1、第三節(jié) 西方匯率理論評價,一、國際借貸說,1）國際收支說的早期形式國際借貸說（外匯供求說）。國際收支說是由國際借貸說發(fā)展而來的。國際借貸說出現(xiàn)和盛行于金幣本位制時期，英國學(xué)者葛遜（G. J. Goschen)1861年較為完整地闡述了匯率與國際收支的關(guān)系，即國際借貸說。二戰(zhàn)后，許多學(xué)者應(yīng)用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素進(jìn)而分析這些因素如何通過國際收支作用到匯率，從而形成了國際收支的現(xiàn)代形式。,國際借貸說實質(zhì)上可以概括為：匯率是由外匯市場上的供求關(guān)系決定的，而外匯供求是由國際收支引起的。具體而言，商品的進(jìn)口、債券的買賣、利潤、捐贈和旅游的收支、資本交易等等，都會引起國際收入和支出。而只有

2、已進(jìn)入支付階段和收入階段的國際收支，才會影響外匯的供求。當(dāng)一國進(jìn)入支出階段的外匯支出大于進(jìn)入收入階段的外江收入時，外匯的需求大于供應(yīng)，因而本國貨幣匯率下降；反之，則本國貨幣匯率上升。當(dāng)進(jìn)入收支階段的外匯供求相等時，匯率便處于穩(wěn)定狀態(tài)。,2）國際借貸說的含義的主要內(nèi)容。,對該理論的評價：,這種進(jìn)入支出階段的外匯支出又稱為流動債務(wù)，進(jìn)入收入階段的外匯收入又稱為流動債權(quán)。葛遜的理論實際上就是匯率的供求決定論，但他并沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，這就大限制了這一理論的應(yīng)用價值。 說明了匯率的變動受供求關(guān)系的影響，但未說明匯率確定的價值基礎(chǔ)。,二、 購買力平價（PPP）理論,1開放經(jīng)濟(jì)中的一價

3、定律的含義及實現(xiàn)機制商品套購。 如果不考慮交易成本等因素，則以同一貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)是一致的，這就是開放條件下的“一價定律”. 在固定匯率制下，套購活動會帶來兩國物價水平的調(diào)整；而在浮動匯率制下，套購活動引起的外匯市場供求變化將迅速引起匯率的調(diào)整，從而通過匯率調(diào)整而不是價格水平調(diào)整實現(xiàn)平衡。,絕對購買力平價是指在一定時間點上，兩國貨幣匯率決定于兩國貨幣的購買力之比。 R=PA/PB R表示1單位B國貨幣用A國貨幣表示的價格,2絕對購買力平價 （absolute purchasing power parity),相對購買力平價認(rèn)為，在一定時期內(nèi)，匯率的變動受通貨膨脹所制約

4、。,3相對購買力平價 （Relative purchasing power parity),R表示1單位B國貨幣用A國貨幣表示的價格,第一， 購買力平價理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說。在購買力平價中，一般假設(shè)單位貨幣的購買力是由貨幣的發(fā)行數(shù)量決定的。在社會可供商品總量已定的情況下，貨幣的供應(yīng)量越多，單位貨幣的購買能力就越低。因此，貨幣數(shù)量通過決定貨幣購買力和物價水平從而決定匯率。 第二， 由于貨幣完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價的變動會帶來名義匯率在相反方向上的等量調(diào)整，所以名義匯率在剔除貨幣因素后所得的實際匯率是始終不變的。 第三，購買力平價決定中長期內(nèi)均衡匯率，或者其本身就是長期均衡匯率。,4購買力平價（P

5、PP）理論的結(jié)論：,5購買力平價（PPP）理論的評論：,貢獻(xiàn)： 第一，購買力平價（PPP）理論在各國放棄金本位的情況下，指出以國內(nèi)外物價對比作為匯率決定的依據(jù)，說明貨幣的對內(nèi)貶值必然引起貨幣的對外貶值，揭示了匯率變動的長期原因。 第二，開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進(jìn)行分析的先河。,第一、它忽略了國際資本流動的存在及其對匯率的影響。 第二、它忽略了非貿(mào)易品的存在及其影響。 第三、購買力平價說還忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購所產(chǎn)生的制約。 第四、在計算購買力平價時，編制各國物價指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。這使得購買力平價說的具體應(yīng)用受到限制。 第五，對于匯率與價格水

