1、第7章 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出,講授人：林莉,主要內(nèi)容,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式 二板市場,主要內(nèi)容,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式 二板市場,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,一、風(fēng)險(xiǎn)資本退出的意義 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)機(jī)制及相關(guān)的配套制度安排。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,如果說風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入是為了取得收益，那么退出則是為了實(shí)現(xiàn)收益。只有退出，風(fēng)險(xiǎn)投資才能重新流動(dòng)起來；只有退出，收益才能算真正實(shí)現(xiàn)；只有退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能將資金投向下一個(gè)項(xiàng)目，賺取更多的利潤?？梢哉f，退出是風(fēng)險(xiǎn)

2、投資家從一開始就著手考慮的問題。一旦退出時(shí)機(jī)到來，風(fēng)險(xiǎn)投資家就會(huì)當(dāng)機(jī)立斷，絕不優(yōu)柔寡斷。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,風(fēng)險(xiǎn)資本的各種退出方式各有所長，通過高度發(fā)達(dá)的股票市場體系實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，才能使退出價(jià)格達(dá)到最大化。公開資本市場所具有的高流動(dòng)性、高效率 和短周期使其成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與 投資者的首選。,退出,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,1、風(fēng)險(xiǎn)資本退出是必然選擇。 隨著創(chuàng)新企業(yè)的成長，企業(yè)家接受金融服務(wù)和非金融服務(wù)方面的能力也在不斷增長，而風(fēng)險(xiǎn)投資家由于專業(yè)化程度等方面的限制，更希望在其他新企業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮其固有優(yōu)勢，同時(shí)對于那些經(jīng)營失敗的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本也需要撤出其金融支持和非金融支持。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出

3、機(jī)制的意義,2、風(fēng)險(xiǎn)資本有很強(qiáng)的退出動(dòng)力。 投資者一般是通過投資于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的方式間接投資創(chuàng)新企業(yè)，體現(xiàn)著有限合伙制的產(chǎn)權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)。 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的過往業(yè)績無疑是吸引投資者的主要因素，投資者則依據(jù)對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的評估來決定是否參與風(fēng)險(xiǎn)投資、投資多少，以及下一輪中將資金投入哪一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,3、風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度 不同的退出方式對產(chǎn)權(quán)制度的影響也是不同的。通過IPO可將原風(fēng)險(xiǎn)資本持有的大宗股權(quán)方便快捷地出售給公眾股東，再加上增發(fā)的新股，使大量新加盟的投資者進(jìn)入創(chuàng)新企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)中。 在這種產(chǎn)權(quán)制度下，企業(yè)家的控制權(quán)通過兩種方式得到加

4、強(qiáng)。一是企業(yè)家作為創(chuàng)業(yè)者往往擁有較大份額的股權(quán)。二是企業(yè)家作為管理者，即使股權(quán)份額較小，由于沒有控股股東的存在，也會(huì)成為企業(yè)的實(shí)際控制者。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,4、IPO退出方式可以優(yōu)化企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制 在創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入股票市場以后，也引入了新的治理機(jī)制。股票市場的存在使得股東可以利用市場信息為管理層設(shè)計(jì)更有效的激勵(lì)機(jī)制，比如將薪酬與股價(jià)掛鉤，或者向管理層提供股票期權(quán)等。,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義,在創(chuàng)新企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資之初，企業(yè)家通常不能要求對企業(yè)的控制權(quán)。但讓成熟的企業(yè)家獲得對企業(yè)的控制權(quán)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資和其他股東價(jià)值的最大化。而IPO方式的企業(yè)控制權(quán)的制度安排，提供了一種對企業(yè)家激勵(lì)和制約的

5、機(jī)制，是對創(chuàng)新企業(yè)在選擇和激勵(lì)企業(yè)家方面的一種補(bǔ)充。,主要內(nèi)容,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式 二板市場,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,風(fēng)險(xiǎn)資本退出一般有三種方式： 1、公開上市（IPO） 公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳和最主要的渠道，通過IPO，投資可得到最大的回報(bào)。 上市籌集資金幾乎是每個(gè)成功的創(chuàng)新企業(yè)所走的路子。沒有上市籌集資金，風(fēng)險(xiǎn)投資者就很難回收或以滿意的收益回收資金。創(chuàng)業(yè)者也不可能籌集到更多的投資。所以上市是創(chuàng)新企業(yè)的必經(jīng)之路。而創(chuàng)新企業(yè)往往以二板市場作為公司上市的首選市場。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,企業(yè)股票發(fā)行上市是風(fēng)險(xiǎn)資本最理想的退出渠道。美國的經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展與證券市場有

