1、重新審視帶來的投資價(jià)值港口、公路行業(yè)2006年中期投資策略,招商證券研究發(fā)展中心 文 斌 二零零六年六月,無論港口還是公路，由高速增長(zhǎng)（或爆發(fā)式增長(zhǎng)）到平穩(wěn)增長(zhǎng)的過渡依然是貫穿今年乃至今后幾年的行業(yè)主要特征。業(yè)績(jī)的驚喜不應(yīng)成為未來投資的主要依據(jù)，而重新審視內(nèi)在因素會(huì)展現(xiàn)行業(yè)本來的投資價(jià)值。 港口企業(yè)的資產(chǎn)整合，包括整體上市，是港口公司發(fā)展的特征之一，而QFII的不斷增持和香港市場(chǎng)對(duì)大連、天津港招股的熱烈回應(yīng)詮釋了港口內(nèi)在的戰(zhàn)略投資價(jià)值。 雖然收費(fèi)路段的不斷增加并不一定帶來公路上市公司盈利能力的提高，但特有的穩(wěn)定體現(xiàn)出防御性投資的本來面目。,核心觀點(diǎn)：港口的戰(zhàn)略投資價(jià)值 公路的防御性功能,調(diào)整出

2、口、加大進(jìn)口的外貿(mào)政策使我國以出口為主的集裝箱吞吐量的增長(zhǎng)受到一定程度的抑制，增速繼續(xù)緩慢下降。 一季度20%的增幅已經(jīng)同比下降了20%，全年增幅將在15%左右，吞吐量接近8500萬TEU。 相關(guān)公司：上港集箱、鹽田港、天津港、深赤灣,港口- 集裝箱吞吐量增速緩慢回落，漸趨平穩(wěn),資料來源：招商證券研發(fā)中心,圖：月度集裝箱吞吐量比較,鐵礦石 一季度鐵礦石進(jìn)口8585萬噸，同比增長(zhǎng)27.3%，是外貿(mào)貨物進(jìn)口中增長(zhǎng)最快的貨種。雖然在宏觀調(diào)控下，礦石增速將有所下降，但預(yù)計(jì)全年仍將接近去年37%的增速。 相關(guān)公司：天津港、日照港（擬于今年IPO） 原油 原油進(jìn)口增速繼續(xù)下降，一季度4.7%的增長(zhǎng)較去年同

3、期11%的增長(zhǎng)已下降不少。二季度乃至全年的情況與一季度相比不會(huì)有大的變化。 相關(guān)公司：南京港、大連港（H股）、湛江港（擬IPO） 煤炭 煤炭水路運(yùn)輸平穩(wěn)，運(yùn)輸瓶頸基本緩解，雖然二、三季度發(fā)運(yùn)量將會(huì)提高，但全年增長(zhǎng)應(yīng)該低于去年水平。 相關(guān)公司：天津港、日照港（擬于今年IPO）,港口- 鐵礦石、原油進(jìn)口速度下降，煤炭平穩(wěn),天津港發(fā)展控股（3382.HK）在香港的招股,資料來源：招商證券研發(fā)中心,大連港（2880.HK）在香港的上市,資料來源：招商證券研發(fā)中心,港口估值比較,資料來源：招商證券研發(fā)中心,估值的相對(duì)偏低（低EV/EBITDA、高ROE） 岸線資源的壟斷和稀缺 局部地區(qū)的高速增長(zhǎng)（濱海新

4、區(qū)）,港口投資新視角,資料來源：招商證券研發(fā)中心,圖：港口指數(shù)走勢(shì)情況,集裝箱快速發(fā)展 06年可完成吞吐量180萬TEU，占公司集裝箱吞吐量的65%，07年可完成吞吐量220萬TEU。集裝箱業(yè)務(wù)收入在2008年可達(dá)到公司主營收入的1/3。 煤炭依然是主要利潤來源，礦石面臨壓力 收購了天津港煤碼頭公司31.39%的股權(quán)后，公司煤炭吞吐量06、07年可維持10%的增幅；礦石業(yè)務(wù)受到曹妃甸一期2個(gè)25萬噸級(jí)泊位的年底建成影響，06年仍將保持10%左右的增長(zhǎng)。 濱海新區(qū)的受益者 港口物流業(yè)總能保持和區(qū)域經(jīng)濟(jì)同步甚至超過區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的增長(zhǎng)速度的歷史經(jīng)驗(yàn)，使我們有理由相信公司是濱海新區(qū)建設(shè)的最大受益者之一

