1、公司價(jià)值評估,國信證券專題培訓(xùn)系列,2009/08,經(jīng)濟(jì)研究所 湯小生,Oscar Wilde: A man who knows the price of everything, and the value of nothing. Karl Max: Price of everything fluctuates around its value. My most valuable gift is that I know the future price of everything. -My God! 投資決策的關(guān)鍵：評估價(jià)值（Appraise Present Value） 預(yù)測價(jià)格（Forec

2、ast Future Price）,投資決策的關(guān)鍵,資產(chǎn)價(jià)值的定義與評估方法,公司價(jià)值 評估方法,任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（DCF）； 將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（Enterprise Value，EV）或資產(chǎn)價(jià)值（Asset Value，AV）； 將公司為股東提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值（Equity Value）。,絕對估值,相對估值,預(yù)測現(xiàn)金流 確定折現(xiàn)率,現(xiàn)金流折現(xiàn)法,企業(yè)價(jià)值倍數(shù),貨幣性指標(biāo) 物理性指標(biāo),目錄一、相對估值方法二、現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法三、公司財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型四、折現(xiàn)率的確定

3、五、從EVA理解價(jià)值創(chuàng)造六、預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn)七、估值方法的拓展應(yīng)用,相對估值方法簡介,相對估值方法,1、貨幣性指標(biāo) 市盈率PE=股價(jià)Price/每股收益Earning Per-Share =股票總市值/凈利潤 PEG=市盈率PE/業(yè)績增長率Growth rate（3-5年復(fù)合增長率） 市凈率PB=股價(jià)Price/每股凈資產(chǎn)Book Value per-share =股票總市值/股東權(quán)益 EV/EBITDA=企業(yè)市值EV/息稅折舊攤銷前利潤EBITDA EV/EBIT=企業(yè)市值EV/息稅前利潤EBIT EV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT 注：企業(yè)市值=股票總市

4、值+企業(yè)負(fù)債市值（企業(yè)負(fù)債-現(xiàn)金與銀行存款）； 指標(biāo)分靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩類，最常用的為動(dòng)態(tài)市盈率（Forward PE）= 當(dāng)前股價(jià)P/預(yù)測未來的每股收益EPS ， 例如：PE09E=P/09年預(yù)測EPS,相對估值方法,2、物理性指標(biāo) 市銷率PS=股價(jià)Price/每股收入Sales Per-Share =總市值/總收入 單位產(chǎn)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能 單位儲(chǔ)能市值指標(biāo)=股價(jià)Price/每股儲(chǔ)量=總市值/總儲(chǔ)量 舉例：機(jī)場（單位客流量市值）、 公路（單位里程市值） 房地產(chǎn)（單位土地儲(chǔ)備市值）、 煤炭、有色金屬、油氣開采（單位儲(chǔ)量市值） 注意事項(xiàng)：資產(chǎn)的同質(zhì)性、成本、產(chǎn)能利用

5、率生產(chǎn)最終要能夠帶來利潤才具價(jià)值！,市盈率：量度投資回報(bào)的一種標(biāo)準(zhǔn)，即股票投資人根據(jù)當(dāng)前或預(yù)期的收益水平收回其投資所需要的預(yù)估年數(shù)。 市盈率方法的優(yōu)點(diǎn)：計(jì)算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預(yù)測的不確定性，同時(shí)利用動(dòng)態(tài)市盈率和PEG概念覆蓋未來幾年的公司業(yè)績增長趨勢。 市盈率的作用：公司相對行業(yè)、行業(yè)相對于市場、現(xiàn)狀相對于歷史水平，均可以判別高估/低估。 1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個(gè)股、行業(yè)乃至整個(gè)股市是否具備長期投資價(jià)值。,市盈率方法簡單就是美,PE等相對估值方法的應(yīng)用效果，關(guān)鍵在于選取合適的可 比公司和比照對象。 在選取目標(biāo)倍數(shù)時(shí)，須對有關(guān)行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了解和判斷，并綜合考慮公

