1、證券價值評估,第四章,第四章 證券價值評估,債券價值評估,股票價值評估,學(xué)習(xí)目的,掌握債券價值評估的方法 了解影響債券價值的基本因素及變動方向 掌握普通股價值評估的方法 熟悉股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司自由現(xiàn)金流量的確定方法 掌握價格收益乘數(shù)估價方法,第一節(jié) 債券價值評估,一、現(xiàn)值估價模型,（一）債券估價基本模型, 債券內(nèi)在價值等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,【 例4-1】 2010年3月1日我國發(fā)行的3年期憑證式國債，票面年利率3.73%。本期國債從購買之日開始計息，到期一次還本付息，不計復(fù)利，逾期兌付不加計利息。假設(shè)某投資者決定購買，那么在市場平均收益率為5%的情況下， 根據(jù)公式（4.2），債券的現(xiàn)

2、值或內(nèi)在價值計算如下：,上述計算表明，由于該國債提供的息票率3.73%小于市場收益率5%，使得其價值96.05元小于其面值100元。,如果債券契約中載明允許發(fā)行公司在到期日前將債券從持有者手中贖回的條款，則當(dāng)市場利率下降時，公司會發(fā)行利率較低的新債券，并以所籌措的資金贖回高利率的舊債券。在這種情況下，可贖回債券持有者的現(xiàn)金流量包括兩部分： （1）贖回前正常的利息收入 （2）贖回價格（面值+贖回溢價）。,（二）可贖回債券估價,【 例4-2】某公司擬發(fā)行債券融資，債券面值為2 000元，息票率為12%，期限為20年，每年付息一次，到期償還本金。債券契約規(guī)定，5年后公司可以2 240元價格贖回。目前

3、同類債券的利率為10%，分別計算債券被贖回和沒有被贖回的價值。,如果債券被贖回，債券價值計算如下：,Pb=2 00012%（P/A，10%，5）+2 240（P/F，10%，5） =2403.7908+2 2400.6209 =2 300.6（元）,在上述計算結(jié)果中，2 300.6元表示如果債券被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；2340.46元表示如果債券不被贖回，該公司承諾的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這兩者之間的差額表示如果債券被贖回該公司將節(jié)約的數(shù)額。如果5年后利率下跌，債券被贖回的可能性很大，因此與投資者相關(guān)的最可能價格是2 300.6元。,如果債券沒有贖回條款，持有債券至到期日時債券的價值為：

4、,Pb=2 00012%（P/A，10%，20）+2 000（P/F，10%，20） =2408.5136+2 0000.1486 =2 340.46（元）,二、 收益率估價模型,采用上述估價模型時，假設(shè)折現(xiàn)率已知，通過對債券的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計算債券價值。在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場價格代替公式（4.1）中債券的內(nèi)在價值（Pb），從而計算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。,決策標(biāo)準(zhǔn)： 計算出來的收益率等于或大于必要收益率，則應(yīng)購買該債券；反之，則應(yīng)放棄。,收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類：到期收益率和贖回收益率。,（一）債券到期收益率, 債券到期收益率(yield to matu

5、rity，YTM)是指債券按當(dāng)前市場價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。, 債券到期收益率等于投資者實(shí)現(xiàn)收益率的條件： （1）投資者持有債券直到到期日； （2）所有期間的現(xiàn)金流量（利息支付額）都以計算出的YTM進(jìn)行再投資。,到期收益率是指債券預(yù)期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率。其計算公式為：,【 例4-3】假設(shè)你可以2 100元的價值購進(jìn)15年后到期、票面利率為12%、面值為2 000元、每年付息1次、到期一次還本的某公司債券。如果你購進(jìn)后一直持有該債券至到期日，債券到期收益率計算方法如下：,首先，根據(jù)題意，列出方程式為： Pd=2 00012%（P/A，Y

6、TM，20）+2 000（P/F，YTM，20）=2 100,其次，根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券到期收益率YTM，可得11.29%：,表4-1 債券到期收益率YTM計算,（二）債券贖回收益率,如果債券被贖回，投資者應(yīng)根據(jù)債券贖回收益率（yield to call, YTC）而不是到期收益率YTM來估算債券的預(yù)期收益率。在例4-2中，假設(shè)債券按面值發(fā)行，如果5年后市場利率下降到8%，債券一定會被贖回，那么債券贖回時的收益率計算如下： Pb=2 00012%（P/A，YTC，5）+2 240（P/F，YTC，5）=2 000 根據(jù)Excel內(nèi)置函數(shù)“RATE”求解債券贖回收益率YTC

