1、PE投資中的盡職調(diào)查,0,復(fù)星創(chuàng)富 張良森,目錄,一、PE投資的盈利模式 二、PE投資盡職調(diào)查的概念與理論基礎(chǔ) 三、盡職調(diào)查的程序 四、盡職調(diào)查的主要內(nèi)容 五、盡職調(diào)查的五項(xiàng)基本原則 六、盡職調(diào)查中的技巧與經(jīng)驗(yàn),1,一、PE投資的盈利模式,發(fā)現(xiàn)價(jià)值：一是新興產(chǎn)業(yè)的前瞻性布局；二是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的反周期投資。 提升價(jià)值：系統(tǒng)挖掘被投資企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力短板，協(xié)助企業(yè)整體提高；積極股東，優(yōu)化投資企業(yè)公司治理和內(nèi)部管理；選擇優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人以完善企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。 實(shí)現(xiàn)價(jià)值：主動(dòng)管理促進(jìn)被投資企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)；嫁接優(yōu)秀投行能力對(duì)接資本市場(chǎng)；投資品牌和股東良好聲譽(yù)助推被投資企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn),投資 對(duì)象,發(fā)現(xiàn) 價(jià)值,提升 價(jià)值

2、,實(shí)現(xiàn) 價(jià)值,PE投資的整體盈利空間,2,二、盡職調(diào)查的概述,一、定義 盡職調(diào)查（Due diligence），又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對(duì)目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查、資料分析的一系列活動(dòng)。 二、根源 在1933年的美國證券法中，盡職調(diào)查的主要作用是證券發(fā)行人和承銷商對(duì)投資人免責(zé)的抗辯理由，而現(xiàn)在盡職調(diào)查的主要目的已經(jīng)變成了為投資人發(fā)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)。 中國證券業(yè)協(xié)會(huì)也中證協(xié)發(fā)2009004號(hào) 主辦券商盡職調(diào)查工作指引，詳細(xì)規(guī)定了證券公司盡職調(diào)查的方法與內(nèi)容：財(cái)務(wù)狀況調(diào)查、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力調(diào)查、公司治理調(diào)查、公司合法合規(guī)事項(xiàng)調(diào)查。,3,二、

3、盡職調(diào)查的基礎(chǔ)及在PE投資中的作用,理論基礎(chǔ),4,過去經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù),目前經(jīng)營(yíng)情況,未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),結(jié)構(gòu)不變： 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 成本結(jié)構(gòu) 客戶結(jié)構(gòu) -,解決信息不對(duì)稱,盡職調(diào)查 全面原則 孰重要？ 重點(diǎn)原則,盡職調(diào)查要與結(jié)構(gòu)分析相結(jié)合 要與風(fēng)險(xiǎn)控制重點(diǎn)相結(jié)合,慣性成長(zhǎng) 結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng) 優(yōu)勢(shì)迎合行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì),5,二、盡職調(diào)查的基礎(chǔ)及在PE投資中的作用,盡職調(diào)查,風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn),價(jià)值發(fā)現(xiàn),股權(quán)瑕疵,資產(chǎn)完整性,償債能力,或有債務(wù),法律訴訟,現(xiàn)實(shí)價(jià)值,未來可能價(jià)值,以資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力為 衡量標(biāo)準(zhǔn)的雙重價(jià)值評(píng)判,未來發(fā)展前景調(diào)查,資本市場(chǎng)喜好與IPO前景,以股權(quán)為脈絡(luò)的歷史沿革調(diào)查,以業(yè)務(wù)流程為主線的資產(chǎn)

4、調(diào)查,以真實(shí)性和流動(dòng)性為主的 銀行債務(wù)和經(jīng)營(yíng)債務(wù)調(diào)查,以擔(dān)保和訴訟為主的 法律風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查,IPO/證券公司/合規(guī)性 銀行貸款/還貸能力,投資價(jià)值發(fā)現(xiàn),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),以競(jìng)爭(zhēng)力為核心的產(chǎn)品和市場(chǎng)調(diào)查,投資管理建議,問題整改意見,盡職調(diào)查存在問題整改 戰(zhàn)略梳理與建議,三、一般PE股權(quán)投資項(xiàng)目流程,6,項(xiàng)目挖掘,前期調(diào)研,項(xiàng)目立項(xiàng),盡職調(diào)查,項(xiàng)目執(zhí)行,報(bào)告,解決未完成事項(xiàng),積極項(xiàng)目管理,盡職調(diào)查伴隨著整個(gè)項(xiàng)目的整個(gè)過程,投資決策,投資決策委員會(huì),預(yù)審委員會(huì),投決顧問委員會(huì),立項(xiàng)委員會(huì),項(xiàng)目預(yù)審,咨詢委員會(huì),獲取項(xiàng)目信息,大量研讀行業(yè)報(bào)告,對(duì)企業(yè)初步盡職調(diào)查,選3-5家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手訪談,項(xiàng)目立項(xiàng),現(xiàn)場(chǎng)全面盡職調(diào)查