6、司的業(yè)務(wù)類型、盈利狀況、成長性、風(fēng)險(xiǎn)等因素。具體以下指標(biāo)可做參考：,產(chǎn)品 資本結(jié)構(gòu) 管理模式 人事經(jīng)驗(yàn),競爭性質(zhì) 盈利水平 帳面價(jià)值 信任度,應(yīng)用效果：選擇可靠的比照對象,市盈率的應(yīng)用問題,長期虧損公司沒有收益因而也沒有市盈率； 找到合適的標(biāo)尺盡可能找到PE決定要素完全匹配的公司； 跨國比較資本市場條件與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在差距； 周期性公司在周期不同階段，PE存在很大差異，很難作為估值基準(zhǔn) 成長性差別增長率與投資回報(bào)率存在差距； 資本結(jié)構(gòu)負(fù)債越高的公司，股本成本越高，所以其他條件相同的情況下，PE越低。,質(zhì)量,可持續(xù)性,準(zhǔn)確性,增長前景,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),公司風(fēng)險(xiǎn),國家風(fēng)險(xiǎn),市盈率的內(nèi)在含義,市盈率（PE）

7、的根本問題：每股收益（EPS）往往受短期因素的影響而不能反映公司的長遠(yuǎn)的、真實(shí)的價(jià)值，通過各種手段改變公司短期的業(yè)績表現(xiàn)不足以從根本上改變公司的市場價(jià)值。,現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法,案例分析：成長性與估值,假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本Ke相同），因?yàn)榫哂型瑯拥氖找嫘螒B(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！,投資回報(bào)率與增長率共同決定價(jià)值,PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當(dāng)ROIC=WACC時(shí),PE=1/WACC 其中，投資回報(bào)率: ROIC（Return On Invested Capital） 增長率：g （Growth rate）

8、資本成本：WACC （Weighted Average of Capital Costs）,資本成本W(wǎng)ACC固定時(shí)PE與投資回報(bào)率ROIC和成長性g之間的關(guān)系,邊際作用擴(kuò)大,一定的投資回報(bào)率水平下，成長性g提升對于估值提高的邊際作用PE/g加速；,成長性對于估值的邊際遞進(jìn)作用,From McKinsey: Valuation (3rd edition),公司市值：與DCF值顯著相關(guān),實(shí)證研究依據(jù)：Value Line Investment Survey 預(yù)測各公司的未來現(xiàn)金流量（預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流+預(yù)測期以后的持續(xù)性價(jià)值），并按加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。 大公司的樣本分析顯示，公司市值與DCF預(yù)測值

9、關(guān)聯(lián)度超過90%。,理論基礎(chǔ)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型,CAPM（Capital Assets Pricing Model）模型與資本市場線,無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合：位于資本市場線上（自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場組合的有效邊界相切的切線）的投資組合優(yōu)于線以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱為切點(diǎn)組合（Tangency Portfolio）。,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益,“無風(fēng)險(xiǎn)的1元錢比有風(fēng)險(xiǎn)的1元錢值錢”,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益,CAPM模型與證券市場線,證券市場線,利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤表可推導(dǎo)出該公司當(dāng)年

10、的間接法現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來。這是財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測與自動(dòng)配平的基本途徑。,公司的三大現(xiàn)金流活動(dòng),公司財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型,收入的預(yù)測應(yīng)該從產(chǎn)品產(chǎn)量、價(jià)格著手，產(chǎn)量的增長得益于產(chǎn)能擴(kuò)張和收購兼并，價(jià)格的變化則服從行業(yè)景氣周期（供求）。,收入預(yù)測：產(chǎn)品明細(xì)與增長動(dòng)因,分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細(xì),2002年,2003年,類似與收入的處理同樣可用于成本分析，尤其是對價(jià)格變化較大的原材料費(fèi)用要有重點(diǎn)分析； 成本與收入可能沒有必然關(guān)系！,成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯,長期來看，公司收入的增長不僅依靠價(jià)格提升（通脹因素推動(dòng)），更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴(kuò)張； 公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張，無論是通過新建還是通過企業(yè)