6、密不可分的關(guān)系。一個(gè)發(fā)達(dá)活躍的證券市場能極大地促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。證券市場的籌資功能越大、籌資機(jī)制越靈活，風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資回報(bào)越高，流入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金也就越多。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,2、MBO（管理層回購） 創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，資金規(guī)模、產(chǎn)品銷路、資信狀況都已很好，這時(shí)創(chuàng)新企業(yè)家就希望能由自己控制企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資家也見好就收，于是雙方可將股份出售和收購事宜進(jìn)行協(xié)商。對風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，賣價(jià)可能會(huì)比IPO少些，但費(fèi)用少，時(shí)間短，易于操作。公司管理層可以個(gè)人資信作擔(dān)保，或以即將收購的資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，企業(yè)歸管理層所有，風(fēng)險(xiǎn)投資家則成功退出。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

7、,3、兼并與收購（Merge&Acguisition） 風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)推出的方式。 兼并是由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成新的公司。 收購是企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,4、破產(chǎn)清算： 在公司經(jīng)營狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)時(shí)，解散或破產(chǎn)創(chuàng)新企業(yè)并進(jìn)行清算可能是減少損失的最好辦法。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資失敗并不可怕，可怕的是失敗之后仍執(zhí)迷不悟、自欺欺人，那就會(huì)越陷越深。 在美國、英國、加拿大、以色列等國，風(fēng)險(xiǎn)資本主要是通過首次公開發(fā)行股票(Ini

8、tial Public Offering，簡稱IPO)或并購(MA)方式出售所持股份。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,根據(jù)美國對42項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)查(Bygrave和Tinmons，1992)：30%的風(fēng)險(xiǎn)資本是通過企業(yè)發(fā)行上市退出， 23%通過兼并收購，6%通過企業(yè)股份回購，9%通過股份轉(zhuǎn)賣，6%是虧損清算，26%是因虧損而注銷股份。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,在上述不同方式的退出中，風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率差別很大。其中，通過企業(yè)股票發(fā)行退出的風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)達(dá)到1.95倍，兼并收購的投資回報(bào)達(dá)到0.4倍，企業(yè)回購股份的回報(bào)達(dá)到0.37倍，股份轉(zhuǎn)賣的回報(bào)達(dá)到0.4倍，而虧損清算的損失是-0.34倍，因虧損而注銷股份

9、的損失是-0.37倍。,風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式,風(fēng)險(xiǎn)資本從一個(gè)創(chuàng)新企業(yè)的退出，可以同時(shí)通過多種方式來實(shí)現(xiàn)，但由于股票上市方式比較便利且增值幅度較高，目前已經(jīng)成為各國風(fēng)險(xiǎn)資本首要的和主要的退出方式。二板市場是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的上市場所。,主要內(nèi)容,風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制的意義 風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式 二板市場,二板市場,二板市場是與主板市場相對應(yīng)的概念，是指主板市場之外專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的資本市場。在二板市場上掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業(yè)，其上市條件較主板市場比較寬松，例如，沒有以往盈利記錄的要求。,二板市場,比如，紐約證交所規(guī)定，上市公司市值需達(dá)到5億美元，最近一年的營業(yè)額不低于

10、2億美元，最近三年稅前利潤總計(jì)應(yīng)達(dá)到650萬美元以上。深滬兩地交易所規(guī)定，上市公司的股本總額不得低于5000萬元人民幣，且最近三年連續(xù)盈利等。,二板市場,一般來說，二板市場是為了滿足中小企業(yè)，主要是新興的高科技企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的。高科技企業(yè)在發(fā)展初期，面臨著技術(shù)、市場、管理等諸多方面的不確定性，又無資產(chǎn)可以抵押，風(fēng)險(xiǎn)極大，難以從傳統(tǒng)的融資渠道銀行和資本市場取得資金。如果僅靠自我積累發(fā)展，一是速度慢，二是不容易成氣候，發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。因此，廣大高科技中小企業(yè)迫切需要新的融資途徑。,二板市場,從資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)高科技企業(yè)在主板市場上的融資受阻后，市場組織能夠不斷地完善自己，它通過

