1、債券價值分析,學(xué)習(xí)本章后重點應(yīng)解決的問題,1、債券的價值是如何確定的？ 2、有哪些因素影響債券的價值？,收入資本化法 收入法或收入資本化法，又稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow Method,簡稱DCF），包括股息（或利息）貼現(xiàn)法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 收入資本化法認(rèn)為任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值（Intrinsic value）取決于該資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。,一、債券內(nèi)在價值及投資收益率,（一）內(nèi)在價值（intrinsic value）又稱為現(xiàn)值或經(jīng)濟價值(economic value) ，是對債券投資未來預(yù)期收入的資本化。 要估計債券的內(nèi)在價值，必須估計： （1）預(yù)期現(xiàn)金流

2、（cash flow）， （2）預(yù)期收益率(expected yield)，或要求的收益率(required yield)。,第一節(jié) 收入資本化法在債券價值分析中的運用,根據(jù)資產(chǎn)的內(nèi)在價值與市場價值是否一致,可以判斷該資產(chǎn)是否被低估或高估,從而幫助投資者進行正確的投資決策. 所以,決定債券的內(nèi)在價值成為債券價值分析的核心！,（二）影響債券價值的因素,1.外部因素 如市場利率、通脹和匯率波動等； 2.內(nèi)部因素 到期期限、票面利率、早贖條款、稅收待遇、流動性、違約的可能性等，即債券六屬性。 所以要估計債券的內(nèi)在價值，首先必須對影響債券價值的內(nèi)外因素進行分析。,內(nèi)在價值的計算：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF

3、),無論是買入-持有模式（buy-and-hold）還是到期前賣出模式,債券估價公式相同。,債券的價值就是債券未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值，它通過債券的價格反映出來。如果知道債券的面值、票面利率、還本付息期及投資者所要求的最低報酬率就可以確定債券的價值。確定債券價值的一般公式為：,一、息票債券的到期收益率,例6-1 現(xiàn)有一張票面價為1000元，票面利率為5%，10年期債券，每年支付一次利息，若投資者要求的報酬率是8%（市場利率）其價值的計算為： 每年利息為：5%100050元，則：,如果其他條件不變，債券發(fā)行時投資者要求的報酬率是4%，則債券的發(fā)行價格的確定如下：,例1:附息票債券內(nèi)在價值的計算,01三

4、峽債(120102 )面值為100元,發(fā)行時期限為15年,息票率5.21%,每年付息一次.若投資者要求的收益率為5%,求該債券的內(nèi)在價值. 解:,完全不需支付利息的債券（其出售價格大大低于其賬面價值，其差額實際上是利息總支出）這種債券稱為零息債券。 如果零息債券在未來的n年后支付金額為F，而在這n年中市場利率為r，則該債券到期面值的現(xiàn)值為：,二、零息債券的收益率,例2:零息票債券內(nèi)在價值的計算,02進出04(020304)面值100元,發(fā)行時期限為2年,發(fā)行價格為96.24元.若投資者要求的收益率為2%,求該債券的內(nèi)在價值. 解:,永久性債券： 或優(yōu)先股,三、永久債券的收益率,例3:永久債券內(nèi)

5、在價值的計算,英國統(tǒng)一公債(Consolidated stock)息票率為2.5%,該債券每年支付固定的債息,但永遠(yuǎn)不還本.2002年該債券投資者要求的收益率約為5%,試估計該債券的內(nèi)在價值. 解:,債券投資收益率,債券投資所獲收益主要包含三個方面 （1）債息收入(coupon income)； （2）債息再投資收入(interest on interest)； （3）資本利得(capital gains or losses)。 對這三方面的涵蓋不同，對應(yīng)著以下收益率指標(biāo)： 息票率（coupon rate） 當(dāng)期收益率（current yield） 持有期收益率（HPR） 到期收益率（YTM）