7、，可得13.82%。,上式計算得出的贖回收益率YTC為13.82%，表面上看投資者似乎從債券贖回中得到了好處，其實(shí)不然。 每年從每張債券收到240元的投資者，現(xiàn)在將收到一筆2 240元的新款項，假設(shè)將這筆款項按目前市場利率（8%）進(jìn)行15期的債券投資，每年的現(xiàn)金流量就會從240元降到179.2元（2 2408%），即投資者在以后15年中每年收入減少了60.8元（240179.2）。 盡管現(xiàn)在投資者可以在贖回日收到2 240元，但由于投資者減少的收入現(xiàn)值約為520元60.8(P/A,8%,15)，超出了贖回溢價240元（22402000）的現(xiàn)值76元240(P/F,8%,15)，因此債券贖回會使

8、投資者蒙受損失。,假設(shè)債券在5年后被贖回，并且投資者把從債券回收得到的2 240元再按8%的利率進(jìn)行投資，則此時20年債券的預(yù)期收益率為：,利用Excel中“RATE”函數(shù)求出預(yù)期收益率為10.54%。這表明，如果債券被贖回，投資者的債券投資收益率就會由原來的12%下降到10.54%，下降了1.46%。,三、債券價值的影響因素,債券價值主要由息票率、期限和收益率（市場利率）三個因素決定。 （1）對于給定的到期時間和市場收益率，息票率越低，債券價值變動的幅度就越大； （2）對于給定的息票率和市場收益率，期限越長，債券價值變動的幅度就越大，但價值變動的相對幅度隨期限的延長而縮小； （3）對同一債券

9、，市場收益率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場收益率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。,（一）收益率變動對不同息票率債券價值的影響,假設(shè)有X和Y兩種債券，面值均為1 000元，期限為5年，息票率分別為5%和9%，如果初始收益率均為9%，則收益率變化對兩種債券價值的影響如表4-2所示。 從表可以看出，當(dāng)債券收益率為9%時，X、Y債券的價值分別為844.41 元和1 000元。如果收益率下降至6%，X債券的市場價值為957.88元，上升了13.44%；Y債券價值為1 126.37元，上升了12.64%。如果收益率上升至12%，X債券的市場價值為747.67元，下降了11.46%；

10、Y債券價值為891.86元，下降了10.81%。這表明息票率為5%的債券價值變動幅度大于息票率為9%的債券價值變動幅度；而且，對同一債券，收益率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要大于收益率上升同一幅度引起的債券價值下降幅度。,表4-2 收益率變動對不同息票率債券價值的影響,二、收益率變動對不同期限債券價值的影響,假設(shè)債券面值1 000元，息票率為9%，債券的期限分別為5年、10年和15年，如果以9%的債券收益率作為定價基礎(chǔ)，則收益率變動對不同期限債券價值的影響如表4-3所示。 從表可以看出，債券期限越長，價值變動的幅度就越大。如果收益率從9%下降到6%，則5年期、10年期和15年期債券價值分

11、別上升了12.64%、22.08%和29.14%；10年期和5年期債券的價值變動率相差9.44%，15年期和10年期債券的價值變動率相差7.06%。如果收益率從9%上升到12%，則不同期限債券價值分別下降了10.81%、16.95%和20.43%；10年期和5年期債券價值的變動率相差6.14%，15年期和10年期債券價值變動率相差3.48%。,表4-3 收益率變動對不同期限債券價值的影響 單位：元,第二節(jié) 股票價值評估,一、股票估價模型,現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow，DCF） 股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,二、股利折現(xiàn)模型,股票價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,取

12、決于股票未來的股利,式中：Divt代表未來各期的普通股股利或紅利，(t=1,2,，n)； re代表普通股投資必要收益率；Pn代表普通股在第n期預(yù)期售價；P0代表普通股未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。,（一）不同類型的普通股價值評估,1.零增長股, 預(yù)期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放的股利（D）相等。, 計算公式：,DtD (t=1,2,3),re0時，1/（1+re）1,主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值,2.固定增長股, 假設(shè)條件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即