6、平之間的因果關(guān)系，即究竟是相對價格水平?jīng)Q定了匯率，還是匯率決定相對價格水平，還是兩者同時被其他變量外生決定，并沒有在購買力平價（PPP）理論中闡述清楚。,缺陷：,三、利率平價理論,在兩國貨幣利率，尤其是短期利率存在在差異的情況下，資金將從低利率國家流向高利率國家牟取利潤。為了避免匯率變動的風(fēng)險，套利者往往將套利與掉期交易結(jié)合進(jìn)行，實施所謂的拋補套利，以保證所賺取的是無風(fēng)險的收益。大量的掉期外匯交易的結(jié)果，是低利率貨幣的即期匯率的下浮，遠(yuǎn)期匯率上??；而高利率貨幣的即期匯率上浮，遠(yuǎn)期匯率下浮。這意味著低利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價最終等于兩國利差，

7、使拋補套利活動不再有利可圖。這時拋補利率平價成立。,1、（拋補）利率平價理論 （CIP， covered interest-rate parity）,設(shè)本國利率為Ia，外國利率為Ib，S為即期匯率，F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率，匯率標(biāo)價法為直接標(biāo)價法。 1單位本幣國內(nèi)投資收益 1單位本幣國外投資收益,國外投資收益再按遠(yuǎn)期匯率折算成本幣 套利活動終止時：,拋補利率平價理論的基本觀點是：遠(yuǎn)期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。,拋補利率平價（CIP， covered interest-rate parity）,設(shè)即期匯率1美元=1.9980瑞士法郎,

8、利率為12%，美元利率為18%。試問：當(dāng)3個月美元兌瑞郎的遠(yuǎn)期匯率=？時，才可實現(xiàn)貨幣和外匯市場的均衡？,計算：,剖析： 假設(shè)有1美元，投資于美元貨幣市場共3個月，本利和為：1+（1*18%*90/360）=1.045；投資于瑞郎貨幣市場共3個月，獲利為1.9980+（1.9980*12%*90/360）=2.058，故3個月美元兌瑞郎的遠(yuǎn)期匯率=2.058/1.045=1.9694,拋補利率平價對于我們理解遠(yuǎn)期匯率的決定，理解各國利率、即期匯率、遠(yuǎn)期利率之間的關(guān)系有著重要的意義。但這一理論也存在一些缺陷，主要表現(xiàn)在： 第一、拋補利率平價沒有考慮交易成本。然而，交易成本是影響套利收益的一個重要

9、因素。如果考慮各種交易成本，國際間的拋補套利活動在達(dá)到利率平價之前就會停止。 第二、拋補利率平價假定不存在資本流動的障礙，資金在國際間具有高度的流動性（Perfect Mobility），即資金能不受限制地在國際間流動。 第三、拋補利率平價還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補套利，直到利率平價成立。,對拋補利率平價（CIP）的評論,該理論假設(shè)非拋補套利者為風(fēng)險中立者。通過定義投資者對未來預(yù)期匯率的預(yù)測值E（e）,并經(jīng)過類似CIP的推導(dǎo)，得出預(yù)期的匯率變動率e=Id-If 。 這樣，當(dāng)非拋補利率平價（UCIP）成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。 對非

10、拋補利率平價（UCIP）的評價：由于預(yù)期的匯率變動在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在理論分析中用非拋補利率平價（UCIP）進(jìn)行分析的意義不大。,2.非拋補利率平價（UCIP）：,已知國內(nèi)利率Id和國外利率If國，預(yù)期未來的三個月后的即期匯率為E(esi),求當(dāng)前即期匯率。 從非拋補利率平價（UCIP）的結(jié)論預(yù)期的匯率變動率 e=Id-If，可以得到 es=E（esi）/（1+ Id-If） (*) E（esi）為投資者對未來即期匯率的預(yù)測值，es為當(dāng)前即期匯率。 該式表明，當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國利率成正比，與本國利率成反比。當(dāng)外幣利率上升，或人們預(yù)期外匯匯率將會