11、推出特別的板塊市場或二板市場，利用特殊的評估方法（如虧損的高科技企業(yè)可按其將來的現(xiàn)金收入折現(xiàn)估價(jià)，無形資產(chǎn)可以在評估中占據(jù)很高價(jià)值），不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高科技企業(yè)和有前途的中小企業(yè)，并為它們撰寫調(diào)研報(bào)告。,二板市場,這樣，投資的風(fēng)險(xiǎn)越來越容易為市場所吸收和消化，高科技中小企業(yè)進(jìn)入股權(quán)融資就變得相對容易。在這個(gè)相對特殊的二板市場上，高科技、高成長的中小企業(yè)得到風(fēng)險(xiǎn)資本、戰(zhàn)略資本及公眾投資的支持而得以快速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報(bào)酬。,二板市場,在世界各國的高新技術(shù)企業(yè)市場中，首推美國的納斯達(dá)克市場(Nasdaq)最為成功。 納斯達(dá)克市場培育了微軟(Micr

12、osoft)、英特爾(Intel)、戴爾(Dell)、Sun、思科等一大批高科技企業(yè)。在美國所有高科技上市公司中，96%的因特網(wǎng)公司、92%的計(jì)算機(jī)軟件公司、82%的計(jì)算機(jī)制造公司和81%的電子通訊和生物技術(shù)公司在納斯達(dá)克上市。在紐約證券交易所的大公司中，也有相當(dāng)部分是經(jīng)過納斯達(dá)克市場培育出來的。,二板市場,美國的納斯達(dá)克市場(Nasdaq) 1、簡介 美國NASDAQ市場是一個(gè)著名的二板市場，它和風(fēng)險(xiǎn)投資基金一樣，都可以稱為促進(jìn)美國高科技公司迅速成長的孵化器。 1971年2月28日開始營業(yè)，2000年上市公司達(dá)5400多家，其中有近2000家高科技公司。在全美上市的網(wǎng)絡(luò)公司中，除極少數(shù)幾家在

13、紐約證交所上市外，其余全部在納斯達(dá)克上市。,二板市場,在該市場中，電腦或與電腦有關(guān)的公司占15.8%，電腦和電信兩個(gè)領(lǐng)域的市場資本約占2/3，在美國資本市場市值最高的5家公司中，納斯達(dá)克占有微軟、英特爾、思科3家，其余兩家即GE和沃爾瑪則在紐交所掛牌交易。 隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展， NASDAQ市場作為高新技術(shù)企業(yè)的成長搖籃在國際證券市場上的地位日益顯著。,二板市場,在近5年上市NASDAQ的公司中，科技類公司占37%、電子通訊類公司占14%、醫(yī)療類公司占13%、生物制藥類公司占12%，而金融業(yè)和機(jī)械制造業(yè)則分別僅占10%和3%。 2000年3月9日，納斯達(dá)克指數(shù)達(dá)歷史高點(diǎn)5046點(diǎn)，19

14、99年底總市值達(dá)5.2萬億美元。 在1990-1997年的8年時(shí)間內(nèi)，納斯達(dá)克市場為美國高科技產(chǎn)業(yè)籌集了近750億美元，這個(gè)數(shù)字是美國私人風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)總資本的2倍多。,二板市場,2、上市門檻低 NASDAQ服務(wù)的主要對象是中小企業(yè)和高科技企業(yè)，目前一般上市標(biāo)準(zhǔn)為：,400萬美元有形資產(chǎn)； 5000萬美元市值； 上市前一年稅前收益100萬美元；100萬股公開發(fā)行；無經(jīng)營期限要求；上市前股東300個(gè)以上；,若上市后業(yè)績不佳，SEC將在30天之內(nèi)發(fā)出下市通知，并給予一次申辯機(jī)會(huì)。,二板市場,3、上市公司雙軌制 1982年開始實(shí)行雙軌制，由NASDAQ市場中最優(yōu)秀的公司組成 “納斯達(dá)克全國市場”(NAS

