1、,學(xué)習(xí)目的及要求 理解兼并、收購(gòu)的概念及其類型 領(lǐng)會(huì)如何制定收購(gòu)與反收購(gòu)策略。,一、含義 并購(gòu)（Merger and Acquisition，通?？s寫為MA）是兼并與收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，是公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，包括資產(chǎn)控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等，以實(shí)現(xiàn)其一定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的行為，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中發(fā)生的一種組織變動(dòng)形式，涉及到公司的重組、清算和再分配。 收購(gòu)：股權(quán)收購(gòu),第一節(jié) 公司兼并與收購(gòu)的概念及其類型,（一）兼并（Merger）,國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中一般對(duì)兼并與合并區(qū)別較細(xì)，在西方區(qū)別不大，用語都為Merger。大不列顛百科全書將其定義為“兩家或更多的獨(dú)立的公司、公司合并組成一家公司，通常由一家占優(yōu)勢(shì)

2、的公司吸收一家或更多的公司”。 我國(guó)公司法的定義為，“一個(gè)公司吸收其它公司為吸收合并，被吸收的公司解散，兩家以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散” 吸收合并 新設(shè)合并 購(gòu)售控股權(quán)益,（二）收購(gòu)（Acquisition） 收購(gòu)在英語中為acquisition，根據(jù)美國(guó)百科全書的描述，其含義是指：獲得財(cái)產(chǎn)的行為，也可指所獲取的財(cái)產(chǎn)本身。這是含義最廣泛的解釋，它強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的取得。我國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)布的股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定中，上市公司的收購(gòu)主要執(zhí)法人通過獲取上市公司發(fā)行在外的普通股而取得該上市公司控制權(quán)的行為。 （三） 收購(gòu)與兼并的區(qū)別,（一）按照企業(yè)成長(zhǎng)方式分為 橫向并購(gòu):指生產(chǎn)相同

3、產(chǎn)品或同一行業(yè)公司之間的并購(gòu)，橫向并購(gòu)的過程是尋求最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的過程，可以擴(kuò)大同類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，降低單位成本，從而獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。 縱向并購(gòu)（Vertical merger）又稱垂直并購(gòu)，是指具有現(xiàn)實(shí)或潛在顧客關(guān)系的公司間的并購(gòu)活動(dòng)，如兼并公司的原材料供應(yīng)商或產(chǎn)成品銷售商和使用廠商。這種并購(gòu)一般是因?yàn)楣玖D打通原材料、加工業(yè)及銷售渠道。 混合并購(gòu)（Conglomerate merger）是指產(chǎn)品和市場(chǎng)都不相關(guān)的公司間的并購(gòu)活動(dòng)。這種并購(gòu)形式不是以鞏固公司在原有行業(yè)的地位為目的，而是以擴(kuò)大公司涉足的行業(yè)領(lǐng)域?yàn)槟康摹?二、公司并購(gòu)的分類,（二）根據(jù)委托方式劃分 直接并購(gòu) 由收購(gòu)方直接向目標(biāo)公

4、司提出所有權(quán)要求，雙方通過一定的程序進(jìn)行磋商，共同商定完成收購(gòu)的各項(xiàng)條件，在協(xié)議的條件下達(dá)到并購(gòu)的目標(biāo)。 間接并購(gòu) 是指收購(gòu)公司首先設(shè)立一個(gè)子公司或控股公司，然后再以子公司名義并購(gòu)目標(biāo)公司。 （三）根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)劃分 善意并購(gòu) 敵意并購(gòu),1、善意收購(gòu),善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)是依據(jù)與被收購(gòu)公司的合作態(tài)度來區(qū)分的。 所謂善意收購(gòu)（friendlyacquisition），是指收購(gòu)人與被收購(gòu)公司之間通過雙方協(xié)議，達(dá)成一致后，以此作為基礎(chǔ)，由被收購(gòu)公司主動(dòng)出讓或者配合出售公司股份給收購(gòu)人，或者由收購(gòu)人通過其他途徑收購(gòu)股份而被收購(gòu)公司不提出任何反對(duì)意見。善意收購(gòu)行為也被稱為友善收購(gòu)(friendlytakeo

