1、1,上市公司深度研究的幾點(diǎn)體會(huì)(以旅游行業(yè)為例),國(guó)金證券研究所 毛崢嶸 二OO八年九月,2,主要內(nèi)容,基礎(chǔ)工作了解所要研究的行業(yè)與公司 行業(yè)分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì) 公司研究戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型 估值定價(jià)與投資理念安全邊際與上漲空間,3,了解產(chǎn)業(yè)的實(shí)質(zhì)和主要內(nèi)容,旅游的概念：旅游是一種人類活動(dòng)，包括以下內(nèi)容： 旅游需要和旅游動(dòng)機(jī)； 旅游選擇行為和約束條件； 離家旅行； 旅游者與旅游產(chǎn)品供應(yīng)商的市場(chǎng)交易； 旅游對(duì)旅游者、目的地居民、經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的影響。,4,旅游產(chǎn)業(yè)部門的劃分,旅游交通：服務(wù)于旅游者旅行的任何交通形式； 景區(qū)：被管理的自然風(fēng)景區(qū)和人造景區(qū)(主

2、題公園)； 住宿：星級(jí)酒店、經(jīng)濟(jì)型酒店與汽車旅館； 中間商：旅游批發(fā)商和旅游零售代理商； 私人部門提供的服務(wù)； 公共部門提供的服務(wù)。,“資源依托型”旅游產(chǎn)品,“客戶導(dǎo)向型”旅游產(chǎn)品,5,市場(chǎng)細(xì)分(segmentation)的重要性,旅游者、一日游客,消遣型游客,商務(wù)型游客,度假,康體和運(yùn)動(dòng),朝圣、VFR和修學(xué),公司商務(wù),注：VFR指探親訪友游客,“向往大自然的” 漫游癖(wanderlust) 俗稱“驢友”,獎(jiǎng)勵(lì)旅游,會(huì)展,銷售旅行等,6,以旅游動(dòng)機(jī)和目的為標(biāo)準(zhǔn)劃分旅游類型,數(shù)據(jù)來源：旅游經(jīng)濟(jì)學(xué)，國(guó)金證券研究所,社會(huì),VFR,婚嫁,喪葬,探親,徒步旅行,冒險(xiǎn),銷售旅行,會(huì)議,商務(wù),修學(xué),個(gè)體,

3、團(tuán)隊(duì)旅游,獎(jiǎng)勵(lì)旅游,豪華旅游,游輪觀光,探險(xiǎn),度假,人均消費(fèi)最低,人均消費(fèi)最高,責(zé)任/義務(wù),7,上市公司你真的了解嗎？,詳細(xì)查看上市公司所有公開資料：招股說明書、年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、重要公告以及資產(chǎn)重組報(bào)告書等，必要時(shí)做一些筆記。目的： 了解公司的發(fā)展演變脈絡(luò)； 公司發(fā)展戰(zhàn)略的變化和執(zhí)行情況； 目前資產(chǎn)、業(yè)務(wù)狀況的成因、變化軌跡和可能變化； 現(xiàn)有資產(chǎn)及主營(yíng)業(yè)務(wù)架構(gòu)、資本開支、主要潛在盈利增長(zhǎng)點(diǎn)； 上市公司與大股東關(guān)系，潛在資產(chǎn)重組或潛在風(fēng)險(xiǎn)。,8,主要內(nèi)容,基礎(chǔ)工作了解所要研究的行業(yè)與公司 行業(yè)分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì) 公司研究戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型 估值定價(jià)

4、與投資理念安全邊際與上漲空間,9,產(chǎn)業(yè)生命周期準(zhǔn)確定位產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段,萌芽期,成長(zhǎng)期,產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度,時(shí)間,成熟期,衰退期,中國(guó)旅游業(yè),10,波特五法則認(rèn)真、全面地思考一下所要研究的行業(yè),現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者： 集中度； 競(jìng)爭(zhēng)者分散度； 產(chǎn)品差異； 過剩生產(chǎn)能力和退出障礙； 成本條件,新的進(jìn)入者： 規(guī)模經(jīng)濟(jì)； 絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)； 資本要求； 產(chǎn)品差異； 獲得分銷渠道； 既有生產(chǎn)者的報(bào)復(fù),替代者： 購買者對(duì)替代品的購買傾向； 替代品的相對(duì)性能價(jià)格比,供應(yīng)商： 顧客對(duì)于供應(yīng)商的重要性？ 談判能力？ 下游整合？,客戶： 對(duì)顧客的依賴型多大？ 顧客數(shù)目？ 客戶關(guān)系？,11,旅游業(yè)發(fā)展階段判斷依據(jù)人均GDP、可支配收入,