11、提高時，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率就高于本幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率，由此促使人們在外匯市場上將本幣換成外幣，帶來外幣價格的上升。隨著外幣價格的上升，人們購買外幣的成本提高，外幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率降回到原有的水平，與本幣資產(chǎn)的收益率重新保持相等。同樣地，當(dāng)本幣利率上升時，外幣價格下降。,3.非拋補利率平價理論的應(yīng)用：即期匯率的決定,“預(yù)期能自我實現(xiàn)”。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。,如果市場人士普遍認(rèn)為某種資產(chǎn)的當(dāng)前價格偏低，預(yù)期該資產(chǎn)的價格會上升，那么他們就會買進(jìn)該資產(chǎn)。對該資產(chǎn)的超額需求將導(dǎo)致當(dāng)前價格的上升，直到該資產(chǎn)的當(dāng)前價格在剔除時間價值后，等于市場預(yù)期的未來價值。同樣，如果

12、市場預(yù)期某資產(chǎn)的價格會下降，由此產(chǎn)生的出售行為就會導(dǎo)致該資產(chǎn)當(dāng)前價格的立即下跌。在投機性的外匯交易中，外匯被視為一種資產(chǎn)，同樣也遵從這一機理。在公式(*)中，左邊為外匯的當(dāng)前價格，右邊為外匯未來價值(預(yù)期值)的當(dāng)前值。外匯未來價值的凈貼現(xiàn)率為本外幣利差。在國內(nèi)外利率相同的情況下，當(dāng)前匯率將完全等同于人們對未來匯率的預(yù)期值。,首先，利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關(guān)系，有助于正確認(rèn)識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機制。由于現(xiàn)實的外匯市場上資金流動非常迅速而頻繁，使利率平價（主要是套補的利率平價）的前提始終較好地成立，具有堅實的分析基礎(chǔ)。,4對利率平價說的三點評價：,其次，利率平價說

13、不是一個獨立的利率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關(guān)系，即：不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上資金的供求關(guān)系，進(jìn)而影響利率。更為重要的是，利率和匯率可能會同時受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發(fā)生變化，利率平價只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率之間的聯(lián)系。因此，利率平價理論與其他匯率決定理論之間是相互補充而不是相互對立的，它常常作為一種基本的關(guān)系式而被運用在其他利率決定理論的分析中。,再次，利率評價說具有特別的實踐價值。由于利率的變動非常迅速，同時利率又可對匯率產(chǎn)生立竿見影的影響，利率與匯率間存在的這一關(guān)系就為中央銀行對外匯

14、市場進(jìn)行靈活的調(diào)節(jié)提供了有效地途徑，即：培養(yǎng)一個發(fā)達(dá)的、有效率的貨幣市場，在貨幣市場上利用利率尤其是短期利率的變動來對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)。例如，當(dāng)市場上存在著本幣將貶值的預(yù)期時，就可以相應(yīng)提高本國利率以抵消這一貶值預(yù)期對外匯市場的壓力，維持匯率的穩(wěn)定。,1假設(shè)前提: （1）高度發(fā)達(dá)的資本市場 （2）具備高效率的商品市場 （3）具備高效率的外匯市場,四、貨幣主義的匯率理論,匯率是由貨幣市場的存量均衡所決定的，并受名義貨幣存量、實際國民收入水平、實際利率和預(yù)期通貨膨脹率等因素的影響。,2、主要觀點,在其他因素不發(fā)生變動時，本國貨幣供給水平的一次性增加本國貨幣同比例貶值。 當(dāng)其他因素不變時，本國經(jīng)濟(jì)增長加