13、re g。,D0是指t=0期的股利, 每股股票的預(yù)期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。, 計算公式：,X公司股票價格為：,【例4-4】假設(shè)一個投資者正考慮購買X公司的股票，預(yù)期1年后公司支付的股利為3元/股，該股利預(yù)計在可預(yù)見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司風(fēng)險的評估，要求最低獲得12%的投資收益率，據(jù)此計算該公司的股票價格。,根據(jù)公司未來的增長情況，非固定增長股可分為兩階段模型或三階段模型?，F(xiàn)以兩分階段模型加以說明。兩階段模型將增長分為兩個階段：股利高速增長階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。在這種情況下，公司價值

14、由兩部分構(gòu)成：即高速增長階段(n)股利現(xiàn)值和固定增長階段股票價值的現(xiàn)值。其計算公式為：,2.非固定增長股,其中：,根據(jù)資料，我們可以將該公司前三年作為高速增長階段，第四年以后作為固定增長階段。兩個階段股票價值計算如下：,【例4-5】假設(shè)Y公司目前擁有一種引起公眾注意的新產(chǎn)品，預(yù)計在未來的3年內(nèi)，銷售每年以50%的速度增長，其股利將以每年13%的速度增長，此后預(yù)計股利增長率為7%。如果股東投資的必要收益率為15%，公司最近發(fā)放的現(xiàn)金股利為每股1.4元。那么Y公司的股票價值是多少？,因此，Y公司普通股價值為4.05+17.76=21.81元。 如果股利增長情況不限于兩種情況，則還可以繼續(xù)劃分為三階

15、段或多階段，只要最后將各個階段的現(xiàn)值相加即可。,（二）股票收益率與股利增長率,對于公開交易的股票來說，最近支付的價格是最易獲得的價值估計。與債券價值評估模型一樣，普通股價值評估模型提供了估計必要收益率的最好方法。如果已知股票市場價格、預(yù)期股利及股利增長率，根據(jù)公式（4.8）即可計算股票預(yù)期收益率：,如果資本市場是有效的，必要收益率與期望收益率相等，因此按公式（4.10）估計的期望收益率是必要收益率的一個較好的估計。在上式中，股票收益率來源于兩個因素：一是預(yù)期股利收益Div1/P0；二是資本利得收益（Capital Gains Yield），它是預(yù)期的股票價格的年變化率。,假設(shè)在例4-4中，X公

16、司股票的現(xiàn)時售價為75元，下一年的股利支付為3元，股利增長率為8%，則投資者的預(yù)期收益率或必要收益率為：,這一預(yù)期收益率包括4%的股利收益率和8%的資本利得收益率。如果下一年的預(yù)期股利為3.24（31.08），這將導(dǎo)致P1的預(yù)期價值為：,在股利固定增長情況下，股利增長率可分解為兩個部分： 股利增長率=（1股利支付率）凈資產(chǎn)收益率 =留存收益比率凈資產(chǎn)收益率,計算Z公司股利增長率和必要收益率分別為,【例4-6】假設(shè)Z公司近5年共獲利1 000萬元，同期共支付400萬元的股利，股利支付率為40%。該公司預(yù)期明年的每股收益為4.5元，每股股利支付為1.8元。當(dāng)前，Z公司的股票每股售價為36元。如果Z

17、公司預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為15%，Z公司股票的必要收益率為多少？,計算結(jié)果表明，投資必要收益率為14%，小于Z公司未來投資機(jī)會的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率15%，因此，該項投資會增加公司價值。,（三）增長機(jī)會,如果公司的收益不是全部用于股利支付，而是將其中的一部分轉(zhuǎn)化為新的凈投資，追加新的凈投資會創(chuàng)造出新的收益。因此，可以把現(xiàn)在股票的價值分解為兩部分：公司現(xiàn)有資產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值和公司未來投資機(jī)會收益的現(xiàn)值，后一種價值可稱作“增長機(jī)會的現(xiàn)值”（Present Value of Growth Opportunities，PVGO）。在這種情況下，公司股票價格可表示為：,式中，第一項表示現(xiàn)存資產(chǎn)

18、收益現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時的股票價格。第二項表示增長機(jī)會的收益現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值。,為分析方便，假設(shè)根據(jù)股利支付率和新增投資收益率不同將例4-4中的X公司分為三種不同情況： 第一，假設(shè)X公司為一增長型公司，相關(guān)資料如例4-4相同，公司目前股票價格為75元。 第二，假設(shè)X公司為一維持型公司，每年的投資僅用來更新已損耗的設(shè)備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機(jī)會的凈現(xiàn)值也為零。如果該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設(shè)投資必要收益率為12%，則公司目前股票價格應(yīng)為：,第三，假設(shè)X公司為一收益型公司，雖然

