1、2018 年 2 月 9 日固定收益2017 年主體評級調(diào)整概況評級調(diào)整系列專題之一本篇為 2017 年評級調(diào)整系列專題之一，后續(xù)我們將陸續(xù)對重點(diǎn)行業(yè)的評級分析師 固定收益動態(tài)敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報(bào)告調(diào)整原因進(jìn)行梳理。與 2016 年發(fā)行主體評級調(diào)整情況相比較，2017 年主體評級調(diào)低的發(fā)行人于 2016 年，主體評級調(diào)高的發(fā)行人則多于 2016 年，2017 年的信用風(fēng)險(xiǎn)顯然下降。評級調(diào)整在每年的二、三季度最為頻繁。當(dāng)發(fā)行人主體評級調(diào)高時(shí)，評級公司傾向于直接上調(diào)主體評級，而對于主體評級調(diào)低的情況， 評級公司則較為謹(jǐn)慎，直接下調(diào)評級和下調(diào)評級展望的數(shù)量相當(dāng)。 行業(yè)分布（1）2

2、017 年采掘、化工、機(jī)械設(shè)備、有色金屬等產(chǎn)能過剩行業(yè)和非銀金融業(yè)下調(diào)主體明顯少于 2016 年；（2）2017 年與 2016 年上調(diào)主體數(shù)量占比較高的行業(yè)大致相同，均為銀行建筑裝飾、綜合、非銀金融以及房地產(chǎn)；2017 年上調(diào)主體中城投企業(yè)有 139家，與 2016 年相比，絕對數(shù)量增加 12 家。 調(diào)整前評級（3） 主體評級越低的企業(yè)，評級公司傾向于直接下調(diào)評級，且下調(diào)力度較大，而對于主體評級較高的企業(yè)，評級公司則較為謹(jǐn)慎，傾向于下調(diào)展望下調(diào)評級時(shí)下調(diào)力度相對較小。（4） 原來主體評級較低的企業(yè)，評級公司上調(diào)的概率較小，但是一旦調(diào)高主體評級，傾向于直接上調(diào)評級。原先主體評級較高的企業(yè)，評級

3、公司上調(diào) 的概率越大，評級公司雖傾向于直接上調(diào)主體評級，但相較于低評級公司， 上調(diào)主體評級更為謹(jǐn)慎。 企業(yè)屬性（5）2017 年主體評級發(fā)生調(diào)整的發(fā)行人中，地方國企占比較大；與 2016年相比，下調(diào)主體中城投企業(yè)絕對數(shù)量及占比均有所上升。 省份分布（6）2017 年房地產(chǎn)和綜合行業(yè)集中的省份主體評級調(diào)低的企業(yè)數(shù)量較多遼寧和廣東、山東和江蘇四個(gè)省份主體評級調(diào)低的企業(yè)數(shù)量最多。（7） 對于評級調(diào)高的省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是主要影響因素，北京和沿海省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，地區(qū)主體評級調(diào)升更容易，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展較落后的地區(qū)， 其主體評級則不易調(diào)升，更易調(diào)降。張旭 (執(zhí)業(yè)證書編號：S0930516010001)010

4、-5845 2066zhang_相關(guān)研報(bào)以不同的理念看云南資本違約2018-1-162017 年以來城投債評級調(diào)整及原因探析2017-11-27以史明鑒可明得失49 家上市公司重整梳理2017-10-11城投花落知多少與產(chǎn)業(yè)債估值比較2017-08-29違約率三因子模型.2017-05-182018-02-09固定收益目錄1、 主體評級下況31.1 、 行業(yè)分布41.2 、 評級分布51.3 、 企業(yè)屬性61.4 、 省份分布72、 主體評級上況72.1 、 行業(yè)分布82.2 、 評級分布92.3 、 企業(yè)屬性102.4 、 省份分布103 、 小結(jié)11敬請參閱最后一頁特

