1、股票研究 專題報(bào)告 2008.08.25周期性行業(yè)反思（下）何時(shí)才是低點(diǎn)在周期性行業(yè)反思（上）策略觀 點(diǎn)PK中，我們認(rèn)為： 專題報(bào)告鋼鐵行業(yè)供需平衡非常脆弱，未來(lái)兩年我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能很可能會(huì)超出預(yù)期。 章21-38676898我們判斷美元下半年可能會(huì)反彈，從而導(dǎo)致原油和有色價(jià)格開始下跌，形成中期頭部。 近期周期性行業(yè)大跌，本報(bào)告力圖自上而下的闡述為何我們?cè)谥衅跁r(shí)就減配周期性行業(yè)，并對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)做出判斷。 本報(bào)告導(dǎo)讀：由于產(chǎn)能的規(guī)劃與限制，部分景氣的 紙種存在被錯(cuò)殺的可能。摘要：z在之前的報(bào)告中我們已經(jīng)自下而上分析了五大周期性行業(yè)，并對(duì)他們進(jìn)行了排序，在

2、本次報(bào)告中我們力圖解決以下五個(gè)關(guān)于周期性行業(yè)的問題： 中國(guó)近年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力何在？2002 年后，由于重化工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)動(dòng)，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。不過我們也發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資的效率在不斷降低。 現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的什么階段？2001 年后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中，到 07 年都一直處于上升周期中，面對(duì)復(fù)雜的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，08 年可能僅是下降周期的開始，09 年經(jīng)濟(jì)會(huì)更差，09 年后的調(diào)整時(shí)間需要再判斷。 現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、外部情況來(lái)說，與 01 年是可比的。企業(yè)利潤(rùn)增速會(huì)有多差？根據(jù)我們數(shù)量化的分析，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速完全可以用 PPI、工業(yè)增加值、主營(yíng)業(yè)

3、務(wù)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額比率三個(gè)指標(biāo)來(lái)解釋，解釋力度可以達(dá)到 90%以上。 在我們較悲觀的假設(shè)下，09 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為 7.1%，即使在我們最悲觀的假設(shè)預(yù)期下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也很難為負(fù)。 當(dāng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降到個(gè)位數(shù)的時(shí)候，除銀行外的上市公司利潤(rùn)增速很可能是負(fù)增長(zhǎng)，09 年銀行業(yè)利潤(rùn)增速不會(huì)超過 30%，因此上市公司整體利潤(rùn)增速也會(huì)下降到個(gè)位數(shù)。 何時(shí)才能投資周期性行業(yè)？基礎(chǔ)化工行業(yè)整體投資需要謹(jǐn)慎。但該行業(yè)子行業(yè)眾多，局部機(jī)會(huì)仍然存在。 zz09 年，水泥需求會(huì)進(jìn)一步減少，那么即使考慮落后產(chǎn)能的淘汰，水泥行業(yè)也可能供過于求。 zz排序依次為：造紙、基礎(chǔ)化工、建材、鋼鐵、有色。 zzzzz相關(guān)報(bào)

4、告周期性行業(yè)反思（上）策略觀點(diǎn) PK(08.08.04)zz如果現(xiàn)在碰到的是資源瓶頸導(dǎo)致的則需要很長(zhǎng)的時(shí)間。 ，那么重新恢復(fù)高增長(zhǎng)長(zhǎng)期來(lái)看，周期性行業(yè)反轉(zhuǎn)的契機(jī)在于國(guó)際大宗商品維持高位或者大幅下跌，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重新開始提高。 從短期來(lái)看，區(qū)域的、局部的周期性行業(yè)反彈會(huì)在 4 季度以后開始出現(xiàn)。 與國(guó)際比較，周期性行業(yè)現(xiàn)在 PE 估值是否夠低？國(guó)外的周期性股票盈利處在歷史高位，而他們的主要下游廠商之一的汽車已經(jīng)明顯顯現(xiàn)出疲態(tài)，需求的減弱會(huì)逐步蔓延，估值會(huì)呈現(xiàn)先低后高的走勢(shì)，中國(guó)現(xiàn)在的周期性行業(yè)的低 PE 反映的是對(duì) 09 年 zzzz請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 專題報(bào)告在周期性行業(yè)反思（