19、收益中的40%用于再投資，但新投資的預(yù)期收益率與原來公司必要收益率（12%）相同，其他因素與前述相同。按照固定股利增長模型來估值，這時X公司的收益增長率（即股利增長率）為4.8%（40%12%），則股票價格為：,上述分析結(jié)果表明，增長型公司股票價格為75元，維持型公司與收益型公司股票價格為41.67元，其間的差異（33.33元）即為未來增長機(jī)會的現(xiàn)值PVGO。,表4-4 幾家公司預(yù)計PVGO計算,在表4-4中，PVGO是根據(jù)各公司當(dāng)前股票價格減去該公司現(xiàn)存資產(chǎn)收益的現(xiàn)值近似得出的。以Cummins為例，假設(shè)該公司現(xiàn)存資產(chǎn)每年創(chuàng)造EPS均為每股12.03美元，則現(xiàn)存資產(chǎn)收益的現(xiàn)值為76.62美元

20、（12.03/15.7%），公司未來增長機(jī)會的現(xiàn)值為41.56美元（118.18-76.62）,PVGO相當(dāng)于股票價格的35%。其他公司計算方法相同。 表4-4表明，PVGO占成長公司股份價值的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一半。投資者希望這些公司能夠增大投資、成長迅速，因此能為他們帶來遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本成本的收益。,三、自由現(xiàn)金流量模型,（一）股權(quán)自由現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow to Equity, FCFE）是指歸屬于股東的剩余現(xiàn)金流量，即公司在履行了所有的財務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”，如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息。其估算公

21、式如下：,式中：FCFE為股權(quán)自由現(xiàn)金流量；NI為凈收益或稅后利潤； NCC為非現(xiàn)金支出凈額（折舊或攤銷）；W為營運(yùn)資本追加支出；F為資本性追加支出；d為優(yōu)先股股息；P為優(yōu)先股凈增加額；D為債務(wù)凈增加額（發(fā)行新債與償還舊債之間的差額）。, 以凈收益為起點(diǎn)調(diào)整股權(quán)自由現(xiàn)金流量,1. 調(diào)整非現(xiàn)金支出凈額,非現(xiàn)金支出是指以折舊、攤銷為主要內(nèi)容的各種不引起當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量變動的項目凈額。,2. 調(diào)整資本性支出 資本性支出是指當(dāng)年發(fā)生的非流動資產(chǎn)投資, 當(dāng)公司不是通過現(xiàn)金購買的方式直接取得長期資產(chǎn)，而是通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易形式（重大非現(xiàn)金交易在現(xiàn)金流量表的附注中披露），或者在企業(yè)并購中一并接收

22、了長期資產(chǎn)，應(yīng)對公司今后資本性支出的金額做出合理的估計。 根據(jù)現(xiàn)金流量表計算資本性支出時，對處置長期資產(chǎn)所得的現(xiàn)金流量要予以扣除。 公司發(fā)生的研究開發(fā)費(fèi)用和經(jīng)營性租賃費(fèi)用應(yīng)進(jìn)行資本化處理，以便正確衡量公司資本性支出。,3. 調(diào)整其他項目 主要指派發(fā)優(yōu)先股股利、償還債務(wù)本金以及發(fā)行優(yōu)先股和新債等引起的現(xiàn)金流量。,如果公司以目標(biāo)負(fù)債比率（負(fù)債/總資本=D/A）為追加的資本支出和營運(yùn)資本進(jìn)行融資，且通過發(fā)行新債償還舊債券的本金，則股權(quán)自由現(xiàn)金流量可按下式計算：,以FCFE為基礎(chǔ)預(yù)測股權(quán)價值，其計算方式與股利折現(xiàn)模型是一樣的，差別僅在于將股利折現(xiàn)模型中的股利換成股權(quán)自由現(xiàn)金流量即可。因此一般形式可以表

23、示為：,式中：P0表示公司股票價值；FCFEt 表示第t年預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量，re為投資者要求的收益率或股本成本。,（二）公司自由現(xiàn)金流量,公司自由現(xiàn)金流量是指公司在支付了經(jīng)營費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量。,計算公式：,普通股股東的現(xiàn)金流量,債權(quán)人的現(xiàn)金流量,優(yōu)先股股東的現(xiàn)金流量,采用FCFF模型，公司價值是指公司預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其基本表現(xiàn)形式為：,同樣，利用自由現(xiàn)金流量方法時，也可以根據(jù)自由現(xiàn)金流量增長率的不同特點(diǎn)采用零增長模型、固定增長模型或二階段或更多階段的非固定增長模型等對普通股進(jìn)行價值評估。,四、價格乘數(shù)