11、購并，均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模/產(chǎn)能擴(kuò)張之間的密切聯(lián)系，就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計(jì)劃； 一個(gè)有能力的管理層，對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會(huì)有一個(gè)較為明晰的規(guī)劃，而財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司未來5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略； 不同類型的固定資產(chǎn)（廠房、設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等）折舊年限不同，如果要準(zhǔn)確預(yù)測公司的折舊費(fèi)用，可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分，按不同的年限進(jìn)行折舊； 固定資產(chǎn)折舊只影響會(huì)計(jì)利潤，但不影響公司的價(jià)值評估結(jié)果。,資本開支 - 收入增長的基石,運(yùn)營資金（Working Capital）是公司經(jīng)營運(yùn)作的必要資產(chǎn)，運(yùn)營資金占用的減少增加公司自由現(xiàn)金流，有力

12、于估值提升； 運(yùn)營資金與公司產(chǎn)能及銷售規(guī)模相關(guān)，也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率有關(guān)； 運(yùn)營資金是衡量公司經(jīng)營管理能力的重要方面； 運(yùn)營資金的預(yù)測一般建立在公司歷史經(jīng)營績效的分析基礎(chǔ)之上； 運(yùn)營資金變化與公司負(fù)債變化高度相關(guān)，是財(cái)務(wù)預(yù)測的重要環(huán)節(jié)；,運(yùn)營資金與債務(wù)預(yù)測,運(yùn)營資金的凈變動(dòng)NWC（ Net Changes in Working Capital ）= 流動(dòng)資產(chǎn)（存貨+應(yīng)收帳款）流動(dòng)負(fù)債（預(yù)收帳款+流動(dòng)負(fù)債）,Industry position 行業(yè)地位,Company factors 公司要素,Performance 業(yè)績表現(xiàn),Valuation 估值,毛利率：預(yù)測的起點(diǎn)，估值的終點(diǎn),毛利率,起點(diǎn)

13、終點(diǎn),從財(cái)務(wù)角度來看，毛利率是預(yù)測的起點(diǎn)（Top Line）；從公司價(jià)值評估的角度來看，毛利率是預(yù)測的根本！ 預(yù)測過程中要對公司在中長期的毛利率變化趨勢有較好的把握，對短期股價(jià)更重要的則是對未來兩年的毛利率水平有準(zhǔn)確的把握！,從謹(jǐn)慎原則出發(fā)，大多數(shù)公司未來的投資回報(bào)率難以長期超逾資本成本。所以即使有成長，( g 0 ) 也不能創(chuàng)造更多的價(jià)值，公司的永續(xù)性價(jià)值不能夸大。,財(cái)務(wù)預(yù)測的三階段模型,理論上，公司的收入永續(xù)增長率不應(yīng)超過GDP的長期增長率； 要注意公司業(yè)務(wù)量（產(chǎn)品/服務(wù)）的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越GDP增速，但因?yàn)楫a(chǎn)品/服務(wù)的單位價(jià)格逐漸下降，公司的收入金額增速不可

14、超過GDP的長期增長率。,永續(xù)增長率的確定,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,行業(yè)約束：收入增速,美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速10年內(nèi)的變化趨勢圖,美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率10年內(nèi)的變化趨勢圖,行業(yè)約束：利潤率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；Sou

15、th-Western College Publishing,美國工業(yè)企業(yè)各類公司及資產(chǎn)收益率10年內(nèi)變化趨勢圖,行業(yè)約束：凈資產(chǎn)收益率,From:Business Analysis & Valuation: Using Financial Statement；by Palepu/Healy/Bernard；South-Western College Publishing,未來20年中國的房產(chǎn)與公用事業(yè)、醫(yī)療保健、娛樂教育、交通通訊和個(gè)人用品等需求將較快增長；,消費(fèi)項(xiàng) 消費(fèi)金額（10億元） 年均復(fù)合增長率,數(shù)據(jù)來源： 中國國家統(tǒng)計(jì)局，McKinsey Global Institute,按2000

