1、科龍公司案例,科龍公司簡介,科龍，曾經(jīng)是經(jīng)濟學家和有關(guān)部門作為改革開放典型的一個模范，創(chuàng)造過鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)飛速發(fā)展的奇跡，也是順德家電神話的杰出代表?？讫堃苍蜇攧赵旒俣艿阶C監(jiān)會的立案調(diào)查，銀行催貸，供應商催款，并一度遭遇停產(chǎn)。今天，科龍不得不面對被海信收購，黯然褪去其昔日制冷霸主的榮光。在對科龍事件進行分析和探討前，我們先介紹科龍作為一個成功與失敗并有企業(yè)的背景。,潘寧時代的完美科龍,鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的靈活體制，創(chuàng)業(yè)者的銳意進取和管理嚴格，產(chǎn)品質(zhì)量過硬，加上當時商品短缺，需求旺盛形成的賣方市場，從9 萬元“錘”出國內(nèi)第一臺雙門冰箱到連續(xù)9 年全國銷量第一，科龍僅僅用了七年 1996 年7 月，科龍電器H

2、 股在香港聯(lián)交所成功上市 1997 年1999 年連續(xù)三年獲國際著名的商業(yè)期刊亞洲貨幣雜志“中國最佳管理公司”和“中國最佳投資者關(guān)系公司”殊榮。1999 年被美國福布斯雜志評為20 家最優(yōu)秀的中小型企業(yè)之一。,科龍動蕩時期,1999 年4 月，科龍早期輝煌時期的靈魂人物潘寧全家移民加拿大，正式開始了退休生活 1999 年，王國端從潘寧手中接過科龍帥印。同年，科龍電器(000921)在深圳證券交易所A 股市場上市,上市后年報分析,但對科龍1999 年A 股發(fā)行上市后第一次公布的年報和其2000 年巨虧的年報進行分析后，我們便發(fā)現(xiàn)其在財務報表上有作假的嫌疑。 一、上市第一年，即有利潤操縱跡象 1、

3、母公司經(jīng)營業(yè)績下滑，全靠投資收益救駕,利潤結(jié)構(gòu)分析,科龍電器母公司1999 年度主營業(yè)務收入和凈利潤與1998 年度沒有太大的變化 營業(yè)利潤已經(jīng)出現(xiàn)負數(shù)，其6.4 億的盈利主要來靠經(jīng)常使人疑惑的投資收益來救駕 1998 年高達32.13%的毛利率降至1999 年的14.63%,分析其5.4 億巨額的投資收益,科龍電器并未對單個投資子公司的權(quán)益變化情況進行披露，各子公司經(jīng)營業(yè)務都是冰箱和空調(diào) 合并利潤表發(fā)現(xiàn)其合并投資收益為0 企業(yè)投資幾乎全為長期股權(quán)投資，而企業(yè)關(guān)于長期投資的附注中，長期投資累計權(quán)益增加的數(shù)字與公司當年投資收益的數(shù)字完全相同,2、子公司創(chuàng)造經(jīng)營神話疑點,1999 年子公司的毛利率

4、高達55.9%，1998 年居然高達令人難以置信的69.23%。 科龍子公司生產(chǎn)和銷售的冰箱成本控制比母公司還好？ 子公司經(jīng)營業(yè)務與母公司在同一個領域，母子公司毛利率巨大差異源于什么？,橫向比較,再測算其存貨周轉(zhuǎn)率，母公司為7.4，比較正常，而其子公司存貨周轉(zhuǎn)率卻僅為可憐的1 次。以1 年周轉(zhuǎn)一次的經(jīng)營效率創(chuàng)造出55.9%毛利率的業(yè)績,3、現(xiàn)金流量表與其資產(chǎn)負債表和利潤表無法對應,科龍母公司的現(xiàn)金流量表我們發(fā)現(xiàn)，在投資活動收到的現(xiàn)金項目中，分得股利或利潤所收到的現(xiàn)金的這一項本年數(shù)和上年數(shù)均為0，母公司資產(chǎn)負債表應收股利項同樣為0，也就是說，科龍母公司1999 年和1998年未從投資的子公司中分

5、來任何股利和利潤 從科龍1999 年利潤結(jié)構(gòu)和其質(zhì)量的分析，我們認為科龍的1999 年報表不免有編造利潤的嫌疑，其6.4 億的凈利潤很大程度上有虛構(gòu)的可能。,陷阱,科龍母公司現(xiàn)金流量表中，“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”高達48億，相比1998 年的25.7 億狂增22.3 億之多 根據(jù)科龍母公司的資產(chǎn)負債表，其主營業(yè)務成本28.4 億，存貨減少0.82 億，預付減少0.3 億，應付賬款減少1.45 億，總和為28.73 億，遠遠小于現(xiàn)金流量表的48 億，,現(xiàn)金流量表有問題,根據(jù)現(xiàn)金流量表的編制原理，購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金一般為主營業(yè)務成本和期末比期初增加存貨中支付的現(xiàn)金（一般為報表值扣

