確定被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益； （3）評(píng)估值被估企業(yè)相應(yīng)口徑的收益市盈率 為了提高市盈率乘數(shù)法的可信度，可選擇多個(gè)上市公司作

6、為可比企業(yè)，通過(guò)算術(shù)平均或加權(quán)平均計(jì)算市盈利。 例：某企業(yè)擬進(jìn)行整體資產(chǎn)評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。評(píng)估人員在同行業(yè)的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計(jì)算了可比公司2004年的市盈率。被評(píng)估企業(yè)2004年的凈收益為5,000萬(wàn)元，則采用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的過(guò)程如下： 9家可比公司2004年的市盈率如下所示,分析：9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計(jì)算平均市盈率時(shí)將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數(shù)為15.40。 被評(píng)估企業(yè)

7、價(jià)值5,00015.40=77,000萬(wàn)元 由于企業(yè)的個(gè)體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)，在某些情況下可能會(huì)影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。因此在市場(chǎng)法評(píng)估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標(biāo)，即綜合法。 采用多樣本（可比企業(yè)）、多種參數(shù)（可比指標(biāo)），即綜合法。,例：甲企業(yè)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)需要進(jìn)行整體評(píng)估，評(píng)估人員從證券市場(chǎng)上找到三家與被評(píng)估企業(yè)處于同一行業(yè)的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計(jì)算各公司的市場(chǎng)價(jià)值與銷售額的比率、市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率以及市場(chǎng)價(jià)值與凈現(xiàn)金流量的比率，得到的結(jié)果如下表所示：,將三家可比公司的各項(xiàng)價(jià)值比率分別進(jìn)行平均，就得到了市場(chǎng)法評(píng)估甲企業(yè)所需的三

8、個(gè)價(jià)值比率。需要注意的是，計(jì)算出來(lái)的各家公司的比率或倍數(shù)在數(shù)值上相對(duì)接近是十分必要的。如果它們差別很大，就意味著平均數(shù)附近的離差相對(duì)較大，所選擇可比公司與被評(píng)估企業(yè)在某項(xiàng)特征上可能存在著較大的差異性，此時(shí)公司的可比性就會(huì)受到影響，需要重新篩選可比公司。 本例中得到的數(shù)值結(jié)果都具有較強(qiáng)的可比性。假設(shè)甲企業(yè)的年銷售額為1億元，資產(chǎn)賬面價(jià)值為6,000萬(wàn)元，凈現(xiàn)金流量為550萬(wàn)元，利用可比公司平均價(jià)值比率計(jì)算出的甲企業(yè)的價(jià)值如下表所示： 將得到的三個(gè)甲企業(yè)價(jià)值進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均，就可以得到甲企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估值。本例采用算術(shù)平均的方法，得到甲企業(yè)的評(píng)估值為10,000萬(wàn)元。,三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的

9、成本法（又稱賬面價(jià)值調(diào)法） 該方法僅僅評(píng)估了企業(yè)要素資產(chǎn)的價(jià)值，因此，從理論上講，該方法不適合作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。但是實(shí)踐中，我國(guó)卻是將成本法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主要方法。其原因值得探究。,四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的加和法 （一）評(píng)估思路：實(shí)質(zhì)是成本法與收益法的結(jié)合。 （二）評(píng)估步驟： 1、確定納入企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍的資產(chǎn)； 2、對(duì)界定后的各單項(xiàng)資產(chǎn)逐項(xiàng)評(píng)估并加總； 3、對(duì)企業(yè)負(fù)債進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量并計(jì)算凈資產(chǎn)價(jià)值； 4、采用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，確定企業(yè)是擁有商譽(yù)還是經(jīng)濟(jì)性貶值。 例：某企業(yè)擬進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，評(píng)估人員根據(jù)企業(yè)盈利狀況決定采用加和法評(píng)估企業(yè)價(jià)值。具體評(píng)估步驟如下：,（1）逐項(xiàng)評(píng)估企業(yè)的可確指

10、資產(chǎn)。 評(píng)估結(jié)果為：機(jī)器設(shè)備2500萬(wàn)元，廠房800萬(wàn)元，流動(dòng)資產(chǎn)1500萬(wàn)元，土地使用權(quán)價(jià)值400萬(wàn)元，商標(biāo)權(quán)100萬(wàn)元，負(fù)債2000萬(wàn)元。 單項(xiàng)資產(chǎn)凈值2500+800+1500+400+100-20003300（萬(wàn)元） （2）采用收益法評(píng)估該企業(yè)價(jià)值。 收益法評(píng)估結(jié)果為3200萬(wàn)元。 （3）確定評(píng)估值。 評(píng)估人員對(duì)上述兩種評(píng)估方法所得出的評(píng)估結(jié)果進(jìn)行了綜合分析，認(rèn)為該企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)管理，尤其是在產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)方面存在一定的問(wèn)題，故獲利能力略低于行業(yè)平均水平。單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加總的評(píng)估值中包含了100萬(wàn)元的經(jīng)濟(jì)性貶值因素，應(yīng)從3300萬(wàn)元評(píng)估值中減去100萬(wàn)元，因此認(rèn)為評(píng)估結(jié)果應(yīng)為3200萬(wàn)元。,