16、年不變價(jià)格,城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷,中國行業(yè)成長前景,Strategy and Competitive Postition,戰(zhàn)略與競爭定位,業(yè)績表現(xiàn),估值,Economic Performance,Valuation,Competitive Pressure,Management Strategy,競爭壓力,管理戰(zhàn)略,Returns on investment,投資回報(bào),Cost of capital,資本成本,Growth,增長,Whats in the price?,What should be?,價(jià)格是多少?,價(jià)值是多少?,公司價(jià)值分析框架,衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財(cái)務(wù)狀況, 宏觀經(jīng)濟(jì) 行業(yè)競

17、爭地位 公司要素,理解成因和建立價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化,主要驅(qū)動(dòng)因素的影響,預(yù)測將來經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和財(cái)務(wù)需求,Value future performance 未來業(yè)績表現(xiàn)價(jià)值,公司價(jià)值分析過程,公司歷史 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè),三大報(bào)表 預(yù)測模型,主要財(cái)務(wù)預(yù)測 數(shù)據(jù)和估值 結(jié)果（圖表）,輸 入,分析,輸 出,轉(zhuǎn)化,FCF預(yù)測與估值 各種基于財(cái)務(wù) 和估值模型 的后續(xù)分析,估值的核心,可操作性之的核心,財(cái)務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架,FCF（Free Cash Flow) 公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。,從EBIT開始,

18、從EBITDA開始,從NI開始,IE（Interest Expenditure）=利息費(fèi)用 II（Interest Income）=利息收入 T （Tax rate）=稅率 NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運(yùn)營資金的凈變動(dòng),EBITDA息、稅、折舊、攤銷前利潤 EBIT稅息前利潤 NI=凈利潤 D&A=折舊和攤銷 CapEx資本性開支,自由現(xiàn)金流量 (FCF),FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。,FCFEFCF用現(xiàn)

19、金支付的利息費(fèi)用利息稅收抵減 優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金,股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE),股東的現(xiàn)金流量 - (FCFE),按WACC直接對FCF進(jìn)行貼現(xiàn)，包含預(yù)測期貼現(xiàn)值和永續(xù)期價(jià)值； 企業(yè)值EV還應(yīng)加進(jìn)短期投資、稅收補(bǔ)貼和長期投資等非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，在減去企業(yè)債務(wù)后得到股權(quán)的價(jià)值； 計(jì) 算WACC時(shí)，應(yīng)合理選定公司的目標(biāo)/最佳資本結(jié)構(gòu)； 永續(xù)期價(jià)值的計(jì)算有“倍數(shù)法”和“永續(xù)增長率法”兩種；,WACC 方法,永續(xù)價(jià)值（Terminal Value）的存在意味著企業(yè)經(jīng)營期是永續(xù)的； 永續(xù)價(jià)值除了按假設(shè)永續(xù)增長率計(jì)算外，有時(shí)

20、候可以統(tǒng)一按最后預(yù)測期限年度的EBITDA的倍率測算，建議取6-12倍。在審慎原則下，該倍率不宜超過10倍； 成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)說明，倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān)，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時(shí)期的公司其EV/EBITDA可作為參考指標(biāo)； 經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值；,永續(xù)價(jià)值的倍數(shù)確定法及其原則,確定EV倍數(shù)：行業(yè)比較,德國公司治理結(jié)構(gòu) 1、公司價(jià)值理論：資本（投資者）+勞動(dòng)（雇員）-創(chuàng)造價(jià)值 2、共同參與法規(guī)定的監(jiān)事會(huì)構(gòu)成：雇員代表（50%）、投資者（股東）、主辦銀行 3、監(jiān)事會(huì)下的執(zhí)行董事委員會(huì) 日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)

21、行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。 公司價(jià)值的三個(gè)目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工；,公司價(jià)值評估是什么?,美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 1、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 2、決策主體為董事會(huì)（獨(dú)立董事制）； 3、管理層對股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 4、公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大-管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購,公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu),圖：2004年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià),數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，2002 McKinsey Investor Opinion,根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)

22、，中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4-6%。 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和法律制度的綜合反映，是決定一個(gè)公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿Α⒛芊駱淞?“股東利益最大化”目標(biāo)的重要保證。 亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá)22%，高出西方成熟市場10個(gè)百分點(diǎn)。,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu),圖:亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則程度,數(shù)據(jù)來源：CG Watch 2003，Asian Corporate Governance Association，McKinsey Quarterly 注：IGAAP（International General Accepted Acco