6、除人工成本、不涉及現(xiàn)金的折舊和攤銷費用）以及購貨款的變化中涉及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的部分（一般為預付賬款的增加、應付票據(jù)和應付賬款的減少）,總結(jié),綜合以上分析，1999 年的科龍報表中，利潤結(jié)構(gòu)出現(xiàn)巨大差異，母公司毛利率急劇下滑，營業(yè)利潤為負，6.4 億的凈利潤主要來自其未帶來任何現(xiàn)金流的由其子公司創(chuàng)造的投資收益，且其子公司以存貨周轉(zhuǎn)率一年一次而毛利率高達55.9%，現(xiàn)金流量表中的“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”48 億與其根據(jù)資產(chǎn)負債表和利潤表推算的支付現(xiàn)金嚴重不符，加上審計事務所公正性的不足，我們對其財務報表真實性產(chǎn)生懷疑。看來1999 年鼎盛時期的科龍的虛假利潤已經(jīng)為2000 年、2001

7、年的巨虧埋下了伏筆。,二、科龍2000 年巨虧，輝煌轉(zhuǎn)眼成云煙,科龍爆出一記炸彈：“虧損6.4 億” ，頓時令業(yè)界和投資者目瞪口呆。母公司1999 年確認的5.4 億投資收益在2000 年全部化為烏有。2000 年度，科龍母公司投資收益為-6.13 億，其子公司以存貨周轉(zhuǎn)率一年一次創(chuàng)造55.9%的高毛利率的神話隨即破滅,1、母公司幾乎“停產(chǎn)”，營業(yè)費用為零,1998、1999 年創(chuàng)造收入高達30 多億的母公司突然在2000 年啞火，2000 年全年僅取得1.55 億的主營業(yè)務收入，居然只到1999 年的4.77%，母公司似乎幾近停產(chǎn)。子公司卻幾乎完成了38.7 億主營業(yè)務收入的全部，但其55.

8、9%高毛利率也急劇下降至16%。,雖然集團合并的營業(yè)費用高達 9.18 個億，比1999 年多出1.5 個億，但母公司的營業(yè)費用居然沒有發(fā)生。管理費用也急劇下降了1.3 個億，僅3500 萬 未在會計報表附注中解釋母公司突然不進行生產(chǎn)和銷售出現(xiàn)巨大萎縮的原因，以及營業(yè)費用和管理費用與上年出現(xiàn)明顯差異的原因 一個在香港H 股和中國A 股同時上市的公司財務報表數(shù)據(jù)出現(xiàn)如此大的差異而不做任何說明，信息披露有問題,母公司1999 年投資收益全部蒸發(fā)，子公司進入“病態(tài)”,與1999 年長期股權(quán)投資累計權(quán)益增加5.42 億完全相反，2000 年科龍投資的子公司累計權(quán)益減少-6.11 個億 雖然2000 年

9、子公司整體銷售收入比1999 年多出近一倍，科龍子公司像是大病了一場，在營業(yè)費用和管理費用全面攀升之際，利潤卻銳減,3、2000 年的巨虧是1999 年會計操縱的結(jié)果,從我們對科龍2000 年報表的分析，結(jié)合我們對科龍電器1999 年報表的分析，我們可以推斷，科龍電器母公司1999 年5.4 億的投資收益基本上是假的，科龍早在1999年盈利能力就已經(jīng)出現(xiàn)了問題 科龍自上市的財務報表在顧雛軍未進入前就從未給投資者展現(xiàn)其真實的財務狀況,顧雛軍時代的科龍 大玩會計操縱游戲,科龍在2000 年將1999 年虛增的利潤填平后，2001 科龍電器的中期報告反映的狀況比較真實，銷售收入從2000 前半年的1

10、.76 個億劇增至2001 年同期的23 個億。相反，科龍的子公司們僅完成收入4.9 個億，與2000 年同期的29.2 個億又形成了天壤之別。 科龍電器的經(jīng)營真是讓人捉摸不透，似乎母公司和子公司的產(chǎn)能可以互相轉(zhuǎn)讓。但不管怎樣，2001 年上半年的科龍，開始給人復蘇的感覺，公司已經(jīng)開始盈利，盡管其凈利潤連2 千萬都不到，但子公司也不再虧損 但科龍卻在上半年盈利的情況下爆出15.6 億的巨額虧損，業(yè)績離奇變臉讓市場嘩然，并且由于連續(xù)兩年虧損被特別處理戴上ST 的帽子,一、如何巨虧15.56 億？,從2001 科龍電器（合并）利潤表整體看，15.56 億的虧損主要原因是主營業(yè)務利潤過低，營業(yè)費用和