5、上）策略觀點(diǎn) PK中我們已經(jīng)詳細(xì)分析了五大周期性行業(yè)各自的成本壓力、供需情況、產(chǎn)能數(shù)據(jù)等問題，這次我們將從自上而下的角度來(lái)分析中國(guó)周期性行業(yè)，并以此對(duì)未來(lái)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)提出建議。 1.中國(guó)周期性行業(yè)如何周期以及近年的驅(qū)動(dòng)因素？19841988，中國(guó)經(jīng)歷工業(yè)基本建設(shè)投資失控的階段；經(jīng)過 19881990 年的低潮， 小平南巡以后，工業(yè)投資經(jīng)歷了 19911994 年的高速增長(zhǎng)階段；19952001，整個(gè)工業(yè)投資增長(zhǎng)幅度基本處在低位徘徊階段；2002 年后，由于重化工業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)動(dòng)，固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。01 年以前，我國(guó)固定資產(chǎn)投資率一直維持在

6、30%35%之間，02 年開始，我國(guó)固定資產(chǎn)投資率從 36.1%，迅速上升到 52.2%，但是我國(guó)固定資產(chǎn)投資效果也明顯出現(xiàn)下降。 圖 1：02 年后我國(guó)固定資產(chǎn)投資率進(jìn)入快速提升過程70.0%固定資產(chǎn)投資率 固定資產(chǎn)投資增速 60.0%90 之前是建19952001 工業(yè)增長(zhǎng)低位徘徊 50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%20022007 快速提升期 1991 1994高速增長(zhǎng)期 0.0%-10.0%注：固定資產(chǎn)投資率是指固定資產(chǎn)投資總額除以 GDP，反映的是固定資產(chǎn)投資的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 1320072006200520

7、0420032002200120001999199819971996199519941993199219911990198919881987 專題報(bào)告圖 2：02 年后我國(guó)工業(yè)固定資產(chǎn)投資效果迅速降低7全社會(huì)資本產(chǎn)出比 工業(yè)資本產(chǎn)出比 6543210注：資本產(chǎn)出比是指：某時(shí)期固定資產(chǎn)投資額與當(dāng)期的國(guó)民收入增加值的比值，是固定資產(chǎn)投資效果系數(shù)的倒數(shù)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所 圖 3：02 年以后房地產(chǎn)和工業(yè)在固定資產(chǎn)投資額度中的比例越來(lái)越大70.0%制造業(yè)采掘業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 交通運(yùn)輸 水利 60.0%50.0%40.0%30.0% 20.0% 10.0%0.0%資料來(lái)源：wind 咨詢，國(guó)泰君安

8、研究所2. 中國(guó)周期性行業(yè)現(xiàn)在所處何處？2.1. 現(xiàn)在處于經(jīng)濟(jì)周期的什么位置？新中國(guó)成立以來(lái)，1953 年開始大規(guī)模工業(yè)化建設(shè)至今，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)基本上經(jīng) 歷了 10 個(gè)周期，1978 年改革開放以后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性明顯減小，而且經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性也從古典型周期轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型周期（即在經(jīng)濟(jì)周期下降階段，GDP 不會(huì)減少， 而是增速下降）。 02 年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入新的階段，經(jīng)濟(jì)增速連續(xù)高位平穩(wěn)增長(zhǎng)，上升持續(xù)的 時(shí)間也明顯高于前幾年，08 年經(jīng)濟(jì)增速肯定會(huì)低于 07 年，同時(shí)面臨如此嚴(yán)峻的內(nèi) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 132006200520042003200220012000199

9、91998199719961995199419931992199119901989198819872007200620052004200320022001200019991998199719961995 專題報(bào)告外形勢(shì)，可以認(rèn)為 08 年僅是下降周期的開始，09 年的經(jīng)濟(jì)會(huì)更差，09 年以后的情況需要再判斷。 表 1:中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期時(shí)間劃分周期序列號(hào)起止年份上升階段年數(shù)下降階段年數(shù)2195819621341969197222619771981238198719901310200260資料來(lái)源：經(jīng)濟(jì)藍(lán)皮書，國(guó)泰君安研究所圖 4：中國(guó) 1950 年以來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的劃分30123456789102010

10、0-10-20-30資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所2.2. 與之前哪個(gè)階段更為相似？首先，90 年代以后整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)質(zhì)量都和之前完全不同。從圖上可以看出， 90 后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)性開始減少，增長(zhǎng)型的波動(dòng)周期體現(xiàn)得更為明顯。 其次，與 95 年開始經(jīng)濟(jì)的調(diào)整不同。95 年經(jīng)濟(jì)面臨的通脹壓力之高，明顯高于現(xiàn) 在，當(dāng)時(shí)整體經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的結(jié)合程度還非常低。 最后，我們認(rèn)為現(xiàn)在的情況（08、09）和 01 年更為相似（不同的是 01 年后需求開始增加，而現(xiàn)在是需求開始減少）： （）01 年是離現(xiàn)在最近的經(jīng)濟(jì)增速下降的年份，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更為相似； （）01 年的問題是需求的問題，04、05 年的經(jīng)濟(jì)問題主要