6、,投資收益率舉例,2年前，張三在發(fā)行時以100元價格買入息票率為5%每年計息一次的5年期債券. 該債券目前的價格為102元,現(xiàn)張三以該價格將債券賣給李四.計算上述幾種收益率。,息票率,息票率即票面利率,在債券券面上注明。 上例中的息票率為 5%=(100*5%)/100,當(dāng)期收益率,投資者不一定就在發(fā)行日購買債券,而可能以市場價格在二級市場上購買債券,從而購買價格不一定等于面值.因此息票率難以反映投資者的真實業(yè)績。 前例中的當(dāng)期收益率為:,持有期收益率,持有期(holding period)是指投資者買入債券到出售債券之間經(jīng)過的期間。持有期可分為歷史持有期與預(yù)期持有期。 前例張三的(歷史)持有

7、期收益為,到期收益率,又稱為內(nèi)涵收益率(Internal rate of return) 上例李四的到期收益率為:,運用到期收益率時假設(shè),1.利息本金能準(zhǔn)時足額獲得； 2.投資者買入債券后一直持有到期； 3.所得利息的再投資收益等于YTM。,課堂練習(xí):到期收益率的計算,01三峽債(120102 )面值為100元,息票率5.21%,每年付息一次,現(xiàn)離到期還有14年,若目前的價格為103.3元(全價).求該債券的到期收益率。 解:,債券名稱: 2005記賬式一期國債 債券簡稱: 國債0501 債券代碼: 100501 上市日期: 2005-03-11 債券發(fā)行總額: 300億 債券期限: 10年（

8、2005 -02-28 2015-02-28） 年利率: 4.44% 計息方式: 單利 付息日: 每年2月28日和8月28日付息,節(jié)假日順延 06年2月27日凈價112.55，求到期收益率。,簡稱03上海軌道債 發(fā)行總額：人民幣40億元。 發(fā)行價格：平價發(fā)行,以1000元人民幣為一個認(rèn)購單位 債券期限：15年（2003年2月19日2018年2月19日）。 債券利率：固定利率,票面年利率4.51%。 還本付息方式：每年付息一次,最后一期利息隨本金一并支付。 06年2月20日凈價108.84，求到期收益率。,贖回收益率YTC,若市場利率下調(diào),對于不可贖回的債券來說,價格會上漲,但對于可贖回債券來說

9、,當(dāng)市場利率下調(diào),債券價格上漲至贖回價格時,就存在被贖回的可能性,因此價格上漲存在壓力. 若債券被贖回,投資者不可能將債券持有到期,因此到期收益率失去意義,從而需要引進贖回收益率的概念(yield to call). YTC一般指的是第一贖回收益率,即假設(shè)贖回發(fā)生在第一次可贖回的時間,從購買到贖回的內(nèi)在收益率.,可贖回債券圖示,例:贖回收益率的計算(1),甲、乙兩債券均為10年期的可贖回債券(第一贖回時間為5年后)，贖回價格均為1100元，目前兩債券的到期收益率均為7%。其中債券甲的息票率為5%，乙為8%。假設(shè)當(dāng)債券的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值超過贖回價格時就立即執(zhí)行贖回條款。若5年后市場利率下降到5%

10、，問哪種債券會被贖回,贖回收益率為多少? 解:債券甲目前的價值為：,例:贖回收益率的計算(2),當(dāng)市場利率下降到5%時，債券甲的價值上升到1000元，債券甲不會被贖回. 債券乙目前的價值為： 5年后市場利率下降到5%，則其價值上升到：,例:贖回收益率的計算(3),這時債券乙將會以1100元的價格被贖回。 債券乙的第一贖回收益率為,課堂提問,在美國，像“華爾街日報”等報紙上所載的中長期國債是溢價債券的贖回收益率與折價債券的到期收益率（中長期國債的贖回價格就是面額）。為什么？,收益率結(jié)構(gòu)（yield structure）,通常，用到期收益率來描述和評價性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，即收益率結(jié)構(gòu)。