5、,外圍補(bǔ)充盡職調(diào)查,三、盡職調(diào)查是個(gè)貫穿整個(gè)項(xiàng)目過程中的循環(huán)過程,工作量分布： 20%在挑項(xiàng)目，判斷價(jià)值； 55%的對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查； 5%在談判和設(shè)計(jì)投資方案； 20%在投資后管理。,歸納行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素 行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)地位、企業(yè)要素,結(jié)合行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素 進(jìn)行對(duì)標(biāo)分析,投資決策,財(cái)務(wù)專家、法律專家專項(xiàng)盡調(diào) 大量企業(yè)管理人員訪談 根據(jù)立項(xiàng)盡調(diào)復(fù)核重點(diǎn)開展,盡職調(diào)查復(fù)核重點(diǎn),行業(yè)專家、客戶、供 應(yīng)商、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等訪談,將目標(biāo)企業(yè)投資邏輯中的關(guān)注重點(diǎn)反饋于財(cái)務(wù)與法律專家，尋求財(cái)務(wù)法務(wù)對(duì)該事項(xiàng)的解釋。 案例： 1、某汽車零部件企業(yè)：客戶質(zhì)量高，國內(nèi)同行領(lǐng)先，盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，重點(diǎn)是盈利能力

6、真正性。 2、某裝備制造企業(yè)：國內(nèi)煉油用的關(guān)鍵設(shè)備，產(chǎn)品國內(nèi)獨(dú)家壟斷，進(jìn)口替代，產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，國有企業(yè)，但盈利能力很低。 3、某LED背光源企業(yè)：具有比較高的進(jìn)入壁壘，國內(nèi)同行業(yè)老大，國內(nèi)產(chǎn)品依賴進(jìn)口（臺(tái)灣、韓國、日本），但盈利能力一般（分析原因：研究費(fèi)用大、不斷擴(kuò)大生產(chǎn)能力） 4、帳外收入？ 5、帳外成本？,8,三、商務(wù)盡職調(diào)查與財(cái)務(wù)、法律專項(xiàng)盡職調(diào)查的關(guān)系,9,三、盡職調(diào)查的組織安排,成立盡職調(diào)查小組,盡職調(diào)查安排,材料收集,業(yè)務(wù)調(diào)查,法律調(diào)查,團(tuán)隊(duì)訪談,員工訪談,客戶調(diào)研,對(duì)手調(diào)研,財(cái)務(wù)調(diào)查,專家調(diào)研,市場(chǎng)調(diào)研,10,四、盡職調(diào)查的主要內(nèi)容,盡職調(diào)查,商務(wù)調(diào)查 1、生產(chǎn) 2、采

7、購 3、銷售 4、研究,財(cái)務(wù)調(diào)查 盈利能力 現(xiàn)金流水平 資產(chǎn)負(fù)債狀況,稅務(wù)調(diào)查 稅收優(yōu)惠 運(yùn)營(yíng)及重組 有關(guān)稅收風(fēng)險(xiǎn)等,競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)查 1、對(duì)手界定 2、對(duì)手要素優(yōu)勢(shì) 3、對(duì)手成長(zhǎng)路徑,法律調(diào)查 法律監(jiān)管 合規(guī)性,人力資源 1、董事長(zhǎng)社會(huì)資源 2、經(jīng)理層韌性和專業(yè)性 3、組織結(jié)構(gòu)合理性 4、薪酬有效性,1、企業(yè)過去多年成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 行業(yè)成長(zhǎng)快 企業(yè)成長(zhǎng)快？市場(chǎng)分額提高？ 企業(yè)成長(zhǎng)快的動(dòng)因？（產(chǎn)品性能提高、生產(chǎn)成本下降、新產(chǎn)品開發(fā)速度快、良品率提高等）。 2、企業(yè)成長(zhǎng)路徑分析 3、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成長(zhǎng)路徑對(duì)比 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成長(zhǎng)速度差異、差異背后的原因？此原因構(gòu)成商務(wù)盡職調(diào)查重點(diǎn),11,四、公司成長(zhǎng)路徑與商務(wù)調(diào)查