5、別聲明-13-證券研究報(bào)告1、主體評級下 況2017 年跟蹤期評級下調(diào)數(shù)量減少受到中國宏觀經(jīng)濟(jì)回暖及信用風(fēng)險(xiǎn)降低影響。信用債發(fā)行主體評級下調(diào)數(shù)量減少的主要原因有：1. 2017 宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，GDP 首超 80 萬億元，實(shí)現(xiàn) 7 年來首次提速。2. 供給側(cè)改革有效推進(jìn)，強(qiáng)周期性和產(chǎn)能過剩行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)有所改善，如鋼鐵、煤炭、化工、有色金屬等行業(yè)景氣度逐步回暖。3. 2017 年重點(diǎn)行業(yè)主要財(cái)務(wù)反應(yīng)指標(biāo)表現(xiàn)良好，毛利率保持上升趨勢、資產(chǎn)負(fù)債率除房地產(chǎn)、有色行業(yè)外均有所回落。共有 2072016 年主體評級或展望下調(diào)的發(fā)行人家，而 2017 年全年市場上共圖表 1：發(fā)行人主體評級下況（單位：個(gè)

6、）有 98 家發(fā)行人評級下調(diào)（不包含中國下調(diào)的證券公司主體），從調(diào) 整的發(fā)行人數(shù)量上看 2017 年同比下降了 52.66%，考慮到近年來市場上發(fā)行 主體總數(shù)量并未出現(xiàn)明顯增加，下調(diào)主體數(shù)量占比明顯減少。在宏觀經(jīng)濟(jì)回升、去產(chǎn)能去杠桿和防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀背景下，2017 年的整體信用風(fēng)險(xiǎn)相較于 2016 年有所下降。120展望下調(diào)評級下調(diào)100806040200 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4資料來源：Wind，光大證券研究所圖表 2：發(fā)行人主體評級下調(diào)和展望下調(diào)占比情況（單位：%）2017年2016年展望下調(diào)4

7、0%46%評級下調(diào)54%60%資料來源：Wind，光大證券研究所1.1 、行業(yè)分布2017 年主體評級下調(diào)的發(fā)行人數(shù)量明顯少于 2016 年，從行業(yè)分布來看，2017 年跟蹤期綜合、房地產(chǎn)、銀行等行業(yè)主體評級下調(diào)數(shù)量占比最大，在下調(diào)的 98 家發(fā)行人中，綜合占比 12.24%，房地產(chǎn)占比 10.20%、銀行占比8.16%。房地產(chǎn)業(yè)主體評級調(diào)低的發(fā)行人占比最大，其中 70%為城司，且多為遼寧省的公司，區(qū)域大環(huán)境的影響下平臺公司的土地出讓、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)收入大幅下滑觸發(fā)評級下修，另一方面也與房地產(chǎn)政策收緊有關(guān)，政府于 2016 年開啟第二輪樓市調(diào)控，一二線主流城市陸續(xù)出臺限購、限貸、限價(jià)、限售等收緊

8、政策。此次銀行業(yè)主體評級下調(diào)的發(fā)行人共有 8 家，高于 2016 年同期足導(dǎo)致信用狀況壓力顯著加大。圖表 3：主體評級下調(diào)的發(fā)行人行業(yè)占比情況（單位：%）醫(yī)療保健休閑服務(wù)交通運(yùn)輸家用電器有色金屬輕工制造國防軍工建筑材料食品飲料商業(yè)貿(mào)易紡織服裝電氣設(shè)備鋼鐵非銀金融電子農(nóng)林牧漁公用事業(yè)機(jī)械設(shè)備銀行建筑裝飾采掘化工房地產(chǎn)綜合2017占比2016占比0510152025資料來源：Wind, 光大證券研究所在供給側(cè)改革有效推進(jìn)、行業(yè)景氣度逐漸回暖的背景下，采掘、有色金屬、 機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、化工等產(chǎn)能過剩行業(yè) 2017 年主體評級下調(diào)數(shù)量明顯少于2016 年?？v觀全年數(shù)據(jù)，2017Q4 過剩產(chǎn)能行業(yè)下調(diào)主