23、unting Practice）指國際通行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段，目前6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映現(xiàn)實(shí),公司治理: 監(jiān)督與激勵(lì),預(yù)測FCFE； 按Ke對FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值； 加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值EV。,由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用FCFE方法直接估算股票價(jià)值。,FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法),一般模型：,股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定； 長期來看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。

24、需要注意的是在不同增長階段公司的Beta將發(fā)生變化。,DDM方法 (Dividend Discount Model),高速成長期,過渡期,穩(wěn)定成長期,股利分配率逐步提高,低股利分配率,高股利分配率,利潤增長率,T,公司不同發(fā)展階段的股利分配變化,股票的貼現(xiàn)率：,公司的貼現(xiàn)率：,區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率,“今天的1元錢比明天的1元錢值錢”,折現(xiàn)率的確定,1926-2003年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率,活動(dòng)設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？,由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； Ka=rf + (rm - rf) = (1 + D/E( 1 T ) ) Ke=rf + (rm - rf) WACC

25、=Ke E/(D+E)+KdD/(D+E) (1 T) 在計(jì)算WACC中，E、D取其賬面值（Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。,Ka, Ke與WACC的計(jì)算,無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、Beta值是計(jì)算公式的三大變量。,貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 理論上可以用任何無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場組合相對于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。 在實(shí)踐中，人們通

26、常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為 ，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 建議A股市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率用7年期國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取7左右較為恰當(dāng)。,無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取,成熟股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1990/01）,國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較,93/08年全球股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,2006年根據(jù)國家信用評級測算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),負(fù)債和資本成本,傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化,Ke,WACC=Ke E/(D+E) +KdD/(D+E) (1 T),Kd,Gearing D/E,資本成本 %,0,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),股票 取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)

27、金流量的風(fēng)險(xiǎn)大小（經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)inancial Risk）。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。 假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的加權(quán)平均值。,股票Beta的構(gòu)成因素,資產(chǎn)A, U 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),股本風(fēng)險(xiǎn)E ,L 回報(bào)要求KE,負(fù)債D 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司（Levered Firm）；無債公司（Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 不

28、考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。,有債公司和無債公司,單個(gè)公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實(shí)際使用的,確定 可比 公司 的,去除資本結(jié) 構(gòu)的影響， 確定各可比 公司,計(jì)算可比 公司 的均值,考慮資本結(jié) 構(gòu)的影響， 計(jì)算所估值 公司的,行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計(jì)算,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)Beta值,截至2000年美國市場啤酒行業(yè)公司的貝塔值,貝塔值的選擇：中庸之道,Be

29、ta是股本回報(bào)率的變化與市場回報(bào)率的變化之間的對比。Beta越高，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)越大。 直接計(jì)算：選擇日、周收盤價(jià)與成分指數(shù)進(jìn)行對比計(jì)算； 直接引用：從專業(yè)性數(shù)據(jù)供應(yīng)商直接獲取，如Bloombg； 期限長度： 通常為2年，但不同投資者可能選不同的期限長度； 對于流通性較小的股票，Beta值衡量風(fēng)險(xiǎn)可能不可靠。 參照行業(yè)平均水平：選擇同行業(yè)內(nèi)可比性較強(qiáng)的公司組合，在查找或引用這些公司的貝塔值，再根據(jù)各公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行換算，可求出行業(yè)資產(chǎn)平均貝塔值。該方法對于IPO公司最為適合。 注意把計(jì)算或者查取到的Beta與第行業(yè)平均水平作對比，如果偏差較大，建議使用行業(yè)平均值。,小結(jié)：貝塔值的確定,針對收入增長率