24、法,又稱作相對估價法，主要是通過擬估價公司的某一變量乘以價格乘數(shù)來進(jìn)行估價。,（一）價格乘數(shù)法的基本含義,（二）價格/收益乘數(shù)（P/E）, 價格/收益乘數(shù)，又稱市盈率法，是股票價格相對于當(dāng)前會計收益的比值。, 股票價格（值）的計算公式：,公式中確定每股收益時應(yīng)注意的問題： （1）對于那些偶發(fā)事件導(dǎo)致的非正常收益，在計算EPS時應(yīng)加以剔除； （2）對于受商業(yè)周期或行業(yè)周期影響較大的企業(yè)，應(yīng)注意不同周期（如成長期和衰退期）對EPS的影響； （3）對于會計處理方法變更引起的EPS的差異，應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整； （4）如果公司有發(fā)行在外的認(rèn)股權(quán)證、股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)注意這些含有期權(quán)性的

25、證券行權(quán)后對每股收益的影響，即EPS稀釋（Diluted EPS）。,股票估價：,從理論上說，運(yùn)用上述各種估值模型預(yù)測或分析股票價值一般都可以得到正確的結(jié)果，但其前提是估值所采用的各種參數(shù)必須是正確的，也就是說，普通股價值評估的質(zhì)量最終取決于所獲得的信息的質(zhì)量。因為不論什么參數(shù)，都會得到某種答案。如果各種參數(shù)不真實(shí)，則對股票進(jìn)行的價值評估就毫無用處，即通常所說的“垃圾進(jìn)，垃圾出”（garbage in, garbage out）。利用價值評估模型需要注意的另一個問題就是獲得信息的成本。任何答案的值必須與利用這一模型的成本相權(quán)衡。如果獲得充分信息的成本太高，這個模型就毫無意義。,本章小結(jié),1.債

26、券（或任何其他資產(chǎn)）的內(nèi)在價值都等于其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即等于預(yù)期收到的利息和本金的現(xiàn)值。可以分為一般情況下的債券估價和可贖回情況下的債券估價。,2.在收益率模型中，假設(shè)折現(xiàn)率未知，用債券當(dāng)前的市場價格代替現(xiàn)值評估公式中債券的內(nèi)在價值，從而計算折現(xiàn)率或預(yù)期收益率。其決策標(biāo)準(zhǔn)是，如果計算出來的收益率等于或大于必要收益率，則應(yīng)購買該債券；反之，則應(yīng)放棄。,本章小結(jié),3債收益率估價模型中的收益率可以分為兩大類：到期收益率和贖回收益率。債券到期收益率（YTM）是指債券按當(dāng)前市場價格購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率。如果債券被贖回，投資者應(yīng)根據(jù)債券贖回收益率（YTC）而不是到期收益率YTM來估算債

27、券的預(yù)期收益率。,4債券價值主要由息票率、期限和收益率（市場利率）三個因素決定。,本章小結(jié),5債券價值與相關(guān)決定因素之間的關(guān)系可以歸納為：（1）對于給定的到期時間和市場收益率，息票率越低，債券價值變動的幅度就越大；（2）對于給定的息票率和市場收益率，期限越長，債券價值變動的幅度就越大，但價值變動的相對幅度隨期限的延長而縮小；（3）對同一債券，市場利率下降一定幅度引起的債券價值上升幅度要高于由于市場利率上升同一幅度引起的債券價值下跌的幅度。,本章小結(jié),7 由于普通股價值評估模型中的預(yù)計現(xiàn)金流量可以分為兩種：股利或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，因此普通股價值評估模型也可以分為兩大類：股利折現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。,6與債券價值評估類似，對普通股進(jìn)行價值評估一般可以采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），但其評估難度一般都比債券價值評估要大。,本章小結(jié),9普通股價值評估的第二種方法為自由現(xiàn)金流量法，分為股權(quán)自由現(xiàn)金流量方法和公司自由現(xiàn)金流量方法兩大類。,8股利折現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流量包括兩部分：每期的預(yù)期股利；股票出售時的預(yù)期價格。根據(jù)股利的變化情況，一般可以將股票分為三類：零增長股、固定增長