9、體情況出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，除有色金屬 2 家，采掘、鋼鐵、化工和機(jī)械設(shè)備均為 0 家。同時(shí)，下游產(chǎn)業(yè)下調(diào)主體企業(yè)中，除建筑材料保持占比穩(wěn)定外，其他行業(yè)占比水平均有所下降。說明下游制造業(yè)，特別是高技術(shù)制造業(yè)的復(fù)蘇有望帶動整體制造業(yè)回暖，隨著大宗商品價(jià)格增長，特別是原油價(jià)格水平的上升，助推PPI 處于高位， 也將為制造業(yè)增長提供基礎(chǔ)，因此預(yù)計(jì)明年制造業(yè)有持續(xù)復(fù)蘇的可能。2018 年截至目前下調(diào)主體已有 6 家，其中下調(diào)主體包括 2 家化工、1 家綜合、1 家商業(yè)貿(mào)易、1 家房地產(chǎn)和 1 家紡織服裝。圖表 4：過剩產(chǎn)能行業(yè)下調(diào)主體數(shù)量（單位：個(gè)） 采掘鋼鐵化工機(jī)械設(shè)備有色金屬151296302016Q1 20

10、16Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4資料來源：Wind, 光大證券研究所1.2 、評級分布主體評級越低的企業(yè)，評級公司傾向于直接下調(diào)評級，且下調(diào)力度較大，而對于主體評級較高的企業(yè)，評級公司則較為謹(jǐn)慎，傾向于首先下調(diào)展望，下調(diào)評級時(shí)下調(diào)力度相對較小。從下調(diào)主體評級來看，評級公司對 AA 級和 AA-主體下調(diào)數(shù)量最多，主要集中在 2017 年 6-7 月集中下調(diào)主體評級，原因多為債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、現(xiàn)金流緊缺，導(dǎo)致投資評級由正面或穩(wěn)定調(diào)整為 。AA 級下調(diào)主體中多數(shù)為展望下調(diào)，評級下調(diào)的企業(yè)下調(diào)力度不大，除丹東港集團(tuán)從 AA 下調(diào)為 C、洪業(yè)化工集

11、團(tuán)從 AA 下調(diào)為 BBB-以外，其余公司均下調(diào) 1 個(gè)級別，力度較小。主體評級在 A+及以下的 22 家下調(diào)主體中，19 家主體均被下調(diào)主體評級， 評級調(diào)整較為激進(jìn)，評級公司傾向于直接下調(diào)主體評級，下調(diào)力度較大。原先評級為 AAA 的主體下調(diào)數(shù)量減少，2017 年 3 個(gè) AAA 主體被下調(diào)，而2016 年同期被調(diào)低評級的 AAA 主體為 14 家。圖表 5：2016 年不同主體評級企業(yè)下調(diào)數(shù)量及展望下調(diào)占比情況（單位：%2017年2016年806040200AAAAA+AA-AAA+及以下資料來源：Wind, 光大證券研究所從調(diào)整前后主體評級變化情況來看，2016 年下調(diào)主體調(diào)整前評級多數(shù)

12、為 AA級，A-以下的主體占比 11.65%，評級下調(diào)后 A-及以下的主體占比 45.63%。2017 年下調(diào)主圖調(diào)整前主體評級多為 AA 級與 2016 年類似，A-及以下的主體占比 16.33%略高于 2016 年， 后 A-及以下的主體占比 23.47%低于 2016 年。從某種程度上可以看出，2017 年整體信用風(fēng)險(xiǎn)低于 2016 年，就評級調(diào)整而言，評級下調(diào)較為溫和。AAA 0%AA+ 7%A-及以下24%AA- 19%A+ 18%AA 32%AAA 3%A+及以下23%AA+ 8%AA- 21%AA 45%圖表6：2017 年下調(diào)主體級別下調(diào)前級別分布（單位：%） 圖表7：2017

13、 年下調(diào)主體級別下調(diào)后級別分布（單位：%資料來源：Wind資料來源：WindA+及以下18%AAA 7%AA+ 19%AA 35%AA- 21%AAA 10%AA+ 10%A-及以下45%AA- 11%A+ 4%AA 20%圖表8：2016 年下調(diào)主體級別下調(diào)前級別分布（單位：%） 圖表 9：2016 年下調(diào)主體級別下調(diào)后級別分布（單位：%資料來源：Wind資料來源：Wind1.3 、企業(yè)屬性從評級下調(diào)主體的屬性來看，2017 年主體評級調(diào)低的 98 家發(fā)行人中，國企62 家，占比 63.27%，民企 27 家，占比 27.55%。此外，2016 主體評級調(diào)低的城投企業(yè)有 13 家，2017