5、。,天津港（600717）- 高速增長(zhǎng)仍在延續(xù),洋山港提供新動(dòng)力 盡管控股51%的洋山港一期工程對(duì)公司業(yè)績(jī)的實(shí)際貢獻(xiàn)不如原有碼頭，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，洋山工程，包括間接持有8.16%股權(quán)的洋山二期，是公司鞏固行業(yè)龍頭地位和可持續(xù)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?QFII大量增持 在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者紛紛拋售公司股票之際，QFII在去年年底和一季度大量增持，一季度末除控股股東外的前十大股東中已有7家QFII現(xiàn)身其中。 集團(tuán)上市吸引投資關(guān)注 上港集團(tuán)成立之初的目標(biāo)之一就是在香港上市，為其成就亞太航運(yùn)中心地位融資造勢(shì)，隨著公司股改的順利完成，集團(tuán)上市指日可待，而上市業(yè)務(wù)的重組無疑給公司投資價(jià)值平添了許多想象空間。,上港集箱（6

6、00018）- 集團(tuán)公司上市的故事,重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí),資料來源：招商證券研發(fā)中心,增長(zhǎng)穩(wěn)定 和以往一樣，一季度全國公路完成貨運(yùn)量和周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)穩(wěn)定，同比增長(zhǎng)了7.6%和11.7%，周轉(zhuǎn)量的增長(zhǎng)持續(xù)超過運(yùn)量的增長(zhǎng)，反映了運(yùn)距的逐步加大，是公路通車?yán)锍淘鲩L(zhǎng)的直接反映。 波動(dòng)小 公路的運(yùn)量一向與GDP高度相關(guān)，除了像“非典”那樣的突發(fā)事件，很難有其他經(jīng)濟(jì)因素能對(duì)公路車流量產(chǎn)生大的影響，而我國今后穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)將帶來公路車流量的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。,公路- 車流量平穩(wěn)增長(zhǎng) 回歸防御投資本質(zhì),目前高速公路車流量持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然強(qiáng)勁，油價(jià)的上漲不會(huì)對(duì)車流量造成明顯影響，中長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)不會(huì)改變

7、。 在油價(jià)漲跌變化的五年間，高速公路車流量并未因此而上升或下降，而是受宏觀經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的影響，一直保持上升的趨勢(shì)。,公路- 油價(jià)不會(huì)改變高速公路車流量增長(zhǎng)趨勢(shì),資料來源：公司公告 招商證券研發(fā)中心,圖：部分公司車流量增長(zhǎng)情況,改擴(kuò)建和大中修仍然是影響高速公路公司業(yè)績(jī)的主要因素，不僅會(huì)加大公司成本的支出，更會(huì)對(duì)公路車流量產(chǎn)生影響。 高速公路一般每7-10年進(jìn)行一次大中修，具體取決于資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營時(shí)間和超載破壞的影響。根據(jù)我國高速公路的建成通車情況看，今后幾年將是上市公司對(duì)其路產(chǎn)進(jìn)行大中修的集中時(shí)間段。 已完成或即將完成道路改擴(kuò)建的公司，未來車流量將進(jìn)入快速上升軌道，而已完成或即將完成大中修的公司

8、，成本將會(huì)大幅縮減,公路- 維護(hù)成本是影響公司業(yè)績(jī)的直接因素,公路- 道路維護(hù)成本影響公司業(yè)績(jī),資料來源：公司公告 招商證券研發(fā)中心,公路- 經(jīng)營路段增長(zhǎng)降低盈利能力,資料來源：招商證券研發(fā)中心,圖：資產(chǎn)收購前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化比較,鐵路的分流不足為慮 即將開工的福廈高速鐵路的建設(shè)雖然將在2008年底開始對(duì)福泉廈高速公路產(chǎn)生一定的分流，但由于兩種運(yùn)輸方式各有適合自己的運(yùn)輸對(duì)象，短暫的分流不會(huì)對(duì)高速公路車流量產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。 復(fù)線建設(shè) 福泉廈高速公路復(fù)線擬于08年開始建設(shè)，建設(shè)期大約3年，屆時(shí)現(xiàn)在的福泉廈高速公路將進(jìn)入車流量飽和期，公司控股的該新線將是業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。 計(jì)重收費(fèi)和股改是催化劑 預(yù)計(jì)公司于06年