30、和毛利率對某一年的每股收益作二元敏感性分析； 針對Ka、Ke、WACC等折現(xiàn)率和永續(xù)增長率對各類估值方法下的股價(jià)結(jié)果作二元敏感性分析； 對各種敏感性分析結(jié)果用圖表清晰地表達(dá)出來股價(jià)的估算是區(qū)間估算而不是點(diǎn)估算！,估值區(qū)間：敏感性分析與前景分析,根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估計(jì)的基礎(chǔ)上對公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費(fèi)用比率、所得稅率等指標(biāo)是當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，已形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預(yù)測基準(zhǔn)； 在每種情景下同樣可以進(jìn)行敏感性分析； 對各種情景下的估值結(jié)果也可以用圖示方式清晰地表達(dá)估值區(qū)間。,從EVA方法理解價(jià)值創(chuàng)造,行 業(yè),資本市場,公司股價(jià)漲跌,ROIC,WA

31、CC,公司是否創(chuàng)造價(jià)值,經(jīng)濟(jì)增加值EVA分析方法,EVA（Economic Value Added）方法的基本結(jié)論：投資回報(bào)率必須超過資本成本才能創(chuàng)造價(jià)值！,計(jì)算投入資本額 1、從資產(chǎn)負(fù)債表的左側(cè)項(xiàng)目開始： 投入資本額（Invested Capital）=營運(yùn)資金（營運(yùn)流動(dòng)資產(chǎn)-非附息流動(dòng)負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈值-其他運(yùn)營資產(chǎn)和凈負(fù)債+無形資產(chǎn)或商譽(yù) 2、從資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)項(xiàng)目開始：投入資本額=股東權(quán)益+累計(jì)無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷+遞延所得稅額+所有附息債務(wù) 計(jì)算經(jīng)調(diào)整的凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit Less Adjusted Taxes, NOPLAT）=凈利潤+少數(shù)股東權(quán)益

32、+稅后利息費(fèi)用+無形資產(chǎn)或商譽(yù)攤銷+遞延稅款貸項(xiàng)增加額+研發(fā)開支+經(jīng)營性租賃利息費(fèi)用 （后三項(xiàng)為調(diào)整項(xiàng)） ROIC(Return On Invested Capital)=NOPLAT/IC,EVA分析的主要步驟,計(jì)算WACC 注意資本結(jié)構(gòu)按賬面值確定 EVA=Invested Capital （ROIC-WACC） PE=(1- g / ROIC) / (WACC-g), 當(dāng)ROIC=WACC時(shí), PE=1/WACC 結(jié)論之一：高成長未必創(chuàng)造價(jià)值 結(jié)論之二：業(yè)務(wù)改善一定創(chuàng)造價(jià)值 結(jié)論之三：即便成長性相同，資本密集型與輕資產(chǎn)型公司的PE定價(jià)也會(huì)存在差異,EVA分析的主要步驟 (續(xù)),美國部分行

33、業(yè)投入資本/收入比例中位數(shù),數(shù)據(jù)來源：Thomson Financial， 樣本公司04年收入大于1億美元,資本密集型的二元分類,運(yùn)營資本密集型,零售、超市 軟件 文化傳媒 互聯(lián)網(wǎng),固定資產(chǎn)密集型,采掘 石化 鋼鐵,航空 能源電力 電信 機(jī)場港口公路,電子 汽車 機(jī)械 紡織服裝制鞋,行業(yè)資金密集度,下游,上游,附加值,加工制造,資源與技術(shù),品牌與渠道,“微笑曲線”示意圖,我們強(qiáng)調(diào)上游資源與技術(shù)、下游消費(fèi)領(lǐng)域中品牌與渠道是長期投資選擇方向，其中具有中國特質(zhì)和打上鮮明中國烙印的公司可堅(jiān)定看好； 中間加工制造業(yè)的機(jī)遇主要來自于收購兼并的估值提升以及行業(yè)整合與集中度提高趨勢下的長期估值要素改善；,競爭