15、快本國匯率相應(yīng)升值。 當(dāng)其他因素不變時，本國利率的上升本國貨幣立即升值。但遠(yuǎn)期貶值。 當(dāng)其他因素不變時，本國通貨膨脹（預(yù)期）加劇本國貨幣貶值。,3、結(jié)論,第一，貢獻(xiàn)： 貨幣模型將購買力平價引入到資產(chǎn)市場上，將匯率視為一種資產(chǎn)價格，從而抓住匯率這一變量的特殊性質(zhì)，在一定程度上符合資金高度流動的客觀事實，對現(xiàn)實生活中匯率的頻繁變動提供了一種解釋。 貨幣模型引入了諸如貨幣供給量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，從而較購買力平價在現(xiàn)實分析中得到更廣泛的運用。 貨幣模型是一般均衡分析。在該模型里，實際上包含了商品市場、貨幣市場和外匯市場的平衡，這使得它比局部均衡模型更有效。 貨

16、幣模型作為資產(chǎn)市場說中最為簡單的一種形式，反映了這一分析方法的基本特點。簡單使得它在各種分析中被經(jīng)常使用，同時也使它成為更為復(fù)雜的匯率理論的基礎(chǔ)。,3、評價。,第二，缺陷。 它是以購買力平價為理論前提的。 它假定貨幣需求是穩(wěn)定的，這一點至少在實證研究中存在爭議。 它假定價格水平具有充分彈性（靈活性），這一點尤其受到了眾多研究者的批評。大量的研究結(jié)果顯示，商品市場上的價格調(diào)整不同于金融資產(chǎn)市場上的價格變動，它一般是比較緩慢的，在短期內(nèi)顯示出粘性。,基本思想。 該理論認(rèn)為，匯率是由貨幣因素和實體因素誘發(fā)的資產(chǎn)調(diào)節(jié)和資產(chǎn)評價過程共同決定的。 匯率的變動是由投資者對金融資產(chǎn)的選擇的變化所引起的，而金融

17、資產(chǎn)不同的收益率水平，則是產(chǎn)生金融資產(chǎn)組合調(diào)整的根本動力。,五、資產(chǎn)組合理論,資產(chǎn)和貿(mào)易流量對匯率的影響,資產(chǎn)存量可以短時間內(nèi)大幅度調(diào)整，引起匯率大幅度波動。 貿(mào)易流量一般是小幅度緩慢變動的，對匯率影響慢。 但長期來看，貿(mào)易流量和真實市場的變化對匯率變動所造成的影響占主導(dǎo)地位。,（1）貢獻(xiàn)。 資產(chǎn)組合分析法具有兩個突出的優(yōu)點。它既區(qū)分了本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的不完全替代性，又將經(jīng)常賬戶這一流量因素納入了存量分析之中。從而將匯率模型對各種因素的綜合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各種理論者能較好地被融入這一模型之中。 資產(chǎn)組合分析法具有特殊的政策分析價值，被廣泛運用于貨幣政策的分析中。由于較好地

18、符合了現(xiàn)實中本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的不完全替代性，這一分析法對政策效應(yīng)的研究更為細(xì)致，為許多國家的政府決策提供了全新的依據(jù)。,3、對資產(chǎn)組合說的評價。,（2）缺陷。 該模型過于復(fù)雜，這在很大程度上制約了對它的運用，影響了實證檢驗的將效果。為了簡化分析，資產(chǎn)組合分析法建立在許多特定前提之下。同時，該模型的某些變量極難獲得統(tǒng)計數(shù)據(jù)，這使實證分析格外困難。 該模型雖然納入了流量因素，但是并沒有對流量因素本身作更為專門的分析。資產(chǎn)組合模型仍帶有較多的貨幣主義特征，在匯率理論重新重視對流量因素進(jìn)行分析的新趨勢中，它僅是一個過渡性的模型。,3、對資產(chǎn)組合說的評價。,四、匯率理論最新發(fā)展簡介,金融市場的有效性 1、交易成本低廉，市場管理和市場秩序良好，能夠吸引眾多的交易者（市場活動的有效性）； 2、有眾多的交易者參加市場交易活動，市場供給和需求價格彈性大，因而能夠保持市場價格的持續(xù)性（市場定價的有效性）； 3、市場價格能夠及時、準(zhǔn)確和全面地反映所有公開的信息（市場定價的有效性）； 4、金融市場的資金能夠根據(jù)價格信號迅速、合