5、ver)。一般來說，徹底的善意收購(gòu)建議由收購(gòu)人(即獵手公司方)私下和保密地向被收購(gòu)公司(即獵物公司方)提出。,2、敵意收購(gòu),所謂敵意收購(gòu)(hostiletakeover)，又叫惡意收購(gòu)，是指收購(gòu)人的收購(gòu)行動(dòng)雖遭到目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的抵抗，但仍強(qiáng)行實(shí)施，或者沒有先與目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者商議而提出公開出價(jià)收購(gòu)要約。 在后一種情況下，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者也有可能同意收購(gòu)行動(dòng)，并且勸說其股東接受收購(gòu)要約。但是一般來說，目標(biāo)公司均會(huì)對(duì)第一收購(gòu)的實(shí)施設(shè)置種種障礙。所以，敵意收購(gòu)的價(jià)格經(jīng)常超出市價(jià)很多，收購(gòu)人不顧目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反對(duì)，以吸引其股東出讓股票。,3、善意收購(gòu)和敵意收購(gòu)的區(qū)別,敵意收購(gòu)一般先要以現(xiàn)金迅速收購(gòu)足以取

6、得控制權(quán)的比例的股票，所以敵意收購(gòu)者應(yīng)當(dāng)事先準(zhǔn)備足夠的現(xiàn)金。而善意收購(gòu)者不需要準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金，通常是通過協(xié)商安排轉(zhuǎn)讓雙方的股票互換來達(dá)到此目的，尤其是當(dāng)目標(biāo)公司的股東可以得到稅收節(jié)約的好處時(shí)。但是通過股票互換，或者收購(gòu)人發(fā)行證券用以購(gòu)買目標(biāo)公司的股票，都應(yīng)當(dāng)編制募股說明書，而且可能被迫拖延發(fā)行，這對(duì)于敵意收購(gòu)者來說是相當(dāng)不利的。一般在現(xiàn)金出價(jià)過程中，會(huì)有很大一部分目標(biāo)公司的股票為風(fēng)險(xiǎn)套利者所購(gòu)買。如何利用風(fēng)險(xiǎn)套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購(gòu)者出價(jià)成功與否的關(guān)鍵之所在。,（四）根據(jù)并購(gòu)方式劃分 協(xié)議收購(gòu) 一般是由收購(gòu)公司和目標(biāo)公司董事會(huì)進(jìn)行談判，簽訂協(xié)議，經(jīng)過股東大會(huì)同意后有效。 要約收購(gòu)

7、 是指收購(gòu)方通過向被收購(gòu)公司的管理層和股東發(fā)出購(gòu)買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購(gòu)要約中所規(guī)定的收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)期限以及其他規(guī)定事項(xiàng)，收購(gòu)目標(biāo)公司股份的收購(gòu)方式。,三、公司并購(gòu)的程序,收購(gòu)方的自我評(píng)估 聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)并簽訂保密協(xié)議 尋找目標(biāo)上市公司 簽訂收購(gòu)意向書 談判并簽訂收購(gòu)協(xié)議 將協(xié)議及相關(guān)材料報(bào)有關(guān)機(jī)關(guān)審批 申請(qǐng)相關(guān)義務(wù)豁免 公告并辦理股權(quán)過戶手續(xù) 重組目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu) 目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)全面整合,第二節(jié) 公司并購(gòu)的動(dòng)因與效應(yīng),一、公司并購(gòu)的主體分析,股東：追求股東收益最大化 經(jīng)理：謀求管理層利益最大化 政府：在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)中尋求平衡點(diǎn),二、并購(gòu)：企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)因