15、DAQ National Market)。其余公司則組成“納斯達(dá)克小型資本市場”(NASDAQ SmallCap Market)。規(guī)模較小的新興公司證券一般在小型資本市場進(jìn)行交易，從而提高了NASDAQ市場的交易能力和效率。,二板市場,4、完善的電子交易系統(tǒng) NASDAQ市場采用高效率的電子交易系統(tǒng)（Electronic Communication Networks，簡稱ECNs），它沒有證券交易大廳，而是在世界各地一共裝置了40多萬臺(tái)計(jì)算機(jī)銷售終端，向世界各個(gè)角落的交易商、基金經(jīng)理和經(jīng)紀(jì)人傳送多種證券的全面報(bào)價(jià)和最新交易信息。 電子計(jì)算機(jī)屏幕交易系統(tǒng)使該市場可以進(jìn)行高效的實(shí)時(shí)證券交易。,二板

16、市場,5、獨(dú)特的做市商制度 流動(dòng)性是決定市場運(yùn)作的最重要的指標(biāo)。為了充分實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性，NASDAQ采用了做市商制度（Market Maker Rule）。這有別于其它交易所，是NASDAQ市場的核心。按照現(xiàn)行規(guī)定，NASDAQ的每只股票至少要有4個(gè)做市商，做市商有義務(wù)維護(hù)該證券的流動(dòng)性。,二板市場,所謂做市商制度(Market Maker Rule)，是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人(一般為專業(yè)公司或投資銀行)作為特許的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾交易者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格(即雙向報(bào)價(jià))，并在所報(bào)價(jià)值上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商

17、通過這種不斷買賣來維持市場的流動(dòng)性，滿足公眾投資者的投資需求。做市商則通過買賣報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。,二板市場,做市商制度起源于美國，1971年美國納斯達(dá)克市場首次采用這一交易制度，經(jīng)過近30年的發(fā)展，做市商制度已日臻完善，其他國家和地區(qū)也紛紛效仿。可以說，納斯達(dá)克市場正是因?yàn)閯?chuàng)造性地采用做市商制度才得以成為全球最具活力、最有吸引力的創(chuàng)業(yè)板市場。,二板市場,根據(jù)美國法律和證券交易委員會(huì)(SEC)及全國證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)的有關(guān)規(guī)定，做市商必須做到：(1)堅(jiān)持達(dá)到特定的記錄保存和財(cái)務(wù)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)；(2)不間斷地主持買、賣兩方面的市場，并在最佳價(jià)格時(shí)按限額

18、規(guī)定執(zhí)行指令；(3)發(fā)布有效的買、賣兩種報(bào)價(jià)；(4)在交易完成后的90秒內(nèi)報(bào)告有關(guān)交易情況，以便向公眾公布。,二板市場,在NASDAQ做市商制度下，買賣雙方無須等待對方的出現(xiàn)，只要有做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易便算完成。這對于市值較低、交易次數(shù)較少的證券尤為重要。做市商由全美證券交易商協(xié)會(huì)會(huì)員(650多家)公司擔(dān)任。 做市商為每只股票的買賣提供報(bào)價(jià)，這有別于傳統(tǒng)交易中有買賣雙方出價(jià)形成的差價(jià)。它的透明度極高，投資者只要連通適當(dāng)?shù)耐ㄐ畔到y(tǒng)，比如路透社網(wǎng)絡(luò)，即可對市場上的一買一賣一目了然，而做市商也樂于報(bào)出最佳的可行價(jià)格。,二板市場,為防止壟斷股價(jià)，凡在NASDAQ市場上市的公司股票，至少要有