14、則有 17 家，占比 17.34%。與 2016 年相比， 對數(shù)量及占比均有所上升。2017 年有 6 家城投企業(yè)（河南國控、鐵嶺新城、園司、開原城投、南湖科技開發(fā)集團(tuán)、黑山通和）被下調(diào)評級。2018 年至今尚未出現(xiàn)城投企業(yè)被下調(diào)評級。圖表 10：2017 年、2016 年不同屬性下調(diào)主體占比情況（單位：%）201620171501209060300國有企業(yè) 民營企業(yè) 中外合資 其他企業(yè) 外商獨(dú)資 集體企業(yè) 公眾企業(yè)資料來源：Wind, 光大證券研究所1.4、省份分布從區(qū)域分布來看，2017 年主體評級調(diào)低數(shù)量最多的前幾名為遼寧（13 家）、廣東省（8 家）、山東省（7 家）和江蘇?。? 家）

15、，而 2016 年主體評級調(diào)低最多的為山西省（19 家）、北京（17 家）、遼寧?。?6 家）、江蘇?。?1 家）、內(nèi)蒙古自治區(qū)（11 家）和河南?。?1 家）。圖表 11：2017 年主體評級調(diào)低的企業(yè)區(qū)域分布情況（單位：個(gè)）0-55-1010-15資料來源：Wind, 光大證券研究所2、主體評級上 況2017 年跟蹤期內(nèi)共有 553 家發(fā)行人發(fā)生主體評級上調(diào)，2016 年同期為 376 家，在市場上發(fā)行人總數(shù)沒有明顯變化的情況下，2017 年上調(diào)主體同比顯著上升。從調(diào)整時(shí)間上來看，上調(diào)主體與下調(diào)主體類似，調(diào)整高峰期均在二、三季度。2018 年 1 月共發(fā)生 9 起上調(diào)主體評級事例，去年同期

16、水平為 7 起。隨著二、三季度的調(diào)整高峰到來，信用債市場也將迎來更大的波動。圖表 12：2017 年不同主體評級企業(yè)上況（單位：%）在評級上調(diào)主體中，評級公司傾向于直接上調(diào)主體評級，2016 年發(fā)生評級上調(diào)的 376 家公司中，87.23%的發(fā)行人上調(diào)了主體評級，12.77%的發(fā)行人被上調(diào)評級展望。2017 年上調(diào)主體評級的發(fā)行人占比 86.08%，上調(diào)主體的絕對數(shù)高于 2016 年同期，某種程度上也體現(xiàn)了 2016 年信用風(fēng)險(xiǎn)相對更高。14%13%展望上調(diào)評級上調(diào)87%86%2016年2017年圖表 13：發(fā)行人主體評級上調(diào)和展望上況（單位：個(gè)）資料來源：Wind, 光大證券研究所250展望

17、上調(diào)評級上調(diào)200150100500 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4資料來源：Wind，光大證券研究所2.1 、行業(yè)分布從上調(diào)主體行業(yè)分布來看，2017 年上調(diào)主體中占比最高的行業(yè)為銀行（23.87%）、建筑裝飾（17.90%）、綜合（9.76%）、非銀金融（7.41%）、房地產(chǎn)（7.23%），2017 年上調(diào)行業(yè)占比與 2016 年占比基本相同。值得注意的是，鋼鐵、采掘、休閑服務(wù)、有色金屬、化工、銀行 2017 年上調(diào)主體數(shù)量明顯增多。2018 年至今評級調(diào)高的 9 家發(fā)行人中，鋼鐵和化工各占 1家。除此，還包括