11、管理費用過高，而最主要是由于下半年的費用過高造成。,1、毛利率的變化無常,從科龍電器2001 年合并報表可以看出，其集團合并的下半年收入只有上半年的一半強，但成本卻相對上升不少，毛利率由23.17%又急劇下降至7.5%，這樣低的毛利率即使在競爭激烈的家電市場也是不大可能出現(xiàn)的。,2、營業(yè)費用和管理費用急劇攀升,2001 年下半年的近16 億巨虧除了毛利率的動蕩下降外，營業(yè)費用和管理費也卻急劇攀升。按照正常情況，營業(yè)費用與銷售收入有比較穩(wěn)定的比率,我們在其年報得到的解釋是營業(yè)費用增加主要是由于2000 年度容聲集團為本集團分擔廣告及推廣費用約2.35 億而2001 年度未有此安排所致，按照科龍電

12、器的解釋，2000 年如果沒有容聲集團對營業(yè)費用的分擔，虧損將更為嚴重。,2001 年下半年的管理費用也比上半年劇增近6 個億,存貨跌價準備計提2.82 個億，2000年轉(zhuǎn)回了1.56 個億，合計增加1.26 個億；壞賬準備計提了2.34個億，轉(zhuǎn)回0.3 個億，合計增加2.04 個億 2001 卻為什么計提高達2.82 億的存貨跌價準備呢？我們無法從報告中找到計提2.82 億之多的存貨跌價準備的理由 年度報告也有關(guān)于存貨管理的說明，“存貨管理大有改善，存貨周轉(zhuǎn)率由上年的1.7 次上升到2.4 次，期末存貨對比同期下降約4 億元人民幣?！凹由嫌嬏岬牡鴥r準備，2001 期末存貨僅15.56 億，而

13、2000年19.35 億，既然存貨管理提高，新產(chǎn)品的銷量占了銷量的絕大部分，存貨也明顯下降，那2.82 的存貨跌價準備從何計提起,來自現(xiàn)金流量表的信息,我們從現(xiàn)金流量表也的另一個方面也看到了科龍電器管理費用的增加的原因。“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項由2000 年的2.43 億，增至2001 的3.82 億，增幅高達50%之多。從報告中我們可以看到，酬金超過3 百萬的高管居然有5 名，其中超過5 百萬的有3 名，最高的年薪居然在7 百萬之上。這么高的薪水卻使公司巨額虧損，科龍電器真變成了高管們的提款機了,3、關(guān)聯(lián)方的資金占用開始嚴重,科龍電器與當時的順德市容桂鎮(zhèn)政府及其控制的科龍原大股東

14、容聲集團進行了巨額關(guān)聯(lián)交易，并最終造成數(shù)億元的大股東欠款不能歸還。容聲集團對科龍電器占用資金由2000 年的2.8 個億劇增至6.9 個億，且應收票據(jù)增1.7 個億，合計容聲集團占用上市公司8.6 個億。 科龍計提的1.72 億的壞賬準備即來自與容聲集團的資金占用?？讫垍s沒有對此進行應有的信息披露,二、2002 年減值準備轉(zhuǎn)回成就“勝利大扭虧”,2002 年，科龍將會計師事務所由安達信更換為德勤。2003 年4 月1 日，科龍公布了2002 年報，實現(xiàn)凈利2 億元，從連續(xù)巨虧兩年到盈利2 億 不到24 小時，公司高層又召開了年報說明會，并解釋說由于會計師對公司年報出具了“持保留意見”的審計報告

15、，故而將對年報數(shù)據(jù)進行調(diào)整，而調(diào)整后公司的利潤可能會下降9000 多萬。 盡管德勤在科龍調(diào)整報表后仍出具了保留意見的審計報告，科龍還是痛痛快快地成功摘去ST 的大帽子。不過科龍真的扭虧嗎？,雖然2002 年科龍電器毛利率有所提高，2002 年的扭虧并不是毛利率提高的結(jié)果 2002 年科龍電器合并報表營業(yè)費用下降3.3 億 管理費用更是下降的離譜，集團合并管理費用低得連一個億都不到，而2001的管理費用高達9 個多億。另外2002 年的投資收益和固定資產(chǎn)減值準備也有所轉(zhuǎn)回。而管理費用的巨額下滑主要由于2001 年壞賬準備和存貨跌價準備的轉(zhuǎn)回。,1、應收賬款壞賬準備計提比例顯著下降,科龍電器其他應