11、在于產(chǎn)能過剩，04、05 經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)是在上升周期里的； 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 132007-122004-122001-121998-121995-121992-121989-121986-121983-121980-121977-121974-121971-121968-121965-121962-121959-121956-121953-1291991200127 71982198632 51973197622 31963196823 11953195722 專題報(bào)告（）01 年的世界經(jīng)濟(jì)背景也與現(xiàn)在更為相似，01 年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，加上911（現(xiàn)在是次貸），整體

12、經(jīng)濟(jì)增速大幅下降，同時(shí)國(guó)際油價(jià)在 00 年大幅 飆升，從 99 年 8 月每桶 12 美元開始上漲，到 00 年 8 月每桶價(jià)格達(dá)到 33 美元， 漲幅 248%。 3. 從周期時(shí)間和所處位置判斷，企業(yè)利潤(rùn)增速能有多差？3.1. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與何相關(guān)？工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速可以完全用 PPI、工業(yè)增加值、利潤(rùn)總額/主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比率三個(gè)指標(biāo)來(lái)解釋，工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速與工業(yè)增加值和 PPI 都非常相關(guān)，解釋力度達(dá)到 95%；工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額/主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例近年不斷提高，從 01 年末的 28.07%，提升到 07 年的 42.76%，6 年時(shí)間大幅提升了 14.7 個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于勞動(dòng)生

13、產(chǎn)率的提高，以及工業(yè)企業(yè)費(fèi)用的增速并沒有跟上收入增速。 圖 5：用 PPI 與工業(yè)增加值擬合主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速，解釋力度為45%40%實(shí)際值 預(yù)測(cè)值 35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：國(guó)泰君安研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 132006-12 2006-08 2006-04 2005-11 2005-07 2005-03 2004-10 2004-06 2004-02 2003-09 2003-05 2002-12 2002-08 2002-04 2001-11 2001-07 2001-03 專題報(bào)告圖 6：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（不含稅金）比例從 9

14、9 年來(lái)持續(xù)提高45%40%35%30%25%20%該比例未來(lái)提升空間有限，甚至有下降可能15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安研究所3.2. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速是否會(huì)負(fù)增長(zhǎng)？01 年在需求減弱的背景下，PPI 與工業(yè)增加值都是大幅降低的。 我們較悲觀地假設(shè)工業(yè)企業(yè)整體利潤(rùn)總額/主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比例從 08 年 41%（預(yù)計(jì)），下降到 09 年 36%，下降 5 個(gè)百分點(diǎn)（實(shí)際根據(jù)我們的時(shí)間序列分析 09 年是 39%）， PPI 為 5%，工業(yè)增加值為 14.5%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速為 7.1%，即使在我們最悲觀的假設(shè)預(yù)期下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也很難為負(fù)，考慮模型誤差以后，最壞的情況只會(huì)出現(xiàn)個(gè)位

15、數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這種情況的可能性很小。 表 2:工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與工業(yè)增加值、PPI 的敏感性分析：數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所從上市公司的角度，當(dāng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降到個(gè)位數(shù)的時(shí)候，除銀行外的上市公司利潤(rùn)增速很可能是負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際上，08 年 1 季度，除銀行外上市公司利潤(rùn)增速已經(jīng)是負(fù)增長(zhǎng)了-2.43%（考慮銀行有 16%）。05 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速 26.63%，但是上市公司當(dāng)年利潤(rùn)增速為負(fù)。 09 年銀行業(yè)利潤(rùn)增速不會(huì)超過 30%，因此上市公司整體利潤(rùn)增速也會(huì)下降到個(gè)位數(shù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 131999-021999-071999-122000-062000-112

16、001-052001-102002-042002-092003-032003-082004-022004-072004-122005-062005-112006-052006-10工業(yè)增加值%PPI%44.555.566.512.54.27%4.54%4.80%5.06%5.32% 5.58% 134.85%5.11%5.37%5.63%5.90% 6.16% 13.55.42%5.69%5.95%6.21%6.47% 6.73% 146.00% 6.26%6.52%6.78%7.05% 7.31% 14.56.57%6.84%7.10%7.36%7.62% 7.88% 157.15% 7.4