18、非銀金融 3 家、汽車 1 家、醫(yī)藥生物 1 家、電氣設(shè)備 1 家和電子 1 家。圖表 14：主體評級上調(diào)的發(fā)行人行業(yè)分布情況（單位：個(gè)）國防軍工通信家用電器醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)紡織服裝電氣設(shè)備汽車建筑材料食品飲料輕工制造機(jī)械設(shè)備傳媒農(nóng)林牧漁有色金屬電子休閑服務(wù)公用事業(yè)鋼鐵化工交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易采掘房地產(chǎn)非銀金融綜合建筑裝飾銀行20172016020406080100120140資料來源：Wind, 光大證券研究所2.2 、評級分布原來主體評級較低的企業(yè)，評級公司上調(diào)的概率較小，但是一旦調(diào)高主體評級，傾向于直接上調(diào)評級。原先主體評級較高的企業(yè)，評級公司上調(diào)的概率越大，評級公司雖傾向于直接上調(diào)主體評級，

19、但相較于低評級公司，上調(diào)主體評級更為謹(jǐn)慎。主體評級調(diào)高的企業(yè)中，評級為 AA-及以上的企業(yè)數(shù)量占絕大多數(shù)，占比91.32%，主體評級較低（A+及以下）的企業(yè)只占一成左右，說明本身主體評級越低，企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)越大，評級上調(diào)的概率越小。對于主體評級調(diào)高的企業(yè)而言，評級公司更傾向于直接上調(diào)主體評級。從調(diào)整前不同主體評級來看，AA+、AA、AA-以及 A 及A 以下的企業(yè)，直接上調(diào)評級的企業(yè)數(shù)量占比 86.26%。其中，原來評級較低的企業(yè)（A+及以下）有45 家直接上調(diào)主體評級，占比 93.75%（概率在 90%以上）；原來評級相對較高的企業(yè)（AA-及以上）中有 432 家直接上調(diào)主體評級，占比

20、85.54%（概率在 90%以下），說明原來評級較低的企業(yè)雖然主體調(diào)高的概率較小，但是一旦調(diào)高主體評級，評級公司傾向于直接上調(diào)主體等級，而原來評級相對較高的企業(yè)，評級公司上調(diào)其主體評級時(shí)較為謹(jǐn)慎。圖表 15：2017 年不同主體評級企業(yè)上調(diào)數(shù)量及評級上調(diào)占比情況（單位： 個(gè)、%）3002502001501005002017年2016年評級上調(diào)占比AA-+5045403530252015105AAAA+AAAAA及以下0資料來源：Wind, 光大證券研究所2.3 、企業(yè)屬性與主體評級調(diào)低的企業(yè)類似，主體評級調(diào)高的企業(yè)中多數(shù)為國有企業(yè)，2017 年調(diào)高主體中國企業(yè)占比 72.69%，2016 年占

21、比 74.20%，比例有所下降， 絕對數(shù)量增加 123 家；民營企業(yè)占比 18.63%，相較于 2015 年（19.41%） 占比有所下降，絕對數(shù)量增加 30 家。2018 年至今評級上調(diào)的 9 家發(fā)行人中， 中國企業(yè)有 7 家，占比 77.78%。其中，國企 3 家，民營 4 家。圖表 16：2017 年、2016 年不同屬性上調(diào)主體占比情況（單位：%）9%6%2017年2016年18% 20%74%73%資料來源：Wind, 光大證券研究所2.4 、省份分布省份分布與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況、主要行業(yè)的景氣度等因素相關(guān)。從上調(diào)主體的省份分布來看，浙江（71 家）、北京（51 家）、江蘇（50 家）三地

22、 2017 年主體評級調(diào)高的發(fā)行人數(shù)量最多，均高于 50 家，2016 年情況類似；而 、青海、甘肅等經(jīng)濟(jì)較為落后的地區(qū)主體評級調(diào)高的發(fā)行人較少。2018年至今評級上調(diào)的 9 家發(fā)行人中，北京有 2 家、江蘇有 1 家，此外，廣東（3家）占比較高，天津、湖南和山東數(shù)量相當(dāng)（均為 1 家）。北京和沿海省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，地區(qū)主體評級調(diào)升更容易，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展較落后的地區(qū)，其主體評級則不易調(diào)升，更易調(diào)降。圖表 17：2017 年主體評級調(diào)高的企業(yè)區(qū)域分布情況（單位：個(gè)）0-1010-2020-3030-4040-50資料來源：Wind, 光大證券研究所3、小結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、政策實(shí)施、行業(yè)景氣度變化以