34、優(yōu)勢,微笑曲線: 價(jià)值創(chuàng)造路線圖,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2006年12月8日,上市以來貴州茅臺(tái)復(fù)權(quán)股價(jià)走勢圖及二級市場投資回報(bào)率,當(dāng)前貴州茅臺(tái)的復(fù)權(quán)股價(jià)超過300元，對應(yīng)40倍06年EPS的市盈率，01年8月27日公司上市時(shí)持股股東二級市場年均復(fù)合收益超過50%。 如果當(dāng)前股價(jià)屬于合理估值水平，假設(shè)每年預(yù)期投資回報(bào)為10%，則其上市定價(jià)應(yīng)該是188元，相當(dāng)于143倍01年EPS的市盈率！,PE06E=40,品牌消費(fèi)類公司的估值反思: 貴州茅臺(tái)的例子,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，貴州茅臺(tái)定期財(cái)務(wù)報(bào)告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所,01/06年間貴州茅臺(tái)績效指標(biāo)均值,01/06年貴

35、州茅臺(tái)產(chǎn)量、收入與凈利潤增長態(tài)勢,預(yù)收款 效應(yīng),成長性：產(chǎn)品銷量和售價(jià)上升； 現(xiàn)金流：應(yīng)收賬款和存貨下降并有預(yù)收賬款；,資產(chǎn)質(zhì)量：隨時(shí)間上漲； 資本開支：高的投資回報(bào)率,什么才是公司最佳經(jīng)營狀況?,預(yù)期變化與股價(jià)表現(xiàn),預(yù)期車輪,V,a,速度v=市場預(yù)期：已隱含于股價(jià),加速度a=市場預(yù)期提高：推動(dòng)股價(jià)上漲,滾滾預(yù)期車輪,預(yù)期變化是股價(jià)漲跌的直接驅(qū)動(dòng)力,1989-1994年花旗銀行股價(jià)與業(yè)績預(yù)期變化,$,$,預(yù)期變化同樣左右市場漲跌,滬深300指數(shù)走勢與08/09年企業(yè)盈利預(yù)期變化,數(shù)據(jù)來源： WIND資訊，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年7月1日,95/05年S&P500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)

36、濟(jì)增長和利率對照,宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)企業(yè)利潤提高，促使股市上漲，但同時(shí)市盈率水平會(huì)降低； 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經(jīng)濟(jì)增速將放緩,縱向比較的必要性: 股市反映預(yù)期,數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年12月5日,S&P500鋼鐵指數(shù)10年的PE與PB變化情況,周期性行業(yè)的估值困惑,數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所，截至2005年12月5日,S&P500科技股指數(shù)10年的PE與PB變化情況,輕資產(chǎn)型公司的價(jià)值底線,短期內(nèi)股價(jià)變動(dòng)受到預(yù)期力量的支配； 在西方市場，短期的界定可以是2年以內(nèi)。 公司當(dāng)前股價(jià)水平對應(yīng)于一定的市場預(yù)期，

37、而股價(jià)水平的變化取決于市場預(yù)期的變化； 市場預(yù)期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高； 公司財(cái)務(wù)預(yù)測與價(jià)值評估模型是定量化測算預(yù)期變化的重要工具； 分析師可以通過與模型的互動(dòng)不斷完善所建模型與假設(shè)條件的合理性，從而更好地把握市場波動(dòng)的“命脈”。,運(yùn)用模型量化預(yù)期的變化,19992004年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間,行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時(shí)，PB是衡量價(jià)值底線的重要指標(biāo)； 資本密集型行業(yè)大多為周期特性，極限PB可以低于1，而輕資本型行業(yè)的PB底線相對較高。,95/05年S&P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與PB變化范圍,不同特性行業(yè)的估值差異大,估值方法的拓展應(yīng)用,主要議題 存款和存款成本應(yīng)作為經(jīng)營性負(fù)債 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本 由于管理成本的存在，存款很難計(jì)算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯(cuò)誤會(huì)導(dǎo)致估值的大變化 決定貸款組合的質(zhì)量,銀行,利潤表 凈利息收入 收費(fèi)收入 經(jīng)營費(fèi)用,來源 凈支付貸款 存款增加 外部債務(wù)增加 其他負(fù)債增加,使用 新貸 款存款減少 外部貸款減少 有形資產(chǎn)增加 其他資產(chǎn)增加,經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 - 使用 = 股本自由現(xiàn)金流,銀行：股東自由現(xiàn)金流,特點(diǎn) 和本地及全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)高度相關(guān) 全球價(jià)格 高經(jīng)營杠桿行業(yè) 高資本密集