19、兩家以上的做市商為其股票報(bào)價(jià)；一些規(guī)模較大、交易較為活躍的股票的做市商往往達(dá)到4045家；平均而言，NASDAQ市場每一種證券有12家做市商。多家做市商必然帶來市場的競爭，有利于推動(dòng)市場資金的流動(dòng)。 在一筆交易成交后90秒內(nèi)，每位做市商通過計(jì)算機(jī)終端網(wǎng)絡(luò)向全國證券交易商協(xié)會(huì)當(dāng)局報(bào)出某一股票有效的買入價(jià)和賣出價(jià)及已成交情況，買賣數(shù)量和價(jià)格的交易信息隨即轉(zhuǎn)發(fā)到世界各地的計(jì)算機(jī)屏幕，通過相互競爭的方式來吸引投資人。,二板市場,為確保每只股票在任何時(shí)候都有活躍交投，每個(gè)做市商都承擔(dān)所需資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣。在這些做市商中，許多是世界上著名的投資銀行，如美林證券、高盛公司、所羅門兄弟公司。為了解決做

20、市商在證券買賣中由于證券存貨不足或資金不足不能滿足購買者或出售者的需求問題，管理層允許做市商具有一定的融資融券業(yè)務(wù)，亦即允許開展證券信用交易。在NASDAQ市場，有60多家大的金融機(jī)構(gòu)為做市商提供交易資金。,二板市場,做市商分為四類： 批發(fā)商：往往為1000只以上的股票做市； 批零兼營商：一般為5001000只股票做市； 機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商：主要為機(jī)構(gòu)投資人服務(wù)，做市的股票低于500只。 地區(qū)性經(jīng)紀(jì)公司：做市規(guī)模較小。,二板市場,NASDAQ規(guī)定，做市商必須隨時(shí)準(zhǔn)備動(dòng)用自己的資金買賣其所負(fù)責(zé)的股票，并有義務(wù)持續(xù)報(bào)出對該股票的買賣價(jià)格；必須在他的報(bào)價(jià)下執(zhí)行1000股以上的買賣訂單；做市商的報(bào)價(jià)必須和市場

21、價(jià)格一致。對于一般證券，做市商的買賣差價(jià)不得大于5%，同時(shí)，賣價(jià)不能等于或小于其他做市商的買價(jià)，買價(jià)不能等于或大于其他做市商的賣價(jià)。,市商制度的作用,（1）有利于保持市場的流動(dòng)性。中小企業(yè)股票市場所面臨的一個(gè)普遍難題是流動(dòng)性不足，而流動(dòng)性差會(huì)使投資者遠(yuǎn)離市場，美國的FCM市場和英國的USM市場就是因?yàn)槭袌隽鲃?dòng)性不強(qiáng)而被迫關(guān)閉。采用做市商制度，則由做市商承擔(dān)做市所需的資金，以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣，活躍市場。做市商制度保證了市場進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng)，尤其有利于大額買賣指令及時(shí)成交，對于市值較低、交易量小的證券亦尤為重要。,（2）有利于保持市場的透明度。NASDAQ市場的每只證券都由做市商為其報(bào)價(jià)，投資

22、者只要通過通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，就可以對市場上的所有證券的交易量和買賣報(bào)價(jià)觀測清楚。此外，由于做市商對市場信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過普通投資者，他們可以對包括上市公司在內(nèi)的信息來源進(jìn)行各方面的匯總分析，結(jié)果，客觀上提高了市場的透明度。,（3）有利于維持市場價(jià)格的穩(wěn)定，抑制過度投機(jī)和操縱股價(jià)。做市商報(bào)價(jià)受交易所規(guī)則約束，報(bào)價(jià)要有連續(xù)性，差價(jià)幅度也有限制，及時(shí)處理大額指令的做法，也可減緩它對價(jià)格變化的影響。在買賣盤不均衡時(shí)，做市商可以插手其間，承接買單或賣單來平抑價(jià)格波動(dòng)。一只股票有兩個(gè)以上的做市商，由于做市商對做市的股票有一定的持倉量，使得投機(jī)炒作者不敢妄為，操縱者因擔(dān)心做市商拋壓、抑制股價(jià)，也不愿意“抬轎