11、收益率=純粹利率+預(yù)期通脹率+風(fēng)險溢酬 任何債券都有兩項共同的因素，即純粹利率（pure interest rate）和預(yù)期通脹率（expected inflation），風(fēng)險溢酬（risk premium）才是決定債券預(yù)期收益率的惟一因素,收益率結(jié)構(gòu)（續(xù)）,債券投資的主要風(fēng)險有：利率風(fēng)險、再投資風(fēng)險、流動性風(fēng)險、違約風(fēng)險、贖回風(fēng)險和匯率風(fēng)險等。 分析時，一般假定其他因素不變，著重分析某一性質(zhì)的差異所導(dǎo)致的定價不同。如期限結(jié)構(gòu)（term structure）、風(fēng)險結(jié)構(gòu)（risk structure）等。,預(yù)期通脹率,Fisher effect：Iring Fisher（1930） Fisher

12、認(rèn)為，實際利率不受預(yù)期通脹率的影響。然而實際上，預(yù)期通脹率不僅影響名義利率，也影響實際利率。當(dāng)預(yù)期預(yù)期通賬率增加時，實際利率降低。因為預(yù)期通脹率增加，人們減少對現(xiàn)金的持有而轉(zhuǎn)移至其他資產(chǎn)，造成可貸資金供給的增加，從而實際利率下降。,*指數(shù)化債券（indexed bonds）：對通脹風(fēng)險的規(guī)避,美國財政部從1997年起發(fā)行指數(shù)化債券，稱為通賬保護國債（TIPS）；我國也在1980s末、1990s初發(fā)行了保值公債。,違約風(fēng)險（default of credit risk）,債券收益率與其違約風(fēng)險的關(guān)系稱為利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)（risk structure）。 違約風(fēng)險溢酬并非固定不變。一般在經(jīng)濟繁榮時期

13、，不同信用等級債券的收益率差額較小。而在經(jīng)濟蕭條時期，違約風(fēng)險溢酬增加。 信用評級：主要信用評級機構(gòu)：Moodys，S&Ps 投資級（Investment-grade）：BBB或等級更高的債券； 投機級（Speculative-grade ）或垃圾債券（junk bonds）、高收益?zhèn)╤igh-yield bonds）,39,主要級別,流動性風(fēng)險（liquidity risk）,當(dāng)投資者于債券到期日之前出售債券時，可能面臨流動性風(fēng)險，即可能難以以合理的價格出售債券。 流動性風(fēng)險的高低可以用債券的買價（bid price）與賣價（ask price）的差額來衡量。買賣差價小，表示交易容易成功

14、，投資者容易取得接近合理價格的賣價，債券的流動性風(fēng)險較低。,二、 債券定價定理,定理1： 債券價格與到期收益率成反向關(guān)系 若到期收益率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discount bonds）； 若到期收益率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premium bonds）； 若息票率等于到期收益率，則債券價格等于面值，稱為平價債券（par bonds）。,定理2,債券價格對利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。 例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當(dāng)?shù)狡谑找媛蕪?0%上升到12%時,定理3,如果一種債券的收益率在整個期限內(nèi)沒

15、有變化，其價格折扣或升水會隨著債券期限的縮短而以一個不斷增加的比率減少。 例：債券B兩年后若其收益率仍為9，則其售價為924.06元，其價格折扣減少至1000924.0675.94(元)。債券價格折扣變動的貨幣金額從5年期到4年期時為19.50，相當(dāng)于面值的19.50；債券期限從4年期減至3年期時，價格折扣減少額為97.1975.9421.25(元)，相當(dāng)于面值的21.25。,定理4,債券收益率的下降會引起債券價格提高，債券價格提高的金額在數(shù)量上會越過債券收益率以相同幅度提高時所引起的價格下跌的金額。,例：債券C期限5年，息票利率7，售價等于面值為1000元，其收益率因此也為7。如果收益率提高至8，則售價為960.07元，價格下降39.93元。如果債券的收益率下降至6，則售價將為1042.12元，價格上升42.12元，即債券收益率下降1時引起的價格上升變動在數(shù)量上大于債券收益率上升1時所引起的價格下跌額。,定理5 如果債券的息票利率較高，則因收益率變動而引起的債券價格變動的百分比會較小。 例：債券D息票利率為7，比債券C高2，但兩者期限相同(5年)，收益率相同(7)，因此，債券D的現(xiàn)行價格為1082元。如果這兩種債券的收益率都提高到8，則它們的市場價格將分別等于960.07元和1039.93元。債券C的價格減少了1000-960.07