11、第三節(jié) 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用,一、收益法的基本計(jì)算公式 （一）持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的收益法計(jì)算公式 根據(jù)企業(yè)預(yù)期收益變化趨勢(shì)不同，可在以下兩種方法中選擇。 1、年金法,2、分段法 將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益劃分為：前期與后期。 注意前段預(yù)測(cè)期期限的確定 確定后期收益的發(fā)展趨勢(shì)，從而確定分段法的具體公式。 （1）以前期最后一年的收益為后期的年金： （2）以前期的年金化收益作為后期的年金： （3）后期企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率增長(zhǎng)：,例某企業(yè)未來(lái)5年內(nèi)的收益預(yù)計(jì)如下：,利用以上資料，對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。,解：先求未來(lái)5年內(nèi)收益的現(xiàn)值之和。,計(jì)算等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)為3.7

12、908，則求得年金為： A471.243.7908124.31（萬(wàn)元） 最終評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格為： P=A/r=124.31101243.1（萬(wàn)元）,2、分段估算法 這種方法是將持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)收益期劃分為兩段，從現(xiàn)在至未來(lái)第若干年為前段，若干年后至未來(lái)無(wú)窮遠(yuǎn)為后段，對(duì)于前段企業(yè)的預(yù)期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對(duì)于后段的企業(yè)收益則針對(duì)具體情況，假定按某一規(guī)律變化，并按收益變化規(guī)律，對(duì)后段企業(yè)收益進(jìn)行還原及折現(xiàn)處理，將前后兩段企業(yè)收益現(xiàn)值加總得到企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)格。,（1）若以前段最后一年的收益為后段各年的年金收益，則： （2）若以前段的年金化收益為后段各年的收益，則： （3）若假定從第（n

13、+1）年起的后段，企業(yè)預(yù)期收益按一固定比率g增長(zhǎng)，則：,例：待估企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)的預(yù)期收益額為100萬(wàn)元、120萬(wàn)元、150萬(wàn)元、160萬(wàn)元和200萬(wàn)元。并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況推斷，從第六年開(kāi)始，企業(yè)的年預(yù)期收益額將維持在200萬(wàn)元，假定折現(xiàn)率與本金化率均為10，試估算企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)格。 （二）有限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的收益法 該假設(shè)是從最有利回收企業(yè)投資的角度出發(fā)。,二、企業(yè)收益及其預(yù)測(cè) （一）企業(yè)收益的界限與選擇 選擇從兩個(gè)層面考慮： （1）凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流的選擇 （2）凈利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流）與息前稅后利潤(rùn)（凈現(xiàn)金流） 選擇取決于評(píng)估內(nèi)涵，是所有者權(quán)益還是企業(yè)投資價(jià)值。,凈現(xiàn)金流凈利潤(rùn)（調(diào)整后的）

14、+折舊追加投資,（二）收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)與原則 原則： 以被估企業(yè)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（存量資產(chǎn)）為出發(fā)點(diǎn)，預(yù)測(cè)企業(yè)在未來(lái)正常經(jīng)營(yíng)中可產(chǎn)生的收益。既不是以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)，也不是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)后的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)。 以企業(yè)存量資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)的理由。 不以評(píng)估基準(zhǔn)日的實(shí)際收益為出發(fā)點(diǎn)的理由。,（四）收益的預(yù)測(cè)方法 1、綜合調(diào)整法 步驟： （1）設(shè)計(jì)收益預(yù)測(cè)表； （2）分析預(yù)期年度內(nèi)可能出現(xiàn)的變化因素； （3）預(yù)測(cè)各變化因素對(duì)收益的影響； （4）匯總分析預(yù)期年度收益總體變動(dòng)。 2、產(chǎn)品周期法 3、線性回歸法 前提：收益隨時(shí)間變化呈現(xiàn)明顯趨勢(shì)。,（五）收益預(yù)測(cè)的基本步驟 第一步：評(píng)估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益調(diào)整

15、。 主要是剔除非正常因素。 第二步：預(yù)期收益趨勢(shì)的總體分析和判斷。 主要是為具體預(yù)測(cè)界定收益量變化的區(qū)間。 第三步：企業(yè)預(yù)期收益的預(yù)測(cè)。 （1）對(duì)企業(yè)收益預(yù)測(cè)前提條件的設(shè)定； （2）對(duì)企業(yè)后期收益預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)方法（主要是假設(shè)）； （3）對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的檢驗(yàn)。,三、折現(xiàn)率與資本化率及其估測(cè),（一）折現(xiàn)率的確定原則 1、不低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； 2、以行業(yè)平均報(bào)酬率為重要參考指標(biāo)； 3、折現(xiàn)率、資本化率與收益額相匹配。,（二）收益額與折現(xiàn)率口徑的對(duì)應(yīng)問(wèn)題 收益額、折現(xiàn)率及評(píng)估值內(nèi)涵的對(duì)應(yīng)關(guān)系,（三）折現(xiàn)率的確定方法 1、股本收益率的確定方法： 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 2、加權(quán)平均資本成本模型（WACC）法 即：折現(xiàn)率長(zhǎng)期負(fù)債占全部資本比例長(zhǎng)期負(fù)債成本（1所得稅率）+權(quán)益資本占全部資本比例權(quán)益資本要求報(bào)酬率 其中：,第四節(jié) 商譽(yù)評(píng)估,一、商譽(yù)的概念與特點(diǎn) 概念：是指企業(yè)在同等條件下，能獲取比正常投資報(bào)酬率更高的超額收益的能力。 特性： （1）商譽(yù)不能離開(kāi)企業(yè)而單獨(dú)存在，不能與企業(yè)的可