23、”。這對中國證券市場具有指導(dǎo)意義。,（4）具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。盡管場外交易采用的是協(xié)商價(jià)格，但由于做市商制度，使這些證券能夠顯示出真正的價(jià)格。每只股票都有若干個(gè)做市商提供價(jià)格，價(jià)格趨向一致。如果某一做市商報(bào)價(jià)距其他競爭對手差別太大，則交易量必受影響，有可能被淘汰出局。 （5）幫助上市公司提高知名度。做市商的作用不僅在于為該公司組織股票承銷團(tuán)，而且可以幫助名不見經(jīng)傳的公司提高知名度。能夠選擇一個(gè)知名的投資銀行為做市商，說明該上市公司具有一定的實(shí)力，對投資者來說提高了可信度。,二板市場,6、嚴(yán)格的退市制度 NASDAQ規(guī)范的市場退出機(jī)制，不斷將不合格的上市公司甚至管理者逐出市場，不但優(yōu)化了資源配置，

24、而且提高了市場形象。 根據(jù)彭博資訊（Bloomberg）的數(shù)據(jù)顯示，2002年NASDAQ市場增加了128家上市公司，而摘牌的公司則有609家，2003年增加226家，同時(shí)有524家公司被摘牌，截止2004年8月新增和摘牌的公司分別達(dá)到了193家和229家。從2002年至今，NASDAQ市場上市公司數(shù)量一直在32003600家左右徘徊，與歷史上曾經(jīng)達(dá)到的5487家相比，減少約4成。,二板市場,7、推行國際化 NASDAQ堅(jiān)持不懈地推行國際化，已成為不折不扣的全球市場。截至2004年8月31日，在NASDAQ掛牌的外國公司達(dá)335家，占上市企業(yè)總數(shù)的10.3，其中包括加拿大74家、以色列71家、

25、英國29家、香港17家、孟加拉國13家、中國12家、荷蘭11家、法國10家、奧地利10家、其它國家88家。,二板市場,NASDAQ的上市標(biāo)準(zhǔn)對國內(nèi)外基本是一致的，外國公司在此上市的數(shù)量和節(jié)奏是美國其它交易所不能企及的。NASDAQ市場吸引了全球大批優(yōu)秀企業(yè)在該市場上市，并已經(jīng)從其國際化進(jìn)程中受益匪淺。 自1999年7月14日第一只中華網(wǎng)在NASDAQ上市以來，截至2000年8月底止，我國共有12家公司在該市場上市：盛大、僑興環(huán)球、靈通、TOM在線、UT斯達(dá)康、中華、亞信、網(wǎng)易、搜狐、新浪、攜程、空中網(wǎng)。 還曾在海外設(shè)立分支，有NASDAQ歐洲、 NASDAQ日本，并有6只股票可以在香港聯(lián)網(wǎng)交易

26、。,二板市場,美國納斯達(dá)克市場的成功，不僅是因?yàn)楸旧淼臋C(jī)制適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的需求，更重要的是美國經(jīng)濟(jì)中存在著大量創(chuàng)新型的高成長性企業(yè)，而這些企業(yè)是美國政府、科技企業(yè)家、私人風(fēng)險(xiǎn)投資者和風(fēng)險(xiǎn)資本家等相互配合長期培育的。因此，作為風(fēng)險(xiǎn)資本市場體系組成部分的二板市場要獲得成功，除了自身的機(jī)制外，還取決于風(fēng)險(xiǎn)資本市場中高新技術(shù)企業(yè)、私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場和風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)育狀況。,二板市場,四、其他國家的二板市場 1、歐洲 1995年以前，由于缺乏為風(fēng)險(xiǎn)資本退出服務(wù)的股票市場，越來越多的歐洲高新技術(shù)企業(yè)到美國市場上市，這種狀況不但不利于歐洲金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展，還使本土風(fēng)險(xiǎn)資本難于退出，影響了歐洲風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的發(fā)展，阻礙了創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)育和成長。,二板市場,于是從1995年開始， 歐盟各國以NASDAQ為藍(lán)本，相繼成立了多個(gè)服務(wù)于新生高成長性企業(yè)的股票市場。其中較具規(guī)模的有： 1995年籌建、96年?duì)I業(yè)的位于布魯塞爾的歐盟EASDAQ市場；,二板市場,1995年6月倫敦證交所設(shè)立的另類投資市場（ AIM ）； 由布魯塞爾、巴黎、法蘭克福、阿姆斯特丹證交所于1996年聯(lián)合設(shè)立的歐洲新興市場（Euro-NM）等。 這些二板市場在保證歐洲高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道上起到了十分積極