8、,企業(yè)外部發(fā)展優(yōu)勢(shì)論 企業(yè)發(fā)展通過外部兼并收購(gòu)方式比靠?jī)?nèi)部積累方式不僅速度快，而且效率也高。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)論 規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。 交易費(fèi)用論 多樣化經(jīng)營(yíng),三、并購(gòu)的直接效應(yīng),價(jià)值低估效應(yīng) 合理避稅效應(yīng) 股價(jià)漲升效應(yīng) 宣傳廣告效應(yīng),并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及其來源,收入上升 營(yíng)銷利得 戰(zhàn)略益處 市場(chǎng)及其壟斷權(quán)力 成本下降 稅負(fù)利得 資本成本降低,財(cái)務(wù)協(xié)同效益的計(jì)量,并購(gòu)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng) CFt/（1+r）t CFt并購(gòu)貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量 r 貼現(xiàn)率 t年限,第三節(jié) 投資銀行在公司并購(gòu)中的作用,作為買方代理策劃并購(gòu) 作為賣方代理實(shí)施反并購(gòu)措施 參與并購(gòu)合同的談判，確定并購(gòu)價(jià)格

9、協(xié)助買方籌集必要的資金 投資銀行并購(gòu)的收費(fèi),一、作為買方代理策劃并購(gòu),投資銀行在提出他們的建議時(shí)，應(yīng)考慮的因素主要是： 公司近期股價(jià)的表現(xiàn)、 私有化價(jià)格的市盈率和股息率、 私有化價(jià)格對(duì)公司資產(chǎn)凈值的道價(jià)或折讓水平 大股東發(fā)動(dòng)公司 私有化的動(dòng)因及公司的前景,二、作為賣方代理實(shí)施反兼并措施,投資銀行在進(jìn)行上述工作時(shí)應(yīng)考慮到 ： （1）如果目標(biāo)公司為上市公司，它的股價(jià)表現(xiàn)，包括股價(jià)近期有沒有異常的變動(dòng)、股票的交易狀況 （2）市盈率 （3）股息率 （4）公司的資產(chǎn)凈值 （5）公司的發(fā)展?jié)摿?三、參與并購(gòu)合同的談判，確定并購(gòu)價(jià)格,（一）賬面價(jià)值法 對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)整 對(duì)負(fù)債項(xiàng)目的估算與調(diào)整 （二）市場(chǎng)價(jià)值

10、法 1、比價(jià)標(biāo)準(zhǔn) ： 公開交易公司的股價(jià) 相似企業(yè)過去的收購(gòu)價(jià)格 新上市公司發(fā)行價(jià),2、市盈率 PE股票市價(jià)/每股收益 （1）PE表現(xiàn)了股票投資回收期，或指投資者為每年每一元錢凈收入所愿付出的價(jià)格。 （2）PE是對(duì)公司將來利潤(rùn)的一種預(yù)測(cè)。 （3）PE是衡量公司創(chuàng)利能力的重要依據(jù) 公司的市場(chǎng)價(jià)值可以有兩種表示方法： 公司市場(chǎng)價(jià)值每股股票價(jià)格公司股票數(shù)量或 公司市場(chǎng)價(jià)值市盈率股東可獲收益,3、市盈率法優(yōu)點(diǎn) 市盈率法比較直觀 市盈率易于計(jì)算并且容易得到 市盈率能夠體現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)盈利水平 4、市盈率法問題 對(duì)于存在虧損的公司，市盈率根本就沒有意義 對(duì)于周期性公司的評(píng)估，常常出現(xiàn)較大的偏差

11、 二級(jí)市場(chǎng)的周期性波動(dòng)和公司收益的變動(dòng)往往會(huì)造成市場(chǎng)平均市盈率在不同時(shí)期的巨大變動(dòng),（三）未來獲利還原法 預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將預(yù)估的每年現(xiàn)金流折為現(xiàn)值 與市場(chǎng)比較法相比，未來獲利還原法著重于對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解，著重于未來導(dǎo)向，避免了“市場(chǎng)近視”。,五、投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的收費(fèi),（一）按照?qǐng)?bào)酬的形式可分為三種 前端手續(xù)費(fèi) 成功酬金 合約執(zhí)行費(fèi)用 （二）按照計(jì)費(fèi)方式劃分 固定比例傭金 累退比例傭金 累進(jìn)比例傭金,累退比例傭金：通過萊曼公式計(jì)算,如果某一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目的交易金額為500萬美元，則按萊曼公式計(jì)算的傭金為 1005100410031002100115(萬美元),（三）杠桿