17、1%7.67%7.93%8.20% 8.46% 15.57.72%7.99%8.25%8.51%8.77% 9.03% 168.30%8.56%8.82%9.08%9.35% 9.61% 專題報(bào)告4. 何時(shí)能夠走出周期，或者契機(jī)在什么地方？4.1. 中國(guó)何時(shí)能夠再次高增長(zhǎng)？中國(guó) 02 年來(lái)的快速增長(zhǎng)，使中國(guó)成為世界許多初級(jí)產(chǎn)品的主要消費(fèi)國(guó)之一，對(duì)主 要金屬，2005 年中國(guó)消費(fèi)占了全世界的 24%，是世界第一消費(fèi)大國(guó)，對(duì)能源，03 年中國(guó)消費(fèi)了全球 13%的能源產(chǎn)量，以及 1/3 的煤炭產(chǎn)量，這兩個(gè)比例在 07 年仍在提高。 19992005 年，中國(guó)消費(fèi)了全球金屬增量的 2/3，石油消費(fèi)的

18、25%，在世界的增量中是最大的消費(fèi)者。 從過去 15 年，尤其過去五年的時(shí)間來(lái)看，中國(guó)快速發(fā)展消耗資源的速度確實(shí)太驚人，這也造成國(guó)際大宗商品供需出現(xiàn)緊張，從而導(dǎo)致價(jià)格上漲（當(dāng)然，中國(guó)需求也不是唯一理由）。 在對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)方面，我們認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)到了改革增長(zhǎng)方式的必要時(shí)間。這個(gè)問題很難論證，我們也只是從最近幾年國(guó)際大宗商品的價(jià)格大漲，推斷出這種增長(zhǎng) 難以繼續(xù)，反過來(lái)說，如果大宗商品價(jià)格未來(lái)能夠保持低位，不受中國(guó)需求影響， 那么中國(guó)的快速增長(zhǎng)仍然能夠持續(xù)。 圖 7：過去 15 年中國(guó)對(duì)金屬和能源的消耗量增速遠(yuǎn)高于世界以及美國(guó)15 年間金屬及能源消耗復(fù)合增速16.014.012.010.08.06.0

19、4.02.00.0-2.0-4.0中國(guó)美國(guó)世界 鋁銅鉛鎳錫鋅鐵礦石鋼煤石油一次注：圖中“一次”是指一次能源消耗總量，年均復(fù)合增速的時(shí)間是：金屬 9005 年，能源 9003 年 數(shù)據(jù)來(lái)源：Streifel中國(guó)和對(duì)全球商品市場(chǎng)的影響 表 3:1990 年來(lái)能源和金屬消費(fèi)增長(zhǎng)，中國(guó)占據(jù)大多數(shù)鋁50.41%625815.117842.3124153.4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 13 銅315314.01860.661843.150.99%中國(guó)美國(guó)世界中國(guó)比例消費(fèi)增長(zhǎng)年均增長(zhǎng)率%消費(fèi)增長(zhǎng)年均增長(zhǎng)率%消費(fèi)增長(zhǎng)年均增長(zhǎng)率%金屬（千噸）1990-2005 1990-20051990-2005

20、 1990-20051990-2005 1990-2005 專題報(bào)告鉛76.88%169614.81940.922062.3錫81.08%9010.650.91112.6鐵礦石77.25%2586579.8-12128-1.33348222.3能源（百萬(wàn)噸油）1990-20031990-20031990-20031990-20031990-20031990-2003石油28.07%1607.11511.45701.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Streifel中國(guó)和對(duì)全球商品市場(chǎng)的影響圖 8：01 年后中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程導(dǎo)致我國(guó)工業(yè)產(chǎn)量增速再次快速上升各工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增速 30%1990-1995 1996-2001

21、 2001-2006 25.5% 25%22.6% 20%14.1% 13.3% 15%12.7% 11.4% 10%5%0%原煤 發(fā)電量 鋼水泥汽車造紙數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，國(guó)泰君安研究所如果現(xiàn)在碰到的是資源瓶頸導(dǎo)致的時(shí)間。，那么重新恢復(fù)高增長(zhǎng)則需要很長(zhǎng)的日本 70 年代遇到石油以后，經(jīng)過改革轉(zhuǎn)型，盡管經(jīng)濟(jì)很快恢復(fù)，并成功的抵 抗住第二次石油，但是其經(jīng)濟(jì)增速比 70 年左右有明顯下降，詳細(xì)報(bào)告可以參考我們二季度策略報(bào)告日韓通脹時(shí)期各行業(yè)表現(xiàn)之借鑒。 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 13一次能源總量5114.43471.317451.629.28%煤3083.5731.13851.28