16、收款自2001 年開始計提壞賬準備后，2002 年又計提了600 多萬的壞賬準備。不過從其附注我們卻發(fā)現(xiàn)，2001 年末合并應收賬款賬齡1-2 年的其他應收款為1,032,612 元，而2002 年年末合并應收賬款賬齡2 年-3 年的其他應收款卻增為4,541,017 元。為何會出現(xiàn)這樣的差異，科龍電器卻未對此進行任何解釋說明。,2、存貨跌價準備轉(zhuǎn)回，而毛利率卻仍能提高,2002 年科龍電器轉(zhuǎn)回了2.2 億的存貨跌價準備，科龍電器的解釋是因為把舊有存貨以低價促銷，基本清除。然而，科龍主業(yè)毛利率并沒有因為清理舊貨而下降，反而有很大的提高?？讫?002 年集團合并和母公司的毛利率均達到21%。從2

17、001 年和2002 年的存貨減值比率可以看出，2002 年減值比率大為下降。,結(jié)論,另外，科龍電器還在2002 年轉(zhuǎn)回了長期投資減值準備0.74 億元，上述三項減值準備的轉(zhuǎn)回對2002 年利潤影響數(shù)是3.5 億元。也就是說，如果沒有減值轉(zhuǎn)回，科龍2002 年將出現(xiàn)2.5 億元的虧損。 根據(jù)我們對科龍電器2001 年和2002 年報表的分析，科龍2001 年巨虧15.56 億是通過調(diào)整減值準備進行會計利潤調(diào)節(jié)的結(jié)果，而2002 年的扭虧并不是真正的扭虧，主營是2001 的減值準備轉(zhuǎn)回的。而其進行會計操縱的動機，主要是保證格林柯爾收購的低價以及2002 年ST 摘帽，與其資本運作息息相關(guān)。,顧雛

18、軍科龍資本運作手法剖析,一、顧雛軍資本運作“七板斧” 郎咸平曾直言顧雛軍的收購成功源自于其獨到的“七板斧“操作手法，即顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，形象地描述為“安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋”。,“安營扎寨”和“乘虛而入”,主要是指顧雛軍選擇進行資本運作的投資主體和收購對象。 從格林柯爾系的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖可以看出，從事這幾項收購的投資主體均為顧雛軍擁有的私人公司 顧雛軍的收購對象多為經(jīng)營困難但品牌較好的國有上市公司，收購交易定價較低?？讫垺⒚懒?、亞星、襄軸都是生產(chǎn)條件和市場基礎較好但出現(xiàn)虧損的上市公司。,“反客為主、投桃報李、洗個大澡、相貌迎人、借雞生蛋

19、”,顧雛軍則進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓以前提前進駐董事會，如科龍股權(quán)轉(zhuǎn)讓為2002 年，早在2001 年11 月顧雛軍便“反客為主”，當上了科龍電器董事長，而通過我們前面對科龍報表的分析，顧雛軍在收購之前對科龍的財務報表進行操縱，通過計提減值準備，調(diào)控三大費用等方式造成被收購對象在收購前形成巨虧，讓科龍“洗個大澡”，一方面壓低收購價格，另一方面也為來年的扭虧“相貌迎人”做基礎。而在收購過程中，將原大股東容聲集團欠上市公司的債務，“投桃報李”，通過關(guān)聯(lián)方交易免除。最后控制股權(quán)后開始挪用被收購公司資金、資產(chǎn)用作其他收購，達到“借雞生蛋”。,1、喬裝富翁，以產(chǎn)業(yè)整合名義提起收購,顧雛軍曾經(jīng)說過，“我有的是錢”，“

20、我的錢有國際背景”。 顧雛軍收購科龍電器的首筆款1.5 億元為減持香港格林柯爾股權(quán)所得，后來顧兩次在高價位拋售格林柯爾9500 萬股的股票，總計套現(xiàn)約3億港元 顧雛軍除了從香港市場圈到一筆錢外，其在海外并沒有獲得多少利潤。正是由于富翁形象和產(chǎn)業(yè)整合意義，顧雛軍輕松的擊敗其他的收購方，獲取了大股東的信任。,2、提前進場，控制科龍,格林柯爾是在2002 年和科龍大股東容聲集團正式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，早在2001 年11 月顧雛軍就提前進駐了董事會，當上了科龍電器董事長。這與顧氏收購美菱等上市公司極為相似。顧雛軍在并沒有獲得科龍控制股權(quán)的情況下進場，達到為其操縱會計利潤和利用科龍資金進行其他資本運作的目的,3、勾結(jié)大股東，免除大股東巨額債務并壓低收購價格,2002 年1 月11