12、收購(gòu)的收費(fèi) （1）提出收購(gòu)與買進(jìn)的意見及計(jì)劃； （2）安排資金籌措； （3）安排過渡性融資(也叫橋式籌措，即長(zhǎng)期債務(wù)資金籌措完成前的臨時(shí)資金借貸)； （4）其他咨詢費(fèi)用（費(fèi)用的高低經(jīng)投資銀行與兼并目標(biāo)公司雙方磋定 ）。,第四節(jié) 收購(gòu)與反收購(gòu)策略,一、收購(gòu)策略 1、中心式多角化策略 2、復(fù)合式多角化策略 3、縱向兼并策略 4、水平式兼并策略,二、反收購(gòu)策略,事先預(yù)防策略 主動(dòng)阻止本企業(yè)被收購(gòu)的最積極的方法 管理層防衛(wèi)策略 金降落傘策略 銀降落傘策略 錫降落傘策略 保持公司控制權(quán)策略 增加持有所持股份 母子公司互相持股 在公司章程中加入反收購(gòu)條款,毒藥丸策略 出售目標(biāo)公司有盈利能力的資產(chǎn)。 重?cái)M從

13、前債務(wù)償還時(shí)間，即一旦企業(yè)抵抗不住被收購(gòu)，收購(gòu)方將面臨立即還債的難題。 目標(biāo)公司可發(fā)行“毒藥丸”證券或權(quán)力 立即實(shí)施“金降落傘”“銀降落傘”計(jì)劃，大量耗費(fèi)公司現(xiàn)金 當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)時(shí)，原股東及員工可優(yōu)先以低價(jià)認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司的新股。,白衣騎士策略 當(dāng)目標(biāo)公司遇到敵意收購(gòu)者進(jìn)攻時(shí)，可以尋找一個(gè)具有良好合作關(guān)系的公司，以比收購(gòu)方所提要約更高的價(jià)格提出收購(gòu)，這時(shí)收購(gòu)方若不以更高的價(jià)格來進(jìn)行收購(gòu)，則肯定不能取得成功。這種方法即使不能趕走收購(gòu)方，也會(huì)使其付出較為高昂的代價(jià)。合作公司則被稱為“白衣騎士”。 股票交易策略 股票回購(gòu) 死亡換股 管理層收購(gòu)(MBO),買殼收購(gòu)案例分析,19家買殼收購(gòu)的公司 14家是

14、比較典型的民營(yíng)企業(yè)買殼上市、資產(chǎn)重組的案例 5家是典型的政府推動(dòng)型國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組案例。,殼資源特征,地域性特征?；谫I殼性質(zhì)的重組有一比較明顯的特征,就是在上市公司當(dāng)?shù)剡M(jìn)行的重組占了相當(dāng)?shù)谋壤?行業(yè)特征。殼資源有較突出的行業(yè)特征,殼資源相對(duì)集中于傳統(tǒng)的制造行業(yè) 所有權(quán)特征。殼資源的出讓人中有財(cái)政局、國(guó)資公司6家,授權(quán)經(jīng)營(yíng)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)5家。以上13家涉及到國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓審批的計(jì)11家(另2家受讓方同為國(guó)有企業(yè))。其余8家均為社會(huì)法人股的轉(zhuǎn)讓,無需國(guó)資委審批。,財(cái)務(wù)特征,每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)低于1元的7家；每股凈資產(chǎn)1元至1.5元的4家；每股凈資產(chǎn)1.5元至2元6家；每股凈資產(chǎn)高于2元的2家