22、0.00%鋼28116811.649480.43727392.875.43%鋅266714.8-68-0.536783.072.51%鎳17314.2-1-0.14753.036.42% 專題報(bào)告圖 9：扛過石油后的日本，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力明顯低于之前12%10%75 年后經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期沒有回到 73 年以前的水平8%6%4%2%0%-2%-4%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安研究所4.2. 投資周期性行業(yè)契機(jī)在何處？從長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變必將會(huì)使周期性行業(yè)受到相當(dāng)大的打擊，而現(xiàn) 在不轉(zhuǎn)變，則長(zhǎng)期的前景更為黯淡。轉(zhuǎn)變成功的結(jié)果必然需要滿足：中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠快速增長(zhǎng)，而大宗商品價(jià)格波動(dòng)很小。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，周期性

23、行業(yè)反轉(zhuǎn)的契機(jī)在于國(guó)際大宗商品維持高位或者大幅下跌，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重新開始提高。從短期來(lái)看，區(qū)域的、局部的的周期性行業(yè)反彈會(huì)在 4 季度以后開始出現(xiàn)，3 季度很差宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)盈利情況會(huì)抑制住市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 4 季度后會(huì)有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策開始出臺(tái)，未來(lái)的短期周期性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)我們會(huì)在月報(bào)中及時(shí)提示。 圖 10：02 年后國(guó)際有色與原油價(jià)格進(jìn)入主升浪（圖中數(shù)據(jù)已取對(duì)數(shù)）6181614121086420-25原油工業(yè)金屬 43210數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg，國(guó)泰君安研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 132008年5月 2007年6月 2006年7月 2005年8月 2004年9月 2

24、003年10月 2002年11月 2001年12月 2001年1月 2000年2月 1999年3月 1998年4月 1997年5月 1996年6月 1995年7月 1994年8月 1993年9月 1992年10月 1991年11月 1990年12月 1972-3 1972-71972-111973-31973-71973-111974-31974-71974-111975-31975-71975-111976-31976-11 1977-31977-71977-11 專題報(bào)告5.周期性行業(yè)的估值是否已經(jīng)夠便宜？近期市場(chǎng)大跌以后，很多投資者都認(rèn)為 A 股周期性行業(yè)估值已經(jīng)與國(guó)際接軌，PE 估值是

25、否夠便宜，而我們則認(rèn)為周期性行業(yè)不存在 PE 過低的問題： （1）我們研究員預(yù)測(cè)馬鋼、武鋼等鋼鐵股 09 年的盈利會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。也就是說09 年的估值水而會(huì)有所上升。 （2）國(guó)外的周期性股票盈利處在歷史高位，而他們的主要下游廠商之一的汽車已經(jīng)明顯顯現(xiàn)出疲態(tài)，需求的減弱會(huì)逐步蔓延到基礎(chǔ)原材料和能源行業(yè)，為反映未來(lái)日益艱難的盈利前景，境外的周期性行業(yè)估值水平會(huì)進(jìn)一步下降，然后隨著盈利水平的下降，PE 再次被動(dòng)提高。 圖 11：通用汽車的盈利能力從 07 年開始已經(jīng)大幅下降凈利潤(rùn)(左，百萬(wàn)美元) 毛利率% 1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-3

26、5000-40000302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg ，國(guó)泰君安證券研究所 圖 12：福特汽車的盈利能力從 06 年開始下降凈利潤(rùn)(左，百萬(wàn)美元) 毛利率% 2530000200002010000150-10000 10-20000 5-30000-400000數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg ，國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 131900-年1989-年1990-年1991-年1992-年1993-年1994-年1995-年1996-年1997-年1998-年1999-年2000-年2001-年2002-年2003-年2004-年2005-年2

27、006-年1900-年1989-年1990-年1991-年1992-年1993-年1994-年1995-年1996-年1997-年1998-年1999-年2000-年2001-年2002-年2003-年2004-年2005-年2006-年 專題報(bào)告圖 13：拉法基的利潤(rùn)率 02 年后大幅上升，07 年上升到近 20 年高點(diǎn)1210 拉法基利潤(rùn)率%86420數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg ，國(guó)泰君安證券研究所 圖 14：歐洲建材巨頭 Saint-Gobain 利潤(rùn)水平處于近 20 年來(lái)的高位1800Saint-Gobain凈利潤(rùn)（百萬(wàn)法郎） 16001400120010008006004002000數(shù)據(jù)來(lái)源：bloomberg ，國(guó)泰君安證券研究所 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 131990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年1990年1991年1992年1993年 1994年 1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年 專題報(bào)告圖 15：美國(guó)鋼鐵利潤(rùn)處在歷史高位，04 年后的周期賺錢賺得手軟2000美國(guó)鋼鐵凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）1500100050