5、數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,2007年，中國(guó)人均GDP、城市人均可支配收入增長(zhǎng)加速，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和人們收入水平提高是中國(guó)旅游業(yè)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),12,旅游出行日趨頻繁；旅游消費(fèi)能力顯著提升,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,國(guó)人出游率加速提升，在繼06年首次突破100%后，07年達(dá)到124.95%，升幅為歷年之最,國(guó)內(nèi)人均旅游支出在逐年上升的同時(shí)，占人均可支配收入的比重不斷下降，旅游、休閑已逐漸成為人們生活不可或缺的重要組成部分,13,閑暇時(shí)間增加與旅游消費(fèi)演變,數(shù)據(jù)來源：國(guó)家發(fā)改委，國(guó)金證券研究所,國(guó)家節(jié)假日調(diào)整以及帶薪假期制度推行使得閑暇時(shí)間增加，收入的提高也促使人們旅游消費(fèi)

6、升級(jí)，出境游快速增長(zhǎng)，休閑度假旅游方興未艾,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,14,交通便利程度不斷提高,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,高速公路里程的增加，減少了人們?cè)诼吠舅ㄙM(fèi)的時(shí)間,私家車保有量的快速增長(zhǎng)推動(dòng)了自駕旅行的發(fā)展,15,航空運(yùn)力快速增長(zhǎng)，出行成本變得“便宜”,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,中國(guó)民航運(yùn)力快速增長(zhǎng),相較居民可支配收入的增長(zhǎng)，航空平均運(yùn)價(jià)水平上漲有限，航空出行成本變得“便宜”了,16,消費(fèi)升級(jí)旅游成國(guó)人現(xiàn)代生活新構(gòu)成,數(shù)據(jù)來源：CEIC，國(guó)金證券研究所,17,主要內(nèi)容,基礎(chǔ)工作了解所要研究的行業(yè)與公司 行業(yè)分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì) 公司研究戰(zhàn)略、核心競(jìng)

7、爭(zhēng)力與發(fā)展前景 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型 估值定價(jià)與投資理念安全邊際與上漲空間,18,公司研究的基本結(jié)構(gòu),19,成長(zhǎng)性與資產(chǎn)回報(bào)率分析,20,投資機(jī)會(huì)在哪里？,21,明細(xì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力,22,公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)架構(gòu)與運(yùn)營(yíng)模式,提高資金回報(bào),23,業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng),經(jīng)濟(jì)環(huán)境,主業(yè)經(jīng)營(yíng)影響因素綜合分析,顯著受益,出租率回升,酒店供 給趨緩,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，城區(qū)擴(kuò)大,H股吸收合并A、B股,上海迪斯尼項(xiàng)目,價(jià)值重估,持續(xù)客源,品牌化經(jīng)營(yíng),潛在催化劑,24,休閑、度假旅游目的地的打造,高端商務(wù)活動(dòng),休閑、度假,觀光,商務(wù)會(huì)議,25,主要內(nèi)容,基礎(chǔ)工作了解所要研究的行業(yè)與公司 行業(yè)分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì)

8、 公司研究戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型 估值定價(jià)與投資理念安全邊際與上漲空間,26,構(gòu)建業(yè)務(wù)分析模型(詳見“中青旅業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)”模型),起點(diǎn)：歷年分行業(yè)數(shù)據(jù) 分業(yè)務(wù)研究 行業(yè)背景、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、聯(lián)系、鏈接、批注 深度調(diào)研的支持 歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的運(yùn)用 盈利預(yù)測(cè)詳表,27,主要內(nèi)容,基礎(chǔ)工作了解所要研究的行業(yè)與公司 行業(yè)分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段與發(fā)展趨勢(shì) 公司研究戰(zhàn)略、核心競(jìng)爭(zhēng)力與發(fā)展前景 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)詳細(xì)的分析、預(yù)測(cè)模型 估值定價(jià)與投資理念安全邊際與上漲空間,28,選擇合適的估值方式,簡(jiǎn)單相對(duì)估值：PE、PB、EV/EBITDA、P/FCF、P/S、PEG等 分業(yè)務(wù)相對(duì)估值：合理估計(jì)各業(yè)務(wù)部門估值 REP經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值 DCF估值重要的參考,29,市盈率RV-PE和歷史估值,30,估值水平的歷史比較,國(guó)內(nèi)股市經(jīng)過近半年的大幅下跌，有關(guān)重點(diǎn)旅游公司的EV/EBITDA指標(biāo)已跌至歷史最低水平,數(shù)據(jù)來源：WIND，國(guó)金證券研究所,31,分部門相對(duì)估值,32,REP經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)估值,33,DCF重要的參考,34,投資理念尋求安全邊際與上漲空間,發(fā)現(xiàn)價(jià)值被嚴(yán)重低估的投資機(jī)會(huì)格雷厄姆 選擇成長(zhǎng)股投資菲力普