15、。從中可得出每股凈資產(chǎn)低于2元的殼資源較受青睞,這可能是考慮到收購(gòu)成本的原因所導(dǎo)致的. 每股收益。在收購(gòu)協(xié)議簽署最接近日期的上市公司業(yè)績(jī)來看,未虧損企業(yè)有5家,但非常明顯的是這5家企業(yè)的業(yè)績(jī)狀況也呈下滑趨勢(shì),且大多集中于每股收益0.05元左右。毋庸置疑,本文所涉及到的ST公司全部為虧損企業(yè),且虧損至少兩年。但各家經(jīng)營(yíng)狀況不一,從2002年年報(bào)來看,虧損從-0.171元到-0.50元不等。,股權(quán)結(jié)構(gòu)。殼資源具有非常突出的股本特征,買殼收購(gòu)類公司的總股本大多集中于1億股到2.5億股之間,總股本在1億股以下的公司(袖珍股)有2家,在1億股至1.5億股間的公司有8家,1.5億股至2.5億股間的公司有8

16、家,僅有1家總股本超過7億股(可視做特例)。而非流通股比例均大多集中于44%到75%之間,其中50%以下的公司僅有3家,50%以上65%以下的有9家,65%以上75%以下的有6家,75%以上的僅為滬昌特鋼,其總股本超過了7億股。 資產(chǎn)負(fù)債比率。我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債比率的狀況反映的是公司對(duì)債務(wù)杠桿運(yùn)用的效率,40%以下的負(fù)債比率反映公司資金運(yùn)用效率不高,40%到60%相對(duì)適中,60%以上有償債風(fēng)險(xiǎn)。,買殼方的特征,買殼方屬性及規(guī)模。買殼方中有14家民營(yíng)企業(yè)(包含2家上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)),有5家國(guó)有大型企業(yè),國(guó)有企業(yè)買殼案例均擬對(duì)殼公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。 公司規(guī)模:由于收購(gòu)方的凈資產(chǎn)披露信息不完整,故

17、我們對(duì)部分公司只能使用注冊(cè)資本。除了只披露注冊(cè)資本以外收購(gòu)方,其他收購(gòu)方凈資產(chǎn)均在2億元以上,其中2家國(guó)企重組方的凈資產(chǎn)規(guī)模更是超過15億元。,行業(yè)特征,買殼方的行業(yè)主要分布在四大行業(yè):房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥和通訊設(shè)備,分別有4家房地產(chǎn)企業(yè)、4家機(jī)械設(shè)備制造企業(yè)、3家醫(yī)藥企業(yè)、3家通訊設(shè)備制造企業(yè)、以及環(huán)保、化纖、商業(yè)、專業(yè)市場(chǎng)開發(fā)、建材企業(yè)各1家。買殼方顯現(xiàn)出以制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)為主的格局。尤其是近兩年,房地產(chǎn)企業(yè)正通過買殼等方式加快進(jìn)入資本市場(chǎng)。,交易方式,收購(gòu)方式一般分為股權(quán)收購(gòu)和資產(chǎn)收購(gòu),但從目前的買殼收購(gòu)的案例來看,收購(gòu)方需要的是國(guó)內(nèi)稀缺的上市公司的殼資源,所以股權(quán)收購(gòu)必然成為殼收購(gòu)的主要選擇。 買殼上市重組案例中無一例外都采取了現(xiàn)金加資產(chǎn)的收購(gòu)方式,只不過有些公司通過先以現(xiàn)金買殼,而后再進(jìn)行資產(chǎn)置換的兩步走策略,有些是以現(xiàn)金加資產(chǎn)一步完成收購(gòu)對(duì)價(jià)的方式。,買殼收購(gòu)的特征和趨勢(shì),殼資源所在行業(yè)主要集中于制造業(yè)和商業(yè),而部分經(jīng)營(yíng)困難的科技型企業(yè)也開始成為殼資源新的發(fā)源地； 考慮成本因素,殼資源公司通常經(jīng)