23、及企業(yè)經(jīng)營收入、自身管理問題、企業(yè)涉訴及或有負(fù)債等均是導(dǎo)致發(fā)行人主體評級調(diào)整的因素。與2016 年發(fā)行主體評級調(diào)整情況相比較，2017 年主體評級調(diào)低的發(fā)行人數(shù)量少于 2016 年，主體評級調(diào)高的發(fā)行人數(shù)量多于 2016 年，說明 2017 年的信用風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。評級調(diào)整在每年的二、三季度最為頻繁。當(dāng)發(fā)行人主體評級調(diào)高時(shí)，評級公司傾向于直接上調(diào)主體評級，而對于主體評級調(diào)低的情況， 評級公司則較為謹(jǐn)慎，直接下調(diào)評級和下調(diào)評級展望的數(shù)量相當(dāng)。綜合來看，2017 年跟蹤期發(fā)行主體信用級別調(diào)整主要有以下特點(diǎn)： 行業(yè)分布（1）2017 年采掘、化工、機(jī)械設(shè)備、有色金屬等產(chǎn)能過剩行業(yè)和非銀金融業(yè)下調(diào)主體明

24、顯少于 2016 年；（2）2017 年與 2016 年上調(diào)主體數(shù)量占比較高的行業(yè)大致相同，均為銀行、建筑裝飾、綜合、非銀金融以及房地產(chǎn)；2017 年上調(diào)主體中城投企業(yè)有 139家，與 2016 年相比，絕對數(shù)量增加 12 家。調(diào)整前后評級情況（3） 主體評級越低的企業(yè)，評級公司傾向于直接下調(diào)評級，且下調(diào)力度較 大， 而對于主體評級較高的企業(yè)，評級公司則較為謹(jǐn)慎，傾向于下調(diào)展望， 下調(diào)評級時(shí)下調(diào)力度相對較小。（4） 原來主體評級較低的企業(yè)，評級公司上調(diào)的概率較小，但是一旦調(diào)高主體評級，傾向于直接上調(diào)評級。原先主體評級較高的企業(yè)，評級公司上調(diào)的概率越大，評級公司雖傾向于直接上調(diào)主體評級，但相較于

25、低評級公司， 上調(diào)主體評級更為謹(jǐn)慎。企業(yè)屬性（5）2017 年主體評級發(fā)生調(diào)整的發(fā)行人中，國企占比較大；與 2016 年相比，下調(diào)主體中城投企業(yè)絕對數(shù)量及占比均有所上升。省份分布（6）2017 年房地產(chǎn)和綜合行業(yè)集中的省份主體評級調(diào)低的企業(yè)數(shù)量較多， 遼寧和廣東、山東和江蘇四個(gè)省份主體評級調(diào)低的企業(yè)數(shù)量最多。（7）而對于評級調(diào)高的省份，經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是主要影響因素，北京和沿海省份經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，地區(qū)主體評級調(diào)升更容易，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展較落后的地區(qū)， 其主體評級則不易調(diào)升，更易調(diào)降。行業(yè)及公司評級體系 評 級 說明 行 買入 未來 6-12 個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù) 15%以上； 業(yè) 增持 未來

26、6-12 個(gè)月的投資收益率領(lǐng)先市場基準(zhǔn)指數(shù) 5%至 15%； 及 中性 未來 6-12 個(gè)月的投資收益率與市場基準(zhǔn)指數(shù)的變動幅度相差-5%至 5%； 公 減持 未來 6-12 個(gè)月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù) 5%至 15%；司 賣出 未來 6-12 個(gè)月的投資收益率落后市場基準(zhǔn)指數(shù) 15%以上；評 無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性 ，或者其他原因，致使無法給出明確的級投資評級?；鶞?zhǔn)指數(shù)說明：A 股主板基準(zhǔn)為滬深 300 指數(shù)；中小盤基準(zhǔn)為中小板指；創(chuàng)業(yè)板基準(zhǔn)為創(chuàng)業(yè)板指；新三板基準(zhǔn)為新三板指數(shù)；港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)。分析、估值方法的局限性說明本報(bào)告所包含的