8、,1、生產(chǎn) 生產(chǎn)組織方式-以某紡織企業(yè)為例 現(xiàn)場(chǎng)生產(chǎn)管理水平 生產(chǎn)流程資料，結(jié)合生產(chǎn)核心技術(shù)或關(guān)鍵生產(chǎn)環(huán)節(jié) 生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)能力、實(shí)際產(chǎn)量 生產(chǎn)工藝流程圖。技術(shù)方面的領(lǐng)先程度。 2、采購：安全庫存、采購信用周期、關(guān)鍵零部件的策略、價(jià)格的確定方式、供應(yīng)商的變化情況？ 3、銷售 客戶分析在PE投資中的重要性 客戶購買模型與過程分析-以汽車行業(yè)為例 客戶的粘性與連續(xù)性 主要客戶流失及原因 銷售模式與訂單分析 4、研究 新產(chǎn)品研究管理 技術(shù)研究人員的薪酬 專利、專利與產(chǎn)品性能的關(guān)系？ 未來新產(chǎn)品開拓計(jì)劃。 析產(chǎn)品的核心技術(shù)，考察其技術(shù)水平、技術(shù)成熟程度、同行業(yè)技術(shù)發(fā)展水平及技術(shù)進(jìn)步情況。 設(shè)計(jì)過程（產(chǎn)品

9、構(gòu)思從哪里來？）,12,四、公司成長(zhǎng)路徑與商務(wù)調(diào)查,我們通過對(duì)國內(nèi)若干知名企業(yè)的成功因素進(jìn)行歸納總結(jié)，概括出以下幾個(gè)投資模型：,六、PE投資業(yè)務(wù)中的若干策略,四、知名企業(yè)的成長(zhǎng)路徑,1、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手界定（產(chǎn)品正面競(jìng)爭(zhēng)、共同客戶）-行業(yè)前五名競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 2、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手分析質(zhì)量決定了PE投資的整體質(zhì)量-行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)。 3、對(duì)行業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)分析，提取或概括行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)要素（質(zhì)量、價(jià)格、服務(wù) ）。 4、就上述提煉的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較分析以LED背光源為例,14,四、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)查,5、成長(zhǎng)速度比較分析。 6、差異分析（競(jìng)爭(zhēng)策略或經(jīng)營(yíng)策略差異）。 生產(chǎn)新工藝選擇工藝流程與設(shè)備某功能面料企業(yè) 銷售策略某裝備制

10、造業(yè)企業(yè)為例；商業(yè)政策等。 薪酬系統(tǒng)計(jì)劃某裝備制造業(yè)； 新產(chǎn)品研究 國際化戰(zhàn)略 7、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未來競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)-產(chǎn)能擴(kuò)張、新產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃、區(qū)域銷售擴(kuò)張等。 8、未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迎合行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的差異,15,四、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)查,1、董事長(zhǎng)的社會(huì)資源調(diào)配范圍、董事長(zhǎng)時(shí)間安排、戰(zhàn)略高度（如技改） 2、經(jīng)理層韌性評(píng)估與專業(yè)性 3、參加公司經(jīng)營(yíng)會(huì)議，了解其會(huì)議質(zhì)量 4、獲取公司近3年度總結(jié)報(bào)告、半年度總結(jié)報(bào)告，分析其自我改善能力,16,四、人力資源調(diào)查,5、公司公司如何組織內(nèi)部資源完成年度重大事件的能力。 6、組織結(jié)構(gòu)合理性-組織效率與內(nèi)部控制。 7、薪酬有效性及員工薪酬的變化趨勢(shì)。,17,四、人力資

11、源調(diào)查,18,四、未來商業(yè)計(jì)劃盡職調(diào)查,未來商業(yè)計(jì)劃的的商業(yè)假設(shè)與準(zhǔn)備 客戶儲(chǔ)備 產(chǎn)能擴(kuò)張 產(chǎn)品性能的提高 外部競(jìng)爭(zhēng)因素 核心供應(yīng)商關(guān)系 生產(chǎn)流程變化 技術(shù)員工的培訓(xùn)等 生產(chǎn)成本的變化,1、動(dòng)態(tài)為主、靜態(tài)為輔原則 通過連續(xù)多年的動(dòng)態(tài)分析，研究企業(yè)自我發(fā)展的動(dòng)力與趨勢(shì)。 2、證偽原則 站在“中立偏疑”的立場(chǎng)，循著“問題-懷疑-取證”的思路展開盡職調(diào)查，用經(jīng)驗(yàn)和事實(shí)來發(fā)覺目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值。 3、 實(shí)事求是原則 要求投資經(jīng)理依據(jù)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資理念和標(biāo)準(zhǔn)，在客觀公正的立場(chǎng)上對(duì)目標(biāo)進(jìn)行調(diào)查，如實(shí)反映目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)情況。 4、突出重點(diǎn)原則 需要投資經(jīng)理發(fā)現(xiàn)并重點(diǎn)調(diào)查目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)或產(chǎn)品特點(diǎn)，避免陷入眉毛胡子一把抓的境地。 5、橫向比較原則 需要投資經(jīng)理對(duì)同行業(yè)的國內(nèi)外企業(yè)發(fā)展情況，尤其是結(jié)合該行業(yè)已上市公司在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)進(jìn)行比較分析，以期發(fā)展目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值。,19,五、盡職調(diào)查的五項(xiàng)基本原則,PE投資業(yè)務(wù)有兩個(gè)視角，長(zhǎng)期視角和短期視角。,五、盡職