27、分析基于各種假設(shè)，不同假設(shè)可能導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)重大不同。本報(bào)告采用的各種估值方法及模型均有其局限性， 估值結(jié)果不保證所涉及證券能夠在該價(jià)格交易。分析師聲明本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告，并對本報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)負(fù)責(zé)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告以及撰寫本報(bào)告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報(bào)告中關(guān)于任何發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶的反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收

28、益。所有研究分析師或工作人員保證他們報(bào)酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。，系由中特別聲明光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創(chuàng)建于 1996 年國光大（集團(tuán)）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國批準(zhǔn)的首批三家創(chuàng)新試點(diǎn)公司之一。根據(jù)中國核發(fā)的經(jīng)營證券期貨業(yè)務(wù)許可，光大證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。證券投本公司經(jīng)營范圍：證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、資活動有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；證券投資基金代銷；融資融券業(yè)務(wù)；中國批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。此外，公司還通過全資或控股子

29、公司開展資產(chǎn)管理、直接投資、期貨、基金管理以及證券業(yè)務(wù)。本證券研究報(bào)告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準(zhǔn)確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證我們所獲得的原始信息以及報(bào)告所載信息之準(zhǔn)確性和完整性。光大證券研究所可能將不時(shí)補(bǔ)充、修訂或更新有關(guān)信息，但不保證及時(shí)發(fā)布該等更新。本報(bào)告中的資料、意見、預(yù)測均反映報(bào)告初次發(fā)布時(shí)光大證券研究所的判斷，可能需隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整且不予。報(bào)告中的信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資、法律、會計(jì)或稅務(wù)方面的最終操作建議，本公司不就任何人依據(jù)報(bào)告中的內(nèi)容而最終操作建議做出任何形式的保證和承諾。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所

30、表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議?？蛻魬?yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告中的信息或所表述的意見并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。不同時(shí)期，本公司可能會撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載信息、建議及預(yù)測不一致的報(bào)告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業(yè)人員可能會向客戶提供與本報(bào)告中觀點(diǎn)不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產(chǎn)管理部、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能會獨(dú)立做出與本報(bào)告的意見或建議不相一

31、致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)，在做出投資決策前，建議投資者務(wù)必向?qū)I(yè)咨詢并謹(jǐn)慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機(jī)構(gòu)可能持有報(bào)告中提及的公司所發(fā)行證券的頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮本公司及本公司附屬機(jī)構(gòu)就報(bào)告內(nèi)容可能存在的利益沖突，勿將本報(bào)告作為投資決策的唯一信賴依據(jù)。本報(bào)告根據(jù) 人民法律在 人民境內(nèi)分發(fā)，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)本公司書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)

32、印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)本公司并獲得許可，并需注明出處為光大證券研究所，且不得對本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。淘寶店鋪“Vivian研報(bào)” 首次收集整理獲取最告及后續(xù)更新服務(wù)請?jiān)谔詫毸阉鞯赇?“Vivian研報(bào)” 或直接用手機(jī)淘寶掃描下方二維碼 2018-02-09固定收光大證券股份有限公司上海市新閘路 1508 號靜安國際廣場 3 樓郵編 200040機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)總部姓名辦公電話手機(jī)電子郵件上海徐huoxuebscn.c

33、om胡超021-2216705613761102952李強(qiáng)021-2216913118621590998羅德錦021-2216914613661875949張弓021-2216908313918550549丁點(diǎn)021-2216945818221129383黃素青021-2216913013162521110王昕宇021-2216723315216717824wangx

34、邢可021-2216710815618296961陳晨021-2216915015000608292李曉琳021-2216908713918461216陳蓉021-2216908613801605631北京郝輝010-5845202813511017986梁晨010-5845202513901184256高菲010-5845202318611138411gaofeieb

35、關(guān)明雨010-5845203718516227399呂凌010-5845203515811398181郭曉遠(yuǎn)010-5845202915120072716張彥斌010-5845202615135130865龐舒然010-5845204018810659385深圳黎曉宇0755-8355355913823771340李瀟0755-8355937813631517757張亦瀟0755-2399640913725559855王淵鋒0755-8355145818576778603張靖雯0755-8355324918589058